54893被浏览6253331分享邀请回答有人在评论里问错题怎么记，我分享下我的方法：
1，先记录题目位置:哪个资料第章第几页
2，再提炼题干和选项，有的题很长，不提炼的话写起来太多了
3，再把相关的知识点记录在后面
错题笔记本会很厚的，请做好心理准备^^
第三轮，错题巩固轮。经过第二轮，相信我，基本上每一章都会有错题，这时候将错题翻出来重新做，可以起到查漏补缺的作用。同时看冲刺班视频，冲刺班的意义在于画重点，而不是押题。第四轮，模拟考试轮。拿下轻四模拟卷，网上找机考模拟题做，一定要提前熟悉机考的感觉。同时把之前的错题翻出来做做看看，准备上考场。再次强调复习过程中千万不要过分执着于将每道题都做对，每个知识点都深挖，那样提前一年开始都难得复习完，一定要适当的粗放。还是那句话，cpa考试在广不在深，并且60分过考就行，绝大多数人上考场的时候都觉得自己没复习好，很正常的。1、会计会计是cpa双难之一，其中长股投、企业合并及合并报表是公认的最难点，会计总体上知识点多且有点杂。一定要多做题，要熟悉套路，比如会计分录一定要烂熟于心，因为要留更多的时间做综合题，所以留给单选、多选的时间不多，平均1分钟就要给出答案，要把分录做熟这样就不用一笔笔的把借贷写出来再得出结果。如果基础较差，且只有晚上下班才能复习的话，三个月的时间拿下会计还是有点儿难的。450~480小时是一个相对舒服的复习时长。第一轮，150小时(每天5小时，持续一个月)第二轮，150小时(每天5小时，持续一个月)第三轮，100小时(每天3小时，持续一个月)第四轮，80小时(每天2.5小时，持续一个月)（每一轮做的事情请参考上面“四轮复习法”的描述）2、审计cpa双难之二，特别是对于没有审计从业经验的人，审计的内容相当的虚无缥缈。其特点是语言难懂，表达专业，同时考点明确，但点与点之间的联系却不如会计紧密，很多考点是独立的，需要一个一个攻破。但有一点庆幸的是，审计每年大题都集中在为数不多的几个重要章节，因此观看冲刺班视频，听老师讲重点很重要。同样450~480小时是一个相对舒服的复习时长。第一轮，150小时(每天5小时，持续一个月)第二轮，150小时(每天5小时，持续一个月)第三轮，100小时(每天3小时，持续一个月)第四轮，80小时(每天2.5小时，持续一个月)3、税法知识点非常零碎，因此记忆尤为重要。税法的重点非常明确，能非常好的掌握重点，通过考试将会变得容易很多。虽然各种小税种茫茫多，但是一旦记住，得分很轻松。复习时间250小时足矣，差不多平均每天2个多小时，持续3个月。第一轮，80小时(每天2.5小时，持续一个月)第二轮，80小时(每天2.5小时，持续一个月)第三轮，50小时(每天2.5小时，持续半个多月)第四轮，40小时(每天2.5小时，持续半个月)4、财管财管相对容易，特点是公式较多，需要通过多做题来记住公式，然后把记住的模型写下来套数字即可。考试的计算量会非常的大，公式理解并记牢了才能最大程度上的避免各种小的错误。复习时间上和税法一致，250小时足够，差不多平均每天2个多小时，持续3个月。第一轮，80小时(每天2.5小时，持续一个月)第二轮，80小时(每天2.5小时，持续一个月)第三轮，50小时(每天2.5小时，持续半个多月)第四轮，40小时(每天2.5小时，持续半个月)5、战略较容易，多背书，要把书本中各种理论烂熟于心。战略的特点是考的时候感觉不会，背的没考到，但实际上就是那些经典理论，只是考的比较活而已。考生对整本书都要了如指掌，考试的时候时间很紧，尽可能的把试卷写满。复习时间上和税法一致，250小时，差不多平均每天2个多小时，持续3个月。第一轮，80小时(每天2.5小时，持续一个月)第二轮，80小时(每天2.5小时，持续一个月)第三轮，50小时(每天2.5小时，持续半个多月)第四轮，40小时(每天2.5小时，持续半个月)6、经济法和税法的特点相似，知识点零碎，记忆将是这门课的主旋律。考试对表述能力要求较高。复习时间上和税法一致，250小时，差不多平均每天2个多小时，持续3个月。第一轮，80小时(每天2.5小时，持续一个月)第二轮，80小时(每天2.5小时，持续一个月)第三轮，50小时(每天2.5小时，持续半个多月)第四轮，40小时(每天2.5小时，持续半个月)7、综合如果6科已过，不要犹豫，在最短的时间内考过综合。有了专业科的底子，再加上“四轮复习法”，通过的几率相对较大。近几年cpa考试在不断的改革，我也和考过的同事交流过，都感觉以往的考试6门科和综合重合的地方很多，将来6门会更加偏理论，而综合会更加偏实操。综合税法、经济法考的相对较少，主要内容还是会计、审计、战略。这个阶段的网课选择就随意多了，闭着眼睛在双校选就可以了。六、复习中的建议1、摆正心态，有吃苦的决心，这是一段痛苦的旅程。室友当时拍的，单调、枯燥就是主旋律，请做好心理准备。2、记录自己的每一次复习情况，这些记录累积到一定的数量，会无形的帮助提升复习效率——也许是“都学了这么久，放弃了多可惜”的心态吧，哈哈。我无论是在家还是出差，都尽量保证每天至少5小时看书时间，碰到加班的时候就要复习到凌晨，实在太累了。可以说是无数次行走在放弃的边缘。我相信和我一样的人有很多。3、尽量连续学习，千万不要学几天玩几天，这样很容易把前面学的东西就忘了。哪怕是时间很充裕，复习间隔也最好不要太长。我在复习的过程中，没有落下任何一天！为自己点赞！(*^__^*) 嘻嘻……4、上下班的时间不要浪费，可以把网课放到手机里去听。开车或者骑车就算了，安全第一。5、不要迷信老师可以让你过，这是学习领域的事实，同一个老师教的，有的成绩好有的成绩差的例子已经多的不能再多了。老师帮助有限，最终的结果如何，还是看自己。是过？还是沦为炮灰？全部你自己说的算！6、自制力太差，可以找一个人结伴复习。不要找你的亲人朋友去监督你，那没用的。要找就找一个也在备考cpa人，有共同语言有相同觉悟有共同感受，更能相互监督。7、复习的过程中碰到问题肯定会心情郁结，但不要对亲人发脾气。考试是自己的事情，气不要撒在别人身上，影响到了亲人间感情，哪怕是考过了，也得不偿失。8、错题笔记本一定一定要坚持记，这里记录了你所有的薄弱点。刚开始会觉得非常繁琐，但是到了后期，这就是你的攻坚指南，可以极大的提升复习效率。七、写在最后我不是学霸，没有超群的智商，没有超群的记忆力，没有超群的学历，我只是一个普通的苦逼上班族，有的只是坚持坚持再坚持，将备考活活的变成了体力与意志力的较量，最后，我过了，你们也可以！（完）---------------评论里很多小伙伴在问，在这里统一回复下：1、计时app叫 Timing。官网：
。上面备考氛围挺好的~2、看视频我用的VLC media player。官网：...............哥哥姐姐们如果觉得有用，请点个赞儿吧~~ (╭￣3￣)╭?4.9K307 条评论分享收藏感谢收起/fa-digest。我在知乎专栏撰写了如下CPA备考的专题，参见如下链接：更多专业考试的分享可以到我的博客查阅——。4K438 条评论分享收藏感谢收起当前位置： >>
公司理财 会计
专题（一）综述 资产的总价值: 流动资产 固定资产 1 有形固定资产 2 无形固定资产 投资者的总价值: 流动负债、长期负债、所有者权益 资本结构 把企业看成是一个圆饼，管理者的目标是增大饼的规模，资本结构决策可以看 作是如何划分这个饼，如果你划分饼的方式会影响到饼的大小，这就是资本结构考虑的问 题了 70% 负债 30% 所有者权益 为了创造价值，财务经理应该做到: 1 做出一些小型投资决策 2 做出一些小型融资决策 1.2 公司证券对公司价值的 或有索取权 负债的基本特征是借款公司承诺在某一确定时间内支付给债权人一笔固定的金额 股东在年末对公司价值的索求权等于支付给债权人之后的剩余部分 如果企业的价值等于或者小于承诺支付给债权人的数额，股东什么都得不到 1.3 公司制企业 公司制企业，就是把企业组织成为一个公司，是解决筹集大量资金的一种标准形式 但是，企业可 以采用其他组织形式 组织企业的形式、个体业主制、合伙制、一般合伙制、有限合伙制、公司制 优点和缺点 所有权的流动性和可交易性.控制权 责任 存续 税收事项 合伙制和公司制比较 公司制 合伙制 流动性；股份可以很容易的交易产权交易受到很大的限制 投票权；通常一股一权;有限合伙人有一定投票权；一般合伙人独享控制权和管理经营 税收；双重税收;合伙人根据分配的收入交纳个人所得税 再投资和分红；公司有很大的选择权;所有的净现金流量分配给合伙人. 责任；有限责任;有限合伙人不承担合伙制企业的债务，一般合伙人可能要承担无限责任 永续；永恒存续期;有限存续期 1.4 公司制企业的目标 传统的答案是：因为股东拥有并控制公司，所以公司的管理者要为股东的利益而决策 系列契约论的观点； 企业可以被看作很多契约的集合;其中的一个契约是股东和管理者签订 的;管理者采取行动一般都以股东利益为重;股东设计的契约可以将管理者的激励机制和股 东的目标联系起来;股东可以监督管理者的行为;契约和监管的成本比较高管理者的目标；管理者的目标可能不同于股东的目标;Expensive perquisites( 昂贵的在 职消费） ;生存 ;独立性 ;提高公司的成长性及规模与提高股东财富并非完全相同 ;所有权 和控制权的分离 股东应控制管理者行为吗？； 股东投票选择董事会, 董事会成员选择管理者;契约的签订应 具备激励兼容性;经理人市场的存在能够对管理者提供一种市场约束―他们可能会被别人 代替;如果管理者不能实现每股股票价格最大化，他们就有可能通过恶意接管被解雇。 1.5 金融市场 一级市场:当公司发行证券时，现金从投资人流向企业通常也包括股票包销商 二级市场:包括已经发行的证券从一个投资者销售到其他投资者证券可能被场内交易或者 是在经销商市场中进行柜台交易 拍卖市场和经销商市场之间存在两个区别:在拍卖市场上，交易在交易所的大厅进行。在拍 卖市场交易的股票，其交易价格几乎立即可以公布于众。 2.1 资产负债表 资产负债表可以看作是某一特定日期会计人员对企业会计价值所拍的一个快照. 资产负债表恒等式是: 资产 ≡ 负债+ 所有者权益 分析资产负债表时，财务管理人员应注意三个问题：会计流动性、债务与权益、市价与成 本. 资产负债表分析 分析资产负债表时，财务管理人员应注意三个问题:,会计流动性,债务与权益,市价与成本 会计流动性 指的是资产变现的方便与快捷程度,流动资产的流动性最强,有些固定资产是无形的 资产的流动性越大， 对短期债务的清偿能力就越强,流动资产的收益率通常低于固定资产的 收益率. 债务与权益 一般情况下，当企业借款时，债权人享有对企业现金流量的第一索取权。 股东权益等于资产与负债之差。 市价与成本 按照公认会计准则（GAAP），美国经审计的企业的会计财务报表对资产应按成本计价。 市场价值是一个完全不同的概念。 2.2 损益表；损益表用来衡量企业在一个特定时期内的业绩。利润的会计等式为：收入 C 费用 ≡ 利润 损益表的分析； 分析损益表时，财务管理人员应注意的问题是:GAAP,非现金项目,时间和成 本 公认会计准则；GAAP;按照公认会计准则中的配比原则的要求，收入应当与费用相配比。这 样，一旦收入实现，即使没有实际的现金流入，也要在损益表中报告。 损益表分析；非现金项目；折旧是最重要的项目，没有一家企业会因为折旧而支付支票。； 另一种非现金费用是“递延税款”, 它不是一笔现金流出。时间和成本；所谓短期，就是在这样一个时间长度内企业特定的设备、资源和责任义务都 是固定的，但可以通过增加劳动力和原材料来改变产量。 从长期来看，生产的全部产出 (因此包括所有的成本) 都是变动的。 财务会计人员对变动费用和固定费用不做区分，而通常将费用分为产品成本和期间费用。 2.4 财务现金流量 企业财务报表中最重要的项目可能要算是“现金流量” 财务现金流量, 就是资产的现金流量 CF(A)等于负债的现金流量 CF(B)加上所有者权益 CF(S)的现金流量 CF(A)≡ CF(B) + CF(S) 现金流量表和现金流量 因为支付的利息作为费用扣除，所以在计算净利润的时候（不在筹资活动中扣除），经营 性现金流量和总现金流量是不同的――不同之处在于利息费用。 3.2 比率分析 短期偿债能力与流动性指标,长期偿债能力指标,资产管理或资金周转指标,盈利性指标,市 场价值的度量指标 3.5 什么是公司长期财务计划? 财务计划系统地阐述了实现财务目标的方法。 它包含了两个元素: 期限;短期计划一般是一年以内的。;长期计划一般多于一年；时间跨度通常为 2 至 5 年。 汇总;每一个部门和运行单位都有一个财务计划。;企业的每个部门的资本预算分析加总， 企业把这些较小的项目汇总成一个大的项目。 财务计划的作用； 明确财务决策之间的相互关系;财务计划必须明确企业不同经营活动的投 资计划与企业可行的融资选择之间的关系。 提出备选方案;财务计划为企业提供机会去权衡不同的备选方案。 ;可行性分析;不同的计划 必须适应于公司总的目标，即股东财富最大化。 避免意外;计划必须指出如果某一特定事件出现将会发生什么情况，目的之一是避免意外。 销售额预测；所有的财务计划都要求预测销售额。 ;由于销售额取决于不确定的未来的经 济状况，因此完全准确地预测销售额是不可能的。 企业可借助于宏观经济方面的专家以及产业发展规划来进行销售预测。 预测报表；财务计划要求编制预测资产负债表、预测损益表和预测资金来源与运用表。 资产需要量；财务计划要确定计划的资本性支出;同时还要确定计划的净营运资本支出。 财务需求量；财务计划还要进行融资安排。说明企业的股利政策和债务政策。如果企业发 行新股，财务计划就应考虑发行何种证券，以什么方式发行。 调节变量；不同增长率之间的兼容性需要第三个变量来进行协调。 如果财务计划编制人员假设销售收入、 成本和利率将按一个特定的比率 g1 增长。 另外 ， 假 定计划要求资产和负债按照另外一个不同的比率 g2 增长。那么必须有第三个变量来进行协 调，不然这两个增长率将无法相容。例如， 要使这两个增长率相互协调，则发行在外的股 票就得按一个不同的比率 g3 增长。调节变量；不同增长率之间的兼容性需要第三个变量来进行协调。 如果财务计划编制人员假设销售收入、 成本和利率将按一个特定的比率 g1 增长。 另外 ， 假 定计划要求资产和负债按照另外一个不同的比率 g2 增长。那么必须有第三个变量来进行协 调，不然这两个增长率将无法相容。例如， 要使这两个增长率相互协调，则发行在外的股 票就得按一个不同的比率 g3 增长。 经济假设；财务计划必须明确企业在整个计划期内所处的经济环境。预测利率水平是财务 计划的一部分。 3.5.2 销售百分比法 将资产负债表中随销售额的变化而变化的项目表达成销售额百分比的形式。 用第 1 步确定的百分比乘以计划销售额，得到未来期间资产负债表各项目的金额。 对于不能表达成销售额百分比的项目， 直接把原资产负债表中的数据作为未来期间的数额。 确定预测资产负债表的步骤: (续 计算计划留存收益 当期留存收益 + 计划净利润 C 现金股利 计划留存收益 将各资产项目相加，得到计划的资产总额。然后，将负债与所有者权益各项目相加，得到 融资总额。二者之差就是“资金缺口”，即所需的外部融资量。 运用调节变量来填补所需的外部融资（ EFN）。 销售百分比法: （所需外部融资）EFN 销售额增加 10%所需的外部融资额为: 3.6 外部融资与增长 企业通常将增长率预测作为财务计划的一个明确的组成部分。 另一方面, 本课程是以企业价值最大化作为管理中心目标的, 是通过 NPV 来表示的。 为了使两者不相矛盾，我们把增长看做是在达到更高价值的过程中的一个中间目标。 另外，如果企业仅仅为了规模的增长而接受了一个 NPV 为负值的项目，这种增长将有可能 使股东的处境恶化。 增长率的确定；当企业不发放股票的时候，企业增长的可能性和企业的融资政策之间是有 关系的。 销售量的可持续增长率给定为: 可持续增长率的一个好处在于比较企业的可持续增长率和实际增长率，来确定企业是否在 增长率和收益率之间达到均衡。 可持续增长率的使用 一个商业贷款人需要比较一个潜在的借款人的实际增长率和可持续增长率。 如果实际的增长率高于可持续增长率，则借款人就有 “成长性破产” 的风险，以后任何 借款一定被看作是更为复杂的借款计划的预付定金。 这个借款计划仅仅是进行的一次融资。 提高可持续增长率 企业可以从以下几个方面提高其可持续增长率:发行新股,增加债务,降低股利支付率,提高 销售利润率,降低资产需要率3.7 关于财务计划模型的注意事项 没有考虑公司价值的三个最基本的要素:现金流的规模,风险及时间性,因此,财务计划模型 有时不能为使用者提供关于提高公司价值策略的思路 该模型只能帮助我们了解财务需求 第一专题（二） （一）资产负债表――资产 o 现金―包括：库存现金、一般存款及其他货币资金；不包括： 限定用途的存款（如偿债基金存款）和被冻结的存款。 交易性金融资产―符合以下条件之 一的金融资产: （1）持有金融资产的目的，主要是为了近期内出售或回购；（2）金融资 产是企业采用短期获利模式进行管理的金融工具投资组合中的一部分； （3）属于衍生金融 工具。 当企业遇到困难时，现金越多越好；理想状态是有大量的现金而没有什么债务。企 业公允价值能够可靠计量的金融资产符合以下条件之一的，可以在初始确认时将其直接指 定为交易性金融资产： （1）该指定可以消除或明显减少该金融资产在计量方面存在较大 不一致的情况； （2）企业风险管理或投资策略的书面文件已载明，该金融资产以公允价 值为基础进行管理和评价并向关键管理人员报告。 在活跃市场中没有报价、公允价值不能 可靠计量的权益工具投资，不能直接指定为交易性金融资产。 资产负债表（续 2）金融资产应当在资产负债表内列报, 凡确认为金融资产的金融工具， 应分项目按所计量的金额单独列示在资产负债表的左方。 应收帐款――毛额、 准备、 净额。 “坏帐准备”为负数,表示坏帐注销数大于计提数。 应收票据――已向银行贴现或已背书 转让者,不包括于其中。 另外,已贴现的商业承兑票据须在附注中单独披露。 存货－规定存 货同时满足以下两条件，才能确认： （1）该存货包含的经济利益很可能流入企业；（2） 该存货的成本能够可靠地计量； 资产负债表（续 4）无形资产――无形资产指没有实物形态的可辨认非货币性资产。不再 区分可辨认无形资产和不可辨认无形资产，把商誉排除在外。 必须发现报表之外的无形资 产。品牌的价值通常不在报表中显示。 小案例：对于可口可乐与百事可乐而言，其品牌价 值甚至接近于财务报表上反映的资产和权益的总和。这主要是由于其长期以来的广告投入 相关。 可口可乐与百事可乐表内和表外资产对比;资产负债表（续 5）――负债;短期借款：当投 资于金融机构时，特别注意短期贷款大于长期贷款的公司长期借款――本、息、及汇兑损 益。 具有持续性竞争优势的公司通常负担很少的长期借款， 因为这些公司盈利能力足够强， 需要款项时完全可以由自有资金得到满足； 应付债券――尚未偿还的债券本息(加或减溢 价或折价的未摊销部分)。 递延税款贷项――时间性差异造成的税前会计利润与应税所得 之间的差异影响所得税的金额。 负债分析的难点：负债的确认时点问题 ;或有负债 ;美 国联合航空的里程奖励案例： 美国联合航空 2005 年的里程奖励，累计的里程数可以兑换 为免费机票， 2005 年底，公司常客计划中已记录的负债和递延收入为 16.02 亿美元，包 括 6.79 亿美元预售里程款和 9.23 亿美元预计旅行奖励。 环境负债： 通常，以下问题是 负债分析中的重点： （1）企业是否报告了金额和偿还时间主要取决于管理层判断的负债 项目？判断的关键是什么？ （2）若负债的判断主要取决于管理层的预测和假设，管理层 是否存在着信息优势？是否隐瞒重要信息？以往年度对这类信息的预测准确性如何？是否存在着系统性的高估或者低估？ （3）管理层的预测与专家的预测是否存在着差异？是否 将重要信息告知财务分析师？ 思考题：某公司资产负债表中应收账款为 60 万元，这笔款 项现在是否能够被公司使用？为什么？ 所有者权益留存收益留存收益增长率是反映公司是否得益于某种持续性竞争优势的一项好 指标，在报表上反映为累计数，可口可乐 03-08 年为 7.9%的增长率。 需要注意的是：当 2 家公司合并时，留存收益可能出现较大比例的增长。例如宝洁 05 年收购吉利公司后，留存 收益从 130 亿美元升为 310 亿美元。 2007 年，可口可乐税后利润 59 亿美元，其中 31 亿 美元用于发放股利和股票回购，剩余的 28 亿用于留存收益 会计原则变更的累计影响―― 实际中,经常不予列示,因为如果予以列示,对当年损益可能影响很大,但事实上它与当年经 营无关。 故此,如果列示于利润表,不利于分析和预测。 少数股权收益――作为减项列示。 因为,这部分收益不属于合并报表编制公司的收益 。毛利润高的公司也可能受下列因素影 响而失去竞争优势： （1）过高的研发费用； （2）过高的销售和管理费用； （3）过高 的债务利息支出。 现金流量表是反映企业在一定会计期间现金和现金等价物流入和流出 的报表。 现金流量表的作用;反映企业净利润的质量 ;反映企业运用现金的能力 ;反映企 业的偿债能力 具有持续性竞争力的公司把较少的利润用于资本性支出，。 所有者权益变 动表 财务报表之间的关系;现金流量表经营活动现金流量+投资活动现金流量+筹资活动现 金流量+汇率变动对现金的影响=本期现金增加额=期末现金余额-期初现金余额利润分配 表： 反映企业在一定会计期间对实现净利润以及以前年度未分配利润或者亏损弥补的报表。 分部报告 :是指按照确定的企业内部组成部分（业务分部或地区分部）提供的各组成部分 有关收入、成本、费用、营业利润、资产和负债等有关信息的报告。（1）会计政策和会计 估计及其变更情况的说明； 企业应当披露在选择对会计报表重要项目具有重大影响的会 计政策时所做的判断、会计政策和会计估计，以及会计政策和会计估计变更的情况、变更 原因及其对企业财务状况和经营成果的影响。 （一）资产质量分析;资产质量分析：指分 析资产帐面价值与 “实际价值 ”之间的差异。 预期按帐面价值实现的资产：货币资金。 预期按低于帐面价值的金额实现的资产，包括：（1）短期债权。因为有坏帐，且坏帐准备 可能不足（须关注具体债务人的尝债能力）。 （2）部分金融资产投资。因为股价可能下跌， 且计提的跌价损失未必充分（须关注企业持有的股票及其股价走势）。 资产质量分析（续 1 （3） 部分存货。 因为存货可能贬值， 且存货跌价准备未必计提充分 （计提过程的主观性） 。 （4）部分固定资产。尤其是技术含量高的资产。还要关注企业折旧政策。（5）部分无形 资产。如专利权，因为新技术的出现而加速贬值。（6）纯粹摊销性的 “资产 ”，包括待 摊费用、待处理资产净损失、递延资产等。 资产质量分析（续 2）预期按高于帐面价值的 金额实现的资产， 包括： （1） 大部分存货。 因为存货按 “历史成本 ”揭示， 而多会 “正 常 ”出售。（2）部分对外投资。尤其是在 “成本法 ”下。（3）部分固定资产。尤其是 不动产。（4） “帐/表 ”外资产，如已提足折旧但企业仍在使用的固定资产、已销帐的 低值易耗品、研究开发成果/投入、广告投入、人力资源。 利润质量分析,利润质量分析： 指分析利润形成的真实与合理性， 以及对现金流转的影响。 营业收入的质量分析， 应关注： （1）营业收入的品种结构；（2）营业收入的地区结构；（3）与关联方交易实现的收入占 总收入的比例；（4）地方或部门保护主义对企业业务收入实现的贡献。 投资收益的质量分析，应关注：投资收益是否有对应的现金/营运资金流入。 利润质量分析（续 1）营业 成本的质量分析， 应关注： （1） 成本计算是否真实？ （2） 存货计价方法的选择是否 “适 当 ”/稳健？ （3） 折旧是否正常计提？ （4） 营业成本水平的下降是否为暂时性因素所致？ （5）关联方交易和地方或部门保护主义对企业 “低成本 ”的贡献。 营业及管理费用的 质量分析，应关注：（1）折旧及其他摊销性费用是否作正常 利润质量分析（续 2）（2） 企业销售及管理费用的控制是否具有短期行为？ 财务费用的质量分析，应关注：（1）企 业是否 “过少 ”地负债？ （2）企业是否过分依赖于短期借款？ （3）企业是否过分依 赖于自然负债？ 企业利润质量恶化的特征归纳：（1）经营上的短期行为或决策失误导致 的未来 利润质量分析（续 3）收入下降趋势； （2）成本控制上的短期行为导致的效率损 伤； （3）纯粹的利润操纵行为导致的帐面利润虚增； （4）过度负债导致的与高利润相 伴的财务高风险； （5）企业利润过分依赖于非主营业务； （6）资产（尤其是存货与应 收款）周转效率偏低； （7）非正常的会计政策变更； （8）审计报告出现异常（保留意 见、 否定意见、 拒绝表达意见） 现金流量质量分析经营活动产生的现金流量的质量分析： 。 （1）如果经营活动产生的现金流量小于零，一般意味着经营过程的现金流转存在问题，经 营中 “入不敷出 ”。 （2）如果经营活动产生的现金流量等于零，则意味着经营过程中 的现金 “收支平衡 ”，从短期看，可以维持；但从长期看，则不可维持。现金流量质量 分析（续 1）（3）如果经营活动产生的现金流量大于零但不足以补偿当期的非现付成本， 这与情形 2 只有量的差别，但没有质的差别。 （4）如果经营活动产生的现金流量大于零 并恰能补偿当期的非现付成本，则说明企业能在现金流转上维持 “简单再生产 ”。 （5） 如果经营活动产生的现金流量大于零并在补偿当期的非现付成本后还有剩余，这意味着经 营活动产生的现金流量将会对企业投资发展作出贡献。 现金流量质量分析（续 2）投资活 动产生的现金流量的质量分析： （1）如果投资活动产生的现金流量小于零，意味着投资 活动本身的现金流转 “入不敷出 ”，这通常是正常现象，但须关注投资支出的合理性和 投资收益的实现状况。 （2）如果投资活动产生的现金流量大于或等于零，这通常是非正 常现象， 但须关注长期资产处置/变现、 投资收益实现、 以及投资支出过少的可能原因。 现 金流量质量分析（续 3）筹资活动产生的现金流量的质量分析： （1）如果筹资活动产生 的现金流量大于零，则须关注：筹资与投资及经营规划是否协调？ （2）如果筹资活动产 生的现金流量小于零，则须关注：企业是否面临偿债压力而又缺乏新的筹资能力？企业是 否无新的投资发展机会？ 我国会计准则规定的应在附注中披露的 “会计政策 ”的内 容，包括： （1）合并政策，如母子公司会计年度不一致的处理原则、合并范围确定原则、 母子公司所采用会计政策是否一致等。 （2）外币折算，即外币报表折算方法及汇兑损益 处理方法。 （3）收入确认原则。 （4）所得税核算。 （5）存货计价。 （6）长期投资 核算。 （7）坏帐损失的核算。 （8）借款费用的处理。 （9）其他，包括无形资产的计 价及摊销、财产损益的处理、研究与开发费用的处理等。 会计政策一般不能随意变更，但 符合下列条件之一时，应变更： （1）法律或会计准则等行政法规、规章的要求；〈2〉变 更能够提供有关企业财务状况、经营成果和现金流量等更可靠、更相关的信息。 下列事项 不属于会计政策变更： （1）本期发生的交易或事项与以前相比具有本质差别而采用新的 会计政策； （2）对初次发生的或不重要的交易或事项采用新的会计政策。 会计政策变更的处理依具体情况而定： （1）企业依据法规要求变更会计政策，若国家发布相关的会计 处理办法，则按 “办法 ”处理；否则，则采用追溯调整法进行处理。 （2）为了提供更 为可靠及相关的信息而进行的变更，则应采用追溯调整法进行处理。 （3）如果会计政策 变更的累积影响数不能合理确定，则采用未来适用法。 会计估计，指企业对其结果不确定 的交易或事项，以最近可利用的信息为基础所作的判断。主要包括： （1）坏帐； （2） 存货遭受毁损，陈旧过时； （3）固定资产的耐用年限及净残值。 （4）无形资产的受益 期。 （5）递延资产的分摊期间。 （6）或有损失。 （7）收入确认中的估计。 巨亏原因一：备受质疑的长虹的坏账准备计提政策。一直以来 ， 长虹都采用账龄分析法 计提坏账准备， 但其计提比率与其主要竞争对手相比明显过低 。 问： ( 1 ) 为什么两次审计报告都绝对不提对 APEX 的销售?作为注册会计师没有理由不知 道 40 多亿元的赊销余额、 过低的坏账计提率和反常的回款比例意味着什么。 ( 2 )2003 年美国的反倾销决定显然已经影响到了 APEX 欠款回收的安全性，注册会计师在 当年的审计中是否对此予以充分关注? 为何未在解释段中陈述其影响从而给投资者风险警 示? ( 3) 销售收入的增长主要来自单一或少数客户， 这是众所周知的报表粉饰信号， 但注册 会计师为何对这一明显的预警信号置若罔闻? 长虹对 APEX 的销售回款率极低， 且有关 APEX 的负面报道不断， 在这种情况下， 注册会汁师仍未保持应有的职业怀疑态度 ， 确 实令人困惑。 巨亏原因二： 2004 年对高额库存计提了 18%的跌价准备。 下表数据分别列示了长虹 1998 年至 2004 年存货余额与跌价准备计提情况的时序数据 ， 以及 2001 年长虹与其主要竞争对手在存货指标和产销情况方面对比的截 面数据。 单位：亿元 从中可清楚看到， 自 1998 年开始， 长虹的存货余额因为其疯狂的彩管收购战略而一路飚 升， 占资产总额的比重居高不下。 与竞争对手相比， 长虹的存货周转速度最慢， 生产能力过剩与销路不佳并存导致存货积 压。在彩电行业技术更新换代日新月异和价格大战频繁爆发的经营环境下， 对比厦华 23% 的存货量和 10.7%的跌价准备计提比率 ，长虹的存货早已处于严重的亚健康状态下。 苏州恒久享受的所得税优惠、获得政府补贴、增值税优惠及其比例 关联交易不当输送利益 利用关联交易不当输送利益，主要方式有：虚构经济业务，人为抬高上市公司业务和效益； 利用大大高于或者低于市场价格的方式进行购销活动或者资产置换；以旱涝保收的方式委 托经营或者受托经营，虚构上市公司业绩；以低息或高息发生资金往来，调节财务费用； 以收取或者支付管理费用或分摊共同费用调节利润；隐瞒关联关系，为关联企业提供担保。 下表是根据境内外会计准则编制的轻骑 2003 年净利润差异调节表： 上表显示，利润差异主要源于对重组收益是进入资产负债表还是进入利润表的选择上： ( 1 )对 15.8 亿元坏账准备的转回，按国内准则作为会计差错更正， 调整年初未分配利 润， 而按国际准则属重组收益。进入当期损益表，作为非经营性收益单独列示；( 2) 其他重组收益( 如注入土地资产等 ) ， 按我国准则不能确认为当期损益而应计入资 本公积，而按国际准则同样要作为非经营性 收益在损益表中归类列示。 轻骑复市的当天， 面对 1743 万元的微利和 20 亿元的巨盈，A 股和 B 股股东做出了截然 相反的反映―― A 股小涨 ， B 股大跌。 这反映 A、 B 股股东对同一资产重组的不同诠 释。 从第二个交易起 ， B 股带动 A 股回落， 轻骑的股价从此在低价区长期徘徊。 2004 年报显示， 轻骑当年的净利润为 1000 万元左右。与 2003 年相同。2004 年的微利同 样得益于 2174 万元的非经营性损益，其中以前年度已经计提的坏账准备转回数达 2090 万元。 资产置换与利润操纵 财务分析的基本方法―如何分析？ 1 、比较分析法 （1）按比较对象分类 趋势分析法：不同时期指标相比 横向比较法：与同类企业比(行业平均数或竞争对手) 差异分析法：实际执行结果与计划指标比较 （2）按比较内容分类 结构分析法：通过同一报表各项目间的依存关系以及各项目在总体中的比重进行分析，以 发现有显著问题的项目，揭示进一步分析的方向。 财务比率分析法：将同一报表的不同项目或不同类别以及不同报表的有关项目进行对比， 求出它们的比率，以揭示项目之间的关系。 绝对值和相对值变化 净利润 规律：若公司净利润一直保持在总收入的 20%以上，那么这家公司具有持续性竞争优势； 若公司净利润一直保持在总收入的 10%以下，该行业中没有一家公司能够保持其竞争优势； 若公司净利润保持在总收入的 10%-20%之间，属于灰色地带。 银行和金融公司除外，若这类公司净利润率高，说明风险管理部门过于松懈，暗示这类公 司可能面临较大风险，在贷款业务中提出表现为赚取快钱，但代价可能非常高。 2 、因素分析法 如果利息支出占公司利润的比例过高，公司可能属于以下类型 ： 一是公司处于激烈竞争的行业，因为这类领域要保持竞争力，就必须承担高额的资本支出； 二是具有良好的发展前景，但是在杠杆收购中承担了大量的债务。 具有持续性竞争力的公司基本上不用支付利息费用，宝洁只需花费营业利润的 8% 用于利 息支出，箭牌是 7% ，而固特异属于过度竞争和资本密集型的轮胎制造业，平均每年不得 不将营业利润的 49% 用于利息支出。在高度竞争的航空业，利息支出也用于衡量公司的竞争优势，美国的西南航空 9%，而联合 航空却高达 61%，美国航空公司是 92%。 投资银行行业内平均花费 70%的营业利润支付利息支出，高度杠杆化的贝尔斯登，2006 年 利息支出占营业利润的 70%，2007 年最后一个季度，这一比例高达 230%，到 2008 年 3 月， 最终被摩根收购。 规律：利息支出占营业利润比例最低的公司往往是最有竞争力的公司。 杠杆 杠杆就是利用负债去增加公司利润。 投资银行通常的做法是：用 6%的利率借入 1000 亿美元，然后以 7%的利率贷出，从中赚取 10 亿美元，若能够一直持续下去，看上去具有持续性优势； 次贷危机：投资银行用 6%的利率借入，以 8%利率带给次级购房者，当经济不景气时，导致 投资银行最终破产。 杠杆是一个公司危险的信号 产权比率 产权比率越低越好，金融机构往往低于 0.8 较好 银行的该比率较高， 美国金融中心的大型银行每 1 美元的股东权益对应大约 10 美元的债务， 银行业属于高度杠杆化的公司 ROA 行业进入所需的资本是帮助公司维持竞争优势的屏障。例如：可口可乐总资产 430 亿元， ROA 为 12%，宝洁总资产 1430 亿元，ROA 为 7%，而穆迪总资产 17 亿元，ROA 为 43%。 ROA 并不是越高越好，用 17 亿元可以进入穆迪，但是用 430 亿元进入可口可乐却不是很容 易。 ROE 可口可乐 ROE 高达 30%，箭牌 ROE24%； 高度竞争的航空业该指标一直较低 5、财务业绩评价指标局限性 财务报表本身局限性 （1）以历史成本报告资产，不按通货膨胀率或物价水平调整，不代表其现行成本或变现价 值 （2）稳健原则要求预计损失而不预计收益，有可能夸大费用，少计收益和资产。 （3） 会计报表是根据过去既成事实的记录编制的， 并不表明企业未来可能变化及发展情形， 不能提供反映长期潜力的信息。 （4）会计报表无法表达非财务因素 （5）会计报表数字，是以某些假定为基础而产生的；报表中的数字，部分出于主观估计； 报表上数字，因各人对事项的判断不同而异 财务报表真实性问题 财务报表可比性问题 1、营业现金流量 / 流动负债该比率反映用营业现金流量偿还本期到期债务（一年内到期的长期债务及流动负债）的能 力。该比率值越高，企业流动性就越强。 由于该比率的“分子”仅仅是“营业现金流量”，即不包括财务活动（融资与投资活动） 产生的现金流量，故该比率事实上旨在说明公司通过“营业”活动产生的“净”现金流量 对于短期债务偿还的保障程度。 2、营业现金流量 / 债务总额 该比率反映用营业现金流量偿还所有债务的能力。该比率值越高，企业流动性就越强。 “分子”营业现金流量同上；“分母”债务总额，在保守计算中可以包括除股东权益之外 的所有“负债与权益”项目，如“递延税贷项”、“可赎回优先股”等。 3、每股营业现金流量 每股营业现金流量： （营业现金流量 ― 优先股股利）/ 流通在外的普通股股数 该指标反映公司营业活动为每股普通股提供（创造）的净现金流量，从而是衡量公司股利 支付能力的一个重要指标。 每股营业现金流量（续 1） 通常，该比率应高于“每股收益”，因为“营业现金流量 = 净收益 + 折旧”（假设应收、 应付款正常变化）。 计算式中，“流通在外的普通股股数”与“每股收益”计算中相同。 4、营业现金流量 / 现金股利 该比率反映的是公司用年度营业活动产生的净现金流量支付现金股利的能力。 比率值越高， 表明公司支付现金股利的能力越强。 股东收益分析 普通股每股收益 其他与股东利益直接相关的财务比率 普通股每股收益 一般地，普通股每股收益可按下式计算： （净收益 ― 优先股股利）/ 流通在外的普通股加权平均股数 之所以扣除优先股股利，是因为它从税后利润中支付； “流通在外”的含义是：要扣除库藏股； 普通股每股收益（续 1） 分母之所以要取加权平均值，是因为，分子（利润）是“全年”实现的； 同时，分母（流通在外的股份数）则在年内可能有变化――如：因形成库藏股而减少，因 新股发行而增加。 普通股每股收益（续 2） 例如，某公司某年实现净收益为 100000 元，优先股股利为 10000 元，该年年初流通在外的 普通股有 10000 股，并分别于 7 月 1 日和 10 月 1 日新增发行普通股 2000 股和 3000 股，那 么，该公司当年流通在外的普通股的加权平均数即为：10000 股 × 6 个月/12 个月 + （）× 3 个月/12 个月 +（）× 3 个月/12 个月 = 11750（股） 普通股每股收益（续 3） 那么，普通股每股收益为： （100000 ― 10000）/ 11750 = 7.66 如果发生股票分割和/或分发股票股利，就会导致流通在外普通股股数的增加；这时，就必 须对以往所有可比的每股收益数字进行追溯调整。 普通股每股收益（续 4） 例如，续上例，假设该年 12 月 31 日发生 2 ：1 的股票分割，那么，分母（流通在外普通 股股数）就比原先增加 1 倍，即变成 23500 股（=11750 × 2）（调整计算以前年度每股收 益时，分母也应该为 23500 股）。 那么，该年的 EPS 即为：3.83 元[=（100000 ― 10000）/ 23500]。 普通股每股收益（续 5） 以上讨论的是“简单”资本结构（即除普通股之外，只有一般的优先股，没有其他更多的 股东权益内容）情形下的 EPS 计算问题。 在有些企业，资本结构可能要更“复杂”些，即在普通股和一般优先股之外，还包括：可 转换债券、可转换优先股、股票选购权（通常给予员工的按预定价格购买公司普通股的选 择权）、购股证（通常给予债券购买者的按预定价格购买公司普通股的选择权）等。。 普通股每股收益（续 6） 以上这些证券都可能增加流通在外普通股股数，因而都是潜在普通股（目前可以算是“准 普通股”），因为这些证券的发行条款允许其持有者成为普通股股东。 因此，这些证券的存在，就意味着导致普通股 EPS 的稀释。当这种潜在的稀释作用相当显 著时，就有必要调整计算每股收益。 普通股每股收益（续 7） 原始每股收益 完全稀释的每股收益 1、关于“原始每股收益” 所谓原始每股收益，是指只有当发行在外的那些“准普通股”可能增加普通股股数，并将 导致前述“简单”每股收益下降时，才认定稀释确实发生的 EPS 调整计算方法。 先考虑股票选购权和购股证，步骤如下： 〈1〉确定当期普通股的平均市价； 〈2〉假设所有股票选购权和购股证都已兑现成普通股，计算为此发行的普通股数； “原始每股收益”（续 1） 〈3〉计算由于股票选购权和购股证兑现成普通股票而使公司获得的收入； 〈4〉计算第 3 步所获得的收入按年度平均市价能够购买的普通股股数； 〈5〉将第 2 步的股数减去第 4 步的股数，计算两者的“差额股数”。（注：如果“2”减“4”为负，则该年原始每股收益计算中就不包括选购权和购股证，因 为这时若包括它们，就会计算出更高而不是更低的 EPS。而稀释性因素是不可能使 EPS 提 高的。） “原始每股收益”（续 2） 续上例，假设公司发行在外的股票选购权约定，其持有人以每股 10 元的价格购买普通股票 2000 股，再假设当年普通股票的平均市价为每股 16 元，那么，如果股票选购权兑现成普 通股，其所导致的差额股数计算如下： “原始每股收益”（续 3） 股票选购权约定可购买股数： 2000 按当年平均市价可购买股票数： 所获收入/年平均股价 =
= 1250 差额股数 750 将 差 额 股 数 计 入 分 母 ， 即 可 计 算 出 原 始 每 股 收 益 为 3.71 元 [= （ 000 ） / （）]。 “原始每股收益”（续 4） 再考虑可转换债券和可转换优先股 如果还有发行在外的可转换债券和可转换优先股，则须通过“实际收益率测试”来确定是 否应将它们的潜在稀释性包含在原始每股收益的计算中。 “原始每股收益”（续 5） 续前例，假设还包括债券 50000 元，年利率 10%，这些债券面值为 1000 元，共 50 张。假 设债券的发行收入为 50000 元， 可转换成普通股票 5000 股； 每年支付利息 5000 元 （=50000 ×10%）。如果所得税率为 25%，公司用于支付利息费用的净值就是 3750 元[=5000× （1―25%）]。 “原始每股收益”（续 6） 实际收益率测试的方法如下：如果发行债券的实际收益率 & 发行 AA 级公司债券的平均收 益率×66.67%，那么，该可转换债券就是“准普通股票”。 在上面的例子中，假定发行 AA 级债券平均收益率为 16%，实际收益率为 10%，那么，实际 收益率测试如下： 10% & 16% × 66.67% = 10.67% “原始每股收益”（续 7） 测试结果表明,实际收益率低于发行 AA 级债券的平均收益率的 66.7%，这说明投资者为购 买可转换债券放弃了可观的利息收入。 由此可以推论：既然投资者为获得“可转换性”而付出了很大的代价，就应该“假设”可 转换债券已经转换成普通股票发行在外， 因此， 在计算原始每股收益时， 就应该将这些“准 普通股”考虑在内。 “原始每股收益”（续 8）这样假设的结果便是，原始每股收益计算式中的分子增加了相当于税后利息费用的数额， 分母增加了债券可转换成普通股票的股数。 那么，在上例中，考虑了可转换债券的稀释性之后的原始每股收益即为 3.21 元[(90000 + 3750) / (00)]。 “原始每股收益”（续 9） 注：在上例中，因为实际收益率低于发行 AA 级债券的平均收益率的 66.7%，故在可转换债 券发行当年就将其视为“准普通股”，在原始每股收益计算中予以考虑； 如果测试结果表明实际收益率“高于”发行 AA 级债券的平均收益率的 66.7%，则自债券实 际转换成普通股的那年起，才将其包含在原始每股收益计算之中。 “原始每股收益”（续 10） 在后一种情况下，将会使债券转换当年与其上年的原始每股收益出现较大的差异――转换 当年与上年原始每股收益计算式中的分母差异所致。 可转换优先股的考虑类似于可转换债券。 2、完全稀释的每股收益 这与原始每股收益的计算基本类似。与原始每股收益计算上的差别主要有二： 〈1〉股票选购权与购股证根据普通股的年末市价区别处理 如果年末市价低于年平均市价，则其计算与原始每股收益计算无异； 如果年末市价高于年平均市价，则在计算中使用年末市价，所计算出的完全稀释每股收 益将比原始每股收益更为保守。 完全稀释的每股收益（续 1） 接上例，假设普通股年末市价低于平均市价，从而完全稀释的 EPS 与原始 EPS 相同 [ 如果 年末市价高于平均市价，比如为 20 元，那么差额股数则为 1000 股（=2000 ― 2000×10 / 20）。这样，完全稀释的每股收益即为 3.67 元（=90000 /（））]。 完全稀释的每股收益（续 2） 〈2〉对于可转换债券，不进行实际收益率测试。 除非可转换债券转换成股票会提高 EPS，否则，在计算完全稀释的每股收益时，总是要 将可转换债券包含在内。 在上例中，由于可转换债券已经包含于原始每股收益的计算中，故完全稀释的每股收益 与原始每股收益相同，即也是 3.21。可转换优先股亦然。 完全稀释的每股收益（续 3） 在计算 EPS 时,如果发现公司净收益中包含了较大数额的非常项目及一次性项目,应考虑调 整计算。 1、市盈率(价格/收益比率) 市盈率 = 每股市价 / （完全稀释后的）每股收益 应该排除一次性项目的影响。 通常用于衡量公司未来的获利前景――该指标值高，一般意味着公司发展前景较好；反之， 则反是。（这不一定十分可靠）。 当公司的资产利润率奇低时，或者公司发生亏损时，该比率将失去意义。苏州恒久：天方夜谭式 IPO 苏州恒久（10 年在创业版上市，77.04 倍市盈率，711.7 亿资金热捧，158 倍网 上认购。 仅按 20.8 元的发行价计算，苏州恒久董事长余荣清夫妇身价增至 8.5 亿元。 一个业绩不稳定，缺少核心专利技术的中小企业是如何变为行业内技术领先、自主创新能 力强的龙头企业？盈利严重依赖财政补贴和税收政策优惠。 2、留存收益率 留存收益率： （净收益 ― 全部股利）/ 净收益 该比率反映留存收益占经常性收益之比（如果排除一次性项目）。 如果将收益误认为等同于现金，则该比率很容易被误解。 通常，成长中的企业该比率会较高。 3、股利支付率 股利支付率： 普通股每股股利 / （完全稀释后）每股收益 该比率与留存收益率一般是此消彼涨的关系；但是，当公司发行大量优先股时，优先股股 利对留存收益率的计算有重要影响。 分母中也应排除一次性项目。 股利支付率（续 1） 如果将分母中的收益误认为等同于现金，则该比率很容易被误解 关于什么是适中的股利支付率水平，没有定论。 同行业的股利支付率通常具有可比性。 4、股利率（股利/市价比率） 股利率 ： 普通股每股股利 / 普通股每股市价 关于合理的股利率标准，缺乏经验证据。 理论上，股利支付少，留存利润再投资多，股价会涨，那么，股利率就可能很低；如果与 此同时的权益报酬率较高，则股东对较低的股利率仍会满意。 股东对较低的股利率是否满意，还取决于其对当前股利的偏爱程度。 5、每股帐面价值 每股帐面价值： （股东权益总额 ― 优先股权益）/ 流通在外的普通股股数 该比率是否以及有多大的分析意义，主要取决于资产的帐面价值在多大程度上反映企业的 内在价值或市场价值。 每股帐面价值（续 1） 通常，当股票市价高于帐面价值时，投资者会认为该企业有潜力； 反之，当市价低于帐面价值时，投资者就会认为该企业没有发展前景； 但是，在作此判断时，须注意到各该企业资产帐面价值反映的特点（或者说会计差异）。财务比率在其他领域的应用 商业银行信贷决策中常用的财务比率 贷款协议中最常出现的财务比率 公司总会计师认为最重要的财务比率 公司目标中常用的主要财务比率 注册会计师认为最重要的财务比率 特许财务分析师认为最重要的财务比率 商业银行信贷决策中常用的财务比率 第四章折现现金流估计?棒球运动员甲、 丙在 2005 年末签署了一份巨额合同。 乙、 三份合同的标的价值分别为 6000万美元、 5500 万美元和 2750 万美元。 ?其中丙 2750 万美元的合同为：在
年 4 年章，其年薪分别为 450 万美元、 650 万美元、750 万美元和 800 万美元，加上 2010 年的最低工资 100 万美元。 ?由于这些钱是分期支付的，因此必须考虑货币的时间价值，即合同的价值并没有报道的 那么高。 4.1 单期投资情形: 终值 ?如果你打算以 5%的利率投资$10,000, 一年后你的投资额将增加到$10,500 $500 是利息 ($10,000 × .05) $10,000 是本金的偿还($10,000 × 1) $10,500 是总和，计算: $10,500 = $10,000×(1.05). 投资最后总计称为终值(FV). 4.1 单期投资情形: 终值 ?在单期投资情形中, FV 的公式为: FV = C0×(1 + r) C0 是当前的现金流( 基期) r 是适用的利率 4.1 单期投资情形: 现值 ?如果你打算在一年后以 5%的利率得到$10,000, 你的投资现在值 $9,523.81$9,523.81 ? $10,000 1.05债务人为履行承诺的一年后要支付的 $10,000 现在需留出的金额成为$10,000 的现值要注意 $10,000 = $9,523.81×(1.05) 4.1 单期投资情形: 现值 ?在单期投资情形中, PV 的公式为:PV ? C1 1? r4.1 单期投资情形: 净现值 ?一项投资的净现值 是这项投资未来现金流的现值减去成本的现值 ?假设有一项投资，承诺一年后支付 $10,000， 现在的价格是$9,500， 利率为 5%。 你 应该进行投资吗?000 $10,NPV ?  ,500? $9 1.05 NPV ?  ,500? $9,523.81 $9 NPV ? $23.814.1 单项投资情形: 净现值 在单项投资情形中, NPV 的公式为: NPV = CCost + PV 4.2 多期投资情形: 终值 ?一项投资的终值计算公式可以表达为: FV = C0×(1 + r)T C0 是期初现金流, r 是适用的利率, T 是资金投资所持续的时期数。 4.2 多期投资情形: 终值 ?假设在 Modigliani 公司最初公开上市的时候投资，Modigliani 现在付给股东的股息是 $1.10, 其股息预计在以后的五年中以 40%的股利支付。 ?五年后的股息为多少? FV = C0×(1 + r)T $5.92 = $1.10×(1.40)5 终值和复利 ?在第五年已是 $5.92, 大于初始股利和五倍的单利利息之和。$5.92 & $1.10 + 5×[$1.10×.40] = $3.30 这是复利的缘故 终值和复利 复利的威力 ?1626 年， 荷兰西印度公司在北美洲的殖民地用价值 60 盾的小饰物从美国土著人手中购买 了曼哈顿。根据当时的汇率，60 盾相当于 24 美元，若按照 5%的利率复利计算，24 美元在 380 年后的今天价值为 20 亿美元，显然曼哈顿现在的价值不止 20 亿美元。但是，历史上 很难找到一个持续 380 年且年收益率为 5%的投资项目。 2. 如果票面利率等于市场利率, 价格等于面值 如果票面利率大于市场利率, 价格大于面值 (溢价) 如果票面利率小于市场利率, 价格小于面值 (折价) 第六章 净现值和投资评价的其他方法 问题提出 ?2005 年，北美的汽车市场面临着产能的长期过剩，仅仅美国通用就有 15 家工厂，这已经 超过了市场需求。 ?但是， 丰田汽车发布了修建北美第七装配厂的计划， 并开始为其北美第八装配厂寻找地点。 每个这样的厂需要投资 10 亿美元以上， 例如丰田在印第安纳州的汽车工厂的建造成本高达 25 亿美元。 ?新工厂的建设是一个典型的资本预算问题，本章讨论资本预算决策的基本工具。 6.1 为什么要使用净现值? ?接受净现值为正的项目符合股东利益 NPV 使用了现金流量 NPV 包含了项目的全部现 金 流 量 NPV 对现金流量进行了合理的折现 NPV 法则 ?净现值 (NPV) = 未来现金流量的现值总和－ 原始投资 ?评估 NPV:1. 评估未来现金流量：多少？何时？2. 评估折现率 3. 评估原始成本 ?最小可接受标准：NPV & 0 ?等级标准：选择 NPV 最高的 使用 NPV 法则的优点 ?1. 使用现金流量 2. 使用项目所有的现金流量 3. 恰当折现所有的现金流量 ?重新投资假设：NPV 规则假定 所有的现金流都可以按照折现率进行重投资。 6.2 回收期法 ?项目花多长时间才能收回原始投资? ?回收期 = 收回原始投资的年数 ?最小可接受标准： ?由管理层设置?等级标准：?由管理层设置回收期法 (续篇) ?缺点：回收期内现金流量的时间序列;忽略了回收期后的现金流;决策依据的主观臆断;没 有考虑货币时间价值 ?优点：容易理解;偏于流动资产;项目 A、B、C 的预期现金流量 6.3 折现回收期法 ?如果考虑了时间价值，一个项目花多长时间才能收回原始投资? ?既然要计算现金流量，还不如直接利用 NPV 6.5 内部收益率法 ?IRR: 假定 NPV 为 0 时的折现率 ?最小接受标准：IRR 大于目标收益率 ?等级标准：在待选项目中选择 IRR 最大的 ?重投资假设： ?假设所有未来的现金流都可以 IRR 重投资 ?优点： ?易于理解和沟通 6.6 IRR 方法的缺陷;影响独立项目和互斥项目的 2 个一般问题 ?没有区分投资还是融资？IRR 可能不存在或者多重收益率;互斥项目所特有的问题;规模 问题;时间序列问题 6.7 盈利指数 ?最低可接受标准：PI & 1 等级标准：选择 PI 最高的 缺陷：互斥项目的问题 ?优点: 投资资金受到限制的时候有用 易于理解和交流 评估独立项目的时候可做出正确 决策 6.8 资本预算实务 ?根据行业不同而变化 ?有些公司采用回收期法，有些公司使用平均会计收益率法 ?大公司经常使用的是 IRR 或是 NPV 投资决策的例子 第七章 投资决策?2006年 1 月， 世界上最大的平面液晶显示器 （LCD） 生产商夏普公司宣布将为其在建的 LCD 追加投资 17.5 亿美元，这样该厂的投资达到 30.7 亿美元。新投资将使该厂生产玻璃衬底 的能力从每月的 3 万个达到 9 万个，同时新厂会使公司 2008 年底具有年产 2200 万台 32 英寸液晶电视机的能力。 ?在几天前，三菱电子宣布将投资 15.7 亿美元修建新的等离子组装厂，这样公司的生产能 力将翻一番，达年产 1100 万台。?对于此类资本预算项目的评价需要用到增量现金流， 并需要考虑折旧和税收的影响， 以及通货膨胀的影响。 7.2 包尔得文公司: 一个例子 市场调查成本 (已支付)： $250,000 厂址的市场土地价格 ： $150,000 保龄球机器设备成本：$100,000 (折旧期 5 年，结束时 30,000) 净营运资本：$10,000 该机器设备在 5 年的使用期内年产量预计如下： 5,000； 8,000； 12,000； 10,000； 6,000 第一年保龄球价格为 $20；价格将以每年 2% 的比率增长 第一年经营成本为 $10，以后将以每年 10% 的比率增长 预期通货膨胀率：5% 营运资本：需投资 $10,000，随销售变化，在项目结束时能够完全收回 包尔得文公司的增量现金流.2.2 何种帐簿 ★公司管理层通常会有两种帐簿：一种提供给 IRS(叫做税收帐簿)，另一种作为年报(叫做 股东帐簿)。 ★税收帐簿遵循 IRS 的法则，股东帐簿遵循财务会计准则委员会(FASB)的法则。 ★两套法则在某些地方有着较大的区别，我们对 IRS 法则更感兴趣。因为目的是计算净现 金流量，税收支付是一种现金流出。★对净营运资本的投资代表现金流出，因为从公司其 他地方产生的现金被此项目占用了。 ★通常， 公司的工作表把净营运资本当作一个整体。 营运资本的个别组成(应收款、 存货等) 一般不在工作表中单独出现。 7.3 通货膨胀与资本预算 ?在资本预算时应该考虑通货膨胀 ?通货膨胀与利率之间的关系，通常用 Fisher 关系来说明： (1 + 名义利率) = (1 + 实际利率) × (1 +通货膨胀率) 从该公式中可以计算出精确的实际利率 ?但是也可以计算出近似的实际利率： 实际利率 ? 名义利率C 通货膨胀率 ?在美国名义利率随着通货膨胀率波动的时候， 大部分时间实际利率的变动要远远小于名 义利率 ?在资本预算的时候考虑到通货膨胀，必须注意用实际利率折现实际现金流量 或用名义利 率折现名义现金流量 7.4 经营性现金流量的不同计算法 ?经营现金流量 = EBIT C 所得税 + 折旧 ?间接法：经营现金流量 = 净利润 + 折旧 ?直接法：= 销售收入C付现成本C 所得税 7.5 不同生命周期的投资: 约当年均成本法 ?先计算 2 种设备成本的现值设备A : 799.42 ? 500? ?t ?13120 (1.1)t设备B : 916.99 ? 600? ?t ?14100 (1.1)t?设备 B 现金流出现值大于设备 A，从投资的现值应该选设备 A，但是设备 B 使用周期长。7.5 不同生命周期的投资：约当年均成本法 ?周 期 匹 配 ： 用 使 用周期进行调整。设备A使用12年的成本现值： ? 798.42 798.42 798.42 ? ? (1.1)3 (1.1) 6 (1.1)9设备B使用12年的成本现值： ??应选设备916.99 916.99 ? (1.1) 4 (1.1)8B 7.5 不同生命周期的投资：约当年均成本法 ?约当年均成本：将项目 A 成本现值换算为三年期的年金，利率为 10％，求每一年的成本 等于多少？ ?项目 A 的年均成本为：798.42= C × A0.13=C×2.4869；C 等于 321.05 ?同样可以计算出项目 B 的为：289.28? ?结果：选择项目 B第三专题：风险 ?2005 年,标准普尔指数上涨 3%,纳斯达克指数上涨 1.4%,大大低于平均水平。股票的实际 表现为：医药股 VP 公司股票收益率为 469%；视频游戏制造商 ME 股票收益率下跌了 92%； 生物技术公司 A 股票收益率下跌了 89%。 ?风险与收益具在，当进行投资时，你应该要求的收益率是多少？ ?收益值 ?所收到的现金和资产价值变化的总和，用美元表示。 ?9.1 收益9.1 收益：例子 ?假设一年前的今天你买了 100 股 Wal-Mart (WMT) 的股票，每股 25 美元。在这一年里， 你收到了 20 美元的股利（= 20 美分/每股 × 100 股)。 年底， 这些股票卖到了每股 30 美元。 你该如何做？ ?很好。 你投资了 $25 × 100 = $2,500。年底， 你所持有的股票价值 3,000 美元，收 到现金股利 20 美元。 你的利得收益是 $520 = $20 + ($3,000 C $2,500)。 ? 这一年你的利得收益率是： 收益值 9.2 持有期间收益率 ?持有期间收益率是投资者持有投资经过 n 年之后获得的收益率, 设 ri 表示第 i 年的收益率：? ? ? ? ?例如：在过去的持有期间收益率? ? (1 ? r1 ) ? (1 ? r2 ) ??? (1 ? rn ) ? 13 年中，每年的收益率分别为 11%、-5%和 9%。若在期初投资 1 美元，则 3 年的持有期收益率为： 持有期间收益率 ?有关股票、债券和国库券收益率的最著名研究是由 Roger Ibbotson 和 Rex Sinquefield 主持完成的。 ?他们提供了如下 5 种美国历史上重要的金融工具的历年收益率。 ?大公司普通股 ?小公司普通股 ?长期公司债券 ?长期美国政府债券 ?美国国库券 1925 年 1 美元投资的未来价值（166 页） 9.3 收益统计 ?资本市场收益率的历史可以概括描述为? 资本市场收益率的历史可以概括描述为 ? 平均收益R? ( R1 ? ? ? RT ) T?SD ? VAR ?收益的标准差( R1 ? R) 2 ? ( R2 ? R) 2 ? ?( RT ? R) 2 T ?1??平均收益收益的频数分布?国库券的收益率是无风险的。 ?股票投资是有风险的，但也有补偿。 ?国库券收益与股票收益之间的不同之处是对股票投资的风险溢价。股票市场的波动性 )2 ? ( R ? R)2 ? ?( R ? R)2 ( R1 ? R 2 TSD ? VAR ? T ?1正态分布和标准差的含义从正态分布的总体中抽取一个足够大的样本，其形状就像一口 “钟” 。 正态分布和标准差的含义 ?计算所得到的
年这一期间内股票年收益率的标准差是 20.2%， 可以这样解释这 一结果：如果股票的年收益率趋于正态分布，则年收益率围绕其平均收益率（12.3%）左右 一个标准差（20.2%）这一范围内波动的概率约为 2/3。?年 收 益 率 围 绕 其 平 均 收 益 率 （ 12.3% ） 左 右 2 个 标 准 差 （ 20.2% ） 这 一 范 围 内 （ 即 -28.1%-+52.7%）波动的概率约为 95%。 第十章 收益和风险：资本资产定价模型 (CAPM)?不同行业股票收益率的变化会很大，例如百货商店期望收益率的均值为11.63%；计算机 行业期望收益率的均值为 15.46%；航空运输期望收益率的均值为 17.93%。 ?为什么行业收益率的差别这么大？这些数字是如何计算出来的？航空公司的股票是否比 其他公司的股票更受投资者欢迎？ 本章要点 10.1 单个证券R?( R1 ? R2 ? ? ? RT ) TVar( R) ? ? 2 ? ( R ? R )2的期望值? AB ? Cov( RA , RB ) 方差 10.2 期望收益、方差和协 协方差和相关系数：度量两个变量间相互关系 ★分两步计算协方差，分三步计算相关系数。 (1)计算离差的乘积。2)计算协方差。求出两个公司可能的收益与其期望收益之间离差的 乘积之和，然后除以观测点个数。 协方差的符号反映了两个公司股票收益的相互关系。 ①协方差为正值，两个公司的股票收益正相关；②协方差为负值，两个公司的股票收益 负 相 关 ； ③ 协 方 差 等 于 零 ， 两 个 公 司 的 股 票 收 益 没 有 相 关 零 。协方差的数学公式? AB ? Cov( RA , RB ) ? ?( RA ? RA )(RB ? RB )? 期望值 的? ??(RA ? RA )(RB ? RB )??两个离差同时发生的概 率A和B的协方差等于B和A的协方差，即：? AB ? ? BA ? Cov( RA , RB ) ? Cov( RB , RA )计算相关系数。相关系数等于两个公司股票收益的协方差除以 两个公司股票收益的标准差的乘积，即：? AB ? Corr( RA , RB ) ?Cov( RA , RB ) ? A ?? B? AB ? ? BA ? Corr( RA , RB ) ? Corr( RB , RA )10.3 投资组合的收益和风险 ?估计了每个证券的期望收益、标准差和这些证券之间的相关系数后，如何构造一个最佳 的投资组合？ 10.3 投资组合的收益和风险 ?组合的期望收益是构成组合的各个证券的期望收益的加权平均。 10.3 投资组合的收益和风险 ?组合的方差（详见 179－181 页） ?由证券 A 和 B 构成的投资组合的方差包括 3 个组成部分：证券 A 的方差，证券 A 和 B 的协方差，证券 B 的方差。 ?投资组合的方差取决于组合中各种证券的方差和两种证券之间的协方差。 不同相关关系的 两种证券组合 ?两种证券组合的关系依赖于相关系数 -1.0 & ? & +1.0 ?如果? ?? = +1.0, 没有可能抵减风险 ?如果? ?? = C1.0, 可以完全的抵减风险 有多种股票的投资组合的联合风险风险的定义：当投资者持有市场组合 ?研究人员已经指出在一个大型投资组合中，单个证券最佳的风险度量是这个证券的贝塔 系数（?） 。 ?贝塔系数是度量一种证券对于市场组合变动的反映程度的指标。 单个证券的期望收益 ?这 个 公 式 被 称 为 资 本 资 产 定 价 模 型 (CAPM) 。R Ri ? RF ? ?i ( RM ? RF ) i某种证 券的期 望收益=无风险 证券的贝 + × 资产收 塔系数 益率风险溢价? 假设 ?i = 0，那么期望收益率是 RF。 ? 假设?i = 1，就有 Ri ? RM期望收益和风险之间的关期望收益和风险之间的关系 10.10 本章小结 ?本章阐述了现代投资组合理论的基础。?一种证券对一个大型、 有效分散化的投资组合的风险的作用或贡献与这种证券收益与市场收益之间的协方差成一定比例。这种贡献称为“贝塔系数” 。Co ( Ri , RM ) ?i ? v 2 ? (R )M?资本资产定价模型表明一种证券的期望收益与该种证券的贝塔系数线性正相关：Ri ? RF ? ?i ( RM ? RF )第十一章套利定价理论11.3 系统风险和贝塔系数 ?贝塔系数?表明股票收益对于系统风险的反映程度。在 APT 中， ?被用来度量一种证券 收益对某种系统因素变动的反映程度。 ?在资本资产定价模型中，用贝塔系数度量某种证券的收益对于某个特定风险因素? 市场 组合的反映程度。 ?现在考虑多种系统风险。 11.3 系统风险和贝塔系数 ?例如， 假定已经确认了 3 种系统风险: 通货膨胀； GNP 增长；美元对欧元即期汇率， S($,)。 模型是：以下模型被称为因素模型，F 称为系统风险源，简称因素。R ? R ? m?? R ? R ? ? I FI ? ? GDP FGDP ? ?? F? ? ?? I 是通货膨胀贝塔 ? GDP国内生产总值贝塔 ?? 是利率贝塔 ?是股票特有的非系统风 险收益结论: ?实践中，经常使用“单因素收益模型”，而不是上述的多因素模型。如把股票市场指数 收益（标准普尔）作为唯一的因素。 11.4 投资组合与因素模型 ?现在，讨论这样一个问题：当每种股票都表示为单因素模型时，由这些股票构成的投资 组合将出现什么状况？ ?用 N 种股票构建一个组合，并且应用单因素模型确定其系统风险。i i ? i ?在 N 种股票中，第 I 种股票的收益是：因素模型下的收益与剩余收益的关 12.5 国际纸业公司的资本成本估计R ? Ri ? β F ? ε?行业的平均贝塔值为 0.82；无风险利率为 8% ，市场风险溢价为 8.4%。 ?那么权益资本成本为： 12.5 国际纸业公司的资本成本估计 ?公司的债务资本成本为 8％，所得税税率为 37％。 ?负 债 － 价 值 比 率为rWACC =S B × rS + × rB × (1 S+B S+B CTC) = 0.68 × 9.89% + 0.32 × 8% × (1 C 0.37) = 8.34%8.34％ 为国际纸业的资本成本。 如果认为一个项目的风险与整个企业的风险相等，并且 项目的杠杆与企业的杠杆相同，就可以用它作为项目的折现率。32% 第四专题：长期融资 第 14 章 长期融资简介 资本公积 1. 资本公积通常指直接缴入的权益资本中超过股票面值的部分。 2. 例如，假设有 1000 股普通股 ，其面值是 1 美元，以每股 8 美元的价格销给股东， 则资本公积为 ($8 C $1) × 1,000 = $7,000 累计投票制与多数投票制： 例子: 1. 设想一个公司有两个股东： Mr. Smith 和 Ms. Wesson. 2. Mr. Smith 拥有公司的 60% ( = 600 股) ， Ms. Wesson 拥有公司的 40% ( = 400 股) 3. 董事会中有三个席位需要选举 4. 在多数投票制下, Mr. Smith 得到全部三个席位。 5. 在累计投票制下, Ms. Wesson 可取得 1,200 票（ = 400 股 × 3 位) ，Mr. Smith 有 1,800 票 6. Ms. Wesson 至少能选举一个董事会成员。 第十九章 公众股的发行 一. 无论公司大小，都需要长期资本，本章考虑公司怎样通过向投资公众发行股票而获 得长期资本。 二. IPO 使得公司从私有转化为公众所有。 19.1 公开发行 新股发行的基本程序 1. 管理层取得董事会的同意。 公司准备和向 SEC 提出注册登记书的申请。 2. 3. SEC在静候期间讨论注册登记书。4. 公司准备和向 SEC 提出修正的注册登记书申请。5. 在满 足 SEC 的各种要求后，确定价格并销售。 公开发行的过程 公开发行的步骤:1. 承销前会议 2. 申请注册登记发行许可 3. 发行定价 4. 公开发 行和销售 5. 稳定市场 19.2 另一种发行方式 公开发行有两种方法：1. 普通现金发行 2. 配股发行 几乎所有的债券都是通过普通现金发行。 19.3 现金发行 通过发行证券来获取现金有两种基本方法：1. 包销 2. 承销 包销 1. 在包销的方法下，投资银行从发行公司买入全部证券。2. 整体买入，零售 卖出，买入价和卖出价的差额是投资银行的基本报酬。3. 为了使风险最小化，投资银行联 合起来组成承销团（辛迪加）以分担风险和协助证券的销售。 承销 1. 在承销方式下，承销商不需要从发行公司买入证券。2. 与包销不同，承销 商仅仅只是作为一个代理商，从每一只售出的股票中收取佣金， 然后用承销方式出售所有 的股票。3. 比起再次新发行，承销这种方式在首次公开发行中更为普遍。新股发行折价 4. 大部分的折价集中在较小的发行这新股发行中 5. 当新股定价过低时，发行的股票经常 被超额认购 6. 377 页 全球范围的 IPO 折价，中国 92-00 年平均初始收益率为 267% 19.4 新股发行公告和公司价值 在普通股新股公告日现有股票的市场价值下挫。 原因包括：1. 管理者信息。由于管理者是内部员工，当他们认为新股票的价值被 高估时，他们就可能出售新股票。2. 负债能力。如果市场认为管理者认为陷入财务困境的 可能性大，公司更愿意通过发行股票来筹集资本，股票的价格就会下降。3. 盈余下降。 19.5 新股发行成本 1. 差价或承销折价 2. 其他直接费用 3. 间接费用 4. 超常收益 5. 折价 6. 绿鞋选择权 工商银行股票发行 1. “绿鞋”机制将首次在内地资本市场启动。此次 A 股发行股数为 130 亿股， “绿 鞋”机制将使得企业可以行使工行 A 股发行的超额配售选择权，首发将达 149.5 亿股。2. 工行 H 股如果同样行使超额配售选择权，将达到 407 亿股，两地发行总 规模将超过 550 亿股。3. 规模巨大－4A+H 同步发行方式 “绿鞋”机制 1. 指发行人授予主承销商选择权， 主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额 15%的股份。首发、增发包销股份上市之日起 30 日内，获授权的主承销商有权根据 市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票，分 配给对此超额发售部分提出申购的投资者。 2 .超额配售选择权的做法源于 1963 年一家名为波士顿绿鞋制造的公司发行股票，因 此超额配售选择权也俗称“绿鞋”。 在海外股票发行中采用“绿鞋”机制已成为惯 例。例如 2005 年以来，交行、建行、中行和招行等多家国内 商业银行先后赴海外上市，均采用了“绿鞋”机制，有效稳定了其股票的后市表现。 19.6 配股 1. 如果公司章程里包含有优先认股权的话， 公司就必须首先把任何新发行的普通股股 票出售给现有的股东。2 如果股东要求，这样就可以确保每位股东保持持股比例。 向现有股东出售普通股股票称为配股发行。 配股发行机制 企业的管理层需要决定: 1. 认购价格 (现有股东购买股票时的价格)2. 购买一股新股票时需要的配股数量。 配股是有价值的: 股东可以选择行使权利也可以放弃权利。 配股发行案例 National Power 公司计划进行配股发行。该公司有 100 万发行在外的股票，市价为每 股 20 美元。 打算筹集 500 万美元的权益资本。 认购价格（现有股东购买价格）是多少? 1. 只有当认购价格在配股发行到期日时低于股票市场价格时才会认购配股发行的股 票。公司选择 10 美元。 2. 购买一股新股票时需要的配股数量? National Power 公司新股数量是 50 万股。购 买一股新股票时需要的配股数量为 2 份配股。 3. 配股发行对现有股票的价格将产生什么影响? 19.7 新股发行之谜 虽然配股发行更为低廉，但超过 90％的新股发行都是通过承销发行的方式实现的。 一些解释：1. 承销商提高了股票价格。2. 承销商采用确定包销从而为公司提供了 保险形式。3. 承销发行的收入比配股发行的收入来得快。4. 没有哪一个解释完全有说服 力。 19.8 上架发行 1. 上架发行允许一个公司把它能合理预计到的在未来两年内发售的股票进行注册登 记 2. 并非所有的公司都被准许上架发行。 资格条件包括： 1. 公司必须被评定为具有投资价值的评估等级。2. 近期内（12 个月）公司对其债 务没有违约。 公司发行在外股票的市场价值总额必须超过 750 万美元。 公司近期内 3. 4 （12 个月）没有违反 1934 年证券交易法。 19.9 私募资本市场 1. 本章前几节假设公司能够在公开发行的股票市场上筹集资金。 对于刚刚创立或 2. 陷入财务困境中的公司来说，公开发行的股票市场经常是可望不可及的。 私募 1. 私募避开了公开发行所需的注册登记程序。2. SEC 将私募限于不超过二三十个 包括诸如保险公司和退休基金在内的知情投资者。3. 最大的缺陷在于证券不易再转售出 去。私募资本的公司 1. 大量私募资本的投资是由代表大机构投资者如共同基金和退休基金等职业的私募 资本管理者来进行的。2. 有限合伙公司是该市场中占主导地位的中介机构。3. 私 募资本市场分为风险资本市场和非风险资本市场。风险资本 三. 四种类型的风险资本供给者： 1. 老牌的、富有的家族；2 私人合伙公司和股份公司； 风险资本融资过程 1. 种子资金阶段：需要一小部分的融资以证实一个概念或开发一种产品。 2. 起步阶段：资金极有可能要支付市场推销和产品开发等支出。 3. 第一轮融资：追加金钱开始销售和生产。 4. 第二轮融资：向目前正在销售产品但还不赚钱的公司提供指定用作流动资金的资金。 5. 第三轮融资：向至少已经盈亏平衡且正在考虑扩张的公司提供融资，这种资金也叫 做“夹层”融资。 6. 第四轮融资：为六个月内可能就要公开发行股票的公司提供融资。又叫“过桥”融 资。 第二十章 长期负债 20.2 公开发行债券 1.债券公开发行的一般程序与前一章所述的股票发行程序相一致。 2.债务契约是借款人与信托公司之间达成的书面协议。 债务契约通常包括： 1.债券的基本条款 2.担保财产情况 3.保护性条款 4.偿债基金计划 5.赎回条款 基本条款 1.定期债券与 分期还本公司债券 2.偿债基金-如何运作?3.每年偿还部分款项 4.好 消息 C 安全性高 5.坏消息 C 不容易购买 6.托管人如何偿还 保护性条款 1.目的是保护债券持有人，2 种。 2.消极条款，限制行动：你不能： 1.支付超过一定数额的股利 2.不能发行其他长期债务，不能兼并其他企业 3.不能将 资产抵押给债权人 4.购买其他公司的债券 积极条款，同意采取行动， 你可以： 1.用出售资产的收入来获得其它的资产 2.允许通过兼并或者剥离来偿还 3.保持资产 的良好水平 4.向债权人提供被审计的财务报表 偿债基金 1.偿债基金计划种类繁多:2.大多数偿债基金在债券初始发行后 5 到 10 年间开始设 立。3.有些规定了债券在其有效年限内的年金支付款 4.多数优质债券向偿债基金确定的支 付额不足以偿付全部债务。5.偿债基金对债权人提供额外保护。6.偿债基金赋予公司具有 吸引力的权利。 赎回条款赎回条款允许公司在某一规定期间以事先确定的价格购回或赎回全部债券。 Ratings by Investment Agencies on Default Risk 垃圾债券 低于标准普尔 BB 级或穆迪 Ba 级的债券为垃圾债券。 2. 垃圾债券被委婉地称为高收益债券。 1. 垃圾债券有两种类型： 2. 最初发行的垃圾债券―可能没有被定级 3. 坠落的天使―定级 4. 垃圾债券市场违约率（401-403 页） 20.5 其他债券类型 1. 浮动利率债券（floating-rate bond） 2. 零息债券（又称为初始发行折扣债券、深度折扣债券、纯折扣债券） 3. 收益债券：这种债券利息的支付取决于公司的收益，当公司有足够的利润时，才会向投 资人支付利息。 4. 可转换公司债券 5. 混合债券 混合债券：嵌入式衍生工具 20.6 债券直接销售与公开发行比较 1. 直接长期融资可避免因向 SEC 注册登记而产生的注册成本。 2. 直接长期融资可能具有更多的限制性条款。 3. 违约的情况下，私募发行更容易协商解决。 20.7 长期银团贷款 1. 大型银行的贷款需求通常是巨大的，大到它们也难以满足需求。 a) 小型的区域性银行通常将资金贷给现有客户后，手头还会有充裕的资金。 b) 结果，大型银行可以组织银团公司或国家贷款，并把其中一部分卖给银团中的其他 银行。 c) 银团贷款可以上市交易。 d) 银团贷款一般被评定为投资级。 2. 但是，杠杆银团贷款通常被评定为投机级。 第二十一章 租赁 21.1 租赁类型 基础概念 1.租赁是承租人和出租人之间的一项契约性协议。 2.出租人拥有资产，并且在收取 租金后允许承租人使用租赁资产。 经营性租赁（Operating lease） 1.通常不能得到完全补偿。2.通常要求出租人维护设备和对设备投保。3.承租人享有 撤销选择权。 融资租赁（Financial lease）1.融资租赁恰好与经营租赁相反。2.出租人不提供维修或维护等服务。3.融资租赁能 够得到完全的补偿。4.承租人通常拥有在到期日续租的权利。5.一般地，融资租赁是不能 被撤销的。 售后回租（sale and leaseback） 融资租赁的一种特殊形式。 当一家公司向另一家公司出售一项属于自己的资产并立即将该资产租回，那么一项售 后回租就产生了。 产生两类现金流： 承租人从出售资产中获取现金。 承租人定期支付租金，从而保留该项资产的使用权。 例如：2006 年 1 月，富兰克林电子出版公司以 1030 万美元的价格出售了其总部大楼，后 又通过一个每年支付 73.6 万美元，为期 10 年的租赁合约将大楼租回使用。 杠杆租赁（leveraged lease） 1.杠杆租赁是融资租赁的另一种形式。2.承租人、出租人和贷款人之间的三方协议安 排：3.出租人拥有资产，允许承租人使用，并定期收取租金。4.出租人借款获得购买资产 的部分资金。 5.贷款人使用典型地无追索权贷款。这意味着一旦承租人违约，出租人无义 务向贷款人偿债。 21.2 租赁会计 1.过去，租赁导致了资产负债表表外融资。2.现在，租赁被划分为融资租赁或经营性 租赁。 3.经营性租赁不在资产负债表中体现.4.资本租赁在资产负债表中列示――租赁付款 额的现值列示在表的两边。 租赁会计 资产负债表 通过借款购买卡车 卡车 $100,000 负债 $100,000 土地 $100,000 所有者权益 $100,000 资产总额 $200,000 负债与所有者权益 $200,000 经营租赁 卡车 负债 土地 $100,000 所有者权益 $100,000 总资产 $100,000 负债与所有者权益 $100,000 融资租赁 卡车 土地 $100,000 总资产 $200,000 融资租赁$100,000 融资租赁下的偿付额 所有者权益 $100,000 负债与权益总计 $200,000$100,0001.只要符合下面的任何一条，就必须视作融资租赁：2.在租赁期之初，租赁付款额的现值 至少是该资产市场公允价值 90％。 3.在租赁期末， 租赁资产的所有权被转移到承租人一方。 4.租赁期限为租赁资产估计经济年限的 75％或以上。5.承租人可以在租赁期满后以低于公 允价值的价格购买资产。 21.3 税收、国内税收总署和租赁 1.长期租赁的主要好处是税收抵减。2.租赁可以使税收优惠从那些需要设备但是不能享受 拥有该设备所有权时具有的所有税收优惠的公司转移到可以享受优惠的公司。 3.自然,国内 税收总署试图去限制, 特别是如果租赁仅仅是出于避税的原因。 21.3 税收、国内税收总署和租赁 如果租赁符合国内税收总署的条件，承租人就可以签署租赁和约。 C租赁期限必须少于 30 年。 C不能以低于公允价格取得资产的优先购买权。 C租赁业务不能有在租赁期初租金高而在后期租金低的安排。 C租赁付款额必须使出租者获得一个公平的市场回报。 C租赁不能限制承租人发行债券或支付股利. C续租权应当合理且反映出资产的公允市场价值。 第 24 章：认股权证和可转换债券 24.2 认股权证和看涨期权的差异 二者的差异主要有两点: （1）发行者不同 看涨期权由个人发行，认股权证由公 司发行 （2）对公司股份总数的影响不同 认股权证被执行将引起公司股份总数的增加，而看涨期权被执行只会引起股份的转 移 24.3 认股权证定价合布莱克-舒尔茨模型(高级部分) 1.执行一份单独看涨期权获取的收益: 公司扣除债务后的 净价值 #(一份股票的价值) 2.执行一份单独的认股权证获取的收益： 公司净价值+执行价格 #+#w （认股权证被执行后的一份股票价值） 执行一份单独的认股权证获取的收益： 情形 1:股价在转债发行后上涨，以前发行纯粹债券公司受益更大 情形 2：股价在转债后下跌或上涨不大，以前发行可转换债券公司受益更大 3. 小结：与纯粹债券相比，若公司发行可转换债券，在期发行后的时期里该公司股票表 现出色，这对公司不利，反之则有利于公司24.6.2 可转换债券与普通股 1. 发行可转换债券使公司受益也可能使发行公司利益受损 情形 1：转券发行后，公司股票价格上涨幅度较大，公司发行转券将使公司受益 情形 2：转券发行后，公司股票价格上涨幅度不够大，这种情况下公司发行普通股受益 更大 2. 小结：与普通股比较而言，若公司股票在可转换债券发行后表现出色，则发行可转换 债券对公司有利。相反如公司股票在可转换债券发行后表现不好，则发行可转换债券对公 司不利 24.6.5 一种调和观点 1. 这种观点认为，在一个有效资本市场上，同其他融资工具相比，可转换债券既不昂贵 也不便宜 2. 通常来讲，如果公司表现良好，发行可转换债券比发行纯粹债券要差，但优于发行普 通股。如果公司表现糟糕，则发行可转债券比发行纯粹债券好，但比发行普通股差 24.7 为什么会发行认股权证和可转换债券 1. 发行可转换公司债券公司于其他公司的不同之处: (1)信用评级低于其他公司 (2)对于高成长和高财务杠杆的公司来说，更倾 向于发行可转换债券 (3)可转换债券一般都是刺激债券，而且无担保 2. 对可转换债券被发行的解释主要有三种观点： (1) 与现金流量相配比 公司在发行证券时要考虑将现金流与公司未来经营所产生的现金流配比起来， 以免产生 支付危机 (2) 风险协同效应 当很难评估发行公司的风险时， 可转换债券和认股权正是有用的。这是因为这两种证券 对风险评估产生的误差具有一定程度的免疫作用 (3) 代理成本 与筹集资金有关的代理问题，可以由可转换债券来解决， 可转换债券可以降低代理成本 第十三章 公司融资决策和有效资本市场 ?原因： 网络股被人们认为是市场的最大泡沫之一， 人们认为价格在投资者清醒之前被夸大 到了荒谬的水平，这也导致泡沫的破灭。 弱型有效市场 ?证券价格充分地反映了其历史信息。 ?如果资本市场达到弱型有效，使用历史交易信息无法获取利润。 ?通常用以下数学公式来表示弱型效率： Pt = Pt-1 + 期望收益 + 随机误差 t?由于股票价格只对新的信息有所反映,由于信息是随机发布的, 股价变动也就遵循一种随机过程。 强型有效市场 ?证券价格充分地反映所有的信息 。 ?强型有效市场的状态包含了弱型有效市场和半强型有效市场的状态。 ?强型效率假设理论着重指出，任何与股票价值有关的信息，即使是只有一个投资者知道 的信息，实际上都已经充分地反映在股票价格之中了。 三类信息之间的相互关系 对有效市场假说的一些误解 ?对于公司理财来说，有效市场具有三个重要含义： ?股票的价格不会因为公司会计方法改变而变动。 ?财务经理不可能通过使用公开可用的信息来选择股票和债券的发行时间。 ?公司发行证券的数量多少不会引起证券价格下跌。 ?这与在这三点上的实证研究证据相冲突。 第十五章 资本结构:基本概念 资本结构问题和馅饼理论 ?公司的价值定义为负债和所有者权益之和。 ?V = B + S 。 财务 MM 命题 I & II (无税) ?命题 I ?杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值。 VL = VU ?命题 II ?股东的风险和期望收益率随财务杠杆的增加而增加。 rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB) rB 是利息率，也称债务成本 rs 是权益的期望收益率，也称权益成本 r0 是非杠杆权益的期望收益率 (资本成本) B 是债务的价值 SL 是杠杆权益的价值 第十六章 资本结构: 债务 运用的限制 16.2 成本的种类 ?直接成本 ?清算或重组的法律成本和管理成本 （只占公司价值的很小部分） ?间接成本：经营业务能力受损 （如丢失生意） ?代理成本（股东损害债权人的 3 种利己投资策略） ?策略 1：冒高风险的动机 ?策略 2：倾向于投资不足的动机策略 3：撇脂 利己的投资策略 1： 冒高风险 风险 概率 支付 成功 Big 10% $1,000 失败 Big 90% $0 投资成本是 200 美元 （所有公司的现金） 必要报酬率是 50% 来自于风险的期望公司现金流量= $1000 × 0.10 + $0 = $100 利己的股东接受有高风险、净现值为负的项目 ?来自于风险的期望公司现金流量 ?债权人 = $300 × 0.10 + $0 = $30 ?股东 = ($1000 C $300) × 0.10 + $0 = $70 ?没有风险的债券的现值 = $200 ?没有风险的股票的现值 = $0?? ?有风险的债券的现值：有风险的股票的现值： 利己的投资策略 2：投资不足 ?假设有一个由政府发起的项目， 每期保证金为 $350。 ?投资成本是 300 美元 （公司现在只有 200 美元） 因此股东必须提供另外的 100 美元来为这 个项目融资。 ?期望收益率是 10% 利己的股东放弃净现值为正的项目 来自于政府发起项目的期望公司现金流量 ： 债权人 = $300 股东 = ($350 C $300) = $50 没有这个项目的债券的现值 = $200 没有这个项目的股票的现值 = $0利己的投资策略 3：撇脂 ?清算股利 ?假设企业给股东付 200 美元股利， 这使企业破产， 债权人一无所有， 但是以前股东却 会得到很多。 ?这样的策略经常会违反债务契约。 ?对股东和/或管理提高补贴。 16.4 税收和财务困境成本的综合影响?在债务的税收优惠和财务困境成本之间有一个权衡。 ?目前还没有公式能准确地测定出具体公司的最优债务水平。主要原因是无法精确地表述财务困境成本。 税收和财务困境成本的综合影响 重提馅饼理论 ?税收和破产成本被视为是对公司现金流量的另一种索取权。 ?设 G 和 L 分别代表 对政府和律师的支付。? TV = S + B + G + LM&M 直觉的精髓之处是：VT 取决于公司的现金流量； 资本结构只是馅饼的一部分。 信号 ?公司的资本结构在对负债的边际收益等于边际成本的情况下达到最优化。 ?投资者将负债视为公司价值的一种信号。 ?低期望收益的公司具有一个低债务水平。 ?高期望收益的公司具有一个高债务水平。 ?从长期来看，一个经理人借比最优负债持有量更多的负债，愚弄投资者将付出更多代价。 16.7 增长和负债权益比 ?增长意味着重大的权益融资，即使是在低破产成本的世界中也是这样。 ?因此，高增长公司的负债比率将低于低增长公