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中国股票市场赢者输者效应实证检验
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你可能喜欢赢者的诅咒&——经济生活中的悖论与反常现象
“经济学家总是会时不时地写几本既有趣、又有意义的著作。理查德·泰勒在《赢者的诅咒》一书中正是做了这样的事。”
—— 斯坦利·W 安格里斯特，华尔街日报
“通过揭示在真实世界中一系列既有哲学色彩、又有现实意义的难题，理查德·泰勒以一种令人愉快的方式形象地阐释了那些深奥晦涩的思想……泰勒在这本令人振奋的书中要呈现给大家的是当代经济学中最精彩绝伦的思想华章。它将带领我们进入一个更加博大的研究视野中洞察人类的经济行为，从而也进一步补充我们对市场和价格的见解。”
—— 克里斯托弗·法若尔，商业周刊
“理查德·泰勒……时髦地叙述了一些实证的经验研究，这些研究的发现将不断炙烤那些迄今为止广受庇护的经济学理念。”
—— 劳拉 L. 鲁普斯，当代心理学杂志
第5章 赢者的诅咒
当下次晚上你在镇上发现手头缺钱的时候，不防尝试去附近找一家酒吧做这么个实验。取一个罐子装满硬币，点明硬币的总价值。然后在酒吧里聚集的人群中进行拍卖（对那些不喜欢硬币的拍卖胜出者，还提供方便的兑换服务）。出现下面两种结果的概率将非常高:
1.平均出价会明显低于硬币的价值。（出价者大多是风险厌恶者）
2.胜出者的出价将会高于罐子里硬币的价值。
通过这个实验，你既可以得到晚上的娱乐资金，又可以让酒店里这些主顾们明白“赢者的诅咒”的危害。
在文献中，最早的对“赢者的诅咒”概念进行的讨论是由Atlantic
Richfield的三位工程师卡彭、克拉普和坎贝尔（Capen，Clappand
Campbell，1971）发起的。它的思想很简单。假设有许多石油公司对特定的某块土地很感兴趣，想要购买它的开采权。假定对所有出价者来说，开采权的价值是相同的，也就是说这个拍卖属于“公共价值”拍卖。另外，假设每个竞标公司都从专家那里得到了关于开采权价值的估价，而且这些估价都是客观的，所以这些估价的平均值和这块地的公共价值相等。那么拍卖结果将会怎样呢?由于某块特定的油田其石油产量很难准确估计，专家的估价也就会有很大不同，有的估价太高，有的则太低。即使公司的实际出价比专家的估价要低一些，估价较高的公司肯定会比估价较低的公司出价高。事实上，赢得拍卖的公司很可能就是专家估价最高的公司。如果真是这样，竞拍的赢者就很可能会亏损。可以从两个方面说明赢者是被“诅咒”的:（1）赢者的出价高于这块土地的价值，所以该公司会亏钱;或者（2）这块土地的价值低于专家的估价，赢了拍卖的公司也会大失所望。这两种情况分别叫做“赢者的诅咒1”和“赢者的诅咒2”。注意，即使在竞拍胜者盈利的情况下，只要盈利比竞拍时预期的低，程度较轻的赢者的诅咒2仍然适用。两种情况都会使赢者对结果不满意，所以两个定义看起来都是恰当的。
如果所有的竞标者都是理性的，赢者的诅咒就不会发生（参见Cox and
Isaac，1984），所以在市场机制的背景下出现“赢者的诅咒”现象就构成了一种反常现象。尽管如此，要在公共价值拍卖中理性地出价是很困难的。要想理性地出价，必须首先区分事前已有信息条件下，对拍卖标的物的期望价值和赢得拍卖条件下的预期价值。但是，即使竞价者能很好地理解这个基本观念，如果他低估了为补偿其他竞价者而做的必要的调整金额，第二种情况的赢者的诅咒仍然会发生。
在通常的拍卖中，竞价高的投标人获胜并支付竞标金额，需要考虑两个起着相反作用的因素。其他投标人的增加意味着，为了赢得这场拍卖你必须更积极地出价，但即使你赢了，他们的在场也会增加你高估标的物价值的可能性———这说明其实你应该更谨慎地出价［1］。寻求一个最优的出价并不是个小问题。因此，这是一个在不同情况下，竞价者是名副其实的赢家还是遭遇“赢者诅咒”的倒霉的实证问题。我将提供一些实验证据和实地研究的证据来表明，赢者的诅咒可能是个很普遍的现象。
5.1实验证据
上文提到装满硬币的罐子的这个例子，实际上是由马克斯·巴泽尔曼和威廉姆·萨缪尔森（Max Bazerman and
Samuelson，1983）在实验室条件下完成的。实验对象是波士顿大学选修了微观经济学课程的MBA学生。拍卖的标的物是整罐的硬币，或者其他（如每枚价值四美分的文件夹等）物品。受试者们不知道的是，每个罐子的价值都是8美元。受试者们提交了已密封好的出价，并被告知，出价最高的人将得到标的物的价值与其出价的差额。实验一共进行了48次拍卖，12个班级里每班4次。直到整个实验完全结束后才为受试者提供信息反馈。试者们还被要求对每个罐子的价值进行估计（点估计，且置信度为90%），并对每个班里最精确的估价者提供2美元的奖金。
对真实价值的估计结果是下偏的。对这些罐子的估价均值是5.13美元，远低于其真实价值8美元。这种偏差，加上对风险的规避，将会对赢者的诅咒现象起反向作用。然而，赢者出价的均值却是10.01美元，平均每个赢者亏损2.01美元。很明显，如果是这样的话，这些实验根本不需要国家科学基金会大量的资金补助!
萨缪尔森和巴泽尔曼（Samuelson and
Bazerman，1985）在不同背景下，做了关于“赢者的诅咒”的另外一系列实验。在你继续下文之前先试着回答这个问题（参见第131页～133页）。
在下列的练习中，你将代表A公司（收购方），正准备通过投标的方式收购T公司（标的物）。你计划用现金收购T公司的全部股份，但不能肯定应该出什么价。复杂之处主要在于:这家公司的价值与其正在进行的一项重要的石油开发项目结果直接相关。
T公司的存亡直接取决于这项开发项目的结果。在最差的情况下（这个开发项目完全失败），在当前的管理层控制下这家公司将一文不值———每股0美元。在最好的情况下（项目开发完全成功），在当前的管理层控制下，该公司的股票将高达100美元每股。给定了开发结果的变化范围，股价在每股0美元和100美元之间每个价位都有相同的可能性。在所有可能的情形中，如果这家公司被A公司控制会比在当前的管理层控制下价值高很多。事实上，不管当前管理层控制下T公司价值多少，由A公司控制会比T公司控制的价值高出50%。
A公司的董事会要求你确定购买T公司股票的出价。在石油开发项目的结果出来之前，你现在必须做出决定。
因此，当你（代表A公司）递交竞标价时，并不知道开发项目的结果，但是T公司在决定是否接受你们的竞价时，是已经知道结果的。另外，T公司被认为会接受A公司做出的、任何高于或等于其在自身管理层治理下的公司价值（每股股票价格）。
作为A公司的代表，你正谨慎地在每股0美元和每股150美元的价格之间作选择。你将会出什么的价格呢?
典型的受试者考虑这个问题的思路大致如下:对T公司来说，股价的期望值是50美元时，对A公司来说值75美元。因此，如果我提议在50和75美元之间出价，A公司应该会赚钱。这种分析没有考虑到这个问题中的信息不对称因素。正确的分析方法是，必须要在标价被接受的基础上计算该公司的期望价值。我们可以通过一个例子来说明这个问题。假设你出价60美元。如果出价被接受，那么，在当前的管理层治理下，该公司的价值肯定不会高于60美元。由于所有低于60美元的数值都具有同等的可能性，这就意味着对于公司当前股东来说，它的平均价值是30美元，或者对你来说平均价值是45美元。若出价60美元你将会亏损15美元。事实上，对于任何大于0的出价B，你都会亏损0.25B。因此，这就产生了赢者的诅咒中最极端的一种形式，在这种形式下，任何大于零的出价都将会导致竞标者的亏损。
这个实验分别在以下两个条件下进行，一个有货币的刺激，另一个则没有。结果如表5—1所示，两种情况是相当类似的，在货币刺激条件下出价多少会低一些。在两种情况下，超过90%的受试者的出价都大0，大多数出价都在50美元和75美元之间。
无货币刺激（N=123） & 货币刺激（N=66） &
1-49 & & &
& 50-59 & &
& 60-69 & &
70-79 & & &
& & 资料来源:Samuelson and
Bazerman（1985）. &
经济学家们对此类问题的反应通常是通过如下假设来做出的:尽管
&人们可以被这种问题愚弄一次或两次，但是他们迟早可以通过经验发现
&其中的陷阱。（Sheryl Weiner，Max Bazerman，and John
Carroll，1987）利用微机，对69个西北地区的MBA学生给出“收购一家公司”的题目来检验这个假说。所有的受试者在货币的刺激下重复了实验20次，并在每次实验后进行信息反馈。不管他们的出价是否被接受，也不管他们每次是赚钱还是赔钱，反馈信息都包含公司的“真实”价值。在69个受试者中，有5人学会了在实验最后出价1美元甚至更少。就这5个试者来说，平均大致在第8次时开始出价1美元或更少。在其他人中
&就很少有学习的迹象;事实上平均出价都超出了前面几次的出价。或许人们可以在这个问题上学会避免赢者的诅咒，但是这种学习既不容易也不迅速。
休斯顿大学的约翰·卡格尔和他的同事们进行了另一系列的实验。大部分实验具有以下的结构:将一个标的物以密封式拍卖出售。该标的物的价值为
X*，在不同的实验中其数值会在XL和XH之间变化。在出价之前，每个投标人都可以得到关于本次实验标的物价值的一条线索。这条线索是从一个中心为X*变动幅度为ε的均匀分布
X*±ε中抽取的一个Xi值，ε值随着每次实验的变化而变化。因此，受试者们就知道了X*的取值范围和他们从分布中抽取的一个数Xi，该值相当于石油拍卖案例中的专家估价。然后进行了一次拍卖，这些投标被公布出
&来，把中标者的获利或亏损记入账户。（投标人被赋予一些初始资本，通常是10美元左右，来开始这个游戏。一旦他们的账户余额变为零了，他们就不能再参与投标了。实验的控制变量包括变化幅度ε，N（投标人的数量）以及拍卖类型（一级价格拍卖，二级价格拍卖和低价拍卖）。受试者首先参与三五个人的投标“小”团体，然后参加六七人的“大”团体。所有这些实验具有一个很好的特征，就是每次实验中，作者都可以使用投标者理性竞价模型计算出预期结果。他们把这个结果称为风险中性的纳什均衡（Risk-neutral
Nash Equilibrium）或RNNE模型。
卡格尔和莱文（Kagel and
Levin，1986）用了一级价格拍卖，得出的结果随着团体规模的变化而变化。在小团体中，典型的平均利润达到RNNE利润的65.1%。然而，在大团体中发现每次拍卖中有0.88美元的亏损，而不是RNNE预言的4.68美元赢利。赢者的诅咒在大团体的拍卖中出现是因为，当团体规模增大时，受试者们的出价更积极，而RNNE投标函数则要求更保守地出价。
在卡格尔、莱文和哈斯塔德（Kagel，Levin and
Harstad，1987）用二级价格拍卖方法的实验中也得到相同的结果。再一次地，在小团体中存在利润（这时RNNE的利润为52.8%）;在大团体中，相对于RNNE预测的3.95美元利润，每次都有2.15美元的亏损。
最后，戴尔、卡格尔和莱文（Dyer，Kagel and
Levin，1987）汇报了一系列低价拍卖实验。在这些拍卖中，无论团体大小都存在亏损现象。但是，在该论文中最有趣也最具创见的特色是，他们进行了一个由建筑公司经理们参加的实验。对实验经济学的一个普遍批评——特别是当实验的结果不符合经济学理论的时候——是这些受试者们“仅仅是一些只会做“扮家家”游戏的大学生，在真实的世界里，专家们是不会犯这些愚蠢的错误的”。那么，这些建筑商经理人又是怎样做的呢?虽然实验组织者们担心这些专家可能会破产，但事实上，这些专家并没有比学生们做得更好或更差。这很令人惊奇，因为这些建筑公司总是参与低
&价拍卖，而且一旦他们成为赢者的诅咒的受害者，他们很快就会破产。戴尔等人认为，出现这种结果是因为这些经理们已经有了特别情境下的实践经验，而不是相关的理论知识（第23页～第24页）:
我们相信，在这个领域，这些执行主管们已经学到了一系列特
&殊情境的实践经验，从而使他们能够避免在实践中遭受赢者的诅咒，但是这种经验并不适用于实验室条件……尽管如此，这些经验并不能用于结构相似，但却是不同的环境中，因为缺乏比较价值。当一个人置身于一个全新的环境中，没有了平常的刺激时，这个学
&习过程就必须重新开始，因为没有理论可以借鉴，所以先前的经验
&就不能再起作用了。
5.2 实地证据 &
实验证据证实了要想避免赢者的诅咒并不是件容易的事情。即使是拥有大量学习机会的经验丰富的被试对象，也不能解决“收购一家公司”的问题，不懂得当投标人数增加时应该更保守地出价这一道理。在现实世界的大型拍卖会中，投标人是否也会犯同样的错误呢?有众多的研究声称，发现了在市场经济背景下赢者的诅咒的证据。比如说在书籍出版领域，德绍尔（Dessauer，1981，第33页）指出:“简单地说，问题在于绝大多数拍卖的书并没有赚足预付款。事实上，这些书经常是令人沮丧的滞销货，它们的价值往往被高估了。”科斯和道格拉斯
&（Cassing and Douglas，1980）通过观察棒球运动市场的自由代理商得
&出结论说，这些代理商的薪水过高了。高级棒球联赛的球队投资者看起
&来也得出了同样的结论，于是就采取了有效的共谋策略。这里，我将回顾一下在另外两个背景下的证据:远离海岸的石油和天然气租赁，以及公司接管。
从关于石油和天然气开采权投标的经验证据开始进行研究很合适，因为正是在这个领域诞生了卡彭等（Capen et
al.，1971）的精彩论著，首次提出了赢者的诅咒这个概念。他们是通过下面叙述开始讨论的（第641页）:&
近年来，几家大公司都相当重视他们的档案，以及行业中采用
&密封式竞拍获得租赁权的记载。在这些领域里，最引人注目或许也
&是最有趣的地区是墨西哥海湾。许多分析家都得出了相当令人吃惊
&的结论:虽然看起来这些地区的石油、天然气储量很丰富，但是这
&些行业的投资并不能产生预期的利润。事实上，如果谁忽视了
&1950年前那段时期（那时土地比现在要便宜得多）的事实，他就
&会发现海湾的盈利实际上比当地的信用合作社还要低。
作者们引用了好几项研究来证明他们的观点，并根据投标的分布情况公布了他们自己发现的一些有趣的数据。他们指出，（他们称之为
“激烈的竞争对手”的）最高出价和最低出价比率通常在5到10之间，最高值可达100。而这些结果或许可以解释为，一些公司递交了低出价的投标书是希望没有其他竞争者参与（在卡彭等人的样本分析里，有15个案例是这样的）。作者还提供了其他一些有趣的数据。在1969年阿拉斯加北湾原油的出售过程中，赢者的出价是9亿美元，而次高的投
&标却只有3.7亿美元。在26%的案例中，中标价超出了次高价4倍甚
&至更多;在77%的案例中，中标价超出了次高价至少2倍。但是，这些数字并不能真正地证实有任何人的行为是非理性的，他们只是很符合赢者的诅咒这个现象而已。&
在所有关于墨西哥海湾的租赁信息公布之前，卡彭、克拉普和坎贝尔于1971年就发表了论文。而沃尔特·米德、阿斯布乔恩·摩西德乔德和菲利普·索伦森（Walter
Mead，Asbjorn Moseidjord and Philip
Sorensen，1983）研究了这些租赁结果。他们计算了年间墨西哥海湾1223份租约的税前回报率，这个时间段正好在Capen等人发表文章之前。他们写到（第42页）:
在所有的1 223份租约中，用12.5%的贴现率计算，这些公司的平均现值损失为每份租约192
128美元。……在我们的数据库中，62%的租约是毫无收获的。结果，无论怎样，这些租约收入都不能抵消支付的红利和租金，也就是他们的开发成本。另外的
&16%租约尽管有一些产量，却也是不盈利的（在税后基础上）。只有22%的租约是盈利的，但在税后基础上总共也只有18.74%的收益率。
这些结果看起来至少符合了第二种情形“赢者的诅咒”的定义;也
&就是说，它们很明显低于投标人在投标时的预期价值。何况，他们的回
&报还受益于1970年至1981年原油的名义价格从3美元涨到35美元这一事实，而在购买租约时这是不能预期的。至于为什么回报会这么低，作者大胆地解释说（第45页）:“最初五个租约（从10/13/54到8/11/59）很低甚至是负的回报率反映了对可能发现的石油产量过于乐观的估计。”
亨德里克斯、波特和布德罗（Hendricks，Porter and
Boudreau，1987）对同一个租约案例作了另一种分析。他们用了5%的实际贴现率和实际价格序列，假设这些石油公司无法预期OPEC的石油价格波动。他们还做了其他几个与米德等人不同的假设。研究的结果与米德等人相反，显示了即使石油的实际价格保持不变，这些公司仍有可能盈利。然而，他们的数据也确实对赢者的诅咒提供了一些支持。在18个进行大量投标的公司或公司联盟中（投标次数的平均数是225），假设其他公司保持他们的出价不变，如果每个公司把他们的所有出价乘以一个常数θ，亨德里克斯等人计算了他们事后可获得的盈利，然后确定了能够使利润最大化的θ值，即θ*。如果所有公司都根据风险中性的纳什均衡行为选择了他们的投标，那么θ*就等于1。但是，18个公司中有12个的θ*值都比1小，其中位数为0.68。对Texaco来说，看起来好像受到了特别的诅咒，θ*
是0.15，这表明他们应该把投标价格降低近7倍!对许多其他公司来说，实际盈利与最优出价可能得到的盈利之间的差额可达几亿美元之多。作者们总结到（第529页）:“这个结果表明有些公
&司可能系统性地高估了这些土地的价值，并（或者）没能充分地预见到赢者的诅咒'的影响。”&
理查德·罗尔（Richard
Roll，1986）运用“赢者的诅咒”这个概念解释令人困惑的公司接管现象。这里的困惑在于，为什么这些公司愿意支付高出市场价相当多的溢价来收购另一家公司。经验证据告诉我们，当目标公司被收购后，如果他们的股东们赢得了大量利润，那么对收购方来说就会只有很少盈利或者无利可图了。那么，为什么会发生收购行为呢?罗尔提出了他称为“傲慢假说”的理论作为一个可行的解释。根据这一观点，投标的公司，特别是那些资金充裕的公司，甄别出潜在的目标公司对其进行估价，当且仅当估价超过市场价值的时候，
&就对它进行投标。由于罗尔把有效市场假说看得很重要，他相信（在缺乏协同作用或内部信息的情况下），收购者们认为自己能比市场更准确地估计公司价值的信念很可能是错误的。就像罗尔所指出的（1986，第201页）:&
对接管现象的许多其他解释依赖于至少在短期内市场存在很强
&的非效率。这种非效率可能是金融市场不知道投标公司拥有的相关
&信息，或者是产品市场组织的无效导致了潜在的协同、垄断，或者赢者的诅咒节税行为被滥用（至少是短期的），也或者是由于劳动力市场被次等经理人所充斥而导致的非效率。
为了检验这个“傲慢假说”，罗尔重新查阅了公布日前后关于投标方和目标方的股票价格数据。傲慢假说预期投标方和目标方的综合价值应该会有稍微下降，这代表着交易费用的损耗;目标公司的价值应该会上升;投标公司的价值应该会下降。他认为实际结果与预测结果相符合，并总结如下（第213页）:
人们从当前的结果中得出的最后印象是，这些结果并没有提供真正令人信服的证据来反对即使是极端的（傲慢）假说:所有的市场是完美有效地运行的，个体投标人只是偶尔会犯点儿差错。投标人或许可以通过他们的行为传达一种信念——收购收益是存在的，但是系统性的研究很少表明这样的信念是有根据的。
尽管罗尔谨慎地解释说评价这些研究是如何地困难，但很明显可以
&看出这些投标公司的并购几乎都不赚钱，即使有也是非常少。再一次
&地，第二种情形“赢者的诅咒”看起来与这些数据相吻合。
5.3 评 论 &
如果关于石油租约和公司接管的文献正确，也就是说，“赢者的诅咒”确实存在于这些市场中，那么经济学家们该会多么惊讶?这又会给经济学范式带来怎样的挑战呢?麦卡菲和麦克米伦（McAfee和McMillan，1987，第721页）在他们对拍卖和投标的研究中说:“赢者的诅咒的观点（如上文德绍尔引用的关于书籍出版的引言）近乎声称，拍卖结果不断地让投标人措手不及，这将背离对于理性的基本理解。”这些话可以被解释为:“‘赢者的诅咒'表明投标人会犯系统性的错误，而经济学理论是排除这些错误的。因此，这些论述肯定不对。”这个观点
&的逻辑性是有问题的。要知道，理性是经济学的一个重要假设，而不是一个已证实的事实。在给出实验研究结果的情况下，难道这些投标人在拍卖过程中就不可能犯错吗?&
同样有意思的是，我们注意到在众多经济学理论家中存在一种特别倾向:一个理论家会长期驻足于一个问题，不辞辛苦地进行研究，直到取得经济学家以前都没有的一种新见解。然后这个理论家就假设:在其理论模型中的代理人也已经理解了这种新观点。假设代理人能够直觉地理解这些要花那么长时间才想出的观点，这个理论家要不就是太谦虚了，要不就是对他模型中的代理人赋予了太多理性。如肯尼斯·阿罗（Kenneth
Arrow，1986，第391页）曾说过的:“我们处于一种奇怪的境地:科学的分析将科学行为归咎于其研究对象。这不一定是自相矛
&盾，但是它确实导致了一种无限倒退。”
在拍卖中其他参与者采取次优行为的可能性，引起了一个在经济学理论中很少讨论的问题，也就是当你意识到竞争对手决策失误时你该怎么做。理论对于投标问题的处理方法通常是假设这些投标人是理性的，而且，其他投标人也是理性的是一种共同知识。假设你就是卡彭和他的同事，也已经明白了赢者的诅咒，则相对于其他石油公司，你现在
&具有一定的理论优势。那么你会怎样利用这种竞争优势呢?如果你选择
&最优决策降低出价，那么可以避免为这租约付出过高的代价，但是也因
&此很少能赢得拍卖。事实上，你可能会决定不参与任何投标!除非你想
&要转行，这种解决方法显然无法令人满意。你也可以让竞争对手赢得所
&有的拍卖，然后通过卖空其股票来赚钱，但是这种策略的风险性相当大。在石油开采案例中，石油的价格飚升，石油股票的价格也会跟着上涨，即使对于那些投标情况很糟糕的公司也不例外。一个较好的解决方法可能是，与你的竞争对手分享新知识，促使他们也降低他们的出价。如果他们相信你的分析，那么这个博弈对所有的投标人来说就是有利可图的了。当然，这正是卡彭、克拉普和坎贝尔做过的。更一般地，关于参与人非完全理性的博弈的最优策略研究，应该引起经济学家们更多的关注。
即使有人一旦意识到了赢者的诅咒，也很容易无法理解其中一些可操作的巧妙做法。比如说，哈里森和马奇（Harrison and
March，1984）讨论了与第二种情形“赢者的诅咒”处境相似的“决策后惊奇”（post-decision
surprise）概念:决策者系统性地发现，结果比预期要糟。他们表明，对于任何具有很大不确定性和（或）存在许多替代方案的决策，将经常发生“决策后惊奇”。因此，下面的论述应该是事实:对任何一个招聘新雇员的组织来说，面试的候选人越多，就越有可能会
赢者的诅咒雇佣到更好的员工，同时，雇到的这个候选人达不到组织期望值的可能性也越大。类似地，布朗（Brown，1974）讨论了一个公司内部资本投资项目的案例。如果有众多这样的投资项目要考虑，而只有极少数的项
&目会被选中，那么实际净收入就会倾向于比预计的要低，即使对这些规划方案的评价都没有偏见。&
赢者的诅咒是可以用现代行为经济学（即认知心理学和微观经济学的结合）进行研究的问题的一个雏形。关键的因素是存在着一种认知错觉、一种精神作用，能诱使相当多的受试者犯系统性的错误。这种认知错觉的存在是由卡彭等人发现，由巴泽曼和萨缪尔森，卡格尔和莱文论证的。只要这样的错觉可以被论证，市场结果与经济理论预言相背离的可能性就会存在。
我将用卡彭等人的话来结束这一章:“如果谁对他认为值得的一块土地进行投标，从长期来看，他总会输得精光。”&
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西南交通大学
研究生学位论文
二。一三年三月
一。一二，牛二月
ClassifidIndex：F830．9
IIIIII lUII
IIIIIIIIIIl
JiaotongUniversity
Master Thesis
VENTURECAPITAL
SHAREHOLDINGIMPACTTHEUNDERPRICING
PUBLICoFFERING?
EVIDENCEFORM
CHINESEGRoWTH
ENTERPRISEMAR】KET
Grade：2010
Candidate：ZhanFei
for：Master
DegreeApplied
Speciality：
Supervisor：ZhuHongquan
西南交通大学硕士学位论文主要工作(贡献)声明
本人在学位论文中所做的主要工作或贡献如下：
本文从创业板市场这个新兴市场的角度出发，总结国内外学者众多的研究成果，
研究风险投资机构存在性及风险投资机构持股的特征，包括风投机构数量、主风投机
构年龄、主风投机构持股比例和风投机构合计持股比例对我国创业板市场IPO抑价的
影响。在我国资本市场不断完善，风险投资行业迅速发展的大背景下，对促进我国创
业板健康发展，引导风险投资为企业提供更好的增值服务，具有重要的现实意义。
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立进行研究工作所得的
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学位论文作者签名：译Jb
日期：pI暑．G．虾
西南交通大学硕士研究生学位论文
着我国酝酿已久的创业板市场正式开启。创业板市场的创建使我国资本市场体系更加
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的创新和改革。创业板的开启，为我国风险投资增加了退出渠道，从而进一步促进我
国风险投资行业的发展。
本文以日至日在创业板上市的258家上市公司
为研究样本，将其区分为13
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