拿下美国三成商业地产，中国买家跟日本有何不同
美国当地时间6月15日，今年2月份在美注册成立的金阳（音译）房地产公司花费415万美元购买了佛罗里达州劳德希尔市（Lauderhill）的一处购物中心。这是其在美国的首个房地产投资，同时也让这家中资背景公司成功登上《迈阿密先驱报》等数家当地媒体的版面。
中国人对劳德希尔市并不熟悉，该市在佛罗里达州也不算出名。它距离迈阿密大约20英里，位于佛罗里达州著名的交通枢纽罗德岱堡（Fort
Lauderdale）西面，这个小城市人口还不到7万。根据美国统计局2010年的数据，该市非洲裔或者黑人比例达到81%，家庭平均年收入为
37429美元，23％的人口在贫困线以下。
金阳房地产公司购买了位于西北商业大道6450号的19493平方英尺（约合1811平方米）的零售物业，每平方英尺近213美元。总部设在纽约的投资集团巴尔卡尼（Balkani）向其出售购物中心。
该交易中介、富兰克林街公司零售总监罗伯特·格拉纳达向《迈阿密先驱报》透露，金阳正在佛罗里达布劳沃德县（Broward County）寻找更多的物业进行投资。
投资巨大但有所放缓
仲量联行的数据显示，2016年美国连续第二年成为最受中国房产投资企业欢迎的目的地，吸引了143亿美元投资。其中最大的交易是安邦保险集团斥资65亿美元从私募股权集团黑石(Blackstone)手中收购Strategic
Resorts。而2016年中国买家对境外住宅、商业以及工业房地产的投资总额达到330亿美元，比2015年增长53%。
根据商业地产中介公司戴德梁行（Cushman & Wakefield）的报告，中国（包括香港）是美国商业地产领域2016年最大的外国投资方，占全美所有外国商业地产投资的29%。
海航集团继去年10月以65亿美元从黑石集团手中买下希尔顿酒店集团25%股权后，3月下旬传出正在牵头以22亿美元买下曼哈顿公园大道245号，价格创下纽约办公大楼新高，该楼宇原为贝尔斯登银行总部的办公大楼。
已经出炉的美国全国地产经纪人协会（NAR）2017年第一季度统计报告显示，在所有美国最火热的5个外资投资住宅房产集中的城市，中国买家已经在所有的城市里跌出前五名。而在2016年前，中国买家即使不是第一也名列前茅。根据NAR的统计，2016年中国的投资者对美国住宅房地产的支出大于273亿美元，超过了其他国家的投资者。
与日本投资者不同
Tower预计于2020年建成，届时会成为芝加哥第三高的建筑，但这家超大型公寓和酒店塔还有另外一个第一：芝加哥历史上第一大建筑贷款。这个94层楼的开发商从中国平安银行借款7亿美元。根据库克县的地产记录，芝加哥的麦哲伦发展集团（Magellan
Development Group）及其投资伙伴中国大连万达集团今年4月28日从平安银行获得了贷款。
在此之前，芝加哥历史上最大的贷款是唐纳德·特朗普（Donald Trump）所借的6.4亿美元，他曾经在芝加哥河畔的瓦巴什大道（Wabash Avenue）上资助他的同名大楼，也是这座城市第二高的建筑。
Vista Tower由建筑师Jeanne Gang设计，价值10亿美元，去年由于万达集团的投资而备受瞩目。它拥有406个单位，是经济衰退以来最大的公寓开发项目，还包括约190间酒店客房。
万达集团参与投资的Vista Tower预计于2020年建成，将成为芝加哥第三高的建筑
在芝加哥，平安还是迈阿密开发商Crescent
Heights在格兰特公园南端计划的“一号格兰特公园”住宅楼的投资者。总部位于芝加哥的Crescent
Heights副总裁杰森·巴克博格（Jason Buchberg）告诉《芝加哥论坛报》，平安已经向该项目承诺了超过1亿美元的股权。
“许多人把中国对美国房地产的投资与上世纪80年代日本地产投资者的投资行为进行比较，两者有所不同。相比之下，有更多的中国地产开发商和投资方选择在美国进行项目收购、开发等多方面投资，而不只是单纯对项目进行现金收购。两者之间的市场模式和相应的风险也不同。”高力国际(Colliers
International)副主席斯科特·兰森姆（Scott Latham）在亚洲金融协会举办的中美房地产投资论坛上说。
年，日本企业对美国房地产的投资金额曾高达780亿美元，但是却以失败收场。三菱集团当时以250美元/平方英尺的价格买下了洛克菲勒中心。要是留到今天，即使算上通货膨胀也能赚个盆满钵满。但是因为大楼的租金无法弥补举债的利息支出，6年亏损6亿美元，最后又以半价被洛克菲勒赎回。
“日本当时投资美国的原因是日本国内的利息太低，投资美国房产是为了追求更高的收益。所以都是纯粹的地产投资行为，主要是提供融资项目，再通过租金取得稳定的现金流。”
兰森姆说。这种模式没有项目运作的风险，但是要承担大量金融风险。当利率和汇率市场变化，逼迫日本企业减少金融杠杆的时候，必须尽快变卖资产。
“而中国投资者在中国的许多地产项目积累了良好的客户资源。中资地产在美国通过项目收购，进行地产开发。而它们在中国已有的客户资源有效减少了项目的风险。”兰森姆说。
万科美国执行董事李凯彦表示，作为较早进入美国地产市场的中国开发商之一，万科已在纽约、旧金山、西雅图三个城市拥有多个项目，纽约市场相对更大、更活跃，单个项目体量也大于旧金山市场。
投资多元化，从一线城市进军二线
随着纽约等一线城市的价格越来越高，销售越来越慢，中资投资也向二线城市进军。不仅仅是投入二线城市在地理上实现投资多元化，在具体的项目上也开拓市场实现多元化。
“与纽约、旧金山、华盛顿等一线城市相比，中国投资者在丹佛、西雅图等二线城市更能以合理的资产价格、投资回报找到地产投资机会。在这些城市中，有中国学生聚集的顶尖大学，通往中国的直飞国际航班，这也让中国投资者更容易了解本地市场。”专门为商业地产交易服务的HFF公司董事总经理丹尼尔·喀什但（Dan
Cashdan）在亚洲金融协会举办的中美房地产投资论坛上说。
今年5月中国人寿保险宣布将联合私募股权投资公司ElmTree共同投资美国定制开发资产包。中国人寿将买下总价值为9.5亿美元的48处商业地产95%的股权，ElmTree将保留5%的股权，并继续打理这些地产。这48个物业总面积为550万平方英尺（约合51.1万平方米），是由物流、办公、医疗三类业态组成的多业态定制开发型成熟资产包，分布在以东部和北部五大湖区等人口密集、经济发达、交通便利区域为主的美国21个州。
“扩大投资的方向可以取得比一线热点城市高的现金收益率，但是在市场下跌的时候流动性很差。”喀什但说。也就是说，高现金收益率不是没有风险，对于需要在未来卖出收回资金的投资者来说未必合适。
“房地产投资信托基金(REITs)把这些能产生现金收益的房地产证券化。基金拥有房地产资产包，通过把至少90%的可课税收入以股息方式分派给股东，也就是REITs的投资者，就可以使得基金避免缴纳公司税。投资人可以不必直接拥有整个资产包，从而能够降低投资门槛，提高流动性。”Marks
Paneth Accountants & Advisors合伙人迈克尔·赫尔维茨（Michael Hurwitz）说。
投资风险在哪里
投资美国地产，风险也是不能忽视的问题。喀什但说，投资房地产要看利率最终会达到多高，而且美国的地理政治风险也值得注意。
美联储刚在上周再一次提高短期利率，而10年期美国国债收益率已经连续创新低。美债的短端与长端收益率逐步收窄，这对用短期利率借贷进行长期投资的房地产项目不利。对于资本密集的房地产行业，利率的上升将对高金融杠杆带来挑战。
房产顾问协会（CRE）列举了今年房地产市场会遇到的挑战。其中最大的不确定性就是政治因素。可能加剧的社会冲突和全球化的不确定性会造成人口在区域间流动，造成人口流失区域的地产价格下跌。
此外技术的革新也造成地产价格的变动。随着网络销售的不断发展，线下的零售商店在不断萎缩，其网点也不断缩减，因此依赖零售商店房租的地产价格也受到挑战。
“目前全球房地产投资信托基金(REITs)中，做工业用房地产的基金表现最好，而做零售商店房地产的基金表现最差。”赫尔维茨说。
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地产中国：更像70还是90年代的日本？
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目前中国经济的大背景和日本70年代具有可比性，均是从高速增长向中速增长的转型过程。日本战后至1973年经济高速增长，年均增速在10%以上，而1973年之后增速从10%回落至5%的增长中枢，中国的经济增长同样从1978年至2010年经历了30多年的高速增长，目前正在寻找新的增长中枢，这个背景和日本70~80年代具有可比性。此外，从人均GDP的水平来看，中国目前人均GDP相当于日本70年代末期的水平，在7000美元~8000美元之间。因此，从经济增长阶段以及人均GDP的角度看，目前中国更加类似于日本70~8
尽管从人口结构上看，中国目前类似于日本1990年的情形，但从经济增长水平、人均、货币环境、住房基本情况来看，中国目前更加类似于日本1974年的情形，即经济增长换挡，从高速增长向中速增长转变，人均GDP则接近日本70年代末期水平。城市化率则接近于60年代尾声——仍有较大的空间。因此，中国的房地产市场调整属于短期性质，类似于日本在年的调整，持续时间可能要长于2012年三个季度的调整时间，但远未到长期性衰退的时间窗口。中国当前房地产受到广泛的关注，更不乏众多的唱空者，主要逻辑不尽相同。有说由于大规模的信用扩张引发的资产泡沫，有破灭的风险；有说经济增长乏力，居民收入增长难以持续，房地产有效需求下降迅速；有说人口结构趋向老龄化，财富创造者占比在下降，不支持高房价。观察历史上著名的泡沫经济，往往在事前很难被证伪，事后看起来逻辑异常清晰，但通过历史上类似案例的梳理和对比，会有基本认识和判断。我们通过对当下中国房地产市场和日本在上世纪70、90年代的对比，来获得一些新启发。1974年日本房产开始短周期调整在年，日本土地价格在7年内上涨近2倍，年均复合增长率高达20.1%，原因有三，一是战后婴儿潮进入婚育年龄，年是战后日本的人口出生高峰期，到年，年龄达到19~27岁，陆续进入婚龄，而且伴随着日本从1945年到1975年年均城市化率达到1.6%，主要的需求集中于城市，造成了城市住房需求的快速上升；二是由于住房抵押贷款的快速增长，直接助推了房地产行业的高景气度；三是因素，由于石油危机发生，出现了全球性的通货膨胀，在的背景下实体经济利润率受挤压，引发更多资金投向保值增值功能比较强的房地产市场。由于石油危机引发的高，房地产和土地投机盛行，年达到顶峰，土地价格分别上涨了28%和26%，政府注意到了土地市场的泡沫，开始调控，主要的措施是通过土地政策和货币政策的调整实现，其中土地政策主要措施包括对法人机构短期拥有的土地转让征收重税，制定了国土利用计划法，以行政、经济等多种手段来制裁土地市场违法行为等；货币政策主要是应对、收紧货币，1973年底，贴现率从1972年6月的4.25%提升至1973年12月的9%，这引发住宅贷款规模下降。在此背景下，土地和房地产市场出现了调整，时间周期大概在年初。90年代日本房产崩盘式调整
如果说1974年前房地产市场的高景气是由于战后婴儿潮以及住房抵押贷款等因素，则80年代后期的房更多是金融自由化的结果，造成的杀伤力迟迟难以恢复。经济层面的背景是1985年广场协议后大幅升值以及金融自由化的快速推进，其中广场协议后，日元从1兑235日元上升到1986年的1美元兑150日元，这在一定程度上降低了日本的竞争力；金融自由化主要表现在央行不断放松对利率的限制，直到完全利率市场化，推动日元国家化，放宽了国外投资者在日本金融业务的限制。日元升值以及金融自由化的结果，便是国外资金不断涌入日本，使得日本上升，日元又有继续升值压力，日本政府为了减缓日元升值，不断降低贴现率，连续5次调低贴现率至1987年低点的2.5%，这加速了银行的信用扩张，大量过剩资金涌入到房地产和股票市场，造成泡沫。从1985年开始的房地产和土地价格的暴涨，持续到1990年左右，由于土地问题造成的社会问题不断增加，政府也注意到了土地和房地产领域的泡沫，从1989年6月开始采取紧缩措施，贷款利率从原来的2.75%提高到3.5%，并在随后的时间内连续提升利率直至1990年8月的6%。在高强度的紧缩政策后，土地价格出现了快速下行，有不断失去控制的风险，央行连续9次降息，直至%，也没有止住地价下行的趋势，最终跌至接近泡沫前的水平，对日本来说，意味着进入到失去的十年，依靠泡沫经济虽然短期看起来人为创造了经济繁荣但实际上最终难逃回到起点的厄运，对全球经济都有重要的参考意义。中日经济六方面比较中国目前和日本90年代初期类似，日本的抚养率在70年代初期有个触底回升主要和70年代战后第二次婴儿潮有关，但到了90年代初期抚养率触底回升后，出现了长期上升趋势。中国的抚养率大致在年触底，之后的趋势和日本类似，按照世界银行的估算，抚养率的上升会持续到2080年，是一个长周期的回升。同样的，按照15~59岁劳动人口的占比趋势来看，中国目前和日本90年代初期同样类似，中国劳动人口占比从2010年之后出现一个下降的趋势，持续到2070年附近。上世纪60~90年代日本量出现两次提升，第一次是在年货币供应量出现了快速的攀升，从15%提升至接近30%；第二次是在年，从7%提升至12%。本轮中国货币供应量的扩张更加类似于日本在70年代的情形，中国货币供应量在2008年11月的15%提升至2009年底的接近30%，随后和日本70年代一样，出现了连续的下降，和90年代不同的是，中国货币供应量并未完全消失，还有13%左右的增长，而日本在90年代初期货币供应量接近于0甚至出现负增长。日本在1985年广场协议后进行了频发的贴现率调整，为了减缓日元的升值压力，年不断调降贴现率，但效果不大，不但没能阻止日元升值的趋势，反而使得信用出现了急剧扩张，货币流入到房地产、土地以及股票市场，造成了资产泡沫，而为了抑制资产泡沫，日本于1989年开始加息，直到1991年泡沫破灭，资产价格大幅下滑，之后又担心经济崩盘和失去控制的风险，连续调降贴现率至1995年的0.5%。中国目前的背景和日本不同，虽然出现了持续的升值，但幅度和日本不具有可比性，而且利率的调整相对较少，这个层面和1990年的日本同样不具有可比性。从城市化水平来看，中国和日本90年代完全不具有可比性，日本城市化进程最快的阶段是在二战后至1975年的30年间，年均的城市化率达到1.6%的增速。70年代初期城市化率达到70%，1990年城市化达到77.4%，而中国目前的城市化率仅有50%多，和日本相比仍有相当大的空间，仅相当于日本在上世纪50年代末期的水平，仍有较大的空间。目前中国经济的大背景和日本70年代具有可比性，均是从高速增长向中速增长的转型过程。日本战后至1973年经济高速增长，年均增速在10%以上，而1973年之后增速从10%回落至5%的增长中枢，中国的经济增长同样从1978年至2010年经历了30多年的高速增长，目前正在寻找新的增长中枢，这个背景和日本70~80年代具有可比性。此外，从人均GDP的水平来看，中国目前人均GDP相当于日本70年代末期的水平，在7000美元~8000美元之间。因此，从经济增长阶段以及人均GDP的角度看，目前中国更加类似于日本70~80年代的水平而非1990年的水平。按照日本统计局住房总量数据以及人口普查的家庭情况，大致可以核算出日本的户均住房数，在1958年日本的户均住房数为0.8，而到了1980年左右这个数据达到1，意味着每个家庭平均已有一套房，基本上处于均衡状态，而此后户均住房数仍在攀升，2003年该数据为1.1。中国统计局没有住房存量的数据，但根据一些专家和学者的估算，任志强估算有1.1亿套，按照50%的城镇化率，户均住房套数是低于1的。几番对比可以得出基本结论：中国房地产调整属于短周期调整非长周期衰退。地产中国目前类似1974年日本中国房地产基本面短期仍在景气下滑过程中。对于房地产景气下行，可以通过两个层面来验证，一是直接的房地产销售和投资数据；二是间接反映地产投资的大宗品价格例如、建材等。房地产直接的销售数据可以跟踪30个大中城市的销售面积数据和百城房价指数，根据目前的跟踪，房地产销售面积仍在加速下滑过程中，仍没有止住。6月份30个大中城市房地产销售面积同比下滑24%，而5月份仅下滑10%，呈现加速下滑态势，7月前7天，30个城市日均销售面积40.67万平方米，同比去年下滑29.42%。关于房地产投资，可以通过间接追踪与其相关的钢铁、建材等价格来判断，根据最新的数据，环渤海动力煤价格继续下跌，创了本轮新低至513元每吨，综合价格指数延续下跌的趋势至92.73，全国水泥均价创了本轮新低至289.13元每吨，均显示房地产投资难言好转。即便不考虑这两个因素，按照逻辑，房地产投资下行趋势仍在延续。房地产销售面积和资金来源一般领先于房地产投资3~6个月，而截至6月份，这两个指标仍在延续此前的下行趋势，据此判断，房地产投资在2014年全年可能都处于较低的水平，且难以有效回升。虽然房地产基本面向下，但是政策和流动性却在不断确认，对于房地产行业维持标配评级。
(作者系宏观研究员）
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48小时点击排行日本两次房地产泡沫为何有截然不同的结局
　　【泽平宏观】日本供给侧改革时期的挑战、应对与经验――供给侧改革专题研究之五十 宏观任泽平、解运亮
&&& 如果对照日本1974年前后和1991年前后泡沫的形成与结局，可以发现，第一次房地产泡沫随着日本经济持续增长得到顺利化解，第二次就没那么幸运了，最终导致“泡沫经济”破灭，日本经济陷入失去的二十年。
　　日本在上世纪70年代增速换挡期改革转型取得巨大成功。日本的增速换挡发生在年间。1973年第一次石油危机爆发，由于严重依赖外部资源、产业结构偏重，日本经济受到较大冲击，相对于欧家更加积极地进行调整。当时日本政府从供给侧实施改革，积极推动和引导企业“减量经营”，同时大力疏解产能过剩和扶持发展。通过改革，日本成长为制造业强国，产业结构顺利升级，经济和股市持续繁荣。
　　日本在1974年前后和1991年前后发生过两次房地产泡沫，同样的泡沫却是不同的结局。第一次房地产泡沫得到顺利化解，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑。第二次就没那么幸运了，最终导致“泡沫经济”破灭，日本经济陷入失去的二十年，深层原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、适龄购房人口数量大幅快速下降等，催化剂在于收紧住房金融政策刺破了泡沫。
　　本世纪初日本“结构改革”也取得一定成效。“泡沫经济”破裂后日本经济长期萧条，小泉内阁上台后大张旗鼓地开展了“结构改革”，其中供给侧改革措施主要有放松规制和实施民营化改革、减税、金融改革与产业重组相结合、建立更加可持续的制度等。改革之后，日本经济增长率比上世纪90年代有一定改善，股市也出现止跌回升。
　　日本供给侧改革的经验启示。1）改革是唯一出路。应大力疏解产能过剩，淘汰和清理僵尸企业，放松服务业过多的准入限制和管制，培育新增长动力和构筑新增长平台，切实使市场在资源配置中起决定性作用。2）改革窗口期稍纵即逝，时不我待。改革需要落到实处、扎实推进，拖延改革行动可能会导致今后的问题更加严重。3）增速换挡期，住宅投资告别高增长时代，房地产政策应适应新发展阶段特征，避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险。4）需求政策定位于配合供给侧改革，避免过度放水刺激。
　　上世纪70年代日本增速换挡期和本世纪初经历长期结构性萧条后，日本曾两次实施供给侧改革，其经验教训对我国具有重要启示意义。
　　1. 上世纪70年代日本增速换挡期的改革
　　1.1. 改革的背景：增速换挡
　　1）日本的增速换挡发生在年间。日本年间开启经济高速追赶，实现了23年年均9.3%的增长，1973年人均GDP达到11434国际元，相当于美国的68.5%，到达增速换挡的收入阀值。增速换挡后，年的18年实现了年均3.7%的增长，属于中速增长阶段。1991年人均GDP达到19355国际元，相当于美国的84.7%，步入前沿国家的低速增长区间。
　　日本在1969年前后面临经济增速换挡和动力升级的客观要求：一是日本房地产长周期出现在1969年前后。二战后，日本人口出现了一次人口出生潮。自1960年起，日本的出生人口数量进入了第二轮上升周期，自1960年的160.6万逐年上升（除1966年外）至1973年的209.2万，之后出生人口数逐步显著降低。二是日本拐点出现在上世纪60年代末。日本自上世纪60年代末开始，随着农村可转移剩余劳动力的大幅减少，耐用消费品的广泛普及，支撑经济高速增长的基础条件发生变化。
　　2）石油危机冲击下“滞涨”发生。1973年，阿拉伯石油输出国组织为了支援巴勒斯坦人民反抗以色列侵略，决定削减石油供应量并提高石油价格，第一次石油危机爆发。石油危机引起了当时主要资本主义国家的“滞涨”，即经济停滞和通货膨胀并存，日本也未能例外。当时日本出现了物价高涨、失业率上升、企业倒闭等危机表现，1974年日本经济出现了战后第一次负增长。
　　3）能耗和环境污染严重，国民不满情绪高涨。日本的高速增长期是依靠大量能源投入和粗放经营实现的。快速的工业化造成了能源消耗和环境污染日趋严重。从1955年到1964年，日本的能源消耗量增长了约3倍，主要能源也从煤炭转变为石油。到1973年石油危机爆发前，日本的原油进口依存度已达到99.7%的惊人程度。日本的水源和空气也都受到严重污染，上世纪50-60年代出现了震惊世界的四大环境公害，即镉污染所致的骨痛病、甲基汞污染所致的熊本水俣病、新泻水俣病、四日市大气污染所致的哮喘病，对日本人民的生命健康造成极大损害，国民不满情绪愈演愈烈，抗议示威事件层出不穷。到上世纪70年代，以四大公害诉讼均以居民原告方胜诉为标志，日本高能耗和高污染的增长模式已失尽人心，到了不得不改变的地步。
　　4）劳动力成本快速上升。战后的日本和当时的中国类似，农村存在大量剩余劳动力，在日本经济高速增长期中，劳(,)源不断地从农村转移到城市一直是经济增长最重要的引擎之一。上世纪60年代末日本迎来刘易斯拐点后，劳动力从过剩转向短缺。在刘易斯拐点到来和同时期日本政府“国民收入倍增计划”双重影响下，日本的劳动力成本即工人工资开始快速上升。年，日本工人的工资指数增长了近1.7倍，在主要资本主义国家中是增长得最多的。
　　1.2. 主要改革措施：降低成本、鼓励创新
　　针对以上问题，日本政府综合运用、财政、税收和金融等政策措施，侧重从供给侧入手实施改革，主要改革措施如下。
　　1）“减量经营”，降低能耗、利息、劳动力成本。第一次石油危机引发的国内经济危机引发一些日本企业自发开展经营调整，这种调整被称为“减量经营”，其核心主要有三条：节约能源消耗、降低利息负担和降低劳动力成本。日本政府因势利导，积极推动和引导“减量经营”在全国范围内实施，使得“减量经营”成为石油危机后的流行词汇。“减量经营”的实施非常成功，成为日本制造业战后从传统的粗放型经济增长方式向高附加值型经济增长方式转变的转折点。
　　节约能源消耗。以石油危机为契机的能源价格上涨，对日本传统的粗放式增长模式造成了沉重打击，以石油化工、钢铁等为代表的高能耗行业的竞争力大大降低。日本政府通过行政指导及各种限制措施，引导经营效益差的企业关停并转，显著削减了这些行业的生产能力。1975年，日本增加生产能力的设备投资在全部设备投资中比重比70年代初降低了约50%。同时，鼓励企业进行内部技术改造和生产设备更新，有效节约能源。许多高能耗行业积极采取节能技术，如钢铁业大量采用高炉炉压发电设备，石油化工业采用加热炉的废气、余热回收技术，水泥业引进悬浮预热器技术等。
　　降低利息负担。石油危机爆发后，日本著名的《日经商务》杂志指出，在石油危机后的恶劣环境下，日本企业必须努力压低原材料费用、财务费用等各项成本才能生存下去。当时日本企业自有资本比率不高，利息负担较重是一个比较突出的问题。通过实施“减量经营”，日本企业的自有资本比率大幅提高，从企业借款占营业额的比率看，1978年比年平均减少6.6个百分点；从制造业自有资本比率看，1985年比1975年提高7.7个百分点。再加上同期日本利率水平不断降低，企业利息负担得到有效减轻。
　　降低劳动力成本。刘易斯拐点到来后的劳动力成本大幅上升，成为石油危机冲击下日本企业不能承受之重。当时有研究表明，如果主要制造业企业在一年内不削减6~14万雇佣人数以降低成本，就无法维持收益。企业通过解雇临时工、控制正式员工的录用、女性员工离职后不再补充新人乃至减少主干劳动力等多种方式调整雇佣人数，降低人工成本。据日本产业劳动调查所统计，1975年以后的四年中，包括松下电器、三菱重工、东芝等在内的多家企业减员达21万人。此外，由于发展中国家劳动力成本较低，日本政府还积极鼓励劳动密集型产业尤其是一些高耗能、高污染的劳动密集型产业向海外转移。
　　2）政府引导产业结构升级，大力疏解产能过剩和扶持新兴产业发展。
　　大力疏解产能过剩。经过两次石油危机打击，日本衰退产业和过剩产能增加。1978年，日本政府制定了《特定萧条产业安定临时措施法》（简称“特安法”）和《特定萧条产业离职者临时措施法》等四部法律，进入“特安法”时代，主动对衰退产业和过剩产能进行调整和疏解。“特安法”认定平电炉、炼铝、合成纤维、造船、化肥等14种产业为结构萧条产业，当时这些产业的企业开工率只有60%~70%。针对上述结构萧条产业的调整和疏解方法包括：（1）采取政府收购来报废设备的方式，即由政府与产业界合作预测未来供求，对“过剩部分”由政府出资收购报废；（2）设立特定萧条产业信用基金，对那些按计划淘汰落后设备的企业提供优惠利率贷款，帮助萧条行业安置工人和转产；（3）允许因供求明显失调、价格降到平均生产费用的特定商品的生产者缔结有关限制产量、维持合理价格的垄断组织。“特安法”的实施取得明显成效，1978年和1979年日本工业连续两年高涨。
　　扶持新兴产业发展。在对衰退产业和过剩产能进行调整和疏解的同时，日本政府有效利用产业政策，鼓励和培育新兴知识和技术密集型产业发展。1978年，日本政府制定了《特定机械信息产业振兴临时措施法》，提出要发展电子计算机、高精度装备和知识产业，投入了大笔政府专项资金对尖端技术的开发提供补贴和资金，并对以上产业实施税收和金融方面的优惠政策。人们已将这个项目视为日本70年代后期推出的产业技术政策的成功典范，它为奠定日本电子产业的基础及扩展在国际市场的份额做出了很大的贡献。上世纪70年代，日本产业结构变化的另一个重要特点是服务业的重要性增强，年服务业年均增速高于同期制造业增速0.2个百分点，从1970年到1980年，服务业就业人数比重提高了8.9个百分点。
　　2. 日本的年两次房地产泡沫：同样的泡沫，不同的结局
　　2.1. 两次房地产泡沫的形成
　　日本在1974年前后和1991年前后发生过两次房地产泡沫，但这两次的影响差别很大。
　　第一次房地产泡沫于1974年前后形成。年为日本房地产价格的快速上涨期，20年涨44倍。这个过程持续了大约20年，期间日本住宅用地价格上涨31倍，六大主要城市上涨44倍（年均增速22.2%）。其背景是日本经济快速追赶期，GDP和人口快速增长。
　　第二次房地产泡沫（亦即“泡沫经济”）于1991年前后形成。年为日本“泡沫经济”的最后疯狂期，房地产价格涨1.7倍。这个过程持续了大约6年，期间日本住宅用地价格上涨73%，六大主要城市上涨169%（年均增速18.4%），其中年间年均增速高达24.6%，超过年快速上涨期的平均增速。最后疯狂期大城市涨幅明显大于中小城市，而此前差异不大。年间，所有城市土地价格涨幅55倍，六大主要城市上涨78倍，从1955年算起，差异约为43%。但年间，所有城市土地价格涨幅51%，而六大主要城市上涨169%。1991年后，日本房地产价格进入漫长的下跌之旅。
　　1974年和1991年分别对应日本房价的两个拐点，从绝对值来看，1991年是拐点。但这两个时期泡沫幅度对比，需要考虑通胀和收入增长情况。年间，日本所有城市名义房价上涨了167%，六大主要城市房价上涨407%。同期，日本人均名义GDP从4281美元，上升至28541美元，增幅为607%。以日元计价的人均GDP增幅为315%（期间日元兑美元大幅升值）。可见，年间，以日元计价的日本房价涨幅（167%）低于日本人均名义GDP的涨幅（315%），但六大主要城市房价涨幅（407%）大于名义收入涨幅（315%）。即日本整体房价泡沫，1974年大于1991年，但六大主要城市房价泡沫，1991年大于1974年。
　　第二次房地产泡沫（“泡沫经济”）发生的背景是日本进入第二轮经济增速换挡期，广场协议签订，日元升值、货币政策宽松。1985年9月，广场协议之后，日元大幅升值，为应对日元升值对国内经济的冲击，日本政府采取宽松的财政货币政策。1986年1月-1989年5月日本央行连续五次降息至2.5%，货币供应量连续四年超过两位数增长，与此同时，实施扩大内需的财政政策。年间京都府、东京都和大阪府地价涨幅均在4倍以上，最时日本土地价值约为当时美国的4倍多[ 参见著《房地产大周期的金融视角》，P57.]。但1990年3月大藏省启动了对房地产金融实施总量控制政策之后，房地产价格从1991年开始转为直线下滑，之后再也没有回升过。
　　2.2. 两次房地产泡沫的不同结局
　　如果对照日本1974年前后和1991年前后房地产泡沫的形成与结局，可以发现，第一次房地产泡沫随着日本经济持续增长得到顺利化解，第二次就没那么幸运了，最终导致“泡沫经济”破灭，日本经济陷入失去的二十年。
　　1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑。年日本虽然告别了高速增长，但仍实现了年均3.5%左右的中速增长。1970年日本城市化率72%，还有一定空间。岁适龄购房人口数量接近峰值后，并没有转而向下，在 年间维持在高水平。
　　1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，深层原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、适龄购房人口数量大幅快速下降等。1991年以后日本经济年均仅1%左右的增长，老龄化严重，人口抚养比大幅上升。1990年日本城市化率已经高达77.4%。1991年以后，20-50岁适龄购房人口数量大幅快速下降。催化剂在于收紧住房金融政策刺破了泡沫。日本的房地产泡沫的破灭，与日本央行的下调利率有密切关系：年度，日本银行连续5次降息，把中央银行贴现率从5%降低到2.5%，不仅为日本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低，日本央行维持低息政策长达两年之久。低息政策促进了房地产市场的空前繁荣，反映在土地价格的迅速上涨上。与美国相同，央行随后的刺破了日本房地产泡沫：日，日本央行加息0.75个百分点，此后的15个月内，日本央行再度4次加息，将贴现率提高到6%，连续加息对日本房地产市场造成了巨大打击，东京圈城市土地价格开始了长达15年的持续下跌。
　　3. 本世纪初日本的“结构改革”
　　3.1. 改革的背景
　　1）“泡沫经济”破裂后经济长期萧条。上世纪80年代后期到90年代初，日本经济持续繁荣，政府长期实施宽松的货币政策，大量资金涌入股票市场和房地产市场，最终出现了泡沫。以1991年为界，股票价格和房地产价格迅速下跌，“泡沫经济”破灭了。整个上世纪90年代，日本经济处于“平成不景气”或“失去的十年”的长期萧条中。这一时期，企业投资不振、居民消费低迷，需求减少导致物价持续下跌和企业销售收益减少，经济深陷泥潭。年，日本经济增长率下降到0.6%，虽然年一度出现复苏迹象，但年由于受到消费税上调和金融危机的影响，再次转为负增长。
　　2）不良债权高企引发金融危机。“泡沫经济”时期，日本向中小企业和房地产业发放了巨额贷款，“泡沫经济”破裂后，日本银行业不良债权大幅飙升。据日本大藏省日公布的数字，日本全国146家银行自查的不良债权已经达到76.708亿日元，约占总贷款金额的12%。在不良债权不断增加的情况下，部分银行已经无法达到国际清算银行巴塞尔协议规定的资本充足率水平。1997年底，日本四大证券公司之一的山一证券和具有悠久历史的北海道拓殖银行相继破产，给金融市场造成极大震动。幸存银行为防范风险纷纷“惜贷”，由此导致的“贷款难”更加加剧了实体经济的困难。
　　3）人口老龄化形势日益严峻。1970年日本65岁以上老人占总人口比例已经达到7.06%，超过联合国定义的老龄化社会7%的标准线，这标志着日本已经进入了老龄化社会，但这一问题在当时并没有引起足够的重视。从上世纪80年代开始，伴随生育水平的下降和人均寿命的延长，日本人口老龄化进入了加速发展的阶段。1990年日本65岁以上老年人口比重为12.1%，2000年这一比重上升到17.4%。人口老龄化给日本的经济社会带来了一系列不利影响，如劳动力供给不足、社会抚养负担不断加重、消费需求增长乏力等等。
　　3.2. 主要改革措施
　　针对日本经济的长期萧条，上世纪90年代末至本世纪初，日本政府在“改革优先”路线和“景气优先”路线之间摇摆不定，争论十分激烈。“景气优先”路线主要看重短期政策效果，主张通过宽松的货币政策和财政政策刺激需求，促进经济增长。“改革优先”路线则认为日本长期的经济衰退并非周期性的衰退，而是结构性或制度性的衰退，依靠宽松需求政策刺激不能解决问题，只有进行改革才能扭转局面。从桥本龙太郎内阁到森喜朗内阁，日本政府在推进改革上均有心无力，导致改革时机一再延误。2001年4月，小泉纯一郎凭借“无改革、无增长”竞选主张挟高支持率上台，顶住了“景气优先”路线主张者的压力，大张旗鼓地实施了“结构改革”。其中涉及供给侧的改革措施主要有：
　　1）放松规制，实施民营化改革。小泉内阁一直强调要将日本建设成为一个“小政府、大经济”的国家，对政府所属的各类经营性机构实施民营化改革。小泉内阁在“结构改革”的纲领性文件《今后的经济财政运作以及经济社会的结构改革的基本方针》中提出了民营化、规制改革计划，即在“民间能做的事情，由民间去做”的原则下，对经济各个领域尤其是公共干预较多、限制较严的领域放松规制，更大程度上发挥市场机制的资源配置作用。具体改革举措有：特殊法人改革或民营化；削减对特殊法人的补助金等；推动邮政业实现民营化；对公共金融功能进行彻底的改革；在医疗、护理、福祉、教育等领域也引入竞争机制。其中邮政民营化改革在日本具有典型意义，改革前日本邮政业由政府经营，机构臃肿、效率低下，改革的目的在于放宽市场准入，引入新的竞争者，从而带动邮政业的高效经营。2005年10月，日本参议院表决通过邮政民营法案，小泉内阁的邮政民营化改革获得成功。
　　2）降低税率，激活经济社会活力。自从供给学派经济学提出减税主张后，减税已被认为是供给侧改革的重要内容之一，小泉内阁的“结构改革”中也包含减税内容。《今后的经济财政运作以及经济社会的结构改革的基本方针》中指出，税收政策应该真正成为有利于经济目标实现的手段，今后应向着扩大税基、降低税率的方向努力。2003年1月，小泉内阁通过2003年度税制改革大纲，实施减税计划，主要内容包括降低法人税实际税率、对研究开发和IT投资实施减税、降低继承税与赠与税税率等方面。按照日本政府估算，2003年度最终将实现总规模1.5383万亿日元的减税，其中主要包括法人减税1.304万亿日元，继承税和赠与税减税0.103万亿日元，金融证券谁减税0.096万亿日元，土地税减税0.21万亿日元等。
　　3）推出“金融再生计划”，促进产业结构调整。“泡沫经济”破灭后，不良债权一直是困扰日本银行业、企业界乃至整个经济发展的关键问题。由于不良债权的来源是实体经济，企业亏损或倒闭的数量增多，反映在银行资产负债端就是不良债权增加，这是一枚硬币的两面。针对这一问题，小泉内阁采取了双管齐下的配套改革，即金融改革与产业重组相结合，在解决银行不良债权问题的同时，推动产业结构的调整。2002年，小泉内阁推出“金融再生计划”，具体改革举措包括：通过扩充中小企业贷款机构、设立新的公共资金制度等方式增加对中小企业的融资渠道和手段；通过专业机构（如“整理回收机构”，英文简称RCC）减免中小企业债务，盘活不良债权，促进产业重组和企业复兴；提高银行不良债权拨备，强化资本充足率约束作用，对银行制定明确的不良率削减目标并严格检查，切实降低银行不良债权比率。
　　4）推进养老改革，增强社会保障制度可持续性。由于日本人口持续老化，日本养老保险出现了参保者不断减少、领取者逐渐增加的困境。2003年度小泉内阁“经济财政咨询会议”制定了《经济财政运营与结构改革基本方针2003》，提出构筑可持续的社会保障制度，建立年轻人对将来充满信心、老年人安度晚年的社会。2004年，通过《养老金制度改革相关法案》，主要内容是在未来十余年内逐年上调保险费，目的是为了消除年轻人对养老金制度的不信任感，通过更好地把握养老金给付水平和现职人员负担的平衡，建立起可持续性更强的养老金制度。此外，针对人口老龄化的严峻形势，2004年通过的《老年劳动法修正案》提出未来十年分阶段强制性地提高退休年龄。
　　4. 日本两次供给侧改革的成效与缺憾
　　4.1. 上世纪70年代改革成效
　　总体看，上世纪70年代日本的供给侧改革取得了巨大成功。
　　1）日本成长为制造业强国。“减量经营”使日本制造业的国际竞争力显著增强，帮助日本逐渐确立了世界制造业强国的地位。日本制造业在节能方面也取得了突出成就，到上世纪80年代初时，日本已成为主要经济体中能源利用效率最高的国家。日本汽车由于低能耗和高性能而受到普遍欢迎，1980年以后日本汽车产量超越美国而居世界第一位，并大量出口到以美国为首的海外市场中。
　　2）产业结构顺利完成优化升级。从上世纪70年代后半期到80年代，电子、汽车等产业取代了原来的钢铁、石化等产业，成为引领日本经济增长的主导产业。日本产业结构从原来的劳动密集型和资源密集型逐渐转向知识密集型和技术密集型。
　　3）经济“稳定增长”。通过这次改革日本不但成功经受了两次石油危机的考验，而且顺利完成了从高速增长向平稳增长的增速换挡，年日本经济平均增长率保持在4%左右，日本政府称其为“稳定增长”，该时期在主要发达国家中日本的经济增长仍然是最快的。
　　日本增速换挡期供给侧改革前后资本市场表现：危机倒逼，经济和股市深蹲起跳。
　　以实施供给侧改革为界，日本增速换挡期的资本市场表现可以概括为：1973年石油危机之前，供给侧改革尚未实施，日本处于增速换挡期的上半场，拒绝减速，刺激加杠杆，M2增速高达20%-30%，无风险利率高达10%以上，股市房市出现明显泡沫后深跌；1973年石油危机之后，供给侧改革扎实推进，日本进入增速换挡期的下半场，采取中性偏紧的货币政策，进行产业结构合理化，无风险利率大幅下降，转型成功后股市走牛。
　　1）日本在1973年石油危机前：拒绝减速，刺激加杠杆，无风险利率高达10%以上，股市出现泡沫后深跌。虽然日本在1969年前后面临经济减速的要求，但是日本在年间并没有认识到增速换挡的规律性和必然性，采取了刺激政策应对，大搞列岛改造，试图把全日本各岛都搞成三大都市圈一样发达（类似中国前几年中西部造城运动）。日本在年大幅投放货币，M2增速高达20%-30%，无风险利率高达10%以上。受刺激政策影响，日本通胀高企，股市房市出现明显泡沫。
　　2）日本在1973年石油危机之后：实施供给侧改革，辅以中性偏紧的货币政策，无风险利率大降，增速换挡成功后股市走牛。以1973年为转折点，日本开始扎实推进供给侧改革，给企业在调整产能、压缩成本、节约能源、技术创新等方面以压力，同时从刺激政策转向采取紧缩性的货币政策，抑制物价、工资和资产价格上涨，挤出边际上无效产能和无效资金需求。在4.10期间，日经指数跌去了40%。自1974.10开始，日本股指在触底后反弹并走牛。年增速换挡成功后股市走出大牛市，日经指数进入慢牛、长牛。
　　4.2. 本世纪初“结构改革”成效
　　经济缓慢增长，股市止跌回升。在“泡沫经济”破灭后的长期萧条之后，小泉内阁的“结构改革”获得了日本民众的巨大支持，小泉内阁成为90年代以来日本少有的长期政权，小泉本人也成为离任后日本民众最怀念的首相之一。通过改革，日本企业经营状况有所好转，不良债权问题基本得到消除。从2002年2月至2008年2月，日本经济实现了长达73个月的景气复苏，为战后以来持续时间最长的景气。这次景气的实际增长率虽然不高，平均增长率只有不足2%，增速最高的2004年也只有2.4%，但与上世纪90年代年均1%的增长率相比则有明显改善。由于经济景气有所回升，日本多年来一直疲软的股市也出现了止跌回升的局面。从2003年4月到2007年6月，东京日经225指数从不足8000点涨到18000点以上，达到了2001年以来的最高水平。
　　4.3. 两次改革的缺憾
　　1）市场化改革仍然有待深入。战后日本长期实行主银行制度、终身雇佣制、年功序列制和行政指导等一系列以长期关系为基础的经济制度。日本有论者认为，这一系列制度尽管在日本追赶欧美过程中发挥了重要作用，但随着日本成为发达经济体，这些制度已经逐渐落伍，日本应及时转型为市场经济型的、政府较少介入的经济体系，而事实上日本至今还残留着限制过多和创新不足等追赶欧美过程中的负面遗产。
　　2）人口老龄化问题改革进展不足。人口老龄化被广泛认为是造成日本经济长期萧条的主要原因之一。但小泉内阁的“结构改革”主要关注于邮政民营化等议题，对国民普遍关心的少子化、人口老龄化等问题关注度不高，改革措施非常有限，人口老龄化问题迟迟不能解决，为此小泉内阁也遭到了日本舆论的不少批评。
　　5. 对我国的启示
　　1）改革是唯一出路。当前我国面临从高速增长向中速增长转换的增速换挡期，与日本上世纪70年代很像。只有坚定地推进供给侧改革，大力疏解产能过剩，淘汰和清理僵尸企业，放松服务业过多的准入限制和管制，培育新增长动力和构筑新增长平台，切实使市场在资源配置中起决定性作用，才能顺利实现经济平滑增速换挡。
　　2）改革窗口期稍纵即逝，时不我待。今后两年是推进供给侧改革的关键时期，改革需要落到实处、扎实推进。日本经济行政指导色彩较浓和人口老龄化等问题迟迟未能解决，是造成日本经济至今深陷泥潭的重要原因。拖延改革行动可能会导致今后的问题更加严重。
　　3）增速换挡期，住宅投资告别高增长时代，房地产政策应适应新发展阶段特征，避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险。住房市场具有非常明显的阶段性特征，增速换挡期，住宅投资从高速增长步入平稳或下降状态，从数量扩张步入质量提升，从总量扩张步入“总量放缓、区域结构分化、人口继续向大都市圈迁移”。新阶段的房地产政策应注重提高住房质量、改善人居环境、提高住房成套率，更注重区域差异。
　　4）需求政策定位于配合供给侧改革，避免过度放水刺激。由于当前经济下行主要是结构性和体制性的，而非外部性和周期性的，因此政策的应对主要是供给侧结构改革，而非大规模财政货币刺激。供给侧改革必然伴随阵痛，此时可用适度的扩大需求政策予以辅助配合，但应坚决避免过度放水刺激，以免造成经济结构更大扭曲和改革功亏一篑。
　　本文作者：国泰君安宏观任泽平、解运亮
（责任编辑：李莹 HN016）
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