一个模型告诉你价值投资在过去20年里有什么用
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11:45来源：证券时报
【明远之道】
这个模型取得了惊人的优异回报，也证明价值投资在A股是有效、甚至是十分有效的。
“价值投资真的有效吗？你看周围几个人靠价值投资赚钱了？”“沃伦·巴菲特那套听起来很好，但是不适合中国！”“中国市场有特殊国情，价值投资用处或许有一点，但是肯定赶不上其它交易策略。”这样的理论，我们在过去听到了多少？
这些理论听起来好像有道理，毕竟中国是有国情的嘛，毕竟舶来品很多不适用嘛，毕竟我们的投资者很多时候是“很聪明”的，自己能开发出比巴菲特老人家更好的策略嘛。但是很不幸，持有以上观点的人，大部分其实并不理解真正的价值投资。
不过，各种理论的思辨似乎已经做得足够多了，到底哪种理论好，价值投资到底有没有用，这里就让我们来看一个量化模型的演算结果。
这个模型的思路非常简单，在A股所有股票中，抛去净资产和净利润为负值的股票，然后计算每个股票在某个时点(T日)的PE(市盈率)和PB(市净率)值，并分别给这两个估值一个排名。之后，把两个排名加在一起除以二，就得到这个股票的综合排名。
之后，持有排名最便宜的X只股票一段时间到T+N日，然后再重新按T+N日进行排序，再持有最便宜的X只股票，如此往复。N和X可以等于任何数字，比如常用的N常数有1年、1个月等等，常用的X常数有30、40、50等等。
如果我们以N=1年、X=35只股票进行测算，从日开始到日，会得到怎样的结果呢？利用Wind资讯提供的原始数据测算，在这段时间里，上证综合指数涨到原来的5.4倍，深证成分指数变为原来的10.6倍，而这个模型得到的理论净值，是原来的70.7倍。
在这总计21年中，模型对于两个指数平均值得到超额回报的有16年，占比76.2%，而21年的超额回报的年平均值达到17.1%，中值则达到8.7%。结果令人叹为观止。
而如果我们取N=1个月，在2013年初到现在的模型回报率，则达到149%，同期上证综合指数的回报是32%，深证成分指数的回报是15%。在总计41个月中，取得当月超额回报的有29个月，占比70.7%，月均超额回报率1.8%。
当然，这个粗糙的模型有一些限制因素，具体包括：没有考虑交易手续费和交易点差；可能有一部分收益来自每个阶段把每个股票仓位调整到一致所带来的等权重策略回报；没有考虑比较基准指数不包含股息回报、而股票复权价格本身包含股息回报的差额，没有考虑停复牌问题可能带来的交易差距；Wind提供的当时净利润和净资产的数据可能有所偏差，等等。
但是，这个模型在以上的测算中，也没有包含一些在实际价值投资中，可能可以采取的有利因素，具体包括：完全没有择时，即使在2007年大泡沫的顶点也没有；没有考虑在T日到T+N日中可能出现的一些更有利的交易机会；没有加入有经验的企业分析者对不同企业长期发展能力和资产质量的主观判断因素，等等。
不管怎么样，这个模型在利用PE和PB两个因素叠加进行选股以后，取得了惊人的优异回报，也证明价值投资在A股是有效、甚至是十分有效的。
不过，话说回来，巴菲特的例子已经足够好了，这样一个模型，只不过在他老人家的证据上面，再添加一点重量而已。退一步说，如果全球股神的话都不足以让人们信服价值投资的魅力，这样一个机械化的模型所取得的检测结果，又能有多少作用呢？
(作者系首席策略分析师)
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本周热销基金价值投资需要认识市场吗？你对此是怎么理解的？
　　 有一种投资者认为，只要是做价值投资，就完全没有必要理会市场的情况，只需要认真分析企业，选出优秀的企业就足矣了，也就是俗称的两只脚都要在企业上而不能一只脚在企业上，一只在市场上，不能 让市场影响了自己的投资决策，那么确实如此吗，做价值投资就完全可以忽略市场环境以市场变化吗？
　　从我这些年的投资实践来看，在A股市场里，不管你是做价值投资还是做技术分析，市场都是你必须要了解的一个组成部分，并且是不可或缺的部分，尽管价值投资可以尽量少的去判断市场，或者说市场对于投资的影响比较小，但在一些极端特殊的情况，市场将成为我们投资决策的核心因素，这种时候不多，可能只占整个市场交易时间的5%不到，但这极少的时间却会对我们的收益产生极大的影响。
　　这与A股市场的特点有关系，A股的牛短熊少，波动剧烈这两大特点决定了，你不可能象持有美股一样完全不去做波段，而是应该在股价严重高估，市场情绪极度狂热时去卖出，这个时候显然市场的因素成了投资决策的核心因素，而不是企业，企业本身可能是没有变坏，经营依然稳健，但是由于市场的狂热导致了股价已经高过了正常估值的五倍或者十倍，那么你卖还是不卖？
　　这样的事件，在A股当中每过五年左右就会出现一次，这样的时候我是要选择坚持下去卖出的。 这种严重高估的机会，显然是市场提供的，赚市场波动的钱的大好机会，这种机会与企业无关，只与市场情绪有关，如果对整个市场没有一个明确的判断，那么显然你是不可能抓住这种机会的，当熊市来了，也将经历漫长的下跌过程，可能二年也可能三年甚至更长，并且在极度低估时，你又没有钱去买入（因为高点没卖，全仓股）。
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2015年10月23日李录于北京大学光华管理学院演讲节选
我今天在这里主要想跟各位同学探讨四个问题：
首先，选这门课的同学们估计将来很多人都会进入金融服务和资产管理行业，所以我想先谈谈这个行业的基本特点，以及这个行业对从业人员的道德底线要求；
第二，作为资产管理行业，我们需要知道，从长期来看，哪些金融资产可以让财富持续、有效、安全、可靠地增长？
第三，有没有办法可以有效地、通过努力让你成为优秀的投资人，真正地为客户提供实在的服务，保护客户的财产，让他们的财富能够持续地增加？什么是投资的大道、正道？
第四，那些在成熟发达国家里已经被证明行之有效的金融资产投资方法对中国适不适合？价值投资在中国是否适用？
这些都是我思考了几十年的问题，今天在此跟大家交流讨论。
一、资产管理行业的独特性及其对从业人员的底线要求？
资产管理是一个服务性行业，它和其它服务业相比有什么特点？有哪些地方和其他的服务行业不一样？我认为有两点不一样。
第一点，这个行业里的用户在绝大多数时间里，不知道、无法判断产品的好坏。即使你给我一份业绩，如果只有一年两年的业绩，我也完全没有办法判断这个基金经理到底是不是优秀。即便是五年、十年的业绩也没法判断。必须要看他投资的东西是什么，而且在相当长的时间以后才能做出判断。正是因为没有办法判断（产品和服务的优劣），所以绝大部分理论都和屁股决定脑袋有关。
另外一个最主要的特点是，这个行业总体来说报酬高于其它几乎所有行业，而且，不管你是不是真正为客户赚到了钱，你都会得到很高的回报，你为客户赚钱时收钱，亏钱的时候也要收钱。
这两个特点加在一起就造成了这个行业一些很明显的弊病。例如，这个行业的从业人员参差不齐、鱼目混珠、滥竽充数，行业标准混乱不清，到处充斥着似是而非的说法和误导用户的谬论。有些哪怕是从业人员自己也弄不清楚。
因此，希望你们进入这个行业时首先牢记两条牢不可破的道德底线：
第一，把对真知、智慧的追求当做是自己的道德责任。不要有意地去散布那些对自己有利、而对客户不利地理论，也不要被其他那些似是而非的理论所蛊惑。
第二，真正要建立起受托人责任的意识。要把客户给你的每一分钱都看作是自己父母辛勤劳动、勤俭节省、积攒了一辈子、交到你手上去打理的钱。
这是我给大家提的关于进入这个行业最基本的两个道德底线。
二、作为资产管理行业，我们需要知道，从长期看，哪些金融资产可以让财富持续、有效、安全可靠地增长？
宾州大学沃顿商学院的西格尔教授（Seigel）在过去几十年里兢兢业业、认真地收集了美国在过去几百年里各个大类金融资产的表现，1802年至2014年扣除通货膨胀：1美元现金变成了0.05元，1美元黄金变成了3.12元，1美元短期债券变成了275元、1美元长期债券变成了1642元，1美元股票变成了1033487元，同期的GDP增长了1859倍。
造成这个现象有两个原因。
一个原因是通货膨胀。
另外一个原因，就是经济的GDP增长。GDP的增长速度代表了公司收入的增长速度，一般来说公司里有一些成本是属于相对固定的成本，不像收入增长的这么快，于是净利润的增长就会超过GDP的增长。
三、什么是投资的大道？怎样成为优秀的投资人？
对投资者来说，比较好的办法是去投资股票，尽量避免现金。但这里面很大的一个问题就是，虽然美国股市过去60年的平均回报率差不多是6.6%，可是当我们把时间分段统计的时候，你会发现它的表现很不稳定。例如从1946年到1965年，美国股市的平均回报率是10%，可是在年，是连续15年价值都在下跌，在年，又以更高的速度13.6%在增长，可是接下来的13年，又开始进入一个持续的下跌的程。所以，作为投资人，你可能连续十几年的时间里面股票回报都是负数，而在其它时间段里你会觉得自己是天才，什么都没做每年就有14%的回报，所以，你取得的投资回报可能是靠运气也可能是靠能力。
假设我们投资的时间周期就只是十几年，在这十几年里你真的很难保证你的投资一定会有一个可观的回报。所以，我们下面的问题就是，有没有一种好的方法，能够可靠地在不同的年份里面，都有超越指数的回报？
在过去这几十年里，在我所了解的范围内，投资领域各种各样的做法都有。就我能够观察到的，能够用数据统计来说话的，真正实现长期、可靠、安全获得优秀回报的人少之又少，而他们几乎都是价值投资者。
我如果是各位，一定要弄清楚什么是价值投资，了解他们怎么取得这些成绩。
那么什么是价值投资呢？其实很简单，价值投资的理念只有四个。前三个都是巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆的概念，最后一个是巴菲特自己的独特贡献。
第一，股票不仅仅是可以买卖的证券，实际上代表的是对公司所有权的证书，是对公司的部分所有权。投资股票实际上就是投资一个公司，公司随着GDP的增长，在市场经济持续增长的时候，价值本身会被不断地创造。那么在创造价值的过程中，作为部分所有者，我们持有部分的价值也会随着公司价值的增长而增长。
我们以股东形式支持了公司发展，那么我们在公司价值增长的过程中分得我们应得的利益，就是正道，这条道是可持续的。可是愿意这样理解股票的人少之又少。
第二，理解市场是什么。股票一方面是部分所有权，另一方面它确确实实也是一个可以交换的证券。那么怎么来理解这个现象呢？在价值投资者看来，证券市场的存在只是为你服务的，能够给你提供通道，让你去购买所有权，在你很多年之后需要钱的时候，能够把它变成现金。这个市场从来都不能告诉你，真正的价值是什么，它能告诉你的只是价格是什么。你不能把市场当作你的一个老师，你只能把它当作一个可以利用的工具。但这个观念又和几乎95%以上市场参与者的理解正好相反。
第三，投资的本质是对未来进行预测，而预测能得到的结果不可能是百分之百准确。那么当我们做判断的时候，就必须要预留很大的空间，叫安全边际。因为你没有办法分辨，所以无论你多有把握的事情都要牢记安全边际，你的买入价格一定要大大低于公司的内在价值。这样一来，如果我对未来的预测是错误的，我至少不会亏很多钱，假如我的预测是正确的，我的回报就会比别人高很多很多。你每次投资的时候都应该要求一个巨大的安全边际，这是投资的一种技能。
第四，巴菲特经过自己五十年的实践增加了一个能力圈的概念：投资人可以通过长期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能够对某些公司、某些行业获得超出几乎所有人更深的理解，而且能够对公司未来长期的表现，做出高出所有其他人更准确的判断。
能力圈概念最重要的就是边界，没有边界的能力圈就不是真的能力圈。如果你有一个观点，你必须要能够告诉我这个观点不成立的条件，这时它才是一个真正的观点。能力圈这个概念为什么很重要？对于市场参与者而言，“市场先生”能够发现人性的弱点。你自己有哪些地方没有真正弄明白，你身上有什么样的心理、生理弱点，一定会在市场的某一种状态下曝露。只要你不在自己的能力圈里面，只要你不知道自己的边界，“市场先生”一定会在某一个时刻某一种形态下发现你，而且你一定会被他整得很惨。
这个能力圈一定要非常狭小，你要把它的边界，每一块边界，都定义得清清楚楚，只有在这个狭小的边界里面才有可能通过持续长期的努力建立起真正对未来的预测。
本杰明教授的投资方法找到的都是没有长期价值、也不怎么增长的公司。而能力圈的概念是巴菲特通过本人的实践提出的。如果你真的接受这四个基本理念，你就可以以足够低的价格买入自己能力圈范围内的公司长期持有，通过公司本身内在价值的增长以及价格对价值的回归取得长期、良好、可靠的回报。
这四个方面合起来就构成了价值投资全部的含义、最根本的理念。如果你把自己赚钱的方法一点不保留地公布于众时，大家都觉得你是一个骗子，那这个方法肯定不可持续。如果把赚钱的方法一点一滴毫无保留告诉所有的人，大家都觉得你这个赚钱的方法真对，真好，我佩服，这是可持续的。这就叫大道，叫正道。
这就是价值投资全部的理念。听起来非常地简单，也非常合乎逻辑。可是现实的情况是什么样的？几乎所有跟投资有关的理论都有一大堆人在跟随，但是真正的价值投资者却寥寥无几。于是投资的特点就是，大部分人不知道自己做的是什么，投资的结果变成了财富杀手。我们刚刚经过的这次股灾牛熊转换就是一个最好的例证。
在投资的大道上，交通一点都不堵塞，冷冷清清。人都去哪了呢？旁门左道上车水马龙！也就是说，绝大多数人走的是小道。为什么走小道呢？因为康庄大道非常慢，虽然一定能够通向成功，但实际上很慢。也许你的买入价格完全低于公司的内生价值，但你也不知道什么时候市场能够恢复理性。而且公司本身的价值增长需要靠很多人，很多时间，不懈的努力，还需要一些运气。所以价值投资这条路是一个很艰难的过程。
另外一个很难的地方是你对未来的判断。真正要理解一个公司、一个行业，要能够去判断它未来5年、10年的情况，这不是一件很容易的事情。我们在决定投资之前至少要知道十年以后这个公司大概会是什么样，低迷时什么样，否则怎么判断公司的价值呢。要知道这个公司未来每年产生的现金流反映到今天是多少，我们得知道未来十几年、二十几年这个公司大致的现金流。能够预测到的人少之又少，因为不确定因素太多，绝大部分行业、公司没有办法去预测那么长。但是不是完全没有呢？也不是。其实你真正努力之后会发现在某一些公司里面，在某一些行业里，你可以看得很清楚，十年以后这个公司最差差成什么样子？但这需要很多年不懈的努力，需要很多年刻苦的学习，才能达到这样的境界。
所以虽然这条路看起来是一条康庄大道，但实际上它距离成功非常地遥远。同时因为这个市场总是让你感觉到短期可以获利——你短期的资产确实可以有巨大的变化，所以这会给你幻觉，想象你在短期里可以获得巨大利益。这样你会更倾向于把时间、精力、聪明才智放在短期的市场预测上。这就是为什么大家不愿意走康庄大道而走捷径的原因，而实际几乎所有以短期交易为目的的投机行为，最终要么走入了死胡同，要么就进入了沼泽地。所以长期来看，所有短期交易的所谓战略、策略，几乎没有长期成功的记录，而那些真正长期的、优秀的投资记录中，几乎人人都是价值投资者。
短期的投资业绩常常受到整个市场运气的影响，和个人能力无关。如果我的一个投资经理可以连续15年以上都保持优异的成绩，在正确的道路上研究，一般来说基本上就成才了。也就是说，在这个行业里，要在很长时间持续不断地艰苦的工作，才有可能真正地成才，恐怕要15年以上。
四、价值投资在中国是否适用？
在过去几百年里，股票投资确实能够长期给投资人带来巨大的利益。那么价值投资在中国是否适用？很多人在分析的时候都说中国是特殊的。我们确实在现实中也发现中国很多事情和西方国家不一样。
如果绝大部分人都在投机，价格在很多时候会严重脱离价值，你怎么能够判定中国未来几十年里仍然会遵循过去两百年美国经济和美国股市所展现出来的基本态势？当周围的人都是劣币驱逐良币，价格确实有可能长期违背基本价值，如果这个长期长到足够长，我的财产不能够被保障怎么办？如果中国不再实行市场经济的基本规范怎么办？这些问题涉及对中国未来几十年的预测：中国未来会是什么样子？
价值投资在中国能不能实现这个问题确实让我困惑了很多年。投资中国的公司意味着投资这个国家，这个国家可能会出现1929年，也可能会出现2008年，事实上今年的某些时候很多人认为我们已经遇到了这个时刻，也可能再过几个月之后我们又碰到同样的问题。
首先我们还是用数据来说话。我给大家看一下我们能够搜集到的过去的数据，1991年至今，现金、黄金、债券、股票与美国过去两百年几乎一模一样。第一，它的基本结果和美国是一样的；第二，它基本的动力原因也是GDP的增长。经济的快速发展是从35年前开始的。
那么，中国有没有可能背离35年来的发展道路？
我认为中国如果改变了经济体制或是离开了全球化市场，它就会在相对短的时间里迅速地落后，我相信这种情况绝大多数人是不会接受的。所以，未来中国保持现有的经济体制应该是个大概率的事情。
只要中国继续坚持主体自由市场经济和现代科学技术，基本上它的主要大类资产的表现，会遵循过去三百年成熟市场经济国家的基本规律，因此，价值投资在中国与美国一样仍是投资的康庄大道。
另外一个情况是，我认为价值投资不仅在中国可以被应用，甚至在中国具备更多的优势。因为，今天的中国资本市场仍然是以短期交易为主要目的，价格常常会大规模背离内在价值，所以会产生非常独特的投资机会，真正长期坚持价值投资的人，竞争对手会更少，成功的几率会更高。
我衷心祝愿各位能够在正道上大胆前行！因为这里面既不交通堵塞，风景也特别地好。我相信各位坚持努力十五年，一定可以成为优秀的投资人！谢谢！
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