境内永续债券现状与发展_参考网
境内永续债券现状与发展
阙泳+黄燕凌摘要：自2013年起，国内有关监管部门陆续放开永续债券试点，至今短短三年已经累计发行439支，共计7651.48亿元。对现行市场而言，永续债券仍是一种金融创新，并带来了会计处理上的挑战，故而本文在综述了目前国内对永续债券的发展历程、债券条款分析及会计处理等方面的研究的基础上，简要说明了J集团对永续债券发行的参与历程，以及对永续债券相对优先股的比较优势、永续债券的会计和税务处理问题等方面的关注，并就企业发行动机等问题进行了探讨。关键词：境内 永续债券 现状 发展永续债是指没有明确到期日（或期限非常长）的有价证券，与优先股一样是介于传统债券和股票之间的混合债券。鉴于国内债券定义一般含法定发行的概念，因此笔者认为还需要将境内“依照法定程序发行的，没有明确到期日，按期支付利息，不享有剩余财产分配权的有价证券”这一完整概念，定义为“永续债券”。根据美国学者戈兹曼和罗文霍斯特编著的《价值起源》（The orgins of value），荷兰的公共机构Lekdijk-Bovendams水务会于1648年发行了利率为5%的永续债券用于弥补财政缺口。这是目前文献所能追溯到最早的永续债券。经过300多年的发展，永续债券在欧美已成为一种国际通用的金融工具，亚洲永续债券也在21世纪经历了飞速发展。一、境内永续债券诞生过程和J集团的研究历程自2012年起已有龙源电力等多家内地企业前往香港和新加坡交易所发行永续债券。为满足境内企业融资需求，中国银行间交易商协会（以下简称交易商协会）提出长期限含权中期票据（以下简称永续中票）设想，要求中金公司和中信证券牵头设计并联系试点企业。J集团作为长期参与国内债券市场创新的地方企业，主动展开数据收集和相关会计税务问题的研究工作，并于2013年9月通过江西省财政厅，成为首家向财政部正式申请将永续债券确认为权益工具的机构。经多轮调研，财政部会计司于2014年3月公布《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，规范了永续债券的会计处理方法。与此同时，J集团与国电电力、招商局等同时成为国内最早筹划发行永续中票的企业。在招商局退出后，J集团与中信证券合作，成为永续中票试点单位之一，在此过程中，会同相关部门规范了可以列入权益的永续债券主要条款。鉴于当时交易商协会还没有将永续中票列为新品种以及已经注册的60亿元中票受价格影响尚未发行等因素影响，J集团放弃了首批发行永续中票的机会，但同时提出永续中票与一般中票互不占用额度，分别注册发行的建议，后被采纳。在此过程中，国家发改委也积极推出永续债券，2013年武汉地铁集团发行了中国内地第一只永续债券“13武汉地铁可续期债”。由于该永续债券未附有选择性利息递延条款，因此在会计上计入了债务工具。2013年12月，国电电力成功完成国内首单永续中票工作，成为国内首单准予列入权益的永续债券。2014年11月，北京首创集团发行了“14首创集团可续期债”，附有发行人选择性利息递延条款，是发改委首单准予列入权益的可续期企业债。2015年1月，经证监会批准，中信建投证券成功发行2015年第一期永续次级债券，计入权益工具。综上所述，目前境内法定的“永续债券”主要包括由发改委审批的可续期企业债、由交易商协会注册的永续中票和由证监会核准的可续期公司债三大类。此外，市场上还存在以信托计划、资管计划等形式存在的各类永续债。二、境内永续债券市场现状和发行条款选择自2013年永续债券试点开始，截至日，短短三年已经累计发行439支，共计7651.48亿元。结合笔者对目前境内发行的永续债券条款分析，目前境内发行的永续债券主要具有以下特点。（一）债券品种以永续中票为主永续中票累计发行346支，共计5752.40亿元，占75.18%；非公开定向债务融资工具累计发行26支，共计439亿元，占5.74%；可续期企业债累计发行45支，共计828亿元，占10.82%；永续次级债券累计发行11支，共计322亿元，占4.21%；可续期公司债累计发行11支，共计310.08亿元，占4.05%。（二）首个赎回日一般约定5年发行人有权在债券发行后第N年的付息日当天赎回债券，即设定首个赎回日，国内一般为3年（占28.09%）、5年（占68.69%）。在首个赎回日后，后续赎回日有两种形式，一种是首个赎回日后的每个付息日都有赎回权，另一个是在每满X年付息日都可以赎回债券，比如每隔5年可以赎回一次，较多采用前者，占比约70%以上。（三）利率跳升机制（不赎回惩罚机制）如果发行人不行使赎回权，则需要向上重置票面利率。国内目前永续债券的上浮基点一般为300bp（占84.11%），也有200bp、400bp或500bp。（四）利息递延及其孳息国内永续债券都有选择性利息递延条款，但没有强制性利息递延条款，同时都基本设置了递延支付利息的限制性条款。通常都规定了对利息递延需要支付孳息，个别债券还规定了当发行人选择利息递延后，也需要向上重置票息。（五）对分红、减资限制条款国内永续债券一般会规定，发行人在付息日前一定时间内（通常1年）如向普通股股东分红、减资或偿付顺序劣后于永续债券的证券，则不得递延利息或其孳息；或者规定如果发行人选择递延支付利息，直至已递延的利息及其孳息全部清除完毕，否则不得向股东分红、减资或偿付顺序劣后于永续债券的证券进行任何形式的偿付。（六）次级属性的判断目前国内永续债券几乎都明确（除“13武汉地铁可续期债”未明确外）在破产时没有次级属性，在破产清偿顺序上等同于一般高级债。
三、J集团关于永续债券相关问题的探讨（一）发行人对永续债券的会计处理永续债券具备特殊的“债”和“股”性质的金融工具，使得永续债券会计处理和税务处理成为会计实务面临的难题。J集团参与永续中票试点后，笔者的同事邹洪华撰写了《关于永续债券融资与会计问题的分析》，与此同时姜姗的《GD公司永续债券融资问题研究》也就永续债券的会计处理进行了探讨。鉴于上述研究已经介绍了永续债券的基本情况和会计处理，本文重点讨论对永续债券关注其他几个问题。（二）发行人对永续债券的税务处理根据《国家税务总局关于企业所得税应纳税所得额若干税务处理问题的公告》（国家税务总局公告2012年第15号）第八条的相关规定，划分为金融负债的永续债券利息支出可以作为一般利息支出处理，在税前扣除。对于划分为权益的永续债券，税法对其利息支出的税务处理未有明确规定，但根据《企业会计准则第18号——所得税》关于应纳税暂时性差异的规定，笔者建议：如果发行人将永续债券计入权益，按照《企业所得税法》规定在赎回前将永续债券利息支出从企业未分配利润中支付，但是可以将这部分利息支出作为应纳税暂时性差异调整企业的所得税费用，计入企业的递延所得税资产，待赎回日后视赎回情况再计入成本或抵扣所得税。（三）投资人对永续债券的会计处理根据《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》：金融工具投资方（持有人）考虑持有的金融工具或其组成部分是权益工具还是债务工具投资时，应当遵循金融工具确认和计量准则与本规定的相关要求，通常应当与发行方对金融工具的权益或负债属性的分类保持一致。例如，对于发行方归类为权益工具的非衍生金融工具，投资方通常应当将其归类为权益工具投资。另外，根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的规定，投资方可根据其持有意图和金融资产“四分类”的基本原则，确定对永续债券的投资归类。由于永续债券一般在活跃市场有交易，且无明确到期日，因此可分类为交易性金融资产或可供出售金融资产。企业会计准则第22号并没有规定投资方的分类应与发行方保持一致。鉴于《商业银行资本管理办法（试行）》中的规定，在计量信用风险加权资产时，允许投资方将永续债券计入债权投资，将有利于扩大投资人范围。（四）企业发行永续债券的动机（1）改善考核指标。由于永续债券列入权益而非债务，因此在为发行人融资的同时将大大降低资产负债率，同时改善的指标还有资本积累率等。这些都是国有资产经营考核体系或集团内部考核体系中的重要指标。相反，对于净资产收益率考核指标更为重视的企业，发行永续债券的动力不大。（2）满足监管条件。中国人民银行要求对金融机构投资的股东企业净资产率不低于30%；证监会要求净资产低于实收资本50%或者或有负债达到净资产50%的不得成为持有证券公司5%以上股权的股东、实际控制人。有些银行将企业资产负债率不超过75%作为放贷硬指标，等等。（3）提升融资空间。现行《证券法》规定，公开发行公司债券，累计债券余额不超过公司净资产的40%。永续债券计入权益将增加净资产，进而增加发行人的各类债券融资空间。同时目前交易商协会规定，永续中票和一般中票互不占用额度，进一步提升了债券融资空间。（4）利率增长预期。目前国内基准利率处于自改革开放以来最低点，较1995年的12.06%（一年期贷款利率），尚有771BP差距。就笔者与发行人和承销商两方面市场人士的交流来看，认为未来兑现一到两次利率跳升是完全有可能的。（5）相当于IPO。首次公开募股（Initial Public Offerings）是指企业第一次向公众募集资本。因此从某种意义上来说，公开发行永续债券，相当于进行了一次IPO，而且在很多方面优于优先股。上述这几点，也是目前国债、地方债没有动力加入永续条款的主要原因，还是一些房地产企业即便无法通过法定渠道发行永续债券，也要想办法发行永续信托、资管计划的原因。（五）永续债券对比优先股的优势自2014年3月《优先股试点管理办法》颁布以来，已有多家银行及非金融机构企业发行优先股，从固定（基准利率+固定溢价）股息率、发行人有权取消股息发放、强制转股触发条件、发行人单项赎回选择权等主要条款来看，优先股与永续债券有较多的相同点，但是与永续债券相比，优先股也存在些劣势：第一，优先股的发行人必须是股份有限公司，而永续债券没有这个要求；第二，计入负债的永续债券利息可税前抵扣，计入权益的永续债券利息可根据税法要求先计入递延所得税资产并在赎回时抵扣，但优先股股息则无法税前抵扣，导致成本高于永续债券；第三，优先股投资者具有在一定条件下回复表决权的权利，而永续债券一般不具备这个条件；第四，优先股评级有可能略低，如北京银行发行的优先股评级为AA+，比主体评级AAA低一级，绝大部分永续债券评级与主体评级一致；最后，采用注册制发行的永续中票和核准制发行的可续期公司债，审批效率较优先股更高。从无明确到期日、利息递延选择权、发行人单项赎回选择权等条件看，企业发行永续债券，在实质上类似IPO，但在评级、税收和审批流程等方面优于优先股。因此目前国内优先股发行量为4310.5亿元，发行支数仅为28支，远远低于永续债券，特别是证监会推出可续期公司债后，发行优先股的情况进一步减少。（六）利率跳升机制的影响目前国内外会计准则并没有对利率跳升机制对永续债券“股”性或“债”性的影响做出明确的规定，可参考评级机构在评级时的考虑，如：S&P认为不伴有利率跳升的赎回日并非有效到期日，“股”性较强。利率跳升幅度对企业是否行使赎回权影响巨大：对于投资级企业，S&P将利率跳升阀值确定在25bp和100bp，如果利率跳升超过100bp，则认为该赎回日为有效到期日；对于投机级企业，S&P的阀值确定为25bp和200bp。另外，是否绑定了重置资本契约（Replacement Capital Covenants，RCC），即赎回旧工具后是否需新发一个工具以及RCC是否具有惩罚性，有很大可能重发且不具有强惩罚条款的股性强。
另外，考虑利率跳升的影响，也要结合市场利率情况。市场利率在不断变动，如果在赎回日市场利率高于利率跳升之后的利率，发行人很大可能不会行使赎回权。如J集团在2016年发行的永续中票（5+N）发行时票面利率为4.396%，当第5年末不赎回时，利率跳升300bp后为7.396%，在历史上AAA级企业债券发行利率也曾超过7.5%。因此，单纯因为利率跳升机制（或定量地因利率跳升幅度）而将永续债券作为债权性资产并不合适。利率跳升机制除了影响到企业的会计处理外，还影响到商业银行发行永续债券是否能计入资本金。根据《商业银行资本管理办法（试行）》，其他一级资本工具和二级资本工具的要求都包括“不得含有利率跳升机制及其他赎回激励”，该规定对商业银行发行永续债券造成了很大的限制。综上，作为永续债券市场的参与者，笔者建议相关的管理部门在法律上明确永续债券的定义；在税收上明确具体的税务操作规范，降低企业融资成本；对持有人的会计和税务处理进行规范以扩大投资者范围，更好地培育永续债券市场。作为见证和受益于中国资本市场不断成长与成熟的基层财务工作者，笔者深感参与标准的制定，对于企业发展带来的巨大机遇和重大推力；同时在与政策制定者的交流过程中，深感他们需要大量有实践经验和理论水平的一线工作者，提供有深度、有广度、有力度、有角度的问题线索和有效方案。对于广大企业财务管理者来说，如能从企业实际需求出发，将基层遇到的会计、税务、金融问题及时反馈给主管部门；同时跳出本企业的利益小圈子，主动搜集和分析行业和区域信息，基于更高视角积极向政策制定者提供实务操作中的前沿信息和一手数据。如此，一方面将提高政策部门科学决策的效率和效果，另一方面也有助于为本企业、本地区和本行业争取到有利的政策支持。参考文献：[1]（美）戈兹曼、（美）罗文霍斯特（著），王宇、王文玉（译）.价值起源[M].沈阳：万卷出版社，2010-6.[2]中金公司.国内永续债条款及信用评价方法浅析[EB/OL].http：//.cn/.[3]邹洪华.关于永续债券融资与会计问题的分析[J].交通财会，2014，（6）：14-19.[4]姜姗.GD公司永续债券融资问题研究[D].天津财经大学，2015.（作者单位：江西省高速公路投资集团有限公司）
中国总会计师
2016年11期
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我市获批国内最大规模可续期公司债券
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（原标题：我市获批国内最大规模可续期公司债券）
（记者 徐璨） 昨日，记者从市发改委获悉，在市委、市政府的关心和推动下，经多方努力，现国内规模最大的一只“永续债”，即成都市地铁有限责任公司70亿元可续期公司债券获国家发改委核准批复，并将于近期正式发行。
据了解，该可续期公司债券所筹资金将全部用于成都地铁1号线三期首期工程、1号线三期南段工程、3号线二、三期工程、4号线二期工程、5号线一、二期工程、7号线工程、10号线一期工程的建设。其成功获批，将有力支持成都重大基础设施建设。同时，本期债券采用浮动利率形式，单利按年计息，本期债券票面年利率由基准利率加上基本利差确定。基准利率每5年确定一次。本期债券附设发行人延期支付利息权，即发行人在每个付息日前，可以自行选择将全部或部分当期利息和已经递延的利息及其孳息推迟至下一个付息日支付。递延支付没有递延时间以及次数的限制。
作者：徐璨
本文来源：四川新闻网-成都日报
责任编辑：王晓易_NE0011
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本期投资提示
永续债的基本特征
我国的永续债券，主要特征有：发行人有赎回权和延期选择权，发行人可以持续递延支付利息，有利率跳升机制，一般来说无担保，大多计入权益科目，因而没有税盾作用，偿债顺序与其他一般债券没有区别。在我国目前市场下，对于我国现存大多数永续债，续期和延迟付息的可能性均不大，因而我国的永续债可以认为是久期略长一点的普通信用债。
永续债存量情况：
目前我国的永续债券存量共有627只，以“5+N”及“3+N”的固定利息为主。“5+N”为例，其计息方式为，如果第五年选择续期，那么从第六年及以后按照当期基准利率+基本利差+300BPS计算利息。
存量情况：综合、建筑装饰及交运等发行永续债数量最多。地方国有企业和中央国有企业发债数量和总量最大。绝大部分发行永续债的主体都是上市公司。评级以AAA为主，还有一部分AA+。债种以中票为主。城投债数量占比近半。
永续债的估值逻辑
我么利用插值法构建永续债和一般信用债的利差，AAA永续债中票利差目前为91.64bp，AA+为57bp，AA为94bp。AAA和AA+利差处于历史地位，AA近期走高。
我们重点对因永续债产生的利差进行分解，其中包括：因计提股权科目银行资本占用溢价、流动性溢价、再投资风险带来的凸性溢价、期限可能拉长的溢价、利息可能延后的不确定性溢价。剔除这些因素后，我们得到市场超额利差，AAA超额利差37.64bp，AA+超额利差54bp，AA超额利差-0.68bp。AAA、AA+永续债最有投资价值，且我们认为市场对其关注度会继续提升，建议投资者关注。对于AA及以下永续债风险较大，溢价覆盖不足，建议投资者规避。
最后我们将以上利差分解方法应用到个券，给出个券“因永续债性质产生的额外溢价”，投资者可以用普通信用债方法对其进行估值，再用此溢价进行修正。另外我们初筛了59个相对安全，剩余超额利差较大的永续债，供投资者进一步选择。
我们认为在我国市场现状下，赎回和延迟付息的可能性不大，我国大多数永续债可以认为是久期略长一点的普通信用债，我们本文首先介绍下我国永续债的基本特征，然后对存量债进行简单梳理，本文重点是结合永续性质，对债券进行溢价的分解，最终给出我国永续债是否值得买，哪些值得买的建议。
我国永续债的基本特征
永续债券，主要特征是“发行人有赎回权和延期选择权、发行可以持续递延支付利息、永续债具有利率跳升机制、一般来说无担保，大多计入发行人权益”，因而可以称之为债券中的“股权”。但在我国目前市场下，我国的永续债可以认为是久期略长一点的普通信用债。按照大类来分，可以分为固定利率永续债及浮动利率永续债。两者的主要差别在于基准利率、重定价周期、超额利差、递延支付条款。按照期限细分来看，固定利率永续债有“5+N”、“3+N”、“2+N”、“5+5+N”、“6+N”及“7+N”，其中以“5+N”、“3+N”为主流，分别占目前625只存量永续债的58%和39%；浮动利率永续债主要有“9+N”、“12+N”、“15+N”及“20+N”这4种，其中“9+N”、“12+N”、“15+N”以3年为重定价周期，“20+N”以5年为重定价周期且其不同之处在于存在强制兑付条件，发行人确认为金融负债而非权益工具。
到期日无限、利息支付不确定，意味着永续债更类似于股权（虽然没有参与决策权等股权），基本都是在发行人的会计处理中确认为权益工具（除“20+N”类型永续债具有强制兑现条款，确认为金融负债）。而对于投资者来说，也就意味着更大的风险和潜在更高的回报。
发行人有赎回权和延期选择权：可以选择无限期延长债券到期日，而投资者一般情况下不能要求公司提前赎回，在发行人不选择主动赎回的前提下，永续债可以说是“无期债券”。
发行可以持续递延支付利息：除非发生强制性付息事件（强制付息事件包括发行人向股东分红或减少注册资本），每个付息日，发行人可自行选择递延所有利息及其孳息，且不受任何递延支付利息次数的限制。
永续债具有利率跳升机制：永续债有着不同的续作期，首次发行至第一个续作期前，其票面利率=当期基准利率+基本利差（基本利差为首次发行时票面利率与当期基准利率的差值，并且保持不变）；在发行人选择续作以后，通常会再提供一个超额利差，即新的票面利率=当期基准利率+基本利差+超额利差（200/300/400/500/600/BPS）.此外，在未来的存续期内，永续债会在每一个新的重定价周期中变动当期的基准利率。如“5+N”类型的永续债，在第6-10年和第11-15年的超额利差都是300BPS，但当期基准利率会参考续作日前5个工作日同期国债收益率的算数平均值。
一般来说无担保，大多计入发行人权益：据《金融工具会计准则补充规定——债务工具与权益工具的区分及相关会计处理（征求意见稿）》，如果永续债同时满足以下条件时，可以列入权益科目：只有发行人有选择赎回权利，而投资者没有回售权；不存在担保；发行人可以自由选择延后利息支付（分红、减少注册资本等情况除外）。对于发行人来说，为了满足这些条件，改善资金的资产负债结构，往往选择发行无担保的永续债。
资本利得和利息收益均需要缴税，且对于权益类永续债利息没有税盾作用：据《企业所得税法实施条例》等，一般债权根据财政部会计准则相关规定应划分为金融负债，且企业作为应付债券核算，利息在企业所得税前可扣除。但如果企业发行的计入权益的永续债，根据会计准则规定是划分为权益工具的，则永续债利息支出只能从企业未分配利润中支付，利息支出就不允许企业所得税税前扣除，失去了税盾作用。
偿债顺序与其他一般债券没有区别：与大多数国外情况不同个，我国永续债在企业破产清算的过程中，与企业的其他一般负债清偿顺序相同。
永续债按大类分为固定利率和浮动利率两类
目前我国的永续债券存量共有627只，以“5+N”及“3+N”为主，分别有363只及242只，其中有，还有极少量的含权期限为“9+N”、“2+N”、“12+N”、“20+N”等的永续债。
按照参考的基准利率类型可以划分为两大类：固定利率永续债及浮动利率永续债。两者的主要差别在于：（1）基准利率：固定利率永续债的基准利率为同期国债利率，浮动利率永续债的基准利率一周上海银行间同业拆放利率（Shibor）；（2）重定价周期：固定利率永续债的续作周期和重定价周期一致，浮动利率永续债由几个3或5年短续作周期构成大的重定价周期（如9+N：3×3，12+N：3×4，15+N：3×5，20+N：5×4）；（3）超额利差：固定利率有序债券在续作期仅有一个超额利差水平，而浮动利率永续债在在不同阶段有2-3个不同水平的超额利差（续作期票面利率=当期基准利率+基本利差+超额利差）。如“9+N”类型永续债在第四个重定价周期（10-12年）对应的超额利差水平为200BPS，在第四个重定价周期及以后（13年以后）对应的超额利差水平为400BPS。（4）递延支付条款：两者在不触动强制付息的情况，都可以无限延期支付利息，但浮动利率永续债要求发行人每递延支付一次，本期债券基本利差从下一个计息年度起上调300个基点，直到该笔递延的利息及其孳息全部还清的年度为止，而固定利率永续债的延期支付利息在递延期间仍按当期票面年利率支付。
此外，“20+N”类型永续债与其他类型永续债不同之处在于其存在强制兑付条件，故发行人确认其为金融负债而非权益工具。若发行人最近一期的主体长期信用等级评定为AA-或以下，且该评定结果经国家企业债券发行主管部门备案通过后，则发行人应全额兑付本品种债券。
2.1 固定利率永续债：“5+N”、”3+N”是市场的主流
“5+N”：采用固定利率，每5年重置票面利率，6年及以后超额利差为300BPS.“5+N”类型的永续债是目前最普遍的永续债之一，占总存量58%。以17皖交控MTN001（.IB）为例，发行人以5年为一个周期进行永续债延期。在每个周期末,发行人有权选择将本品种债券期限延长1个周期(即延长5年),或选择在该周期末到期全额兑付本品种债券.发行人续期选择权行使不受到次数的限制.但至少于续期选择权行权年度付息日前30个工作日,在相关媒体上刊登续期选择权行使公告. 基准利率为票面利率重置日前5个工作日同期限（5年）国债收益率算术平均值. 此外，发行人在不触动强制支付利息前提下可以选择无限延期支付，仍按当期票面利率来累计利息。
“3+N”：采用固定利率，每3年重置票面利率，第4年及以后超额利差为300BPS.“3+N”类型也是永续债是目前最普遍的永续债之一，占总存量39%。以17陕有色MTN001（.IB）为例，发行人以3年为一个周期进行永续债延期。在每个周期末,发行人有权选择将本品种债券期限延长1个周期(即延长3年),或选择在该周期末到期全额兑付本品种债券. 基准利率为票面利率重置日前5个工作日同期限（3年）国债收益率算术平均值. 此外，发行人在不触动强制支付利息前提下可以选择无限延期支付，仍按当期票面利率来累计利息。
2+N：采用固定利率，每2年重置票面利率，第3年及以后超额利差为300/600BPS.目前共有四只该类型债券，分别是17冀中能源MTN001（.IB）、17盾安MTN001（.IB）、17祥鹏MTN001（.IB）及16厦国贸集MTN001（.IB）。以17冀中能源MTN001为例，其计息方式为前2个计息年度的票面利率为初始基准利率加上初始利差，初始利差为票面利率与初始基准利率之间的差值;从第3个计息年度开始票面利率调整为当期基准利率加上初始利差再加上600个基点,基准利率为票面利率重置日前5个工作日同期限（2年）国债收益率算术平均值。
5+5+N：采用固定利率，每5年重置票面利率，11年及以后超额利差为200BPS。不同于5+N永续债之处主要是发行人在第10个和其后每个付息日才有权选择全额赎回。目前仅武汉地铁集团于2016年3月发行了一只该类型债券16武汉地铁MTN001（.IB），该债券票面利率计算方式为从第11个计息年度开始票面利率调整为当期基准利率加上初始利差再加上200个基点,基准利率为票面利率重置日前5个工作日同期限（5年）国债收益率算术平均值.此后每5年重置票面利率以当期基准利率加上初始利差再加上200个基点确定。
6+N：采用固定利率，每6年重置票面利率，第7年及以后超额利差为300BPS.目前仅河南交通投资集团发行于2015年发行了一只该类型债券15豫交投MTN001（.IB），若发行人不行使赎回权，则从第7个计息年度开始票面利率调整为当期基准利率加上初始利差再加上300个基点，当期基准利率为重置日前5个工作日中债银行间固定利率国债收益率曲线中,待偿期为5年,7年的国债收益率算术平均值；此后每6年重置票面利率以当期基准利率加上初始利差再加上300个基点确定。
7+N：采用固定利率，前7年票面利率固定，第8年及以后再前期基础上加300BPS且每三年重置一次.目前仅南京城投于2014年发行了一只该类型债券14宁城建MTN002（.IB），如果发行人不行使赎回权，则自第8个计息年度起，票面利率在前7个计息年度的基础上上调300BP；此后票面利率每3年重置一次，每次利率重置后，票面利率将在前一期票面利率的基础上上调300BP。
2.2 浮动利率永续债：“3/5+N”的扩充版
“9+N“：采用浮动利息，以3个计息年度为一个重定价周期，按1-3、4、5重定价周期分3档利率计算。在每个重定价周期末，发行人可以选择延期或全额兑付；定价方面采取浮动利率形式，单利按年计息，根据时间分三档计息：前3个重定价周期（第1-9年），票面利率由基准利率加上基本利差；发行人选择续期的情况下，第4个重定价周期（第10-12年），票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上200个基点；从第5个重定价周期（第13年）开始，票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上400个基点。基准利率在每个重定价周期确定一次。基准利率为发行公告日前及以后每个重定价周期日前750个工作日的一周上海银行间同业拆放利率（Shibor）的算术平均数。
目前共有5只该类型债券：17武铁Y1（139382.SH）、17武汉地铁可续期01（1780109.IB）、16武铁01（139252.SH）、16海航集团可续期债02（1680331.IB）、16海航集团可续期债01（1680190.IB）。
“12+N“：采用浮动利息，以3个计息年度为一个重定价周期，按1-4、5、6重定价周期分3档利率计算。在每个重定价周期末，发行人可以选择延期或全额兑付；定价方面采取浮动利率形式，单利按年计息，根据时间分三档计息：前4个重定价周期（第1-12年），票面利率由基准利率加上基本利差；发行人选择续期的情况下，第5个重定价周期（第13-15年），票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上300个基点；从第6个重定价周期（第16年）开始，票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上600个基点。基准利率在每个重定价周期确定一次。基准利率为发行公告日前及以后每个重定价周期日前750个工作日的一周上海银行间同业拆放利率（Shibor）的算术平均数。
目前共有3只“12+N”类型永续债，分别是16陕煤可续债01（Q.SH）、16洪轨01（139154.SH）及14首创集团可续期债02（1580178.IB），计息条件及续作规则均一致。不同在于14首创集团可续期债02规定了基本利差上限为3.69%；16洪轨01会计处理为金融负债，而其他两只处理为权益工具，但偿付顺序方面都是破产结算时等同于普通债务。
不含强制兑付的“15+N“：采用浮动利息，以3个计息年度为一个重定价周期，按1-5、6、7重定价周期分3档利率计算。1-5重定价期（1-15年）内超额利差为0，第6个定价期（16-18年）超额利差为300BPS，第7个定价期（19年）及以后超额利差为600BPS。目前仅有2只该类型债券，16穗铁03（139196.SH）及16广州地铁可续期债03（1680325.IB），以16穗铁03为例，在本期债券每个重定价周期末,发行人有权选择将本期债券期限延长1个重定价周期,或全额兑付本期债券.发行人应至少于续期选择权行权年度付息日前30个工作日,在相关媒体上刊登续期选择权行使公告；如果发行人选择延长本期债券期限,则在第6个重定价周期(第16个计息年度至第18个计息年度)内的票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上300个基点(1个基点为0.01%,下同);从第7个重定价周期开始,每个重定价周期适用的票面利率为当期基准利率加上基本利差再加上600个基点。
含强制兑付的“15+N”：采用浮动利息，以5个计息年度为一个重定价周期，按1-4、5、6重定价周期分4档利率计算，此类永续债因存在强制兑现事件确认为金融负债而非权益工具。目前仅有3只该类型债券，15贵阳轨道可续期债（1580264.IB）、15温铁01（127256.SH）及15温州铁投可续期债（1580210.IB），以15温州铁投可续期债为例，共发行15亿元，其中品种一（20+N）为8亿、品种二位附发行人调整票面利率选择权及投资者回收选择权的15年期（3个计息年度×5个周期）的到期全额兑付债券7亿。
品种一采用浮动利率形式，单利按年计息。以每5个计息年度为一个周期.在每5个计息年度末附发行人续期选择权,发行人有权选择将本品种债券期限延长5年,或选择在该计息年度末到期全额兑付本品种债券。票面利率每5年确定一次，前20年由基准利率加上基本利差确定，基准利率为首发前/新计息周期起息前1250个工作日的一周SHIBOR算数平均数；从第21个计息年度开始票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上300个基点,在第21个计息年度至第25个计息年度内保持不变;从第26个计息年度开始票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上500个基点,在第26个计息年度至第30个计息年度内保持不变;从第31个计息年度开始,每个计息周期适用的票面利率为当期基准利率加上基本利差再加上1,000个基点.
该债券品种一在会计处理中作为发行人的金融负债而非权益工具，主要是其存在强制兑现事件，即在每5个计息年度末，若发行人最近一期的主体长期信用等级评定为AA-或以下，且该评定结果经国家企业债券发行主管部门备案通过后，则发行人应全额兑付本品种债券。
3 存量债的公司性质、行业、评级分布
目前我国共有627只存量永续债，总规模为9844亿元，在我国债券存量市场中仅占0.35%。行业分布来看：综合、建筑装饰及交运等发行永续债数量最多，总量最大；而钢铁、非银及建筑材料单只永续债规模较大。从公司性质来看，地方国有企业发债数量和总量最大，中央国有企业单位规模较大。从是否上市看来，95%发行永续债的主体都是上市公司。从评级来看，永续债以AAA类评级债券为主。AAA永续债共有293只，数量占比49%，总规模为5983亿元（65%）。
3.1 行业分布：综合、建筑装饰及交运占比高
行业分布来看：综合、建筑装饰及交运等发行永续债数量最多，总量最大；而钢铁、非银及建筑材料单只永续债规模较大。目前存量永续债中，综合、建筑装饰及交运占比最高，分别发行132、128及72只，发行规模分别为1845、1840、1364亿元，对应的单只平均发行规模分别为13.97、23.55及14.38亿元。此外，公用事业、非银金融、商业贸易、化工、房地产、有色金属、休闲服务、电气设备、医药生物、建筑材料、食品饮料等也有一定的发行量。单只平均发行规模来看，钢铁、非银及建筑材料单只永续债规模较大，分别为42、23.55及22.13亿元。
3.2 公司性质：国有企业、上市公司主导
从公司性质来看，地方国有企业发债数量和总量最大，中央国有企业单位规模较大。目前存量债券中地方国有企业共发行了459只永续债（占比为73%），发行总规模为6465亿元（66%）；中央国有企业发行了123只永续债（20%），发行总规模为2849亿元（29%）；公众企业、民企及外商占比很低，分别发行了12、32、1只，规模为250、260、20亿元。
从是否上市看来，绝大部分发行永续债的主体都是上市公司。目前存量中，上市公司发行了593（94%）只永续债，发行总规模为9345亿元（95%）。这主要是由于永续债自身的“股性”和“强制付息”条件决定的，上市公司在分红、减资的压力下更有动力按期付息。
3.3 评级分布：AAA永续债规模占比65%
从评级来看，永续债以AAA类评级债券为主。AAA永续债共有293只，数量占比49%，总规模为5983亿元（65%），表明AAA永续债的单只平均规模大于AA+及AA类评级债券。AA+及AA类债券分别发行了220及80只，占比37%和13%；规模分别为2733及538亿元，占比28%及6%。发行主体来看，属于AAA主体发行的有310只（6600亿元），占总规模比71%；由AA+及AA类主体发行的数量及规模分别为229只（2620亿元）及84只（585亿元）。
3.4 永续债债券品种分布：以中票为主
永续债债券数量的债种分布上，一般中票占了80%的比重，企业债数量占比9%，主要是类似交投、城投、地铁建设公司等发行主体。
3.5 城投公司或者重大项目建设占了较大部分
城投债的发行主体中，44%被认定为wind口径下的城投债，其中含有105个债券直接提到将用于进行项目建设。主要涉及环境综合治理、轨道交通、航运设施、高速公路、棚户区改造、城市改造等长周期项目。
4 估值逻辑——是否值得买
永续债和一般信用债之间存在利差，这个利差有多大，利差究竟包含了哪些内容呢？我们下面对利差进行拆分，以分析永续债是否值得投资。
4.1 永续债和一般债利差的构建
为了研究永续债和一般信用债之间的利差，我们构建了永续债的平均收益率。由于不同永续债的剩余期限不同，我们采用插值法来进行期限利差的统一，由于我们验证了债权的期限和其期限利差基本是符合线性关系，我们对收益率进行如下调整，将收益率统一转换到3年期：假设一个剩余期限为4.1年的AAA永续债，我们用该债权的目前中债估值收益率+（3-4.1）*（5y期AAA中票利率-1年期AAA中票利率）/4得到该债券修正到3年期的到期收益率。再分别用这些调整过的个券收益率进行算术平均，减去对应评级的到期收益率，最终得到永续债和一般信用债的利差。
修正为3年期的AAA永续债中票利差目前为91.64bp，AA+的为111.00bp，AA为93.32bp。从时间序列，可以观察到AAA和AA+的永续债逐渐得到市场认可，和一般中票利差达到历史低位。但是AA级债券市场认可程度不同，波动较大，一是因为越是评级较低的永续债其续期和延迟付息的可能性越大，承担了更多的不确定性；另一方满也因为样本较少，这两点决定了低等级永续债和高等级永续债的估值水平相差较大。
4.2 资本占用溢价——资本充足率吃紧的银行成本非常高
大多数永续债满足非强制付息、无担保等条件，计入权益工具。对于银行一般企业债权投资的风险权重为100%，而对于工商企业股权投资的风险权重则视具体情形为400%或1250%——被动持有对工商企业投资400%风险计提，政策原因国务院特批的工商企业400%，对工商企业其他1250%。
以400%风险权重为例，商业银行投资永续债相比投资一般债权需额外计提300%的风险资产，目前资本充足率11.92%到14.14%，则永续债需多占用永续债35.76%-42.42%的资本金。对于很多资本充足率接近监管要求的银行，若以15%左右ROE计算，投资永续债替代一般债券将面临至少500BP的惩罚，非常不划算；但是对于资本充足率离监管要求底线较远的银行和非银机构，投资永续债没有风险计提的负担。
4.3 流动性溢价——整体不存在流动性溢价的问题
我们统计了今年前7个月的中票换手率，为61%；我们统计范围内627个永续债前七个月换手率为63%，整体看，永续债和普通中票之间整体基本不存在流动性溢价。
但我们也注意到不同债券的流动性差异性很大，活跃券的换手率可以达到1000%，而不活跃券的换手率则在10%以下。
我们对换手率和流动性溢价的关系进行了研究，发现换手率与流动性溢价的指数模型下拟合效果较好。我们采用0.138*exp(-年化后换手率)-0.138*exp（-103）计算每个个券相对于中票平均水平的超额流动性溢价。对于活跃券[1]我们给予最多4.93bp的风险溢价，对于不活跃券我们应额外最多计算8.87bp的风险溢价。
4.4 再投资风险带来的凸性溢价
由于发行人赎回权利的存在，当市场发行利率持续下行较大时，发行人可能行使赎回权，限制债券市值进一步提升；而市场利率持续走高，发行人有更强动机不行赎回权，久期被拉长，利率敏感性提升。因而债券可能会呈现利率下行时，市价提升不快，而利率上行时，市价下跌更猛的负凸性特征。
但是我们认为，除非利率极端向上向下，这一特征体现不是太突出，主要原因为我国永续债的续期要求超额利差补偿部分均大多数为300bp，而发行人都是资质较好的AAA，AA+为的国企、央企为主，资质较好，重新发行债券成本一般不高。
以首钢总公司2015年度第四期中期票据为例，公司在2015年10月20日发行时的利率为5.2900%，当时5年期国债利率为2.9058%，即发行利率为基准利率2.9058%+基本利差2.3842%，如果到公司在5年时选择续期，那么假设当时的国债利率为3%，则公司要在第六年付出3.2%+3.2%的利息，重新发债明显比续期要更加合算。这体现了永续债行情好，预期久期缩短的特征。
而当无风险利率上升幅度不大，但是行业或个券信用利差上行幅度很大时，发行人在新发成本很高情况下又很可能选择续期，仍以首钢2015年度第四期中期票据为例，假设续期是无风险利率仍然为3%，续期成本为8.3842%，但假设钢铁行业经营整体困难，行业发行利率飙升，如果新发债成本超过8.3842%，那么发行人会选择续期。这体现了永续债行业差，风险加大，预期久期拉长的特点。
我们根据行业超额利差历史波动和发行利率、基准利率等指标，估计了个个债券的赎回可能性（具体估算方法见4.5），再用不续期概率*重新投资额外成本计算出再投资风险需计提的溢价。对于100%不续期概率的债券，我们给予20bp的再投资溢价调整。
4.5 期限溢价
由于永续债续期可能导致久期拉长，因而需要计提额外的期限利差的溢价。以5+N的固定利率型永续债为例，假设公司第5年续期概率为a，第十年续期概率为b，第五年行权的债券修正久期为MD(5)公司修正久期约等于MD(5)*（1-a）+MD(10)*a（1-b）+MD(15)*（a*b）。下面我们给出估算公司可能续期的概率的方法：
对于发行人来说，假设其有继续融资的需求，以5+N的永续债为例，其在第五年末到期时有两个选择，第一个选择是续期永续债，其续期成本为=（发行时利率-发行时基准利率）+续期时基准利率+300bp。第二个选择是赎回永续债并新发5年期债券，其成本为续期时基准利率+个券所在行业相对于基准的超额利差[2]+发行成本。
只有当新发行成本&续期成本时，发行人才可能选择续期。整理该不等式得到选择续期的触发条件为：（发行时利率-发行时基准利率）+300bp-发行利率&个券所在行业相对于基准的超额利差。
我们又对各行业的超额利差历史数据进行了正态分布检验，均符合正态分布。因而个券续期概率=p{（发行时利率-发行时基准利率）+续期利率部分-发行成本&个券所在行业相对于基准的超额利差)}。
发行成本方面，我们综合承销费、评级费用、律师费、信息披露费，以平均15亿元的发行规模，估算发行成本在1.5%左右。
对于个券所在行业相对于基准的超额利差，我们对2010年-2017年8月4日的历史数据进行了正态分布检验，发现其均基本符合正态分布，因而我们算出不同行业超额利差的分布均值和标准差，对上述不等式进行了测算。最终得到了个券的续期的概率，永续债的平均续期概率为10.24%。
我们针对不同评级的中票之间利差，估算了单位年的期限利差水平。最后用此单位年期限利差*续期概率*续期的年数，得到了“1C期限可能拉长的溢价”。
值得注意的是，过去中票有一定刚性兑付问题，未来违约事件大概率发生频次增加。另外我们观察到行业超额利差的分布虽然整体符合正态分布，但是存在一定的肥尾。这些都会造成我们对行业利差波动的低估，因而无论是出于低估，还是出于估值的稳健，我们对续期触发利差进行了缩小的修正，即放大了历史数据估计的续期的概率。另外发行人发行永续债可能是出于突破40%的存量债/净资产的限制，对于接近该红线的发行人，其续期的动机会略强一些，我们针对此比例较高，尤其是超过30%的发行人进行了额外的溢价补偿计提。
4.6 利息可能延后的不确定性补偿
发行可以持续递延支付利息。除非发生强制性付息事件（强制付息事件包括发行人向股东分红或减少注册资本），每个付息日，发行人可自行选择递延所有利息及其孳息，且不受任何递延支付利息次数的限制。
我国发行人中95%为上市公司，因为此类公司发行永续债由于有分红压力，因而更有可能暗示支付利息。即便这样，我们统计了2016年1月1日至2017年8月4日之间的所有上市公司分红情况，仍有26%的公司没有进行分红。而对于非上市公司，按时付息的约束更小。
但是我国发行的永续债中目前还没有任何一例延迟付息的案例。这可能是因为发行主体大多为上市公司，本身资质较好。一方面自身经营情况良好，并不需要延后利息费用。另一方面如果延期，成为首例，难免会得到市场的关注，对其股票价格、后续发债、信贷都会产生较大不利影响。
基于此我们对于资质较好的上市公司不给于利息延后的利差补偿估计；对偏项目建设，账面现金略紧张，评级较低，非上市公司的的债券给予10bp以内的利差补偿估计。
4.7 部分险资将永续债归权益投资部门管理，投资动力不足
另外值得一提的是，从资金负债匹配的角度，永续债最适宜的投资者是险资。但我们了解到由于大多数永续债被列入权益工具，因而有些保险公司将永续债投资归属到了股权投资部门，而非债权投资部门，而股权投资部门觉得永续债收益太低，缺乏配置动机，这也是导致永续债需求被压制，和普通信用债利差较大的原因之一。
4.8 总结：永续债对非银投资者具有投资价值，其中AA+投资价值最高
我们进行了一个较粗略地估算：
对于AAA级5+N永续债券，对于非银投资者（下同），流动性溢价记为0，再投资风险溢价记为10bp，期限溢价计29bp，利息延后风险计5b。合计44bp。但目前实际利差为91.64bp，超额利差37.64bp。
对于AA+级5+N永续债，流动性溢价计0bp，再投资风险计15bp，期限溢价计35bp，利息延后风险计7bp，合计57bp，目前实际利差111bp，超额利差54bp。
对于AA永续债，流动性溢价为10bp，再投资风险为20bp，期限溢价计54bp，利息延后风险计10bp，合计94bp，目前实际利差93.32bp，超额利差-0.68bp。
综上粗略估算，AAA超额利差37.64bp，AA+超额利差54bp，AA超额利差-0.68bp。从评级来看，AAA、AA+永续债最有投资价值，AA永续债相对最没有投资价值。我们认为，AA债因永续性质增加的利差相对信用事件担忧的弹性较大，如果在信用事件增多的情形下，AA债券的凸性带来的溢价、期限溢价和利息延后的可能性均会增大，我们认为此类债券利差会继续走阔，建议投资者规避，而AAA和优质AA+债券则相对有投资价值的多，建议投资者关注。
对于投资者，对于银行投资者，除非资本充足率远远未达到监管红线，我们认为永续债对银行投资者并不具备太高的投资价值。对于非银投资者，我们认为投资价值较高。
个券投资价值分析
我们首先对个券进行了插值法的期限修正，将永续债个券利率均调整到剩余期限为3年，然后分别减去3年期对应评级的中票利率，得到了“0个券与中票的利差部分（修正期限后）”。
该利差部分由三个内容构成，第一大部分为“1 因永续性质产生的额外溢价”，该部分由四个要素构成：“1A流动性溢价”、“1B 再投资风险带来的凸性溢价”、“1C期限可能拉长的溢价”、“1D利息可能延后的溢价”。第二部分为“2信用溢价”，由“2A行业整体的信用溢价”和“2B 个券相对于行业一般水平的信用溢价”两个要素构成。第三大部分为市场还未挖掘的剩余的投资价值，即α部分。
5.1 因永续性质产生的额外溢价的个券定价修正
我们本章主要就“1因永续债性质产生的额外溢价”进行定价。给出相应的溢价建议，以方便投资者使用。投资者可以以普通信用债的定价方法为债券进行定价，然后再用“1因永续债性质产生的额外溢价”进行修正。此处我们剔除了证券公司债和没有主体评级的债券。
“1A流动性溢价”我们根据个券换手率与中票年化平均水平103%差值进行计算，高于换手率则计为负的流动性溢价，低于换手率则计为正的流动性溢价，根据我们的研究，流动性溢价和换手率为指数函数关系，我们用0.138*exp(-个券年化换手率)-0.138*exp(-103%)得到个券的流动性溢价。
“1B再投资风险带来的凸性溢价”我们根据计算所得的续期概率计算，100%续期概率最多给予20bp的赋值，20bp是根据同一个债券、同一个时点买卖价差给予的。
“1C期限可能拉长的溢价”用单位年期限利差*续期概率*续期的年数得到。单位年期限利差以2017年8月4号的各评级、各期限中票的利差得到，续期概率为p{（发行时利率-发行时基准利率）+续期利率部分-发行成本&个券所在行业相对于基准的超额利差)}。在此基础上，我们对续期触发利差进行了放大了历史数据估计的续期的概率。另外对于接近该40%债务余额/净资产红线的发行人，我们给予了额外的溢价补偿计提。
“1D利息可能延后的溢价”由于利息延后可能性和金额不大，因而我们给予了最多10bp的小幅调整。我们对于资质较好的上市公司不给于利息延后的利差补偿估对偏项目建设，账面现金略紧张，评级较低，非上市公司的的债券给予最高10、bp以内的利差补偿估计。
最终我们将以上部分加和得到“1因永续性质产生的额外溢价总计”，最高102.9，最低为-2.27的利差修正。详情见附录一。
5.2 永续债精选
我们也结合“2a行业整体的信用溢价”，在“0个券与中票利差”减去“1因永续债收益产生的额外溢价”基础上，进一步减去“2A行业整体信用溢价”，最终得到剩余超额利差=“2B个券相对于行业一般水平的信用溢价”+“3剩余的投资价值”部分，我们选择此部分数值较大的进行推荐。此剩余超额利差由于没有对“2B个券相对于行业一般水平的信用溢价”进行定价，因而筛选出的债券可能是“2B个券相对于行业一般水平的信用溢价”部分较大的债券，而不一定是“3剩余投资价值”较大的，因而比较粗略，建议投资者再此基础上结合个券相对行业平均水平的信用溢价进一步进行筛选。
我们通过以下条件，筛选出59个相对安全且具有较好投资价值的个券，条件为：1，主体评级AAA或AA+。2，上市公司。3，地方和中央国企。4，前七个月换手率年化大于50%。5，剩余“2B个券相对于行业一般水平的信用溢价”部分和“3剩余的投资价值”合计值由高到低排列，大于100bp
附录二：永续债个券推荐
[1]最活跃年化换手率1000%，最不活跃换手率为0.
[2]此处用个券相对于基准利差更为恰当，但是有的个券历史数据过短，难以估计未来利差走势，因而我们用个券所在行业利差来进行估计。
来源：孟祥娟 李通 申万宏源固收研究
原标题：【申万宏源债券·专题】永续债投资价值分析及个券筛选——建议非银投资者关注AAA和AA+永续债
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