浅谈那些急需转型的“投行们”
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浅谈那些急需转型的“投行们”
好消息好消息，投行小兵和小兵研究已入驻喜马拉雅FM，在APP内查找“小兵研究”，即可收听一大波新鲜上线的干货音频。一【新三板激情所孕育出的投行们】回首上一轮牛市，已然是两年多前的事情了。在二级市场又一次癫狂的背后，我们多层次资本市场的重要组成成员——新三板，在党的指导下也一次次地被大众所关注和熟悉。无论从挂牌的企业数量、挂牌的效率还是其一次又一次的巨额融资事件，都让新三板这位新成员备受瞩目。尤其是它号称“中国的纳斯达克”的市场定位，也让国内的金融从业人员、企业家乃至老百姓满怀期望，希望借此走上人生巅峰。在这种大的背景之下，还孕育出了新的几百家“投行”。他们通过各种途径去寻找符合挂牌条件的企业，与券商、律所和会计师事务所合作帮助企业挂牌新三板，进入资本市场，从而获取服务费。可是，随着牛市退去，新三板也受到了很大的影响。在整个资本市场两年多的低迷里，这些“投行”们的处境又是怎么样的呢？二【宏观经济环境分析】&从国家政策来看，目前新三板的定位并不是很清晰。它到底是中国的纳斯达克——要与深交所和上交所形成中国资本市场的三足鼎立之势呢，还是仅作为沪深交易所的孵化池或企业上市之前的过渡？近两年，不断有专业人士预测高层对新三板的真正定位，只是迄今都没有得到最终确定。年初被提出的分出精选层以及采取其他措施来改善新三板流动性，现在貌似也没有人再谈起。从经济环境来看，当初国家大力推出新三板的首要目的是“解决我国中小企业融资难的问题”，让一些不符合上市条件的企业也能够借助资本市场的力量得到很好的发展。在经历了三十多年的高速发展滞后，我们的经济增速开始变得缓慢。有经济学家表示我国经济目前处于L型结构——稳固、不会再有下降趋势，接下来会走出U形局势。我们更应该关注中小企业的发展，它们将是对中国经济转型起到重要作用、支撑中国经济走好的重要组成部分，体量空前巨大。已经在新三板挂牌的一万多家企业，将会是中国经济体中的一股强大力量。从社会环境来看，投资者越来越谨慎，投资新三板的私募股权基金已经很难募集成功，而企业对挂牌的态度也越来越慎重，帮助企业挂牌的业务空间也骤然缩减。投资者怕了，募资更难了：快速崛起的互联网已经渗透到了各个行业。互联网与金融的组合成了最新潮最诱人的概念。互联网金融在年间大肆发展，尤其是红极一时的P2P，甚至某上市公司将名称改为匹凸匹，可以想见当时野蛮生长之下的风控情况。随着几大平台的倒塌和跑路，上百亿民间资金被套，让群众开始质疑、害怕甚至排斥投资，亦有人认为“但凡跟金融、理财、投资沾边的都是骗子”。中国老百姓的存储率高居不下，而实体企业的发展却迫切渴望资金的驰援。从目前的市场情况来看，整个市场的资金依旧很紧张，尤其是从老百姓手里去募集资金更是难上加难，投资新三板的私募股权基金很难募集成功。挂牌的热潮来匆匆，去亦匆匆：2015年，新三板才刚刚兴起，逐渐为人所知，加上政府的支持、中介机构的宣导以及挂牌的财政补贴，挂牌公司的数量急剧增加。但随着牛市退去，企业对新三板的认知愈发深刻，在决策挂与不挂时更加深思熟虑，加上未挂牌企业的减少，帮助企业挂牌这块业务已然接近天花板。三【行业环境分析】&从波特产品生命周期理论来看，帮企业在新三板挂牌的“投行业务”已然处于衰退期。行业现状：1.能够挂牌的企业越来越少，企业对辅导机构的要求越来越高，一般都要求辅导机构带资源，也就是战略上能指导、资金上能支持；2.在券商的实力竞争与影响之下，民营“投行”实则是在夹缝中求生存，甚至券商内部的新三板投行正规军也在缩编，没有竞争力的民营小企业正在大规模退出这块业务；3.挂牌企业对新三板的认知愈发清晰，导致辅导价格基本透明，投行的利润空间被极大地压缩，甚至跌落到不赚钱但求有事可做的境地。从战略群组分析理论来看，原本帮着企业挂牌的这些“投行”，大致朝着以下三个方向转型。1.转IPO中介：利用之前积累的资源（企业方、券商、律师、会计师事务所以及人才），乘着IPO提速的东风，转而帮助那些近两年有能力IPO的企业去上市。比如：根据企业的行业性质，定向推介拥有某一细分行业IPO经验的辅导机构，对相关企业给予IPO辅导。2.做PE投资：基于之前的人才与资源积累、对某些行业的深刻研究，在资本市场逐渐开放、IPO加速的背景下，对优质的股权投资标的进行投资。根据投资阶段的的不同，又可将其分为战略投资和财务投资。转做投资的前提是有能力找到合适的资金。基于目前整个金融市场的情况来看，如果前期没有很好的积累，是很难做到这一点的，尤其是股权投资。战略投资：一般主要关注中期的项目，项目标的净利润在1000万左右且具有核心竞争优势、高成长性以及广阔市场空间。基于对行业的研究、资源的整合以及资本市场的认知，投资机构不仅能对项目公司进行资本市场的辅导，还能给项目公司带来上下游的业务整合从而实现共赢。投资机构能够伴随项目公司一起运营5年以上，最终通过上市活着并购的方式实现退出。纯财务投资：不参与项目公司的运营管理，只是作为财务投资者，期望通过IPO实现退出。相较于战略投资，财务投资的投资期限短、风险小、对经营管理没有话语权，但是收益大。3.做债权类业务：利用自己积累的资源，通过发行基金的形式开展上市公司信用贷款、私募基金、政府平台借款私募基金，一些优质的有评级的大型企业甚至随着PPP的兴起通过基金的形式参与政府PPP项目。较之股权项目，债权项目对投资公司的资金要求较低，前期无须投入大量资金、风险较低，回报周期不像股权投资那么长，对募集能力的要求也没有股权投资那么高，但是回报没有股权投资多。债券项目对投资机构与政府、上市公司的关系要求比较高，否则很难拿到优质的项目。四【总结】任何公司的转型都是很痛苦的，甚至有些公司因没有做好战略研究而被淘汰。公司要结合自己的资源与能力进行战略定位。作者寄语：作为行业的一员，我从工作以及与身边一些朋友的交流中，形成了上述认知和感悟，并集结成文。希望这些资本市场的非正规军能够成功转型，让中国的资本市场更加多元、更加丰盈、更富生机。
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首家私募股权投资系券商有望落地
　　随着近期新三板挂牌公司九鼎投资增资控股天源证券，国内首家私募股权投资(PE)系券商有望落地。在此之前，九鼎投资已和子公司昆吾九鼎联合出资设立了首家PE系公募基金管理公司――九泰基金。有分析人士表示，在大资产管理的背景下，金融机构间交叉持牌将成为趋势，未来行业有望迈入综合经营的时代。
　　九鼎投资首吃“螃蟹”
　　10月20日午间，新三板挂牌公司九鼎投资发布公告称，已与天源证券有限公司各股东签署协议，出资约3.6亿元对其进行增资，增资完成后将持有天源证券51%的股权，并将其更名为九州证券，此方案还需获得证监会批准。
　　“成为以股权投资为核心的综合性资产管理机构，开辟新的资产管理业务领域，并满足客户的多元化投资需求是九鼎投资的重要战略规划方向，而公司现有资产管理业务与证券经营业务有很强的互补性，可相互补充、相互支持。”九鼎投资公共关系总监李思秦表示。
　　据了解，天源证券前身为三江源证券经纪有限公司，于日正式成立。从经营数据来看，天源证券在行业中表现平平。中国证券业协会公布数据显示，截至去年末，天源证券总资产达9.07亿元，在115家券商中排名第102位，营收1.1亿元，排名第108位，净利润-347万元，排名第105位，已经连续第三年亏损。
　　目前天源证券经营范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券投资基金代销、证券自营、证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。李思秦表示，增资完成后，九州证券将尽快申请证券承销与保荐、资产管理、融资融券等业务牌照，不断拓宽九州证券的业务范围和盈利来源。
　　“PE系券商出现，意味着PE机构可以利用自己的资金与资源优势，帮助小券商拓宽新的业务模式、创新原有业务，并帮助其应对互联网金融等新兴行业对券商传统业务的冲击。”格上理财研究中心研究员王萌萌说。
　　从市场表现来看，消息出来当日九鼎投资股价一度暴涨逾50%，摸高5.90元，收盘时股价为4.89元，涨幅为24.74%，显示出投资者对这一收购案例前景看好。
　　交叉持牌成为趋势
　　除了通过控股九州证券拥有券商牌照之外，今年上半年，九鼎投资还获批设立首家PE系的公募基金管理公司，完成了在公募基金和券商等领域的初步布局。但从实际情况来看，券商或公募基金设立PE机构更为常见。
　　截至目前，共有52家券商设立的直投子公司，即券商控股的PE机构，其中表现比较活跃的有中信证券旗下的金石投资、海通证券旗下的海通开元投资等。而自2012年证监会发布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，允许公募基金公司可设立直投公司参与PE投资以来，截至去年底，78家基金公司中，已有72家取得开展特定资产管理业务的资格。
　　“该资格允许公募基金管理公司进行VC/PE等一级市场投资，目前已有48家基金公司正式开展此项业务。”王萌萌说。
　　今年5月份，“新国九条”明确规定，支持符合条件的其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照，积极支持民营资本进入证券期货服务业，支持证券期货经营机构与其他金融机构在风险可控前提下以相互控股、参股的方式探索综合经营。
　　中金公司研究员毛军华认为，在混业经营时代，证券行业整体挑战大于机遇，行业分化加剧，其结果必将是大体量、全业务线的巨型券商和特定业务占优的小型精品券商并存。
　　就九州证券来看，李思秦认为，除了证券承销与保荐、资产管理业务，未来九州证券还将通过创新模式来开展传统经纪业务、新兴融资融券业务、债券承销业务等。
　　“作为控股股东，九鼎投资将利用现有资源和平台协助九州证券尽快突破原有业务发展的瓶颈，通过对九州证券持续提供资金、技术等各项支持，并全面对接九鼎投资的资源体系，加快其实现业务转型和跨越式发展。”李思秦说。
【编辑:于恋洋】
>证券频道精选：
直隶巴人的原贴：我国实施高温补贴政策已有年头了，但是多地标准已数年未涨，高温津贴落实遭遇尴尬。
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在媒体爆出九鼎欲挂牌新三板的消息整整一个月之后，4月23日，转股系统官方网站正式挂出九鼎投资申请股票在股转系统挂牌并公开转让的公告文件。
　　此次新三板挂牌主体为北京同创九鼎投资管理股份有限公司(下称“同创九鼎”)，系拥有核心金融业务资产的昆吾九鼎母公司。
　　被市场关注的一个焦点是，同创九鼎此次定增的估值显示其市盈率高达140倍以上。但君盛投资合伙人黄宇对此认为，股权投资机构的收益并非平稳可预测，因此市盈率指标参考价值并不大。
　　此外，业内普遍认为，九鼎投资首开股权投资机构登陆资本市场的先河很有意义，但资管机构真正登陆主板市场还有待时日。金诺律师事务所高级合伙人郭卫锋认为，机构与监管层双方还需要花费一些沟通成本。
　　LP份额置换企业股权
　　公开转让说明书显示，同创九鼎在挂牌同时向142名投资者定向发行股票，融资规模35.37亿元，发行完成后九鼎投资总股本1829.8万股，总资产42.15亿元，净资产36.4亿元。
　　其中显示，本次发行是同创九鼎发行股票购买公司所管理股权投资基金部分出资人在基金中的合伙财产份额。定增参与方以九鼎旗下基金LP为主，即以股权置换LP份额，其中也会有部分高管通过现金方式参与。
　　投中集团高级分析师宋绍奎认为，这相当于将部分基金份额做一次标准化处理，从交易的角度来看，这部分权益的流动性会增强。对于有套现需求的LP来说，置换为股权更加适合减持退出，而对选择持股的LP来说，则可以通过分红等方式继续获取投资收益。
　　“以前这些LP拿的是超额分成80%，现在是将LP/GP双方的超额分成统一收回，再加管理费打包后根据股权比例分配。”他解释道。
　　这块总估值约为35亿元的LP份额资产，在换算为同创九鼎股份过程中的定价方式并未在说明书中披露，宋绍奎表示，这在不同基金之间会有差异，定价或会参考目前PE二级市场上对LP份额的估值方式。
　　但对这部分投资者而言，有可能被双重征税，宋绍奎指出，在有限合伙机构中，税收只会落实到LP层面，并入公众公司后，如果企业采用分红的方式分享收益的话，那么会被在企业和股东分红层面被二度征税，而如果收益通过股价分配，则不涉及二次征税的问题。
　　高价发行待转增股本
　　九鼎此次增发另一个颇为引人注目的焦点在于发行价--高达每股人民币610元，九鼎投资合伙人黄晓捷表示，“此次发行价格较高是因为公司股本较小。”
　　事实上，同创九鼎于2013年11月完成股改后股本为1250万股，即便此次增发融资35亿元，完成后的股本也仅约为1830万股。
　　说明书中显示，本次发行完成后，同创九鼎未来或将用资本公积转增股本，则本次发行价格610元/股对应转增股本后的每股价格将低于10元。发行后公司总股本约为1830万股，资本公积35亿，未来转增股本后，总股本将突破35亿。
　　为了应付未来可能出现的高额度股本转增计划，同创九鼎也在着力补充资本公积。说明书中显示，本次发行后，按母公司报表口径，净资产增加约
35.37 亿元，其中实收资本增加约0.06亿元，资本公积则大幅增加约35.31亿元。
　　另外，在完成股改后，今年1月份同创九鼎进行了挂牌前的最后一次增资，增加了钱国荣、冯源、苏州隆威为新股东，此外控股股东九鼎控股也做了增资。本次增资价格为每股1.2元，共计认购250万股。
　　值得注意的是，这部分当时作价为1.2元/股的股份，在两个月之后的定增交易中被定价在610元/股。九鼎对此回应称，因其发行对象均为九鼎投资或昆吾九鼎的原股东或董监高，与本次发行股票的认购对象有明显区别。这是公司两次价格差距较大的根本原因。
　　一位券商保代对记者表示，这种情形在以往上市案例中并不鲜见，但估值差距未必会有这么大。“九鼎这个案例中，第一次的估值基础是PE管理费收入，第二次估值基础是在GP的管理费基础上加了GP和LP的所注入基金资产及所投项目的未来收益，基础不一样，因此造成了估值差异。”他说。
　　九鼎公关部对此证实，涉及此次增资的股东均为九鼎内部人士。上述保代表示，九鼎此次挂牌的目的就是调整内部利益结构，增资应当属于其中一环。而对于参与增资的股东来说，尽管账面估值有所收获，但能否落袋还要视乎企业挂牌后在新三板交易的流动性和定价如何。
　　事实上，同创九鼎登陆新三板之后股权交易的流动性多被业内看好，九鼎投资合伙人黄晓捷在采访中表示，对同创九鼎包括新三板未来的流动性很有信心。
　　君盛投资合伙人黄宇则认为，作为投资者，不做LP投基金而是入股管理公司的话，其交易杠杆会更高。
　　“通常GP在基金的出资额度仅需1%，就可以撬动20%的超额回报分成，比LP份额更有优势。”
黄宇表示，股权投资前景也相对乐观，就像此前很多券商机构投资公募基金管理公司，收益表现就不错。
　　百倍PE参考价值待估
　　高价发行下是高市盈率。说明书显示，此次的定价主要参考了九鼎管理的资产规模、行业中的竞争地位以及未来几年可能的盈利能力，并与发行对象进行了自由谈判协商，最后决定的估值为76.25亿元。
　　说明书中也引用了ChinaVenture投中集团发布的PE/VC榜单中的排名数据，在年中国私募股权投资机构前十强中，昆吾九鼎上述历年排名分别为4，2，1，2。
　　此外，在投中集团同时发布的创业投资机构榜单中，2009年投资阶段相对偏早的九鼎投资同样榜上有名，位列第四。
　　有业内人士质疑，九鼎此次定增交易的估值似乎有些过高。比照实业类公司计算静态市盈率的话，九鼎此次定增市盈率为144倍。但君盛投资合伙人黄宇对此认为，股权投资机构的收益并非平稳可预测，因此市盈率指标参考价值并不大。
　　ChinaVenture记者就此问题向九鼎方面求证，对方给出的官方回应为：目前PE机构估值的国际惯例一般是静态估值的2倍，静态估值是根据现在管理规模计算未来的利润，九鼎管理的250亿元股权基金，按平均实现1变3计算，基金对应价值为750亿元(250*3=750)。按照约定的分配比例，管理公司分得其中的20%，约100亿元((750-250)*20%=100)。所以按静态估值是100亿，没有考虑业务增量做动态估值，且因为是非上市公司，所以还打了折扣，按76.25亿。
　　至于市盈率，如果假设100亿在5年内平均实现，每年利润20亿，即使100亿估值也只有5倍PE，这是从投资角度的市盈率计算方法。相比较下，国际私募巨头黑石目前在美国市场上的估值为16.42倍PE。
　　另外，九鼎方面称，在管项目都是以前投资的，IPO开闸后很多项目变现会早于5年，因此仅以保守平均按5年算出。
　　市场模式探讨
　　事实上，对于以股权投资为主营业务的企业上市，市场一直有关于信息披露的疑虑。定期披露的财务报告可能会有不得不泄露机构投资业务策略的风险。
　　对此，九鼎合伙人
吴刚表示：“未来并不是所有项目都要公开，只有特别重大的项目才会披露，我们会按照股转系统的要求，比如通过项目规模占净资产的比重等标准来划分;而且披露也是在事后的，对投资本身不会有太大影响。”
　　黄宇认为，九鼎挂牌新三板是一种很好的尝试，这是一种面向不同风险偏好的投资者的产品，对期限也有不同的要求。
　　事实上，这并非国内股权投资机构第一次尝试登陆资本市场。一位业内人士称，此前包括中科招商，高特佳等知名机构均曾在A股，港股等市场寻求上市机会。
　　但此次九鼎登陆新三板，无疑在开先河的同时为其他机构提供了一个可供参考的先行实例。上述业内人士透露，此前在证监会方面一次闭门会议上，有股权投资机构反映了融资困难的现状，肖主席就曾明确建议其上新三板。
　　对于现阶段登陆A股的问题，郭卫锋指出，目前机构与监管层双方还需要花费一些沟通成本，“比如很简单，募投方向对机构来说就是个大问题，目前没有专门的规则出来，所以对发审环节还是个挑战，新三板相对简单，还是过渡期。”
　　此外，也有一些机构在尝试登陆地方OTC市场，上海股权托管交易中心副总经理郭洪俊对ChinaVenture表示，目前已经有包括睿立资本等机构在上股交Q板挂牌，但由于Q板属于企业股权报价系统，因此已挂牌机构的目的多是以展示宣传为主。
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&&& 在近期股转系统披露的拟挂牌公司材料中，公募基金子公司的资管产品频繁现身，相关产品也被市场所追捧。
　　中国基金报记者 赵婷
　　随着全国股转系统对基金子公司资管产品投资一级市场明确政策，多家公募基金纷纷通过子公司试水PE投资，多家拟挂牌新三板企业中频现资管产品身影。
　　记者采访了解到，资管产品投资未上市股权，不仅拓宽了公募、券商等进军股权投资市场的通道，PE类资管产品也将为财富管理市场提供新方向。有市场人士预测，在注册制推行的大背景下，不久的将来必会看到资管产品投资企业IPO或者间接上市的案例。
　　资管产品布局一级市场
　　在近期股转系统披露的拟挂牌公司材料中，公募基金子公司的资管产品频繁现身。
　　主营煤炭清洁利用的特利尔11月30日在股转系统披露挂牌材料显示，国泰基金子公司国泰元鑫资产管理有限公司通过其管理的国泰元鑫新三板1号、国泰元鑫新三板2号两个资管产品于日投资入股该公司。
　　在此之前，万家基金子公司万家共赢管理的专项资管计划万家共赢万家资本新三板股权投资1号和万家共赢万家资本新三板股权投资2号也在新三板企业多尔克司挂牌前入股，两只产品合计投资1000万元，占多尔克司挂牌前股权比例约为1%。
　　据了解，多尔克司之后，万家基金及子公司旗下的股权投资类资管产品已陆续投资了中国网库、祥云飞龙、驾道科技、移动等拟挂牌企业，其中，中国网库也于12月1日拿到挂牌同意函。
　　在基金子公司资管类产品密集布局拟挂牌企业的背后，是全国股转系统政策开绿灯。而在此之前，受制于重重限制，一级市场股权投资领域始终是资管产品的禁区。市场普遍担心资管计划投资的企业在上市审核时会被要求穿透至持有人，从而对上市构成障碍。
　　在今年10月6日，全国股转系统发布的《机构业务问答(一)——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》表述，基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金，其所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原，为资管产品投资拟挂牌企业扫清了障碍。
　　亦有业内人士对此解读为，按照该文件所引用的证监会文件，也可推知投资企业IPO或以并购重组方式间接上市时，资管产品也不存在制度障碍。在注册制推行的大背景下，不久的将来必会看到资管产品投资企业IPO或者间接上市的案例。
　　PE类资管产品走红
　　事实上，对于主攻投资拟上市或者拟挂牌新三板企业的基金子公司资管产品，其本质就是PE基金。
　　看中一级市场的丰厚回报，在政策打开口子后，多家公募基金通过子公司迅速试水PE投资，相关产品也被市场所追捧。
　　万家基金总经理助理张军称，资管产品投资未上市股权，有效降低了交易成本，方便了股权投资募资，大大拓宽了券商、公募这些资本市场重要力量进军股权投资市场的通道，极大地提升了一级市场股权投资的效率和活跃度。
　　而对投资者来说，股权投资类资管产品也将在财富管理领域发挥越来越重要的角色。
　　某券商财富管理部门人士认为，传统PE投资是富人阶层的游戏，一般以有限合伙企业形式设立，门槛非常高，最低认购额往往需要1000万元以上，普通中产阶级难以企及，无法分享企业上市带来的PE投资的高收益。
　　“资管产品如果能投资PE，则大大降低了准入门槛，100万元即可购买一份产品，从而极大拓宽投资人的范围，为普通中产阶级理财提供了一个重要的全新品种”，上述人士表示，在非标信托产品刚兑预期打破，货币基金产品收益持续走低，股票投资风险难测的背景下，股权投资类资管产品将逐渐成为中产阶级家庭财富配置主流品种之一，同时，也为券商财富管理提供了一个重要方向。
　　据了解，国内一些第三方财富管理公司已在股权投资领域提前布局，并利用股权投资产品来跟银行、券商等传统金融机构争抢高净值客户资源，不断扩大影响。