三季度货币政策执行报告:社会融资结构有所优化
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社会融资、融资结构变迁及货币政策选择
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　　摘要：随着直接融资、创新融资等方式的发展，企业融资渠道不断扩宽，融资品种不断丰富，对社会融资的总量及结构产生了重要影响。本文分析了2011年以来，社会融资总量及结构的变化特征，并对货币政策的影响进行了分析及建议。
　　作者：任晓琳 中国银行
　　一、社会融资规模定义及组成
　　社会融资规模，是指一定时期[ 目前中国人民银行官方统计数据频率为每月、每季、每年。]内实体经济从金融体系获得的资金总额，就是金融业对实体经济的年度新增融资总量。这里实体经济包括居民部门的非金融企业和个人，不包括境外企业、个人等非居民单位。目前，中国人民银行对社会融资规模的统计主要包括银行融资、证券融资、融资和其他融资，其指标构成如下：
　　社会融资规模=人民币各项贷款+外币各项贷款+贷款+委托贷款+企业债券+非金融企业股票+保险公司的赔偿和投资性+其他融资等。
　　2016年3月，李克强总理在《政府工作报告》中提出：“稳健的货币政策要灵活适度，今年广义货币M2预期增长13%左右，社会融资规模余额增长13%左右”。这是《政府工作报告》首次提出社会融资规模余额增长目标，标志着社会融资规模与广义货币供应量（M2）一起成为货币政策的调控指标。
　　社会融资规模的内涵主要体现在三个方面一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、信托贷款、委托贷款等。二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场所获得的直接融资，主要包括非金融企业股票筹资及企业债的发行等。三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、产业基金投资等。
　　随着金融深化和发展，我国原本以间接融资为主的融资体系已经发生深刻变化，直接融资规模及所占比重逐渐增加；且随着利率市场化以及金融创新的发展，创新型融资工具和渠道层出不穷，非银行金融机构作用明显增强，商业银行表外业务大量增加，从调控银行信贷总量到控制社会融资总量是一种发展趋势。因此社会融资规模自2011年由人民银行提出以后，已逐渐成为货币政策制定过程中的一个重要参考指标。
　　二、社会融资变化趋势
　　（一）融资总量变化趋势
　　2015年，我国社会融资规模存量为138.14万亿元[ 本文关于社会融资相关的总量及结构数据均来自人民银行网站。]，是2002年末的9.3倍，是2011年的1.88倍，年均增长率为17.14%，年度增速高于GDP增速和M2增速。
　　从社会融资规模年度增量来看，伴随着宏观经济的高速发展，在2013年达到高峰17.31万亿元后逐渐回落，之后随着经济下行以及监管机构对于金融市场的日益规范，在2014年、2015年相继出现下滑，其中2015年末的增量水平已经低于2012年末水平，但在2016年[ 2016年社会融资规模增量按照2016年8月末增量年化后取得。2013年、2014年、2015年每个年度1-8月末增量占当年增量的比例分别为72.5%、71.63%、69.28%，因此2016年按照1-8月占当年增量70%来推算全年增量。]又呈现快速回升态势。
　　从社会融资规模存量与GDP比值来看，由2002年的122.04%上升到2015年末的204.14%，目前与M2/GDP的比值十分接近，仅相差1.61个百分点，而2002年末与M2/GDP的比值相差28.52个百分点，社会融资规模存量已经与M2的体量十分接近。
　　（二）融资结构变化特征
　　从2011年至2016年社会融资结构来看，呈现以下特点：
　　1、银行信贷依旧占据半壁江山。2011年至2016年8月末，商业银行本外币公司贷款占社会融资规模的比重超过50%，并在2015年、2016年达到峰值，分别为69.48%和70.79%。其中：外币公司贷款2015年以来受汇率波动和监管整治影响，跨境套利业务锐减，连续呈现负增长态势；人民币贷款则增速稳定，占比从原来的50%-60%的区间水平，跃升至70%以上。
　　值得关注的是人民币贷款增长的结构性变化。一是政策性银行贷款增长迅猛。受发改委主推的重大项目建设投资刺激，政策性银行凭借先天优势加大了信贷投放，对金融市场的影响不容小觑。二是中资中小型银行在贷款投放中的贡献不断提升。截止2016年8月末，中资中小型银行人民币贷款较年初新增4.88万亿元，同比增速24.8%，而四大行人民币贷款新增仅为2.57万亿元，同比增速为10.3%。
　　2、直接融资等资本市场工具角色日益凸显。2016年8月末，企业债券、非金融企业境内股票融资占比由2011年末的14.09%上升至26.73%，成为社会融资规模中仅次于银行信贷的融资品种。其中企业债券由2011年末的1.37万亿元上涨到2016年8月末的2.32万亿元，占比由10.68%上升到19.73%，主要得益于近年来宏观政策对直接融资的扶持以及债券品种的丰富和灵活，尤其是2015年1月对发行主体资格等级的降低，促进了企业债券市场的快速发展。非金融企业境内股票融资由2011年末的4377亿元增长到2016年8月末的8233亿元，占比由3.41%上升到7%，上市IPO等股权融资品种有力支撑了其发展态势。
　　3、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等融资品种昙花一现后回归常态发展。受监管政策影响，在年期间经历高位后，均陆续呈现大幅回落态势。
　　一是委托贷款。委托贷款的发展主要得益于银监会提出银行不得新增地方融资平台贷款规模后，另辟蹊径输血地方融资平台，其资金委托方以上市公司尤其是国有控股上市公司为主。2015年，银监会出台《商业银行委托贷款管理办法》，对委托贷款资金来源、投向及银行职责三方面作了明确规定。此监管规定的出台，限制了地方政府融资渠道，委托贷款在2015年开始萎缩，但从占比来看，依旧超过10%。
　　二是信托贷款。信托贷款作为银信合作产品，2011年以来得以快速发展，主要得益于银行为规避银监出台的银行理财产品不得投资于自身资产的规定。由于发展迅速，2013年再次被银监叫停。因此，年达到历史高峰后快速回落，占比由最高峰的10.28%回落至2016年8月末的3.18%，新增量为3738亿元。
　　三是未贴现的银行承兑汇票。银行承兑汇票除满足企业正常结算需求后，亦成为企业套利工具，以票开票现象泛滥，票据融资风险事件频繁爆发，银监陆续出台相关监管措施，该融资方式融资规模呈现逐年下降趋势，2015年下降1.05万亿元，2016年8月末下降1.82万亿元。
　　三、其他融资方式对社会融资规模的影响
　　按照目前的社会融资统计口径，尽管较原先以银行信贷为主的货币政策调控方式有较大改善，内涵和口径有较大延伸，但随着社会融资产品的创新和融资渠道的拓宽，新型融资工具也在一定阶段呈现爆发式增长态势，而此类创新工具由于是银行信贷的替代性产品而产生了此消彼长的效用，但由于未体现在银行资产负债表及社会融资其他融资方式的统计口径中，因此也需引起监管重视，作为现行货币调控目标的有益补充。
　　1、资产管理
　　伴随着利率市场化的推进、金融市场的深化以及居民收入的提高，银行理财产品规模出现了爆发式增长。截至 2015 年底，全国共有 426 家金融机构有存续的理财产品[ 数据来源于中国理财业协会。]，理财产品数 60,879 只，理财资金账面余额 23.50 万亿元，较 2014 年底增加 8.48 万亿元，增幅为 56.46%。从资产配置情况来看，债券及货币市场工具、银行存款、非标准化债权类资产（简称“非标资产”）是理财产品主要配置的前三大类资产。其中非标资产主要指收/受益权、信用证、票据贷款等银行信贷资产。此类资产由于从银行资产负债表中转移而未被纳入银行信贷，但其实质依然是银行通过理财资金向企业提供融资。2013年，银监会的8号文中明确提出，银行理财产品投资非标资产比例不得超过总资产的4%、不超过理财产品余额的35%。截止2015年末，非标资产余额占理财产品全部投资资产的15.73%，余额3.27万亿元，较2014年新增4300亿元。尽管新增规模与社会融资规模增量相比微不足道，但已远高于信托贷款、未贴现银行承兑汇票新增水平。
　　中型股份制银行成为理财发行主体。截至 2015 年底，全国性股份制银行理财产品存续余额 9.91 万亿元，较 2014 年底增长 74.78%，市场占比 42.17%，较 2014 年底增长4.43 个百分点，自 2015 年 3 月份开始，全国性股份制银行理财资金余额超过国有大型银行，占据市场的主体地位。其次为国有大型银行，存续余额 8.67 万亿元，较 2014 年底增长 34.00 %，市场占比 36.89%，较 2014 年底下降 6.17 个百分点。
　　2、地方债
　　根据国家审计署公布的全国政府性债务审计结果，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务及或有债务17.89万亿元，其中银行贷款10.11万亿元，约占56.56%，其余为BT和发行债券（地方政府债券、企业债券、中期票据、短期融资券）。为有效控制和化解地方政府性债务风险，2015年，财政部共下达三批地方政府置换债券额度共计3万亿元。2016年，仅上半年已累计发行地方政府置换债券2.69万亿元，约占全年目标的一半，预计全年可达5.38万亿元。按照地方债务中银行贷款占比56.56%测算，2015年归还的银行贷款约为1.7万亿元，约为当年商业银行人民币贷款新增量的15%；2016年上半年归还的银行贷款约为1.52万亿元，已经超过同期商业银行人民币贷款新增量（为1.31万亿元）。而地方置换债券的发行，对于商业银行而言虽然依然体现在资产负债表中的资产方，但由于从公司贷款项下转移至债券投资项下，因此未被纳入社会融资中的人民币贷款的统计之中。
　　3、资产证券化
　　2015年，全国共发行1386只资产证券化产品[ 数据来源于中央国债登记结算有限责任公司发布的《2015年资产证券化发展报告》。]，总金额5930.39亿元，同比增长79%，市场存量为7178.89亿元，同比增长128%。其中，信贷ABS发行额4056.33亿元，同比增长44%，占发行总量的68%；存量为4719.67亿元，同比增加88%，占市场总量的66%。
　　自2014年起，资产证券化市场呈现爆发式增长，这两年共发行各类产品逾9000亿元，是前9年发行总量的6倍多，市场规模较2013年末增长了15倍。从产品结构看，信贷ABS始终占较大比重，而信贷资产证券化也是将信贷资产从银行资产负债表中转移出去，从而未体现在人民币贷款中。
　　4、其他
　　P2P贷款曾伴随着的发展而呈现井喷式增长，但随着各类风险的逐渐显现，平台跑路和倒闭事件频发，新增平台的增速有所放缓。但2015年全行业成交额依然保持强劲增长，较上年增长了228%，突破1万亿元。因此该类融资方式也需引起监管重视，及时有效监测其融资量的变动趋势。
　　四、货币政策建议
　　（一）现有货币政策传导机制
　　1.货币政策传导的基本环节
　　货币政策传导途径一般有三个基本环节，其顺序是： 一是从中央银行到商业银行等金融机构和金融市场。中央银行的货币政策工具操作，首先影响的是商业银行等金融机构的、融资成本、信用能力和行为，以及金融市场上货币供给与需求的状况。二是从商业银行等金融机构和金融市场到企业、居民等非金融部门的各类经济行为主体。商业银行等金融机构根据中央银行的政策操作调整自己的行为，从而对各类经济行为主体的消费、储蓄、投资等经济活动产生影响。三是从非金融部门经济行为主体到社会各经济变量，包括总支出量、总产出量、物价、就业等。
　　2、货币政策传导路径
　　一是利率传递路径。利率传导机制的基本途径可表示为： 货币供应量M实际利率水平i投资I总产出Y。二是信贷传递途径。其中银行借贷渠道的基本传导渠道可以表示为：货币政策工具M(货币供应)D(银行存款)U(银行贷款)I(投资)Y(总收入)。三是资产价格传递途径。的q理论的货币政策传导机制可以表述为：货币政策工具M(货币供应)P(股票价格)qI(投资)Y(总收入)。四是汇率传递途径。其传导机制可以表示为：货币政策工具M(货币供应)i(利率)e(汇率)NX(净出)Y(总收入)。
　　（二）货币政策选择建议
　　1、 货币政策本质
　　从前述四种货币政策传导机制来看，货币供应作为货币机制传导链条的源头起着举足轻重的作用，因此对于货币供应的准确监测将决定未来拟采取的货币政策方向以及对中间目标和最终目标产生的影响。M2作为金融体系的负债，表达的是金融体系的货币供给，社会融资作为金融体系的资产方，表达的是社会对资金的需求，同时也表达了“谁”向社会提供了资金支持，二者从不同维度透视了货币和资金的运行状况。
　　而货币政策选择的本质主要体现在两个方面：一方面体现在货币政策的调节主体上，即对“谁”调节，重点关注哪个主体在整个金融市场上发挥了更大的角色和地位，因此社会融资规模将有助于发现这个“谁”；另一方面体现在具体的货币政策的调节工具上，即如何对其调节，使得货币政策效果更具及时性、有效性和针对性。
　　近年来，中国人民银行的货币调控工具日趋丰富和完善，在针对性、可控性上不断强化，在原有常规工具和选择工具基础上，新增了补充工具、新型工具等。如差异化存款使得货币调控可以在不同银行之间产生不同效果，而常备借贷便利等工具使得货币调控在货币供给的增加和减少上的数量可控性上更为精准。
　　从货币调节主体上，目前仍然以传统银行信贷市场主体即商业银行及非银行金融机构为主，但从社会融资总量及结构变化趋势来看，社会融资规模不断扩大，融资结构在不断发生变迁，未来货币调控的主体及工具也应与时俱进，以便保持金融体系的稳定和科学发展。
　　2、货币政策建议
　　一是提升对商业银行调控的精细管理水平。从社会融资来看，银行信贷的贡献虽然受到资本市场、投行业务的冲击，但仍然稳居第一的位置，因此目前对商业银行的货币调控手段依然会对整体货币政策发挥较好的效果。但从不同类型商业银行的信贷投放来看，政策性银行、中小型股份制在银行信贷以及资产管理等领域异军突起，地位已经超过四大国有银行，因此在货币调控时应不仅停留在国有四大行层面，而应对中小型银行及政策性银行给予必要关注。
　　二是建立社会融资规模监测口径。在目前社会融资规模的统计口径基础上，建立更广范围的监测口径，及时关注社会融资最新动态和方向，将融资规模达到一定体量的融资方式纳入监测口径。
　　三是适时更新社会融资统计口径。在现有统计口径之下，某融资方式若融资规模增长乏力甚至负增长持续一定时间，且未来受政策管控或市场需求影响难以出现高速发展的融资品种，建议可从现有统计口径之中剔除，如未贴现的银行承兑汇票。同时，对于已经纳入监测口径的融资品种，若规模持续快速增长，且未来是宏观政策鼓励发展的方向，如资产证券化，则建议纳入社会融资的口径之内，以便更真实的反应社会融资总量。
　　四是进一步丰富货币调控工具。对于纳入新的社会融资口径之后的融资种类，针对其重要性及特点，必要时设立针对性的调控工具，可从规模总量、利率定价等方面给予指导性建议，从而完善货币调控政策。
　　参考文献：
　　1、《社会融资规模理论与实践》 中国金融出版社 2014年4月
　　2、《社会融资规模与货币政策传导 》盛松成 《金融研究》2012年第10期
　　3、《社会融资结构变化对货币政策的影响》黄隽 《经济纵横》 2011年第10期
&&& 文章来源：微信公众号贸易金融
（责任编辑：张功成 HN092）
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央行：优化融资结构和信贷结构 降低社会融资成本
来源：央行&&&
作者：佚名&&&
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　　中国人民银行货币政策委员会召开2015年第四季度例会
　　中国人民银行货币政策委员会2015年第四季度例会日前在北京召开。
　　会议分析了当前国内外经济金融形势。会议认为，当前我国经济金融运行总体平稳，但形势的错综复杂不可低估。世界经济仍处于国际金融危机后的深度调整期。主要经济体经济走势进一步分化，美国积极迹象继续增多，欧元区复苏基础尚待巩固，日本经济温和复苏但仍面临通缩风险，部分新兴经济体实体经济面临较多困难。国际金融市场风险隐患增多。
　　会议强调，要认真贯彻落实党的十八大、十八届三中、四中、五中全会和中央经济工作会议精神。密切关注国际国内经济金融最新动向和国际资本流动的变化，坚持稳中求进、改革创新，继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。改善和优化融资结构和信贷结构。提高直接融资比重，降低社会融资成本。继续深化金融体制改革，增强金融运行效率和服务实体经济能力，切实加强和完善风险管理。进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
　　本次会议由中国人民银行行长兼货币政策委员会主席周小川主持，货币政策委员会委员肖捷、连维良、史耀斌、易纲、潘功胜、张晓慧、尚福林、肖钢、项俊波、田国立、樊纲、黄益平、白重恩出席会议。王保安因公务请假。中国人民银行广州分行和成都分行负责同志列席会议。(完)
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兼谈金融要与国家结构性改革和经济转型升级战略相适应、相协调、相匹配
　　我国经济步入新常态，经济结构面临较大范围的调整和转型升级，这要求金融通过对自身的调整与结构优化，与正在变化的动态经济相适应、相协调、相匹配。为此，应大力发展多层次资本市场，加大直接融资比重，加大民间投资的力度；应改变“贷大、贷担、贷集中、贷传统”的格局，为国家结构性改革和经济转型升级提供强有力的金融支持；应有步骤稳妥推进设立小微金融机构的步伐，积极组织推进设立民营银行的工作；央行应逐步、择机从数量调控为主向价格调控为主转换，宏观上多关注总量，微观上多关注结构问题，从宏观和微观两个层面进行精准、精细操作。
　　今年7月底，中央政治局召开会议，部署下半年经济工作。会议指出，当前，经济运行的新常态特征更加明显，我们必须把握好经济发展新常态这个大逻辑，坚定不移推进供给侧结构性改革，化压力为动力，推动我国经济发展长期向好。
　　会议提出的“新常态的大逻辑”和“坚定不移推进供给侧结构性改革”对金融的改革发展和结构优化，更加有效地服务实体经济，提出了新的要求。经济状况和形势发生了变化，经济结构面临较大范围的调整和转型升级，在这种情况下，金融部门要前瞻性地认识这种变化，主动调整优化金融结构，与正在变化了的新经济相适应、相协调、相匹配,进一步增强金融服务新经济的自觉性、坚定性、创新性。
　　在金融与经济的协调与平衡的关系中，平衡、协调具有相对性、阶段性，不平衡、不协调具有绝对性。当经济形势发生较大变化时，原有的金融与经济的协调与平衡必然会打破，要求金融通过对自身的调整与结构优化，与正在变化的动态经济相适应、相协调、相匹配，而我国经济正处于这样一个发生深刻变化的阶段。我们对新经济的特征和规律性要有一个清醒认识和趋势性的把握。
　　我国经济步入新常态，结构性改革特征十分明显
　　（一）经济由高速发展转向中高速发展，经济下行压力加大，GDP年增长率由过去的两位数降到今年上半年的6.7%，进入了下行通道或L型通道。
　　（二）传统产业正在向先进的制造业、现代服务业、绿色环保产业、战略型新兴产业，“互联网+”等新的产业形态转型升级。
　　（三）国家实施创新驱动战略，出现一大批创新改革试验区，大众创业、万众创新如雨后春笋般不断涌现，大数据、云计算、物联网的广泛应用，经济的形态和细胞发生了颠覆性的变化。我国经济正处在一种传统产业向新业态、新产业的过渡“衔接期”。传统产业千方百计寻求转型升级，新业态和新产业呈现爆发式的增长，行业和区域的结构处在一个分化转换的状态，旧的经济格局已被打破，新的经济结构还未构建起来并形成为体系。新旧产业的动力转换还没有衔接到位。
　　（四）过去经济发展主要依靠“三驾马车”中的投资拉动。现在努力向消费、出口、投资协调发展，特别凸显消费在其中的拉动作用。今年上半年消费对GDP的贡献率达到73%。
　　（五）我国结构改革，特别是供给侧结构性改革正在大力推进。当前是总量问题与结构性问题并存，结构性矛盾更加突出。国家正在大力推进结构性改革，扩大有效和中高端供给，增加社会公共产品和服务性产品，不断满足人民群众日益增长的物质和精神文化需求。
　　（六）区域发展呈现新的结构性特征，优化区域结构坚冰正在打破，航道正在开通，目标更加明确，并正在发生可喜的变化。“一带一路”建设、京津冀协调发展、加快长江经济带建设“三个支撑”的战略正在大力推进，“四大板块”的区域经济发展战略在新的结构框架中紧锣密鼓推进，区域经济结构优化，发展空间正在拓展。
　　（七）金融要支持的重点领域和薄弱环节问题。“三农”和小微企业仍然是金融要重点支持的薄弱环节。今年上半年，新增贷款7.53万亿元，应属于历史上投放的高峰期之一，社会融资规模也达到9.75万亿元，但小微企业、“三农”融资难，融资贵的矛盾依然突出。
　　从总体上考量，我国经济结构性特征十分明显，经济形态和细胞已经或正在发生趋势性改变，经济发展新常态成为大逻辑，我们处在一个变化中的新经济阶段。实体经济出现的新变化，使金融与结构性改革和转型升级不适应、不协调、不匹配的矛盾和问题凸显了出来。因此，需要重新审视我们原有的思维方式，思想观念和价值判断，不能沿用传统的、陈旧的思维方式、经验和政策措施来解决新常态下的结构性改革与转型升级中出现的新矛盾与新问题。政策和措施的实施，既要注意其连续性、稳定性，更要注重其适应性、创新性和转换变化性。更要强调一个“变”字。需要金融部门下大力气调整和优化金融结构，优化金融资源的结构性配置，真正让市场在金融资源配置中起决定性作用，为我国经济长期向好提供持久不竭的巨大动能。
　　金融资源配置存在阶段性失衡问题
　　（一）信贷资源配置的结构性失衡。一是存在“贷大、贷担、贷集中、贷传统”的问题，大企业、大项目、在获得的银行的资金相对要容易些，金融投入“铁公基”方面的资金占比较大，而小微企业和大众创业、万众创新获的资金支持相对要难得多。
　　二是贷款获得以抵押担保方式为主，保证类贷款占比较高。2014年末山东银行业保证类贷款余额15368亿元，占企业贷款（不含贴现）余额的43.1%。广西区2014年前三个季度新增贷款中，80.75%是抵押担保类贷款。银行放贷谨慎，重视抵押担保类，这就容易使新增贷款进入“两高一剩”（高污染、高能耗和产能过剩行业）。具有合格抵押品和担保的行业，一般都集中在装备制造业、房地产领域、地方政府投融资项目等领域，导致贷款向这些行业积聚，而小微企业、“三农”、高新技术等软资产行业和领域，大众创业、万众创新的经营者，由于缺乏合格的抵押品和担保，难以从银行获得信贷支持。
　　三是今年上半年，特别是进入7月、8月以来，银行投入城乡居民购房消费信贷的占比过大，而重点领域，小微企业、战略型新型产业、大众创业、万众创新所获得资金所占比例较低，这是一个当前值得重视并须下大力气采取措施加以解决的突出问题，须防止资产价格泡沫吹大后破灭带来的经济风险。
　　今年上半年，人民币贷款增加7.53万亿元，其中住户部门贷款增加2.95万亿元，其中中长期贷款增加2.62万亿元。非金融企业及机关团体贷款增加4.53万亿元。进入7月、8月以来，住户部门贷款增加过猛过快。7月份人民币贷款增加4636亿元，其中住户部门贷款增加4575亿元，其中中长期贷款增加4773亿元。8月份人民币贷款增加9487亿元，其中非金融企业和机关团体贷款增加1209亿元，其中中长期贷款出现负增长，突出反映出企业信贷需求依然疲软。住户部门贷款增加6755亿元，其中中长期贷款为5286亿元，高于7月份的4773亿元和去年同期的2855亿元。住户中长期贷款持续增高，印证了房地产市场销售火爆。国家统计局发布8月份70个大中城市住宅销售价格数据显示，70个大中城市比上月价格上涨的城市有64个，持平的有两个，下降的城市有4个，出现普涨态势。在信贷投放中，住户部门、非金融企业和机关团体信贷投放结构严重失衡，有可能导致部分一、二线城市房地产资产价格的泡沫。近日有媒体报道*ST宁通B欲卖12年前买进的两套北京西城区学区房，评估价值为2272.62万元，依此抹平上半年亏损，还可能借此保壳。*ST宁通B公告透露，“如按照评估价值成交，上述房产转让事项预计产生净收益约1200万元，既可及时盘活非经营性房产资源获取一定现金流，用于缓解公司当前生产经营资金紧张程度，又可有效稀释低效无效存量资产的社会商业价值实现溢价盈利，为公司完成年度预算和改善盈利状况起到积极作用”。该公司2004年购买两套房产原价为214.71万元，12年涨了2036万元，增值958%。此文看后“别有一番滋味在心头”。上市公司不靠经营实体和主业盈利生存，而靠卖学区房赚钱扭亏保壳，此举在全社会将产生何种示范效应？当然这是个特例，并不具有统计学上的意义，但其反映出一线城市房地产的火爆，这种现象却不能不令人反思和关注。
　　（二）金融组织体系的结构失衡。一是大小的失衡。在金融机构中，大中小、中外、中央与地方的金融机构品种齐全。大中型银行业金融机构所占比重较大，而为小微企业、个体商户和社区居民服务的小微金融机构偏少，特别老少边穷地区的银行业金融机构所占比例偏少，小微金融机构尤其偏少，这些地区的群众得不到较充分普惠的金融服务。
　　二是传统金融机构与新型业态的金融机构比例失衡。传统金融机构中银行业、证券业、保险业所占比重较大，而与市场发育程度相匹配、能依法合规运作的新型金融业态，如互联网金融，小微证券公司，私募、风投、融资性担保公司等非银行金融机构，所占比重偏小，不少地区金融机构与当地经济发展程度和大众创业、万众创新的快速发展势头不相匹配、不相适应的矛盾十分突出。
　　三是国有资本（控股）金融机构，一家独大，而民营资本的金融机构发展滞后，家数少，网点少，覆盖面窄，不利于充分发挥金融业的功能互补、分工协作和整体联动聚合效应。
　　（三）直接融资与间接融资比例的失衡，这是当前优化调整金融结构最迫切需要解决的一大问题。一是总体考量，我国直接融资与间接融资比例失衡的矛盾是突出的、明显的，而在直接融资结构中，企业债券融资所占比重较高，股票融资和私募、风投、四板市场融资所占比重较少，多元化、多层次的融资结构体系尚不健全和完善。央行上半年金融统计数据显示，今年上半年社会融资规模增量为9.75万亿元，比去年同期多增9618亿元，其中，金融机构对实体经济发放的人民币贷款增加7.48万亿元，同比多增8949亿元。从结构上看，上半年人民币贷款占同期社会融资规模的76.7%，同比高出1.8个百分点。间接融资在融资结构中所占比例过大。从另外一组数据看，截至2016年4月末，我国企业债券和非金融企业境内股票融资占整个社会融资规模存量的14.6%，明显低于美、德、日的87%、74%、69%的直接融资占比。我国的实体经济所需的资金大部分是由银行业金融机构提供，而直接从企业债券和非金融企业的境内股票融资等金融市场中获得份额所占比重较小。
　　二是经济发展较快、市场发育较完善的地方，其直接融资所占比重相对较高。截至2014年底，安徽直接融资占比为19.4%；山东省为20%；浙江省为33.44%。直接融资反映出市场发育和充分程度。
　　在直接融资中，债务融资成直接融资主渠道。近年来，安徽债务融资占全省直接融资的69.7%，浙江省债务融资占直接融资的78%，山东省债务融资占直接融资比重为88.2%。企业负债率和杠杆率较高。今年1-7月人民币贷款增加7.9936万亿元，按贷款加权平均利率5.26%计算，企业和机关团体，住户居民会形成4200多亿元利息支出，其中小微企业的负债率会更高。间接融资所占比重过高，直接融资中债务融资所占比重过高，这“两高”必然造成企业高负债，融资成本过高，企业要拿出利润中的一部分偿还银行贷款及利率，偿还到期的企业债和公司债，这是目前企业利润只有5%左右的基本成因之一。如果做实体经济利润率太低，整个社会的价格体系扭曲，谁还能有积极性去做实体经济？去今两年来，中央银行多次降息，银监会也在整治银行业乱收费现象，企业融资成本有所下降，但对小微企业、“三农”来说，融资难、融资贵依然是个突出的问题。
　　（四）金融监管体系的结构需要调整和完善。我国实行的是分业监管的体制，由银监会、证监会、保监会对银行业、证券业、保险业、信托业以及互联网金融中的相关业务实行分业监管，中央银行对支付与清算等业务进行管理。现在，随着金融的改革和发展的深度推进，今年10月1日，人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子正式生效，中国金融将更加与国际金融业深度融合；综合经营、金融控股集团公司业务与银证保合作、交叉、相互渗透的业务，已占到相当大的比重；一些创新开拓的新型金融产品，已使过去分业经营的边际变得十分模糊，特别是互联网金融的迅速崛起后的有效、持续监管问题；金融统计的全面覆盖性、迅捷监测性、交叉渗透业务数据的收集等，受到前所未有的挑战……这些都需要金融监管体制进行优化与调整，以适应深度变化了的金融新形式。
　　（五）有效组合和搭配运用数量型调控和价格型调控工具，逐步实现以数量型调控为主向以价格型调控为主的结构性转换。目前金融宏观调控主要采用总量调控的政策，主要运用数量型工具。现在，利率市场化基本完成，存贷款利率都在放开，市场化的“利率走廊”已基本形成，这为由市场配置资金资源创造了前提和条件。
　　资本具有逐利和避险的两大本质属性，所以强调资金要顺畅流入实体经济，特别是流入新产业、科技型、创新型产业，关系国计民生的重大项目工程，国家强调的重点领域和薄弱环节。资本逐利和避险需求，却驱使资金常常会流入利润空间较大的产业，如过去流入房地产业、采矿业等，去年一度大量流入火爆的股市。近期，可能会有大量流入正在火爆的一二线城市的房地产业中，推高房地产资产价格泡沫。所以，运用价格型工具进行调节效果会更好更有效一些。
　　相关政策建议
　　（一）大力发展多层次资本市场，加大直接融资比重，加大民间投资的力度，切实改变目前直接融资比重过低状况，改变社会资金主要由银行业金融机构配置的状况，让市场在资源配置中起决定性作用，这是当前调整和优化金融结构需解决的突出矛盾和问题。
　　今年上半年人民币贷款占同期社会融资规模的76.7%，比重过高。有一段时间，人民币贷款占社会融资规模的58%左右，目前间接融资所占比重居高不下，应引起我们的重视。间接融资所占比重过高，意味着社会资金主要由银行金融机构配置。这种状况的形成有其历史的必然性，也有众多的好处和优势，但也存在一些问题。如其配置资金过程会出现顺周期性、效率较低和结构性短缺，科学性与合理性方面也会存在问题，市场竞争也不够充分。另外，当前互联网金融和各种理财产品大量出现，银行业不良资产率持续攀升，间接融资占比过高，金融风险主要聚集在银行业，我们分散、分担风险的机制不健全。这些因素，倒逼我们重新谋局，须不失时机大力发展多层次、多元化的资本市场，创新金融产品，鼓励更多企业面向市场融资，让市场在资源配置中起决定性作用。要重视解决这个问题，加强顶层设计，出台配套的相互协调的、统筹的政策措施，以踏石留痕、抓铁有印的实干精神，通过不懈的努力，争取近二三年内，让间接融资在社会融资规模中的比重降至40%-49%之间。
　　（二）在优化信贷投放结构方面，要改变“贷大、贷担、贷集中、贷传统”的格局，为国家结构性改革和经济转型升级提供强有力的金融支持。同时把这些和谋取银行业上市公司自身的效益性、流动性、周转率、安全性有机地结合起来。解决“三农”和小微企业融资难、融资贵的问题，要有创新型思维，要实行多元化、多渠道和建立专营机制，要建立政府政策扶植的绿色通道与进行制度性安排。建议强化、整合国有控股商业银行中小企业信贷部，使其进行综合、专营、独立运作。财政建立融资性担保机构，为其提供政策性担保；央行发放较大额度的小微企业再贷款；国家税务部门对其实行较低的优惠税率。要从根本上缓解小微企业融资难、融资贵的问题，思路应该是多元化、专营化、政策性扶持，特别要重视发挥大金融机构的组织体系作用和专营的经验。要践行普惠金融理念，要规范发展互联网金融并注意发挥其在这方面独特的优势。
　　（三）在优化和调整金融组织结构和体系方面，要有步骤稳妥推进设立小微金融机构的步伐，积极组织推进设立民营银行的工作，真正做到不设限额，成熟一家，批准一家，成立一家，特别是在落后偏远地区和革命老区，政策上要积极引导、支持。从整个金融组织体系的结构性考量，我们的大中银行够大、数量也足，在大中城市市场化的竞争中也相对比较充分。但在老少边穷，革命老区，在基层单位，村村镇镇，缺乏众多的小微金融机构。加快构建多层次的金融机构体系，我们要适度放宽小型金融机构的准入条件，积极发展社区、村镇银行，创新业务品种，为“三农”和小微企业提供多层次专业化的金融服务。
　　在金融组织体系建设方面，要创新拓展多元化、多层次的资产市场，特别是新型的资本市场业务品种。
　　（四）在货币政策层面，央行要逐步、择机从数量调控为主向价格调控为主转换，宏观上多关注总量，微观上多关注结构问题，从宏观和微观两个层面进行精准、精细操作。央行要探索创新加大实施结构性货币政策的比重，把货币政策的总量政策和结构性政策协调、组合、搭配运用，更加精准有效地实施定向调控、相机调控、适度精准调控，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，确保经济在合理区间稳定运行，稳住大局，稳住经济，稳住金融，为推进结构性改革和产业转型升级创造良好的货币政策环境。要坚持稳健的货币政策取向，增强灵活性、针对性，保持总量的合理平衡增长，注意实施好差别化的金融政策，支持结构性改革尤其是供给侧结构性改革。央行要随着金融改革的深化和创新，更加重视价格型调节的作用，逐步加大价格型调控的比重，疏通货币政策的传导通道。继续利用“利率走廊”，引导贷款利率走低，切实降低实体经济融资成本。
　　我国当前经济发展具有明显结构性特征，要求货币政策进行结构性匹配和对应，总量政策一定解决不了结构性的矛盾和问题。这正像马克思所说：“批判的武器当然不能代替武器的批判，物质的力量只能用物质力量来摧毁。”总量的庞大容易掩盖结构性矛盾，大企业信贷的相对易得容易掩盖小微企业融资饥渴症，结构性矛盾一定要选择定向调控与结构性、差别化金融政策去加以解决。央行在宏观上，要掌控好总量的合理增长，在微观上，注意实施、选择差别化的金融政策，多关注并创造支持结构性改革和调整的货币环境。
　　推进结构性改革和经济转型升级，需要金融部门调整优化金融结构，与国家的战略相协调相匹配。时代呼唤金融部门以高度的责任感、使命感和与时俱进的时代精神，摰起如椽之妙笔，奋力书写好优化金融结构、支持实体经济长期向好发展这篇大文章。
&&& 作者为金融时报原总编辑
作者：宋辅良
&来源：金融时报
发布时间：日 14:10
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