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量化大类资产配置 王前锋|5932553
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iframe(src='///ns.html?id=GTM-T947SH', height='0', width='0', style='display: visibility:')量化系统在FOF投资中的应用
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14:43来源：智信网
概要：本文根据徐春在智信资产管理研究院于11月26日举办的&智信资管沙0期-
FOF&MOM东风起&的发言整理而成，文章仅代表个人观点，与所供职单位无关。FOF在过去两年中逐步成为机构投资者广泛的投资工具，其最大的优势在于对风险的分散，从而平滑收益曲线。本文从FOF对风险分散的两个层面入手，通过实证研究证明了FOF在国内金融市场上的效果，并针对FOF投资中的主要痛点，详细阐述了量化管理系统在基金产品的筛选、组合构建和组合监控三大FOF投资流程中的实践经验。
最近的一两年，分散投资和资产配置的理念终于从教科书上的纸面文字跳进业务实践，得到了市场的高度认可，退回三五年以前，即便是机构投资者也仍以传统的精选股票较多，相信存在&股神&一样的人物可以超越牛熊。然而在经历股灾之后，投资者普遍意识到单一资产的系统性风险是很难规避的，进一步来看，其实没有任何一种投资策略能适应不同的市场环境，即便是对冲策略也是如此。在2014年、甚至是2015年上半年时，市场都认为量化对冲可以规避市场系统性下跌的风险，但是后来在2014年底的11、12月份，Alpha策略出现大回撤，股灾之后由于市场政策的限制，股票Alpha策略亦普遍陷入困境。&
在承认我们几乎无法找到&既又还&般的万能产品后，FOF的优越性就体现出来。从FOF管理人的角度来讲，其核心理念是做多策略、多资产的配置，并且定期在不同策略之间做再平衡。从逻辑上解释，即使一类策略遭遇困难，但总体来看低相关策略间可以此消彼长，同时再平衡可以有效保证各类资产的风险占比均衡，这样就可以实现长期稳定的收益曲线。
一、何为真正的分散?--资产类别和策略风格两个层面的分散
众所周知，所有的投资行为之所以能过获得超额收益，都是因为承担了一部分额外的风险，而这些风险带来了不同的回报特性：有的如货币市场投资，夏普比率高的惊人但一旦遇到流动性冲击产生尾部风险就损失严重;有的如股票多头，收益波动率大而长期绝对回报也较高。除非投资者可以接受国债的收益率，否则想完全不暴露任何风险是不太现实的，在风险敞口必然存在的情况下，假设我们承认无法预测投资的收益回报变化，那么最好的投资方式可能就是平均化分配几类风险敞口的暴露。
风险敞口都包括哪些?除了前文提到的不同资产类别带来的风险差异，另外一种观测风险敞口分布的方式是从策略风格入手，不同的策略风格背后依赖的投资逻辑存在差异，导致即便在同一种资产中，其收益风险特性也大相径庭。这就为投资者的分散化配置提供了另一种思路：在完成了大类资产配置后，在每种资产中均衡配置投资策略，使得每种资产对风险因子的暴露也趋向于平衡。
1. 通过丰富资产类别分散风险
国内的大类资产大致可分为债券、股票、商品、黄金四类，对过去十年这四类资产的表现做一个简单的统计，结果如下图所示。
图1、2005年-2016年大类资产收益统计
如果按照月底来统计每个月各类资产上涨或下跌的情况，在141个月之中，四类资产只有6个月出现了同时下跌的情况。
表1、2005年-2016年大类资产收益统计
而且在过去十年，根据国内大类资产的每日收益计算出来的平均相关系数只有0.2，这也意味着在中国做大类资产配置是切实可行的。如果把相关性低的资产放进来，可以做一个长期、稳健的资产组合。
表2、2005年-2016年国内各类资产的相关系数
2. 通过丰富策略组合分散风险
如前文所述，在FOF的组合中，资产配置是一方面，另外一个更重要的方面是策略的多样化配置。
目前国内投资策略越来越丰富，如股票多空、宏观对冲、CTA、固定收益等，但并没有任何一个单一策略能够适应不同市场环境的变化。若把目前的私募产品按照这几个策略进行分类，计算同一策略下所有产品的平均收益，然后累积起来，做成不同策略指数的走势，可以得到如下的回报特性：
图2、2013年-2016年私募基金策略指数走势
从图中可以看到，各类策略的走势和股票市场走势并不完全一致，不同策略之间的相关性也并不高，整体平均相关性在0.1到0.5之间，这是比较有利的一面。也就是说如果在国内市场做策略的配置，即使简单把这些策略指数做下搭配组合也可以看到非常明显的效果。比如图中所示FOHF的曲线，是通过系统模型进行的简单配置，曲线十分平滑，年化收益也达到15%左右，并且回撤非常低。仅仅通过策略指数的简单配置就能实现这样的效果，如果通过精选管理人及在每个策略上的合理配置一定可以获取非常稳定的长期收益。
二、系统助力解决投资痛点：FOF投资系统全流程分析
在基本的配置理念上，FOF多策略、多资产的配置思路可以有效地分散风险，然而怎么具体去实现?如何把基金做成可靠FOF的组合并持续管理?
一般来说，FOF投资的几个步骤，主要包括私募基金筛选、组合构建和投后管理。在这三个过程中存在各种各样的困难，比如在基金筛选这一块，市场上存在很多私募，投资者去跟投资经理聊投资策略，很有可能碰到言行不一致的问题，如果之前没有做过策略的研究，很难辨别对方说的话是真是假;此外，即便我们能够把优秀的管理人都筛选出来，但具体怎么去做策略的配置，每个产品配多少资金也是一个难题;最后，针对投后管理，投资者经常在资金投出后，母基金对子基金的控力不强，策略经常会偏移，这点对于FOF的管理人而言是不愿意看到的，也是非常棘手的一个问题。&
针对这些问题，量化管理系统的必要性空前提高。具体来看，第一步就是基金的筛选，依托于定性的分析、定性的打分体系以及量化的绩效分配的系统，在每一类策略下，按一定考核标准筛选出最具竞争优势的管理人出来，之后再进行组合的构建，确定每个策略和每个产品的配置比例。最后是风险监控的系统，系统需要支持持仓、交易和包括母基金、子基金等等在内的所有风险敞口观测，包括基金的收益和风险来源也都要做到每日更新，不仅做事后的风险分析，更要力争做到事中和事前的风险分析。
图3、FOHF系统化解决方案示意图
1. 基金产品筛选&通过归因分析帮助进行基金筛选和风险管理
筛选管理人是一项多维度的分析工程，最典型的模式是定性分析+定量分析。定性分析方面，诸如公司架构稳定性、业绩激励机制、团队人员的专业背景等都非常重要，在此不再赘述。除了这些传统要素外，定性评分还要格外注意考察投资管理人的投资策略能否在实际交易中很好的贯彻落地。同一个投资思路，仅仅在交易下单执行上不一样的话，一年下来累计的差异也能达到年化五六个点，这些执行过程中的细节差异需要被充分重视，并在定性打分体系中得到体现。
量化评价方面，目前在私募基金筛选方面存在这样一个误区：即按照当年产品收益率进行排名，并选取排名靠前的基金。然而一方面目前国内缺乏权威、可靠的数据库及排名，此外近期收益率排名往往是未来收益的反向指标，这也是均值回复在基金产品里的一个体现。惠金所开展过一个简单的研究，把市场上可以获取的所有私募产品每年按照收益率分成三等份，观察其下一年整体收益的表现，数据显示第二年收益率最低的往往是上一年表现最好的三分之一，而收益率最高的却是上一年表现最差的三分之一。如果简单通过当年的收益率排名的方式筛选管理人，很可能每年都输在起跑线上。
就国内基金产品的现状而言，能够获得的历史数据很少，尤其是现在很多Alpha市场中性或者一些比较新的投资策略，历史数据都不长，三年算比较长，大多是一两年。针对这样比较短期的数据来做绩效分析，单单依靠年化收益率、夏普比率这种指标是远远不够的。从统计的角度来讲，如果要真想对一个投资经理有充分的了解和把握，可能需要十年左右的数据，这对于目前中国的私募行业来说是不现实的。在历史数据有限的情况下，就需要借助量化评价系统，尽可能地对产品做多维度业绩评价，比如风险因子的归因分析。一个成熟的量化评价系统中可以包含上百种市场基本驱动因子(宏观经济、基本面、技术面、另类数据等)，并分别建立风险模型对这些因子进行跟踪，在拿到一只基金产品后，量化评价系统可以结合因子库及风险管理模型对这个产品的收益和风险进行分解，产品的收益从哪里来、风险从哪里来，归因到基本因子上去，这样就可以看到产品获取的收益到底是来自于哪一部分的风险暴露，以及它获得收益的同时承担了多大风险，作为母基金的管理人就可以有效地鉴别基金的优劣，并避免母基金在同一风险因子上的风险敞口过大。
图4、量化评价系统输出示例
如上图所示，量化评价系统可以根据产品的业绩做量化分析并生成报告，包括产品的业绩统计、年化收益、风险、回撤等等，以及对每个基本因子的分解。右边是这个产品不同因子风险贡献的比例，排在第一位的是基差，也就是说产品风险基本都集中在股指期货的基差上面，再结合收益进行分析，就可以知道这个产品做的是股指期货的基差套利，这样投资人再去跟管理人访谈的时候就能做到心中有底。量化评价系统可以根据现有数据尽可能把信息都提取出来，获取信息上的优势，筛选管理人的最终目标就是根据所掌握的信息确定投资管理人是否言行一致，是否能够理解自己的收益来源和可能的风险暴露，这些将决定他的超额收益能否在未来得以延续。
2. 组合构建及案例分析
在每一个策略下面筛选出最优秀的、具有持续获得超额收益的管理人只是第一步，下一步是针对每一个产品，怎么去配置产品比例、怎么去配置策略。目前也有很多的方法，每家也有自己的特色。基于量化系统的组合构建的最大优势在于可以避免主观情绪的干扰，由量化模型客观决定产品配置比例。这里的量化模型不是黑匣子，而是一些非常基本、非常可靠的逻辑在模型和系统中的实现。
比如系统会对每个产品、每个策略进行风险分析，如果是稳健型的组合，目标风险配置比较低，那高风险的产品和策略就应该低配，低风险的产品和策略则可以高配。此外系统也会考虑产品之间的相关性，比如同一个策略不同产品之间的相关性可能会非常高，在配置时就会降低其比例，由于相关性也是随着市场环境变化的，有时也会出现两个不同策略产品之间有较高相关性的情况，这也在量化模型的考虑之中，相关性高的产品自然会降低配置比例。&
组合构建的量化系统每天都会自动运行一次，然后输出每只产品最优的权重，根据这个权重可以设置一些阈值，可以做再平衡，或动态的调仓。对于私募产品来说，调仓比较少，基本上是一个季度调一次，有时还会根据阈值调仓，当市场发生了极端的情况，系统会非常强烈的调仓信号，超过阈值就自动开始调仓。
图5、资产及策略配置案例
这里要着重强调系统对组合仓位再平衡的作用，举一个具体的例子，上图的组合是一个股票基金，基本都是股票多头的产品，黄色曲线是沪深300指数的走势。如果通过模型来做配置，在2014年底，整体的股票型基金都在加仓，到2015年股灾的时候，开始减仓，5月28号做了一次调仓，股票仓位降到最低，6月之后的仓位一直非常低，基本上避免了回撤。但在去年的仓位也一直没加起来，直到去年12月份，很多基金经理觉得风险释放得差不多了，不愿意再减仓，结果又遇到16年1月份的熔断。其实依靠主观情绪对市场进行判断是非常困难的，有时即使投资者做出了正确的判断，但是能不能做到仓位变化也是另外一回事情，在狂热或者恐慌中进行反向操作是非常痛苦的，这就是人类在主观调仓情绪上的弱点，在去年5月份的时候很多基金看到了风险，但实际上仓位也是减不下来的，而量化系统可以提供一个比较可靠的依据支持投资者做出这个决定。
3. 组合监控
通过量化系统进行组合构建之后就可以把资金投出去了，然而投完以后需要做什么?主要是组合监控。由于在进行资产配置及筛选管理人时，组合的收益、风险的目标已经确定了，因此组合监控的目的主要是确保组合的平稳运行，确保能够实现收益和风险的目标。
图6、组合监控的目的
组合监控主要包括组合数据管理、组合风险监控、组合绩效分析、组合流动性四个方面。通过对组合里每一个策略底仓数据的分析，监控其风险敞口，确定收益来自哪个基本因子，风险来自哪个基本因子，一旦这些风险因子的敞口发生变化可以及时进行反应，尽量做到事前和事中风险的分析。比如某个组合突然在在小股票投资风险敞口变大，这实际上反映了股票投资的配置出了问题，可能当时这个管理人并没有造成损失，甚至还得到了一部分收益，但是作为组合管理人我们要及时做出沟通，需要了解为什么在小市值的股票上敞口这么大，如果确实有异常、确实有问题的话肯定要采取一些措施，这就是事前沟通。在实际损失造成之前做沟通容易得多，而一旦造成了损失再进行事后风控的话，基本上没有什么别的好办法，只能清仓或者接受，所以系统监控的作用就是尽可能做到事前和事中的风险分析。
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第九届中国量化投资国际峰会-量化投资高级研修班
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&&为推动我国量化投资的发展,为广大投资者和专业投资管理机构提供专业服务,中国量化投资研究院作为国内领先的量化投资的专业研究机构特在“第九届(2016春季)中国量化投资国际峰会”期间举办“量化投资高级研修班”。希望通过此次培训,能够帮助和推动中国量化投资的发展,也希望通过培训班的学习,能够开阔参与人员的视野、提升量化投资人员专业水平。
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2016年中国资产管理年会：大类资产配置主题论坛实录
　　和讯网消息 7月16日，由《21世纪经济报道》联合上海浦东发展银行主办的2016中国资产管理年会，在上海浦东丽思卡尔顿酒店隆重举行。
　　本届年会以“全球视野-改革智慧”为主题，广邀监管机构、行业领导、金融机构代表和专家学者，共同探寻改革中的中国资产管理行业发展。
　　以下为文字实录：
　　大类资产配置主题论坛
　　谢梦：尊敬的各位领导、各位嘉宾、女士们、先生们：
　　大家下午好。非常高兴今天相聚2016年中国资产管理年会，大类资产配置主题论坛，上午我们在这里分享了政府官员、行业领袖、专家学者对全球视野改革智慧的见解，下午我们将要从另一个角度诠释这一话题。2015年以来大类资管尤其是大资金方银行和对于股权类资产配置越来越重视，仅从参与资本市场来看，在资产证券化的品种中，投资基金尽管目前国内的和税收安排还不成熟，但也逐渐开始发展起来。近年来公开和非公开市场已经发行了多个内资产品，参与的机构也越来越多。本次年会的分论坛就此特赦了两个主题圆桌，分别探讨以基金投资为中心的股权投资。在此之前有很多嘉宾将带来主题演讲，跟诸位分享，希望为金融业的同仁们提供一些启发。
　　接下来允许我隆重的介绍一下今天到场的贵宾，他们是(,)的副行长谢伟先生，上海股交中心总经理峰先生，长江股份有限公司党委书记总经理苏钢（音）先生，欢迎。来自广州基金的总经理林旭初先生，还有来自的副总裁邢彪先生，来自光大控股首席投资官杨平先生，来自浦发银行资产管理部副总经理蔡涛先生。以及来自中建投信托副总经理谭硕先生。来自亚太房地产协会的CEOPeter Verwer，还有浦发银行资产托管部的博士陈永庆先生，来自中国REITs联盟主席秘书长。来自前海金控资产运营部总经理邓钢先生，来自绿地金控首席战略官的先生，欢迎您。以及来自21世纪的代表南方报业传媒集团管委会委员，编委会委员21世纪报系总编辑郭亦乐女士，我是本场的主持人谢梦，非常荣幸能够主持本场的论坛，让我们再次以热烈的掌声欢迎各位的到来。
　　下面正式进入今天的论坛环节，首先有请主办方的代表，南方报业传媒集团管委会、编委会委员、21世纪报系总编辑郭亦乐女士上台致辞。
　　郭亦乐：尊敬的各位来宾、女士们、先生们，大家下午好，首先请允许我代表南方报业和21世纪经济报道欢迎各位的光临，谢谢大家。
　　每一年的中国资产管理论坛，我们都会邀请在当前资产管理领域的人士共同聚首，针对当前的热门话题展开讨论，今年我们选取的是当前最为热的股权和第四类产REITs进行讨论。在今天上午的论坛上有嘉宾给我们解析了当前货币政策和财政政策的大致走向，通过两位专家的分析我们大致能够看到在这些大背后中国当前的经济发展的逻辑，在这之前我记得有一个事件给我印象也很深，前不久的时候我和朋友聊天的时候，他跟我讲了一句话，他说如果你前十年错过了中国经济房地产快速发展的一个商机的话，那么后十年他说你绝对不可能再错过股权投资了这个盛宴了。我记得在今天的21世纪经济报道的报纸说，大家都可以看到一个数据，就是上半年人民币的贷款是新增7.53万亿，是创了历史新高。讲这些数据的背后主要是想让大家可以感受，在当前我们来探讨股权投资的紧迫性，估计在座的很多人都是带着这样一个问题来。就是股权投资应该怎么走，在这权投资的话题，就现在我们可以看到越来越多的资产管理机构都在进入了一个股权投资的领域，也推出了很多创新性的产品。那么在现在整个中国的大趋势是供给侧的结构性改革，在这个背景下我们可以看到很多过剩和淘汰的产业，在逐渐的退出市场。那么同时市场上也出现了很多并购和重组的机会，资产管理机构如何能够抓住其中的机遇，能够在这一轮资产管理大潮当中抓住机会，退出很多新产品，这也是今天下午非常期待各位资管领域的领军人物能够带给我们很多新的见解。
　　今天下午还有一个关键词就是REITs，关于REITs的话题今年应该说是非常的热闹，我记得前几年我们讲REITs的时候还觉得是一个遥远的话题，好像只有欧洲、在做，但是从去年开始有很多REITs的产品已经推出了很多创新性的产品，在这个过程当中，其实大家也在问说什么叫做广义的REITs，跟狭义的REITs有什么区别？包括也有人在问说，什么叫做类REITs产品，那么我估计，现在也看到了，很多的金融机构对进入房地产领域推出相关的金融产品也非常有兴趣，这也是今天下午一个期待吧。希望能够听到很多的大家的探讨。
　　在当前REITs的发展上其实我们也知道，就是在税收的安排上还不是很成熟，包括它现在发展当中也会面临着这样或者那样的问题，那么我们如何共同来解决这些话题？那就是希望在接下来的圆桌论坛当中，我们可以听到很多精彩的演讲。
　　接下来我就把场地更多的交给在座的很多自身的人士跟专业人士，也希望今天在座的所有的听众都能够今天这一个下午的论坛，能够把握住中国这一轮财富起飞的风口。然后在资产管理上胜出一筹，谢谢大家。
　　谢梦：好，谢谢郭总的精彩致辞，请入座。其实21世纪经济报道对股权类的投资一直都保持着非常热切的关注，尤其是今年做了一个对话资管30人的系列访谈，在这个访谈中就该话题业内的高管们进行了充分交流，同时得到了很多的真知灼见，也得到了非常良好的反馈，希望21世纪经济报道能够成为业内沟通的桥梁，为行业发展提供更广阔的信息交流平台，接下来我们有请联合主办方浦发银行副行长谢伟先生上台，做本场的致辞演讲。
　　谢伟：各位嘉宾，各位朋友，下午好。非常高兴有机会与在座的各位进行一年一度的中国资产管理年会的交流。浦发银行和21世纪报联合主办年会已经第三年了，搭建一个平台，让业内同仁进行很好的交流，我们还希望这种年会继续举办下去，有更多的三年甚至十年。
　　我们下午的论坛主题是股权+第四类的资产REITs，今天早上我收到了国内非常重要的的分析员发给我的对于国内商业银行理财资产投资结构的报告，报告里面对商业银行理财投资资产中的股权投资，尤其是明股实债的情况进行统计分析，对规模比较大的银行做了类比，其中浦发银行是排在首位的。我不敢确认他数据的准确性，但是正如商业银行自身的业务发展历程，确实在资产管理初期也是基于我们最擅长、最熟悉的传统信用风险防范领域来开始资产管理业务的探索，那么随着当前利率下行信用利差扩大的市场环境，更加的复杂和多变，商业银行在资产业务管理方面必须寻找新的方向，构建起多元化、多策略的资产配置的新常态。这也是下午要跟大家交流的应对资产管理发展过程当中变化的一些想法，我把它简单归纳为一个系列的数字，就是一二三。
　　所谓一就是以组合管理为一个核心，以资产和产品为双轮驱动，以强化风险管理、信息化和队伍建设为三大机制保障。
　　在资产配置方面，要根据经济环境研判大类资产的方向，这个方向是基础、很大程度上决定了成败，在这个基础上才是细分资产、优化具体标的。同时，从风险收益最大化的角度，要分析各类资产的收益、风险特征及相互之间的相关性，从而实现组合权重最优化，使组合收益变得更稳健。
　　国外资产管理业务投资经验也表明大类资产配置是投资组合绩效的主要决定因素，要对国内外宏观经济形势进行长期的跟踪和判断，对大类资产（如权益、债权、贵金属、外汇等）的价格走势和风险特征进行深入地分析和界定，对资产定价方法进行持续地研究和优化，对进行有效地制定和修正，对投资结果进行阶段性地总结和回顾等。只有通过更科学的资产配置方式才能实现长期、稳定的资产保值增值。具体到国内商业银行资产管理业务，以单一固定收益类资产积累财富是第一阶段，要更进一步，就需要强化组合管理，除获取传统的票息收入外，也要逐步拓宽至全市场投资，向市场波动要收益，同时强化投研能力，顺势而为，构建一个更加均衡的投资组合。
　　其次，“两轮驱动”，是指投资资产和产品创设双向驱动
　　（一）投资资产方面，要实现多元化、策略化、专业化。
　　一是资产形态多元化。分为两个层次，第一个层次是指，投资品种应覆盖债券、债权、股权、商品等各投资市场，以更好的把握各类市场机会。例如，从资产大类来讲，由于经济继续承压，今年上半年债券整体发行量较去年有所放缓，市场风险偏好降低。但与此同时，国家大力推进供给侧改革和，通过兼并重组促进资源整合流动，同时巨头的行业布局也不断加快，因此并购市场非常活跃。据统计，2016年上半年，中国并购市场共完成交易1600余起，同比提高25.7%。如果银行资管能够提早布局、对接资本市场业务，就能把握市场机遇、筛选到优质资产。第二个层次是指，资产形态要能够根据客户需求、项目情况进行合理设计，既满足客户需要，又有效控制风险。资管业务本身投资灵活度较高，能够对接场内外各类资产，要充分发挥资管的这一优势，延伸客户服务链条的同时，配套个性化方案，通过增信、结构化等方式降低风险。
　　二是资产经营策略化。现阶段，银行资管业务仍多采用传统的“持有到期”策略，可借鉴券商、基金等资产管理经验，丰富资产配置策略。首先，可适当引入交易策略，向市场波动要收益。通过对市场的研判，择时交易，加厚投资收益。其次，可适当引入盘活策略，向存量资产要收益。利率市场的不断走低，导致投资收益下滑，这就要求做大流量，以量补价。最后，可适当引入量化策略，降低业务风险。特别是在资本市场业务方面，市场波动较大，要引入量化对冲策略，降低波动率。
　　三是投资体系专业化。银行资产正在搭建自身的专业管理机制与队伍，目前大部分银行已经将投资团队细分为固定收益、资本市场、衍生品市场、海外市场等，进行更为专业化的运作。同时，对于资本市场等非商业银行传统领域，也可以聘请投资顾问、以专户委外的方式进行投资，借助外力进行专业化的运作，并通过这种方式培养自身队伍。
　　（二）产品创设方面，要实现净值化、平台化和定制化。
　　一是理财产品形态从预期收益型向净值型收益转变。未来商业银行理财业务，将大量通过市场化高流动性资产的配置，辅助金融工程组合投资和风险对冲，形成完全市场化的净值类投资组合，因此也需要净值化理财产品对接。根据《业理财市场年度报告(2015)》，截至2015年末，净值型理财产品资金余额1.37万亿元，增长率为144.64%。这种变化，有利于打破刚性兑付、建立真正的受托管理体系。
　　二是我行理财产品服务领域由单一投资向“投资+消费+服务”平台方向转变。银行资产管理业务除了需进一步丰富产品线，通过理财产品、受托投资、投资顾问等提供投资收益外，还应建立更丰富服务载体与内涵，发挥渠道及产品设计优势，加载商品提供、支付功能、产品交易等大平台的服务内容。
　　三是产品服务由同质化向个性化、定制化转变。随着居民财富的不断积累、投资经验的不断丰富，银行应进一步细分户需求，研究不同群体的理财需求，有针对性地提供差异化的理财产品，提供不同风险等级、不同投资策略的理财服务。
　　三、“三大保障”―风险管理、信息化和人才配套建设
　　银行资产管理业务的风控管理、信息化和人才机制，可以为银行资管业务发展搭建良好的基础平台，是支撑银行资管业务转型升级的必要条件和有力保障。
　　（一）健全完善风控体系，增强风控能力。
　　银行资产管理业务资产和产品端丰富、多元化发展的同时，各类创新资产的投资都需要前中后三个维度推动风险管理的提升，例如前台需进一步提升组合管理能力、交易能力和定价能力；中台需提升风险计量能力以及限额管理能力等；后台需提升支持前台业务的处理能力、报表管理能力、业务基础服务能力等。因此，银行资产管理业务需要从体系建设、额度管控、业务审批流程、行业投向管控、产品分类管控、操作风险管控以及投后管理各方面对产品的潜在风险进行量化分析与管理，进一步健全完善风控体系，增强风控能力。
　　（二）加大信息化投入，促进高效保障。
　　不仅是金融业发展的高效运营保障，也是金融业发展的重要驱动要素。没有一个强大的IT系统，银行资管业务发展必然是低效的，随着银行资产管理规模的大幅扩张和专业化提高，银行内部资产配置系统、投资决策系统、风险管理系统、客户服务系统、产品研发系统等都亟待提升和加强；另外，随着网的普及，第三方支付、等新金融业态的兴起，商业银行必须充分利用技术，围绕客户需求和体验，寻求和调整经营战略，在客户服务、产品形态等方面加大创新。
　　（三）加强资产管理队伍建设，促进专业化运作。
　　商业银行资产管理业务想要不断做大做强，必须在投研团队、销售团队建设方面下功夫。其中，投研团队负责投资配置，它的培育和建设速度决定了商业银行未来资产管理业务发展的速度和核心竞争力。而营销团队，应熟悉和了解客户需求和各类产品，对客户的经济状况及风险承受能力进行定性和定量分析，并以此为依据为客户制定投资计划或推介产品。商业银行应加强对资产管理服务营销人员的理论培训，提高营销人员准入门槛，建立一支具备科学营销意识的专业化营销团队。
　　各位来宾，各位朋友，银行资产管理业务的蓬勃发展，推动着金融业格局快速演变。浦发银行资产管理业务也将坚持以客户为中心，拥抱变革，提升自我，努力在服务投资者、服务实体经济、服务民生的工作中做出更大的贡献。
　　谢谢大家！
　　张云峰
　　谢梦：非常感谢谢行长为我们分享了浦发银行的经验，以组合资产管理为核心，开启资产形态的多元化，为银行的资管把握住市场的机遇，我们也相信有越来越多的银行会把重心放在各类资金的配置上，下面我们将要请出的是张云峰，上海股交中心是国内真正把核心业务置于场外股权交易，去年在原来两个交易版的基础上又推出了科技创新版为上海建设国际科技中心迈出了重要的一步，下面有请张总为大家带来主题演讲，题目是权益市场投资策略分析，好，张总。
　　张云峰：大家好。我们今天来讨论权益市场的投资，权益市场的投资有很多种首先第一个二级市场。我在证券行业已经从业了二十多年，虽然市场波澜壮阔，流动性非常好，但是真正赚到真金白银落袋为安的不太多，这个市场一直遵循着一个127定理，那就是10%的人赚了70%人的钱，20%的人平摊。所以能不能把自己的资金大胆的投入二级市场，主要取决于是不是10%和20%的问题，如果你不是的话，我觉得你要慎重。第二做PE投资，从2000年中国的股票市场出现了义安（音）科技的崩盘以后，中国的投资界出现了第一次重大的转型。
　　PE投资出现了二八现象，这个问题现在越来越严峻，如果选择做PE投资的话，大家思考一下，你到底是不是20%的人。
　　第三类VC投资，目前在很多国家应该说成功率是非常高的，高达50%，但是在中国的VC目前不成熟，主要原因它的退出途径非常单一，严格来讲在我们国家基本上没有VC投资，为什么？只要我们在投资里面在退出的通道上，只以上市为基准的话，这个不应该叫VC投资，它就是PE投资，只不过它的投资比较浅显一点而已。所以在我们国家做VC投资的话，大家一定要慎重，因为我们的投资理念退出方式跟境外的真正的VC完全不一样，它跟进是做PE投资的一个变种而已。
　　第四个天使投资，天使投资在我看来这是我们国家进入了一个黄金时期，是最好的投资方式。成功率根据我个人的统计结果，目前在资本市场比较发达的国家里面，中国的天使投资的成功率是最高的。那么它基本形成的是八二定理，就是80%的人都是做得成功的，这个在国际市场上很少很少。所以如果大家想投资的话，我个人建议天使投资目前是最好的机遇。天使投资大家在一起要策划一些案例，像滴滴打车，饿了么等等这些都是天使投资在一起，做出来的局。这个局有可能做大，有可能做不大，天使投资通过一轮一轮的融资以后不断释放自己的原始资本，最终取得了投资收益。所以我了解的，中国天使投资，中国国际天使投资会等等这些机构里面，这些人目前真的是赚得盆满钵满。这是个黄金时间。
　　第五投资，场外主要投资引导了我们一批投资人形成了新的投资理念，我的这个场外市场按照场外市场的规则来投资，立足于在场外市场进行推出。我是从事中国场外市场当中最早的，我从2001年开始从业，我所看到真正的赚钱的人基本上都处在这个市场，虽然这个市场看起来不温不火，虽然这个市场也没有什么神奇的故事，但的确我这个证券行业从事二十多年，我在主板市场看到赚钱的，和在场外市场赚钱的根本没法比。今天我对场外市场做一个简单的介绍。
　　2007年中国证监会向国务院递交了一份中国多伦资本市场的建设方案，这个方案核心的内容就是这张结构图。这个图是严格的按照国际惯例是真正出自于官方的资本市场的结构图。什么叫国际惯例？国际惯例就是划分资本市场的唯一准则就是它的服务对象，换句话说两个市场只要它们是竞争的关系，只要它们的服务对象是一致的，两个就是一个中心，不管这个市场是归谁管，采取什么样的服务方式，也不管这个市场的规模多大，影响有多大，这些都没关系。就探讨服务对象是谁，这是叫国际惯例。按照国际惯例中国的资本市场分三层，第一层主板行业，它服务的对象是行业龙头、大型、骨干型。第二型是，服务的对象是具有高成长、自主创新型、成长期企业。第三层场外型，它服务的对象是不能上主板、创业板，但是有融资需求、交易需求，符合一定的规范条件，符合一定的持续经营能力的企业。为什么没有把深圳交易所、纳进来，为什么没有说到四本，什么叫场内，什么叫场外，这些问题都是大家需要探讨的，由于时间关系这里我就不再一一赘述了，但是我要说一个问题提醒大家的，我们过去经常有很多专家人士在讲美国的证券化结构，第一层纽交所，第二层第三层一直到第五层等等，然后拿美国的市场来套中国的市场。今天我给大家澄清这个是胡说八道，美国没有一个严格的层次之分，美国的市场都能干，它是在竞争当中优胜劣汰，在竞争当中找到了自己的位置。有层次，有，但是层次非常混乱，交叉套跌，但是对社会的需求反应是极其快的。真正层次非晰的，由顶层进行设计的，全世界只有中国的市场，剩下所有国家的市场都是自由发展的，在自由发展当中自己找到规律。所以没有人会给美国设计第一层梯队第二层梯队，这是中国人用计划经济的思维硬给美国人套了一个资本市场。我顺带说一下这个事情。
　　今天我们重点讲的还是场外市场，中国的场外市场问题的解决是历史遗留问题，中国的历史上到底发生了什么问题？我们把时间退回到1998年之前，那时中国的资本市场格局跟当前的格局几乎是一模一样。有上交所、深交所，全国每一个省都有一个交易所，加在一起44个交易场所。那么当时确实由于有些市场运作不规范，引发了一系列的社会问题，但是更重要的是大家看看公司法里说得非常清楚，股份有限公司的股票交易必须要在国务院规定的证券交易场所或经国务院批准的其他途径当中进行，按照这个规定1998年国务院在全国进行了清理整顿，清理整顿的结果是只有上海证券交易所和深圳证券交易所是合法的，其他的全部关闭。40多个市场关闭之后就引发了一系列的审核问题，那么为了解决这些问题在日成立了现在的老三板，他们解决的就主要是当时被关闭的繁荣交易网当中挂牌公司。从2001年的12月10号中国的第一只退出公司又进入了这个市场，所以从此这个市场功能定位基本上就两条，第一个解决历史遗留问题，第二个解决公司的股权交易问题。这个市场出现以后当时引起了北京(,)企业的高度关注，1999年中国的创业板市场互相抵触万事俱备只欠东风，但是后来在众多的专家提议声中这个市场夭折了，它夭折之后，当时影响最大的就是中关村的36家企业，正在他们很沮丧的时候，这时候老三板出现了。所以当时中关村的企业提出他们要到三板去交易，这项工作北京市人民政府当时联合了证券公司共同向国务院来推进。直到2005年得到了国务院的响应，随后成立了工作小组，这个工作小组的目标就是为科技型的中小企业量身定制资本市场，要求年内开展。最终2006年的1月3号一个新的市场诞生了，这个市场就是现在的，这个市场一直在北京做试点。直到7年之后才向全国市场开放。2008年12月成立了天津股交所，2009年12月成立了重庆股份转让中心。这几个市场当时都是按照国务院的有关文件精神来设立的，因为那个时代大家对国务院的批准是高度认证的，但是上海的市场没有马上开盘，直到2012年2月份才正式开盘，为什么花了这么长的时间，就是在等国务院的一纸批文。2011年年底国务院在上海国际金融中心的规划建设纲要中正式批准上海股权交易中心。到现在为止全国共有38个场外市场，基本可以说30年河东，30年河西，分久必合，合久必分。这些市场做一个简单的归类，有国务院批准的是新三板和上海股交中心，国务院文件支持的是天交所、重庆股份转让中心，无国务院文件支持的是各省事股交中心。
　　场外市场的挂牌条件和别的市场不一样，任何资本市场挂牌条件就两条，一个是营业规模，第二个是企业规范性。主板市场和创业板市场它的营业规模是有严格要求的，主板连续三年利润是三千万，三年营业收入是三个亿，这些都是对于企业营业规模的要求。场外市场是怎么要求的？场外市场的要求是不看现在看未来，现在规模可以很小，甚至可以常年亏损，但是只要你的营业收入在持续的增长，只要你未来的发展有美好的前景，这种企业就是我们场外市场最需要的企业。换句话说你现在的企业规模很大，盈利能力也很强，但是你的营业收入江流日下，这种企业这个市场是不要的。
　　规范条件的内容非常之高，如果你像恶魔，是什么样的规范？无非两条，对社会有没有危害，第二对股东的利益攸没有保护，只要这两条把握住了，你就是规范。设计叫做社会危害呢，严重的污染，雇佣童工。保护股东利益是什么？不是说不损害股东利益就是保护股东利益了，不是，它要在整个的机制上要在决策的程序上，要在内部的风险控制等各个方面都有股东保护能力的机制才可以。那么保护股东利益的条款非常多，我给大家举两个最关键点两，第一个叫三条红线，不能有显著的关联交易，不能有额度较大的侵占资产的行为。第二个出资要实，这个市场不能公开发行，它是定向投资，最大的优点是门槛非常低，全国38个场外市场，低到没有门槛，只要能上这个市场，想融资的时候随时随地都可以融资。维度有一个市场就是上海股交中心有一点点的门槛，也不高。第一个公司真的需要钱，第二融到的资，投的项目必须要做一种预测，至少在理论上是能赚钱的。第三价格要基本公允，不能太高，不能太低，太高了你是坑蒙拐骗，呢肯定是骗人，那么高的价格卖出去，太低了损害小股民的利益。目前38个市场只有上海股交中心这一家有这么一条条件，纵然有这个要求，它的门槛还是很低很低的。所以这是它的优点，缺点是什么？缺点就是融不到资，这个市场的融资可以是非常大，目前只有新三板和上海的股交中心有一点，其他市场的融资量很小的。为什么不能融资呢？其实它没有机制，融资的机制是什么？融资的机制就是一个公允的价格，我以二级市场带动一级市场的发展，这个是融资的功能性机制，中国的场外市场目前没有这个机制。为什么没有？道理非常简单，拿新三板给大家看，现在新三板的挂牌公司是7500家，都在呐喊向社会要钱，都在发，新股遍地都是，你有钱买新股去呀。你干吗跑二级市场买股票呢。如果你不到二级市场买股票，二级市场拿来的交易，它没有交易怎么能让一级市场的发行能够成功呢？这个道理是非常简单的。但是有些市场它是可以，有点融资的，为什么能融资，这里不展开讲了，因为这个非常复杂，但是我有一个结论告诉大家，场外市场不是靠机制融资，是完全靠人来推的。有这帮人就能做好，没这帮人就做不好，基本上是这个结论。
　　市场的交易规则一个是协议条约，双方必须有一个协议的过程，讨价还价的过程中形成一致的意见。做市商交易是投资者跟投资者之间不能交易，所有人都要跟做市商去交易，这种交易方式在我们国家大家不是太接受。但是我告诉大家，世界上最好的市场就是协议交易，纽交所就是典型的协议交易。做市商交易在国外的市场里采纳的并不多。
　　这个市场的投资该怎么做，个人总结了很多经验，但是我看时间来不及了，在这里也不给大家班门弄斧，我只告诉大家场外市场该怎么投？有三条第一轮是挂牌前的，第二轮是挂牌后的定增发，第三是二级市场购买。理性市场一个最大的特点就是价值判断，好的股票大家都知道好，都想去买，没人卖。差的股票大家都在卖，没人去买，所以这个市场是非常典型的。所以二级市场操作不太方便，我们建议大家还是通过挂牌前私募和挂牌后的定向增资来实现。这两个你怎么能够知道消息呢，按照我们国家国务院的条文，凡是没有经过国务院正规部门核准的一概不准上电视、上报纸，上网络。所以大家没法知道这个定向增资的信息，这个问题确实困扰了我们很多年，到现在也解决不了，所以大家如果觉得这个能赚钱的话，只有一个办法就是关注这个市场。
　　最后给大家举个小例子，2008年有一天晚上我接到一个女老板的电话，她非常婉转的告诉我这个公司的情况，她说她想上新三板，但是作为我们搞资本市场过来的人，一听就知道这个企业现在正面临着生死存亡的关键时刻。她是五年磨一剑，把一个产品研发出来了，结果这个产品现在研发的资金链断了，没钱了，像这种企业上新三板是上不了的，但是我确实对这个女老板营销理念、管理理念和那种博大的胸怀所感染，最后决定帮助她。但那个企业不是能不能上新三板的问题，它的关键点在于它需要有三百多万的资金来支持，迅速撬动它的业务开展起来。我从跟她见了面之后，马上给我一个老领导打了电话，我说这里有一个非常好的投资，一块一股买三百万。当时我老领导说我派几个人到现场去调查一下，我说你千万别去，如果你去了，肯定就不投了。因为我们都是PE投资理念，这东西没人投的，但是我心里有数，我说这个可以投。我的这位老领导完全是给我了面子，当然三百多万对他也不多，他说行，投吧。他的这个意见决定以后我马上给这个女老板说了，她当晚马上跟所有的股东们召开会议，说各位跟着我干不容易，现在公司的资金来了，马上有300多万的资金入帐，半年以后我们上市。至于新三板是怎么回事那时候大家都不清楚，愿意跟着我干的，不愿意跟着我干的退出来，多少钱一股？四毛钱一股。那时候大家对新三板不了解，亏损的公司怎么上市？浮亏以后80%的人接近一半的股东全部退出了，一年以后这些老股东都用三块二买回来了，整整损失了8倍。公司利用这些资金迅速布局，8个月以后成功的在新三板上市。在这一年当中给它做了四轮融资。最难的就是这个两块八一股的这一次，融不到，那时候整个资本市场都融不到钱，我记得是五一年4月30号的晚上，我从办公室里出来我刚一出来，这位老板就站在我面前，我说你怎么来了也不告诉我一声呢？她说现在不行了，330万到帐迅速布局，人也招了，场地也租了，设备也买了，没钱了。就差一口气，给我一口气成功了，差这一口气死定了。所以这老板是什么意思？张总你的朋友在这里吧？我当时是非常着急，我说这样吧，你既然来了，你就赶紧准备个材料，今天晚上我豁出来了，我刷脸全找朋友来听你的会，找了很多做私募的朋友，大老板能定论的这些人。当天晚上这个女老板给我们讲了两个小时，把这个公司前世今生讲的头头是道，我本来了解这个企业，但是我听了她的讲话以后，异常激动，当时很多老板这个企业好，马上投，还有几个说这个企业不错，我们准备投，我们回去商量一下，尽快给你个答复。我说今天谁也别走，把门关上，不能走。你们都是自己是老板，好说话，你们投错了，我负责帮你掰回来，相信我。到六块钱的时候，股东都打架了，大家真的抢。这个企业现在把永和大厦（音）的七八楼全部买下，在另外一个地方买了很大的一块土地，职工俱乐部等所有的一应俱全，公司现在已经发展非常好了，材料已经在创业板市场上排队了。
　　回过头来想想我们的老领导，他当时是300万，他投的时候是在股改之前，有限公司投的，这个公司当年就亏损了，所以股改的时候按照净资产折股的方案，它的股份从300万变成600万，公司经过几轮融资之后，做了一轮十送八，后来又进行了一轮十送七，这个公司在2015年最好的时候，每股价格18元，当时我的老领导很有眼光，他认为18块钱高估了，最后用9块钱的价格全部转让出去了，1856万股乘以9等于多少钱？1.6个亿。当初投是多少？300万，涨了多少倍？55倍，这个投资可以吧，这就是我今天的核心点，大家关注场外市场投资，谢谢大家。
　　邢彪：大家下午好，今天非常高兴能够和大家在一起讨论大类资产配置。今天上午其实有很多嘉宾也都提到了2015年资产管理行业很常见的一个话题就是所谓的资产荒，也有很多同行认为资产荒是伪命题，包括在座的领导也会有这样的观点。就像刚才张总说的，市场上有很多企业需要融资，张总提到新三板挂牌的七千多家可能还是一个小数目，更多的还在四板，甚至股交中心等待融资。
　　但是为什么市场上的融资的项目和资产又和要投资的巨额资金匹配不起来，就是过去一年以来资产的实际回报和投资方的投资预期之间发生了很大的落差和错配，导致较低风险，较高收益的所谓的好资产的缺乏。这个其实不光是我们个人投资者面临的一个困惑，也是很多机构投资者面临的困惑。在这样的大背景下，怎么进行资产配置，今天我们已经讨论了很多了，其实大家也都在探讨包括今天我们主要探讨的一个话题就是在权益类的一级、一级半、股权、VC这个领域做一些探索。在传统的股票、债券、基金以外第四类资产，今天我想和大家分享的就是所谓的第四类资产里面的典型代表房地产基金，也叫REITs基金。
　　REITs基金对于资产管理其实并不陌生，1960年发源于美国，1971年出现在，2001年左右在亚洲市场问世。在海外发达市场里面REITs基金已经是一种非常成熟的资产类型，市值在资本市场里面占据了非常重要的地位。就拿美国市场来说，根据全美房地产投资信托协会的数据显示，截至2015年年底美国的REITs市场投资已经接近九千亿美元，2015年的日均成交额超过了60亿美元。如果加上不上市的品种的话，美国REITs基金旗下持有的价值已经接近1.8万亿美元的商业价值。再从投资收益的角度来看，过去40年美国权益类REITs以年化13.72%的收益在相当长的时间内持续的打败了其他所有类别的资产。公认为股票、债券、存款以外的第四大类资产。那么无论是市场规模交易的活跃程度，收益水平或者是这一类资产在机构投资者资产的配置里面的地位来看，上面的数据都足以说明REITs在美国资本市场上的重要地位和影响力。2016年MSCI和道都将REITs产品提取成为了一项单独的行业分类。这是国外的情况。
　　从我国来看，房地产行业依然是国民经济的支柱产业，房地产市场平稳进抗的发展，对于经济稳健的增长非常关键。如何化解地产行业的系统性风险，盘活存量资产并在风险可控的情况下提高投资收益，成为大家共同关注的问题。房地产行业作为一个资金密集型的行业，对金融有着很强的依赖性，在经济转型及金融体系改革的过程中，摆脱单一的房地产信贷发展多元化的房地产金融将成为政策的主攻方向。在这样的大背景下，REITs是中国房地产金融多元化的最佳选择之一。可以优化房地产企业的资本结构，促使房地产企业向轻资产进行转型，有效化解当前的房地产金融风险。
　　从另一个方面来看，REITs作为一种房地产与证券结合的特殊投资品可以和股票证券等投资市场形成有效的补充，满足多层次的投资需求。有效的拓展资本市场的广度和深度，因此无论是政策的制定者，还是地产行业的相关从业者，都看到了REITs基金对于国内金融市场和房地产市场的深远意义。那么基于这样的一些共识，在2013年年初，深圳证监局在证监会的指导下，开展在前海设立REITs基金的相关研究和推动工作。鹏华基金作为国内最早成立的老十家基金公司之一，在过去一直坚持从客户的需求出发，开拓创新，积极的为投资者提供多元化的产品选择，满足各类投资者不断变化的资产配置的需求。他们鹏华基金一直也都在关注REITs的发展，早在2011年的时候就发行了针对美国的REITs市场的一个QDII的基金，有了这样的基础以后，鹏华基金很荣幸的成为了前海推动REITs改革的一个践行者。在监管层的创新政策支持下，在前海金控、万科还有在座浦发银行、深交所等合作机构的支持下，在去年的7月份就是一年之前我们率先推出了国内第一只公募的REITs产品，万科REITs，这个产品是去年的7月6号正式成立，9月30日在深交所正式挂牌交易。
　　这个产品的推出是我国股权式公募REITs的重大突破，因为按照现在的证券投资基金法的话，公募基金是无法投资房地产资产的，这个产品确实是经过了证监会的特批。是通过资本市场调整房地产融资结构，推动住房制度改革的一个重大的举措。可以说是供给侧改革在金融领域的一项重大的成果。在产品推出之后，市场反响非常强烈，获得了投资者的充分肯定和积极的认购。特别值得一提的是这里面有很多的机构投资人也参与了整体的认购，很快就达到了30亿的募集上限，并且提前结束了募集。在这个过程中鹏华基金作为公募REITs基金的发行人和管理人，在项目选择，产品设计发行募集包括投后管理方面积累了全产业链的专业经验，在此我也借这个机会向在这个过程中跟我们一起推动这项改革的践行者表示衷心的感谢。同时我也向在座的各位来宾汇报一下过去一年以来这个产品的收益情况。
　　截止到今年的7月8日，这个REITs产品成立一周年，累计收益接近10%。已经远远跑赢了股票指数和本身这个基金业界的平均指数4.3%。那么根据目前可以披露的数据来看的话，这个前海万科REITs的投资标的在2015年和2016年的租金收益是贡献了1.65亿元，今年1月进行了首次分红，数据也很可观，给投资者带来了稳健可观的回报。过去的一年中不时有投资者来问我们，说你们公司还会不会推出类似的产品？我们觉得这类的产品是我们所期待的。也表明了市场对这类产品的需求是非常旺盛的。在这样的大背景下，在过去的一年里，包括政策制定者，地产业界学术界包括金融行业都在积极呼吁进一步推动类似REITs产品的发展。我们也非常欣喜的看到金融同业的实践，从今年年初在上交所发行的普发大厦的类REITs项目，到上个月中房资管和中方证券的资管分别发行的两只类REITs产品，还有也发行了类似的类REITs产品，那么在现有的房内框架内，大家都在积极的探索REITs产品的创新之路。同时我们也注意到有一些比较积极的房地产企业已经在境外以发信类似REITs产品的方式探索从重资产向轻资产的转型之路。华联集团去年率先在新加坡发行了REITs产品，(,)也在上半年即将在新加坡发行REITs的计划。这些样板对我国REITs的发展积累了非常宝贵的经验，从另外一个角度敦促相关的各方积极推动REITs产品在国内的积极发展。
　　如何推动REITs的健康发展是大家都在求索的一个问题，基于这样巨大的市场需求，我们也看到目前制约REITs发展的两大因素。首先发展REITs需要对现行的税收制度进行一定的完善，当前的税收政策是制约REITs发展的一个主要障碍，这已经成为了业界的共识。从我国现行的税制来看，从房地产的资产本身在交易环节和持有环节，有两类税收。一个是交易环节的增值税，还有高额的资产转让所得税。在持有环节还有和增值税，从行业地产的税制来看，需要缴纳增值税和一定比例的房产税还有高额的所得税。REITs的收入分红以后个人还要进一步缴纳所得税。这样的税收政策环境下不可能达到成熟市场上面REITs产品提供的比较有竞争力的收益率水平的。考虑到REITs基金是通过资本市场进行金融创新的一项重要的举措，在金融领域践行供给侧改革的重要体现，市场需求也非常强烈，我们也在此建议相关部门在税收政策方面给予适当的支持，以推动这个行业的快速发展。
　　其次发展REITs还需要有一套完善规范的法律框架，海外的成熟市场刚才提到的REITs都是在制定了非常完备的专项法规的背景下发展起来的，过去几年相关的政府部门也在REITs的立法方面做了很长时间的努力，不管是央行还是证监会，还是相关的部门，今年年初也有几位人大代表提出过关于REITs立法的议案，引发了业界的关注和积极的讨论。我们共同期盼着这样的法规能够尽早的出台，尽早落地。
　　去年以来国内的股市大幅波动，确实是我们政策推进中的一些改革，资本市场的改革方案有些放缓，像注册制等的一些改革可能还需要一定的时间。但是如果放眼长时间来看的话，资本市场的改革创新是一个不变的主题，今天我坐在台下听的时候就想起来2006年我在社保经营机构的时候，当时产业基金的设立还需要国家发改委的审批，当时国家发改委在努力的推进产业基金的立法，曾经一度把这个立法提交到了国务院反复去讨论。但是后来有一系列的立法的出台和改革措施，包括像企业法，包括证券投资法的修改，成就了这类产品的立项。现在我们不需要产业基金的专门的立法就可以比较容易的设立产业基金了。所以如果放眼不用太长时间，这个基金就是一个十年的时间，如果放眼这个来看，金融改革是一个大的趋势，所以我们也坚信在市场稳定，信心恢复之后，REITs产品作为金融市场房地产市场改革中的一项重要措施，一定会获得政策法规方面的支持，迎来一个快速发展的契机。我们诚挚的祝愿也衷心的相信在监管层的支持下，在业界参与各方的共同推动下，REITs产品作为资产配置领域里面非常重要的一类资产，最终在中国的市场上生根开花，茁壮成长。谢谢大家。
　　谢梦：接下来为大家请出的是广州基金的总经理林旭初先生，林总今天为我们带来的主题演讲是当今市场下的机构行为与资管对策，好，欢迎林总。
　　林旭初：尊敬的各位来宾、女士们、先生们，非常荣幸有机会来参加论坛，并且有机会跟大家说几句话，交流交流。因为刚才的前面三位来宾，还有我之后的杨总的发言，多少国内耳熟能详大的金融机构，可能对我们不太了解，我们广州基金是一个比较新的企业，所以今天是本着学习的态度做一些抛砖引玉的尝试，更多的希望跟大家交个朋友，也欢迎大家来广州。我相信我们可能会有些好的合作机会。 我们是2013年在政府的指导下成立的基金管理公司，我们也是广州市第一家政府控股的基金管理公司，广金现在主要分成两大业务板块，第一个是城市发展的基金，主要做的是广州市的基础设施和城市发展的项目。另一块是科技重点投资板块，脱胎于我们之前1999年成立的广州市的科技创新公司，现在并到广金之后，我们的科金控股主要做的是通过一些项目运作，包括PE、定增等等来获得一些战略性的支持。 结合今天的主题其实我主要想讲讲我们在基础设施方面的一些尝试，为什么？因为我认为广州基金应该是全国最早思考如何解决地方性融资平台的问题。如何用市场化的方式去投资于基础设施，但同时不造成地方的债务。应该讲2013年5月份在开始运作，那么到现在3年的时间，在这3年的时间里我们主要做了这么几件事情，第一就是在2013年的时候，跟、(,)签订备忘录，成立两只城市发展基金，主要投资才讲的广州市的基础设施和城市发展的项目。这个是我们所知的，在国内目前为止我们应该是第一家真正拿到险资的股权类资金，因为它对我们的项目有穿透，它是对项目有主导权。期限相对比较长，12年。然后由我们去投资于我们广州市的基础设施，其中这里面的主要条款当然各位银行也有支持，主要还是通过市场化的方式来满足保监会关于收益的安全，这个过程当中并没有广州市的或者是其他相关局的（参与）。目前到帐资金大概300亿，我们投到广州市的基础设施的项目大概是200亿左右。今年的6月份我们应该是国内第一家拿到3A资质的基金管理公司，这个月开始进行发债。这个问题我是串在一起，主要是我想说什么，我认为刚才很多前面的嘉宾讲到了就是说我们目前碰到的一些投资环境，说资产荒也好，还是说整体的经济形势有下滑的趋势。其实我觉得对广金来说，我们想探讨我认为其实基础设施可能是一个好的投资类型，为什么叫可能是呢？因为它为什么是，国内没有人真正的把基础设施当做一类资产来看待。当然我们的这个REITs肯定是，REITs是我们的一个学习的榜样了，为什么这么说呢？国内大部分的基础设施仍然是政府投资的，如果站在广州市，广州市大部分的基础设施都是广州市政府来投资，它过去的运作方式可能是通过平台公司，例如地铁等等，实际上从操作来讲，还是财政资金然后通过放大杠杆的形式来投资于基础设施。对于金融机构来讲，除了部分银行可能通过放贷的形式参与进来，即使你认为这个项目很好，也缺乏手段来参与。那么我们现在想做什么事情？基础设施还有个特点，它周期比较长，回报率比较低。所以作为一个投资品来讲，周期又长，回报率又低。是不是具有吸引力？我是认为在今天的这个时点，我个人来看是有潜力的，因为长期来看现在的一般性的这种收入高低风险接近无风险的产品投资管理，可能4、5、6个点的情况。政府的规划项目15年、20年、30年的周期，如果是15年的周期的项目大概是7左右的回报率，20年周期的项目大概是5左右的回报率，30年的大概是3左右的回报率。一般情况下是10年周期一半的回报率，大多数的项目是在15～30年的范畴里。我们已经接近这样一个资金回报率的要求，但它的问题在哪里？周期比较长，而且它在布团的阶段还有不同的特性，比如说最难的就是刚刚讲的成熟期的，成熟期在上海，上海我印象里是全国第一家地铁，申通做上市，当然国内有很多比如说高速路上市公司，或者是水环境治理其实很多已经做了资本化、证券化，这种东西我们过去没有把它当基础设施项目来看待。进入到后期它可能更具有吸引力，但是作为一般的投资人你很难进入到一个比较好的，现金流稳定的，不需要很大的投入的基础设施项目中去。我们泛泛的以口语化的基础设施说，其实我们主要是做早期的，或者是启动期的，我们要建一条新的路，我们要修垃圾焚烧站，发电站，这样的项目，口语化的基础设施。那么早期的基础设施项目，因为基础设施泛泛的讲都是公益品，或者它有公共品的特性。不管是从政策的角度，还是作为一般消费者的角度讲，我们都还是希望政府主导，谁都不希望喝口水自来水公司的随意的调价，我们希望它保持稳定的相对的合理的价格。一般的基础设施项目有三个要求，第一政府主导，第二所谓的利益共享，但同时还有句话叫风险共担。虽然利益共享，但是收益不高，还要承担风险。为什么要干这个事情？在国内的现金流市场来讲，除了财政资金在早期阶段很难有资金投入到基础设施项目中去。因为我们是国内第一家真正在运作这种投资基础设施的长期的企业，希望把基础设施各个阶段的资金需求统一起来，综合的去解决它。同时如果能做到的话，也可以使更多的投资人从自身利益的角度来讲，参与到一个相对低风险但收益稳定的这样一个项目中。因为我们现在300来亿，用城市发展基金的钱用于早期的基础设施项目，直接参与到广州市的基础设施项目中去。 例如孵化器，我从拍地开始，因为我有城市发展基金，我可以去拍地，甚至还有拆迁，泛泛地说我可以在早期的阶段我直接投资进去。因为它是我的资产，我可以用资产评估的方式，我可以在那个时候从运作资产评估，然后我可以用发债的方式置换城市发展基金的股份，降低我自己的资金成本。当这个项目形成稳定的现金流的时候，通过不同方式的这种资产金融化，当这个基础设施项目成熟的时候，给它放在平台市场上去。这样资金是一个循环，从一个城市发展基金作为启动时期的投资，我来发债或者是置换，最终通过资产证券化来发债。整个的过程中，不知道大家有没有意识到，我们其实并没有政府兜底行为或者其他的行为，其实我认为这样是更好的。如果有可能的话，我希望有更多的基础设施项目，通过这种方式构建起一个更健康、更可持续发展，并且可以让更多的在座的机构投资人参与这样的项目。 就这么点内容，感谢大家。谢谢。
　　谢梦：接下来我们将要请出的是光大控股首席投资官杨平先生，他的演讲题目是这是最坏的时代也是最好的时代。谢谢。
　　杨平：首先感谢主办方的邀请，今天我演讲的内容跟前面几位略有不同的是什么，我是从两个不同的市场国内市场和海外市场来看股权投资。这是我的一个演讲框架，为什么出这么一个题目，从今年以来我跟很多的业界交流，大家感觉到很难，做PE的都觉得项目很贵。二级市场恐怕也不太好做，同时风险流事件不断，从1月份的的泡沫性的风险，到了前几个星期的的脱欧，这一系列事件大家都感觉到全球处在一个系统性风险极不稳定的时候。同时大家又感觉到有很多机会，比如说创新，比如说互联网，比如说很多的民营经济，也保持着一个很高的活力在增长。好的或坏的，在2016年这个特殊的年份同时能看。再加上我在香港，所以今天的会议放在上海召开，所以我就用双城记的这个话来开始我的演讲，就是今天是最坏的时代，也是一个最好的时代。
　　简单过一下，目前国内和全球的情况，目前我们这个高储蓄和高投资的增长模式大家普遍的认为已经是不可持续了，经济根据权威人士的评估，过去高投资的增长模式已经不复存在投资占GDP的比例接近50%，储蓄在GDP的比例也已经达到50%，也是这个世界主要经济体最高的。而且储蓄率已经连续十年保持在这个水平上，很难继续上升。从地方融资平台的角度讲，地方融资平台现在根据2014年的数据，已经债务余额达到了15.4万亿元。从穆迪曾经在最近的一份报告中讲到我们的整体债务已经到了GDP的280%，所以从投资拉动经济的模式看已经是很难，而且从另外一边，我们也可以看到原来我们讲需求管理政策也是边际效应也在递减，甚至有时候也非常困难。目前讲的最多的是供给侧改革，这个供给侧改革我的理解目前这三个时期正好处在交叉和叠合的时候，所谓经济增长的分化，就是经济结构接下来进入一个调整，以及我们在2008年以后推出的四万亿的刺激政策带来的产能过剩、产能的消化等，在同一个时机上进行一个重合的出现，所以我们讲经济被迫进入一个结构性的调整。
　　从证券市场来看，同样面临着一个结构性的矛盾，从我的角度来看，主要是注册制，注册制由于债市环境的制约，已经在推迟。而且我也看到我们这个退市机制也不是非常成熟，壳资源的价值依然比较高。而且这个市场也出现了一些忽悠式的重组，概念炒作。很有意思的现象是什么？同时可以看到在二级市场估值是倒挂的，最近出台的报告里面PE市场的平均估值在33倍，沪深300最近市盈率的中位数是在21.7倍，所以这么个现象也感觉到很有意思。另外一点我们也看到投资者，证券市场搞了这么多年，就像刚才嘉宾讲的还是一个散户为主的市场，去年的换手率是4.8%，是美国的3倍，香港的7倍，总而言之目前我们从根本上讲市场的这个价值投资的理念，我们的土壤，我们的文化可能还需要一段时间。
　　同时我们也可以看到，区域性机构性的金融风险在不断的暴露，这里不多讲了。
　　再来看看我们全球市场的情况，看全球市场以前的话，我们先看一下全球经济有个什么样的状况，上午有位经济学博士也做了详尽的分析。从我的角度看，我觉得有分两个方面，一个方面就是发达经济体处在一个结构性的问题仍然是非常严重的，其中第一个严重是什么？就是政府的高负债，高赤字在持续。目前发达经济体的负债占GDP比例已经是非常高的水平。即使是金融危机后的八年，现在的水平也高于金融危机以前的水平。所以这个高赤字的现象是非常严重的。同时我们可以看到是什么？就是现在很多地方包括欧洲，包括一些新兴市场，民粹政治非常厉害，政府上台以后它要做的一件事情，为了兑现选民的承诺，社会福利的支出就高起。这样一来的话使得原本的高负债和高赤字压缩财政政策的空间，这个空间就非常小，所以加重了经济复苏变得更为困难，进入了一个恶性循环，经济的低增长、高赤字，然后结构性改革非常难。我这里举了日本的情况，日本安倍推出了新的改革措施，但是从今年的数据来看，这些情况也是经济所谓的我们讲结构性改革并没有从根本上走出一个成功的典范。
　　同时我们来看看新兴市场，新兴市场我这里划分了两个不同的性质，一个是劳动密集型的，一个是资源依赖型的新兴经济体。劳动密集型我们讲受发达经济体的影响，因为全球经济放缓以后，出口和贸易的总量都在下降，同时我也注意到一个现象，就是我们讲劳动生产率亚太经济体明显和前八年比较，劳动生产率并没有明显的上升。可以从研发也好，还是从这几年的案例的投入以及新的技术成果的呈现，除了美国，其他亚太这些市场还是没有什么新的亮点。还有人口老龄化，包括中国劳动力成本的持续的攀升，削弱了制造业的长期竞争力。这是劳动密集型经济的问题。
　　同时我们看一下资源新兴经济体的情况，如等，这些国家由于过多依赖资源出口，由于全球经济放缓，整个商品价格长期处在一个低位，这样一来这些国家的日子也是非常不好过的，从劳动密集型和资源依赖型两个不同的性质来看都面临着这些根本性的问题。
　　那么再回到美国看看，大家肯定感觉到全世界可能美国是一枝独秀，对吧？其实我们早上有些嘉宾也分析过了，美国从股票来看的话，涨了。2008年金融危机以后，已经涨了七八年。我这里有个统计就是已经从金融危机的底部开始上涨了150%，比2007年金融危机的高位还要高，所以美国的股票是涨了这么多年了。而且很容易的看到，指数其实和美联储的资产负债表它的规模，我们讲它是一个很大的相关性。也就是说股票是怎么样上去的，它是钱对上去的，从目前来看标普预测市盈率是19.6倍，也是处在一个高位。同时美国十年期的债券已经下跌到1.46%，仅次于2012年，债券已经涨得不能再涨，怎么办？同时美国的经济数据时好时坏，总的来讲这个钱对上去，然后股票涨了非常多，债券也涨得非常多，全球的经济在放缓，你应该要怎么样？
　　大家可能还看到有一些特殊的所谓的类别资产，比如黄金，黄金是否是全球金融市场系统性风险的一个最好的规避的资产呢？这是我个人的观点，尽管今年以来我这里有个曲线是黄金从2015年以来的价格的走势，从2016年开始，特别是从5月份开始，黄金是涨了一些，大概百分之二三十。大家是不是觉得这是唯一一个安全的避风港呢？我感觉是这样的，当然它本身和美元之间，本身和金融市场的系统性之间是存在着一个负相关的关系，除非这个美元崩溃，除非金融市场崩溃，你说这个黄金是不是一个绝对绝对安全的储备的资产，我个人觉得也未必，但是肯定是一个非常安全的资产。
　　石油，现在我们讲反探到50美元，我觉得石油也是处在一个结构性的陷阱里面，原因是什么？有几个，第一就是经济增长不看好，全球经济增长放缓以后，很简单原油的需求肯定会下降。同时我们也看到一些地缘政治的风险，这个地缘政治的风险造成一个什么现象？就造成了大家协同起来从一个产出的角度讲，从一个产能控制的角度讲，很难把一个产能维持在一个合理的水平上。这个也面临着不管从基本面，还是从政治层面，而且有新的一些替代性能源不断的出现，所以也面临着这些所谓的几把剑悬在上面。
　　今年1月份是出现了一个新兴市场普遍下降，我记得巴西最大的一个银行的债券1月份从90几块跌到70块钱等等，这是最大的银行，巴西今年是开奥运会的。怎么讲呢？今年其实是1月份大家都非常紧张，紧张在哪里？从去年的油价一直跌下来，加上大家对于全球经济增长的放缓，今年1月份的压力特别大，2、3月份大家预测好像又好起来了，我也看到包括A股、市场又开始复苏、反弹，商品的价格、原油的价格也起来。那么当时大家担心最多的还包括了对香港的一些担心，就是香港的汇率会不会有冲击。这些担心在2、3月份逐渐的释放，释放了以后前几周英国脱欧的事件，这个事件发生了以后，证明我们这个市场，我们这个世界并不太平，我们这里可以看一些数据，就是衡量这个全球市场有一个波动值的概念VIX指数，在脱欧的当天从17.25涨到了26，涨幅50%。同时欧洲金融类的股票在这一周之内，其实也跌了很多。同时大家资金为了寻找安全规避，美国和日本的债券，但是在欧洲这些银行债券在跌，跌得也很快。所以非常脆弱。
　　中国还是一个全球经济增长的亮点，这里我就不多讲了，从技术创新从商业模式的创新，以及我们看到很多民营经济进行一个产业链的垂直整合，这些都是未来经济增长一个非常大的亮点。这些亮点决定了我们还是处于经济增长的最快地方。尽管这一两年人民币国际化大家提得比较少，但是人民币国际化是一个大的趋势，而且人民币国际化会伴随着很多事情。现在判断人民币国际化，在海外的池子，我们现在走到了一个什么样的程度，人民币国际化在香港，现在香港的池子已经有一万亿，五年前只有两千个亿。而且我们去年在12月份的时候人民币进入了SDR，人民币作为储备货币的需求也不断的增加。
　　二级市场跟中国有关的公司，包括医药公司目前在中国没有市值，通过进行产业整合，帮助这些公司在逐步落地，这些公司从投资的价值来看也是可以。从资产配置重点来讲，还是新兴市场是个重点，第一我刚才分析过，美国尽管是一个安全的地方，从我个人的角度讲，涨得太多，当然它还是一个需要看的地方。但是涨得比较多。新兴市场其实中国和我们讲从经济增长的角度看，是紧紧张张最快的。而且美国今年如果不的话，这个钱原来很担心的一点就是新兴市场的钱是不是回流到美国本土。如果美国加息的话，这个步伐至少会减缓，而且不断的钱还要放出来，钱往哪里去？钱往有增长的地方去。增长多的地方相对来讲在哪里，还是在新兴市场。这是我的对于新兴市场的看法。
　　第二场圆桌：全球视野资产配置中的第四类资产REITs
　　主持人：本场的圆桌话题是全球视野资产配置中的第四类资产REITs。我们把时间交给台上的嘉宾。
　　邢彪：谢谢主持人，感谢还有这么多的嘉宾在场等待最后的一场论坛。为了节约时间不再一一介绍各位嘉宾了，在我做主题发言的时候，大家已经知道今天我们讨论的一个重要的议题就是REITs，借我们国内第一个公募REITs发行一周年的机会，我们回顾一下这段历史，讨论一下它的意义，然后也明确一下我们未来发展的方向。我想我的第一个问题准备抛给来自深圳证券交易所基金管理部的陈文权总监，大家知道深交所承接了我们国内首只私募和公募的REITs的上市交易，作为非常重要的一项金融创新，在这个过程中深交所起到了非常大的推进作用，希望借公募REITs发行一周年的机会，来听一下陈总对于REITs相关情况的看法。
　　陈文权：鹏华前海REITs是国内公开发行的第一只REITs产品，也是到目前为止唯一的一只公募REITs产品。这只产品是在深圳证券交易所上市，所以产品的落地确实是不容易的，首先应该感谢证监会，还有深圳前海鹏华基金管理公司，是若干机构共同努力才使这个产品出生，然后顺利的运行。这只产品是2015年7月份成立的，9月份在深交所上市。它的规模是大数30亿，其中近50%的资产是投资到前海万科公馆。到今年6月份它成立了一周年左右，净值是1.89亿，收益率大概是9%。这个收益率应该是非常不错的。
　　我自己理解鹏华基金REITs的产品还是很具有里程碑式的意义，第一它是国内刚刚说了到目前为止第一只公募REITs产品，并且在深圳交易所上市，那么它对于未来我国REITs产品的发展是具有探索和借鉴意义的。第二这个产品在深交所上市是丰富了深交所的产品种类和结构。为广大的投资者提供了更多的选择，大家都知道深交所有主板、中小板和创业板，所以深交所它第一个方面是服务实体经济，吸引更多的企业上市。其实还有另外一个方面我们要服务广大投资者，包括机构投资者，中小投资者，那么我们也给他们提供股票，债券，基金等各类可以上市交易的产品。从国内证券交易所的情况来看，我们的股票市场相对来说是比较大的，但是固定收益还有基金类产品规模相对来说比较小。所以REITs产品将来如果能得到大的发展，可以丰富证券交易所的产品种类和结构，为投资者提供更多的选择是具有重要意义的。
　　产品的第三个意义，这个产品是落根于深圳前海，所以对于推动自贸区的建设发展也是具有重要意义的。主持人我先介绍这么多，谢谢各位。
　　邢彪：感谢陈总从交易所的角度，来分享对产品的看法。一个产品的出台离不开托管，去年在REITs产品设计的过程中，我们得到了来自今天主办方浦发银行的托管部的大力支持，今天我们也非常有幸请到了浦发银行托管部的陈永庆博士，我对浦发银行托管的认知十多年前就有了，浦发银行在托管行业里面确实走在了前面，早在2004年浦发银行托管部就做托管了，而且效果比较好。后来他们从托管业务起步，很早提出来现在的提倡的银行投贷联动，早在几年前我就听普发的同仁提到他们的观念，并且一直在践行。今天也否认有幸请到陈博士跟我们分享一下在REITs产品设计运行的过程中从托管行的角度讲一些服务的内容。还有银行在里面的定位。
　　陈永庆：谢谢邢总对我们浦发银行的认可，REITs目前国内托管行都非常的重视，但是这个市场确实是非常小，但是我们一直致力于REITs的研究，刚才邢总讲到的前海的REITs研究里面，类似房地产支持证券方面的业务做的项目，现在也有1%左右的托管资产。刚才邢总也说了浦发银行也参与了这次公募REITs的创新性的设计，这个是在2015年的2月份跟鹏华基金商讨各种托管的细节。因为目前公募基金的创新还是要尊重证券投资基金法的要求，但是因为REITs的投资涉及到非标的资产，所以对这一块我们跟鹏华基金一直在细节上进行充分的沟通。整体来讲对这只REITs的托管当中，还是遵守了证券基金法的框架，履行了一些保管、估值、核算、清算等等一些职责。去年7月8日成立以来到目前运营非常平稳，我们跟鹏华基金的运作衔接都已经建立了非常规范化的运作机制。在公募基金的创新领域，托管行在里面发挥比较大的作用。因为一个产品被广大的投资者所接受，必须要有透明的运作机制，我想我们托管人作为第三方独立的机构，为以后REITs的大规模推广，投资者教育，信息披露方面会发挥非常大的作用。
　　这里我也想借此机会跟大家分享一下，未来这个公募REITs托管的发展当中有几个问题我们也一直想以后去研究，去完善。这里先跟大家分享一下，一个就是关于REITs资产的保管问题，目前来看因为原来跟鹏华的这只REITs相对比较封闭式的运作，如果说作为开放式的比较欧美主流的REITs，如果说是股权开放式的，这个时候我们的资产保管怎么做，比如说产权证怎么来核查，怎么样跟我们的房地产登记系统进行定期的核查。因为现在的公募基金债券也好，股票也好，基本上有中债登和中证登（音）两个机构予以核查，未来关于权益类的这些核查，这些在保管领域可以有很多事情来做。
　　第二关于REITs资产的估值问题，这一块是我们投资者比较关心的。目前的估值我们采用的是第三方房地产评估公司出具的公有的模型。但是在这个过程当中，作为我托管行，作为我投资方的对标之一，以后如何来确定评估公司选择评估公司，同时怎么样来确定执行力，评估的周期怎么样。这些在我们开放式的净值类的交易中非常重要，否则可能会出现溢价或者是折价的交易，这是第二个方面。
　　第三关于投资监督，在REITs这个领域我们以后如果以后这些固益的环节我们托管行如何介入，也是值得研究的，因为涉及到投资的比例，投资的区域在整个资产当中的比重，后面都是需要完善的。
　　最后一点也是我们托管人需要履行的，在信息披露方面，目前我们仅披露一些传统的公募基金的方式进行披露。以后随着开放式REITs的发展，是不是要对所持未资产进行披露，披露到什么程度，这些都是以后托管行需要研究的。整体的感觉REITs的托管还是相对比较专业的一项事情，需要我们对以后的人员队伍建设，包括同行的估值等等规则尽快的建立起来。
　　邢彪：想像基于浦发银行主管对于REITs这么深入的研究，未来的一定会有更多的REITs托管在浦发银行。第三个问题提给前海金控的邓钢邓总，他是来自前海金控资产运营部的总经理，去年REITs产品的发行中，前海金控作出了巨大的推动和贡献，去年产品发行的时候有一个广告词叫有一种创新只能在前海发生。今天请到邓总非常高兴，有请邓总来跟我们分享一下这个产品运行一周年的感想。
　　邓钢：感谢，时间过得非常快，在证监会深圳证监局和证交所的沟通之下，鹏华基金和前海共同参与打造的REITs今年一周岁了，想想整个的过程仿佛在不久之前，因为我全程参与了这个项目，所以感触也是非常深刻。借此机会和大家过一下中国公募REITs研发的过程。前海作为研发的平台，一直走在个人金融产品创新的前列，早在2012年在监管机构的指导下，前海管理局就和鹏华联手在考虑做这个REITs的创新产品。2013年，其实我们和鹏华也是做了一套比较完善的方案，这一套方案当时是针对前海九千套保障房，来做的和国际市场非常接轨的权益性的REITs方案。这个方案涉及的面比较广，它也有很多创新的点。但是中间我们也遇到了国有资产的评估，国有资产的划拨等等一系列比较耗时的流程的挑战。2014年时任证监会的主席到前海来视察，给予了前海在金融创新上的非常多的鼓励。同时也给予了我们前海一些明确的优惠政策，中间包括了明确在前海来试中国的第一只REITs。在监管机构的鼓励和指导下，前海和鹏华马上尽快地启动起来，我们调整了原有的REITs的参与方案，我们选择了前海的企业公馆，以它的租金收益权来做国内的第一只公募REITs基金。
　　我们要感谢万科对我们这个项目极大的支持配合，因为前海企业公馆当时是万科给前海管理局做的一个BOT的项目，整个项目刚才邢总大致做了一个介绍，成本大致做了一个介绍，项目是很清晰，中间的各层关系都非常的明确。而且它是非常高度商业化的一个项目。在项目的设计中间，我们也把握了很好的时点，因为当时我们也预计到中国马上要进入到一个建设新周期，当时我记得我们是在2013年底完成了所有的重要的条件的大纲，最后确定了当时租金，完成这个重要的商业谈判之后，在第二个月国内就进入到了一个降息的周期。商业谈判之后我们这个的框架设计在监管机构的指导下，在鹏华非常专业的团队的鼓励之下，联合了其他的商业机构参与进来，很快的拿出了方案报到监管机构，而且比较顺利的拿到了批文。产品推出之后，在托管行牵头的销售，得到了市场上极好的反响和认可。原来预计两个星期的销售事实上两天就完成，而且最后是配售，因为愿意参与的机构非常多，迅速完成了销售，9月份的时候在深交所挂牌。一年来这个产品运行得非常好，要感谢物业管理团队万科，也感谢鹏华基金在产品的关注和一直以来的支持。给予了投资者非常好的回报。我们第一年的整体收益是在9.5～10之间，在末期市场情况下这是非常有吸引力的投资产品。在以后证监会、证监局、深交所等监管机构的指导下，前海继续秉承这种创新的精神，尽量第一只公募基金的良好基础上，我们继续结合国际流行的REITs产品的设计和市场需求，推出以后受到市场投资者欢迎的产品。
　　邢彪：感谢邓总的分享，其实在这个过程中，我们非常清楚一方面前海还有万科作出了非常大的努力和协调。大家看到去年发行这只REITs以后，陆续有一些其他的地产商到境外去发行REITs产品，前不久绿地也宣布将在新加坡发行REITs产品，今天非常有形的请到了绿地金控的李想先生，请他跟我们分享一下，从行业的角度讲，现在开发商以发行REITs的模式来实现重资产向轻资产转型的意义所在。
　　李想：今天我们在这里讨论的大背景是说整个中国房地产行业它的供求关系发生了根本性的变化，可以从不同的细分产品来看，首先住宅产品，当然我知道住宅是在座的各位最关心的，也是最热点的，住宅并不是REITs的重点，所以我这边不展开。只能说从趋势上看，住宅产品已经有二十年、十年前的供不应求的状况变成了现在的供求平衡甚至出现了部分产品和区域上的结构性过剩。
　　第二点是办公楼，办公楼有一个数据，2015年整个国内办公楼的空置率是平均18%，接近20%。其中一线市场要好一点，像北上广深是好一点，空置率10%左右，二三线城市是呵呵。
　　第三类就是看商办物业，最近几年随着建设率提升，过剩现象也是非常严重。有一个数据2015年底，全国主要城市的商业综合物业存量是3.6亿平方米，预计这一数字到今年年末可能会突破4.3亿平方。从以上这三类主要的产品来看，整个是供给过剩的状况，自然而然的也就限制住了房地产商它持有物业增值的空间。所以在这个背景下，我们说必然房地产商要寻求转型，从原来囤地增值的模式向高租转率盈利的模式转型，从重资产向轻资产模式转型，这是必然的趋势。为了顺应这一趋势最近两三年各个房地产商也是开始尝试房地产金融，尝试房地产的资产证券化。比如说房地产私募基金，比如说互联网金融，比如众筹等等，但是综合而言，我们说REITs它在三个方面在这些产品是最具有优势的。哪三方面？一是标准化，REITs是一个标准化的金融产品，第二是流动性，因为REITs它是要求上市的，那么对于退出是有一个公开的渠道的。还有它的参与性，这个怎么理解？因为REITs上市的话，它的门槛实际上并不高，但是它又能吸引像保险、险资这样的大额资金，它能够从大额资金到小额资金，比如说普通投资者，所以参与性相对来说是非常好的。综合而言REITs这个产品在资产证券化的产品里面是最有潜力的。
　　当然了，接下来一个问题就是说怎么去做REITs的问题，什么样的基础资产适合来做REITs，我们也做了一些探讨研究。从住宅来看，当然我们主要看不是普通住宅，酒店式公寓。最近的酒店式公寓的租金回报率大概是多少？大概在2%～4%左右。办公楼的回报率是多少？平均水平大概在5%～7%左右。商业物业我们研究了一下，目前市场上已经发行的这种ABS产品商业物业的回报率在7%～13%左右。我们可以很清楚的看到一线城市的商办物业在目前的状态下是比较适合于用来做REITs的，也是能够达到REITs所要求的，投资者所预期的收益。
　　当然我们说REITs它实际上是一个双刃剑，一方面可以帮助房地产商能够提高资产的流动性，能够加快资金的周转率，进而提升ROE。但是另外一方面它也是对房地产的运营能力，因为最终REITs的基础资产是要靠房地产商来运营的，对它的运营能力提出来一个大的要求。我们说这个话稍微展开一点，因为我们拿商业物业为例，大家可以看到最近几年商业物业尤其是购物中心、超市是受电商的影响，经营非常惨淡，也导致了一些商业物业受到了很大的影响，空置率提高，然后租金