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热门关键词扑克现场：涌动的资本，激荡的汇率，大佬们在国际期货大会都说了什么？ - 知乎专栏
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转载请联系扑克作者君（ID：puoker）授权导语：大佬们给我们带来了怎样的信号？第12届中国国际期货大会在深圳召开，扑克投资家作为协办媒体之一，也在中金所的专场论坛上听取了大量的干货。原国家外汇管理局国际收支司司长管涛先生以及财政部国库司国债管理处处长韦士歌先生等都发表了关于我国汇率及国债方面的独到看法。原国家外汇管理局国际收支司司长管涛先生以及财政部国库司国债管理处处长韦士歌先生等都发表了关于我国汇率及国债方面的独到看法。现在期货市场已经有160多年的历史，逐步从早期的农业领域走向金属、能源、金融领域，期货市场的建立与发展为企业和机构有效的处理市场风险提供了工具，期货市场已经成为市场经济不可或缺的组成部分。总体来看，我国金融衍生品市场起步晚、发展慢、品种少、功能发挥还不充分，市场发展的任务很重。在场内衍生品数量上，截至去年底，美国仅CME一家交易所集团就有188个金融衍生品；德国也有265个场内金融衍生品，是全球最大的金融衍生品交易市场之一；巴西、俄罗斯、印度三个金砖国家金融衍生品数量也分别为46、42和62个，而且他们不但有期货，还有期权。作为全球经济总量第二的中国，我国只有五个金融期货产品和一个ETF期权。2008年金融危机以来全球持续八年的超长货币宽松使金融市场积累了巨大的风险，我们面对波动不断加剧的市场环境，我国经过步入新常态，各类隐性风险逐渐显性化要素价格波动、内外市场联动等诸多不确定因素积极共振，风险管理的需求十分迫切。因此这些专家们的看法，对于市场和政府下一步的走势，可能会有着重要的导向作用。管涛：跨境资本流动的看法以及对外汇期货市场建立的思考主持人：当前，人民币汇率走势、跨境资本流动是非常热门社会话题，也是重要的经济和金融问题，今天我们非常荣幸邀请到原国家外汇管理局国际收支司司长管涛先生。主持人：当前，人民币汇率走势、跨境资本流动是非常热门社会话题，也是重要的经济和金融问题，今天我们非常荣幸邀请到原国家外汇管理局国际收支司司长管涛先生。管涛：各位嘉宾上午好！非常荣幸参加今天的期货业大会，我想交流的题目是关于跨境资本流动的看法以及对外汇期货市场建立的思考。具体到外汇期货市场建设的思考，今天说的都是一些个人意见，我现在的意见不代表政府的意见，我也不太清楚当局有没有研究相关问题，我更不能代表中金所，不清楚他们有没有研发相关的产品，只是谈一些个人的看法。首先，中国外汇市场已经进入多重均衡的状态，给定基本面的情况下，既可能向好的方向发展，也可能向坏的方向发展，市场情绪在扮演着非常重要的作用。最典型的例子就是这次美国大选，当唱票的时候，特朗普领先，可以看到国际金融市场都在下跌，风险资产在跌，安全资产在涨。在大选结果出来以后，北京时间当晚，市场出现了反转，风险资产大涨、安全资产大跌。因为市场的情绪突然极度的悲观转向极度的乐观，这就是多重均衡。中国有很多对外汇交易、跨境资本流动的控制，但是我们这些年的资本流动的自由度越来越高，实际的自由度可能比法律规定的自由度更高，在这样的背景下，中国的外汇市场现在也在进入一种多重均衡状态，有这么两个指标可以反映这种变化：一是资本流动对外汇储备、对人民币汇率走势的影响已经超过贸易顺差、经常项目顺差带来的影响。大家都知道现在每年的经常项目顺差有两三千亿美元，我们这两年的外汇储备是下降的，这就意味着资本项目项下净流出超过了经常项目的顺差，成为影响外汇供求和外汇走势的重要因素，这是一个重要的方面。二是资本流动中，短期资本的流动对整个国际收支状况的影响也越来越大。我个人做了一个统计，从国际收支平衡表上来看，2011年到2016年三季度，在23个季度中，有18个季度短期资本流动发挥了比较重要的影响；而在2005年到2010年的24个季度中，只有五个季度的短期资本流动影响比较大，所以我们开玩笑讲，现在说我们是面临资本流入还是资本流出，面对升值压力还是贬值压力，一定要说清楚谈的是什么时候的事情。我们可以举一个案例来理解现在这样一种多重均衡状态下市场的力量有多么伟大。大家都知道在2014年中国进行了一次汇率机制的改革，改革的重要内容是把人民币汇率的浮动区间从正负1%扩大到正负2%。历史上来看，通常的情况下，由于长期资本大量流入，当人民币汇率浮动过大，通常人民币会加速升值。但是在2014年出现了相反的情况，2014年初的时候人民币汇率还是升得非常快，当时市场上人民币的汇率已经升到了6.04元，那个时候很多人认为人民币很快要破六进五，大家都认为，根据购买力评价我们只有三四块钱，现在人民币有六块多，还有很大的升值空间，人民币的长期升值是不可避免的。当时在香港市场上还有一款产品，叫做目标可赎回远期TIF产品，据说当时有1500亿到3500亿美元的头寸在赌人民币的单边升值，这是当时的情况。但是到了2014年2月份以后，人民币汇率出现了调整；同年3月17号，人民币汇率扩大浮动区间，调整开始加速，人民币兑美元汇率最低跌到6.27元，一两个月人民币调整了4%。这就造成当时香港赌人民币单边升值的产品蒙受了巨大的损失，据了解当时很多台资企业在市场上做这块产品，后来由于台资企业蒙受了损失，台湾对台资银行做出了处罚，把他们相关的衍生品业务暂停。后来很多人讲，为什么在那次汇改前后人民币汇率会从过去单边升值转向双向波动？这是不是非市场神奇的力量在发挥作用？我个人认为，如果仔细研究当时的环境会得出不同的结论，我认为不是非市场力量发挥绝对性的力量，而是宏观、微观由单向转向双向波动奠定了基础。宏观上来讲，前些年一直困扰中国经常项目顺差的问题，在本轮国际金融危机以后得到了一定程度的缓解，到2013年的时候，我们经常项目顺差占GDP的比重已经到2%左右。一般认为，经常项目的差额占GDP的比重在正负4%以内就意味着你的汇率是基本合理的。历史上，我们这个比重最高曾在2010年达到10%，远高于国际上认为的合理水平，国际上都认为人民币存在显著低估。直到2012年，我们从很高的水平回落到2%左右。到2014年汇改前，宏观层面看，人民币已经纠正了他那种过去显著低估的情况，已经趋向基本平衡，到了基本平衡的位置后，呈现的双向波动也就是顺其自然的事情。从微观层面我们也观察到一系列的信号。2014年年初的时候，当时我们提到人民币汇率在加速升值，市场的情况是怎样的？2014年一季度，外汇储备实际增加了1258亿美元，其中7%是来自于经常项目顺差，93%是来自于资本项目顺差，也就是说外汇储备的增加在当时绝大部分是来自于资本的净流入，资本流动驱使人民币在升值。资本流动驱使的人民币升值和贸易顺差驱使的人民币升值是不同的含义。2013年下半年开始，我们看到，在远期外汇市场上，人民币兑美元已经从过去的升值逐渐的转向贬值。当时这并不意味着市场上出现人民币的贬值预期，而是因为利率评价，人民币是高期货币，人民币兑美元是贬值的。当时现货市场有人民币的升值压力，远期市场上已经没有人民币升值预期，从这些微观的指标我们也可以看到，市场的微观基础也奠定了人民币汇率双向浮动的条件。所以我们才看到，当人民币汇率双向浮动以后，尽管2014年下半年人民币汇率又重新企稳，没有让人民币回到单边升值。这一轮的资本流出是2014年二季度开始，持续了十多个季度。我们现在外汇市场面临的状态，对我们有什么重要启示？我想启示就是要相信市场、尊重市场、敬畏市场、顺应市场。我们要用市场化的方式培育市场、引导市场，一方面不能把市场作为对手，另一方面要接地气，要了解市场的基本规律，按照市场的方式进行市场的调控和引导。大家很关心人民币的汇率问题，今年2月份以后，央行发布了基于规则的透明汇率中间价的定价机制，这个定价机制一部分是：以上一天四点半人民币兑美元的交易价作为收盘价；第二部分是参考一揽子货币的汇率走势。我们看到运行的结果是怎样的？今年前九个月，人民币兑美元的中间价调整了23%。我们看到人民币三个口径的汇率指数，其中交易中心和国际清算银行两个汇率指数分别下跌了6.8%和6.8%，特别提款权下跌幅度是3.8%。今年前九个月的情况反映，按照新的定价机制调控方式，人民币汇率的多边汇率调整幅度要大于双边汇率的调整幅度。汇改以来，从去年8月到今年的9月底，中间价跌了8.4%，交易价跌了7%左右，国际清算银行口径跌了8.4%。我们可以看到其中有一个很有意思的现象，中间价的调整幅度比交易价的调整幅度高一个多百分点。通过811汇改以后，交易价和中间价的偏离抹平了，这是中间价大于交易价的原因。国际清算银行口径的人民币汇率指数调整了8.4%，这个意味着什么？经过过去一年多的改革，人民币汇率由市场供求决定，它的调整意味着我们现在的人民币汇率指数已经回到了月份的水平。如果说2014年下半年美元加速升值带来的人民币被动升值带来的一些人民币汇率高估的问题，如果说存在高估的话，通过这一年多的时间，这方面的压力有所释放。当然是不是存在高估是有学术上的讨论，我们这里不去讨论这个问题。这里带来另外一个问题，按照新的定价机制，我们多边汇率的调整服务要大于单边汇率调整，二季度人民银行汇率报告专题二解释了新的定价机制的作用机理，根据新的定价机制，今年上半年参考上一日的收盘价，人民币汇率中间价累计贬值2489个基点，现在外汇市场整体情况是外汇供不应求，绝大部分的交易时间收盘价相对于中间价都是贬值的，第二天中间价参考上一日的收盘价相对于上限的中间价依然是贬的。参考篮子货币调节，今年上半年美元汇率指数是下跌的，比年初的水平是要低的，按照这个公式，人民币兑美元应该是升值的，累计升值1295个基点，但是它的升值幅度不如参考上一日收盘价的贬值幅度要大，两者抵消以后，上半年人民币的中间价累计贬值1194个基点。上一日收盘价是根据外汇供求关系决定的，外汇供求关系在供不应求的情况下，收盘价通常是跌的，就意味着按照新的定价公式，人民币汇率指数是回不到他的基期水平的，这是为什么按照新的定价机制造成多边汇率调整大于双边的主要原因。国庆节以后，10月1日人民币加入SDR，到上个星期五，人民币相对于9月30日人民币中间价下跌3.5%，境外交易价下跌3.5%到3.9%，我们可以看到，同期人民币汇率指数是升了1%左右，意味着并没有充分反映美元走强对人民币汇率带来的调整压力。到11月25号，相对于去年811汇改的水平来看，人民币的中间价和交易价的调整分别是11.2%和10.2%和10.5%，调整了10%以上。最近一段时间的人民币兑美元的调整主要反映的不是国内的变化，而是由于各种外部冲击造成的美元走将，折射回人民币兑美元的下跌，实际上在三季度中国经济发出了一系列的企稳信号，在国内股票市场和国际金融市场多做出了一些积极的响应，外汇市场上由于美元的走强，这些都没有得到有效的反映。关于新的定价机制存在的不足，实际上当时在推出这个之初，我觉得人民银行的领导是有意识到的，小川行长2月13号接受媒体专访的时候就提到，未来还要引入宏观经济数据对汇率发生作用的机制，宏观经济数据实际上就是反映国内经济的变化，而在新的定价机制里是没有充分反映的。当然新的定价机制也是有它的好处，在于引导市场，从过去过于关注人民币兑美元的双边波动，更多关注人民币多边汇率波动，这样的汇率制度可以把人民币汇率在风险可控的情况下呈现有限的双向波动，这样的定价机制有利于我们争取金融外交的主动权。这轮人民币汇率调整，无论国际还是国内都没有发出溢出效应，因为它的透明度提高了，大家都理解人民币汇率最近的波动，不是当局有什么主观的想法，而是由于外部市场环境的变化。总体上来讲，今年以来资本流出的压力得到了一定程度的缓解，今年前十个月，外汇市场缺口同比下降40%，特别是10月份，当人民币汇率兑美元又破了一些重要关口以后，我们看到在外汇市场上并没有引起过渡的恐慌，我们看到10月份外汇市场供求缺口是158亿美元，比9月份的水平是下降了55%，跨境人民币净支付290亿美元，比9月份的水平下降30%，10月份当人民币破6.70，11月份破6.80的时候，外汇市场当时并没有做出很大的负面反映。11月份当人民币再破一些新的关口时，有没有引起市场的焦虑？有关方面是有实时的数据可以实时的监控做出评判，我们现在没有数据，我们不好发表评论。另外从外汇储备的变动来看，今年前十月外汇储备减少2097亿美元，比去年同期减少34%，外汇储备降幅减缓在一定程度上起到了稳定市场预期的作用，我们可以明显观察到，外汇储备月波幅扩大的时候，市场往往关注度就会提高，当由下跌转为上涨，仍然是下跌的，跌幅减缓对市场都起到安抚情绪的作用。未来人民币汇率又会怎么样呢？我觉得有这么几种可能性：一是稳定，有这种基准稳定，就不会攻击汇率，1994年汇率并轨，那个时候是解放战争，小米加步枪守住了人民币汇率，1998年到2000年是另外一场寒战，我们也是使出洪荒之力保持了人民币汇率稳定，我们有3、4万亿的外汇储备，已经有非常强大的威慑武器，一般的情况下，投机者不会攻击坐拥这么多外汇储备的货币。811汇改，境内企业出于贬值的恐慌，增加200亿的外汇储备，人民币从6.4升到6.3企业减少335亿的外汇储备，不是贬值预期变了而是由于环境变了。从财务上，企业也会采取适宜性的操作，减少外汇敞口。另外一种是比较好的情形，国内经济企稳，见底回升市场情绪会改善，更多关注国内的经济企稳，外汇美元没有走得这么强，国际上也能帮助缓解中国资本外流、人民币贬值的压力，这样的情况下，人民币汇率的稳定就是不战而胜，他是有基本面的支持。比较坏的情况是经济还在不断的巡底本的过程，美元不断走强，不管当局有没有主观上想让人民币汇率调整，市场形成一种印象，认为存在所谓的调整策略，他就会不断持续的攻击这个货币，这种情况下，实际上考验当局有多大程度上愿意让人民币汇率波动，愿意花多少的外汇储备支持这样的汇率水平，愿意在多大水平上收缩资本流动的控制，这种控制是不是有效的？出现第三种情况应该是比较坏的情况。我们看到实际上在不同的时候，可能大家对于三种情形概率的判断是不一样，去年底我在外面讲过这三种情形的分析，当时有人说，管老师你是不是在暗示第三种情况？我说实际上不是我在暗示，当时是什么形成？当时是年底的时候，市场上都预期人民币11月30号入篮，有关方面会加速人民币汇率调整，果不其然，年底又出现第二波人民币汇率调整，有关方面是不是不想守这样的水平？认为发生第三种情况，今年的2到4月份发生第一种情形，一季度经济开门红，美元没有像大家想象走那么强，反而出现调整，人民币兑美元又走稳，这三种情形是动态的发展演变，而不是一种情形贯穿全年。我自己有一些想法跟大家判断，不是对汇率水平的判断，是对一些基本面的看法：一是美国没有大家想象的那么好，中国也没有那么差，如果要是美国好的话，大家可想而知，特朗普很难胜选，正因为大家对现状不满意，对增长不满意、对就业不满意，所以大家才让特朗普逆袭成功。二是现在中国资本流出的渠道，现在已经回补人民币的头寸，根据人民银行的统计，今年二三季度，又重新增加人民币股票和人民币债券的配置，在岸市场居民、家庭部门和公司部门资产配置的需求很高，怎么样通过市场沟通、市场操作来引导稳定市场预期，减少由于这种单纯因为贬值的恐惧导致的短期内突然大量的资产逃向外汇资产或是配置到外汇资产。资产多元化配置肯定是大势所趋，如果我们把资产多元化配置简单等同于炒外汇，这可能不是改革的初衷，不能因为汇率波动的担心导致资产多元和的配置。三是资本外流会成为中国的新常态，而贬值压力并不像大家想象的那么大，为什么说资本外流是新常态？大家都知道人民币汇率改革的最终方向是要自由浮动，浮动以后央行退出外汇市场的干预，不干预的情况下是外汇顺差、资本逆差，资本流出不等于人民币贬值，就像我们不能用贸易赤字解释美元的贬值，资本流入解释美元的升值一样。贬值压力为什么没有想象那么大？我们和亚洲金融危机的时候相比，亚洲金融危机的时候当时香港市场NDF人民币兑美元市场预期一年以后贬一块多，现在即便市场预计人民币破七，NDF一年期美元溢价是两三毛，和亚洲金融危机不可同日而语。当时在市场上，境外在做空人民币的时候，由于内地有严格的外汇管制，大家通过做空港币打击人民币。不要看境外说人民币怎么怎么样，现在主要不是境外在攻击人民币，而是境内信心对人民币不足，我不是说市场非理性，这个存在市场要客观、冷静，另外相关方面的操作不但要说也要做，这样的话树立政策的信用，这个也是非常关键的。对于未来发展，境内外汇期货市场有一些看法，这不代表政府的政策，也不代表相关机构目前考虑的问题，这是我一些个人学术方面的考虑，有三点建议供大家参考：第一，未来人民币汇率仍然会具有较大的不确定性，仁者见仁、智者见智，很多人有自己的看法，我只讲我自己的看法，我个人建议不要用市场判断来替代市场操作。第二，我们要用好现有的一些人民币外汇的工具，我们现在已经有远期、掉期、货币掉期和期权，控制好汇率敞口风险，这个根据自己的风险承受能力，用这种衍生品工具来锁定风险、收益，可能不会像过去一样成为赚钱的工具，可以帮你把不确定性变成确定性。第三，发展外汇期货产品，我觉得下一步是不是可以考虑，比如说当局在引导大家多关注人民币汇率指数，是不是可以开发出人民币汇率指数的期货，这个也是可以帮助大家管理风险。还有大家都知道国家在搞\"一带一路\"战略，\"一带一路\"沿线国家很多国家的货币是不可兑换货币，当地也不存在成熟的外汇市场，缺少汇率避险工具，对于这部分在当地汇率敞口风险的管理可能是\"一带一路\"战略实施过程中需要解决的问题，我们是不是可以开发出\"一带一路\"的篮子货币无本金交割的期货产品？让国内的相关主体可以用可预见的经济成本控制管理它的风险。这些请相关方面、相关机构研究和考虑，上面是我一些不成熟的意见，欢迎大家批评指正，谢谢。主持人-郑凌云：谢谢管涛先生非常专业和生动的演讲，他讲了四个方面的内容：一是对我国当前外汇市场提出了稳定均衡的判断；二是结合最近或是811汇改以来中国外汇市场的数据，对当前资本流动和人民币的汇率走势发表了自己独到的看法；三是对未来人民币汇率三个走势之间的交叉提出了自己的观点；四是提出汇率不确定性下风险管理市场的发展建议。再次感谢管总精彩的演讲。专场圆桌论坛：国债期现货市场的发展与展望主持人：感谢大家继续参加中金所的专场会议，下面是国债期货的圆桌论坛，我是中金所债券事业部李慕春，也是本次圆桌论坛的主持人，这次论坛的题目是国债期现货市场的发展与展望。近年来看，国际国内市场不确定性因素越来越多，国际市场中英国脱欧、美国大选包括美元加息预期都使整个国际金融市场波动不断加剧，中国利率市场化基本完成，债券市场经过前两年的牛市之后，本周内也创下了最大的跌幅，未来我们的债券市场在不确定性的环境下该何去何从，该如何走？未来财政部、人民银行相关有关利率的政策有什么走向？债券市场还会遇到哪些机遇和挑战？我先介绍下在场的几位嘉宾：财政部国库司国债管理处处长韦士歌先生；人民银行金融稳定局副处长李敏波先生；浦发银行资产管理部副总经理杨再斌先生；上海淳杨资产管理有限公司执行董事张泳先生；天风证券固定收益部上海分部总经理刘宁先生。首先请问一下韦处长，今年10月份，财政部首次公布的30年期的国债收益率，这也是国债收益率曲线建设方面的重大成果，与之相应的我想问一下30年期及其他期限的国债管理上，财政部有什么规划和改变？韦士歌：非常高兴、非常感谢慕春总邀请和大家介绍一些情况，做市场的人可能也都看到了，11月底、12月初市场国债其他债券价格跌得都比较厉害，收益率上得比较多，我看有一些债券已经停发了，尤其是一些长期限的。国债一般来说都不会停发，除非有极端的情况，包括十年的、三十年的甚至五十年的，如果遇到这种情况也不会停发或是推迟发行，可能跟我们坚持的理念有关。慕春总说做了三十年的国债，往年也做了，只不过今年增加了次数，想建立收益率曲线，想多发几次。另外安排六次时间点基本上公开，公开的情况下，我们公布了之后就不会再变了，市场有变动的话，我们也不会推迟。关于期限结构下一步的考虑安排，我想解释一点，多了也和大家没关系，关于期限结构，我们过去的想法也是尽量多发一些长期的债券，中短期债券因为到期快、周转太快、太折腾，可能和大家的想法差不多，后来我们自己慢慢做工作体会到，一个国家和小家庭还不一样，一个大家庭和小家庭也不一样，大家庭来说，市场上需要短期的、中期的，长的还需要不了那么多。比如说美国，我们总说美国的期限结构是金字塔形的结构，期限越短发行规模越大、频率越高。尽管对于财政部来说增加了工作量，每年的发行规模增加得非常快，对于市场来说周转得特别快，流动性也特别好。国家的角度来看，还是要发一些市场比较好的、便于市场定价的产品。不光是三十年的，两年的也做了一些，三个月、六个月的也都做了，为了中国加入SDR。这是我想解释的，为了做期限结构，小家庭和大家庭考虑的不太一样，一般先入为主，从自身的体会出发做这些工作，因为是做国家的债务，或是叫债务管理，应该是从大家庭的角度，从公共产品的角度来做，说起来容易做起来也不是那么好做的，自然都是从小家庭的角度考虑问题。做债券都是两年、五年、十年的国债，投资量大的话可能三年、七年的也都会补上，尽量把期限结构的关键期限布局给布局好。关于期限结构理论上解释得比较多，国际上也有风险的考虑。投资者都会用到资产负债管理，国际上也有一个资产负债管理，对于国家来说，他说的资产和大家理解的资产不太一样。国家的资产主要是包括未来的税收、现金流，这是对国家来说，还有一些沉淀的固定资产，主要是参照私人部门的管理方法、管理理念，对于国家来说又不太一样，所以还是从公共产品的角度，我们来设计这些期限结构，我简单说到这儿。主持人-李慕春：谢谢韦处的解答，下面想问一下李处关于利率市场化的问题，人民银行利率市场化取得了非常令人瞩目的成就，各个市场机构对利率也更加关注和敏感，想问一下未来利率市场化的改革方向是怎样的，在这个过程中，我们国债期货等利率衍生品可以发挥怎样的作用？李敏波：感谢中金所的邀请有机会和业界的老师交流，关于利率市场化，我想在这里跟大家回顾一下利率市场化的改革进展。一是货币市场，货币市场的利率市场化；一是货币市场，货币市场的利率市场化；二是债券资本市场的利率市场化；三是金融机构存贷款的利率市场化。货币市场和债券市场众所周知早都已经完成了，关于金融机构存贷款机构的利率市场化，我们在2002年的时候就有一个总体的改革思路，就是先外币后本币、先贷款后存款、先长期大额后短期小额。2005年浮动从1.3倍放大到1.5倍，当时不含一年期，2015年10月份商业银行、农村信用社存款机构的存款上限全部打开了，这个意义上讲我们的利率市场化基本上完成了。为什么感觉利率市场化还有很多的路要走，更多不是政府的管理，更多是市场机构，特别是商业银行这些金融机构在面临主观和客观的问题，不是所有的机构都准备好了，利率市场化最关键的是对风险的定价能力，包括流动性风险和违约风险、信用风险的定价能力，我们都是市场里来的，像2013年的6月，像近期把货币市场的利率有一些非正常的波动，货币市场的利率市场化早就完成了，在基本面方面没有太大变化的时候，为什么还有这样大的波动呢？我觉得从两个方面来看：一方面是我们的玩家、金融机构确实流动性管理能力还比较粗放，虽然政府的管制松绑，但是自己也还没有准备好，或是没有完全准备好，这是一个方面。另一方面，好的方面来讲，利率市场化就是市场价格要反映供求，资金紧价格就上不去，这个也是好处，资金紧价格上不去大家还借不到钱，这是不行，这是我回顾了利率市场化的改革进程，从政府的角度讲基本上完成了。在这个过程中，我觉得还有一些路要走，现在比较流行最后一公里，最后一公里一方面是我们主观上能力建设，另一方面恐怕还是金融市场的建设，比如说中金所的金融衍生品，特别是利率类的金融衍生品，现在我们只有两个点，它还不能连成一条线，好象咱们银行还不能进来，参与机构还有一些限制，在我理解，除了在交易所市场之外，在银行间市场甚至在柜台市场还有可以做一些市场的建设，在这个过程中，中金所可以发挥很好的作用。主持人-李慕春：感谢李处的真知灼见，应该说目前我国金融市场正在经历结构性的变化，进入大资管时代，我想请问各位市场机构专家，请结合自身的经验谈一谈金融机构在产品创新和风险管理方面面临哪些机遇和挑战？杨再斌：商业银行的资产管理业务成为这几年我们金融市场发展中不可忽视的力量，包括商业银行有20多万亿的资产管理业务的存量规模，应该说各个银行的配置比例里至少有三分之一都是在固定收益里，大家算一算，这些年我们新发的债券，包括大量的国债、大量的信用债持有者，基本上都是有很大的一块由商业银行资产管理业务在作为配置。从本身来看，坦率的说，从这个业务本身有大量的风险管理需求需要借助于一些类似于国债期货的工具，因为国债期货有很好的利率风险对冲和管理的功能，包括可以做一些策略性、做一些久期风险的调节和对冲，不然从本身需求上来看，确实对利率、期货是非常大的需求。从本身来看，坦率的说，从这个业务本身有大量的风险管理需求需要借助于一些类似于国债期货的工具，因为国债期货有很好的利率风险对冲和管理的功能，包括可以做一些策略性、做一些久期风险的调节和对冲，不然从本身需求上来看，确实对利率、期货是非常大的需求。目前由于一些体制性的原因，商业银行大规模进入国债期货上来看，目前还有一些机制上的障碍，商业银行已经从某些具体的产品上，通过和一些机构的合作，已经开始介入到这里。比如说我们根据一些策略的调整，比如说根据我持有大量的信用债，我们日常会关注我们的利率期货走势，比如说对于一些评级比较低的信用债，我们可以关注无风险收益率变化的情况，判断信用利差的变化趋势，从而进行低评级债券信用债信用利差的交易。他的价格信号一方面可能没有完全的大规模进入到利率期货市场里，但是它的价值信号，应该说我们都是在密切的关注，通过价格信号的变化，去发现市场上，通过无风险利率的变化，看看一些信用利差变化的趋势，在现货市场会做一些相应的信用利差的交易，现在我们没有直接进入的资格。同时我们也会根据一些机构的合作做一些相应的专项化的产品发行，比如说我们可以发行一些套保策略，比如说跨期套保、套利的策略，通过做消费者的交易，商业银行总体的资产配置和价格发现工具方面，应该说都在非常关注我们的利率期货市场，我们希望利率期货市场将来的品种更加完善。将来逐渐把利率期货的品种更加完善，从而让它的价格发现功能更加完整，希望我们能有机会，包括我们在商品期货里，现在商业银行可以在里面开一些特别的帐户，这个帐户里面，也可以做一些质押，比如说仓单质押，可以开一个专门的帐户，比如说套保的过程中，可以做专门的交易，帐户的功能有一些限制，至少你可以利用它。如果持有这些仓单是可以进行相应的风险控制，前期的规模60万亿，绝大多数券商的资管、基金的资管，都是为什么商业银行的资管做通道，这个资产量很大，这么大的资产量，确实需求非常大，我们还是非常看好利率期货市场，尽管交易量不是特别大，作为价格发现工具，我们还是非常的关注，我介绍到这儿。张泳：感谢中金所提供这次和各位交流的机会，我们是作为市场参与的交易机构，实际上最近这一年多、两年的金融市场，不管是发展上还是风险管理上，还是体会比较深的。一方面我们觉得过去这几年，从资产管理市场来说，确实整个资产管理的规模是非常迅速的。另一方面从参与的资产管理运作机构来说，我们觉得在现有的迅速增长资产管理市场背景下，对于市场参与机构能够运用和参与的金融风险管理工具，我们觉得和目前资产管理规模增长这么快的速度和规模比较不匹配的，实际上有一个现实的矛盾，快速增长的资产管理规模和风险管理需求这块能够达到满足的金融工具供给这块确实还有一定的不足，这是一方面。另一方面，尤其是像今年，今年金融监管，我们从市场参与机构的角度来说，我们认为是偏审慎，降杠杆、降通道、降风险，回归资产管理本质的调控导向，在这个过程中，对于金融衍生品的创新实际上跟我们目前整个市场的参与者需求来说的话，我们感觉推进的速度和供给的匹配程度还是不够的。这一块体现出对金融衍生品的需求和监管对金融创新这块的控风险导向，我们觉得还是有一定的矛盾，这块我们其实还是直接有一个呼吁，希望在这方面是不是能够稍微加快一定的进度，结合我们现在国债期货利率风险管理这块，我们觉得常规的市场参与机构比较深刻感受到的是两个方面，一个方面确实还是监管割裂造成的国债期货市场目前银行类机构还参与不了，这样市场结构比较单一化，对整个市场有效定价也好还是市场价格发现功能也好，我们觉得还是有一定的影响。另一方面，除了现有监管造成的市场分割之外，我们觉得在产品的丰富度上，我们还是希望可以对短期的风险管理工具能够增加一些，实话说，前段时间媒体上有报道，说央行对于市场利率的波动也有观点，央行流动性关注的目标应该是存款类机构。像券商和证券这块本身就是利率波动的受体，这个观点当时也是比较关注，因为商业银行不管是流动性管理还是利率的管理，他有很重要的对手方是人民银行，他有一个最终的出口。但是作为非存款类机构，既然是作为利率波动的受体，如果我们不能直接和央行作为直接解决的对手方，是不是可以创造一些针对非存款类机构的受体，提供一些利率风险对冲的工具，尤其是短期资金波动的利率风险管理上，这块是一个比较现实的需求，不管是作为证券机构还是作为私募基金管理机构来说，都是有很现实的需求。中金所这些年在国债期货创新方面，对于整个市场的突进和整个市场流动性、利率风险管理总体来说还是提供了非常好的促进作用，如果创新的利率管理工具能进一步丰富，我们觉得对于后面这些市场参与者能够更好的管理现有的利率风险，另一方面可以通过更加丰富的金融衍生品创造出更有效的，给客户提供收益增强的操作工具当然更好，这就是我的基本建议。刘宁：感谢中金所提供这次交流的机会。李总当时带领国债期货团队开发了这个产品，是非常成功的，那个时候我们也在作为市场机构参与到这个过程中，很理解李总付出的心血。目前国债期货品种推下来运行得还是非常成功，从手到现在每天成交量50000手，这是非常成功也是市场上非常标杆性的指标，中金所做出了非常重要的贡献。谈到李总提到的问题，作为大资管时代，证券公司在2011年以前，资产管理规模相对比较小，那个时候不到1万亿，主要以固定投资为主，而且那个时候基本上看天吃饭，承受了一定的市场波动。2013年国债期货推出以后，各个券商之间，那个时候发展了很大量化对冲的工具，对于收益率的稳定各方面都起到很好的作用。到2015年、2016年，整个证券公司的管理规模差不多15万亿，这么大的体量下，我们正处在利率市场化的过程中，利率的波动肯定比以往更加剧烈，在这个时间未来投资也好，怎么样管理利率风险是非常非常重要的课题。刚刚杨总也提到了，我们债券资产这么大规模，看到了一定的市场变化要去变现是不太容易的，我们的对冲工具就显得非常重要，目前的体量，目前的国债期货也好，不管是五年还是十年的，现在的存量还非常不够，我们希望这个市场会有更大的发展。从机遇和挑战来讲，机遇这块是人们可投资的金融资产越来越多，投资的钱越来越多，需求也是多样化，这块既是机遇也是挑战，很多不要信用风险，宁愿用比较低的收益，如果没有相应的利率对冲工具是很难做出来的。国债期货这块也是做出了很好的贡献。除了风险管理之外，国债期货本身也是作为一个投资品种，这个方面来看，他也给市场提供了很好的套利和宏观对冲的工具，比如说我们现在有些黄金挂钩利率、挂钩原油，这些品种本身和利率相关的，在做投资的时候就会研究它的相对价值，通过各个品种的构建做一下价差，如果我们有了国债期货品种以后，他本身丰富了我们的投资，也给我们风险管理做出了很大的便利度。我们希望国债期货品种发展得越来越好，参与的机构、种类、体量希望越来越多。刚才张总说的这些我也非常赞成，确实非常深有感触，目前要对冲端短的波动，工具非常缺乏。证券公司可能做一些利率互换，一个是限于额度和限于授信，本身门槛比较高，如果我们能有短端的国债期货做对冲的话，对于所有的参与受体是非常大的改善。我们也希望整个收益率曲线在国债期货品种发展过程中能够起到更大的促进作用，本身十年期国债期货的出现，把十年期价差和定价都起到很好的作用，希望收益率曲线，两年的、十年的、五年的、三十年的都能得到很大的改善，这就是我的看法，谢谢。主持人-李慕春：谢谢各位的分享，下面我想再问韦处一个问题，今年9月份财政部、央行推出了\"国债做市商支持机制\"，财政部在银行间市场用随买随卖的机制，这可以说是非常大的创新，请问这种做法在海外是否有成熟经验？我国推出做市商支持机制的背景和目标是怎样的？韦士歌：做市商支持和以前不太一样，具体的规章制度9月底就发布了，上周发了一个答记者问，有兴趣可以看看那个，我简单介绍一下背景。一般理解，财政部属于发债、发行体，可能大家想象不到的是，在国际上做债务管理不仅仅是简单的发行体，首先发债或是债务管理在市场上出现是定期化的，十年期国债每个月一次，每次财政部在市场上出现一次，美国财政部也是一样。除了定期的发债以外，二级市场上，像英国、德国的债务管理局、债务管理公司每天都在市场上待着，时时刻刻看着二级市场，为什么他要这么做呢？因为财政部发了那么多的国债，真正在二级市场上周转的、流通的债没那么多，为了让二级市场能顺畅的运行或是不间断的运行，为现货回购市场不能断，所以都在时时刻刻看着二级市场别断了，断一会儿都不行。为了维持正常的运行机制，他们有一个手段，一个是在现货市场上买卖，一个是随买随卖，一个回购市场窗口时时刻刻都开着，如果有多的可以回收，如果少了可以借。我们自己也是，好几年前去调研，当时张总还在国泰君安，国内市场也说了很长时间，和人民银行合作、和市场合作做出来了，制度出来了，明年初可能开始。做市支持和发行不太一样，刚才我也解释了一下，我们现在债务管理期限结构设计和发行节奏的安排都是遵循标准化和期货差不多，产品设计一定要标准化，别搞五花八门的东西，不搞小花样，这是一个。另外是简单化，产品越简单越好，很多团队叫固定收益团队，我们就是固定收益最简单的产品。还有一个是定期化，不管什么样的产品，十年期的国债一年12次，12次就一个月一次，50年期的国债一年两次，5月下旬一次、11月下旬一次，5月下旬、11月下旬利率很高了，或是涨上去的，我们也不会动。发行是定期化的，做市支持，我们基本上也是采取定期化的做法，我们现在也在这样做，下一步逐步积累做法，看是不是像国外那样，过有一个认识，是不是财政部干预市场了？我们和人民银行一起做的，是不是有关部门一起干预市场？其实不是，我们的作用很低很低，尽量是拾遗补缺的作用，如果二级市场能顺畅的运行我们尽量不做了，不是非做不可，主要是希望市场能起到定价的作用，运行顺畅的作用。我就简单介绍到这儿。主持人-李慕春：感谢韦处的精彩回答。近年来央行也推出很多政策促进债券市场的发展，请李处长对央行的政策做一些解读和介绍。李敏波：我简单介绍一下，刚才张总讲到债券市场的分割，我觉得我参加了很多次会，基本上很多次市场人士言必称债券就是分割，感觉这是一个关健词，我觉得我们有必要回顾一下债券市场比较短的历史。1997年以前都在交易所干，银行也在交易所做，最后出了一些事，出了一些事因为我们的改革都是摸着石头过河，我们一出事以后，我们跑出去一看才发现全世界做得好的债券市场都没有哪个债券市场是在交易所干，因为债券市场首先是一个机构间为主，交易所流动性好是一方面，另一方面主要还是像零售的意思，就成立了银行间市场，银行间市场这个名字是有一些误导性，其实就是一个机构间市场，这是它成立的简单背景。经过这么多年的建设，基本上我们的债券市场形成了银行间市场为主体，交易所市场为补充格局的债券市场体系，回到张总说的分割问题，我理解经过我们这么多年的建设，也是刚才李总讲的，对债券市场制度建设的回应，主要是对内和对外的开放，银行间市场最初以银行为主体扩展到债券、券商，我记得在年，私募机构也是可以参加的，只要是满足我们一定的条件多可以参加。既然一边可以参加银行间市场，另外一边交易所市场也可以参加，分割哪里来的？可以借助物理上的连通器，不是把所有的都打通，只要能连通就不能说它分割，银行也是可以参与交易所市场，银行不能参与交易所市场的另一个平台，大家在市场上比我更清楚，交易所另外一个平台是打算干什么？就是复制银行间市场，有了银行间市场以后干嘛还要复制一个银行间市场？分割这个事我做一个简单的回应，因为大家说顺嘴了，没准在银行间市场都在做交易，李总刚才问近年来，特别是近一年来人民银行对银行间市场的工作，我们更多做的是开放。2013年的时候QFII和RQFII可以进去，2015年三定机构，国际金融组织、国外的银行和主权投资基金可以进去，2016年发布了3号文，境外更多的合格金融机构都可以进去，说得更简单一点，基本上是长期的、中长期的人可以发债，也可以到这边做交易，银行间市场算是比较开放的市场，这个市场的建设肯定还有赖于大家的共同努力。主持人-李慕春：今年以来，债券市场发生了很大变化，两年多的牛市之后，近一个月债券市场出现了下跌，这周跌幅也比较快，国内外市场各个因素是扑朔迷离、层出不穷，包括人民币贬值的预期、美元加息预期和各项指标变化都会影响未来利率走势也会影响未来债券价格的变化，针对这个问题我想听听各位市场机构专家的意见，对明年的债券市场如何判断？杨再斌：确实这是相对难回答的问题，我只说几个值，我们关注的几个市场指标：第一，最近美国的10年期国债已经到了2.392，应该说上得比较快，市场普遍预期10年期国债会到2.7的水平，李处也在这儿，美国10年期国债的变化会不会也对我们的国债收益率会构成很大的约束，世界上只有一个避险货币，可能就是美元，人民币具有避险功能还有很长的路要走。他具备避险功能收益率又很高，对国债收益率也会造成很大的压力，当然也要观察美国的变化，中国必须要保持和美元的固定利差，人民币整体收益率水平，一定要保持跟美元的固定利差，如果具有避险功能、东西又安全、收益率又高，自然其他的货币对他来说可能会有强约束。第二，美元指数突破100点，美元指数是根据美元兑其他货币汇率合成的，根据路透成交价，每隔数分钟就更新一次，从这个指数来看，尽管它一直保持比较强势，包括去看他的周线图和月线图，这些年一直保持非常强势的状态，但是非常值得关注的一点，他突破一百点，这个点数位是比较关键的，这次突破一百点非常迅速，这是值得关注的一点，并且美元指数在一百点以上，对于历史上来看，对其他经济体还是构成了非常大的压力。第三，值得关注的一个指标是BDI指数，BDI指数这次突破1000点非常的迅速，以前在低位徘徊了很长时间，现在突破1000点，现在是到了1200点、1300点，最近又下了一点。为什么说我们要关注BDI指数？BDI指数反映了世界航运市场的变化，航运市场也反映对经济态势的变化，可以根据后面政策的调整也会有些关系，以前美国以货币政策为主的工具是不是转成以财政政策，加大财政政策对经济的调控工具，是不是变成美国的四万亿？实际上世界经济关注三个国家就够了：中国、美国、德国，这个世界基本上是靠这三个国家在养活。从这个指标来看的话，我们也会去判断，结合国内目前人民银行构建自己的利率走廊，这种利率走廊的构建，包括最近的降杠杆需求，明年值得关注的一点，明年商业银行的资管业务里对信用债的配置需求可能会出现策略性的变化，为什么会出现策略性的变化？2016年已经出现很多商业银行的理财产品发行成本高于很多信用债的发行利率，相当于是倒挂的，商业银行仍然在配置这方面的债券，包括一些信用债和利率债，这是构成了今年很多债券收益率下行很重要的支撑，为什么2016年这种策略是得当的？商业银行实际上没有造成亏损，原因是什么？他可以通过额外赚取杠杆收益，一部分通过资金便宜他可以赚取杠杆收益，另一方面可以通过利差、价差，觉得收益率下行，他博取他的价差收益，如果加上原来的票息、价差和杠杆收益，实际的收益率可能会比原始收益率高很多。头几年商业银行资管业务有大量存量高收益资产，他有存量高收益资产去配置一些相对成本低的信用债，通过组合的方式仍然可以满足客户的需求，单一某个资产低于成本，组合的资产未必是低于成本，不然就会倒挂了。我觉得明年可能会出现一些反向的变化。由于央行的利率走廊的构建，可能杠杆收益很难做了，因为资金成本，随时也关注央行的政策变化和操作手段的变化，这种杠杆收益很难做了，因为现在资金的成本不能说拿最近，关注明年的话，从央行利率走廊的构建预测的话，杠杆收益比较困难了，也不是没有，会比较困难。刚才说了，由于央行利率走廊的构建，同时由于美国国债收益率的变化，可能会对我们下一步利差水平、价差交易策略产生一些怀疑，它不像去年、今年这么明确，大家都知道这里是收益率下行的趋势，这个趋势很明确，预期很清楚，就会以预期博去价差。如果这两个策略受到极大约束的话，我觉得商业银行特别资管对信用债的配置可能会重新回到成本约束的状态，成本约束的状态有可能会倒逼市场利率的下行，明年的经济可能不会特别好，这个要综合判断各种市场要素的变化，很难从现在一下子预测到明年整个是什么样。我们只是说刚才关注价格要素的变化，以及央行、经济情况，这些关键的指标可能要随时的关注，可能要去做出一些调整，至少刚才说的杠杆收益下降、操作空间的难度、对价差判断的不确定，以及商业银行选先高收益的存量资产逐步到期，原来我们做了很多长期的逐步到期了，也会约束他做大类资产配置策略、组合策略对新增资产收益率的要求，我感觉至少从明后年，商业银行对成本的约束、成本倒逼约束会越来越强。现在还有一个问题，现在大量降杠杆，同时也面临反向的选择，降杠杆以后资金往哪儿去的问题，从商业银行的资产管理业务来说，他的大类资产配置基本上是全市场的，不是你这个市场机会没了，我就没有配置的方向，他有大量的配置方向，比如说他在资本市场的一些配置，在权益市场的一些配置，在其他类，对一些存量资产的挖掘，他的组合策略的配置方式是非常灵活的，无法给出一个确定性的答案，关注的基本点都是我们可能要根据市场灵活决定我们策略很重要的参考指标。张泳：我简要分享一下我个人的想法，我们作为基金管理人来考虑市场的话，可能更直观从市场的角度考虑，我们对明年的看法基本的框架还是基于宏观经济决定货币政策，货币政策最终决定市场的利率趋势，短期的市场波动可能更多的是由市场预期和供需平衡因素影响的。宏观经济这块实际上至少短期内我们的基本看法是认为，应该是叫阶段性企稳，物价基本上是阶段性见底反弹的迹象，至少在货币政策大的背景下，宏观经济的大背景下，进一步宽松的空间应该是比较有限的，这样的话整个利率下降的趋势，至少短期内是有一定的抑制。另一方面，从市场供需角度来看，可能有两个东西需要关注，过去这几年都是银行理财包括各种理财增长速度比较快的，从2010年到2015年，之前看到的一些数据，每年平均有40%的增长，实际上按照2015年到2016年的统计数据看，2016年理财的增速有所下滑，按今年的话，全年看只有25%的增速。当然这个背景可能和资产的收益率下降有关系，另外由于市场增长以后，有阶段性增长的临界点，到明年的话，包括监管这块的风险控制和限制泡沫的取向，再加上整个资产收益率偏低，再加上之前整体的增速、后续隐含的下降，我们觉得明年需要关注的是银行理财或是整个理财增长的速度会不会出现和前期对比比较大的下滑，从供需的角度对市场有一定的影响。整个市场持续比较长的低利率环境之后出现新一轮市场调整，市场情绪的转弱会对市场预期造成比较负面的阶段性冲击，这样的话，站在新的节点上，不管是货币政策还是监管导向，包括未来的市场变化，以及外部市场的影响，近期、中期看，明年上半年，一季度、二季度固定收益类的资产风险收益比不会是非常好的选择。到了明年下半年宏观经济的因素可能重新主导整个利率的波动方向，明年下半年房地产、消费和外部的影响，明年下半年市场调整以后可能迎来新一轮机会，一二季度风险还是相对审慎一点，这是我们的看法。谢谢。刘宁：刚才张总和杨总说的很多，我说两点：海外，川普上台把通胀推得很好，他的一个是减税、一个是基建。基建不确定性很多，他正式上台的话，大家的预期会有所减弱，油价的上涨，有页岩油在那儿，对国内收益性通胀不会特别大，一季度以前，基本上去杠杆的监管思路不会变，大家对经济层面和通胀的预期都不会变，到了第二季度，可能有观察，房地产限购对投资者冲击比较大。一季度我们还是比较谨慎，二季度看各种数据，再往后是决定后续的发展。","updated":"T07:51:22.000Z","canComment":false,"commentPermission":"anyone","commentCount":0,"collapsedCount":0,"likeCount":4,"state":"published","isLiked":false,"slug":"","isTitleImageFullScreen":false,"rating":"none","titleImage":"/v2-ededf2adcc9_r.jpg","links":{"comments":"/api/posts//comments"},"reviewers":[],"topics":[{"url":"/topic/","id":"","name":"汇市"},{"url":"/topic/","id":"","name":"期货"},{"url":"/topic/","id":"","name":"资本"}],"adminClosedComment":false,"titleImageSize":{"width":643,"height":350},"href":"/api/posts/","excerptTitle":"","column":{"slug":"puoketrader","name":"扑克投资家"},"tipjarState":"inactivated","annotationAction":[],"sourceUrl":"","pageCommentsCount":0,"hasPublishingDraft":false,"snapshotUrl":"","publishedTime":"T15:51:22+08:00","url":"/p/","lastestLikers":[{"bio":"may 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交银国际董事总经理、研究部负责人导语：如何把握机遇与风险并存的2017年？扑克导读惊心动魄的2016年即将过去，我们会迎来一个怎样的2017？扑克投资家注意到，官方和权威人士都在解读中国经济形势，这是“新常态”和“L型”的时代，我们也看到，宏观数据显示中国经济或将探底，但随着国际形势变得更加复杂，将会给中国经济带来哪些影响？中国的实际利率已经下降到了历史新低，这造成了债券、房地产和大宗商品泡沫，以及人民币快速贬值。历史上，如此低的实际利率往往预示着加息或存准的上调。当前，加息或是房地产调控加码，甚至是双管齐下，很有必要。但是，在流动性开始紧缩的环境里，我们很难看到一个大牛市。房地产市场的成交其实有着货币乘数的效应，还可以加快货币流通的速度。当前遏制房地产价格和交易增速的政策可能导致流动性紧缩，进而拖累股票市场表现。另一方面，如果利率保持稳定，那么人民币贬值压力将加剧，我们很可能看到对跨境资本流动更严格的控制，以减缓由人民币贬值引发的资本流出。显然，2017将更加多姿多彩。在流动性开始紧缩的环境里，我们很难看到一个大牛市。中国的实际利率已经下降到了历史新低。历史上，如此低的实际利率往往预示着加息或存准的上调。史无前例地低的实际利率水平是债券、房地产和大宗商品泡沫，以及人民币快速贬值背后真正的罪魁祸首。由于投资增速可能还是会随着房地产调控加码而放缓，虽然通货膨胀预期正在上升，但增长可能最终还是会不尽人意。因此，中国经济很可能延续其“L形”轨迹，陷于经济周期的再通涨阶段，或干脆进入滞胀阶段。其实，2012年以来一直如此。目前，有关部门选择了房地产调控加码以应对楼价的飙升。市场共识认为这种政策取向将把资金从房地产“倒逼”进入股票市场。然而历史经验证明，每一次的房地产调控之后，市场表现都令人失望，有时甚至是暴跌。一如2007年9月，2010年1月和2011年4月房地产调控后所见。市场共识未能认识到房地产市场的成交其实有着货币乘数的效应，还可以加快货币流通的速度。因此，任何遏制房地产价格和交易增速的政策都将导致流动性紧缩，进而拖累股票市场表现。如果选择利率稳定以熨平去杠杆期间的市场波动，那么人民币汇率将不得不承受经济调整的重担。如果资本管制被用于缓冲在岸人民币CNY贬值的压力，则离岸/在岸人民币汇率（CNH/CNY）将分化。这种汇率价格的背离如果超过一定程度，也将迫使央行进行市场干预，如减少人民币离岸供应和提高离岸借贷成本等等。但是，离岸利率的提高最终还是会触发其他资产类别价格的波动，例如股票市场。某时，某处，某个资产还是要经历两害相权取其轻的阶段 - 这是一个非常微妙的平衡。虽然接下来债券很可能跑输股票，但股票的上涨幅度将取决于股票对每一单位盈利估值的提升能否超过债券收益率上升的速度。一般来说，在流动性开始紧缩的环境中，估值将被压缩。与广泛看涨的市场共识相悖，我们的股债收益率EYBY模型估算2017年（今后十二个月）上证综指可能的合理交易范围为3300 +/- 500。恰恰在十二个月前，我们的这个模型估算2016年的合理交易区间为2900 +/- 400 。这个结果显示2017年或比2016年要好，但波动幅度更大 – 反映资产重新配置中市场波动性的上升。此外，在我们模型估算的可能的情景里，有2/3的结果低于目前的指数约3300点的水平。因此，我们还是不能盲目乐观。由于互联互通计划的扩容和人民币贬值，尽管美元走强，南向资金流动也应该有助于抵消香港要面对的资金流出的压力。2017年注定是一个充满着史诗级的变化和波动的一年。我们应该关注那些具有类期权收益的、非对称性回报的交易，并考虑不同情景出现的概率，而不是沉湎于那些永恒而又徒劳的多空之辩。 2017年将看到美元走强，通胀上升，长端债券收益率上升，人民币走弱。 上半年、金融、材料、能源、工业、技术和可选消费板块应有机会。以下是英文报告《2017：High-Wire Act》的中文翻译版。“点燃的蜡烛将带来光明，也将投射出阴影。” – Ursula K. Le Guin加息的可能资金成本波动性被人为地抑制，导致“资产荒”和高杠杆交易：央行提供市场流动性的资金基准成本以7天回购利率为代表。自2015年6月中国股市泡沫破灭之后，这个利率一直被保持稳定，以平缓股票市场系统性去杠杆期间的波动。随后，资金从股市流出，进入债市。由于融资成本稳定，交易者开始加杠杆买债券以赚取更大的利差。随着越来越多的资金漫溉了债市，债券收益率渐渐下降，交易员不得不延长其投资组合存续期，并越来越多地利用短期融资来挤出正利差 - 直到利差消失。曾经一度，超过90％的银行间拆借是隔夜的。自2016年年初以来，中国10年期国债收益率与7天回购利率之间差距的缩小经历了历史上最长的一段时间。交易员纷纷悲叹“资产荒”，并在已经高企的杠杆上增加了更多的杠杆。到最后，这种交易就像是在推土机前面捡钢镚一样无以为继。最近，10年期国债收益率已经“双底”，并开始飙升。尤其是美国大选似乎唤醒了全球的通胀预期（焦点图表一）。焦点图表一：中国10年期国债收益率双底，与7天回购利率之间差距缩小的时间为历史上最长实际利率历史新低滋生了资产泡沫：在经过商品，服务和房地产价格上升压力的调整之后，中国的实际利率已经下行到了历史新低（焦点图表三）。 这种历史性的低利率鼓励了不负责任、不计风险的交易，也导致了住房，债券和商品泡沫。最近，中国央行开始逐渐增加较长期回购的比例（焦点图表二）。 这种调控是为了阻止债券交易员过度缩短借款的期限以博取正利差的那些不稳定交易。然而，随着房地产和大宗商品价格不断飙升，实际利率下降速度远快于这些公开市场操作提升利率成本的速度。 加息，或是房地产调控加码，甚至是双管齐下，看来是必要的了。焦点图表二: 回购期限延长，但是实际利率下行得更快新一轮的房地产调控已经出台。 一如既往，这些调控措施包括增加首付比例，限制二套房购买，对于那些尚有未偿还按揭的人提高贷款标准，以及要求买房者拥有当地“户口”。 到目前为止，这一轮新的房地产调控还没有成功地遏制住房价泡沫的势头，房地产价格继续上涨（焦点图表三）。焦点图表三: 实际利率历史新低；房地产泡沫制约政策空间与市场共识相反，房地产调控意味着流动性紧缩，并将拖累股市：市场共识认为房地产调控将“迫使”原本投资在房地产市场的资金流入股市。 我们不能苟同。历史经验表明，在房地产调控措施开始之后，股票回报率都不尽人意，严重时甚至导致市场暴跌。这些从2007年9月，2010年1月，2010年4月，2011年1月和2013年2月房地产调控实施之后中国股票市场的表现可以观察出来（焦点图表四）。房地产调控之后股票市场下跌的原因是显而易见的：伴随着房地产交易的房贷而产生的新增贷款具有货币乘数效应。在房产交易结束后，衍生出来的家具和家电的购买还将加快货币流动速度。因此，恰恰与市场共识相反，房地产调控其实会产生流动性紧缩效应。这种流动性紧缩效应很好地解释了历史上房地产调控之后令人失望的市场回报。焦点图表四: 房地产调控往往导致房屋销售、价格、新开工、投资和股市的下行通胀将推升长端收益率；债券市场泡沫将破灭无论如何，市场利率已然上升，波及加了杠杆的债券头寸：在日的特别报告《旧制度与大革命：交银首席策略洪灏对全球资产配置的思考》中，总结了我们11月7日在西湖对冲基金峰会上关于全球资产配置的发言。这次峰会是在历史性的美国大选的前一天举行的。报告中，我们认为，过去三十多年来劳动者工资的增长持续低于劳动生产率的增长，或者说劳动者的剩余价值被长期地剥削，是三十多年来持续低通货膨胀的根本原因。 债券的长期牛市也因此而生。最近，劳动者工资的增长已经开始超过了劳动生产率增长，预示着通货膨胀的回归和债券泡沫的终结（焦点图表五和六）。自11月7日我们的西湖演讲以来，美国10年债收益率引领了全球长端收益率的飙升。焦点图表五: 美国十年债收益率的历史是一部劳动者剩余价值被剥削的历史焦点图表六: 通胀无论何时何地都是一个货币现象从历史上看，中国10年债收益率、PPI、CPI、大宗商品价格、房价和货币供应量在长期一直是同步波动的（焦点图表七）。 增加货币供应应导致更高的通货膨胀，从而使大宗商品价格和债券收益率上升。然而自2016年年初以来，通货膨胀，大宗商品和房价都与中国的狭义货币一起同步增长 - 除了10年期国债收益率之外。 这是历史上10年期国债收益率下行最长的一段时间（焦点图表八）。焦点图表七: 大宗商品、房价、PPI和货币供应已然飙升；十年债收益率的上升才刚刚开始尽管如此，最近，10年债收益率两次未能收低于历史低点，形成了双底的技术态势，并开始升穿了其长期移动平均线。对于交易员来说，这是做空债券的积极信号。历史上，只要10年债收益率升穿其长期的移动平均线，随后它往往至少持续上升几个月（焦点图表八）。焦点图表八: 在经历了历史上最长的一段下行时间之后，十年债收益率开始升穿其长期移动平均因此，即使中国央行在资产泡沫和通胀压力加剧的情况下拒绝加息加准，市场利率已经开始不断地攀升，以补偿明显缺失的货币政策调控，并开始影响资产价格。 即使利差收入应该有所扩大，长期收益率上升对债券价格的冲击将更加明显，导致许多本金的损失。目前尚不清楚这些损失是否会导致保证金追缴和强平。毕竟，加了杠杆的债券头寸是建立在稳定的融资成本的前提下的。无论如何，随着融资的紧张，债券市场的波动性将会上升，并最终将外溢。人民币的贬值压力如果利率保持稳定，那么人民币贬值压力将加剧：最近，人民币迅速贬值至7附近，远远超出了人民币升值最后阶段开始时的6.8-6.83的范围。由于资本账户改革仍在进行中，快速下跌的实际利率与通货膨胀压力的上升使汇率贬值难以避免。如果贬值的压力加剧，我们很可能将看到对跨境资本流动更严格的控制，以减缓由人民币贬值引发的资本流出。即使在岸人民币可以在一个逐步隔离的环境里贬值，离岸人民币CNH市场仍然是一个挑战。在岸/离岸人民币市场受着类似、但不完全相同的因素影响。如果在岸人民币贬值的节奏被调控，那么离岸人民币CNH将面临着反映经济基本面的压力。这将导致离岸、在岸汇率开始分歧。当然，央行可以通过减少离岸人民币供应，并在离岸市场上提高短期人民币借贷利率进行干预。然而，这样的举措又将会导致在岸/离岸市场利率的背离，尽管汇率维稳。因此，每当在岸/离岸汇率贬值的速度不一致的时候，它将对以人民币计价的资产价格产生扰动。这另一个微妙的平衡将是一大难题。外储的不断下降将意味着贬值和资本流出的压力：从全球来看，除日本外，历史上曾囤积最多美元的国家，它们的外汇储备已经快速下降。 沙特的储备受到油价下跌的冲击。而石油美元，一种支持美国国债市场并提供离岸美元流动性的工具，正在迅速枯竭。与此同时，中国的储备从4万亿美元下降到接近3万亿美元，造成人民币贬值的压力（焦点图表九）。焦点图表九: 全球主要国家的外汇储备迅速减少；人民币贬值压力凸显与去年8月和今年年初的行情不一样，最近新一轮的人民币贬值并没有引起市场恐慌。市场共识认为，人民币调整已经反映经济的基本面，那么其他资产价格就不用反映了。共识还认为人民币汇率对于资本市场的影响类似于日元。这种看法并不完全正确。与日元不同的是，日本在海外拥有大量投资，而中国人的资产配置仍然是单一的人民币配置为主。贬值的日元将使日本的海外投资更有价值，但人民币贬值对中国资产价格的影响并不一定可以如此类推。外汇储备的积累曾是中国最重要的货币创造渠道。只有当珍贵的外汇储备没有被用来干预汇率市场，宏观流动性没有被消耗的时候，人民币贬值才不会太影响股票。如果央行没有其他形式的流动性补充，如SLF和MLF等，外汇储备的消耗意味着宏观流动性紧缩。汇率改革最终是要让市场决定人民币汇率的水平。从最近的情况看来，这个目标正在被快速地实现。美元的投机性多头头寸的建立也预示着美元将进一步走强。由此对应的应该是人民币弱势（焦点图表十）。焦点图表十：美元投机性多头头寸飙升，预示着美元的进一步强势和对应的人民币弱势债券将开始跑输股票；市场波动将加剧中国经济陷于再通胀和滞胀之间;自2012年以来持续L型的运行轨迹：焦点图表十一清楚地概述了自2009年复苏开始以来，中国所经历的经济周期的不同阶段。然而，自2012年以来，中国经济似乎卡在了再通胀和滞胀之间，如在焦点图表十一里红色矩形所示。这个路径类似于“权威人士”讨论的“L形”增长阶段。这两个经济阶段对资产配置有不同的含义。在再通涨阶段，经济往往出现利率下行，股票和商品价格上涨。但当滞胀时，外汇储备下降，货币条件紧缩以及房价下跌将更常见。回想在过去四年中，中国确实经历了所有这些现象。这几年的实际观察也支持着我们模型的结论。因此在过去几年里，中国股市一直受困于一个交易区间，并不时发生大幅波动。焦点图表十一: 中国经济2012年来进入L型轨迹；这是一个资产配置的困境债券将跑输股票；寻找类期权非对称回报的交易：我们的股债收益率比较模型（以下简称EYBY模型）曾帮助我们预测了2015年6月中国股市泡沫的高峰，并在泡沫破裂后帮助我们安全渡过了股市的反复波动。我们这个可靠的模型自2016年6月前后，也就是英国脱欧公投时期，开始显示股票对债券的相对价值（焦点图表十二）。虽然如此，EYBY模型显示股债的相对价值在2008年四季度达到了高峰，并对应着当时市场的最终底部。然而，2012年的区域性高峰却与市场当时的最终低点并不相符。随着股票相对价值的改善，资金从债券转向股票，而市场的波动性也会上行。股票估值倍数的膨胀相对于债券收益率上升速度的快慢决定了股票指数的上升幅度。随着流动性条件收紧和债券收益率上升，市场将越来越不愿意为每个单位的净利润赋予更高的估值倍数。换句话说，股票估值的倍数可能不能够足够快地扩张，以抵消债券收益率上升的影响。因此，中国股市的前景将远逊于许多市场专家根据流动性扩大的假设条件而做的强烈看多的预测。焦点图十二：中国股票相对于债券开始具有相对价值，资产轮动开始上证综指2017年合理交易区间= 2800 - 3800，但情景概率分布很分散。在我们之前的报告中，我们用EYBY模型来估算上证综指的交易范围。去年的这个时候，股票和债券之间的相对价值正在向其历史高点运行。当时这个趋势虽然明显，但是尚未完成。这个未完而又明显的趋势使我们当时的预测工作容易了许多。我们在去年12月时预测的未来12个月上证综指的目标交易区间是，远远低于当时强烈看多的市场共识。在今年一月经历了许多专家没有预见的千点暴跌和历史性熔断后，上证综指在过去的12个月里基本上在点的范围内运行。截至此文发稿时，刚好12个月。在今年6月英国脱欧期间，我们的EYBY模型已经运行到了近年来的历史高位，然后开始下行。我们认为，其下降趋势应延续，一直到类似于2010或 2014年时的区间水平为止（焦点图表十二，用红色矩形显示）。然而，由于股债相对估值的变化趋势进入胶着阶段，推算2017年的交易区间的确切上限和下限的难度较大。因此，我们对基于不同水平的债券收益率和债股之间各种相对估值水平做了敏感性分析，以推算2017年（也就是今后12个月）上证综指可能的交易区间（表格一）。股债之间的相对估值的历史平均值约为0.4。我们认为目前的水平应该继续下降到其长期历史平均水平，然后在+ 1 / -1的范围内波动。这个假设将使上证综指在，一个很宽的交易区间内波动。但由于债券收益率很可能上升至3％以上，相对估值应该落入低于其长期均值的范围内，也就是从0.4至-1，对应的交易区间为2800 - 3800。表格 1: 上证综指2017年的交易区间 =
(蓝色区域标出的是可信度较高的交易区间)值得注意的是，当相对估值处于其长期平均值0.4时，表格1显示我们的隐含交易范围实际上是低于指数当前大约3300点的水平的。在我们估算的2017年股市的可能交易区间内，以蓝色突出显示的、可信度较高的区间里，只有1/3 的情景里指数是高于3300点，而且情景概率分布很宽。尽管如此，我们今年估算的的交易区间高于12个月前我们用EYBY模型估算的。 此外，假设港元相对于人民币升值，同时三地互联互通计划顺利展开，南下资金将抵消由于强势美元导致的香港市场的资金流出（焦点图表十三）。A股正逐步地接近超卖区域。但与历史先例相比，泡沫破灭后的修正还没有完成（焦点图表十四）。焦点图表十三: 港股自2015年2月开始显示出配置价值焦点图表十四: 与历史先例相比，上证综指在泡沫破灭后的调整还是不充分","state":"published","sourceUrl":"","pageCommentsCount":0,"canComment":false,"snapshotUrl":"","slug":,"publishedTime":"T15:43:06+08:00","url":"/p/","title":"全球通胀卷土重来：2017，史诗级的动荡之年","summary":"扑克财经旗下品牌:最值得信任的大宗商品产业和金融服务业智库。跨界、深度、专注——汇聚业内最值得分享、最有信息浓度的知识。欢迎移步微信公众平台:puoketrader,网站: 作者：洪灏 交银国际董事总经理、研究部负责人 导…","reviewingCommentsCount":0,"meta":{"previous":null,"next":null},"commentPermission":"anyone","commentsCount":4,"likesCount":38},"next":{"isTitleImageFullScreen":false,"rating":"none","titleImage":"/v2-5d38ba5dc8f959f97af85de_r.jpg","links":{"comments":"/api/posts//comments"},"topics":[{"url":"/topic/","id":"","name":"利率"},{"url":"/topic/","id":"","name":"金融市场"}],"adminClosedComment":false,"href":"/api/posts/","excerptTitle":"","author":{"bio":"招金融分析师，财经编辑","isFollowing":false,"hash":"f4d6e1fcfaa56340","uid":96,"isOrg":false,"slug":"linhui","isFollowed":false,"description":"扑克财经创始人，中国最新锐的大宗商品·金融衍生品研究智库平台","name":"扑克投资家-林辉","profileUrl":"/people/linhui","avatar":{"id":"c0a7a7db7","template":"/{id}_{size}.jpg"},"isOrgWhiteList":false},"column":{"slug":"puoketrader","name":"扑克投资家"},"content":"扑克财经旗下品牌:最值得信任的大宗商品产业和金融服务业智库。跨界、深度、专注——汇聚业内最值得分享、最有信息浓度的知识。欢迎移步微信公众平台:puoketrader,网站:作者：郭磊
广发证券首席宏观分析师
来源：郭磊宏观茶座导语：利率上行对我们有什么影响？投资要点第一，债券收益率快速上行，10年期至12月6日已达3.11。第二，本轮GDP名义增速变化是利率上行的根源。第二，中美利差再触“铁底”是利率上行导火索。第三，政策实际上已于三季度中旬形成了明确拐点。第四，归结为流动性更多是同义反复，流动性是一种风险胃口。第五，短期随时可能小幅好转，中期环境改善首看二季度，但基于两个因素目前尚不明朗。第六，从《改变利率仍会走低的四个逻辑》、《一轮低利率政策注定终结》，我们连续七篇报告警示债市风险。在这场大潮中，我们不提供给客户无意义的心理按摩。正文本轮经济名义增速变化是利率上行根源。利率本质上由经济名义增速（经济实际增速+价格增速）决定，前者是资本带来的投资回报，后者是资本要求的通胀补偿。本轮中国的GDP名义增速显著回升始于三季度（一季度7.2，二季度7.3，三季度7.8，我们估计四季度8.0），主要源于四个因素：其一是经历了年的剧烈重估，一轮大宗商品的调整完成，全球通缩见底；其二是中国启动了一轮“房地产去库存”，拉动了相关产业链；其三是在宽财政和启动PPP的政策导向下，基建增速连续在高位，进一步拉动了相关产业链。其四是中国制造业到了年以来的第三个库存大底，补库存效应开始呈现。GDP是低频的，并不直观，我们可以把产成品库存当作名义增速的影子指标（因为它既包含量，又包含价）去对标十年期国债收益率，二者在经验上是高度相关的，基本上所有拐点都会一致。由于预期先行，利率一般领先于库存上升而提前上升，领先于库存见顶。目前库存刚开始回升5个月，可以确定的是利率会同步震荡上行。这轮债市反应其实基本吻合，时间上略有滞后（8月15日和10月21日利率双底）与债市高杠杆的情况有关。但基本面拐点只会迟到，不会缺席。中美利差再触“铁底”是利率上行导火索。跨国资产的比价均衡（汇率）一般由三个因素决定：购买力平价、利率平价、风险溢价。在人民币升值周期中，购买力平价下的高估是一个主逻辑，这时候利差并不重要；但在贬值周期中，资本不可能不关注利差，中美利差就是一个现实约束。以10年期国债收益率为例，在贬值阶段利差两次触及利差经验最低位，一次是去年12月29日，一次是今年11月23日，均是0.49，两次均引发汇率急剧调整。0.5附近应该是中美利差“铁底”。11月下旬触及后，在美债收益率的带动下，上行通道就被急剧触发。在10年期国债收益率上行至3.1之后，利差大致在0.6-0.7，这在12月加息一次price-in的情况下大致是合理的。但目前十年期美债未必能完全price-in多次加息情形，如果在12月加息之后2017年有再次加息预期，则利差问题会再度驱动中国国债收益率被动上升。所以我们不难理解对政策来说，维持一定程度的通胀和资产泡沫去维持广义利差是政策必然选择。“去产能”是在这样的一个目标框架之下，“房地产去库存”也是在这样的一个目标框架之下。而今年外汇资产从异动走向大致稳定，与这两个政策的实施不无关系。简单来说，如果我们逆向推理，在美国加息临近的时段，中国不可能是一个“通缩+利率下行”，那样汇率和本币资产稳定性就会无限成问题；只有是“温和通胀+利率上行”才能维持住广义利差，才能维护人民币资产的预期稳定性。政策实际上已于三季度中旬形成了明确拐点。债券经历了三年左右的典型牛市，资产端收益率在不断下降，但是负债端成本一直偏高，这导致债券加杠杆成为了解决资产负债匹配问题的重要方式，杠杆率在不断提升。债市加杠杆在某种意义上加剧了资金的脱实向虚，这种趋势与政策导向的冲突在7月底之后开始显性化。7月底的半年度政治局会议其实确立了“专访”以来的三个政策倾向：加速供给侧改革（实体去产能）、脱虚入实（金融去杠杆）、警惕资产泡沫（资产控泡沫）。从7月底到11月，政策基本上是这三条导向的逐步落地：实体去产能，钢铁、煤炭领域的去产能大幅度加快；资产控泡沫，9月底起一场席卷一二线重点城市的房地产调控启动。金融去杠杆，政策先后对理财产品、票据、万能险、互联网金融等领域进行规范，引导债市去杠杆也是其中重要环节。在三个多月前的8月24日，央行打破几个月以来政策惯性，重启500亿14天期逆回购，政策希望提升资金成本和引导债市去杠杆的目的非常明显，对债市的新一轮政策周期实际上就此开始。放到一个宏观大背景下去看，那个时段基本上意味着政策拐点的形成。归结为流动性更多是同义反复，流动性是一种风险胃口。有一种观点是简单地将债市调整归结为“流动性问题”或者“钱荒”，这其实在某种意义上是一种同义反复。流动性不是钱的多少，而是一种约束条件下的风险胃口。当一个资产的风险收益比合理并处于正反馈阶段的时候，资金在边际上是跨资产流入的，这就是我们所说的流动性充裕；而当该资产的杠杆收益累计到一定程度，导致理论上很难存在加速度，风险收益比会快速下降并引发连续去杠杆和市场踩踏的时候（银行做资产腾挪，委外赎回，金融机构间相互去杠杆），就会形成是一个逐渐恶化的负传递，流动性就是一个自收缩的过程。这一点和股市加杠杆和去杠杆的逻辑并无二致。短期随时可能小幅好转，中期环境改善首看二季度，但目前并不算明朗。经历了一轮急剧调整后，震荡或短期修复随时可能发生。明年二季度确实可能是一个好的窗口。按照我们的推断（见年度报告《名至，实归》），本轮补库存周期可能将至2017年Ｑ３或Ｑ４触顶，其中主动补库存和经济名义周期回升可能至Ｑ１或Ｑ２。理论上来说，明年二季度是债市的一个较好的机会窗口，实际经济增长（此轮房地产销售下行影响传递到工业端）和通胀（上游ＣＲＢ同比触顶，及通胀基数变化）都有逻辑放缓。不确定之一来自于本轮补库存周期强度。2013 年那轮库存周期对应主动补库存3个季度左右 ，库存上升期 4个季度 ；而本轮周期的不同点或优势是产能 、库存去化都比较 彻底 ，上游价格引导性引导性远好于上轮（上一轮毕竟 在全球通缩期 ），所以不能排斥的一种可能是补库存力度和时间更长。不确定性之二来自中期通胀。从主要制造业国家（OECD）的产出缺口来看，产出缺口收窄的趋势将对应通胀率的回升。比如油价，它是决定2017年新涨价因素的一个关键变量（见年度报告《名至，实归》）。油价在经验上与美国制造业周期走势高度相关，只是近年新增加页岩油约束。在目前的价格，油价很可能随美国制造业补库存继续震荡回升，而这一点将带来全球通胀的不确定性。如果美国加息节奏快于预期（美债是全球无风险收益率的锚），则利差规则下中国国债收益率会被动抬升。而且这种情形也意味着对中国经济来说，我们无法确定实际增速放缓（6.7变为6.5-6.6）是不是能对应名义增速的放缓，即能否抵充通胀中枢的抬升。","state":"published","sourceUrl":"","pageCommentsCount":0,"canComment":false,"snapshotUrl":"","slug":,"publishedTime":"T16:27:11+08:00","url":"/p/","title":"广发郭磊：我们如何看这轮利率上升","summary":"扑克财经旗下品牌:最值得信任的大宗商品产业和金融服务业智库。跨界、深度、专注——汇聚业内最值得分享、最有信息浓度的知识。欢迎移步微信公众平台:puoketrader,网站: 作者：郭磊 广发证券首席宏观分析师 来源：郭磊宏…","reviewingCommentsCount":0,"meta":{"previous":null,"next":null},"commentPermission":"anyone","commentsCount":1,"likesCount":12}},"annotationDetail":null,"commentsCount":0,"likesCount":4,"FULLINFO":true}},"User":{"linhui":{"isFollowed":false,"name":"扑克投资家-林辉","headline":"扑克财经创始人，中国最新锐的大宗商品·金融衍生品研究智库平台","avatarUrl":"/c0a7a7db7_s.jpg","isFollowing":false,"type":"people","slug":"linhui","bio":"招金融分析师，财经编辑","hash":"f4d6e1fcfaa56340","uid":96,"isOrg":false,"description":"扑克财经创始人，中国最新锐的大宗商品·金融衍生品研究智库平台","profileUrl":"/people/linhui","avatar":{"id":"c0a7a7db7","template":"/{id}_{size}.jpg"},"isOrgWhiteList":false,"badge":{"identity":null,"bestAnswerer":null}}},"Comment":{},"favlists":{}},"me":{},"global":{},"columns":{"puoketrader":{"following":false,"canManage":false,"href":"/api/columns/puoketrader","name":"扑克投资家","creator":{"slug":"linhui"},"url":"/puoketrader","slug":"puoketrader","avatar":{"id":"v2-7b4d540a7eb28e9e7e4f158b","template":"/{id}_{size}.jpg"}}},"columnPosts":{},"columnSettings":{"colomnAuthor":[],"uploadAvatarDetails":"","inviteAuthor":""},"postComments":{},"postReviewComments":{"comments":[],"newComments":[],"hasMore":true},"favlistsByUser":{},"favlistRelations":{},"promotions":{},"switches":{"couldAddVideo":false},"draft":{"titleImage":"","titleImageSize":{},"isTitleImageFullScreen":false,"canTitleImageFullScreen":false,"title":"","titleImageUploading":false,"error":"","content":"","draftLoading":false,"globalLoading":false,"pendingVideo":{"resource":null,"error":null}},"drafts":{"draftsList":[]},"config":{"userNotBindPhoneTipString":{}},"recommendPosts":{"articleRecommendations":[],"columnRecommendations":[]},"env":{"isAppView":false,"appViewConfig":{"content_padding_top":128,"content_padding_bottom":56,"content_padding_left":16,"content_padding_right":16,"title_font_size":22,"body_font_size":16,"is_dark_theme":false,"can_auto_load_image":true,"app_info":"OS=iOS"},"isApp":false},"sys":{}}