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企业去杠杆应选择什么道路
原标题：企业去杠杆应选择什么道路
　　2014年企业偿债高峰期将到来。在当前利率趋高的背景下，如何降低实体融资成本，管控“去杠杆化”风险，选择适合中国实际的“去杠杆”之路？
　　2008年和2012年两次债务扩张的结果是截至2013年末非金融企业债务占GDP的比重超过150%，比2007年末上升了近60个百分点。此外，资金成本高于投资回报率也是导致负债率继续上升的重要原因，因为高利率显然将加大实体经济存量的债务压力。
　　未来，中国利率政策恐怕不仅取决于自身的“去杠杆化”和利率市场化进程，还将受制于美联储货币政策的调整。按照美联储最新的议息会议，美联储估计将在2015年第二季度首次加息，到2015年末一共加息三次，央行可能难以明显压低无风险利率。
　　金融海啸以来，美国的去杠杆之所以没有陷入日本的 “资产负债表式衰退”，市场化、有序和低痛是主要原因。降低非金融部门的债务风险首先是有序地调整企业资产负债表，建立市场化的企业资本金补充机制，使企业恢复到健康的资产负债率水平。通过市场化方式补充企业资本金，特别是抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，进而提高社会资金形成和配置效率。
　　此外，货币政策要保证相对稳定的利率水平，利率平稳是金融稳定关键，也是去杠杆化的关键。要建立政策“缓冲带”，如取消信贷规模控制和75%的存贷比例限制，以银行的资本金再融资管理和流动性指标管理来约束其信贷扩张速度，以利率上浮和风险权重提升来实施差别化的信贷政策。
　　再者，盘活存量金融资源实质上也是去杠杆，可以通过商业银行或金融机构超额准备金和超储率来影响利率和整体流动性。超储率代表银行闲置资金的充裕程度，自去年6月以来，金融机构超储率和超储规模基本维持在2.1%和2万亿左右的水平，这意味着如有必要，可以通过平衡货币存量，改变资产低效配置，进而盘活货币存量提高货币政策有效性。
　　最后，也是最重要的是必须以大力提高中国资本形成效率为中心，进一步深化投资体制改革，提升中国的全要素生产率，逐步摆脱债务依赖，这才是降低债务水平的根本之道。　■ 张茉楠
　　(作者为中国国际经济交流中心副研究员)
声明：凡注明为其他媒体来源的信息，均为转载自其他媒体，转载并不代表本网赞同其观点，也不代表本网对其真实性负责。您若对该稿件内容有任何疑问或质疑，请即与东方网联系，本网将迅速给您回应并做处理。
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企业去杠杆应选择什么道路
日 17:11 来源:深圳特区报
原标题：企业去杠杆应选择什么道路
　　2014年企业偿债高峰期将到来。在当前利率趋高的背景下，如何降低实体融资成本，管控“去杠杆化”风险，选择适合中国实际的“去杠杆”之路？
　　2008年和2012年两次债务扩张的结果是截至2013年末非金融企业债务占GDP的比重超过150%，比2007年末上升了近60个百分点。此外，资金成本高于投资回报率也是导致负债率继续上升的重要原因，因为高利率显然将加大实体经济存量的债务压力。
　　未来，中国利率政策恐怕不仅取决于自身的“去杠杆化”和利率市场化进程，还将受制于美联储货币政策的调整。按照美联储最新的议息会议，美联储估计将在2015年第二季度首次加息，到2015年末一共加息三次，央行可能难以明显压低无风险利率。
　　金融海啸以来，美国的去杠杆之所以没有陷入日本的 “资产负债表式衰退”，市场化、有序和低痛是主要原因。降低非金融部门的债务风险首先是有序地调整企业资产负债表，建立市场化的企业资本金补充机制，使企业恢复到健康的资产负债率水平。通过市场化方式补充企业资本金，特别是抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，进而提高社会资金形成和配置效率。
　　此外，货币政策要保证相对稳定的利率水平，利率平稳是金融稳定关键，也是去杠杆化的关键。要建立政策“缓冲带”，如取消信贷规模控制和75%的存贷比例限制，以银行的资本金再融资管理和流动性指标管理来约束其信贷扩张速度，以利率上浮和风险权重提升来实施差别化的信贷政策。
　　再者，盘活存量金融资源实质上也是去杠杆，可以通过商业银行或金融机构超额准备金和超储率来影响利率和整体流动性。超储率代表银行闲置资金的充裕程度，自去年6月以来，金融机构超储率和超储规模基本维持在2.1%和2万亿左右的水平，这意味着如有必要，可以通过平衡货币存量，改变资产低效配置，进而盘活货币存量提高货币政策有效性。
　　最后，也是最重要的是必须以大力提高中国资本形成效率为中心，进一步深化投资体制改革，提升中国的全要素生产率，逐步摆脱债务依赖，这才是降低债务水平的根本之道。　■ 张茉楠
　　(作者为中国国际经济交流中心副研究员)
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中国金融去杠杆都需要注意哪些事项
周文渊 刘陈杰
　　在金融系统存在脆弱性的情况下，实施去杠杆须谨慎操作。首先，要注意实体经济去杠杆过程中对金融杠杆的传导。其次，由于金融机构对央行负债边际重要性提升，在去杠杆过程中，央行成为关键。央行需要保持流动性的基本平稳，但是可以适当提高资金成本，适度压低期限利差、信用利差，迫使杠杆操作空间下降。第三，规范同业业务。对金融同业资产比重接近40%的机构，适度限制表外同业资产。重中之重是要加强金融宏观审慎监管，对不同类型、不同评级金融机构设定不同杠杆率限制；推动负债显性化、表内化，商业银行资产负债行为都纳入巴塞尔协议，尽量减少影子银行的活动空间。
　　近期债券市场出现了较大的波动，其传导链条有两个：货币基金赎回和债券代持业务，这两个链条均体现了金融系统的脆弱性。货币政策回归中性，边际收紧就造成金融市场的大波动。人们不禁要问，为什么金融系统变得脆弱了，在去金融杠杆的过程中如何防范金融系统风险？
　　金融系统对央行的负债依赖性在上升
　　系统脆弱性上升的一个根本原因是整个金融系统对央行的负债依赖性上升。从2014年以来，中央银行资产负债表基本未扩张，资产维持在33万亿元，但是央行基础货币投放方式发生了深刻变化。在传统的外汇占款投放方式中，银行系统承担交易中介职能，从居民企业-商业银行-中央银行的传导链条，一般不存在信用创造。而通过降低准备金率、公开市场投放、短币政策操作工具等投放基础货币方式，商业银行承担的是信用中介职能，传导链条是中央银行-商业银行-企业居民，在此过程中进行了信用创造。
　　2013年以来，基础货币增速一直在下降，进入2016年之后基础货币甚至出现收缩，而货币乘数持续飙升。更为直接的证据可以从存款性金融机构对央行净债权的波动获得。2013年之后存款性金融机构对央行新增债权和债务差演变为净债务，年年度新增净负债加剧，存款性金融机构对央行的负债依赖程度越来越高。因此，一旦央行货币政策有所收紧，存款性金融机构的流动性就会面临冲击。
　　第二个显而易见的原因是金融机构的杠杆率上升过快，杠杆水平过高。政策性银行杠杆率大幅上升。三大政策性银行资产规模从10万亿元上升至20万亿元，杠杆倍数上升到18-20倍左右，2015年进行股本增资，杠杆倍数有所下降；商业银行资产快速扩张，商业银行资产规模从150万亿元上升到200万亿元，杠杆率维持在18倍；非银金融机构杠杆飙升。证券公司资产规模从2万亿元上升到6万亿元，公司从10万亿元上升到16万亿元，基金公司从3万亿元上升到8.3万亿元，公司从8万亿元上升到12万亿元，证券公司资产管理公司从5万亿元上升到11.2万亿元；证券公司杠杆从3倍上升到5倍，保险公司维持在8倍位置，信托公司杠杆率从20倍上升到40倍。非法人主体管理规模迅速上升。主要是银行理财规模从10万亿元上升到26万亿元，基金管理公司专户和基金子公司规模从零上升至近20万亿元，资产管理公司资产管理计划规模上升至11万亿元。
　　金融脆弱性上升的第三个方面原因是金融空转或者金融虚化问题未见好转。从存款性金融机构（商业银行）资产负债中的增量资产的结构来看，2015年接近40%是金融同业资产、企业资产占41%、居民资产占14%、政府资产占比为15%。与年复苏周期相比，对企业和居民资产占比从64%-60%的水平下降至目前的55%，对金融同业资产占比从16%上升到37%，对政府资产从5%上升到15%。银行自营或银行理财在吸收负债之后投向下游货币基金或非银机构的委外，货币基金和委外再买入银行同业存单，形成银行同业负债，银行再以此负债去购买同业理财或其他金融资产。负债-资产-负债螺旋导致杠杆率攀升，金融机构的资产规模也因此上升。
　　从负债角度来看，新增金融同业负债占比2015年为24%，年占比为13%。居民负债占比从45%下降至16%，企业负债从49%下降至28%。以2015年为例，从新增负债具体结构来看，包括同业存单2.4万亿元，银行理财3.3万亿元，证券公司资管计划、信托计划、银行金融债1.4万亿元，证券公司公司债、次级债、短期融资券、保险公司债6500亿元，短期质押式回购、买断式回购和拆借接近4万亿元。
　　更为重要的是，存款性金融机构对金融同业新增债权-负债差自2013年以来维持在3-4万亿元，也即同业资产扩张快于同业负债，而同业资产的扩张需要消耗商业银行的其他负债，或者是央行的负债、或者是企业、居民的负债。
　　四是实体经济加杠杆加剧了金融杠杆的风险。根据金融杠杆与实体经济杠杆的关系，商业周期从根本上决定了实体经济杠杆和金融杠杆，企业中长期投资周期和短周期库存周期会带动实体企业、居民杠杆率、金融杠杆同向波动。当经济处于扩张期，杠杆率攀升，反之则同时收缩。货币政策和财政政策导致金融杠杆、政府杠杆与实体企业杠杆的逆周期波动。经济是快变量、政策是慢变量，当经济快速下行，企业、居民杠杆开始收缩之后，政策开始放松，金融杠杆和财政杠杆会出现对冲性上升。
　　居民杠杆在最近三年持续上升。 2014年以来居民年度新增贷款接近于存款；居民贷款占居民贷款比例提升，资产和负债都向房地产集中，居民新增融资的60%比例投向房地产；居民债务率36%，居民债务/居民年度收入比重上升到70%，预计2016年继续上升；居民杠杆倍数接近2倍。企业方面，近几年企业融资增速快速增长，如2015年企业新增融资11万亿元，企业新增融资持续快于新增企业存款，2015年两者差接近4万亿元。企业债务率逼近150%，杠杆倍数接近3倍。
　　居民和企业杠杆倍数提升如何影响金融机构？一个很直观的冲击是，存款性新增居民债权-负债缺口即将转正，对企业资产-负债正缺口扩大，企业融资扩张过快，需要其他渠道补充负债。企业+居民资产-负债缺口已经在2014年由负转正，显示实体层面资产增速快于来自于实体层面的负债，需要其他渠道补充融资。与此同时，财政赤字扩张和债务置换使得存款性金融机构对政府债权-负债新增正缺口快速上涨。居民、企业和政府的杠杆导致金融机构资产规模快速扩张，新增债权与负债的缺口越来越大。金融机构要么依赖于来自于中央银行的负债，要么依赖于表外负债（如理财）。
　　金融去杠杆须谨慎操作
　　金融系统脆弱性上升是金融杠杆高企、同业资产负债飙升、表外负债占比上升、对央行负债增长依赖迅速上升、实体经济杠杆率高企的必然结果。2016年中央经济工作会议提出要推动金融去杠杆，在金融脆弱性不断上升过程中实施去杠杆须谨慎操作。
　　首先，要注意实体经济去杠杆过程中对金融杠杆的传导。为此，一是要稳定居民杠杆，适当控制居民在房地产市场的杠杆率，但当前暂时没有必要推动居民去杠杆，否则可能造成较大国家资产负债衰退。二是有序推动企业去杠杆过程。2016年4月债券市场因信用事件而失去流动性；2016年12月因交易对手信用违约再次发生连锁反应。这充分展示了实体企业去杠杆、金融去杠杆的冲击力度。推动企业去杠杆一方面是通过债转股等方式稀释债务，一方面是通过CDS等工具缓释信用风险，形成风险共担机制，此外要稳步有序打破刚性兑付，确保不出现信用风险集中爆发。当然，更要加强对投资者保护机制，坚决规避恶意逃废债行为。三是稳定或适度提高政府杠杆。如果从去杠杆的政策立场出发，2017年的风险并不是再通胀风险，而是下半年面临的通缩风险。因此，需要稳定住政府杠杆，特定情况下可以适当提高政府杠杆率，避免经济增长速度出现明显下滑。应鼓励资金通过PPP模式进入地方基础设施建设和中长期项目投资；释放改革红利，放开行业垄断和管制，吸引民营资本进入符合国家长期发展战略的产业。实施积极财政政策，加大财政支出力度，带动进入资本加大投资。
　　其次，由于金融机构对央行负债边际重要性提升，在去杠杆过程中，央行成为关键。央行需要保持流动性的基本平稳，但是可以适当提高资金成本，适度压低期限利差、信用利差，迫使杠杆操作空间下降。
　　第三，规范同业业务。对金融同业资产比重接近40%，适度限制表外同业资产，如委外投资、同业理财等方面的限制。重中之重是要加强金融宏观审慎监管，区分系统性重要性机构和一般金融机构，对不同类型、不同评级金融机构设定不同杠杆率限制；杜绝监管套利操作，具体来看要进行监管协调，形成统一监管框架；推动负债显性化、表内化，商业银行资产负债行为都纳入巴塞尔协议，尽量减少影子银行的活动空间。MPA已经将理财纳入，未来应进一步规范同业理财互持行为；要严肃整理银行和非银机构进行监管套利式的通道型业务，梳理银行委外业务，形成对委外业务完整、统一、高效的监管体系；可以逐步将机构代持类业务纳入表内或者放宽表内融资业务的额度限制，如对质押式回购额度的限制，推动表外融资业务收缩。可以适当提高金融机构负债久期，降低期限错配程度，稳定波动率。鼓励金融机构通过债券市场进行中长期融资，降低负债端波动风险。
　　（周文渊系固定收益部董事总经理；刘陈杰系望正资本全球宏观对冲基金董事长，中国新供给经济学五十人论坛成员）
（责任编辑：邓益伟 HN006）
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■全国政协“降低企业财务杠杆率，规范地方政府举债行为”调研报道
去杠杆：市场要有效　政府要有为　企业要担当
本报记者　崔吕萍
又超时了！又超时了！4月11日———12日，全国政协经济委员会“降低企业财务杠杆率，规范地方政府举债行为”调研组分赴江西省南昌市、宜春市进行调研，并与当地政府相关部门负责人、企业代表召开座谈会。这一过程中，围绕如何降低企业杠杆率话题，调研组成员与地方相关人士展开了热烈而充分的讨论，原定3个小时一场的座谈会，每一场都超时结束，以至于调研组组长、全国政协常委、经济委员会副主任彭小枫风趣地说：“座谈会开得很好，准备、交流都很充分，但给组长总结的时间却如此少。”举债经营已经成为很多企业长期发展中形成的一种惯例。通过合理举债，企业不仅可以优化自身现金流，还能够抓住更多的发展机会。但超越了自身还款能力的举债，不仅会让企业陷入困境，也将使市场与政府如履薄冰。“在去杠杆的问题上，态度要积极，步骤要稳妥，程序要规范，措施要具体。”在宜春市座谈会的最后，彭小枫提出了四点建议。“首先要积极稳妥，如果去杠杆的步骤走得过快，可能适得其反。特别是对于领导者而言，在行动之前必须要明确指导思想。”彭小枫表示。而要做到积极稳妥，彭小枫认为，有四个问题需要特别指出。第一是摸清底数。底数不清，就会出现“情况不明决心大”的问题，非但工作做不好，还会带来负面作用。“而要摸清底数，就要回答三个基础性的问题：即杠杆率究竟是多少、发展趋势如何以及变化率情况。”彭小枫强调。第二是明确标准。应制定相应标准，来判断杠杆率是否处于合理区间，如能对风险做到预警，则更有利于防控风险。第三是扎实推进。彭小枫提出，杠杆率不是越低越好，不同行业不同企业的杠杆率应有所不同，企业家和政府都应该清楚，要设立合理的杠杆率，进而引导企业杠杆率向着这个合理范围扎实推进。第四是措施具体。座谈中，很多地方政府部门代表和金融业代表都提出，企业上市和推动债转股是降低杠杆率的重要渠道。对此彭小枫提出，地方政府要高度重视这两大抓手并狠抓落实。“在企业上市方面，虽然能上市的企业毕竟是少数，但这是一条非常重要的渠道。通过股权融资的企业多了，有利于降低企业整体的杠杆率；而债转股的过程，其实也是债权人和债务人相互博弈的过程，政府应居间开展一些工作。”彭小枫这样说。他同时表示，在调研中，调研组也发现，在推动债转股过程中，一些环节出现了扭曲。“比如，银行偏向对经营好的企业进行债转股，而对经营比较差甚至濒临‘僵尸’的企业就不愿理会。换句话说，银行与企业对于债转股的取向是相悖的。为此，政府需要研究如何找到这两者共同的利益点，让双方都接受债转股。”彭小枫强调，当前，规模以上及以下企业、国有企业和民营企业、东部企业和西部企业的杠杆率都呈现出了不同的特点，如何推进债转股需要具体问题，具体研究，并采取可操作的措施办法。调研组成员，全国政协委员，中国工商银行原监事长赵林认为，要用市场的办法来降低企业杠杆率，既要尊重市场规律，又要把眼光放长远，防止在降杠杆的过程中出现道德风险。调研组成员，全国政协委员，中国投资有限责任公司首席风险官赵海英提出，去杠杆既要治标也要治本。在如何去杠杆的问题上，大家现在已经花了很多功夫和心思，但如果不能从根源上解决举债冲动的问题，只是从技术层面降低杠杆率，那么短期内杠杆可能会降下降，但之后恐怕还会出现问题，而治本的核心在于提升政府治理能力，加快国企改革步伐。“降低杠杆率根本上要处理好政府与市场的关系。”彭小枫提出，市场要有效，政府要更有为，只有这样，政府与企业债务的问题才能更好地解决。彭小枫特别提出，政府要创造降杠杆的环境，降低企业杠杆率要用改革的办法综合施策，不能各部门政策相互打架。“当然，外界环境再怎么改善，都不如企业自身创造的能力提升。”彭小枫强调，企业才是降杠杆的主体，因此要主动作为，更有担当。以往，企业的投资一般是围绕要素进行的。对此委员们提出，现在要转型发展，投资不要再围着扩能转，而要在提高技术水平和产品质量、促进产品更新换代上下文章。企业技术改造有助于其提升创新能力。“归根结底，让企业学会在市场经济浪潮中‘游泳’，用创新发展降低杠杆率，才是根本。换句话说，企业真正的出路还要依靠创新。”彭小枫表示，在现代的企业家精神中，最重要的一点是能否在市场洪流中敢于担当。如果总是想着让政府“兜底”，那就缺乏了企业家最重要的特质。而成功的企业家会在自己身上下功夫，依靠经营创新和管理创新，不断认识市场、适应市场、掌握市场，运用市场，这才是个成功的企业家。　　在金融系统存在脆弱性的情况下，实施去杠杆须谨慎操作。首先，要注意实体经济去杠杆过程中对金融杠杆的传导。其次，由于金融机构对央行负债边际重要性提升，在去杠杆过程中，央行成为关键。央行需要保持流动性的基本平稳，但是可以适当提高资金成本，适度
　　在金融系统存在脆弱性的情况下，实施去杠杆须谨慎操作。首先，要注意实体经济去杠杆过程中对金融杠杆的传导。其次，由于金融机构对央行负债边际重要性提升，在去杠杆过程中，央行成为关键。央行需要保持流动性的基本平稳，但是可以适当提高资金成本，适度压低期限利差、信用利差，迫使杠杆操作空间下降。第三，规范同业业务。对金融同业资产比重接近40%的机构，适度限制表外同业资产。重中之重是要加强金融宏观审慎监管，对不同类型、不同评级金融机构设定不同杠杆率限制；推动负债显性化、表内化，商业银行资产负债行为都纳入巴塞尔协议，尽量减少影子银行的活动空间。　　近期债券市场出现了较大的波动，其传导链条有两个：货币基金赎回和债券代持业务，这两个链条均体现了金融系统的脆弱性。货币政策回归中性，边际收紧就造成金融市场的大波动。人们不禁要问，为什么金融系统变得脆弱了，在去金融杠杆的过程中如何防范金融系统风险？　　金融系统对央行的负债依赖性在上升　　系统脆弱性上升的一个根本原因是整个金融系统对央行的负债依赖性上升。从2014年以来，中央银行资产负债表基本未扩张，资产维持在33万亿元，但是央行基础货币投放方式发生了深刻变化。在传统的外汇占款投放方式中，银行系统承担交易中介职能，从居民企业-商业银行-中央银行的传导链条，一般不存在信用创造。而通过降低准备金率、公开市场投放、短币政策操作工具等投放基础货币方式，商业银行承担的是信用中介职能，传导链条是中央银行-商业银行-企业居民，在此过程中进行了信用创造。　　2013年以来，基础货币增速一直在下降，进入2016年之后基础货币甚至出现收缩，而货币乘数持续飙升。更为直接的证据可以从存款性金融机构对央行净债权的波动获得。2013年之后存款性金融机构对央行新增债权和债务差演变为净债务，年年度新增净负债加剧，存款性金融机构对央行的负债依赖程度越来越高。因此，一旦央行货币政策有所收紧，存款性金融机构的流动性就会面临冲击。　　第二个显而易见的原因是金融机构的杠杆率上升过快，杠杆水平过高。政策性银行杠杆率大幅上升。三大政策性银行资产规模从10万亿元上升至20万亿元，杠杆倍数上升到18-20倍左右，2015年进行股本增资，杠杆倍数有所下降；商业银行资产快速扩张，商业银行资产规模从150万亿元上升到200万亿元，杠杆率维持在18倍；非银金融机构杠杆飙升。证券公司资产规模从2万亿元上升到6万亿元，公司从10万亿元上升到16万亿元，基金公司从3万亿元上升到8.3万亿元，保险公司从8万亿元上升到12万亿元，证券公司资产管理公司从5万亿元上升到11.2万亿元；证券公司杠杆从3倍上升到5倍，保险公司维持在8倍位置，信托公司杠杆率从20倍上升到40倍。非法人主体管理规模迅速上升。主要是银行理财规模从10万亿元上升到26万亿元，基金管理公司专户和基金子公司规模从零上升至近20万亿元，资产管理公司资产管理计划规模上升至11万亿元。　　金融脆弱性上升的第三个方面原因是金融空转或者金融虚化问题未见好转。从存款性金融机构(商业银行)资产负债中的增量资产的结构来看，2015年接近40%是金融同业资产、企业资产占41%、居民资产占14%、政府资产占比为15%。与年复苏周期相比，对企业和居民资产占比从64%-60%的水平下降至目前的55%，对金融同业资产占比从16%上升到37%，对政府资产从5%上升到15%。银行自营或银行理财在吸收负债之后投向下游货币基金或非银机构的委外，货币基金和委外再买入银行同业存单，形成银行同业负债，银行再以此负债去购买同业理财或其他金产。负债-资产-负债螺旋导致杠杆率攀升，金融机构的资产规模也因此上升。　　从负债角度来看，新增金融同业负债占比2015年为24%，年占比为13%。居民负债占比从45%下降至16%，企业负债从49%下降至28%。以2015年为例，从新增负债具体结构来看，包括同业存单2.4万亿元，银行理财3.3万亿元，证券公司资管计划、信托计划、银行金融债1.4万亿元，证券公司公司债、次级债、短期融资券、保险公司债6500亿元，短期质押式回购、买断式回购和拆借接近4万亿元。　　更为重要的是，存款性金融机构对金融同业新增债权-负债差自2013年以来维持在3-4万亿元，也即同业资产扩张快于同业负债，而同业资产的扩张需要消耗商业银行的其他负债，或者是央行的负债、或者是企业、居民的负债。　　四是实体经济加杠杆加剧了金融杠杆的风险。根据金融杠杆与实体经济杠杆的关系，商业周期从根本上决定了实体经济杠杆和金融杠杆，企业中长期投资周期和短周期库存周期会带动实体企业、居民杠杆率、金融杠杆同向波动。当经济处于扩张期，杠杆率攀升，反之则同时收缩。货币政策和财政政策导致金融杠杆、政府杠杆与实体企业杠杆的逆周期波动。经济是快变量、政策是慢变量，当经济快速下行，企业、居民杠杆开始收缩之后，政策开始放松，金融杠杆和财政杠杆会出现对冲性上升。　　居民杠杆在最近三年持续上升。 2014年以来居民年度新增贷款接近于存款；居民房地产贷款占居民贷款比例提升，资产和负债都向房地产集中，居民新增融资的60%比例投向房地产；居民债务率36%，居民债务/居民年度收入比重上升到70%，预计2016年继续上升；居民杠杆倍数接近2倍。企业方面，近几年企业融资增速快速增长，如2015年企业新增融资11万亿元，企业新增融资持续快于新增企业存款，2015年两者差接近4万亿元。企业债务率逼近150%，杠杆倍数接近3倍。　　居民和企业杠杆倍数提升如何影响金融机构？一个很直观的冲击是，存款性新增居民债权-负债缺口即将转正，对企业资产-负债正缺口扩大，企业融资扩张过快，需要其他渠道补充负债。企业+居民资产-负债缺口已经在2014年由负转正，显示实体层面资产增速快于来自于实体层面的负债，需要其他渠道补充融资。与此同时，财政赤字扩张和债务置换使得存款性金融机构对政府债权-负债新增正缺口快速。居民、企业和政府的杠杆导致金融机构资产规模快速扩张，新增债权与负债的缺口越来越大。金融机构要么依赖于来自于中央银行的负债，要么依赖于表外负债(如理财)。　　金融去杠杆须谨慎操作　　金融系统脆弱性上升是金融杠杆高企、同业资产负债飙升、表外负债占比上升、对央行负债增长依赖迅速上升、实体经济杠杆率高企的必然结果。2016年中央经济工作会议提出要推动金融去杠杆，在金融脆弱性不断上升过程中实施去杠杆须谨慎操作。　　首先，要注意实体经济去杠杆过程中对金融杠杆的传导。为此，一是要稳定居民杠杆，适当控制居民在房地产市场的杠杆率，但当前暂时没有必要推动居民去杠杆，否则可能造成较大国家资产负债衰退。二是有序推动企业去杠杆过程。2016年4月债券市场因信用事件而失去流动性；2016年12月因交易对手信用违约再次发生连锁反应。这充分展示了实体企业去杠杆、金融去杠杆的冲击力度。推动企业去杠杆一方面是通过债转股等方式稀释债务，一方面是通过CDS等工具缓释信用风险，形成风险共担机制，此外要稳步有序打破刚性兑付，确保不出现信用风险集中爆发。当然，更要加强对投资者保护机制，坚决规避恶意逃废债行为。三是稳定或适度提高政府杠杆。如果从去杠杆的政策立场出发，2017年的风险并不是再通胀风险，而是下半年面临的通缩风险。因此，需要稳定住政府杠杆，特定情况下可以适当提高政府杠杆率，避免经济增长速度出现明显下滑。应鼓励资金通过PPP模式进入地方基础设施建设和中长期项目投资；释放改革红利，放开行业垄断和管制，吸引民营资本进入符合国家长期发展战略的产业。实施积极财政政策，加大财政支出力度，带动进入资本加大投资。　　其次，由于金融机构对央行负债边际重要性提升，在去杠杆过程中，央行成为关键。央行需要保持流动性的基本平稳，但是可以适当提高资金成本，适度压低期限利差、信用利差，迫使杠杆操作空间下降。　　第三，规范同业业务。对金融同业资产比重接近40%，适度限制表外同业资产，如委外投资、同业理财等方面的限制。重中之重是要加强金融宏观审慎监管，区分系统性重要性机构和一般金融机构，对不同类型、不同评级金融机构设定不同杠杆率限制；杜绝监管套利操作，具体来看要进行监管协调，形成统一监管框架；推动负债显性化、表内化，商业银行资产负债行为都纳入巴塞尔协议，尽量减少影子银行的活动空间。MPA已经将理财纳入，未来应进一步规范同业理财互持行为；要严肃整理银行和非银机构进行监管套利式的通道型业务，梳理银行委外业务，形成对委外业务完整、统一、高效的监管体系；可以逐步将机构代持类业务纳入表内或者放宽表内融资业务的额度限制，如对质押式回购额度的限制，推动表外融资业务收缩。可以适当提高金融机构负债久期，降低期限错配程度，稳定波动率。鼓励金融机构通过债券市场进行中长期融资，降低负债端波动风险。　
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