人民币国际化坎坷前行_小宗师专辑：中国要成为新世纪全球金融中心，必须实现人民币的国际化，没有人民币的国际化就不可能有资本市场的跨越式发展，而资本市场的发展也必然推动人民币国际化进程。人民币国际化过程中及实现后将可能面临哪些问题？该如何巩固人民币国际化地位？一国货币成为国际货币，总的来说是市场选择的结果。而市场选择的基础是货币发行国具备较强的政治和军事实力、强大的经济实力、占全球较大份额的贸易和金融、发达的金融市场及保持货币价值稳定的能力。从世界经济和金融发展的历史和状况看，只有少数经济实力强盛的国家的货币才能被国际社会接受，在国际流通成为国际化货币。人民币国际化也必然是综合实力发展的结果。外来冲击在国际化进程中，中国货币市场、资本市场以及外汇市场都将面临冲击，并且相互作用，给我国经济管理和发展带来巨大挑战。在人民币国际化进程中，由于我国将实行逐步放开的政策，因此面临的外来攻击还具有一定可控性；当我国实现了人民币国际化后，市场将全面放开，投机性的攻击将是一种常态。外汇市场：人民币国际化过程中，如果汇率市场受到外来攻击，汇率产生不正常的大起大伏，将对经济发展的各个方面产生重大影响。在这个方面，日本的教训必须汲取。从20世纪80年代后期开始，日元对美元汇率的大幅波动，严重破坏了日本国内金融秩序，成为日本经济衰退、日元国际化进程停滞的主要原因。现在人民币正处在升值周期，在人民币实现国际化后是否会出现日本曾经出现的日元先升后贬的情况值得关注。国际市场对世界货币的客观要求决定了人民币要想最终在国际货币舞台上占有一席之地，长期来看必须依托经济发展，确保币值稳定。尤其在国际化过程中，需要通过一系列管理手段和市场化运作手段，防范国际投资者对汇率市场的冲击。只有币值长期稳定的货币才能在国际交易中出色地执行货币职能，降低资产保值成本，避免不必要的损失，也才能获得不同国家交易者的广泛认可和接受。资本市场：在人民币国际化过程中及国际化后，国际资本要进入中国市场必须通过汇率市场和资本市场两道门槛。一般认为，由于国内外收益率存在明显差异，资本项目的开放将引起大量的国际资本流入。资本的大规模流进流出，尤其是国际热钱的炒作，将对资本市场乃至整个经济产生巨大影响。而一旦中国资本市场受到冲击并出现较大波动，就会影响人民币汇率以及整个中国经济稳定，使市场上的资产持有者面临损失，进而削弱人民币作为国际储备货币的地位。可见，人民币的国际化对资本市场的发展不完全是有利的，如果资本市场没达到一定水平，人民币的国际化将加大资本市场面临的风险。面对资本市场的风险，首先,在已经开放经常项目的基础上，在新的产业结构形成之后，再逐渐开放资本项目，是确保经济稳定的选择；其次，要密切关注资本市场动向，小幅渐进升值会加强升值预期，导致更多投机资本流入，加重经济泡沫。未来实行有管理的浮动汇率制度的中国必须对资本流动以及可能产生的经济泡沫高度警惕，必须密切注视资本市场的动向，保证金融安全，防范汇率受投机资本操纵引发金融危机。货币市场：人民币国际化以及中国金融市场的发展都需要完善并确保市场化利率形成机制的良好运行，这不是简单的放松管制，而是建立一个以货币市场利率为基准、市场供求发挥基础性作用、中央银行通过各种市场化的政策工具调控货币市场利率，并通过它来对利率水平和结构施以有效影响的体系，并确保这一体系的良好运行。迄今为止，尚未市场化的主要是银行(特别是国有商业银行)的存款利率。根据发展需要，银行贷款的利率浮动范围将进一步扩大并最终实现贷款定价的自主化，银行存款利率也将实现市场化并最终实现自由浮动。加强制度和相关市场建设，形成合理的、真正市场化的基准利率，使国内市场和国际市场的利率水平相协调，不仅是包括货币市场在内的金融市场发展的要求，也是通过市场化机制避免风险的需要。两难境地人民币实现国际化后，将在一定程度上面临两难境地。一方面，从国际收支平衡角度看，目前我国在国际收支方面最显著的特点之一就是中国多年的经常项目顺差和外汇储备增长，提高了国际清偿能力和人民币国际信用地位。但同时，我国是一个发展中经济大国，外贸依存度高，贸易条件和贸易结构不理想。在未来的国际分工体系下，如果我国继续像现在保持经常项目顺差，则资本项目逆差是否足以满足国际收支平衡的要求就成为必须要面对的问题，也就是中国需要大规模的对外投资以保证国际收支平衡。另一方面，其他国家，尤其是周边的亚洲国家必然要求不断增加人民币作为储备货币。人民币要维持国际收支平衡，则其他国家的货币储备增长又成为问题，从而发生国际清偿能力不足等问题；如果保证了其他国家的货币储备，确保国际清偿能力充足，那么可能面临的人民币国际收支不平衡问题又将影响中国经济的发展，进而影响投资者的信心，人民币作为储备货币的地位也将面临衰落。国际化后人民币地位展望未来世界货币格局：世界现行的是以美元为主、欧元与日元为辅的多元化浮动货币体系，美元、欧元与日元作为国际储备货币具有重要地位。但是随着世界经济格局的变化，未来世界货币格局将不断调整和变化。首先，美元地位将继续衰落。美元虽然继续充当国际主要货币，但其强势地位已逐渐衰落，欧元的产生以及日元的国际化都对美元有一定冲击。美元在与黄金脱钩、失去制度基础后，依赖先入为主的存量优势在世界信用货币体系中处于优势地位，但这种地位是以国际政治经济实力的强大为基础的，近年来美国经济和政治波动，尤其是近期实行的美元贬值政策，都使美元作为国际主要货币的坚挺形象受损。随着世界经济区域化和一体化进程，国际储备货币将呈现多元化趋势，美元地位将呈现一定的衰落趋势。其次，欧元的地位将不断巩固。欧元作为信用货币，其国际化进程是最短的，其国际化是以欧盟内各国让渡货币主权，放弃独立自主的货币政策，采用趋同的财政政策，形成区域共同体，以及共同的政治、经济利益和相近的文化背景为基础的。由于欧盟区域经济在世界经济体系中具有较大的影响，欧元一诞生，作为国际储备货币就具有重要的作用。随着美元国际地位的变化，以及欧洲经济一体化的推进，以欧洲经济为基础的欧元将在国际货币体系中继续担当十分重要的角色，其地位将不断巩固。第三，日元作为国际储备货币的作用有限。日元国际化是以贸易为基础的，在其经济鼎盛时期，世界贸易中对日元的需求大量增加，但也决定了日元在国际货币体系中面临着一定的问题，主要集中在其国内金融体系的改革和资本市场的发展上。日本经济出现衰退后，日本政府开始积极推动日元国际化进程，借此带动国内金融改革，改变了日本经济二重结构的特点，从而提高金融业效率。但由于政治、历史、经济等多方面原因，日元在亚洲区内被其他国家的接受程度有限，且日本经济仍然存在一定问题，因此，日元在未来作为国际储备货币的作用有限。第四，亚洲统一货币的形成具有较大困难。一是亚洲地区安全形势不适应统一货币产生。冷战结束以来，亚洲地区的安全形势总体是稳定的，但亚洲地区存在一些原有的和新出现的不稳定因素，统一货币的环境和欧洲相比差很多。二是亚洲地区大国关系不适应统一货币产生。日本经济的复苏、中国和印度的崛起，使亚洲地区大国力量发生变化，大国之间关系复杂。三是亚洲热点地区发展趋势不适应统一货币产生。朝鲜半岛问题、东盟一些国家的政局不稳、艰难的巴以和平进程、美国和盟国长期在伊拉克及阿富汗驻军等都阻碍了经济一体化进程。亚洲国家在经济上与欧盟国家相比仍处于发展中阶段，不具备欧元区统一货币的最起码条件，在一段时期内难以统一亚洲货币。第五，人民币在亚洲以及全球的地位不断上升。人民币具有较为稳定的币值和良好的国际信誉， 尤其是1997年亚洲金融危机期间为早日解决亚洲金融危机，中国政府不惜承受国内经济增长放缓、商品出口减少的巨大压力，坚持人民币不贬值，为解决亚洲金融危机付出了一定代价，亚洲金融危机得以提前缓解。中国政府在危机期间表现出的大国风范及人民币在这一时期所担当的亚洲“支点货币”职能，为人民币赢得了广泛的国际声誉，也为人民币在周边地区的国际化奠定了牢固基础。目前，人民币已经为周边国家所接受，在亚洲贸易结算中具有重要地位。实现国际化后，人民币在世界货币体系中的地位将进一步上升，不仅成为亚洲的主要国际储备货币，也将成为世界范围内的国际储备货币。巩固人民币地位不容忽视：人民币国际化后，在享受铸币税、增强中国在全球经济中的话语权、提高中国国际地位的同时，中国经济政策的制定和执行会受到一定制约。大规模的货币需求可能使货币政策的制定和执行陷于被动局面，中国货币政策的效力可能会受到影响。该如何巩固人民币地位？首先，提高综合经济实力，实施强金融战略。一是要确保宏观经济稳定；二是要完善微观经济基础，使国内企业生产、投资决策受国际市场价格信号引导；三是要启动强金融战略。一个与国际接轨的高效率金融市场能够迅速转换金融资产而给货币持有者提供一个规避货币持有风险的通道；可增强货币持有者对所持有货币的信心和乐观预期；可以防范国内金融企业中存在的隐患；加快国内货币高层和债券市场的发展，形成有效调节人民币需求与供给的“流动资产池”，维持人民币币值和金融资产价格的稳定，保持人民币在国内外流通的币值稳定性和盈利性。其次，保证人民币适当的汇率。价值稳定是对于国际货币的内在要求。这种“稳定”是指：该货币不仅日前拥有稳定的币值，而且将来有望持续稳定和坚挺；不仅在本国拥有稳定的购买力，在国际市场上也信誉良好。因为只有币值长期稳定的货币才能在国际交易中出色地执行货币职能，降低资产保值成本，避免不必要的损失，也才能获得不同国家交易者的广泛认可和接受。虽然人民币不可能实行盯住美元的固定汇率制度，并且美元的地位在衰落，但一定时期内在调整与美元汇率关系的过程中，既要把握好国际协调的尺度，又必须顾及国内金融秩序的稳定，在这方面，日本的教训必须汲取。从20世纪80年代后期开始，日元对美元汇率的大幅波动，严重破坏了日本国内金融秩序，成为日本经济衰退、日元国际化进程停滞的主要原因。同时，由于欧元在国际货币体系中的地位也不容忽视，人民币与欧元的汇率关系也需要把握好尺度。第三，加强金融监管。人民币国际化实现以后，国外投资者进入中国金融市场的准入限制将大大降低，市场主体的多元化有助于增加市场流动性，也加大了国内金融市场与国际市场的联动效应，风险暴露随之扩大，从而对国内金融监管体系提出了更高要求。另外，人民币的跨境流动也必然更加频繁，国外的机构在经过外汇市场和资本市场两道关卡后将资金更多地投入到我国的经济体系中，而国内资金的对外投资、资本外逃等也会相对增加，因此人民币的国际化必将要求政府更有效的监管，逐步健全金融监管体系，要求建立一个健全的人民币跨境流动监测制度。（作者赵锡军为中国人民大学财政金融学院教授；宋晓玲为中国人民大学财政金融学院博士生）编辑：许倩xu.qian.提醒您本文地址：相关文章央行:人民币坚挺 巩固其在国际货币体系中的稳定地位
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(以上群号仅对会员开放，加群请提供公司名称及登录名以验证身份)尚不稳固的回暖一年多的阶段性停滞后，重现生机。2 月起，人民币作为支付货币的份额占比、对外净支付等数据出现积极变化。国际货币基金组织（）首次公布人民币数据，2016 年末占全球外汇储备比重 1.1%，较人民币加入特别提款权（SDR）评估时提升 0.4 个百分点，前景令人期待。同时，监管部门就人民币国际化频频发声，措辞变化中反映出监管层对人民币国际化的态度乃至路径发生微妙转变。" 人民币国际化是一个长期的目标，市场力量将会在这一过程中继续发挥决定性作用。"4 月 27 日，中国人民银行副行长在澳大利亚悉尼举行的 " 人民币全球城市对话 " 论坛上如是说。这是近一个月内央行高层第二次强调人民币国际化的长期性，并更突出强调市场作用。3 月 22 日，中国人民银行副行长易纲在 "2017 年跨境人民币业务暨有关监测分析工作会议 " 上指出，人民币国际化的市场驱动力没有变，这是人民币国际化最重要的基础和支柱；而且，人民币国际化是一个中长期战略，要保持定力，稳步实现目标。人民币国际化于 2009 年开始试点跨境贸易人民币结算。最初的驱动力，既来自贸易企业希望规避美元、欧元等主要国际结算货币汇率波动的市场选择，亦有中国决策层在国际金融危机爆发后寄望重塑国际货币体系的主动作为。此后，人民币跨境使用逐步扩大到直接投资乃至几乎所有经常项目；离岸市场快速成长，在满足贸易投资等实体需求的同时，也出现不少基于人民币升值预期的套汇交易，引发颇多争议。2015 年 "8 · 11"触发了人民币贬值预期，人民币国际化形势急转直下，人民币结算支付、存款、债券等多项指标显著萎缩。近期出现微妙变化的背景是，人民币汇率暂趋稳定，前期较紧的跨境资本管理也有稍稍 " 松绑 " 之势。多位市场人士提出，美联储开始加息甚至缩表，给人民币补充国际流动性不足带来了空间；伴随着即将召开的 " 一带一路 " 峰会，人民币国际化或正迎来新的机遇期。5 月初，中国人民银行行长周小川在《中国金融》撰文提出，积极发挥本币在 " 一带一路 " 建设中的作用。他指出，在 " 一带一路 " 建设中，使用本币开展投融资具有许多优势。首先，使用本币有利于动员当地储蓄和全球资金；其次，使用本币有利于降低换汇成本；此外，使用本币有利于维护金融稳定，逐渐减少对美元等主要货币的依赖，降低因汇率波动而引发的风险。财新记者了解到，在即将召开的 " 一带一路 " 峰会上，或将出台与人民币跨境使用相关的举措。多位市场人士认为，人民币国际化推进模式有望从过去的人民币跨境贸易结算模式，转向国际投融资货币模式。不过，曾在央行供职的华融证券首席经济学家伍戈认为，人民币国际化的模式和推进，应尽可能地由市场决定，而非人为设计，政策层面宜着眼 " 铺路 "。" 对人民币国际化应持积极态度，在可能的范围内为人民币国际化提供方便。但过分强调‘机遇期’，容易给人造成只要机会和条件成熟，人民币国际化即便不是一蹴而就、也是在短期内能完成的印象。" 中国社科院学部委员余永定对财新记者说，中国目前面临许多更严峻、紧迫的经济金融挑战，防范各种金融风险刻不容缓，推进人民币国际化并非当务之急。从最新出炉的 3 月相关数据看，人民币国际化回暖趋势并不明朗，汇率趋稳也并不必然能延续，加之中国国内严防金融风险的大环境，" 资本管制只可能是边际放松，绝不是重大调整的时候。" 余永定认为。这意味着，离岸人民币市场随后的发展，不会如 2010 年至 2015 年人民币国际化突进时那般快速，而会是较慢、更稳地 " 有机 " 发展；包括政策当局和市场参与者在内，各方对人民币国际化的态度更趋平和，更关注拓展在岸市场的广度和深度，着眼于将境外资金和投资者 " 引进来 "，而非简单将人民币 " 推出去 "。" 人民币国际化不用特别关注某个指数的短期排名变动，而要看中长期的趋势。" 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明强调。尚不稳固的回暖在人民币兑美元汇率累计下跌 6.6% 的 2016 年，人民币国际化阶段性停滞。2016 年跨境人民币收付金额 9.8 万亿元，同比下降 19%；环球银行金融电讯协会（SWIFT）统计的人民币支付货币排名从 2015 年 12 月的第五位降至 2016 年 12 月的第六位。但自今年 2 月起，人民币国际化相关指标出现积极变化。SWIFT 数据显示，2 月人民币支付占全球份额有小幅回升；3 月人民币对外净支付规模再度扩大。对于初现回暖迹象的原因，多数人认为与汇率趋稳高度相关。余永定表示，从中国国内看，2017 年一季度经济增长势头好于市场预期，央行货币政策中性偏紧，资本管制使资本外流得到控制；从国外看，美国特朗普政府政绩不彰、美国各类物价指数都低于预期、美元指数走弱，这些都是有助于人民币稳定的因素。
近日，金融四十人论坛发表的一篇基于其年会上人民币国际化专场讨论的文章称，从市场角度看，有两个指标说明今年推进人民币国际化仍存重大机遇：一是今年年中，中国外汇储备或会明显反弹；二是特朗普经济政策和改革遇阻，让美元没有想象的那么强。但目前看来，回暖之势并不稳固，3 月人民币支付占全球份额从 2 月的 1.84% 微降至 1.78%，不过仍然高于去年 12 月和今年 1 月的 1.68%。一位大行国际结算负责人表示，目前他所观察到的情况是人民币结算仍未见起色。大部分外贸企业用人民币结算的主要目的并非持有，而是到境外换汇，以规避境内外汇管理政策。伍戈认为，目前说是趋势性回暖显然为时过早。穆迪大中华区信用研究分析主管钟汶权也认为，还是会有慢慢的恢复，3 月不一定很有代表性，要多看一阵子，汇率和外汇管控都会带来影响。4 月中旬，有市场传言称，人民币跨境资金管理从 3 月起开始有所松动，央行取消了跨境人民币结算收付 1 ∶ 1 限制。对此，央行回应称，对人民币跨境收付的总体政策一直保持不变。据财新记者从多方了解，一些曾收紧商业银行人民币跨境收付的央行地方分行，从 4 月中旬开始放松了对经常项下人民币跨境收付的限制，银行可根据企业提供的材料，审核交易背景真实性，自行进行代客人民币跨境收付，没有了一定要保证每日收支为正头寸的要求。往前看，支撑最近人民币国际化回暖的因素尚存变数。余永定表示，上述对人民币汇率有利的因素在 2017 年下半年发生变化的可能性不能低估，如房地产调控政策对经济增长的影响可能在下半年凸显、长期累积的各种金融风险并未消除、由于刺破某种泡沫而导致系统性风险的可能性不能排除。特朗普政府于 4 月 26 日宣布的减税计划，尽管还处于 " 构想 " 阶段，但已令不少中国人士担心其落实后或导致人民币开启新一轮的贬值。同时，近期的汇率稍稳也是加强资本管制下的 " 稳 "。伍戈认为，当前可适当对资本管制做逆周期调整，但只能是边际性趋松。" 目前还远不是对刚刚强化的资本管制政策做重大调整的时候。" 余永定也表示。但资本管制无疑有一系列副作用，汇率更加市场化是人民币国际化进程中绕不开的一步。余永定认为，在维持一定力度资本管制的前提下，抓住时机适当增加人民币汇率弹性是完全可能的，也是非常必要的。4 月 13 日，央行国际司司长朱隽在题为 " 巩固和加强人民币的国际储备货币地位 " 的文章中指出，希望通过央行的工作，" 提高各界对人民币汇率波动灵活性的容忍度 "。今年以来汇率改革仍在推进。2 月底，在 " 收盘价 + 一篮子货币汇率变化 " 的人民币兑美元中间价定价机制实行一年后，央行首次对该定价机制进行技术性微调，剔除了日盘波动对人民币中间价的双重影响。分析人士表示，此项微调在某种程度上也反映出央行推行更加市场化的中间价定价机制的政策意图。政策向内发力政策向内发力升值周期打破后，市场对人民币国际化的兴趣有所减弱，关注点从离岸市场更多转向在岸市场。央行的相关政策也更多向内发力，偏重中国国内市场的开放和相关基础设施的建设。财新记者获悉，此前有接近监管人士指出，金融市场开放程度对货币国际化更重要。随着经济的稳步发展，中国国内金融市场开放程度适度提高，人民币使用者会建立汇率风险的对冲机制和渠道，汇率升贬对人民币使用意愿的影响会越来越小。近两年，开放中国国内金融市场的措施渐次出台，包括通过深港通、沪港通开放股市，中国境内债券市场、外汇衍生品市场对境外中长期投资者开放，以及正在动议中、今年有望推出的 " 债券通 "。4 月 24 日，易纲在纽约举行的 "2017 国际金融与基础设施论坛 " 上梳理了近期中国在人民币国际化与金融市场开放方面的一系列工作，并前瞻未来方向。他指出，中国市场会对国外债券发行商进一步开放；一些金融机构对中国市场债券承销和债券结算感兴趣，因此中国已批准两家美国公司分获债券承销许可和债券结算许可，未来更多海外机构有望获得此类许可。针对许多外资投资者在中国市场仍遇到交易效率低、市场透明度低等一系列问题，易纲说，中国正力图改善，包括让在岸市场的税收政策更简化透明。工银国际首席经济学家程实认为，资本市场的开放深化，将拓宽人民币回流渠道、强化人民币的投资功能、提高全球市场持有人民币的意愿。2017 年 1 月至 3 月，境外投资者持有境内人民币金融资产的规模连续增长，月均增速达到 2.12%。在 3 月下旬的央行跨境人民币业务工作会议上，易纲指出，要做好政策的顶层设计，便利贸易、投资、支付，便利把人民币作为国际储备货币。推进人民币国际化使用相关基础设施建设。" 监管当局把基础设施（高速公路）建好，至于行不行车、流量多大，应由市场决定。应尽量避免在政策层面追求人民币海外使用达到的份额等目标，也不应为人民币国际化变相牺牲汇率或利率方面的利益。" 伍戈认为，人民币国际化应更多来自务实的市场选择和推动，政策当局在基础设施建设、贸易投资法律法规等方面给本币外币平等机会就可以了。易纲在前述纽约讲话中提到，中国国务院已于 1 月发布提高海外持股中国国内金融机构的文件；着力将上海自贸区复制到其他地方，而自贸区最重要的是实施准入前国民待遇和负面清单。" 作为原则（in principle）已确立，怎么转化到实操中（in operational way），我们做了不少探索，但还有很多工作要做。"在伍戈看来，正是人民币国际化、吸引外资进来背后的东西，利于促进会计、税收等方面的标准和国际接轨，比如海外主体在中国发债、外资参股中国金融机构，让外资参与中国政府和社会资本合作、资产证券化、不良资产处置等。从结算到投融资从结算到投融资人民币国际化最初从人民币跨境贸易结算起步，彼时这一路径行得通，是因为人民币处于升值中；目前市场需求和政策导向都在推动人民币从贸易结算货币向投融资货币转变。在余永定看来，通过进口结算输出人民币的一个问题是，中国是经常项目顺差国，如果用人民币支付进口，出口获得的美元就无法通过进口用掉，进而造成外汇储备的增加。同时，建立在人民币升值预期上的人民币国际化不可持续，一旦人民币不再持续升值或转为贬值预期，这一路径就难以为继。从 2009 年试点跨境人民币结算起，一直为人民币净流出状态，但这个趋势自 2015 年一季度发生逆转。近年全球贸易放缓，未来仍然存在不确定性，这都意味着跨境贸易难再成为人民币国际化的主导动力。据 IMF 预测，2017 年至 2022 年全球贸易增速为 3.9%，大幅低于 1980 年至 2016 年的历史均值 5.3%。人民币跨境贸易结算占中国全球贸易结算的比重，曾在 2015 年一季度达到 27%，此后略有下降。兴业银行首席经济学家鲁政委指出，当年德国马克和日元在贸易结算中占比最高的时期，也仅仅在 30% 左右。这意味着，继续依靠贸易结算来推进人民币国际化空间已十分有限，未来需要从贸易输出转向资本输出，特别是借助扎实推进 " 一带一路 " 建设。" 人民币国际化的下一阶段，是从重要的国际贸易结算货币向国际投资及储备货币转变。" 香港交易与结算所首席中国经济学家巴曙松撰文称。从市场驱动力看，对外直接投资（ODI）的人民币结算需求增强。央行数据显示，2016 年跨境人民币贸易结算业务金额同比下跌 27.7%，人民币跨境直接投资结算增长 6%。中国银行国际金融研究所报告指出，对外投资使用本币的主动性比对外贸易更强。在人民币变身国际投融资货币的过程中，能否出现类似当年晋身重要结算货币那样的较快进展？余永定认为，理论上可以探索这样一条路径，即中国以人民币进行海外直接投资，非居民取得人民币后将其用于进口中国产品或用于购买某些短期人民币资产。这样，人民币不仅充当计价和结算货币，还被非居民作为人民币资产所持有，且不会造成外储增加。钟汶权则认为，成为投融资货币的第一步通常是海外借人民币贷款（用于买中国产品和服务），用人民币做 ODI 是相对较远的第二步。目前，用人民币做跨境贷款仍面临挑战，这取决于海外有没有能提供不错流动性支持的资金池。不少市场人士期待，" 一带一路 " 峰会以宏观战略激活微观动能，推动人民币国际化从跨境贸易主导向资本输出主导转型，为人民币国际化的加速推进注入新活力。余永定亦坦言，当前用人民币做 ODI，海外通常不会接受；但若在 " 一带一路 " 下，以人民币作为投融资货币，让对方把拿到的人民币用来买中国产品，对方还是愿意接受的。不过，余永定和钟汶权都认为，这对不发达或新兴市场国家更现实，因为对方没有太多议价能力；对欧洲或其他发达、强势国家则比较难。" 基础设施建设 + 国际产能合作 " 的 ODI 模式，或将在局部形成人民币的网络效应和闭环流转，创造人民币支付、结算、计价和储备的综合需求，盘活人民币国际化全局。程实认为，这是人民币国际化脱 " 虚 " 入 " 实 " 的过程，避免重复上世纪 90 年代日元国际化中过度投资海外房地产、金融资产的错误路径，防范因资产泡沫而导致本币国际化水平的骤升骤降。" 不过，此做法要保证项目本身合理。" 余永定强调，不应把人民币投融资作为是否投资的重要考量。" 这样的模式探索只是可能，不能刻舟求剑。" 伍戈亦表示，若设定此类模式，一旦利差、汇差情况令市场与想选择的相反，很可能在现实中就行不通了。更好的做法还是做好基础性工作，让企业自选币种。借助 " 一带一路 " 等对外投资项目推动人民币的国际使用，亦容易产生中国对外强加货币选择之感。一个可供变通的做法是，用 SDR 作为贷款计价单位。钟汶权指出，SDR 中还有其他货币，海外更容易接受，可以间接拉动人民币成为投融资货币。如果 SDR 债券市场发展起来，这会变得更容易。4 月 21 日，世界银行和 IMF 年会期间，易纲在一场关于 SDR 的研讨会上表示，目前 SDR 债券二级市场基本不存在，令 SDR 债券在风险溢价、结算和流动性上均受影响；中国将加大 SDR 市场基础设施建设。离岸市场出路离岸市场出路在前期的人民币国际化中，离岸人民币市场的角色颇受争议；未来要实现人民币国际化的长期目标，离岸市场的定位和作用应如何考量？作为规模最大的离岸人民币市场，香港市场的变化是离岸市场的缩影。香港离岸人民币资金池在 2010 年至 2015 年快速增长；到 2014 年 12 月，香港人民币存款达到峰值 10035.57 亿元，首次突破万亿元大关。快速发展中，通过各种跨市场规避管理的套利交易出现。香港金融人士宋珍记得，四年前香港上环货币找换店的人民币兑港币挂牌价，从 0.825 多一度涨到 0.77 附近，便利店都把 " 欢迎使用人民币 " 的标识放在收银台前。她在银行贷了几十万港币，通过一家货币找换店把港币换成人民币汇到内地银行买理财。" 那时候，在中环好多人都这么干。" 她说，当时理财收益加上人民币汇兑收入，轻松超过港币贷款利息。但 "8 · 11" 汇改之后，香港人民币存款规模一路震荡走低，至 2017 年 2 月降至 5114 亿元，几近腰斩，甚至有市场人士认为离岸市场 " 要死掉了 "，离岸人民币香港银行同业拆息（Hibor）多次全线走高。" 我们看到资金池是减小了，但交易的活跃度还是有的。" 香港金融管理局总裁陈德霖对财新记者表示，离岸人民币供求失衡的现象经常发生，而随着资金池的收缩，利率波动幅度更大也很正常。"（离岸人民币市场发展）这个过程不可能是直线，而是波浪形，有时候高有时候低，最重要的是汲取经验。"离岸人民币市场首先是市场自发的产物，但海外人民币存量不仅是投资贸易活动产生的结果，很大程度上与央行的调控政策有关。2015 年底，在人民币承压 " 空头 " 冲击之际，曾有接近央行人士告诉财新记者，人民币国际化、离岸市场的发展还是要顾及大局，即保持汇率相对稳定，防止经济出现系统性风险。但在人民币国际化进程中，离岸市场的作用不可或缺，关键在于如何定位和发展。前述中国银行的报告指出，离岸市场可成为本币国际化发展的重要平台，暂时作为一个相对分割的体系，但又反作用于在岸市场，所以应该高度关注离岸市场发展及定价权等问题。" 从过去的状况看，走的太快太急，离岸市场产品结构和交易模式远超在岸市场发展状况；近来的离岸人民币市场发展受阻，也促使人们重新思考离岸市场的角色和发展。" 德国商业银行亚洲高级经济学家周浩指出。人民银行研究局首席经济学家马骏认为，从欧洲美元市场看，在岸市场和离岸市场是可以并行不悖的。离岸市场发展主要有几个理由：一是时区问题，如果不在一个时区的市场要用本国货币，就会发展成离岸市场；二是投资者持有资产的偏好，俄罗斯的美元就想待在欧洲，不想去美国；三是第三方使用，比如在伦敦市场上，新兴市场国家要发债券给欧洲投资者。从离岸美元市场的经验看，本轮国际金融危机后，美联储更加重视离岸美元价格伦敦银行间同业拆借利率（Libor）的监管。前述中国银行的报告指出，危机前，美国政府并不太关心对 Libor 的监管问题，但危机时 Libor 走势对美国市场的影响，使美国政府改变了态度。美联储也不得不关注到 Libor 的脆弱性和监管缺失，并要求对其加强监管。2008 年以来，美国方面关于美元 Libor 改革的各种方案都有一个共同特征，即将美元资产定价权掌控在美国本土机构手中，采用在岸资产作为离岸及全球的定价基准。" 动态看，在岸人民币基准利率的发展前景更大，其优势将会逐渐体现，因此也更有条件成为全球人民币资产的定价基准。当前，应改变目前人民币定价体系分割的现状，逐步统一国内定价体系，进一步扩大报价实体。" 前述中国银行的报告建议。随着在岸市场的开放，离岸市场会否萎缩？" 在岸市场更快地开放，对离岸市场是个基础性的支撑，两者之间并行不悖。" 程实认为，在近来的博弈实践中，央行有效的预期管理机制得以构建，对非理性共识和单边投机行为形成长期抑制。2017 年初以来，贬值预期驱动的资本外流明显减缓，人民币汇率在岸、离岸市场的价差，以及银行代客结售汇逆差均渐次收窄，挤出了人民币国际化早期阶段积累的 " 投机套利 " 水分。渣打银行大中华区首席经济学家丁爽预计，离岸人民币市场规模在接下来几个月不会出现大幅反弹，会在低位调整。" 当前属更‘有机的’（organic）增长。" 钟汶权认为，基于中国的对外贸易和境外投融资活动，未来境外人民币资金需求会逐步扩大，" 但肯定不是一两年的事，而是十年、八年的过程 "。■2
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