中国金融去杠杆都需要注意哪些事项？
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中国金融去杠杆都需要注意哪些事项？
&中国金融去杠杆都需要注意哪些事项在金融系统存在脆弱性的情况下，实施去杠杆须谨慎操作。首先，要注意实体经济去杠杆过程中对金融杠杆的传导。其次，由于金融机构对央行负债边际重要性提升，在去杠杆过程中，央行成为关键。央行需要保持流动性的基本平稳，但是可以适当提高资金成本，适度压低期限利差、信用利差，迫使杠杆操作空间下降。第三，规范同业业务。对金融同业资产比重接近40%的机构，适度限制表外同业资产。重中之重是要加强金融宏观审慎监管，对不同类型、不同评级金融机构设定不同杠杆率限制；推动负债显性化、表内化，商业银行资产负债行为都纳入巴塞尔协议，尽量减少影子银行的活动空间。　　近期债券市场出现了较大的波动，其传导链条有两个：货币基金赎回和债券代持业务，这两个链条均体现了金融系统的脆弱性。货币政策回归中性，边际收紧就造成金融市场的大波动。人们不禁要问，为什么金融系统变得脆弱了，在去金融杠杆的过程中如何防范金融系统风险？　　金融系统对央行的负债依赖性在上升　　系统脆弱性上升的一个根本原因是整个金融系统对央行的负债依赖性上升。从2014年以来，中央银行资产负债表基本未扩张，资产维持在33万亿元，但是央行基础货币投放方式发生了深刻变化。在传统的外汇占款投放方式中，银行系统承担交易中介职能，从居民企业-商业银行-中央银行的传导链条，一般不存在信用创造。而通过降低准备金率、公开市场投放、短期货币政策操作工具等投放基础货币方式，商业银行承担的是信用中介职能，传导链条是中央银行-商业银行-企业居民，在此过程中进行了信用创造。　　2013年以来，基础货币增速一直在下降，进入2016年之后基础货币甚至出现收缩，而货币乘数持续飙升。更为直接的证据可以从存款性金融机构对央行净债权的波动获得。2013年之后存款性金融机构对央行新增债权和债务差演变为净债务，年年度新增净负债加剧，存款性金融机构对央行的负债依赖程度越来越高。因此，一旦央行货币政策有所收紧，存款性金融机构的流动性就会面临冲击。　　第二个显而易见的原因是金融机构的杠杆率上升过快，杠杆水平过高。政策性银行杠杆率大幅上升。三大政策性银行资产规模从10万亿元上升至20万亿元，杠杆倍数上升到18-20倍左右，2015年进行股本增资，杠杆倍数有所下降；商业银行资产快速扩张，商业银行资产规模从150万亿元上升到200万亿元，杠杆率维持在18倍；非银金融机构杠杆飙升。证券公司资产规模从2万亿元上升到6万亿元，信托公司从10万亿元上升到16万亿元，基金公司从3万亿元上升到8.3万亿元，保险公司从8万亿元上升到12万亿元，证券公司资产管理公司从5万亿元上升到11.2万亿元；证券公司杠杆从3倍上升到5倍，保险公司维持在8倍位置，信托公司杠杆率从20倍上升到40倍。非法人主体管理规模迅速上升。主要是银行理财规模从10万亿元上升到26万亿元，基金管理公司专户和基金子公司规模从零上升至近20万亿元，资产管理公司资产管理计划规模上升至11万亿元。　　金融脆弱性上升的第三个方面原因是金融空转或者金融虚化问题未见好转。从存款性金融机构（商业银行）资产负债中的增量资产的结构来看，2015年接近40%是金融同业资产、企业资产占41%、居民资产占14%、政府资产占比为15%。与年复苏周期相比，对企业和居民资产占比从64%-60%的水平下降至目前的55%，对金融同业资产占比从16%上升到37%，对政府资产从5%上升到15%。银行自营或银行理财在吸收负债之后投向下游货币基金或非银机构的委外，货币基金和委外再买入银行同业存单，形成银行同业负债，银行再以此负债去购买同业理财或其他金融资产。负债-资产-负债螺旋导致杠杆率攀升，金融机构的资产规模也因此上升。　　从负债角度来看，新增金融同业负债占比2015年为24%，年占比为13%。居民负债占比从45%下降至16%，企业负债从49%下降至28%。以2015年为例，从新增负债具体结构来看，包括同业存单2.4万亿元，银行理财3.3万亿元，证券公司资管计划、信托计划、银行金融债1.4万亿元，证券公司公司债、次级债、短期融资券、保险公司债6500亿元，短期质押式回购、买断式回购和拆借接近4万亿元。　　更为重要的是，存款性金融机构对金融同业新增债权-负债差自2013年以来维持在3-4万亿元，也即同业资产扩张快于同业负债，而同业资产的扩张需要消耗商业银行的其他负债，或者是央行的负债、或者是企业、居民的负债。　　四是实体经济加杠杆加剧了金融杠杆的风险。根据金融杠杆与实体经济杠杆的关系，商业周期从根本上决定了实体经济杠杆和金融杠杆，企业中长期投资周期和短周期库存周期会带动实体企业、居民杠杆率、金融杠杆同向波动。当经济处于扩张期，杠杆率攀升，反之则同时收缩。货币政策和财政政策导致金融杠杆、政府杠杆与实体企业杠杆的逆周期波动。经济是快变量、政策是慢变量，当经济快速下行，企业、居民杠杆开始收缩之后，政策开始放松，金融杠杆和财政杠杆会出现对冲性上升。　　居民杠杆在最近三年持续上升。 2014年以来居民年度新增贷款接近于存款；居民房地产贷款占居民贷款比例提升，资产和负债都向房地产集中，居民新增融资的60%比例投向房地产；居民债务率36%，居民债务/居民年度收入比重上升到70%，预计2016年继续上升；居民杠杆倍数接近2倍。企业方面，近几年企业融资增速快速增长，如2015年企业新增融资11万亿元，企业新增融资持续快于新增企业存款，2015年两者差接近4万亿元。企业债务率逼近150%，杠杆倍数接近3倍。　　居民和企业杠杆倍数提升如何影响金融机构？一个很直观的冲击是，存款性新增居民债权-负债缺口即将转正，对企业资产-负债正缺口扩大，企业融资扩张过快，需要其他渠道补充负债。企业+居民资产-负债缺口已经在2014年由负转正，显示实体层面资产增速快于来自于实体层面的负债，需要其他渠道补充融资。与此同时，财政赤字扩张和债务置换使得存款性金融机构对政府债权-负债新增正缺口快速上涨。居民、企业和政府的杠杆导致金融机构资产规模快速扩张，新增债权与负债的缺口越来越大。金融机构要么依赖于来自于中央银行的负债，要么依赖于表外负债（如理财）。　　金融去杠杆须谨慎操作　　金融系统脆弱性上升是金融杠杆高企、同业资产负债飙升、表外负债占比上升、对央行负债增长依赖迅速上升、实体经济杠杆率高企的必然结果。2016年中央经济工作会议提出要推动金融去杠杆，在金融脆弱性不断上升过程中实施去杠杆须谨慎操作。　　首先，要注意实体经济去杠杆过程中对金融杠杆的传导。为此，一是要稳定居民杠杆，适当控制居民在房地产市场的杠杆率，但当前暂时没有必要推动居民去杠杆，否则可能造成较大国家资产负债衰退。二是有序推动企业去杠杆过程。2016年4月债券市场因信用事件而失去流动性；2016年12月因交易对手信用违约再次发生连锁反应。这充分展示了实体企业去杠杆、金融去杠杆的冲击力度。推动企业去杠杆一方面是通过债转股等方式稀释债务，一方面是通过CDS等工具缓释信用风险，形成风险共担机制，此外要稳步有序打破刚性兑付，确保不出现信用风险集中爆发。当然，更要加强对投资者保护机制，坚决规避恶意逃废债行为。三是稳定或适度提高政府杠杆。如果从去杠杆的政策立场出发，2017年的风险并不是再通胀风险，而是下半年面临的通缩风险。因此，需要稳定住政府杠杆，特定情况下可以适当提高政府杠杆率，避免经济增长速度出现明显下滑。应鼓励资金通过PPP模式进入地方基础设施建设和中长期项目投资；释放改革红利，放开行业垄断和管制，吸引民营资本进入符合国家长期发展战略的产业。实施积极财政政策，加大财政支出力度，带动进入资本加大投资。　　其次，由于金融机构对央行负债边际重要性提升，在去杠杆过程中，央行成为关键。央行需要保持流动性的基本平稳，但是可以适当提高资金成本，适度压低期限利差、信用利差，迫使杠杆操作空间下降。　　第三，规范同业业务。对金融同业资产比重接近40%，适度限制表外同业资产，如委外投资、同业理财等方面的限制。重中之重是要加强金融宏观审慎监管，区分系统性重要性机构和一般金融机构，对不同类型、不同评级金融机构设定不同杠杆率限制；杜绝监管套利操作，具体来看要进行监管协调，形成统一监管框架；推动负债显性化、表内化，商业银行资产负债行为都纳入巴塞尔协议，尽量减少影子银行的活动空间。MPA已经将理财纳入，未来应进一步规范同业理财互持行为；要严肃整理银行和非银机构进行监管套利式的通道型业务，梳理银行委外业务，形成对委外业务完整、统一、高效的监管体系；可以逐步将机构代持类业务纳入表内或者放宽表内融资业务的额度限制，如对质押式回购额度的限制，推动表外融资业务收缩。可以适当提高金融机构负债久期，降低期限错配程度，稳定波动率。鼓励金融机构通过债券市场进行中长期融资，降低负债端波动风险。　　（周文渊系国泰君安固定收益部董事总经理；刘陈杰系望正资本全球宏观对冲基金董事长，中国新供给经济学五十人论坛成员）现金是最危险的资产配置，人口流入的地方房价必涨方正证券首席经济学家 任泽平'从水牛到业绩牛——2017年经济和大类资产展望——在胡润新金融百强榜峰会上的演讲。1月8日，2017胡润新金融百强榜峰会在深圳瑞吉酒店召开，方正证券首席经济学家任泽平出席并发表主题演讲。'以下是演讲实录：我是2014年下海的，回顾过去这两年提出过一些观点，在市场上多多少少有一些流传，比如，2014年我们提出“5000点不是梦”，2015年看空股市以后我们提出“一线房价翻一倍”的判断。站在现在这个时点，有几个观点给大家更新一下，展望2017年我想有这么几个判断供大家参考：第一，对中国经济，我们曾经在2015年提出中国经济可能是L型，在2016年中国经济完成了触底，我们大致判断到2018年，中国经济处在波动触底的时代，这是一个完全崭新的时代。2017年大家留意会有二次探底，主要是因为房地产的二次回调。我要强调的是，今年中国经济的宏观可能会变差，但是微观会变好，原因是什么呢？因为房地产的回调需求是收缩的，但是我们看到大量的微观调研表明，由于供给出清，中国的企业行业集中度在大幅的提升，行业的龙头现在处在一个非常有利的位置上，随着中国环保的压力、安全的风险以及竞争格局的改变，加上银行对传统行业的限贷，大家将会看到在传统行业里将会成长出一批巨头，而这些企业很有可能酝酿大牛股，这是一个完全不同的时代。所以我曾经在2014年提出“新5%比旧8%好”，就是行业的出清在接近尾声，大家留意2016年已经展露了它的曙光，在2017年、2018年大家将会继续看到在宏观变差的背景下，微观供给端的出清在继续，微观企业的效益在继续的改善，这正是传统行业的希望和出路所在，这是第一个对宏观经济的观察。第二，对中国公共政策，从2016年的下半年到2017年，大家留意中国的宏观政策发生了系统的转向，大家记得在甚至2016年的上半年，我们面临非常强烈的稳增长诉求，但是随着通胀预期的抬头以及经济的企稳，大家将会看到在2017年，我们整个宏观政策的导向，从稳增长转向防风险和促改革，这会对我们的经济以及对大类资产产生系统的冲击。大家记住，防风险就是风险，比如说抑制资产价格泡沫、债市去杠杆、加强资本帐户管制等。促改革就是机会，今年主题投资的机会都将在下面的三大领域展开：一是农业供给侧改革，所带动的绿色有机农业以及土地流转相关的主题，今年很有可能是土改的一个大年。二是国企混改，这一次中央经济工作会议明确提出，混改是国企改革的突破口，所以大家一定要重视，像电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等这些领域所酝酿的产权改革所带来的投资机会。三是去产能的加码扩围，我相信供给侧改革在今年会继续推动，今年绝对不会松懈，而且将从钢铁、煤炭向玻璃、水泥、电解铝以及造船行业进行扩围，部分行业也会迎来转机。其他的，包括“一带一路”的机会。第三，谈一下大类资产的看法，股市、房市、债市、汇市、商品。对于股市我们的判断是，2017年可能没有指数级的机会，但是结构性的机会非常多，大致围绕着两个主线展开，业绩和改革。为什么？大家争论2017年主线是成长股、价值股还是周期股。我们认为股票市场实际上背后是风险偏好，是高风险偏好还是低风险偏好，风险偏好的背后实际上是投资者结构，比如说以前在牛市里，有散户的钱、加杠杆的钱，这些都是高风险偏好，喜欢故事、喜欢烧钱的行业。但是现在这个市场是以公募基金、保险、存量资金为主，而且未来潜在的增量资金又来自于银行、保险，所以都是低风险偏好的，所以2017年务必重视业绩不要炒作故事，故事会被杀得很惨，但是有业绩的，无论是成长还是价值，都将被资本市场所尊重、认可，这是对于股票市场。对于债券市场，大家可能还需要等待，因为经济还在惯性上行，通胀还在高位，大概在二三季度会迎来转机，倾向于还是交易性的机会。对于黄金，请大家重视今年上半年可能黄金有机会，主要的逻辑是美元的回调。对于汇率，央行最近在出手，抽干离岸市场的流动性，在岸加强资本帐户的管制，我认为汇率短期能稳住，中期必将释放高估的压力。中国汇率为什么要贬值，为什么高估了？大家讲了很多，我就讲一个逻辑，那是因为年人民币相对于美元超发了，对内贬值股市、房市大涨，对外贬值就是汇率的调整。很遗憾我们在年对内贬值，没有对外贬值，终于在2015年8月份借着汇改的突破口，我们开启了贬值之路，所以中国仍然在人民币修正高估的进程中。如果看得更加长远的话，人民币汇率未来是走贬还是走升？取决于这个国家的增长前景，而增长前景的背后是否能够重启新一轮的改革？这是我们对汇率的观察。因为时间原因，我就重点给大家讲讲大家比较关心的房地产，为什么要讲房地产？大家可以看一下，在过去全球八年的货币放水中，我们制造了很多的泡沫，从股市、债市、房市包括汇率的贬值，其实都是跟货币放水有关。随后流动性拐点出现，先后股市崩了、债市崩了、汇率贬了，现在就剩下最后一个最坚硬的泡沫—房地产，2017年会怎么走？2015年我们预测“一线房价翻一倍”，毫无疑问过去的一年中国13.7亿人讨论最多的一个话题就是房地产。但是大家讨论多了，经常把简单的问题复杂化，我对房地产的看法其实非常简单，我们研究了十多年的房地产，我认为房地产大家记住一句话就行了“长期看人口、短期看金融”，长期因为人口的流入、流出以及年龄结构决定一个地方房价的基本面；短期看金融，因为利率和杠杆的调整使得居民购房支出提前或是推迟。金融问题我待会儿讲，我们先说人口的问题。大家要判断一个地方房价的基本面，五年、十年，其实就是判断这个地方未来人是流入的还是流出的，人流入的地方房价会怎么走？涨。人流出的地方呢？跌。不复杂。东北人口是流出的，沈阳的房价已经五年不涨了，它也是二线城市。美国是发达国家，底特律的人口是流出的，房价一样暴跌。所以我们关键判断一个地方房价的基本面，是判断人口的流入和流出。中国人未来往哪里流动？我们过去这几年一直对这个问题充满争议，有人认为中国人未来往大城市流动，为什么呢？因为大城市精彩、有活力，但是大家也说大城市有大城市的问题，交通压力大，竞争压力大，空气差、雾霾。大家在深圳根本就不知道什么叫雾霾，我来给大家讲讲什么叫雾霾。北京入冬那天发布了橙色警戒，发布橙色警戒那天有一个香港的朋友飞到北京着陆了三次没着陆，又回去了，这就是橙色警戒，大家可以想象什么是红色警戒？大家说大城市的问题很严重，那往中小城市去吧，中小城市天空湛蓝，压力也没那么大。但是也有人说中小城市好山、好水、好寂寞。所以过去一直对这个问题有争议，而且我们在公共政策部门也一直争议这个问题。过去经常的政策是控制大城市的人口规模、区域均衡发展、发展中小城镇，大家都还记得吧，一会儿我们要搞大都市圈，划了几个都市圈，人未来往哪儿流动？我们的公共政策也没弄清楚。我们研究了美国、欧洲、日本、韩国十几个经济体，它们的人口流动趋势，时间的原因就讲两个，美国和日本。为什么讲这两个？因为这两个有代表性，美国是一个人地关系不紧张，它的国土面积和中国差不多，中国13.7亿人，美国3.2亿人。二是日本，人地关系紧张，日本相当于一个半山东省，日本多少人呢？1.3亿人，所以人地关系非常紧张，所以大家可以看一下，两个有代表性的经济体人口流动的趋势，日本过去一百年大都市圈占日本人口的比重，大家看是什么趋势？是不断上升的，这个规律从来没有被逆转过，日本1.3亿人3600万在东京，韩国5000万人2500万在首尔，大家会说因为日本、韩国人地关系紧张，所以大家都到了大的都市区。我们看人地关系不紧张的美国，这是过去七八十年美国人口流动的趋势，大家看我重点标红的部分，美国大都市区占美国人口的比重，大家看是什么趋势？不断上升的，美国人地关系不紧张，人也继续往大的都市圈迁移和集聚，这个规律也从来没有被逆转过。为什么？因为大的都市区更节约土地、更节约资源、更有活力、更有效率，这是几百年来城市文明的胜利，这是一种文明，这也就意味着我们过去搞的那些中小城镇化战略、区域均衡发展、西部造城运动都将为之付出代价，人是继续往大的都市圈流入的。我们再来看，中国过去五年人口流动的趋势，也基本上从东北、西部往四大都市圈流入，所以我们对未来中国房价的预测就变得简单了，这是我们预测房价的核心指标，我们检验了所有预测房价的指标，我们觉得这个指标是最可靠的。什么地方的房价会涨？人流入的、库存低的。人流入的地方有需求，库存低没有供给，房价一定涨。什么地方的房价涨不动？人口流出的、库存高的。大家又会问，为什么像深圳这些地方不到一年就翻了将近一倍？下面讲的这张图也是一张很朴素的图，但是将会改变你的世界观、价值观、人生观和财富观。为什么？2014年到2015年，蓝色的线是中国广义货币供应量，红色的线是名义GDP增速，在2014年、2015年我们发生了什么，广义货币是向上的，名义GDP是向下的，这意味着货币的超发，货币供应是向上的，名义GDP是向下的，这就是典型的货币超发，货币超发引发了广义资产价格的上涨，股市、房市、商品，背后都是流动性的泛滥或是水牛，包括汇率的贬值，根本的原因是货币的超发，货币发多了又不贬值，可以通过印钞票把世界买下来，这是不可能的，这是最基本的经济学的规律。大家回溯一下过去这三十多年货币供应增速长期在名义GDP增速的上面，意味着什么？过去三十多年我们处在大的货币超发周期，我来问大家，货币超发的背景下拿什么资产的人最吃亏？现金。很多人会说，我拿现金我一分钱没少呀。房子涨了，不仅房子，物价涨了很多。给大家打一个比方，货币的贬值程度究竟有多大？我们经常说万元户很了不起，假如1980年你有1万块钱，1980年的1万元财富量和购买力大致相当于现在的多少？大家算一下，北京1980年一个很好的工人月薪20元，挣一万元大致要工作二三十年。现在北京一个工人二三十万年薪，他要挣二三十年大概是五六百万，所以几百万这是保守估计，上千万要和房子比，要有千万量级。1980年的1万元购买力和财富的地位大致应该是有几百万的，要和房子比是有上千万的。假如在1980年你有1万元，觉得自己了不起，然后你把它存银行，存了36年的今天，你把它取出来，请问你能取多少钱？1980年的1万块钱存36年到今天，取出来能取多少钱？1万存36年，按负利计算，能取出5.7万元，1980年相当于几百万财富量级的1万元你存银行，今天只能取出5.7万元，所以货币的贬值是惊人的，我们很多经济学家动不动说现金为王，卖房炒股。我告诉你，现金是最危险的资产配置，千万不要卖房炒股，要炒股买房。过去三十多年因为货币超发，实际上给我们带来大量的投资机会，财富增值的机会。很多人说房子涨多了，1998年开始商品房改革，2015年全国房价相当于1998年的3.5倍，但是我们广义货币供应量增长了13.3倍，大致相当于一线房价的涨幅。是房子涨多了还是货币发多了？大家会说，像大的都市，北京、上海都在控制人口，人口控制住了，是不是人不来了，房价就涨不动了？我们来看北京、上海是不是人口控制的问题。我们比较了北京、上海、东京和首尔，包括纽约这几个大的都市圈。北京的面积大致跟东京差不多，东京比北京多10%的都市区面积，东京多少人？东京3600万人，北京2200万人，上海2400万人，东京同样的面积比北京多了1400万人口，首尔2500万人，首尔的面积只是北京的一半，所以你会看到这些大的都市区它的人口密度比我们还高，人比我们还多，大家都会问，人家的交通压力没我们大，空气比我们好，我们看究竟是什么问题？北京的轨道交通，稀稀拉拉的，东京3600万人，人均轨道交通的里程是北京的四倍。我们现在的城市规划太粗糙，车多了限号、人多了就控制人口，应该改善我们的城市规划、增加公共交通的供给。我们大致测算，如果北京、上海的城市规划能够改善，轨道交通能够改善的话，未来十年北京将新增1000万人，上海新增600万人，十年以内这两个城市都将超过3000万。人继续往大的都市圈流入，货币超发，而我们土地用途管制，一线房地产的土地又供不上，那一线房价会怎么走？终于迎来了转机，在2016年12月份的中央经济工作会议明确提出，房地产调控将会发生变化，除了10月份以后的限购限贷控制需求之外，我们开始转向建立长效机制，这次中央经济工作会议有这么几个亮点：一是对房地产的定位，房子是用来住的，不是用来炒的。说得非常好，这句话实际上是否定了投资、投机需求，确立了消费和居住需求，思想非常先进，确实是给大家带来了很多的希望。二是实行人地挂钩，什么叫人地挂钩？就是过去人往大的都市圈流入，但用地指标没有调过来，导致了我们一线房价过高、三四线库存过高，这跟我们整个城镇化的导向是一样的，因为我们过去是小城镇化导向，这一次我们终于提出了人地挂钩。三是对大都市圈战略的确立。大家看这句话，大城市疏解部分城市功能，带动周边中小城市的发展，这句话什么含义？就是都市圈的确定。转机在于这次中央经济工作会议提出的长效机制，如果这个长效机制在2017年、2018年能够实施的话，中国的房地产将会平稳健康发展，中国的转型也将迎来转机，如果我们不能建立长效机制，还通过刺激房地产稳增长，加重雾霾，让旧经济死灰复燃，让新经济、新金融都被压抑的话，那么我们的转型就越走越远了。我们深信市场经济的理念已经在这个国家扎根，新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心，改革是最大的红利，改革是唯一的出路，谢谢。转自：中国资本联盟
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金融去杠杆去到哪儿了？
17:00 来源：孔祥点金
　　摘要 　　金融去杠杆如何理解？金融市场杠杆具体包括产品、流动性、久期杠杆三类，我们认为金融去杠杆具体指：（1）减少商业银行的以短久期配长久期、以低风险负债配高风险资产的错配问题，即降低久期和流动性杠杆；（2）压缩银行或非银表外...
摘要 金融去杠杆如何理解？金融市场杠杆具体包括产品、流动性、久期杠杆三类，我们认为金融去杠杆具体指：（1）减少商业银行的以短久期配长久期、以低风险负债配高风险资产的错配问题，即降低久期和流动性杠杆；（2）压缩银行或非银表外资管产品规模，相关产品是影子银行的核心组成，即降低产品杠杆。去杠杆怎么走？我们认为这包括：（1）第一步，央行通过引导金融市场利率上行；同业负债和同业存单利率水平随行就市，负债成本高企且逐步抬升，进行错配的银行利差缩小甚至出现倒挂；（2）第二步，之前错配的资产到期后不续作，期限错配解除：（3）第三步，随着期限错配的逐步解除，同业负债规模下降，金融外产品随之压缩，金融去杠杆取得阶段性成果。去杠杆去到哪里了？2017年以来NCD（同业存单）发行规模和价格水平量价齐涨，市场担心杠杆水平有所提升。中小银行正通过发行NCD以短续长，但利差已经缩小甚至倒挂。我们认为这正走在去杠杆的第一步，能否持续，我们要观察NCD量和价的持续情况。去杠杆将持续多久？这一是取决于资产的错配程度，二是取决于金融市场利率抬升的速率。（1）资产错配程度越高，去杠杆持续时间越长；多数的同业理财产品和同业存单的发行期限在1年左右，预计去杠杆持续时间在一年以内，但不会在半年内就草草结束；（2）金融市场利率抬升越慢，去杠杆持续时间越长；但当金融市场去杠杆迅速抬升时，部分中小金融机构处于流动性考虑进而抛售资产，这有可能对金融市场价格形成负反馈。这时要密切关注金融机构交易对手方风险发生的可能性，我们判断监管机构出于牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，会维持金融市场的整体稳定，但不排除发生区域性小规模金融风险的可能性。（3）如果经济基本面恶化，“去杠杆”的地位会让位给“稳增长”，这种情况下不排除金融去杠杆有提前结束的可能性。稳定资产负债利差和风险可控的杠杆水平是商业银行利润的源泉，对金融机构而言，无利差，不杠杆。本轮金融市场去杠杆完成后，对各类风险资产的定价能力将成寻找下一轮利差/加杠杆来源的重要抓手。这有可能深刻影响未来五年银行业的发展和资产配置逻辑。关键字：金融去杠杆。正文一、飞奔的NCD2017年以来NCD（同业存单）发行规模和价格水平量价齐涨，同时债券市场杠杆水平略微上升。（1）表内负债端：同业存单发行规模和发行利率维持高位：3月份同业存单发行规模接近2月，截至3月24日，3月同业存单发行规模为1.70万亿（2月发行规模1.97万亿），存量7.53万亿元，发行利率持续上升，截止3月24日1月期同业存单发行利率4.73%（年初4.07%，上升66BP）；（2）表外负债端：理财规模草根交流规模增长放缓，平均理财预期收益率上升至4.25%（年初4.08%，上升17BP）；（3）同时作为参考指标，债券市场杠杆略微上升：2月底银行间回购杠杆率为1.06倍，较上月（1.01）有所上升。图表1：同业存单发行利率维持在高位注：数据截止日。单位：%，数据来源：Wind，CIB Research。图表2：3月份同业存单发行规模仍较高注：数据截止日。单位：亿元，数据来源：Wind，CIB Research。图表3：同业存单发行期限较短注：数据截止日。单位：亿元，月，数据来源：Wind，CIB Research。二、去杠杆进行曲1、三类金融杠杆我们理解的金融杠杆具体包括产品杠杆、流动性杠杆、久期杠杆三类，其中产品杠杆包括结构化配资、收益互换、理财产品多杠杆嵌套、伞型信托等，流动性杠杆包括银行间和交易所债券质押回购加杠杆、股票场内融资融券等，久期杠杆包括扩大期限错配、进行资金池投资、如用短久期的同业理财投资长期非标资产和高风险的信用债、用短期保险产品（如万能险）投资股权等。我们认为金融去杠杆具体指：（1）减少商业银行的以短久期配长久期、以低风险负债配高风险资产的错配问题，即降低久期杠杆和流动性杠杆；（2）压缩表外资管产品规模，即降低产品杠杆。图表4：中小银行同业资产和同业负债占比高于大型银行注：上图中同业资产包括存放同业及其他金融机构款项、拆出资金和买入返售金融资产，同业负债包括同业及其他金融机构存放款项、拆入资金和卖出回购金融资产款。使用的样本为数据较完整的80家城商行和50家农商行发债主体，样本中的农商行2015年末资产合计6.29万亿，占全部农村金融机构总资产比例为24.5%。单位：%，数据来源：Wind，CIB Research。图表5：金融机构产品杠杆结构嵌套较多数据来源：根据公开资料绘制，CIB Research。2、去杠杆三步走金融市场上，商业银行加杠杆链条为：发行同业存单（短久期，对应中小银行的负债端，大行和强零售银行的资产端）—购买同业理财（久期提高，对应资产端能力强的银行负债端或表外，同业存单发行银行的资产端）—委外投资（久期进一步提高，考虑到避税、加杠杆限制效应，这一般通过银行甚至非银金融机构的表外完成）。图表6：不同利率环境下商业银行的杠杆选择数据来源：根据公开资料绘制，CIB Research。金融去杠杆在操作上解开这一链条，这体现在：（1）第一步，央行通过MLF/SLF等手段引导金融市场利率上行；同业负债和同业存单利率水平随行就市，相关负债成本高企且逐步抬升，进行期限错配的银行利差缩小甚至出现倒挂；（2）第二步，之前错配的单一项资产到期后不续作，这样期限错配解除：（3）第三步，随着期限错配的逐步解除，同业负债规模下降，金融资产随之压缩，金融去杠杆取得阶段性成果。图表7：银行去杠杆三步走数据来源：根据公开资料绘制，CIB Research。图表8：银行去杠杆各阶段的指标变化数据来源：根据公开资料整理，CIB Research。3、目前阶段：去杠杆第一步近期NCD收益率高企，除了春节后存款增长不足，银行发行NCD进行补充的扰动因素外，更核心的原因在于中小银行发行NCD的资产投向普遍存在错配（如以短配长），目前央行引导金融市场利率持续提升，相关商业银行为了避免流动性问题，坚持发高收益的负债工具，这保证了自身流动性，但同时自身利差水平收窄甚至倒挂。中小银行正通过发行NCD以短续长，但利差已经缩小甚至倒挂。我们认为这正走在去杠杆的第一步，能否持续，我们要观察NCD量和价的持续情况。图表9：2017年初以来央行多次上调货币政策工具利率单位：%，BP，数据来源：wind，CIB Research。三、去杠杆将持续多久？我们认为这一是取决于资产的错配程度，二是取决于金融市场利率抬升的速率。（1）资产错配程度越高，去杠杆持续时间越长；多数的同业理财产品和同业存单的发行期限在1年以内，预计去杠杆持续时间在一年以内，但不会在半年内就草草结束；（2）金融利率抬升越慢，去杠杆持续时间越长；但当金融市场去杠杆迅速抬升时，部分中小金融机构处于流动性考虑进而抛售资产，这有可能对金融市场价格形成负反馈。这时要密切关注金融机构交易对手方风险发生的可能性，我们判断监管机构出于牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，会维持金融市场的整体稳定，但不排除发生区域性小规模金融风险的可能性。（3）如果经济基本面化，“去杠杆”的地位会让位给“稳增长”，这种情况下不排除金融去杠杆有提前结束的可能性。四、新的杠杆来源在哪里？从银行的商业模式看，无利差，不杠杆，稳定资产负债利差和风险可控的杠杆水平是商业银行利润的源泉。即使在美国成熟市场，净利差在收入占比仍超过50%。若本轮金融市场杠杆结束后，如果不能找到新的加杠杆（资产）来源，商业银行将面临真实的“缩表”阵痛。如果能找到新一轮加杠杆（即新资产）的来源，银行可以对资产负债结构重新调整，自身资产规模和利差水平并不会大幅缩减。我们认为，未来新的利差来源（即资产来源）潜在方向在于：（1）从实体经济找杠杆：2017年初以来，企业信贷需求旺盛，银行对公业务收益率有所提升，但长期内银行业信贷资产收益率和规模仍取决于本轮经济复苏的可持续性和信贷管制情况；（2）从非标创新找杠杆：年，央行信贷政策收紧，银行通过同业代付、信贷买入返售等同业资产变相实现信贷资产的扩张，但我们认为未来可能的同业加杠杆将不体现在规避信贷管制上，2016年票交所、保交所、信托登记机构的设立，一方面收集了海量产品信息，另一方面实现了传统非标产品转标准产品，基于以上交易所的标准金融产品有可能成为新一轮同业业务发展的驱动力。（3）从资本市场找杠杆：近期资本市场的波动水平降低和上市个体的增加，这使得资本市场本身成为发展类固收资产的可靠基础资产池，同时发展股权投资本身也是基本实体去杠杆的一部分，从证监会领导多次表态看，“稳住指数，扩大供给”将成为未来资本市场核心战略。并购贷款、股权质押均有可能成为银行获取资产的可靠方向。本轮金融市场去杠杆完成后，对各类风险资产的定价能力将成为寻找下一轮新的杠杆（利差）方向的重要抓手。这有可能深刻影响未来五年银行业的发展和资产配置逻辑。图表10：海外精品银行多个细分资产端寻找利差来源数据来源：根据公开资料整理，CIB Research。
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