[财经]货币政策将体现供给侧改革取向 宽松边际效用递减
来源：经济参考报　　　时间：
虽然货币政策继续宽松的空间仍在，但政策宽松的边际效用递减明显，同时考虑到目前供给侧改革的主基调，市场或许需要降低对今年货币大幅宽松的预期，降准降息仍在政策篮子之中，但节奏将明显不如去年。
　　央行日前公布的金融统计数据显示，去年12月末广义货币M2余额139.23万亿元，同比增长13.3%，增速远超去年初设定的12%左右目标。但是，受到外币贷款大幅减少、表外融资明显萎缩、地方政府债务置换等因素影响，2015年社会融资规模增量为15.41万亿元，比2014年略少4675亿元。
　　不少机构认为，2015年货币供应的总体增速不低，但相对于目前的经济形势，宽松力度还略显不够。随着外汇占款趋势性减少和经济下行趋势的持续，货币政策宽松力度还应该继续加大，2016年应该还有4至6次降准。
　　但是，观察去年底金融数据，还可以看到另外一些趋势。其一，2015年底，M1增速上升至15.2%。M1增速超越M2，说明货币乘数有所下降，也间接说明总量宽松的货币政策在目前环境下对经济增长的支持效果在不断减弱。其二，2015年全年，社会融资总额中新增人民币贷款所占比率上升至73.1%，高于2014年的59.4%，这反映出实体经济持续的去杠杆过程。
　　再观察近期央行的政策操作，虽然外汇占款大幅下降，但央行更多采用公开市场操作的方式来熨平资金面，预期中的降准几度延后。此前两周，央行通过公开市场操作分别净投放1900亿元和400亿元。
　　也有专家认为，2016年货币政策将主要配合供给侧结构性改革为主，总量工具的重要性将低于结构性工具。目前，结构型货币政策工具箱正在不断充实，货币政策框架也逐步由数量型向价格型转变。尤其是从去年开始，定向降准、定向降息、PSL、MLF、信贷资产质押再贷款等创新工具频出，这些结构型工具本质上都是央行通过商业银行向三农、小微、棚改等领域提供流动性支持，以支持这些薄弱环节的发展。而且，央行还可以通过政策性银行进行结构性优化，引导资金进入需要扶持的领域，而非单纯依靠降低利率或者无差别降低存款准备金率。
　　在2015年三季度货币政策执行报告中，央行也表态，将不会过分大幅宽松妨碍市场出清。从供给侧改革的思路考量，总量政策的重要性正在逐步降低，货币政策在“稳健”的主基调下，更倾向于结构性发力。虽然央行今年仍将在支持结构调整、稳定经济增长、稳定汇率和防控风险等目标之间权衡，但政策操作将以新型货币政策工具和公开市场操作调控为主，以保持政策灵活性。
　　此前，有专家判断，货币宽松属于典型的需求管理政策，今年的货币政策可能只是跟随对冲，避免2008年和2013年时“方向正确、力度过猛”的失误，或许市场需要降低对今年政策大幅宽松的预期。
（责任编辑：杨喜龙）
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方正证券：放了这么多货币 供给侧改革怎样推进？
货币放水难以推动资源配置效率改善和创新，这需要供给侧结构性改革，而且长期依赖货币放水增加了供给侧改革的困难。
近期全球央行货币放水预期升温，可是，为什么过去这些年放了这么多货币，经济通胀却依然低迷？我们避免了大萧条Ⅱ，却陷入了大萎靡。放眼全球，各国央行在放水的路上越走越远，难以回头。
未来只要看不到改革落地攻坚，就只能靠货币放水拖着，在庞大的债务杠杆倒逼下最终走向负利率，在此期间，经济陷入长期低迷，资产价格持续泡沫化，流动性泛滥填平所有估值洼地。中国经济正站在历史的十字路口，公共政策正面临重大抉择，为改革背水一战还是继续放货币拖着？
全球央行货币放水预期升温
全球好像只要一遇到事，首先想到的就是放水，形成了货币依赖。近期全球似乎又进入了&放水周期&。英国脱欧公投后，英国和欧央行均表示要投放流动性；安倍赢得大选后，又要搞新刺激计划；美联储加息一再推迟，耶伦不断放鸽子。
2008年次贷危机以来，美欧日央行把货币政策数量宽松（QE）和价格宽松（负利率）发挥到了极致，但至今仍经济低迷，为走出通缩而战。欧元区隔夜存款利率降至-0.4%，日本对超额准备金利率实施-0.1%，存银行竟然要倒贴钱。据说日本央行曾打算不再印大额钞票，防止居民囤积现金。欧元区、日本10年期国债收益率只有-0.287%、-0.162%，拿欧日国债10年收益率竟然是负的。这是全球经济史上从未遇到过的情景。
2015年全球GDP仅增长3.1%，比年5%以上的增速相距甚远，2016年5月美国CPI同比增长1%，离2%的通胀目标仍遥遥无期。中国也一样，1季度放出4.67万亿天量信贷后，经济仅企稳1个季度，5月份以来经济重回下行通道。6月M1增速飙升到24.6%，CPI重回&1&时代。
全球这是怎么了？为什么放了那么多货币，经济通胀却依然低迷？
我们避免了大萧条Ⅱ，却陷入了大萎靡
大萧条号称是宏观经济研究的圣杯，伯南克在研究大萧条时曾得出结论：&货币紧缩是大萧条的一个重要原因，货币放松（reflation）是经济恢复的主导因素&。2009年当美国实施大规模QE、中国实施4万亿刺激计划时，全球曾宣称&我们找到了避免大萧条的办法！&现在看来有些过于乐观了。
斯蒂格利茨在2014年曾写道：&在2008年爆发的全球金融危机5年后的年终写一个总结是令人抑郁的。是的，我们避免了大萧条Ⅱ，却步入了大萎靡（Great&Malaise），发达经济体的大部分人收入几乎没有增长。&
回顾宏观经济思想史可以发现，宏观经济学是一个伟大的学科，因为它试图拯救世界。1929年&大萧条&是宏观经济思想的第一次分野，在此之前，世界信奉古典主义，市场这只&无形之手&和谐地进行资源配置，政府应仅充当&守夜人&。
但是大萧条却打破了这个神话，全球经济陷入长期的深度衰退，更为严重的是世界各国通过关税、竞争性贬值等以邻为壑，并从金融危机蔓延到经济危机、社会危机、政治危机最终到军事危机，爆发了第二次世界大战的毁灭性灾难。经济学家普遍反思，如果能够避免大萧条或许就能够避免二战。
因此，研究大萧条被称为宏观经济学的圣杯。在这一时代背景下凯恩斯主义崛起，建议政府这只&有形之手&通过积极的财政和货币政策进行干预，以弥补有效需求不足。
70年代的&大滞涨&是宏观经济思想的第二次分野，经济学家把滞涨归因于政府干预过多而非成本冲击，凯恩斯主义面临挑战，货币主义、新自由主义、新古典主义、供给学派、奥地利学派等兴起，古典主义精神复兴。
2008年次贷危机是宏观经济思想的第三次分野，全球对放任自由进行反思，新凯恩斯主义再度兴盛，全球普遍采用QE、负利率、积极财政政策等手段。
全球把货币宽松发挥到极致，虽然避免了大萧条，但世界经济至今仍然低迷，只有房市、股市、债市等资产价格不断创出新高。近年各国供给侧结构性改革的呼声高涨，但雷声大雨点小。
为什么放了这么多货币，经济通胀却依然低迷？
为什么放了这么多货币，却没有引发通胀？2014年国内货币宽松启动以来，货币明显超发。
、2016 Q1年GDP增长7.3%、6.9%、6.7%，M2分别增长12.2%、13.3%、14%，广义货币供应和名义GDP增速的裂口不断张大，超发货币未流入实体经济（Q），钱去哪了？
根据货币数量方程MV=PQ，国内超发的货币部分被产能过剩僵尸国企和不作为的地方融资平台所吸收，进而导致货币流通速度V下降。部分被资产价格所吸收，先后推升了年上半年的股市暴涨、2015年下半年以来的房市暴涨。由于没有流入实体经济，因此并没有从需求端引发以CPI、PPI为代表的实体通胀。
我们在研究国内货币供应增速和通胀的关系时发现，货币供应是物价变动趋势较好的先行指标，但其引发物价上涨的幅度取决于产出缺口。历史上的4次M1高速增长（、），峰值都差不多(在20%-24%之间)，但是其后却分别对应着通货紧缩、无通胀、温和通胀、较高通胀这四种差别极大的物价水平(CPI-1.5%-8.7%)。
货币供应在短期主要从需求侧产生影响，并通过产业链条向实体经济进行传导，其引发通胀的程度还要取决于供给状况，即产能利用率、产出缺口情况。
年4次高增的货币供应之所以引发了差异极大的物价水平，主要是因为4次高增的货币供应分别对应着经济周期阶段的衰退中期、复苏初期、复苏中期和经济繁荣末期，分别是在不同的经济增长水平、产出缺口和供求背景。
当前全球和中国经济处在低迷期，存在广泛的产能过剩，因此超发的货币并没有通过改善供求关系推动经济增长进而引发通胀。
为什么放了这么多货币，却没有推动长期经济增长？宏观经济学主要是研究两大问题：经济为什么会增长，经济为什么会波动，即长期增长问题和短期波动问题。货币政策是短期需求管理工具，低利率有利于刺激信贷、投资和消费，流动性充裕有利于改善微观主体借贷便利性。但是，根据经济增长理论，长期经济增长取决于供给侧的资本、劳动和全要素生产率改进。
货币放水难以推动资源配置效率改善和创新，这需要供给侧结构性改革，而且长期依赖货币放水增加了供给侧改革的困难：延缓过剩产能出清、房价暴涨削弱竞争力年轻人梦想破灭、鼓励投机而非创新、资产价格上涨恶化收入分配、利率过低导致资源错配扭曲经济结构、国进民退民间投资大幅下降。
中国公共政策抉择：为改革背水一战还是通过放货币拖着
无论从宏观、中观还是微观，可以广泛地观察到，中国此轮经济减速主要是结构性和体制性而非周期性和外部性的。更为重要的是，体制性因素阻碍了结构性出清，固化了原有经济结构，产能过剩企业沦为&僵尸企业&，只刺激不改革实际上是延缓旧增长模式出清和鼓励加杠杆，是&明斯基时刻&并引向金融危机的节奏。
2009年四万亿、年货币超发，刺激多、改革少，旧增长模式拒绝退出，隐性担保泛滥导致资金错配，形成三大资金黑洞（即旧增长模式的铁三角：房地产、地方融资平台和产能过剩重化国企），酝酿金融风险和隐性失业。
当前中国经济表面上是增速换挡，实质上是结构升级，根本上靠改革转型。2015年12月中央经济工作会议和2016年两会提出，2016年要以供给侧改革为主，抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。
1、改革最根本是要动产权。80年代厉以宁曾提出著名论断&中国改革失败可能是价格改革的失败,中国改革的成功果必须取决于所有权改革的成功&，吴敬琏曾提出&制度大于技术&。改革开放38年来，释放巨大红利的改革都是从根本上动产权的改革，80年代家庭联产承包责任制，90年代股份制国企抓大放小。国企存在的最根本问题是产权不清导致的激励不到位，进而导致的效率低下。
2、放松服务业管制。中国服务业发展严重滞后，导致大量的消费跑到境外。2014年中国居民出境旅行支出超过1万亿元人民币。中国过去30年的成功是制造业开放的成功，未来30年的成功将是服务业开放的成功。尽快推动金融、文化、传媒、体育、教育、交运、通信等服务业领域的管制放开，对内国企向民企开放，对外内资向外资开放。只有在开放中形成的竞争力才是真正的竞争力，这是培育经济新动力、吸纳就业保障社会稳定的关键。
3、对于过剩产能领域企业，国企民企要同等对待，公平竞争，优胜劣汰。防止国企利用所有制身份获得贷款和债转股倾斜，逆向淘汰民企。
4、实施大规模的减税，让利于民，改进资源配置效率。美国、英国、日本、新加坡等供给侧改革时期，均大规模降低企业所得税、个人所得税等，并简化征收环节，虽然短期效果不明显，但效果长远持久，明显改善企业对未来的预期，放水养鱼。
5、保持货币政策中性。过度宽松，将增加长期供给侧改革困难。
6、加强对私人产权的保护。企业有长期稳定的预期，才会进行长期的投资。居民有长期稳定的预期，才会进行持续稳定的消费。
7、建立新的干部考核和激励机制。过去地方GDP锦标赛是中国经济高增长的一大引擎。近年官员广泛不作为，可能跟新的考核和激励机制不明朗有关，破旧之后要立新，未来可以建立综合GDP、就业、创新等的新干部考核机制。
8、在推动供给侧改革的同时，建设社会&完全网&，兜住社会稳定的底线。供给侧改革将会对银行不良、P2P、就业等产生冲击，化解之策在于债务重组剥离、大力发展服务业、完善社会保障体系、完善失业救济等。
中国经济转型的希望与挑战
放眼全球，各国央行在放水的路上越走越远，难以回头。中国货币政策宽松还有一定空间，一年期存、贷款基准利率1.5%、4.35%，大型金融机构存款准备金率16.5%。未来只要看不到改革落地攻坚，就只能靠货币放水拖着，在庞大的债务杠杆倒逼下最终走向负利率，在此期间，经济陷入长期低迷，资产价格持续泡沫化，流动性泛滥填平所有估值洼地。
走到今天，中国在经济改革技术方案上仍然有解，加快实现政治经济学条件，拿出勇气回归常识。中国需要研究&改革学&。
1）为什么改：面临的挑战；2）往哪个方向改：理念与价值观；3）目标模式：英美、日韩、新加坡等；4）怎么改：改革技术方案，改革的关键是动产权；5）谁来改：谁为改革负责，强势领导，组织行动，消除分歧，形成共识合力；6）如何处理改革中受益受损方：受益方给予激励机制，比如，新的税制，新的干部考核机制；7）触动了谁的利益，如何补偿利益受损方，建立失业救济、社保安全网。
中国经济有很大潜力，拥有改革开放30多年来建立起来的庞大产业基础、训练有素的工人队伍和一批具有创新创业活力的企业家群体，市场经济的理念和制度在960万平方公里土地上开始扎根，这是最大的希望。
二战以来，世界上100多个后发经济体，只有12个成功跨越中等收入陷阱、实现增速换挡、跻身发达经济体行列，这12个中5个都在我们周边，日本、韩国、中国台湾、中国香港和新加坡，文化、制度、区位跟中国都很接近，只要能够重启第三轮改革开放，中国转型成功有希望。
审校：欧阳颖
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货币政策宽松边际效用递减明显 体现供给侧改革取向
日 03:25　来源：经济参考报 　
　　虽然货币政策继续宽松的空间仍在，但政策宽松的边际效用递减明显，同时考虑到目前供给侧改革的主基调，市场或许需要降低对今年货币大幅宽松的预期，降准降息仍在政策篮子之中，但节奏将明显不如去年。
　　央行日前公布的金融统计数据显示，去年12月末广义货币M2余额139.23万亿元，同比增长13.3%，增速远超去年初设定的12%左右目标。但是，受到外币贷款大幅减少、表外融资明显萎缩、地方政府债务置换等因素影响，2015年社会融资规模增量为15.41万亿元，比2014年略少4675亿元。
　　不少机构认为，2015年货币供应的总体增速不低，但相对于目前的经济形势，宽松力度还略显不够。随着外汇占款趋势性减少和经济下行趋势的持续，货币政策宽松力度还应该继续加大，2016年应该还有4至6次降准。
　　但是，观察去年底金融数据，还可以看到另外一些趋势。其一，2015年底，M1增速上升至15.2%。M1增速超越M2，说明货币乘数有所下降，也间接说明总量宽松的货币政策在目前环境下对经济增长的支持效果在不断减弱。其二，2015年全年，社会融资总额中新增人民币贷款所占比率上升至73.1%，高于2014年的59.4%，这反映出实体经济持续的去杠杆过程。
　　再观察近期央行的政策操作，虽然外汇占款大幅下降，但央行更多采用公开市场操作的方式来熨平资金面，预期中的降准几度延后。此前两周，央行通过公开市场操作分别净投放1900亿元和400亿元。
　　也有专家认为，2016年货币政策将主要配合供给侧结构性改革为主，总量工具的重要性将低于结构性工具。目前，结构型货币政策工具箱正在不断充实，货币政策框架也逐步由数量型向价格型转变。尤其是从去年开始，定向降准、定向降息、PSL、MLF、信贷资产质押再贷款等创新工具频出，这些结构型工具本质上都是央行通过商业银行向三农、小微、棚改等领域提供流动性支持，以支持这些薄弱环节的发展。而且，央行还可以通过政策性银行进行结构性优化，引导资金进入需要扶持的领域，而非单纯依靠降低利率或者无差别降低存款准备金率。
　　在2015年三季度货币政策执行报告中，央行也表态，将不会过分大幅宽松妨碍市场出清。从供给侧改革的思路考量，总量政策的重要性正在逐步降低，货币政策在“稳健”的主基调下，更倾向于结构性发力。虽然央行今年仍将在支持结构调整、稳定经济增长、稳定汇率和防控风险等目标之间权衡，但政策操作将以新型货币政策工具和公开市场操作调控为主，以保持政策灵活性。
　　此前，有专家判断，货币宽松属于典型的需求管理政策，今年的货币政策可能只是跟随对冲，避免2008年和2013年时“方向正确、力度过猛”的失误，或许市场需要降低对今年政策大幅宽松的预期。
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货币政策要适应供给侧改革
作者：方晋
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【货币政策要适应供给侧改革】供给侧结构性改革是未来一段时期我国经济改革和经济政策的着力点，将在很大程度上改变经济主体在微观层面的行为，并作用到经济指标在宏观层面的变化上，宏观调控政策也因此要对这些变化做出适应性的反应。
　　供给侧结构性改革是未来一段时期我国经济改革和经济政策的着力点，将在很大程度上改变经济主体在微观层面的行为，并作用到经济指标在宏观层面的变化上，宏观调控政策也因此要对这些变化做出适应性的反应。例如，去产能、去杠杆将造成总需求的萎缩，而“大众创业、万众创新”以及要素市场改革将带来总供给的扩张。在其他条件不变的情况下，总需求下降和总供给上升意味着物价水平的走低，持续的物价走低可能造成通货紧缩，货币政策必须对此做出适应性的调整。
　　日前，人民下调了0.5个百分点的率。央行相关负责人表示，本次全面降准的目的是“为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境”。笔者认为，这种做法是完全正确的，不过力度还应该更大一些。不过，对于货币政策是否应该进一步宽松，一直以来都有不同意见。一种观点认为中国经济下行主要是结构性和体制性原因造成的，需要靠供给侧结构性改革加以解决，靠货币政策等总需求管理政策进行刺激没有用，反而有可能造成资产价格泡沫。
　　确实，中国经济目前的问题主要是结构性和体制性的，是改革开放长时期停滞不前造成的各种矛盾不断积累的结果，解决的唯一途径就是坚定不移地推进各项改革。但我们也不能因此对经济周期性的下行压力视而不见。国际金融危机爆发以来的世界经济复苏始终脆弱而不稳定，各主要经济体增长乏力，全球贸易陷入负增长，价格暴跌，美元加息带来的金融市场动荡，都给中国经济运行带来负面影响。中国增速从过去的两位数下降到目前不到7%且仍未企稳，连续47个月负增长，2015年全年增幅为1.4%，远低于年初设定的3%的目标，考虑到GDP平减指数为负，中国实际上已经陷入通缩。
　　通货紧缩对经济的损害非常大。物价持续走低会使得企业推迟生产，居民会推迟消费，导致经济活动萎缩。而且，通货紧缩会导致实际上升，抬高借贷成本，债务实际余额的上升也不利于整体经济的去杠杆化。由于现代央行诞生以来面临的主要任务是应对通胀，因此对通货紧缩的风险认识不足。货币学派大师米尔顿·弗里德曼在其鸿篇巨著《美国货币史》一书中证明，20世纪30年代美国大萧条与美联储当时过紧的货币政策有很大关系。幸好，2008年国际金融危机爆发时美联储的掌舵人伯南克吸取了大萧条和日本20世纪90年代通货紧缩的教训，果断地采取了量化宽松的货币政策，避免美国经济再度陷入深渊。
　　因此，理论和实践都表明，货币政策是一个有效的反周期政策工具。面对过热的经济和不断上升的通胀预期，人民银行在2010年11月之后的一年里先后四次加息、六次提升，使得CPI在15个月中就从6.5%下降到1.7%，效果十分显著。如果说“通货膨胀处处是一个货币现象”，那么“通货紧缩也处处是一个货币现象”。面对通缩风险，央行理应采取足够宽松的货币政策。
　　至于说货币政策要不要对资产价格泡沫负责，这确实是一个从理论和政策上都值得深入探讨的问题。但货币政策的首要目标是价格稳定，资产价格泡沫完全可以通过财税、监管等其他政策工具来应对。经济学中的“丁伯根法则”指出，应运用至少N种独立的工具进行配合来实现N个独立的政策目标，如果让货币政策承担太多的政策目标，最后很可能哪一个都实现不了。
　　反对宽松货币政策的另一个原因是担心人民币汇率贬值以及资本外流。根据蒙代尔“不可能三角”理论，一个国家不可能同时实现资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性三个选项。弗里德曼猜测，美联储之所以在大萧条期间没有采取积极的货币政策，部分原因是当时的主流观点认为维护外部稳定优先于维护内部稳定。中国作为一个大国，货币政策的独立性应优先于汇率稳定。考虑到中国目前并没有实现资本项目的完全开放，在保持货币政策独立性的同时，对资本管制和汇率水平做出灵活调整是有一定操作空间的。比如说，可以对短期跨境流动资本开征托宾税等。
　　即使宽松货币政策导致汇率贬值，但如果人民币计价的各类资产出现升值，且升值幅度大于汇率贬值幅度，也不一定会导致资本的净外流。关键是宽松的力度要足够大，态度要足够坚决，才能扭转经济下行和人民币资产贬值的预期。建议一次性大幅下调存款准备金率和基准，同时利用好今年中美战略与经济对话以及中国主办G20峰会的契机，加强与全球主要经济体的宏观政策协调，说服各国同步实施货币宽松政策，美国推迟加息。
　　总之，供给侧改革解决长期的结构性问题，货币政策解决短期的周期性问题。过去相当长一段时期内，我们在改革上无所作为，一味地靠总需求管理政策刺激经济，这样的错误我们不能再犯了。但我们也要避免另一种错误，即用结构性政策工具去解决周期性问题，如为了稳增长，我们不去动货币政策，却削弱去产能、去杠杆的力度，不但延误了改革，也无法改善经济增长的长期预期，最终稳定汇率的目标可能也实现不了。正确的政策组合应该是坚定不移地推进供给侧结构性改革，并实施宽松的货币政策，在解决好周期性问题的同时，为供给侧改革创造稳定的环境。换句话说，货币政策要适应供给侧改革，反之则谬。
　　(作者系中国发展研究基金会副秘书长)
(责任编辑：DF105)
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