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公司治理与绩效关系研究述评
2013年第9期目录
&&&&&&本期共收录文章20篇
　　内容摘要：公司治理问题是20世纪70年代以来公司金融领域最为关注的热点研究课题之一。特别是在安然、世通事件之后，学术界开始对公司治理问题进一步展开广泛、深入的探讨。本文将对公司治理和绩效关系问题近年来国内外的主要研究文献进行系统地梳理和归纳，并对目前研究存在的主要问题和未来的研究方向进行评论。 中国论文网 /2/view-4025725.htm　　关键词：公司治理 绩效 研究述评 　　引言 　　建立良好的公司治理结构是树立资本市场投资者信心，鼓励长期稳定的国际资本流入的重要手段。近年来，商业公司日益成为财富创造的主要引导性动力，公司的经营业绩也将影响到整个经济的运行以及社会成员的福利状况。公司要发挥其财富创造的功能，其必要前提是在某种目标的指引下，建立起充分可靠的公司治理结构。在经历了多次全球性金融市场的动荡之后，良好公司治理的重要性已经成为世界各国的广泛共识。 　　公司治理问题是20世纪70年代以来公司金融领域最为关注的热点研究课题之一。尤其是在进入了21世纪之后，由于一向以公司治理结构良好而著称的美国相继爆出公司丑闻，例如安然（Enron）、世界通讯（WorldCom）等等，学术界开始对公司治理问题进一步展开广泛、深入的探讨。此外，以美国为代表，越来越多的个人拥有股票账户和养老、退休金账户，越来越多的人受到公司破产的影响，不仅是富人，它危害的是更广泛的社会人群，其中包括大大小小的投资者、雇员、顾客、政府和社区。 　　安然在崩溃以前是全球最大的能源公司之一，总部位于德克萨斯州休斯顿市。它是在1985年由休斯顿天然气公司和内布拉斯加州奥马哈市的北方内陆天然气公司（InterNorth）合并组建的。安然最初是一家石油管道公司，后来迅速发展为业务多元化的集团公司，其业务扩展到能源期货、电力运输、金融风险管理服务和全球电子商务等领域。2000年12月，安然的股价创52周新高，达84.87美元。而仅在11个月以后，安然创立华尔街纽约证券交易所和纳斯达克上市公司的日交易量最高纪录。就在同一天，安然的股价跌至1美元以下。在那11个月里，披露几百万美元的隐藏损失，提出破产申请，遭受美国证券交易委员会的调查……安然以每日头条和无所不及的媒体报道引起了前所未有的公众关注。在安然倒闭后不久，作为安然的审计公司，当时的五大（现在是四大）会计师事务所之一的安达信也轰然倒塌。特别值得注意的是，在爆发丑闻之前，安然公司的董事会由17位董事组成，其中，非管理董事有15位。这些非管理董事均有良好的声誉，他们之中不乏律师、学术界人士、CEO以及以前的管制者。斯坦福大学商学院（Stanford Graduate School of Business）以前的某位院长还曾担纲审计委员会的主席。 　　一系列金融丑闻直接导致美国国会于2002年投票通过了《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act），给公司的运营、监控和报告带来了极大的变化。但是，公司治理问题绝非由此迎刃而解，因为其包括的内容涵盖了法律学、社会学、经济学、金融学诸多领域，其复杂性不言而喻。因此，学术界开始深入研究到底采用什么样的公司治理结构才能够有效地规范公司的运营，为公司乃至整个社会创造财富。公司治理相关问题的探讨也取得了丰硕的研究成果，该领域成为公司金融学理论重要的研究方向之一。 　　尽管对于公司治理的研究主要集中于美国及欧洲国家，但随着新兴市场在国际资本市场中地位的提升，对于亚洲或者新兴市场公司治理的研究也逐渐增多。Johnson等（2000）指出年亚洲金融危机和不良的公司治理是有关联的，而某些机构投资者也把是否具有良好的公司治理系统作为投资于新兴市场的一个关键性的考虑因素（Engardio，2002；Mobius，2001）。Claessens等（1999）研究了9个东亚国家的公司所有权结构，发现主要的公司治理问题是控制性股东对少数股权股东的剥削。Lemmon和Lins（2003）基于对22个新兴市场国家的分析指出，公司所有权结构的确直接影响公司的价值。Gibson（2003）研究了8个新兴市场的1200家公司的CEO更替与公司绩效之间的关系，发现对于那些具有大股东的公司而言，其公司治理是无效的。 　　Coombes和Watson（2000）曾进行了涵盖发达国家资本市场和新兴市场上市公司股东的调研，结果发现80%以上的股东宣称自己愿意为良好的公司治理支付更高的溢价水平，因此投资者非常珍视良好的公司治理。公司治理和绩效关系问题则是公司治理实证研究的主要方向之一，本文将对这一问题近年来国内外的主要研究文献进行系统地梳理和归纳，并对目前研究存在的主要问题和未来的研究方向进行评论。 　　公司治理的内涵 　　公司治理研究发轫于Berle和Means（1932），他们描述了现代企业的代理问题，即所有权和控制权的分离问题。但公司治理的术语和确切的定义实际上出现得更晚。Cochran和Wartick（1988）指出，公司治理问题是高管阶层、股东、董事会和公司其他利益相关者的相互作用中产生的具体问题。构成公司治理问题的核心是：谁从公司决策和高级管理阶层的行动中受益；谁应该从公司决策和高级管理阶层的行动中受益。当在“谁受益”和“谁应该受益”之间存在不一致时，公司治理问题就会出现。 　　经济合作与发展组织（OECD，1999）将公司治理定义为“一种据以对工商业公司进行管理和控制的体系，公司治理结构明确规定了公司的各个参与者的责任和权利分布，如董事会、经理层、股东和其他利益相关者”。几乎与OECD在同一时间，另一个国际机构英联邦公司治理协会（CACG）也为它们所代表的国家制订了公司治理准则。它们阐明的目标是确立治理能力，以便“在所有的英联邦国家建立新的制度或者加强制度建设，推进公司治理的最佳实践；尤其是，用于公共部门和私营部门确立行为标准的良好实践准则应该在确保更高的透明度，减少腐败方面达成一致” 。 　　CACG的最佳实践框架基本上沿袭了Cadbury Report（1991）的体系，这一报告从多角度和多维度衡量了公司治理的方方面面。CACG指导准则在两个方面拓宽了公司治理运动的影响力：一是在这些指导准则设计出来之前，治理在很大程度上被看作是私营部门中公司的事情。随着它们的出版，公共部门将同样被涵盖在内。这是有益的活动，既因为公共部门在许多国家的重要性，又因为与私营部门相比，公共部门通常较少有效地承担责任；二是具体推进公司治理的最佳实践有利于实现减少腐败的目标。这把伦理维度和经济维度带入指导准则，并再次说明，与其说对私营部门，倒不如说对公共部门而言，行为标准问题仍旧是一个特别重要的问题。 　　近年来学术界流行的倾向则是将公司治理的内涵继续扩大以纳入利益相关者的权益，换言之，公司治理的内涵本身就应当包括了对利益相关者利益的考量。Monks和Minow（2001）把公司治理定义为“决定企业方向和绩效的各种参与者的关系”。他们主要强调的是股东、经理人和董事会的关系。《管理学会评论》（AMR）“公司治理专题论坛”（Special Topic Forum on Corporate Governance）将其主题更广泛地定义为“组织资源有效配置的决断和组织内众多参与者冲突的解决”。Blair（2001）把治理定义为“决定谁控制商业企业、谁从企业中得益的那些法律规定、制度安排和实践”。 　　Zingales（1997）强调的是企业必须在不完全契约下运营，他将治理安排视为超越这样的契约限制，基于以前信息讨价还价的框架。Preston（2003）对公司治理的定义是“规范和指导企业运营绩效的一组制度安排”。同样，无论是世界银行、CACG还是OECD也都体现了这种改变的趋势。在世界银行1999年的《公司治理纵览》（Corporate Governance Overview）中，Cadbury爵士将公司治理描述为“关于保持经济和社会目标、个人和集体目标平衡的考虑……目标是让个人、企业和社会的利益越来越统一”。 　　Garrett和Gould（2002）在“长期公司治理价值”的基础上，认为五十四个联邦国家的业界人士的工作可以总结为十个普遍的职责：合法性（在法律允许的范围内经营）；董事的首要忠诚（对公司的忠诚）；董事的首要角色（谨慎控制，引导企业前行）；以诚信的态度经营企业（信托责任）；确保严格审视对董事会的建议；确保董事的勤勉（在决策时）秉持三个公司治理品质（责任（accountability）、正直和透明）；保证小股东权益；确保企业社会责任；保证董事会的学习、发展和交流。 　　公司治理与绩效关系研究回顾 　　公司治理问题的重要性最终要体现在公司治理水平对于公司价值或者绩效的影响上。近年来，关于公司治理对于公司绩效的实证分析可谓汗牛充栋，从经理层持股、高管薪酬、董事会结构、股权结构等方面展开。本文将对治理机制的各个方面和绩效的关系逐一进行文献回顾。 　　（一）经理层持股比例与绩效 　　关于经理层持股比例方面，传统的理论认为经理层持股比例越高，与股东之间发生利益冲突的可能性越小，公司的绩效越好（Jensen和Murphy，1990）。而之后的研究则表明经理层持股和绩效之间可能存在的是非线性关系。Morck，Shelfer和Vishny（1988）对1980年《财富》杂志500强公司的内部人持股比例和公司绩效之间进行了实证研究，通过分段回归分析，发现经理层持股比例和公司绩效之间的关系并非传统理论所描述的线性关系，而是类似于一种倒“S”形的非线性关系。具体来说，当经理层持股比例为5%以下时，经理层持股比例每增加1%，Tobin`Q（公司绩效衡量指标）增加0.062；当经理层持股比例为5%-25%时，经理层持股比例每增加1%，Tobin`Q下降0.016；当经理层持股比例超过25%时，经理层持股比例每增加1%，Tobin`Q增加0.008。这种现象被称为“壕堑效应”（entrenchment effect），即当经理层拥有一定的公司投票权时，会想方设法摆脱董事会的控制，从事一些对自身有利但是损害股东利益的行为，从而对公司绩效产生负面的影响，但是当其持股比例超过一定水平后，其利益又再次同其他股东的利益相一致，从而对公司绩效重新产生负向的影响。 　　Hermalin和Weisbach（1991）也证明了公司绩效和内部股权之间的非线性关系，但是临界点是1%、5%和20%。Cho（1998）采用格点搜索技术得到的临界点是7%和38%。国内的刘国亮、王加胜（2000）认为，内部人持股与公司业绩正相关。而魏刚（2000）、李增泉（2000）通过考察中国上市公司高级管理人员激励与公司业绩之间的敏感性的关系，发现两者之间不存在显著的相关关系。Klaus等（2004）对于全世界61个国家19000家公司进行的研究表明，壕堑效应在全世界范围内仍然是存在且显著的，所不同的是此时临界点应当放松为22%和68%，因为对于小公司而言（样本内的公司规模很多明显小于财富500强的企业），稍高一点的经理层持股也不会导致利益的冲突，处于发展和上升阶段的小公司的经理层和公司利益在很多时候是一致的。 　　（二）董事会结构与绩效 　　传统上学术界普遍认为董事会董事们的主要作用是联系股东与公司管理层日常工作的纽带（Mintzberg，1983；Monks和Minow，1995）。与此类似，Fama和Jensen（1983）宣称董事会“位于公司决策和控制系统的最顶端”。Coombes和Watson（2000）对董事会的重要性进行调研，通过对发达国家和新兴市场上市公司股东的的调查问卷显示，四分之三的股东认为公司的董事会的行为对于公司至关重要。 　　关于董事会结构与绩效的关系的研究主要集中于三个方向，分别是研究董事会规模、独立董事比例以及董事长和总经理两职设立情况与绩效的关系。 　　1.董事会规模。Raheja（2001）利用模型推导了信息不对称情况下最优的董事会规模和独立董事比例。Baysinger和Butler（1985）、Hermalin和Weisbach（1991）、MacAvoy等（1983）都指出同期董事会规模和各种公司绩效衡量指标之间不存在显著的相关关系。Lipton和Lorsch（1992）发现在通常情况下，董事会的规模最好为8到9人，最大不应该超过10人。Jensen（1993）也认为，随着董事会人数的增加，尊敬和礼貌及避免董事会难堪的公司氛围浓烈，坦率和追求真理的风气则会被摒弃，如果董事会规模超过7-8人，则董事会不可能发挥作用，而易于受到CEO的操纵。Yermack（1996）分析年452家上市公司的数据，发现以Tobin’s Q衡量的公司业绩与董事会规模负相关。孙永祥（2000）以日前沪深股市519家上市公司为样本，研究董事会规模和公司价值的关系，结果表明董事会规模同公司价值存在负相关关系。Kusnadi（2003）以230家新加坡上市公司为样本，发现规模大的董事会通常会导致低下的公司治理效率。 　　2.独立董事比例。Singh和Harianto（1989）认为内部董事对公司本身状况较为了解，容易沟通协调作出决策，对于公司经营有利。Kosnik（1987）、Kesner和Johnson（1990）也认为外部董事的地位比较独立，可以避免利益冲突问题，所以对公司的经营有利。同样，Baysinger和Butler（1985）、Brickley等（1994）、Peng（2004）以及王跃堂等（2006）的研究结果也表明，独立董事在董事会中所占比例与企业经营业绩之间存在显著的正相关关系。Hermalin和Weisbach（1991）认为内部董事的比例与企业经营绩效无关。高明华、马守莉（2002）以2001年沪深股市1151家上市公司为样本，通过T检验、相关检验和回归分析，发现设立独立董事和没有设立独立董事的公司在经营业绩上没有显著差异。Yermack（1996）、Agrawal和Knoeber（1996）以及Klein（1998）指出，独立董事比例和同期的Tobin’s Q 存在显著的负相关关系。此外，Dechow等（1996）指出，出现财务报表欺诈行为的公司其董事会主要是由内部董事控制的。Beasley（1996）的研究则表明公司出现财务报表欺诈行为的概率和独立董事的比例呈现负相关的关系，而Uzun等（2004）的研究进一步肯定上述结论。Allen和Ernie（2005）认为独立董事比例自身并不一定有显著的改进公司治理的作用，其原因是与公司利益完全无关的独立董事未必对公司的经营状况特别负责任。他们进一步地从团队协作的角度提出独立董事遴选的条件，即独立董事应当能够分散原有董事会董事和公司的非系统性风险，以及独立董事应当能够为公司提供新的价值（added value）。 　　3.董事长与总经理两职设立与绩效的关系。Rechner和Zechauser（1998）、Donaldson和Davis（1991）发现两职合一与高水平的ROE相关，而Baliga（1996）、吴淑琨等（1998）则发现两职设立同绩效无关。William（1999）通过对美国120家工业企业的研究发现，对于董事长和总经理的两职设立而言，过去的制度将起到决定性的作用，惯性的作用将导致企业沿袭过往的董事长和总经理的两职设立情况。 　　（三）高管薪酬与绩效 　　近年来，高管薪酬，尤其是股权激励形式的薪酬，呈现高速增长的态势，而且越来越受到公众的普遍关注，因为公众发现即使公司收益不佳的时候，高管薪酬却仍然居高不下（Crystal，1991；Byrne，1996；Lublin，1996）。对高管薪酬与公司绩效的研究也广泛展开。理论研究方面，Gibbons和Murphy（1992）的研究表明当CEO接近退休年龄的时候，其薪酬中基于业绩的比例应当更多，因为其职业生涯声誉的关注度激励在减少；Richard等（2002）建立了包括CEO和董事会董事在内的博弈论模型，该模型表明董事会董事的存在可以一定程度上限制CEO对自己个人发放股权激励，而这种限制跟公司的破产风险、以及最大股东的持股比例呈现负相关的关系。 　　关于高管薪酬的实证研究方面，Jensen和Murphy（1990）研究了现金报酬、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用，考察了这几种报酬形式对业绩的敏感性，发现股东财富每变化1000美元，CEO的财富就变化3.25美元。Gibbons和Murphy（1990）考察了公司规模、业绩因素以及经理人年龄、任职期间、是否是创始人和是否外聘经理等个人因素特征对经理报酬的影响。Morgan和Poulsen（2001）发现，经理薪酬与公司表现直接与公司的高投资或高增长机会呈正相关关系。Hall和Liebman（1998）发现公司表现与高管薪酬有较强的关系。Yeo等（1999）则没有发现高管薪酬对新加坡上市公司的股价和公司运营有增强作用。张俊瑞等（2003）的研究表明，高级管理人员年度薪金报酬与每股收益和公司规模显著正相关。谌新民和刘善敏（2003）通过对上市公司经营者的任职状况、报酬结构与公司绩效之间的关系进行研究，发现经营者与公司绩效呈显著的弱相关关系，并且公司规模、行业特征、区域范围和股权结构对经营者年薪、持股比例和公司绩效有深刻影响。徐向艺（2007）选取沪深1107家A股上市公司，研究高管薪酬和公司治理绩效之间的关系，发现非年薪激励形式优于年薪制和股权报酬激励形式，高管薪酬、公司治理绩效与代理成本显著负相关。 　　（四）股权结构与绩效 　　关于股权结构和方面，理论上认为股权结构对于公司治理和绩效会产生两种不同的效应，即利益趋同效应和利益侵占效应。Demstetz和Lehn（1985）研究发现股权集中度与公司规模呈现负相关，同公司经营绩效之间的关系并不显著。Shleifer和Vishny（1986）认为股权集中于少数几个股东时，其监督力量比较大，所以管理者作出的决策将倾向于追求公司价值的最大化。Laporta等（2000）指出，控制股东的利益和外部小股东的利益常常并不一致，两者之间存在眼中钉利益冲突，在缺乏外部控制威胁或者外部股东类型比较多元化的情况下，控制股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益。Classens，Djnkov和Lang（2000）的研究发现，亚洲国家里交叉持股现象比较明显，所以大股东可以以最小的资本支出控制更多的资产，导致“隧道效应”（tunneling effect）表现得非常明显。Thomsen和Pedersen（2000）发现，435家欧洲最大型公司的股权集中度与公司绩效之间的联系是非线性的，以至于股权集中度超过某一点后对绩效有相反的影响。Klaus等（2004）的研究采用改进的Tobin`s Q分析股权分散化对于公司投资回报的影响，结果发现分散化股权的确可以有效地提升公司的业绩。张红军（2000）对1998年的385家上市公司的实证分析发现，前5大股东与公司价值之间存在显著的正相关关系。苑德军、郭春丽（2005）以2003年为数据窗口，使用截面数据研究股权集中度和公司价值之间的关系。研究发现，股权集中度和公司价值为倒U字形关系，此外负债和公司成长能力也对公司价值产生正面影响。林乐芬（2005）在构建了一个理论框架的基础上，从股权集中度的视角出发，以我国18个行业中的1059家上市公司为研究样本，对其治理问题进行实证分析，发现股权集中度相对集中于第一大股东、高度集中于前5大股东是中国上市公司股权结构的显著特征，样本公司前5大股东的持股比例之和同公司绩效呈现倒U字形特征。 　　研究述评 　　尽管对于公司治理和绩效关系的现有研究取得了很大的进展，但是仍然存在一些问题亟待克服和改进，本文认为现有研究的主要缺陷和尚待解决的问题主要有以下几个方面： 　　首先，以往的研究并未从投资者投资期限角度对公司股东的类型进行划分，换言之，无论是对于短期投资者还是长期投资者，所采用的绩效指标都是相同的。当前采用的绩效指标主要有两类： 　　第一类是公司的财务指标，如ROE、ROA、CROA等。显然，这一类公司绩效衡量指标对于长期投资者而言是合理的。一方面，长期投资者对于公司的要求是获得源源不断的股利，对于股票的市场价格虽然并非毫不关心，但是相对而言更注重长期的获利。另一方面，财务指标虽然也可能受到操纵，但是从长期的视角而言，这种操纵的难度是相当大的，因此对长期投资者采用财务指标衡量公司绩效是比较合理的。而对于短期投资者而言，由于其投资期限是短期的，因此财务指标具有一定的缺陷。此时，长期财务指标不能反映短期的公司业绩，而短期财务指标会受到季节性的影响而且还容易受到公司的控制，在衡量短期投资者收益的时候很难将上述因素完全剔除。 　　第二类是公司的股票市场表现指标。当前大部分研究所采用的指标是Tobin`s Q（Sanjai Bhagat and Richard H.Jefferis，Jr.，2002）。对于长期投资者来说，Tobin`s Q指标可以比较好地反映公司的长期表现，而且可以反映一个较长时期资本市场对该公司的价值判断。但是，对于短期投资者而言，虽然Tobin`s Q考虑了股票市场价格对其收益的影响，但是这种价格的风险调整是采用重置成本来衡量的，因此可能存在一些问题：一方面重置成本的衡量并不容易获取，因此很多研究以账面资产来代替重置成本，代理变量的使用会导致其衡量存在测量误差，不能真实反映风险程度；另一方面，短期投资者要实现股票投资的资本利得需要在股票市场卖出股票，因此会受到短期资本市场波动，亦即市场风险的影响，而以重置成本衡量市场风险明显是不恰当的。 　　其次，国外某些研究文献表明，债权融资可能和管理层持股存在交叉影响（Irwin Friend and Larry H.P.Lang，1998；Barnhart and Rosenstein，1998；Bhagat and Black，2001），因而会导致内生性问题的存在，而国内对此方面的研究尚没有考虑此类问题。对待此问题的合理的方式是要分析两者之间的交叉影响是否存在，如果存在，其影响方向和程度如何；而从方法上，国外的现有文献普遍采用的方法是工具变量法和结构性方程的方法，未来国内的研究应当考虑到这一问题，并采用适当的方法予以解决和克服。 　　最后，正如前文所言，公司治理的内部治理机制主要包括经理层持股、高管薪酬、董事会结构、股权结构等方面。现有的研究通常侧重公司治理的某个方面对公司绩效的影响，但对于解释到底哪些因素对绩效影响程度最大并无裨益，因此无法得到哪种公司治理变量对公司绩效影响最大的结论。换言之，现有的大部分研究其控制变量是不足的，尚缺乏从全面的角度对该问题进行深入地研究，这或将成为未来的研究方向之一。 　　参考文献： 　　1.Agrawal， Anup， and Charles R. 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