作者：海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华、李金柳、张凤逸 来源：姜超宏观债券研究(ID：jiangchao8848)　　摘要：　　16年以来我国房地产市场再现火爆，引发地产泡沫破灭的担忧。那么地产泡沫一旦破灭，经济、货币、金融市场会有何表现？具体的细分行业是否均一塌糊涂？本报告总结国际经验来探讨这些问题。　　经济表现：需求萎靡，行业分化。投资骤降，行业有别。地产泡沫破灭后，日本住宅投资增速在92年降至-4.5%，美国在09年降至-24%左右。私人部门其他投资也很快受到影响，日本、美国的企业设备投资增速分别从泡沫顶峰时的16%和10%降至-10%和-22%的低点。但分行业看，地产相关行业投资严重，而非耐用品及服务行业的投资如食品、教育、医疗等影响相对较轻。消费减少，类型分化。90-91年日韩地产泡沫先后破灭，带来了消费增速的跳水，分别由90年的7.7%和10.1%降至93年的2.1%和6.4%。但从影响程度看，耐用品消费大于非耐用品，商品消费受影响大于服务。就业低迷，经济通缩。地产泡沫破灭后，失业率飙升，但非周期性行业状况好于周期行业。居民、企业预期悲观，通缩成为后泡沫时期经济绕不开的特征。　　信贷市场：贷款跳水，银行危机。信贷骤降，复苏乏力。美国从06年开始，居民贷款偿付压力逐渐显现，抵押贷款增速不断下滑，09年各项贷款增速均大幅跳水并转负。日本91年地产泡沫破灭后，企业信贷总额随之大幅下滑，2000年以后才低位企稳，居民信贷增速也显著下滑，但幅度小于企业部门。日本与美国的主要区别在于，其企业更多地利用信贷扩张投资和地产，因此泡沫破灭后企业信贷缩水程度要严重得多。从行业看，非周期行业信贷冲击也相对较小。违约攀升，银行危机。房价下跌、经济转差，导致银行资产负债表恶化，利润大幅跳水，倒闭潮出现。如美国06-10年倒闭及救援银行数量分别为0、3、30、148、157；而整个90年代日本银行业效率低下，盈利能力迟迟不能恢复。为降低风险，银行选择惜贷，形成恶性循环。　　金融市场：股市分化，国债走牛。股市分化，遇冷。日本和美国的股市在后泡沫时代均出现大跌，但长期命运截然不同：日经225从89年的近4万点暴跌后，直到现在点位仍不足当时的一半；标普500指数在大跌后，当前点位又达到了07年高点时的近1.5倍。美日股市分化一是因为美国在地产泡沫破灭后及时救助了银行，保护了其资金融通功能，二是因为其经济更具活力和弹性，创新和科技进步快，而日本面临等诸多结构性问题，经济恢复慢。国债走牛，利差扩大。受到经济回报率走低、货币宽松政策的影响，日本10年期国债利率从90年代初开始由升转降，开启了漫长的收益率下行之路；美国10年期国债收益率从07年6月的5%降至08年初的3.4%，半年下降160个bp，而信用利差短期内则迅速扩大。一级市场上，08年美国抵押贷款债券和企业债发行规模均缩水近40%，相反国债发行增长迅速，印证了政府财政政策转向积极，应对危机。　　：经济严重依赖地产，风险积聚。我们采用统计局公布的2012年中国投入产出表进行测算，发现房地产(服务业)和建筑业(剔除土木工程建设)直接和间接创造的经济需求占我国GDP的27%。今年上半年6.7个百分点的经济增长中，有33%、即2.2个百分点是由房地产和建筑业拉动的。可以说，经济对地产依赖程度非常大。但人口结构决定我国地产大周期已过，而16年以来地产再次火爆，其中有货币和非理性因素。考虑到经济对地产的依赖性，必须对地产泡沫加强警惕。　　正文：　　1. 经济表现：需求萎靡，行业分化　　1.1 投资骤降，行业有别　　泡沫的破灭，首先发生的是私人住宅投资暴跌。日本私人住宅投资增速在1988年曾高达22%，而后逐年大幅下降，到92年降至-4.5%。美国房地产市场06年中开始下跌，但私人住宅投资增速05年就已开始趋缓，到06年私人住宅投资开始负增长，至09年降至-24%左右。　　私人部门其他投资很快受到影响，无法独善其身。日本、美国的企业设备投资增速均在住宅投资下跌后，出现了大幅下滑，分别从泡沫顶峰时的16%和10%降至-10%和-22%的低点。而公共部门投资则体现了明显的逆周期特点，在私人住宅投资增速降至谷底时，短暂地维持或升至高位。　　地产泡沫破灭对投资的影响，有着明显的行业差异。美国房价06年开始下跌，地产相关行业如地产租赁的投资最先出现负增长，之后建筑、金融保险以及汽车等行业投资亦下跌较多，建筑业的投资增速一度降至-56%。而非耐用品及服务行业的投资如食品、教育、医疗等受到的影响相对较轻。　　投资下滑最终影响产出，体现在不同行业的增加值上。就美国而言，制造业中，非耐用品增加值的同比增速仅在08年降至-0.6%，次年又回升至增长4%，受泡沫破灭的影响较轻，但耐用品行业的增加值在09年却下滑了12%，影响颇重。服务业中，金融保险受到冲击较大，09年增速-12.8%，而医疗保健和教育行业增加值的增速始终为正，并且医疗保健业增加值在金融危机后已超过金融保险，防御性特征明显。　　1.2 消费减少，类型分化　　房价暴跌后，私人消费跳水。90-91年日韩地产泡沫先后破灭，带来了消费增速的跳水，分别由90年的7.7%和10.1%降至93年的2.1%和6.4%，日本私人消费此后一蹶不振。美国地产泡沫破灭引发了更深的次贷危机，消费增速由正转负，09年个人消费同比仅为-1.6%。　　不同类型消费受影响程度不同：耐用品消费影响大于非耐用品消费，商品消费影响大于服务消费。地产泡沫破灭后，08年美国个人耐用品消费支出缩减了12.9%，而非耐用品仅下降2.7%；对商品的消费下滑了6.2%，但服务消费仅下降1.1%，并且其中医疗消费支出始终未曾缩减，增速也基本保持稳定。89年后的日本也同样呈现这一特征，食品、服装等需求弹性较小的行业，销售增速受到的影响相对较轻。　　消费严重下滑，一个原因在于居民可支配收入降低。泡沫破灭后，日本国民可支配收入增速从90年的8%左右降至92年的负增长，美国个人可支配收入增速也从06年中的7%降至09年中的-1%。泡沫破灭后的2到3年内，居民的收入增速都显著下滑至低谷，这时期的消费受到的影响也最大。　　居民消费下滑的另一个原因在于，资产负债表恶化，居民财富严重缩水。以美国为例，04年到06年美国密集加息导致债券等信贷工具同比大幅降低，金产此间缩水严重，而随着06年开始地产泡沫破灭，占据非金融资产主要部分的房地产价值降低了15%，同时股票价值大幅波动，金融资产08年同比减少13%。财富效应制约了居民的消费能力，消费者信贷增速08年下滑至1.3%，09年更是降到-3.4%。　　1.3 就业低迷，经济通缩　　企业利润整体下滑。受地产暴跌影响，日本非金融企业的营业利润从90年的12.3万亿日元降至93年末的7.2万亿日元，年破产倒闭企业数上升，91年达1万家，95年升至约1.5万。而美国非金融企业整体利润也从06年中的1万亿美元降至09年最低时的6550亿美元。　　与这长达三年的利润缩减对应的，是失业问题加重。90年代初泡沫破灭后，日本失业率从2%左右持续上升，98年亚洲金融危机后进一步升高到5%，台湾和韩国的失业率亦缓慢上升。美国地产泡沫引发了金融危机，09年失业率达9.3%，是06年时的两倍，而危机后的西班牙失业率更一度高达25%。　　对周期性行业冲击尤甚。美国失业率大幅升高，分行业来看，建筑行业周期性相对明显，冲击之下失业率08年开始加速攀升，10年一度超过25%。制造业失业率整体高于服务业，09年升至10%左右。制造业中，耐用品行业失业率更高，而服务业中，教育医疗服务的失业率则保持相对平稳。　　失业高企、消费收缩、利润下行，居民和企业对于经济的预期都转向悲观。无论是90年的日本，还是06年的美国，地产泡沫破灭之后，消费者信心指数都开始下滑，而企业对于经济环境的判断也同样悲观。这导致了居民减少消费，企业削减生产，经济的通缩预期不断加强。　　通缩成为后地产泡沫时期经济绕不开的特征。90年日本CPI同比开始一路下行，从4.2%到95年降为负值，进入通缩。韩国CPI同比也开始从91年的10%左右大幅下滑，93年降至4.5%。美国地产泡沫破灭以后，CPI从06年的4%曾一度降至1%左右，随着次贷危机爆发，CPI在08-09短短一年从5%骤降至-2%。　　2. 信贷市场：贷款跳水，银行危机　　2.1 信贷跳水，复苏乏力　　信贷市场作为宏观经济的“水龙头”和“放大器”，是房地产危机传导的核心环节。危机来临时，信贷无一例外地大幅缩水，并形成反馈机制，进一步压制资产价格和实体经济。　　美国：居民杠杆推升泡沫，破灭后信贷大幅跳水。美国次贷危机前后的信贷情况大体可以分为四个阶段：第一阶段，01-03年由于911事件等影响，美国进入短暂衰退期，经济增速下滑，企业信贷持续低迷，而房地产贷款却大幅增长，居民抵押贷款增速维持在15%左右，并带动总信贷逆周期上升，信贷“脱实向虚”。第二阶段，从06年开始，随着前期居民贷款高企，偿付压力逐渐显现，居民抵押贷款增速不断下滑，而企业信贷同比逐渐回升到15 %左右。第三阶段，08年次贷危机爆发，银行流动性发生危机，经济陷入衰退，09年各项贷款增速均大幅跳水并转负。第四阶段，美国经济逐渐复苏，企业信贷和居民消费信贷均反弹，而居民抵押贷款依旧低迷。例如商业银行对居民住房抵押贷款增速从09年至今一直负增长，显示居民去杠杆仍在进行。　　日本：企业居民共同加杠杆，危机后信贷低迷无力复苏。与美国相比，日本泡沫期间企业部门不但信贷总额超过居民，而且增速也与居民部门不相上下。91年地产泡沫破灭后，企业信贷总额随之大幅下滑，2000年以后才低位企稳。而泡沫破灭后居民信贷增速也显著下滑，但幅度小于企业部门。　　日本与美国的主要区别在于，其企业更多地利用信贷扩张投资股票和地产、进行投机，和居民共同推升了资产价格泡沫。而泡沫破灭后，企业部门损失巨大、违约率高，而日本银行业资产负债表修复也十分缓慢，因此企业信贷缩水程度要严重得多，这对于经济的复苏是极为不利的。　　从细分行业来看，制造业贷款持续低迷，非周期性行业受到冲击较小。85-90年间，日本房地产业、金融保险、服务租赁、个人贷款增速持续高增，而制造业受到严重挤压，除食品饮料外各子行业的商业银行贷款均呈现负增长，信贷“脱实向虚”十分明显。泡沫破灭后，90-95年，房地产、金融、个人贷款增速大幅下滑，制造业信贷仍无起色，水电燃气、零售、交通通信等行业微弱正增长，相对表现较好。到90年代中后期，地产、金融贷款增速继续下滑，而食品饮料、化工、汽车等非地产产业链制造业贷款略有改善。　　2.2 违约攀升，银行危机　　房价下跌、经济转差，私人部门房贷压力上升、抵押价值下降，违约率陡升。美国04年进入加息周期，带动抵押贷款利率开始上行，07年中增长尤其迅猛，直接导致违约率大幅上升。日本股价、房价下跌不但导致居民弃房断供，而且使得进行财务投机的企业财务状况恶化，偿债能力下降。　　银行资产负债表恶化，利润大幅跳水，倒闭潮出现。违约率和不良率上升，银行资产受损、质量下降；资产价格下跌更加剧了银行的损失，除股市和房市的投资外，对于美国银行来说，大量金融衍生品交易也带来巨亏。日本、美国地产泡沫破灭后，银行ROE均大跌并转负，倒闭潮随之而来，如美国06-10年倒闭及救援银行数量分别为0、3、30、148、157。　　值得注意的是，美国发生次贷危机后政府果断出手，向金融市场注入流动性、担保债务、救助或接管大型金融机构，目前银行业利润已有所修复。而日本由于银行和企业交叉关联性较强，在危机后未能对银行进行关闭或资本重组，只是通过延缓呆坏账确认、零星注资等方式勉强维持，导致整个90年代日本银行业效率低下，盈利能力迟迟不能恢复。　　银行惜贷，进一步压制资产价格和实体经济，形成恶性循环。危机发生后，银行信贷都出现了大幅萎缩，其原因可能是银行由于自身资产负债表恶化、风险厌恶而引发的惜贷(供给下降)，也可能是企业利润下跌导致的信贷需求下降。哪方面的影响是主要的呢？根据美联储“银行高级信贷经理调查”结果，08年美国企业信贷需求虽然不及04、05年，但相比07年有显著提高，或因企业需要更多信贷来维持经营。但当年80%以上的银行选择收紧信贷标准，导致大量企业未能获得所需贷款，进一步损害了实体经济。　　可见，在短期内，危机后的信贷跳水主要是由供给下降导致，银行惜贷成为经济衰退传导机制的重要一环。但从长期来看，实体经济不振，居民、企业需求不足，最终又会导致信贷长期低迷，形成恶性循环。　　3. 金融市场：股市分化，国债走牛　　3.1 股市分化，IPO遇冷　　日本和美国的股市在后泡沫时代均出现大跌，但是长期的命运却截然不同。日经225从89年的近4万点暴跌后，直到现在点位仍然不足当时的一半。89年日本上市公司市值4.3万亿美元，而90年只剩不足3万亿，仅一年时间就缩水30%。从占GDP的比重看，日本上市公司市值则从141%降至94%，并且在之后几年继续降到60%左右，股市长期延续低迷。而且日本股指暴跌时间上早于房市泡沫的破灭。　　美国与日本不同，股指在地产泡沫破灭初期也出现暴跌，但长期看又出现反弹，且。美国地产泡沫先于股市破灭，进而酿成次贷危机并扩散。标普500指数从07年才受次贷危机影响，从1500点跌到08年底的800点。然而当前标普500指数又达到了2150点，点位达到了07年高点时的近1.5倍。　　美国和日本股市在后泡沫时代的分化，主要有两个原因。第一，美国在地产泡沫破灭后及时救助了银行，保护了其在经济中资金融通的功能。而日本银行系统在危机中受到重创，政府未及时施救，经济长期难以恢复。第二，美国经济更具活力和弹性，创新和科技进步快，拥有大量的科技型企业，且不断有来自全球的移民为其劳动力市场输入新鲜“血液”，经济复苏较快。而日本本身面临老龄化等诸多结构性问题，再加上本身经济底子远不如美国，所以经济恢复慢。　　但危机后，股票市场IPO融资均遇冷。例如美国08年IPO融资额仅72亿美元，是07年的约1/7。而二级普通股融资的规模则明显增加，08、09年二级普通股承销规模分别达亿美元，是07年的1.6和2.4倍。　　3.2 国债走牛，利差扩大　　随着地产泡沫破灭，国债收益率逐步下行，信用利差急速走扩。受到经济回报率走低、货币宽松政策的影响，日本10年期国债利率从90年代初开始由升转降，开启了漫长的收益率下行之路；美国10年期国债收益率从07年6月的5%降至08年初的3.4%，半年下降160个bp。而信用利差则迅速扩大，美国信用利差从07年开始走扩，企业债收益率08年下半年更是大幅飙升。　　企业债券发行收缩。08年美国抵押贷款债券和企业债发行规模均缩水近40%，其中资产支持债券发行规模更是不到07年的30%。投资级和高收益债券发行规模均受影响而下滑，虽然投资级债券构成主要规模，但高收益类债券同比波动更大，08年减少了68%，09年增加了240%。　　国债规模扩大。地产泡沫后，美国国债发行增长迅速，印证了政府财政政策转向积极，应对危机。08年美国国债发行规模增加了38%，09年增加100%，并超过抵押贷款债券发行总量。类似地，日本90年政府债券发行规模也增加了40%以上。　　4. 中国：经济严重依赖地产，风险积聚　　房地产直接和间接创造了中国近30%的需求。为了弄清房地产对我国经济影响到底有多大，我们采用统计局公布的2012年中国投入产出表进行了测算。结果发现，房地产(服务业)和建筑业(剔除土木工程建设)每增加100元GDP，可以直接或间接为其它行业创造139元的需求，以此测算得出，房地产和建筑业创造的经济需求占GDP的27%。今年上半年6.7个百分点的经济增长中，有33%、即2.2个百分点是由房地产和建筑业拉动的。可以说，经济对地产依赖程度非常大。　　但地产大周期已过，风险较大。从其它国家的发展经验看，人口结构周期决定了地产周期。从年中国各年龄段人口变化来看，老龄化趋势十分明显。16年以来地产市场再次火爆，其中有货币和非理性因素。考虑到经济对地产的依赖性，必须对地产泡沫加强警惕。　　【推荐】真的不低了！——再论中国居民房贷杠杆　　作者：海通宏观姜超、顾潇啸、于博、张凤逸，来源：姜超宏观债券研究(ID：jiangchao8848)　　长久以来，大家形成了根深蒂固的印象：与发达国家相比，中国居民杠杆率较低，偿付压力不大，因此居民加杠杆空间很大，房价泡沫增长仍有支撑。事实果真如此吗？与美国等发达国家相比，中国居民部门房贷偿付压力到底如何？本报告将通过挖掘多方，对此问题做一个详细的考察。　　1.不容忽视的公积金贷款　　以往大家在测算居民杠杆时，往往只计算了居民部门的商业银行贷款。但与欧美日等发达国家所不同的是，中国独特的住房公积金制度为居民提供了另一个住房贷款的来源——公积金贷款，因而也应计入居民购房贷款中。而公积金贷款也并未包含在社会融资总量中。15年公积金贷款已占总购房贷款的20%左右，其总量已不容忽视。　　1.1 公积金制度溯源：始于房改用于购房，三方监管地方运营　　职工单位共缴，住房消费专用。住房公积金是指国家机关、国有企业、城镇集体企业等企事业单位及其在职职工缴存的长期住房储金，是用于职工购买、建造、翻建、大修自住住房的专项资金，不可挪作他用。当职工连续缴纳公积金达到一定期限时，可以获得申请公积金贷款的资格。　　住房公积金制度始于90年代住房制度改革。为缓解当时福利分房造成的国家和单位压力过大、住房短缺问题，政府借鉴新加坡中央公积金经验，91年起在上海开始首推公积金制度，98年国务院发放《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，在全国范围内运行公积金制度，正式废除福利分房，改为“公积金+住房补贴+工资”的住房货币化分配框架。98年颁布的《住房公积金管理条例》规定管理机构、缴存、提取等具体制度，至此，公积金制度步入正规化运行轨道。　　三部委共同监管，地方公积金中心运营。公积金由央行、财政部、住建部三方监管，地方住房公积金管理委员会制定具体管理措施，由住房公积金管理中心委托银行运营。截至15年末，全国共设立住房公积金管理中心342个，公积金管理中心通过在银行设立专户办理公积金贷款、结算等金融业务和账户缴存、设定、归还等手续。　　四类用途，个人提取和购房贷款为主。公积金资金使用有个人提取、个人购房贷款、购买国债和建设贷款四项，其中个人提取和购房贷款占据主要地位。截至15年末，住房公积金累计缴存总额为8.9万亿元，提取总额4.9万亿元，占缴存总额的54.6%。15年公积金缴存余额中，个人贷款余额占比超过80%，而国债和保障性住房试点项目贷款余额总和仅占1%左右。　　1.2公积金压力显现：缴存放缓贷款猛增，东部沿海资金紧张　　公积金缴存增速放缓。公积金贷款来源于公积金缴存。15年，全国住房公积金缴存额1.5万亿元，同比增速12.3%，年末缴存余额为4.1万亿元，同比增速9.8%。虽然公积金缴存余额仍保持逐年上升趋势，但由于居民工资收入增长趋缓、企业降成本减负导致缴存下降，同比增速自2011年起下滑，提取率上升，供给压力隐现。　　公积金贷款水涨船高。但从贷出方面看，公积金贷款增速仍高。15年贷款余额32865亿元，同比增长28.8%，甚至超过商业购房贷款余额的增速。随着房地产市场的火热，公积金贷款也水涨船高，其占居民购房贷款的比重达到19%，成为居民杠杆不可忽视的一部分。　　公积金资金压力凸显。个贷率(公积金个人贷款余额/公积金缴存余额)可用于衡量公积金资金的运用情况。过去十年中，全国公积金总个贷率一路走高，从06年的50%不到一路上升到15年的80.8%，意味着公积金已进入紧平衡状态。16年房地产市场更加火爆，如果公积金贷款余额增速达到商业贷款目前的同比增速30%，而缴存余额增速仍在10%左右，那么个贷率将达到95%，接近极限。　　东部沿海省市公积金资金更为紧张。分地区看，由于各地公积金缴存不能调配，地区间不平衡的状况更为严重。15年天津、上海、江苏、浙江、贵州、福建六省市个贷率超过90%，其中除贵州外均位于东部沿海。　　一二线城市公积金贷款供给已达极限。分城市看，一二线城市公积金资金压力显然更大。几大主要城市个贷率均呈明显上升态势，15年南京、天津、武汉个贷率更超过了100%(因为有投资收益，贷款余额可能略大于缴存总额)，意味着一二线主要城市公积金贷款供给已达极限，未来已无力通过公积金提高居民杠杆。　　2. 房贷总额激增，居民杠杆高企　　2.1商贷公积金贷激增，中国居民房贷大爆发　　考虑公积金后，中国房贷余额已近日本两倍。目前公积金贷款已占居民购房总贷款的20%左右，考虑公积金后，居民房贷杠杆将会更高。我们在前期的报告中，比较了中、美、日三国房贷余额的变化。08年金融危机后，美国、日本居民房贷余额均见顶回落，唯有中国房贷余额不降反升，11年为1.3万亿美元，14年突破两万亿美元大关并超过日本，15年达到2.8万亿美元，已是日本的1.7倍。　　美日房贷余额/GDP见顶回落。考虑到各国经济体量的差异(15年美、中、日GDP分别为18万亿美元、11万亿美元和4万亿美元)，房贷余额/GDP更具可比性。美国、日本的房贷余额/GDP都经历了“平稳—加速上行—见顶”的过程：00年以前美国房贷余额/GDP基本稳定在40%左右，此后随地产泡沫扩张而持续上升至07年的73.3%，此后见顶下滑，15年底已降至50%左右。日本房贷余额/GDP在85年以前稳定在20%左右，在地产泡沫顶峰90年也仅为25%左右，泡沫破灭后居民部门资产负债表出清缓慢，房贷/GDP仍在缓慢上升，目前维持在40%左右。　　考虑公积金后，中国房贷余额/GDP已超过日本泡沫时期。而12年以来，中国房贷增速上行而GDP增速下行，导致房贷/GDP比重正在以前所未见的速度攀升。13年以前尚不到20%，15年底达到25.5%(其中公积金/GDP约5%)，高于日本泡沫时期水平，而16年底将超过30%。　　中国房贷余额/GDP超日赶美。如果居民房贷保持现有增速会怎样？今年商业贷和公积金贷款同比增速均达到30%，但公积金贷款增速受限于缴存额或难以持续。即使保守估算，按25%的商贷增速、15%的公积金贷款增速和6.5%的经济增速，中国房贷/GDP也将在3年内超过日本、接近美国现有水平，5年内达到美国历史峰值。　　房贷/居民可支配收入更准确衡量居民房贷负担。而考虑到收入法下各国GDP结构存在较大差异，譬如中国劳动者报酬(一般居民收入的主要来源)占比为46%，显著低于美国的53%。而居民可支配收入才能真实衡量居民债务的偿付能力。美国房贷收入比在00年之前基本稳定在60%左右，从01年开始持续飙升，07年达到100%左右，此后见顶回落至15年的70%。日本房贷收入比从80年代起持续攀升，90年代泡沫破灭后仍缓慢上升，15年为68%左右。　　考虑公积金后，中国居民房贷收入比已和美日基本持平。15年中国居民房贷收入比为57%。16年房贷增速约为30%，再创新高；而居民收入增速继续下行，预计为8%-9%。我们据此估计，16年中国居民房贷收入比为67%(其中公积金贡献约12%)，已和美日基本持平。如果按25%的商业贷增速、15%的公积金贷款增速和8%的居民可支配收入增速测算，则2019年中国居民房贷收入比将达到100%左右，超过美国历史峰值。　　2.2居民杠杆并不低　　以上计算表明，从宏观数据看，考虑公积金后，中国居民房贷占收入的比重已和美、日持平，指向中国居民杠杆率并不低，值得警惕。　　微观调查数据表明，中国居民杠杆率并不低。西南财经大学的中国家庭金融调查是目前比较权威的微观家庭调查，根据其调查结果，13年中国居民家庭负债/可支配收入约为170%，城镇居民更达到190%，与可比的OECD家庭调查比照，高于各主要发达国家。而13年至今，居民贷款增速迅猛，目前杠杆率较当时应有明显提升。　　3. 房贷偿付额高企，居民负担超过美国　　从居民的资产负债表来看，房贷余额/当年可支配收入是存量/流量，而当年偿还额/当年可支配收入是流量/流量，能更好地衡量居民短期内的债务流动性压力。此外，由于较近期的贷款还贷压力较大，因此偿付额比房贷余额能更好地体现房贷期限结构的差异。　　3.1美国房贷偿付收入比07年见顶回落　　美国居民房贷偿付/可支配收入07年见顶回落。先看官方的总量数据，根据美联储的Household Debt Service and FinancialObligations Ratios数据，美国居民房贷偿付比(居民房贷偿付额/居民可支配收入)在07年底达到7.2%的高峰，随即泡沫破灭，偿付比也一路下行，目前每季度房贷偿还额仅占可支配收入的4.5%。　　美国房贷支出/收入06年见顶回落。再看微观调查数据，根据美国消费者调查数据，其居民居住支出占税后收入的30%左右，其中房屋支出占比在15-18%之间波动。但由于美国居民租房比例较高，因此房贷偿付在房屋支出中也并非主要成分。房贷支出占收入比重在06年达到6.46%的峰值后一路下行，目前仅为4.73%；而房租支出则在12年反超房贷支出，目前占收入比重达到6.29%。　　最后，我们用美国房贷总额数据估算居民房贷偿付额，来与微观、宏观数据相验证。我们用十年平均住房抵押贷款利率作为当年剩余贷款的平均利率，并假定等额本息偿付。如果以2015年美国居民住房抵押贷款偿还额占可支配收入的比重作为基准，我们估算美国房贷平均剩余期限大约在25-30年左右。如果平均剩余期限为30年，那么偿付收入比在07年的峰值为7.6%，15年为4.5%；如果平均剩余期限为25年，那么07年的峰值为8.3%，15年为4.8%。总体上看，与前述宏观、微观数据基本相符。　　宏观、微观、估算数据相互参照，我们得出结论：美国居民房贷偿付收入比在07年的峰值大约在7%-8%左右，目前已低于5%，远比大家想象得低。从美国经验看，8%应该是一个极限值。　　3.2 中国房贷偿付收入比已超美国　　那么中国居民的房贷偿付负担如何呢？很遗憾，除公积金外，商业贷款方面缺少权威的房贷偿付额数据，我们只能利用现有数据进行估算。考虑到美国自胡佛总统实施“居者有其屋”政策以来，房贷期限一直比较长，大部分居民会用满30年的偿还期；而中国居民在12年以前房贷压力不大，房贷期限稍短。我们估计中国居民商业房贷平均剩余期限在15-20年左右，再以三年平均房贷利率作为当年剩余房贷平均利率，并假定等额本息偿还，据此可以估计出居民房贷偿付额占可支配收入的比重。　　中国居民房贷偿付收入比已超过美国。如果假定商贷平均剩余期限为20年，那么15年该比值为5.3%(其中公积金贡献约1.2%)，16年上半年为6.4%(其中公积金贡献约1.4%)；如果假定平均期限为15年，则15年比值为6.0%(其中公积金贡献约1.2%)，16年上半年达到7.2%(其中公积金贡献约1.4%)。总的来看，中国居民房贷偿付压力已经超过美国15年的水平，考虑公积金后则已逼近美国峰值，这是十分危险的信号！　　4. 房贷新增额飙升，边际杠杆岌岌可危　　4.1新增房贷/地产销售额：已达极限，岌岌可危　　新增房贷销售比刻画边际杠杆率。但无论是房贷收入比还是偿付额收入比，均是静态指标，衡量的是过去房贷累积带来的偿付压力。相比之下，新增房贷销售比(新增房贷/新增地产销售额)能更准确地刻画居民当年购房的边际杠杆率，也能更有效地度量居民房贷加杠杆的边际变化。　　美国新增房贷销售比07年见顶。从美国经验看，其房地产市场自00年开始升温，随着地产泡沫膨胀，抵押贷款占房产销售额的比重从99年的36%一路上升，07年冲高至51.6%，旋即次贷危机发生，泡沫破灭。这意味着，50%左右或是居民新增房贷销售比的极限水平。　　考虑公积金后，16年中国居民购房边际杠杆率达到50%。中国居民新增房贷/新增地产销售额比值持续飙升，11年仅为19%，15年达到39%，16年上半年则高达50%(其中公积金贡献接近10%)，正是美国金融危机前的最高水平。我们从过去的八成首付比例迅速变成一半首付，和美国人07年的情况一样，这表明中国居民购房加杠杆的速度或已接近极限！　　4.2新增房贷/GDP：历史新高，泡沫化风险临近　　新增房贷占GDP比重大，经济存在泡沫化风险。日本即使在房产泡沫最严重的89年，居民新增房贷占当年GDP的比重也未超过3.0%，美国金融危机前新增房贷/GDP在05年达到8.0%后见顶回落。而15年中国新增购房商贷+公积金贷款占GDP比重为4.9%，今年上半年已达已达7.7%，不仅大幅提升，也与美国历史高点相当接近，表明地产泡沫化风险已近在咫尺。　　中国居民购房杠杆有多高？我们从三方面的指标进行了考察：　　从存量房贷来看：考虑公积金后，16年中国居民房贷收入比将达到67%，已与美国、日本当前水平相当。若按当前增速持续下去，则2019年将超过100%，达到美国历史峰值水平。微观调查数据同样验证了中国居民杠杆率并不低。　　从房贷偿付额来看：考虑公积金后，假定中国房贷平均剩余期限为15年，则16年中国居民当年房贷偿付额占可支配收入的比重已经达到美国历史峰值，居民偿付能力受到巨大考验。　　从房贷新增额来看：考虑公积金后，16年中国居民购房边际杠杆达50%，与美国次贷危机前的最高值相当。而新增房贷占GDP的比重也直逼美国历史峰值，显示地产泡沫化风险临近。　　综合各方面指标，中国居民杠杆率并不低，偿付能力正受到巨大考验。房地产加杠杆已带来巨大的泡沫风险，值得高度警惕！　　感谢原创者为本文付出的辛苦，如有侵权，请联系本号删除　　(ifengxbg)为凤凰财经旗下　　宏观经济解读栏目，　　提供最前瞻、最权威的经济大势分析点评！　　觉得文章不错？长按扫描关注
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