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不同交易所的报价深度
　　国际衍生品市场结构在不断发生变化，研究不同市场下的流动性特征是十分有趣的课题。
　　基本概念
　　交易商市场（dealer market）中，有大量的做市商和交易商给出报价，形成竞争。这种交易商驱动的定价模式能够增加市场流动性，促进市场更加公平、更有效率。悉尼期货交易所（Sydney Futures Exchange，SFE）、芝加哥期权交易所（CBOE）、纳斯达克（NASDAQ）等交易所都是属于这一类。纳斯达克是是一个全电子化交易，没有实体交易所，在1971年引入做市商制度，取得成功。悉尼期货交易所是亚太地区最大的期货交易所，按照成交金额计算，也是全球排名前十位的金融期货和期权交易所。悉尼期货交易所通过电子平台SYCOM实现了完全电子化交易，SYCOM是一个开放性的、电子的限价委托薄（limit order book），报价指令进入电子交易系统，按照价格优先、时间优先的原则撮合成交，市场参与者可以看到最优的三档买、卖报价。
　　特定经纪商市场（specialist market）制度是纽约证券交易所（NYSE）独特的制度，特定经纪商（specialist）为纽约证券交易所的特殊会员，一般是投资、银行、执行三项基本功能，即身兼自营交易商、经纪商和做市商三种身份。特定经纪商能够利用自己的市场支配力（market power）向市场参与者收取经济租金，这样有可能降低市场流动性。
　　市场深度(market depth)指的是市场的一种能力，即在承接相对的大单后，证券价格受到冲击的程度。市场深度与交易量和流动性相关。
　　报价深度（quoted depth）和买卖价差（bid-ask spread）都是衡量市场流动性的指标。现有的研究及市场数据表明，两者受到相同的因素影响，通常互为映像，也就是走势呈现负相关关系。报价深度越深和买卖价差越小，则表示市场的流动性越好。
　　库存（inventory）指的是交易商持有的证券头寸，这些头寸是他们提供做市交易的基础。当一家交易商的头寸超过一定比例时，就需要调整仓位，以降低持有成本和市值波动风险，同时提高市场流动性。库存管理的需要使得交易商之间形成竞争。
　　有关报价深度的研究成果
　　关于特定经纪商市场市场，有很多相关研究。Lee、Mucklow和Ready（1993）研究了纽约证券交易所报价深度的日内模式，推导出倒U型曲线，认为纽约证券交易所特定经纪商的报价深度是衡量市场整体流动性水平的一个合理指标。Harris(1990)扩展了早期用买卖价差衡量流动性的研究，认为深度构成了市场流动性的第二个维度。Lee等还研究了纽约证券交易所买卖价差的日内模式，得出了U型曲线，从而印证了McInish和Wood（1992）的研究成果。以上研究认为，在尾盘阶段，买卖价差增大和报价深度变小，是源于特定经纪商的市场支配力，当交易者的交易需求很大时，特定经纪商能够利用自己的影响力向交易者收取经济租金，这个结论与Brock和Kleidon（1992）的寡头垄断市场影响力分析是一致的。
　　Chan、Christie和Schultz(1995)研究了纳斯达克市场的日内买卖价差模式，分析表明，收盘时段买卖价差缩窄。Chan、Chung和Johnson（1995）分析了芝加哥期权交易所的买卖价差，得出相似的结论，认为收盘时段交易商管理库存的行为促进了买卖价差缩窄。
　　不同的流动性表现归因于市场结构的差异。通过比较纽约证券交易所、纳斯达克和芝加哥期权交易所的制度可以得出，纽约证券交易所的特定经纪商削弱了市场竞争，造成收盘时候的买卖价差放大；而芝加哥期权交易所由于交易商之间的竞争，收盘时买卖价差会大大缩窄。也有研究表明，纳斯达克市场中交易商的竞争行为使得买卖价差与报价深度呈现负相关关系，即两者互为映像。如果价差缩窄，则市场深度增加。
　　悉尼大学的几位学者Frino等(2007)首次研究了在竞争的交易商市场(competitive dealer market)中报价深度的日内变化特点。在悉尼期货交易所中，交易商报出限价指令，并按照一定的规则竞价交易。研究采用的数据包括在悉尼期货交易所交易的三种主要利率期货合约&&90天的银行承兑汇票期货、3年期的债券期货和10年期的债券期货，数据来自于路透，时间跨度从日起至日止，具体包含每分钟收盘价、流行的买卖报价和每分钟收盘时的报价深度、成家量和成交笔数。分析集中于近月合约的日内交易。
　　分析的第一步是记录买卖价差的日内走势；第二步分析报价深度，看竞争性交易商市场的深度是否不同于特定经纪商市场。买卖价差以分钟为单位度量，用买卖价差与最小报价单位的比值来统计。成交量表示每分钟成交的合约数；波动率表示每分钟价格变化的绝对值；报价深度表示每分钟内在最优买入报价（bid）成交量与最优卖出报价（ask）成交量的平均值。以上每个变量都进行标准化，即减去均值再除以标准差。然后，进行回归分析。
　　悉尼期货交易所三种期货合约的买卖价差日内变化特点（深灰色为银行承兑汇票期货，中灰色为3年期的债券期货，最浅的为10年期的债券期货），三者变化趋势相同
　　数据来源：路透、悉尼期货交易所
　　悉尼期货交易所三种期货合约的报价深度日内变化特点（深灰色为90天银行承兑汇票期货，中灰色为3年期的债券期货，最浅的为10年期的债券期货），三者变化趋势相同
　　数据来源：路透、悉尼期货交易所
　　买卖价差的变化。从数据和图表可以分析得出，开盘的一个小时里，90天银行承兑汇票期货的报价价差最大，向上偏离均值1.4个标准差；接下来的一个小时，价差连续减小，达到向下偏离均值0.39个标准差；在交易日的中间一段，大约11点到下午3点左右，价差保持稳定；最后的一个小时，价差开始缩小，至收盘达到最低，向下偏离均值1.16个标准差。3年期和10年期债券期货也表现出同样的特征。回归数据表明，90天银行承兑汇票的价差在前四个30分钟内显著高于中间交易时段，3年期和10年期债券期货的价差在前六个30分钟内显著高于中间交易时段。交易商为了管理库存，不得不缩小买卖价差来促进成交。
　　报价深度的变化。开盘时，90天银行承兑汇票的报价深度最小，向下偏离均值2.3个标准差；开盘后的两个小时，报价深度不断增加，到10点钟左右达到均值水平；在交易日的中间一段，深度保持稳定水平；从下午2点半到收盘时，报价深度从向上偏离均值0.11个标准差增加至偏离2.04个标准差。回归数据表明，对于90天银行承兑汇票和10年期债券期货来说，最后三个30分钟的报价深度显著高于中间交易时段；对于3年期债券期货来说，最后四个30分钟的报价深度显著高于中间交易时段。交易商之间互相竞争，通过增加市场深度来管理库存，临近收盘时，不确定性逐渐减少，市场深度增加。
　　在全天交易中，报价深度是逐步增加的，尾盘时段增加得最明显。也可以这样理解，交易商通过不断增加报价深度和缩小报价价差两种手段来进行市场竞争，成交量和波动率是影响市场报价的关键指标。以上研究表明，收盘时，交易商管理库存的动机和行为驱动了买卖价差缩窄和报价深度加深。上海黄金交易所与银行黄金投资的区别
文 / 李欢来源：第一黄金网日 14:17
现如今，黄金投资者可以自主选择去行业组织机构或商业银行办理黄金交易业务，多样化的投资渠道满足了一众人士的财富增长需求，下面小编为您介绍上海黄金交易所和银行这两种渠道的区别：黄金投资一、交易品种交易所是为广大投资者提供黄金白银实物或电子合约业务的组织机构，如国内的上海黄金交易所、天津贵金属交易所等。上海黄金交易所实行标准化交易，交易黄金必须符合交易所规定的标准;黄金交易的报价单位为元/克(保留两位小数)，金锭的最小交易单位为千克。金锭的最小提货量为6千克。交易的商品有黄金、白银和铂金。银行推出的黄金投资，是银行开设金融交易服务的项目之一，一般为投资者提供交易，不进行实物黄金的买卖。二、交易方式上海黄金交易所开业初期进行交易，交易前买方会员必须在交易所指定的账户全额存入相应金额的人民币资金。卖方会员必须将需售出的黄金全部存放在交易所指定的黄金交割仓库。按照&价格优先、时间优先&的原则，采取自由报价，撮合成交，集中清算、统一配送的交易方式，会员可自行选择通过现场或远程方式进行交易。银行是直接与客户进行纸黄金交易，在申购实物黄金并入库后，按银行报价向投资者卖出纸黄金，现在也有部分规模较大的商业银行，如工商银行代理黄金TD业务，从中向客户收取中介服务费。三、开户途径银行黄金投资开户，只能直接到当地银行网点办理，办理时间通常是周一到周五日间工作日的某个时段。另外如果是办理业务，需要支付一定的开户手续费。黄金交易平台投资可直接进行线上开户，客户阅读《客户协议书》、《风险披露声明》了解开户细则和个人投资权利和责任之后，就可按照开户流程完成办理，周一至五的交易日开市时间内都能申请。四、投资回报率上海黄金交易所引入了杠杆交易制，投资者仅需按交易总额投入较小比例的资金即可入市，并作为交易保证金，能先卖出再买入，适合日内短线操作，且可捕捉波动较大的价位区间，金价上涨时可顺势做多，当涨势停止并回落时可反手做空，因此能够把握价格运行节奏多次入市，投资回报空间是无限的。银行黄金投资是纸黄金品种的贵金属投资，除了小部分大行推出双向纸黄金之外，基本上都是不含杠杆的交易品种，只能按实际报价先买入后卖出，在日内波动十分小的情况下，投资回报率短期内难以达到100%，另外只能在看涨情况下发现盈利，短线操作容易被套，长期持仓意味着承担较大的未来行情波动风险。以上是交易所黄金和银行黄金投资的区别，从交易品种、交易方式、开户途径和投资回报率上，交易所黄金都比银行黄金更多元化、入市方式更便捷。
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新三板与沪深交易所有何区别
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　　新三板是第三家全国性场所。而新三板与沪深交易所的主要区别有哪些？服务对象不同，者群体不同，全国系统是中小微企业与产业资本的服务媒介，主要是为企业发展、资本投入与退出服务。法律快车小编为您一一介绍。
　　&新三板&与沪、深交易所具有相同的法律定位
　　全国中小企业股份转让系统是经国务院批准，依据设立的全国性证券交易场所，2012年9月正式注册成立，是继上海、深圳证券交易所之后第三家全国性证券交易场所。在场所性质和法律定位上，全国股份转让系统与证券交易所是相同的，都是多层次资本市场体系的重要组成部分。
　　&新三板&与沪深交易所的主要区别在于：
　　一是服务对象不同，新三板主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。这类企业普遍规模较小，尚未形成稳定的盈利模式。在准入条件上，不设财务门槛，申请挂牌的公司可以尚未盈利，只要股权结构清晰、经营合法规范、健全、业务明确并履行信息披露义务的均可以经主办券商推荐申请在全国股份转让系统挂牌；
　　二是投资者群体不同。我国交易所市场的投资者结构以中小投资者为主，而全国股份转让系统实行了较为严格的投资者适当性制度，未来的发展方向将是一个以机构投资者为主的市场。
　　三是全国股份转让系统是中小微企业与产业资本的服务媒介，主要是为企业发展、资本投入与退出服务，不是以交易为主要目的。
　　针对自然人投资者，将从财务状况、投资经验、专业知识三个方面严格准入条件，提高投资者准入门槛。不符合适当性要求的个人投资者可以通过专业机构发售的基金、理财产品等间接投资于挂牌公司。
　　&新三板&公司可直接转板至证券交易所上市
　　证监会表示，《国务院发布关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》要求建立不同层次市场间的有机联系，就是要使得交易所市场、全国股份转让系统和区域性市场之间形成上下贯通、有机联系的统一整体。因此，全国股份转让系统的挂牌公司可以直接转板至证券交易所上市，但转板上市的前提是挂牌公司必须符合《证券法》规定的股票上市条件，在股本总额、股权分散程度、公司规范经营、财务报告真实性等方面达到相应的要求。
　　建立便捷高效的转板机制后，企业就可以根据自身发展阶段、股份转让和等方面的不同需求，自由选择适合的市场，进一步发挥资本市场优化资源配置的作用。
　　（责任编辑：TGH）
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