风险投资退出机制的完善--《东北财经大学学报》2012年S1期
风险投资退出机制的完善
【摘要】：风险投资是一种投资于未上市的新兴创业企业并参与管理的投资行为,要发展我国的风险投资业,就必须要有完善的风险投资退出机制。本文对风险投资退出机制相关理论进行简要梳理,分析了中国风险投资退出机制的现状及影响因素,提出中国风险投资退出机制的构建建议。
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【关键词】：
【分类号】：F832.48【正文快照】：
一、引言经过20多年的发展探索,我国风险投资业已经取得较大发展并初具规模,风险投资丰富并促进了国民经济的健康快速发展,在建立健全风险投资体系和引入国际风险资本方面取得了很大的成就并积累了大量的经验。然而,我国的风险投资业仍处于发展的初级阶段。根据风险投资2010
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风险投资又称创业投资，始于二战后的美国，主要投资于高新技术企业。随着经济的飞速发展，风险投资的投资领域也已不仅仅局限于高新技术企业。笔者认为，风险投资是一种向极具发展潜力的企业提供股权资本，待投资周期结束后，投资人收回资本而非长期持有被投资企业股份的投资行为。风险投资以股权投资的形式投入资本到具有发展潜力的企业,与一般股权投资目的不同,风险投资追求高于一般股权投资的收益，以补偿其高风险性。风险投资有着周期性和杠杆性两大特点：风险投资的过程可以简单描述为风险基金筹资、实施投资、资本退出这样一个循环的周期活动，体现出周期性；风险资本增值退出后再投资增值，又体现出杠杆性。风险资本能否成功退出风险企业直接影响到新一轮投资的进行，且风险投资的收益也在退出阶段产生。风险投资退出机制是风险投资机制的重要组成部分，从一定意义上讲,风险投资的成功与否最后取决于资本退出的成功与否。一、我国风险投资退出现状分析风险投资退出方式主要有首次公开发行(IPO)、股权转让、风险企业清算三种。理论与实证结果证明，IPO往往是投资收益最高的一种资本退出方式，也是国内外各大风险投资机构最理想的一种资本退出方式。但即使在风险投资的发源地美国，采用 IPO方式成功退出风险企业的比例也未超过半数。由于我国资本市场还不完善，容量也较小，因此IPO退出的比例并不高。中国风险投资研究院《2006上半年中国风险投资业调研报告》显示，我国月共有39个风险投资项目退出，其中，11家风险投资企业的资本通过IPO方式退出，27家企业通过股权转让方式退出，1家企业通过清算退出。股权转让方式退出资本居第1位，占总数的69.23%；IPO方式退出居第2位，占总数的 28.21%。在这11个IPO退出的项目中，仅有1例是在深圳中小企业板上市，其余皆在海外资本市场上市。从资料中可以看出，股权转让仍是最主要的一种风险投资退出方式，但是与2005年相比，其比例从73.59%下降到69.23%，而IPO方式退出的比例则从2005年的20.75%上升到 28.21%。二、影响我国风险投资退出的因素（一）资本市场不健全。（1）我国主板市场上市门槛高。虽然我国最新修订的《证券法》对公司上市的条件有所放宽，将公司股本总额要求从&不少于人民币5000万&降低到&不少于人民币3000万&，也取消了开业时间在3年以上、最近3年连续盈利的要求，但与普通企业相比,风险企业的资产总额往往偏小，企业经营不稳定,效益不突出甚至亏损，很难达到在主板市场上市的条件，利用我国主板市场IPO 退出困难重重。（2）我国创业板市场尚未建立。为了支持风险企业成功上市,目前国际上的通行做法是为这类企业专门设置一个有别于常规证券市场的特殊市场,即创业板市场,并为之制定特殊的上市标准、信息披露要求和监管方式。学术界与实务界都在期盼创业板的建立，创业板市场在我国处于筹备期,何时推出以及推出的规模、方式尚无定论。（3）中小企业板块容量小。深圳中小企业板块自2004年设立以来总体运行状况还不错。但中小企业板毕竟容量有限，满足不了众多风险投资退出的要求，目前只能是一个退出的补充渠道。（二）法律不完善。尽管十部委联合制定的《创业投资企业管理暂行办法》于2006年3月正式施行，为创业投资企业提供特别法律保护。但我国尚缺乏专门以风险投资为调节对象的法律，风险投资依旧处于一种法律保护相对薄弱的境地；与风险投资密切相关的《公司法》、《证券法》也存在一些不利于建立风险投资体系的条款。我国有关法律规定,公司的国家股和法人股不能上市流通,而只能通过场外协议转让的方式实现流通。但场外协议转让会降低股权的流动性，且交易价格通常低于场内交易价格。因此往往当风险投资人认为时机成熟时却未必能顺利出售其股份,且即使交易成功,其投资回报率也较低。（三）产权交易市场不完善。企业并购、股份回购以及破产清算等退出方式均是在产权交易市场中完成的。如果风险投资家不愿受上市条件的种种约束，可以采取灵活多样的方式通过产权交易市场退出。但我国实行经济体制改革时间短，产权交易市场还很不发达，表现为：退出成本高，风险资本在投资不理想或投资失败后退出较为困难，加大了投资风险；产权交易的标的主要是实物型产权，证券化标的很少；统一的产权交易市场尚未形成，跨行业、跨地区的产权交易难以实现；此外，产权交易一般都通过契约方式完成，历时很长
（四）优秀人才匮乏。无论是在投资理念还是在实际操作能力等方面，我国风险投资从业人员的总体能力都有了较大提高，但尚未达到理想要求，在与国际接轨方面以及与中国特色接轨问题上还做得不太完善。风险投资的退出涉及到公司战略、经营管理、投资、财务金融及高科技等多方面的综合专业知识，并要在相关投、融资过程中解决一系列实际操作问题，因此要求风险投资人才既具备扎实的专业知识，又有丰富的实践经验。是否具有高素质且管理得当的团队非常重要。但在国内，这类高素质的风险投资人才仍然跟不上风险投资业发展的需求，是影响风险投资退出的一个重要因素。三、完善我国风险投资退出机制的建议（一）扩容中小企业板。现有的深圳中小企业板发展状况良好，如果对其进行扩容，中小板将成为风险投资退出的一个较好渠道。同时，由于中小板容量与主板市场相比小得多，扩容对整个股市的冲击不会太大，不会引起股市大幅度震荡；且若中小板管理比较规范，将更有利于中小企业的创新发展与退出。（二）规范和管理产权交易市场。这里的产权交易市场是由财政部门和科技部门建立的技术产权交易市场。可以把产权交易市场作为多层次资本市场的初级阶段，将未上市公司的股权交易都纳入到产权交易所或者技术产权交易所交易范围内，对其行为进行规范。（三）进一步完善法律法规体系。《公司法》和《证券法》的修订,为规范和完善我国风险投资退出机制迈出了最基础也是最关键的第一步，但仍需要尽快修订出台《合伙企业法》、《风险投资法》等法律法规，使风险投资退出各渠道有法可依；要进一步完善风险投资退出机制，促进风险投资在我国的长足、健康发展。（四）发行可转换债券。风险企业可尝试发行一些可转换债券。可转换债券可使投资者既获得固定利息，又可在企业上市时转换为股票收取股息红利、买卖收益，能较好地解决不对称信息下的契约形式和风险企业的控制问题。这种方式在国外很普遍，在中国也有发展的环境及需求。该方式对中国不健全、不成熟的股市冲击很小，对投资者吸引力大，且出售价格高、流动性好，是中国目前情况下风险投资资金退出的一种较好的折中方式。（五）加强人才队伍建设。在以前，由于风险投资中政府资金比较多，政府对投资理念的把握对风险投资及其团队建设有影响。在新一轮的融资或吸引管理资金过程中，风险投资企业应该从促进团队建设的角度下工夫，欢迎更多创业成功的企业家加入风险投资公司的管理团队，促进本土风险投资团队完善，承接新一轮风险投资大发展的重任。本土风险投资机构应积极到国外考察，并聘请一些国外的专家参与团队。如果团队中海外人才占30%，国内人才占70%，互补性优势就能够较好体现。
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我国风险投资退出机制法律制度完善
摘 要：随着经济的高速发展，我国的风险投资已经成为了一种很大众化的投资方式，但是就在风险投资过程中关于风险资本的退出机制一直都没有完善的制度进行约束。本文从分析了德国风险退出机制法律制度，并对我国的风险退出机制提出了见解，为进一步促进我国风险退出机制的完善。关键词：风险投资；退出机制；法律制度中图分类号：D922.29 文献标识码：A 文章编号：-（7-02作者简介：赵菁洋（1991-），男，吉林长春人，渤海大学经法学院，法律（法学）硕士，研究方向：经济法。一、风险投资退出机制的基本概述风险投资退出机制，是指风险投资机构其在风险企业发展到相对成熟或不能继续发展的情况下，将风险投资的资本由股权转为资本的形态，已完成资本的回报或者避免更多财产损失的机制及相关的配套制度。具体的特征如下：（一）衡量风险投资价值的最佳标准风险投资的投资对象多为具有潜力的高科技型企业，而高科技型企业及其产品一般都具有不确定性和较高的风险性，如何衡量其所产生的投资价值就需要用风险投资退出机制来做“标尺”以风险投资退出时资本的累加值的效率和价值为标准。（二）实现的高收益与风险投资的高风险的结合任何的投资其最终所追求的目的便是获得预期的回报，“高新技术产业的投入特征决定了风险投资是一种高投入的投资，在风险企业发展的每一个阶段，都必须不断地注入风险资本，而且随着风险企业的发展资金投入量会越来越大，直到风险投资家通过架种方式退出风险企业。”[1]而分险退出机制正是得以实现风险投资回报的方式，这是与风险投资的高风险相适应的结合。（三）有利于风险投资的再循环风险投资是一个循环的投资方式，风险投资者通过风险投资退出机制后，又会寻找新的投资企业，实现风险投资的最大收益，风险投资退出机制，实现了投资资本的良性循环，并使得新的风险投资资本再次“回流”到风险资本体系中。二、我国风险投资退出法律制度的分析我国风险投资退出方式以首次公开上市、企业的兼并和收购、风险资本的股权回购和清算四种方式，但追其本源并没有具体的具文法律予以规定，仅仅以《公司法》、《证券法》等法律来作为参考。（一）首次公开上市（IPO）首次公开上市发行是指企业或者公司第一次将其所有的股权向公众公开出售的方式。具体而言在风险投资领域中，风险企业不断的扩充自己的风险资本从而达到具体上市公司的要求经过既定程序，在经纪商和证券从业机构的“推波助澜”之下，通过首次公开上市发行，使得风险企业实现风险资本转化为自己股权的现实，达到其从风险领域中退出的，达到回收风险资本和资本增值的目的。（二）兼并和收购企业的并购，是指一家风险企业通过产权的有偿转让，从而对另一个风险企业进行的整体和部分的并购。按所接受风险资本对象的不同，被划分为一般并购和第二期并购，一般并购只是在同行业或类似行业下所进行的风险资本的并购，风险企业通过此种方式退出，对于劣势落后企业选择退出的结果也并不是全部亏损，而对于接盘企业其有能力改变原退出风险企业的“现状”，从而盘活新风险资本领域环境。相对于一般并购，第二期并购则是面向风险投资公司的收购，在一般并购并不能很好的达到退盘接盘相结合的情况下，由风险投资公司完成风险资本二期投资。（三）股权回购风险资的本股份回购，是指以公司股权回购的方式，对风险投资机构的股权所进行的收购，从而达到风险资本从原风险机构退出的一种方式。但我国严格的对此种退出方式进行了限制。《公司法》第一百四十三条明确了除非出现减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工、股东因对股东大会做出的公司合并或分立决议持异议，要求公司收购其股份等四种情况，公司不得收购本公司股份。而且我国对程序性的要求和回购的份额也有着严格的限制。（四）清算清算，是指企业解散或被宣告破产后，依照一定程序了结企业事务，收回债权、清偿债务并分配财产，最终使企业终止消灭的行为。[2]这是风险投资者最不想看到的一种退出方式。三、德国风险投资退出法律制度的分析（一）德国风险投资退出法律制度的发展阶段德国的风险投资退出法律制度，大致被分为了三个阶段，第一个阶段：年风险退出方式主要表现在同业收购和回购，其中从证券市场退出的比例只是全观的一现并不占据主要的份额。第二个阶段从1997年到2003年，伴随着经济形势的改变，此阶段的风险资本退出总额比较前期有这迅猛的扩大。风险资本的大量退出反而更加刺激投资总量的增长。以IPO的退出为例，风险资本一般并不会在IPO的过程中退出而会选择在其锁定期的末期。更完善的退出方式并给予高额回报率不断的让更多的风险投资者选择在首次公开发行为主要的退出方式，在2000年时，首次公开发行已成为风险退出的主要方式。2004年到2007年间，德国风险投资迎来了第三个阶段，在证券市场的不断冲击下的风险投资领域，风险企业在首次公开发行的退出方式所占的比例达到了峰值。在这一阶段中，风险企业也改变了原有的退出方式，往往选择在首次公开发行之后继续持股一段时间，这也使得这一阶段的二级市场更加的活跃。（二）德国IPO退出机制的地位风险投资者可以对创业企业的发展经营表产生影响，那么这种影响会集中体现在IPO阶段。因为在这个阶段，风险投资者会选择重复在IPO阶段退出，当时相应的，随着风险投资者不断的撤出自己的风险资本这对于所投企业IPO表现不利所产生负面影响十分明显。一家具有高水准的风险企业所具备的理性的投资和准确的时机，这使得风险资本往往最终流向一家高水准风险企业，而通过此种流通方式，也可以看出风险资本会对某次首次公开发行一个价值的衡量。
在IPO过程中，围绕着代理权问题也有着很大的分歧，这对于IPO的价值和风险企业表现有着较大的影响，对于具有风险资本的企业来说，在德国中央银行系统之下，这一矛盾应该是越发突显的，但与上述结论相悖的，调查结果显示，风险资本相较于原始的承销商体系，在IPO过程中对企业的金融汇报更能准确的做到监控职能，为风险资本获益“保驾护航”。“在德国，Bessler和Kurth（2005）研究发现，风险资本通过寻找最优退出机会使它们能够在市场繁荣及锁定期末期迅速退出；如果在市场不景气和锁定期来临之前恰逢股市下滑，风险资本也能够选择继续持股。”[3]在市场鼎盛时期，风险资本往往会创造比平均回报大的多的利润，并可以顺利完成一轮投资，并进入下一轮投资周期，在此过程之中，会有源源不断新的募集资金增加如总额之中，更多的募集资金也可以让下一轮风险投资者收获更高的回报。在高额利益的驱动下，相对较大资金量面对较少的机会，必然会造成同期的市场预估价格升高，并不利于资本回报率的增加。所以即使在晚期，风险资本也必须与追逐足够的机会。（三）锁定协议锁定协议是IPO过程之中，风险企业与承销商就早起投资者管理层和风险资本可以在首次公开发行之后继续持有股权，在德国创业板时期会对于创始人和投资人强制设立6个月的股权锁定期，而对于在IPO过程中获得股权的个人投资者而言，其锁定期为12个月。四、我国风险投资退出法律制度的完善（一）首次公开上市的完善在我国经济处于转型的关键时刻，我国对于主板市场道德上市条件很高，对于中小型企业的风险资本注入极大的不利，虽然于2012年我国对创业板进行了进一步的细化，但没有进行具体的分化，笔者在这里不妨将其进一步的分化。分为一般模块和发展模块，发展模块在上市申请人股东人数、财物状况等细节进行“松绑”为中小型企业大开“方便之门”，细化国内创业板市场，是为了进一步“放松”风险资本，从而使得更多具有很大发展潜力的企业“进军”国内板块。（二）股票锁定期条款的完善我国和德国一样同样规定者锁定期，我国法律规定了1年的锁定期间，这对于资金的流通是十分不利的，在这里笔者认为锁定条款应该有所修改。第一对持股对象来看，在我国的锁定条款中对原始股东和风险投资者并没有区别对待，对风险企业原始股东应当适用于当前条款，而对于风险投资机构而言，则应该有条件的放松限制。第二，在锁定期的时间适用上，德国在前6个月内绝对禁止转让，而在后6个月为附条件转让，锁定期设立其目的是为了保护资金流通的安全，所以参照德国6个月期限锁定，后6个月附条件转让，有利于风险资本在市场流通速度上的进一步提高。（三）股权回购过程的完善第一，对于有效的信息披露，我国的法条是相对完善的，但是相对的内容却模糊不清，针对此方面，笔者认为信息的披露不同步现象是难以消除的，但风险投资者合法权益还是需要保护的，特别是在重大事件的处理方面，应当从大众的角度去思考。第二，我国应当继续放开股权回购的规定，相比德国法律规定，笔者认为在原则上对风险公司的股权回购应当秉持许可的态度，在不降低于公司最低注册资本的条件下，对于股权活够的数量也可以做进一步的放宽。五、结语德国风险投资制度相比于美国等市场主导的制度有着根本的不同，德国中央银行所主导下的体制和我国以央行为导向的制度有着诸多的相似之处，本文分别通过对中国和德国各自风险投资退出机制的分析，以德国风险投资退出机制为例来完善我国风险投资退出途径中的法律制度。[ 参 考 文 献 ][1]魏玉.论进一步完善产权交易市场的途径[J].工业技术经济，2005（6）.[2]王元，张晓原，赵明鹏等主编.中国创业风险投资发展报告2011[M].北京：经济管理出版社年版，2011.[3]Bessler W.，A.Kurth.Exit Strategies of Venture Capitalists in Hot Issue Markets：Evidence from Germany[J].Journalof Entrepreneurial Finance and Business Ventures，）：17-51.
2016年12期
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