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王府井(SH:600859)
零售行业：估值有望进一步回升，看好全渠道O2O、改革红利
　　零售业处于大变革时代：1、网络购物仍处快速增长期，但瓶颈已现：流量红利逐渐消逝，线上客户获取成本上升，线上线下价差缩小；网购用户人均消费支出增速放缓；盈利之路艰难、漫长；国内电商争相平台化、全品类化，导致电商同质化、虚拟地产商化。2、电商落地、实体上线、双向融合：电商落地看中的是区域实体零售商的门店网络资源、物流资源、市场美誉度、会员资源；实体上线则可以将突破时间空间限制，将部分失去的渠道重新抢回来，并通过与微信等的战略合作，获取线上业务重要入口。
　　谁能在变革中胜出？相比与微信等移动 SNS 合作或与阿里巴巴、京东等合作本地化 O2O，实体零售商通过全渠道 O2O 转型可掌握主动权、转型更彻底，更具实质意义。实体零售要提升盈利能力，走出行业低谷，必须增强供应链掌控力、加强精准营销。有能力进行全渠道 O2O 转型，同时具备兼并收购能力做大规模的实体零售企业有望在此轮变革中胜出。
　　估值回升：2014 年，全渠道 O2O、国资改革、并购重组、城镇化等主题有望推动板块静态 PE 最高修复至 25 倍左右，结合 2013-14 年行业利润2-5%的增速，预计 2014 年板块上涨空间在 25%左右。
　　重点推荐：1、业绩增长确定，受益于改革红利—户籍制度改革、新型城镇化、渠道下沉空间广阔的步步高、欧亚集团；2、转型全渠道 O2O、受益于国资改革，有望在激励机制、并购重组方面引领行业的王府井、友谊股份、天虹商场；3、A 股唯一已建成完善的物流、信息流、资金流闭环，集民营银行、互联网金融、移动通信转售等众多主题于一体的苏宁云商。
　　风险提示：全渠道转型前期亏损超预期；国资改革进展缓慢
商贸：里程碑式的合并，对移动互联生态圈建立和未来盈利模式均可能产生深远影响
　　我们估算此次交易中京东估值约95亿美元，主要估值假设包括：置入资产QQ网购+拍拍网+易迅9.9%权益对应收入规模约20亿元，对应PS估值1.5X；易迅物流资产估值约40亿元，包括截止13年底的30万平仓库及广州黄埔和上海青浦等在建工程；腾讯广州、腾讯数码及后续易迅优先认购权等估值4亿元。此估值高于前一轮京东融资时60亿美元，低于京东IPO预期估值100亿美元（或有传200亿美元）。
　　从静态来看，此次交易对双方报表影响均有限。腾讯将亏损阶段的QQ网购和拍拍网等转移给京东后，自身财务报表略有改善，收入减少6.27亿元、净利微增0.7亿元；而相应，京东由前三季度微利6000万至亏损1000万，但获得了易迅物流珍贵的3.36亿净资产及对应物流仓储设备等。从动态来看，此次交易对于互联网格局以及长期盈利模式均有可能产生重大影响。
　　在PC时代，BAT垄断商品销售、即时通讯&社会化信息、搜索三大入口。即时通讯领域和搜索领域占据极高份额的腾讯、百度抑制了新企业的诞生，但他们自身在寻找更好业务模式以实现流量多次变现过程中突破不多，虽有客户群，但难言生态圈；商品销售领域中京东、一号店等凭借供应链技术或业务模式创新挑战阿里的入口统治，但阿里通过对渠道、上下游的控制，已经开始打造生态圈。
　　移动互联时代的到来，大幅加强了客户粘性，从而凸显接口价值。京东以供应链技术支撑的客户体验能够维持粘性客户，但其盈利空间有限、后续资本开支巨大，移动端入口被腾讯控制可能导致引流成本进一步上升，与腾讯的合作其实是京东最优选择。反观腾讯，其在客户粘性方面的优势，辅以供应链技术提升并在商品运营环节实现突破，未来更多业务创新的空间才能打开。
　　移动端生态圈的建立者，越来越接近于社会化信息中枢，一个全社会经济行为的大脑，基于此移动互联时代的盈利模式，可能将从流量变现转变为基于社会化信息的金融服务。如果我们猜测足够大胆，腾讯未来能否成为布局金融产业、实现全社会资产配置的金融巨头呢？
　　风险提示：经济低迷，消费者信心较弱；互联网新业态对传统供应链的冲击等。
零售行业：老凤祥经营性收益符合预期
　　上周表现：上周（2 月 24 日-3 月 2 日）沪深 300 指数涨幅达-3.77%，同期申万商业贸易行业指数上涨了-5.42%，跑输指数。
　　行业新闻：中国 14 年社会消费品零售预增 14.5%；13 年中国网络零售市场十强，天猫占半壁江山。
　　公司点评：（1）近日老凤祥公告了 13 年业绩快报。13年公司实现营业收入 329.85 亿元，同比增长 29.08%，营业利润 12.64 亿元，同比增长 25.90%，归属于上市公司股东的净利润 8.90 亿元，同比增长 45.57%，折合每股收益 1.70 元。（2）13 年公司因嘉定铅笔生产基地动迁获得补偿收益 1.68 亿元，扣税后折合每股收益 0.24 元，剔除该营业外收入的影响，13 年公司经营性每股收益为1.46 元，同比增长 25%，符合我们之前的预期。（3）分季度来看，13 年公司第 4 季度实现营业收入 57.81 亿元，同比增长 22.65% ，归属于上市公司股东的净利润2.57 亿元，同比增长 162.44%，折合每股收益 0.49 元，剔除动迁补偿收益影响后，每股经营性收益 0.25 元，在12 年 4 季度净利润基数较低的情况下，同比增长 34%。（4）我们认为公司 13 年受益于金价大幅下跌、黄金饰品抢购风潮的出现，国内婚庆、节日等黄金饰品刚需消费的坚挺两方面因素。从中长期看，随着国内黄金饰品消费需求进一步提升，行业集中度提升，以及产品结构性调整等因素的影响，公司业绩与估值有进一步提升的空间，并且14 年公司具有国企改革预期。我们预测公司 14-15 年 EPS分别为 1.77 元、2.1 元，对应 PE 分别为 14.7、12.4，维持公司增持评级。（5）风险提示：黄金价格波动、消费疲软等因素。
　　投资建议：我们认为两会期间国企改革议题仍将持续发酵，在 14 年零售行业的国企改革有望从前期的主题投资向政策兑现实施的方向演化。由于国企改革推进节点具有突发性，我们建议投资者持续关注零售板块投资标的，重点关注老凤祥、重庆百货、益民集团等个股。
　　风险提示：消费疲软，消费者购买意愿降低；各项成本持续上升；电商分流等。
商贸零售：信息流重构下的商贸零售前景-是坦途还是险途
　　目前O2O为商品与服务寻找对接更多出口的阶段，下一步将是重构商品的流通与生产流程
　　移动支付生态将早于预期形成，移动端将成为未来3-5年内购物消费的主入口、主渠道
　　未来人类购物行为注重的是持久的情感连接和体验，社交应用将处于生活、购物、消费的枢纽位置，即使微信走上“SNS魔咒”之路，也会有新的社交应用出现
　　信息流和物流重构之下，看好互联网入口及大平台、以及移动支付、地图导航、信息安全等行业获得更大话语权与发展空间；O2O概念给商贸零售业带来一波行情后，今年开始落地实践，短期内能够影响业绩，提升估值，但预计难以维系长时间
　　信息流重构下，供应链调整阻力大，商业流程重构需要时间，但留给零售商的摸索时间已不多，看平板块整体的表现，关注O2O真正能带来业绩落地、业务持续创新的个股
商业贸易行业：1-2月50家负增长反映消费疲软大环境
　　1-2月 50家消费增速下降0.6%，反映消费疲软大环境
　　月全国50家重点大型零售企业商品零售额同比下降0.6%，较去年 12月环比下降9.4pp，同比下降 8.3pp，为近年首次出现负增长。消费疲软、消费习惯变迁（春节出游，电商、购物中心及细分垂直业态兴起）、春节数据波动和价格增长放缓是 50家增速大幅放缓的主因。分品类观察：金银珠宝仍保持 5.4%同比增长，为各品类最高增速，但同比、环比分别下降 10.7pp、12.3pp，均大幅放缓。食品、化妆品、日用品分别增长 2.6%、1.5%、4.4%，但同比、环比下降明显。服装下滑 2.5%，环比下降 5.0pp，仍在正/负增长间波动。家电下滑 0.7%，虽然同比仍增长 6.2pp，但环比大幅下滑 16.3%，离开13年下半年高增速区间。
　　13Q4B2C电商、移动购物市场份额稳定，移动购物14年仍有高增长
　　根据易观数据，C电商市场中，天猫、京东分别占比49.7%、19.0%，两者市场份额近 70%，市场地位稳固；考虑京东与腾讯电商合并后份额将提升至 26%。腾讯电商、苏宁易购、亚马逊中国、唯品会、当当网、国美电商、一号店分别占比 7.0%、4.6%、2.7%、1.9%、2.3%、1.7%、1.7%，份额变动可能性较大，前 9家企业市占率超90%，高度集中。根据艾瑞数据，2013Q4移动购物市场淘宝无线、京东分别占比 76.1%、5.6%，两者市场份额超 80%，淘宝集中度较 B2C电商市场更高。考虑京东与腾讯电商合并后份额将提升至7.0%，同时借助微信、大众点评、滴滴打车等社交和本地生活平台，份额还有较大提升空间。除腾讯占比1.4%外，前7名中苏宁易购、亚马逊、当当网占比、凡客占比都在1%以下，集中度更高。 预计14年电商整体增速将下降至 32%，明显放缓，渗透率将达 9.5%，14-17CAGR 将放缓至 22.3%；14 年移动购物规模将达 3203 亿，同比增长91%，对电商、整体零售的渗透率将分别达 13.1%、1.2%，14-17CAGR将达 56.2%，仍将维持高增长，是零售未来几年核心增长点。
　　3 月展望及投资建议：提前布局国企改革优质标的
　　由于过年因素影响，1、2 月份数据不能完全代表全年情况，还需等待更长时间数据进行判断，我们维持全年零售终端增长 10%以上判断。最近市场调整较大，建议关注： （1）上海家化年报略超预期，利空出尽，预计14 年随营销费用恢复增长销售增长将加速，未来三年净利增速中枢在30%，维持“买入”评级；（2）预计两会结束后国企改革相关政策会逐步落实，建议调整中重点关注国企改革核心标的，重点推荐重庆百货、老凤祥、王府井、广百股份，关注北京城乡、上海九百、新世界、徐家汇、中百集团、银座股份、鄂武商、欧亚集团、友好集团。
　　风险提示
　　消费大幅放缓，国企改革不达预期。
商贸零售行业：月零售相关数据点评-社零增速再创新低，实体零售压力空前
　　社零增速大幅回落，重点企业未见起色
　　1-2 月社零额同比增长 11.8%，增速较环比下降 4.1 个百分点，较去年同比下降 0.5 个百分点，创 09 年 2 月以来新低，低于市场预期。若剔除 CPI 因素，增速同比增加 0.5个百分点。综合来看，终端需求持续承压。
　　限额和重点零售企业的销售情况同样不容乐观。1-2 月限额以上企业商品零售额同比增10.2%，剔除汽车、石油和建筑装潢品类后实际为 10.86%，分别较去年 12 月下降 4.1和 3.8 个百分点。全国 50 家重点大型零售企业销售额同比降 0.6%，自 12 年 2 月后首次出现负增长。我们认为主要原因在于：1）反腐力度空前，公款及高端消费受到遏制；2）CPI低位运行拉低商超品类增速；3）暖冬天气影响冬衣销售、前期金价扰动透支旺季需求等。但归根到底，房价高企、GDP 和居民收入增速放缓以及社会分配不均等长期问题是抑制消费复苏的根本原因，我们对未来消费能否复苏持谨慎态度。
　　各品类增速全面下降，通讯器材、汽车低基数增长
　　1-2 月限额以上各品类增速均有所下降。受困地产销售不景气，家具、建筑及装潢材料和家电增速同比分别下降9.1、5.7 和4.9个百分点；CPI低位运行导致超市类商品增速大幅下滑，粮油食品和日用品类同比增速分别降 2.0 和 4.3 个百分点；黄金珠宝前期旺销透支假期需求，同比增速亦下降5.0个百分点。通讯器材和汽车在低基数下同比增长12.9%和 11.5%，增速同比上升 2.5 和 4.6 个百分点。全国 50 家重点企业食品、服装、化妆品、日用品、黄金珠宝和家电品类的销售增速分别为 2.6%、-2.5%、1.5%、4.4%和5.4%，均为近年最低水平。
　　继续加仓消费蓝筹，低估值百货、供应链重塑和国企改革依然值得关注
　　两会期间高估值的主题投资板块持续回调，次新股、前期热点板块带动市场整体大跌，市场风险持续释放。我们整体投资思路依然不变，建议大家以安全边际为基础，辅以市场信心强、热度较高的少数投资主线。
　　我们认为零售消费品当中的百货板块基本面最强、估值也最低，建议继续加仓；线下传统业态与电商的融合进一步深化，双方主要在支付、营销环节进行合作，少数企业甚至涉及了供应链重塑改造，从投资角度来说供应链重塑是我们最看好的主题；国企改革个股虽然有所回落，但从全年来看国企改革依然是炒作热点。
　　我们继续推荐红旗连锁、王府井、老凤祥和益民集团等。红旗连锁在成都极具网点配送密度，并与阿里、腾讯、EMS 和顺丰均有合作；王府井不仅是低估值百货板块的龙头、且是所有线下企业中与微信合作力度最大的公司；老凤祥是传统成长逻辑下最优标的，黄金珠宝业务护城河深估值低成长性好；而益民集团不仅是国企改革的载体，我们也看好其并购基金后续在资本层面的运作。
　　风险提示：宏观经济下滑超预期，消费者信心持续下降，网购等新业态冲击。
零售：1-2月消费数据点评-居民消费持续低迷，无明显消费热点
　　总体消费略低于预期， 居民消费欲望持续低迷。今年 1－2 月社零额增速较去年同期下降 0.5 个百分点，主要受消费弱复苏，以及政府限制“三公消费”等影响。春节黄金周后消费进入淡季（黄金周期间消费增速 13.3%），对整体消费亦有一定拖累。
　　分品类看，市场没有明显的消费热点。除日用品零售额增速与去年同期基本持平外，其他商品销售均呈现增速放缓或者继续保持下降态势。
　　50 强消费增速出现下降，显示在整体消费放缓，以及电商持续冲击下，大型零售企业销售环境依旧没有改善，销售增长压力大。
　　消费数据展望： 温和上涨的 CPI 对消费有促进作用（2 月 CPI为 2.0%，略低于市场预期），后续消费数据增速情况需跟踪CPI 走势；考虑到我国居民的消费潜力以及国家 2014 年 GDP增长 7.5%目标，我们维持全年社零额增速 13%的预期不变。
　　估值与建议
　　行业整体中性，关注结构性机会和转型、具备经营优势公司。A 股：关注 2 类个股：①近期股价回调明显的优质白马股，如苏宁云商、永辉超市、海宁皮城、王府井等，可逢低吸纳；②近期跌幅有限，市场关注度高（国企改革、O2O），同时基本面有改善类个股，如华联股份、重庆百货、海印股份等。港股：天喔国际和银泰股价调整到低位，其中天喔业绩增速快估值低，有望重估；联华在 2014 年有望看到经营触底；高鑫零售提示同店增速压力；百盛业绩低于预期，基本面弱，减持。
　　终端消费持续低迷，行业竞争加剧。
零售行业：社会消费品零售总额数据点评报告-后房地产行业和石油类商品导致零售增速明显下滑
　　零售增速明显下滑
　　2014 年 1-2 月份，社会消费品零售总额为 42,281 亿元，同比增长 11.8%，较2013 年 12 月环比下降 1.8 个百分点。另外，由于前两个月 RPI 达到了 0.9%，较 2013 年 12 月上升了 0.65 个百分点，导致实际增速为 10.8%，环比下降了1.39 个百分点。总体上来看，本月名义增速和与实际增速均较 13 年 12 月份明显下降。
　　城镇与农村零售增速差距有缩小趋势
　　2014年 1-2 月份，城镇消费品零售额为 36,466 亿元，同比增长 11.7%；乡村消费品零售额为 5,814 亿元，同比增长 12.8%，城镇和乡村零售增速分别较 13年12 月下降了 1.7 和 2.0个百分点，近几个月城镇较农村零售增速差距有缩小趋势，1-2 月份达到了 1.1个百分点，为近一年来的最低点。城市较农村零售增速差距在 2个百分点以上并非常态，其差距逐步理性回归。
　　分类商品零售增速全线下滑
　　建筑及装潢材料、家具、石油、金银珠宝、日用品、粮油、化妆品、家电和服装类商品的零售增速分别为 12%、11.8%、5.3%、9.3%、8.7%、10.1%、9.4%、73.%和 8.7%，分别较 13年 12 月下降了 12.9、8.3、7.6、7.3、5.3、4.7、4.7、3.6 和 2.4 个百分点。建筑装潢及家具等后房地产类行业商品、石油以及金银珠宝类商品增速下滑幅度较大。
　　继续维持零售稳步增长趋势的判断
　　从 2013 年的后半年的数据来看，基本上处于稳步增长趋势。考虑到每年的 1-2月份数据含有春节数据在内，且近几年前两个月数据均较其前两个月数据低一到两个百分点，因此我们暂时维持对行业趋势仍然维持原有观点，增速有望维持在 13%左右。另外，考虑到经济转型和消费升级逐步推进将有利于消费持续增长，长期来看消费有望成为经济增长的主要动力。
零售业：星星之火，可以燎原
　　零售国资改革大势所趋：中国的零售公司大多数具有国资背景，国企遗留的众多问题如公司股权结构不顺，管理层缺乏激励，冗员较多等制约了公司业绩释放的活力，经营效率明显低于民企。从毛利率、净利率、ROE 等盈利指标来看，国营零售企业明显低于民营零售企业，而期间费用率却明显高于民营零售企业。若要提升国资的效率和竞争力，势必要进行改革，三中全会已拉开改革大幕。
　　零售国资改革动力充足： （1）从政府层面来看，作为国资占比较高的非关系国家安全的竞争性行业，将成为新一轮国有企业改革浪潮的先行者；（2）从资本层面来看，产业资本频繁增持零售公司表明，虽然行业持续不景气，但物业价值丰厚，现金流充裕，仍然具备极大的价值。在国企改革的大背景下，产业资本参与改革的动力较强。
　　国资改革对行业影响深远： （1）提升经营效率。由于国有体制下权责不明，缺乏激励机制，最终导致国资公司效率低，一旦体制问题得到解决，经营效率将得到有效改善，利润提升空间大，许多公司由国企转为民企后业绩和市值大幅提升；（2）推动并购整合。零售业的低集中度使得规模优势难以发挥，外延扩张空间越来越小，在国企改革浪潮的推动下，竞争力较强的零售企业可以通过收购兼并、产业整合的途径来发展壮大。（3）加速转型创新。国企体制下对市场变化反应缓慢，转型不够积极，国企改革有利于零售企业积极转型创新。
　　星星之火，可以燎原：十八届三中全会对于国企改革的定调，意味着国资管理体制将迎来一场新的变革。在新一轮国资国企改革洪流中，上海、广东、重庆国资委勇于吃螃蟹，敢于做先锋，抢先表态深化本地国资国企改革，不仅制定了实施意见，而且雷厉风行地采取了行动，堪称捅破坚冰的改革急先锋。上海的国企改革具有较好的示范意义，或将成为其他省市制定改革方案的标杆。综合国企改革的区域路径及重点企业的改革弹性，建议重点关注友谊股份、重庆百货。
　　风险提示：宏观经济下行。
零售业：消费市场整体偏弱、消费热点缺乏
　　消费市场整体偏弱，消费热点缺乏致零售额增速下滑
　　中华全国商业信息中心最新统计数据显示：2014 年 1-2 月全国 50 家大型零售企业商品零售额同比下降 0.6%，较上年同期低 8.3 个百分点。具体到商品类别，1-2 月份全国 50 家重点大型零售企业食品、服装、化妆品、日用品、金银珠宝、家用电器类商品零售额同比增速分别为 2.6%、-2.5%、1.5%、4.4%、5.4%、-0.7%。除日用品零售额增速与上年同期基本持平外，其他商品销售均呈现增速放缓或继续下降态势。
　　我们认为，消费市场整体偏弱以及消费热点缺乏导致重点大型零售企业零售额增长压力较大。根据国家统计局最新公布的数据，1-2 月份社会消费品零售总额同比名义增长 11.8%，限额以上单位消费品零售额同比增长 9.5%，国内消费市场数据低于市场预期。而上年同期，金银珠宝零售额增长较为突出，今年则缺乏相应的消费热点。
　　总体而言，由于宏观经济减速、三公消费限制政策的延续压制、以及实体零售企业持续面临的业态冲击、商业模式重构的探索需时较长等因素存在，大型实体零售企业的销售增长困境短期内仍未改变。
　　投资建议
　　未来十二个月内，维持零售业“中性”评级
　　创新转型是目前国内实体零售企业急需解决的问题， O2O 模式现已经进入到了落地实践期。我们认为， O2O 模式的成功需要 online 和offline 两方面的通力合作。 Online 一方的互联网企业拥有更为先进、成熟的信息技术手段（线上营销、支付、数据采集分析等），但缺乏线下资源；传统实体零售企业作为 Offline 的一方，拥有长期积累的渠道品牌、供应商资源、物流资源，还具有直接接触消费者、提供体验式服务的优势，但由于长期盈利模式的痼疾，缺乏客户数据资源的积累和分析，无法实现精准的个性化、差异化推荐。对于传统实体零售企业而言，通过自建的方式实现 O2O 模式需要更长的时间，同时腾讯、阿里巴巴等互联网企业又在很激进的推动购物移动化、生活消费移动化（如通过打车软件的价格战，试图改变消费者传统的支付习惯，进而发展移动支付业务），因此目前来看，传统实体零售企业结盟互联网巨头率先切入 O2O 模式转型是最为直接、经济的方式。但从长远的发展来看，传统实体零售企业恐怕需要的还是制定以己为主导的战略，结合自身与互联网技术的优势，以免被互联网企业所钳制而损伤渠道价值。
　　我们仍然认为，线上线下的融合将是发展的大趋势，随着技术的发展，创新模式也会更加层出不穷。但需要关注的还是零售业的本质：引入创新思维，以消费者个性化、特色化的需求为出发点、以更有效率的方式链接供应商与消费者，重构供应链及商业模式，满足消费者需求、改善消费体验。
　　展望零售业未来发展，业态间的变革、融合必定是大趋势；而无论最终形成的格局如何，我们相信只有那些能够有效率的为消费者提供所需商品、拥有较为稳定的盈利模式、拥有良好经营管理能力和供应链管理能力的企业才能基业长青。目前，传统零售企业积极投入转型进程，但一切都处于摸索之中，能否挽回劣势还待观察；传统零售企业的销售增速仍处于低迷的状态短期内预计尚难以改变，但其创新转型的进程将加快，体验型业态、线上线下融合的模式将大行其道，未来 2-3 年将是检验转型成果的关键年份。我们维持零售业“中性”评级。
　　从政策导向看，新一轮全面深化改革拉开大幕，将有利于推进新型城镇化，扩内需、促转型，长期利好消费行业，尤其是大众消费领域；但从零售行业本身看，在多种因素推动下，又自有其内在发展规律，行业整体性投资机会不大。我们推荐关注以下三方面的投资机会：（1）从行业本身发展趋势看，尝试创新转型的企业更可能赢得未来，推荐关注友阿股份、步步高、天虹商场、王府井等； （2）全面改革中的主题投资领域：部分公司将受益于未来对相关领域民营资本的放开，推荐关注涉足民营银行领域的友阿股份，涉足民营医院领域的开元投资；（3）国企改革带来的机遇：上海将起到国企改革桥头堡的作用，零售业国企激励机制的完善有助于企业更有效率的利用资源，扩大销售、提升业绩，推荐关注上海本地商业股，另可关注王府井、重庆百货等标的。
　　风险提示
　　宏观经济增长未能企稳、消费需求持续低迷，以及网络购物对实体零售企业的冲击持续等将对实体零售业产生负面影响； O2O 转型实际效果显现缓慢。
商贸行业：流动性压力及利空政策冲击板块，适当配置低估值百货及国企改革公司
　　平安零售指数下跌4.7个基点，跑输沪深300指数2.4个基点
　　上周平安零售指数下跌4.7个基点，上证指数下跌2.7个基点，沪深300指数下跌2.4个基点。70家样本公司中7家上涨，59家下跌，4家持平。细分行业中，平安百货指数下跌4.7个基点，平安超市指数下跌2.6个基点，平安专业市场指数下跌3.9个基点，平安专业专卖店指数下跌10.8个基点。
　　羸弱数据及黑天鹅频出，板块及个股走势不及我们预期
　　上周零售消费板块整体表现较弱，与我们之前的预期差异很大，一方面在于1-2月社零及重点企业经营数据低于市场预期，另一方面因周四下午央行发文暂停支付宝、微信的虚拟信用卡及二维码支付业务等，最终板块跑输沪深300指数2.4个百分点。此外在个股方面，包括苏宁云商、益民集团等也遭遇媒体报导的黑天鹅。
　　具体来看，剥离酒店业务获巨额投资收益的昆百大A、前期产业资本增持的中百集团、民营银行题材受益股大东方等涨幅领先；缺席首批民营银行名单的苏宁云商、手游概念股天音控股、O2O转型效果低于预期的天虹商场等大幅下挫。
　　市场情绪较差的情况下，缺乏流动性可能导致板块防御性不足
　　我们仍然认为在目前的经济预期、信用违约风险等因素冲击下，市场将越来越多寻找安全边际，这也是我们建议大家加仓低估值消费板块的原因，但相对于白酒等板块，投资者对于零售的认可度更低、而板块流动性也更差，因此体现不出足够的防御性。
　　我们建议大家适当配置部分低估值品种如百货板块，因其基本面最强、估值最低。国企改革同样仍是重点投资主线。第三方支付环节由于受到政策短期的冲击，相关投资主线的公司可能短期有调整的压力，但我们认为这只是与传统利益团体博弈过程中的插曲，电商与线下的融合为大势所趋、充分利用技术环节实现效率提高是终将实现的，目前来看如果在支付安全等问题得到解决之后，第三方支付可能仍有望重新成为投资热点；当然，对于一些与电商进行深度合作、已经涉及了供应链重塑的企业，我们仍然看好投资机会。
　　我们的推荐组合有一定调整，包括老凤祥、潮宏基和鄂武商等。潮宏基1-2月份K金销售情况良好、FION若年中并表后将增厚公司业绩；之前我们的推荐组合中王府井、红旗连锁因与支付宝、腾讯等支付合作暂停，短期缺乏上行催化剂；虽然益民集团与维秘的合作并不是我们推荐重点，但由于反复受媒体质疑，我们也将其调出组合。
　　本周随笔：阿里美国上市，移动格局之争升级成为资本运作之战
　　3月16日下午，阿里巴巴宣布启动赴美上市，并表示如未来条件允许将积极回归国内资本市场。这也是继上周腾讯公布入股京东以来，国内互联网电商巨头又一笔重要资本运作。根据彭博预测，分析师平均预期阿里巴巴估值为1530亿美元，这一市值略高于腾讯控股目前市值（1353亿美元），而募资自己可能超过Visa的180亿美元，成美国迄今规模最大的IPO。
　　阿里过去一年在移动端和电商领域都面临不小压力：京东已经达到1000亿交易额且在自营品类上越做越好，一旦融资上市后对阿里的冲击进一步加剧；为了与腾讯在移动端抢占更多客户，阿里先后投资了新浪微博、高德地图、快的打车等系列移动应用，但既便如此移动产业布局仍落后于腾讯。
　　我们预计阿里未来资本投向主要为三个方向：1、收购更多优秀移动端应用，打造移动生态圈；2、加强物流网络建设、推动菜鸟网络布局；3、加大大数据分析、云计算方面的投入，提高商品运营供应链管理能力。
　　风险提示：经济低迷，消费者信心较弱；互联网新业态对传统供应链的冲击等。
商业贸易行业：数据叠加政策利空，板块承压暂难解除
　　本周零售行业走势：本周零售行业指数收益率为-7.13%，跑输沪深300指数-2.1%的收益率，商贸行业在28个一级行业中居最后一位。板块涨幅居前的个股为北京城乡、昆百大A、中百集团、大东方、海岛建设；跌幅居前的个股为苏宁云商、天音控股、天虹商场、王府井、开元投资。
　　行业重点新闻：(1) 1-2月社会消费品零售额同比增长11.8%；(2) 主要快消品渠道商近期市场表现汇总：(3) 2014年中国团购规模将超700亿；(4) 新世界百货推国内首张虚拟预付卡；(5) 国美公布消费电子O2M新战略。
　　公司动态：(1) 中央商场等3公司发布交易提示公告；(2) 友好集团、昆百大A等11公司发布日常经营公告；(3) 广百股份等3公司发布业绩报告。
　　海外动态：(1) 海外零售企业分业态股价表现情况；(2) 美国零售销售三个月以来首次走高；(3) 美国红皮书商业销售涨幅趋缓；(4) 英国2月BRC同店零售增速创10个月新低；(5) 亚马逊Prime服务年费涨至99美元；(6) 百思买Q4网络销售增25.8%。
　　近期报告与观点：(1) 零售业年度策略一：《O2O，谁是赢家》；(2) 零售业年度策略二：《新国改大幕开启，受益公司有望业绩和估值双提升》；(3) 公司动态跟踪1：永辉超市《次新区域改善明显》；(4) 公司动态跟踪2：友阿股份《彩票代销锦上添花》。
　　投资策略与建议：从本周发布的1-2月线上消费品增速（+9.5%）和50家重点商企数据（-0.6%）来看，行业景气度受经济增速放缓和反“三公”运动影响较为严重。我们同时认为，商业行业14年正面临重要拐点，表现在以下三点：1. 总量增速下降：政策变化和低CPI因素使行业增速难以维持在高位；2.结构变化：消费需求结构在变化（随机性/碎片化）、渠道结构随之变化（实体到电商再到移动电商）；3. 产业链变化：上游的产品策略会持续升级，零售行业的经营模式也从跑马圈地求规模进化到到品类细化求盈利，从跑量到帮助上游落地。与行业变革相对应，众多传统企业已从13年开始转向与互联网合作，虽然O2O应用还远未成熟（央行本周紧急叫停线下移动支付）、短期也很难看到转型带来的显着收益，但我们相信率先转型者才会享有价值重估的机会，重点看好那些拥有落地资源（密集的门店网络/规模经济的物流体系）且积极拥抱新模式（O2O 平台/新营销方式）的零售企业，如友阿股份(002277，买入)、海印股份(000861，买入)、永辉超市(601933，增持)、步步高(002251，增持)等。
　　风险提示：经济增速放缓及CPI波动等可能影响行业增长；反腐倡廉新政对中高端消费品的冲击；租金人工等费用的快速上升造成新店培育期延长。
零售行业：周报第九期-央行暂停线下条码（二维码）支付对传统零售O2O转型产生差异化影响
　　 申万商贸零售指数一周涨跌幅。本周，总指数相对收益-2.8%（绝对-1.6%）；其中，一般零售指数相对-1.0%（绝对0.2%）；专业零售指数相对3.4%（绝对2.4%）；商业物业经营指数相对0.1%（绝对-0.9%）；贸易指数相对-8.9%（绝对-7.7%）。我们从行业细分和主题指数跟踪行业，第一，行业细分。本周，百货、超市、多业态零售、专业连锁、一般物业经营、专业市场指数相对收益-2.7%、0.0%、-0.8%、-9.9%、-1.0%、0.9%（绝对-1.5%、1.2%、0.3%、-8.7%、0.2%、2.1%）。 专业市场逐步受关注。第二，主题。本周，国企改革、O2O 转型、跨界转型、潜在重组、贸易转型、商贸成长指数相对收益分别为-2.1%、-8.3%、-1.4%、1.5%、-0.4%、-0.9%（绝对-0.9%、-7.1%、-0.2%、2.7%、0.8%、0.3%）。多数主题回调，潜在重组受到市场关注。&&央行暂停支付宝等线下条码（二维码）支付业务。3月13日，央行下发《中国人民银行支付结算司关于暂停支付宝公司线下条码（二维码）支付等业务意见的函》，暂停线下条码支付和虚拟信用卡两项业务。央行表示，线下条码（二维码）支付突破传统手艺终端的业务模式，其风控水平直接关系到客户信息安全和资金安全；虚拟信用卡突破了现有信用卡的业务模式，在落实客户身份识别义务、保障客户信息安全等方面尚待进一步研究。另据 21 世纪经济报道，1.央行下发的《支付机构网络支付业务管理办法》征求意见稿显示，“支付机构不得为付款人和实体特约商户的交易提供网络支付服务” ，“ 支付机构不得为客户办理或者变相办理支付账户的透支和现金存取，以及融资、担保业务” ；2.央行下发的《手机支付业务发展指导意见》征求意见稿显示，“个人支付账户转账单笔不超过1000元，年累计不能超过1万元；个人单笔消费不得超过5000元，月累计不能超过1万元” 。（21世纪经济报道尚未得到官方证实）&&暂停而非叫停，短期波动难阻互联网金融长期趋势。央行此次暂停虚拟信用卡和线下条码（二维码）支付业务，并非媒体渲染的叫停，暂停主因是互联网金融创新突破原有业务模式，导致央行在业务监管和风险防控等方面存在滞后，尚待进一步研究确认，重启日期未定。但互联网技术同传统金融业相结合并衍生全新商业模式的长期趋势不会改变，鼓励创新与加强监管并存，未来互联网金融将在监管范围内获得良性发展，央行无法（也不会）阻碍技术进步与商业模式创新。与传统零售O2O转型密切相关的线下条码（二维码）支付业务被暂停一事需理性看待，央行此次暂停的是线下条码（二维码）支付业务，并未对在线支付进行约束，因此线下购物、线上支付的传统零售O2O模式短期将受到影响，影响程度需视央行具体监管政策及重启时间而定；而网络购物及在线支付等线上业务基本不受影响。（因无法确定 21 世纪经济报道的消息是否属实，所以暂不分析）&&线下条码（二维码）支付暂停或引发市场对传统零售转型的反思。传统渠道受到更高效的网购渠道冲击，倒逼转型；传统渠道转型的方向为商品差异化和服务体验化。第一，商品差异化的前提是获取消费大数据，进而进行前端精准营销和后端商品调整。目前传统零售获取消费数据的方式主要有两种，前端在线支付模式和后端单品管理模式。1.在线支付模式依赖于互联网金融搭建的线下条码（二维码）桥梁，通过便捷支付和大数据获取消费数据，此种模式顺应移动消费大趋势且并无排他性，但对互联网金融企业的依附性较强（丧失自主权），未来经营成本将会增加，央行暂定线下条码（二维码）支付将对以来前端在线支付模式转型的零售企业产生影响。2.后端单品管理模式是传统零售实现商品差异化的关键（掌握自主权），但涉及门店商品入库出库而需调整传统联营模式下的业务流程，工程量浩大且其价值并未被市场充分认知，此次央行暂停线下条码（二维码）支付并不会对后端单品管理模式产生影响，转型有望深入推进。第二，服务体验化的前提是物业体量、特业招商能力和商务信息化。大体量商业物业才具备体验化转型基础（物业重建成本过高），特业招商能力决定所能提供的体验化消费类型，商业信息化能力决定体验化消费的线上、线下的融合程度（线上预订、线下体验），央行暂停线下条码（二维码）支付并不会对服务体验化转型产生影响。综上来看，线下条码（二维码）支付暂定对传统零售转型影响有限，短期影响较大的是采取前端在线支付模式转型的传统零售企业，对于后端单品管理、服务体验化转型的零售企业而言，影响有限。建议关注中央商场、友谊股份、欧亚集团等后端单品管理的零售公司，规避其他前端在线支付模式的零售转型公司。
批发零售业：千人新经济专题会-个人时代来临，品牌商有望重新崛起
　　投资建议： 移动互联网时代使得个人消费者线上线下互动变得简单和方便，个人时代已经全面到来。 在此转变下，我们认为当渠道商供应链实现基础设施化时， 品牌内容商有望成为 O2O 时代最快受益企业，在已经到来的个人时代利用社群参与模式重新崛起。 重点推荐：上海家化，老凤祥；受益标的：飞亚达
　　O2O 对零售业的影响在于供应链开放。O2O 是在个人世界通过移动互联网进入到个人时代而产生的新型商业模式。在个人时代下，企业进行 O2O 的商业模式本质就是碎片化渠道+个性化内容=各式精准互动的新型社会化营销。而供应链弱化及品牌弱化是中国传统零售的两个致命问题，从而使得线上线下渠道从本质上都是充当了商业地产商的角色。在 O2O 时代下，零售商均势必走向精细化运营模式，供应链都将逐渐开放成基础设施。而这条供应链上的五大元素分别为： 1）客流端，2）支付端，3）物流端，4）技术平台，5）采购体系。
　　渠道商供应链基础设施化，品牌商有望重新崛起。随着数字技术的快速发展和 O2O 移动互联时代到来，商品及服务交易的渠道更加多元化及碎片化。 传统零售商需要改变挤压内容商、收单向广告费的低效模式，转向营销机制开放的高效突围。为实现这一转变，零售渠道商需将供应链开放成基础设施，让内容商自由调用。 而当零售渠道商实现供应链基础设施化，且品牌及内容商利用 O2O 互动的社群参与模式崛起之时，线上及线下环境中对客流和内容（产品或服务）将形成互动投射，O2O 社会化营销也将变得精准&互动。此外，品牌内容商在已经到来的个人时代也将利用社群参与模式重新崛起。
　　中国移动购物的发展趋势及格局。在 O2O 商业模式下，移动购物的关键在于支付场景， 而以网关服务为主的第三方支付商参与的支付中商品模式将是移动购物中主要支付场景。同时展望中国移动购物的未来格局，预计将出现以下局面：1）支付端将是第三方支付巨头的手机支付和银行信用卡手机 APP 的 PK；2）以预付服务为主的通卡业务也难成大气候，或只能活跃在专用的民生领域；3) 有强大的区域垂直商户资源的公司才是移动购物的支撑点，他们决定第三方支付巨头和银行在移动购物的未来；4）强大的巨头精英未来要么成为基础设施，要么被竞争 PK 掉。
零售行业：3月月报-聚焦TESCO-在线杂货平台典范，双线合并相得益彰
　　月度聚焦：Tesco 在线杂货平台典范，双线合并相得益彰
　　Tesco是仅次于沃尔玛和家乐福的世界第三大零售商，线上平台是全球最大的食杂类电商平台。通过梳理英国在线杂货市场以及Tesco开展线上业务的过程，我们有三点收获：第一、英国在线杂货市场实体企业占据龙头地位。英国在线杂货市场主要由线下超市的线上平台所占据，本土消费者也越来越倾向于利用在线渠道作为辅助媒介购买杂货；第二、电商获得盈利的关键在于门店资源的有效利用。Tesc o电商业务初期以门店作为分拣中心进行配货，后期推行门店自提，门店资源的有效利用使得线上业务维持低成本与高效率；第三、跨渠道发展与外延增长共铸业绩与估值双生。公司在本土市场布局几近成熟之时，积极布局线上业务同时拓展国际市场，国际市场的规模效应凸显与线上业务的扭亏为盈，使得公司业绩与估值取得阶段性双生。
　　月度回顾：消费增速再创新低，改革与转型依然为行业看点
　　行业数据点评：1-2月社零增速再创新低，同比、环比均出现下降，50家零售额同比出现下降，服装、家电销售额同比下降，日用品、黄金珠宝增速同比下降幅度超过10个百分点。社零及50家数据低迷，显现出终端消费需求疲弱。行业走势点评：2月板块整体表现平淡，在两会国企改革预期下，改革推进力度强势的区域内的商业个股表现居前，同时，以王府井与腾讯签订战略合作的事件为触发点，在全国或区域具备密集网点资源的实体企业，其渠道价值有望借由和互联网集团合作，而被深度挖掘与重估。
　　月度观点：围绕业绩快增长与积极转型寻找标的
　　行业方面，我们判断：第一、行业短期增速并不容乐观，而电商预计仍会以远高于实体收入增速快速发展；第二、投资热点依然围绕对于转型方向与效果的预期，顺应消费者购物需求转变的标的有望获得估值向上分化。第三、我们看待转型关键在于：压缩渠道提升在售商品性价比与积极跨渠道转型优化购物体验。个股方面，短期受消费增速以及政策监管的影响，转型个股或录得一定回调，但长期来看，业绩快增长与积极转型依然是我们挑选个股的重要标准，持续推荐：永辉超市（生鲜优势助力跨区域有效扩张，涉猎微店谋求跨渠道转型）、步步高（商业+地产模式实现规模和业绩高增长，利用本地化优势积极向线上转型）以及中百集团（渠道价值严重被低估，盈利能力有极大改善空间，在股权博弈与国企改革背景下，公司价值有望逐步被挖掘）
零售：O2O专题之二-互联网化门店与精准营销
　　变革经常发生在压力之下，在新消费群体崛起和新技术驱动消费模式和场景重构时代，实体零售渠道正在被重塑而非颠覆，通过引入互联网思维和技术，实体零售再定位，积极改造线下 门店，并推进O2O转型。购物中心（奥莱）业态、线上线下渠道融合及深度联营和自营的模式升级，有望持续为消费者提供更优商品、服务和体验的核心价值。而在此过程中，品牌商、 渠道商和电商平台将共同驱动产业链优化，并迎来价值再分配。
　　我们此前在第1篇O2O专题《虚实互动的商业模式 》、近期行业报告《安全边际高与转型改革催化，2014年零售有较大行情机会》中对O2O概念、趋势和国内外主要模式进行了介绍。
零售行业：周报-一周思考-如何看当下的支付之争？
　　一周行业表现及估值：O2O 题材暂冷却，苏宁受负面报道影响股价下挫。上周（3 月 10 日~3 月 14 日），受周末休市期间伦铜暴跌、2 月份 CPI 低于预期、马航 MH370 失联等利空信息打击，大盘一周收跌 2.5%，沪深 300 平均下跌 2.2%。零售行业方面，市场出现资金暂退出 O2O 题材股迹象，权重股苏宁云商受民营银行负面报道影响股价下挫，受上述因素综合影响，行业平均大幅下跌 6.4%。分子板块来看，超市行业跌幅最小，平均下跌 2.2%，其中中百集团、人人乐分别上涨 4.2%和 1.4%，永辉超市下跌 4%（因永辉超市增持而带来的进一步合作以及业绩改善预期，我们继续看好中百集团）；物业经营行业平均下跌 3.9%，O2O 题材股华联股份跌幅达到 9.3%，海宁皮城继续下跌 3.4%，小商品城与海印股份分别下跌 2.6%与 3.1%（海宁皮城经过连续杀跌，估值已进入安全区间，可以积极关注）；百货行业平均下跌 5.1%，其中天虹商场、王府井受 O2O 题材暂时冷却领跌，跌幅分别达到 13.3%和 12.9%，大东方小幅上涨 2.4% （王府井、中央商场、鄂武商、天虹商场等百货公司积极转型，且估值再一次被杀到 2014年 10~11 倍动态 PE 附近，再次迎来战略性关注时点）；专业连锁行业平均大幅下跌 10.6%，其中苏宁云商受媒体报道民营银行负面报道影响大幅下跌 17.6%，宏图高科也因 O2O 题材退潮影响跌幅较大，达到 8.2%，老凤祥与潮宏基分别下跌 5.6%和 4.2%（宏图高科业务积极转型&大股东谋求二次创业，潮宏基并表菲安妮向多品牌平台经营公司转型将享受更大市场空间，继续推荐）。
　　一周思考：如何看当下的支付之争？经过此次“博弈”之后，我们预计针对支付宝等第三方互联网支付工具的监管将趋于收紧，网络支付（特别是移动支付）额度的降低将很有可能最终成文，此外目前支付宝们相比银行刷卡所享受的低交易费用也或将收窄（强制接入银联？沉淀资金优势被削弱？）。展望未来，我们参考海外如日本的案例，兼具风控和体验要求的小额支付可能是银联、支付宝们双方都愿意推动的移动支付发展方向之一，这其中，如若产业链推进成功，银联系手机钱包等移动支付方式将迎来快速发展的时间窗。对于零售行业而言，使用频率相对更高的便利店业态将是小额支付推广背景下最受益业态。
　　本周行业展望：关注深跌股回调机会，题材股或将再次活跃。展望本周，行业将正式进入年报密集披露期，建议关注业绩突出、深跌之后迎来回调机会的海宁皮城、永辉超市；国资改革及 O2O 题材股或将再次活跃，建议继续关注估值低、受益明确的相关个股，包括王府井、重庆百货、友谊股份、潮宏基；此外，前期周报我们梳理的具有重组战略投资价值的宏图高科、中百集团建议继续关注。
零售行业：O2O专题研究-同生共赢
　　一、频繁的类衰退周期引致网购快速发展
　　GDP由快速增长进入相对平稳期，且总的趋势向下
　　消费者信心指数走低
　　企业库存高企
　　中国网民规模高位增长
　　网购可满足消费者及时便捷需求
　　线上产品价格优势明显
　　SARS等偶发性事件是网购快速发展的催化剂
　　二、网购市场仍是行业增长动力
　　B2C将成为网购市场发展的主要推动力
　　移动电商有望成为新的发展方向
　　对比成熟市场，总体尚有空间，但企业分布不合理
零售行业：周报-销售缓慢增长，市场缺乏热点
　　上周表现：上周（3月10日-3月16日）沪深300指数涨幅达-2.10%，同期申万商业贸易行业指数上涨了-6.12%，跑输指数-4.02个百分点。
　　行业新闻：京东更新上市文件，净亏损5 千万，大幅收窄；华润万家13年营业额763亿，净利减65.2％；北京网上零售额超传统百货。
　　数据点评： (1) 据中华全国商业信息中心发布的数据，1-2 月份全国百家重点大型零售企业零售额同比增长1.5%，增速较去年同期下降5.3个百分点。从数据来看，当前国内消费仍低位徘徊，零售企业销售增长压力大。(2) 分品类来看，1-2 月份全国百家重点大型零售企业食品、服装、化妆品、日用品、金银珠宝、家用电器类商品零售额同比增速分别为1.0%、-1.3%、2.6%、1.6%、-0.8%、-1.7%。从数据来看，食品、化妆品、日用品零售额实现同正增长，但销售增速分别较去年同期放缓了6.2、7.4、4.6个百分点；服装、金银珠宝类1-2月销售呈现负增长，销售增速较去年同期分别下降了6.3、14.6个百分点；而家用电器零售额虽然负增长，但降幅较去年同期收窄1.2个百分点。在食品品类中，奶及奶制品零售额同比增速相对较高，达15.1%；而肉类、家禽、蛋、水产品、滋补食品为负增长，我们认为三公消费及购物卡消费的缺失为高档粮油食品增速不佳的主要原因。在服装品类中，除零售额负增长外，服装零售量同比增速也下降5.3%，较去年同期放缓7.3个百分点。整体来看，国内消费意愿低迷，市场没有明显的消费热点。
　　投资建议：近期大盘调整显着，零售板块受央行发文暂停支虚拟信用卡及二维码支付业务等政策影响较大，前期热点股全面回调，拖累了板块整体表现。在目前的宏观经济预期及信用风险的冲击下，市场整体风险偏好下降，寻找安全边际，逐渐转向防御性板块。在市场调整期间，我们建议投资者关注具有业绩支撑、估值合理的个股，重点关注步步高、老凤祥、潮宏基等个股。
　　风险提示：消费疲软，消费者购买意愿降低；各项成本持续上升；电商分流等。
收入业绩承压 全渠道转型为公司带来希望
　　经营环境的变化，使得公司收入及业绩端承压。宏观经济的放缓，线下商业地产的无序扩张，互联网、移动互联网对线下零售的分流以及对消费者行为习惯的改变，使得像王府井这类传统百货公司在2012 年以来经历了深刻的行业调整。2013 年，王府井同店增长为2.61%，29 家门店中8 家成熟门店同店负增长，公司8.35%的收入增速主要来自2012 年底以来新开5家门店贡献的外延增长。2014 年公司将更为谨慎的进行外延扩张，收入增速目标定在5%。但由于新开门店培育期的延长，以及人工、租金等经营成本的攀升，使得新开的4 家门店（西宁二店已实现盈利）13 年合计亏损1.54 亿元（2012 年亏损4,100 万元），同店的净利增速下滑7.3%。2013 年，门店净利合计为6.15 亿元，同比下滑22.2%，业绩正增长是由于信托投资产生了8,600 万投资收益和商业物业子公司扭亏为盈。
　　深化运营管理，毛利率持续提升。2013 年公司百货主业毛利率为17.86%，同比提高了0.35 个百分点。公司自2011 年开始实施对核心品牌的总部统一管理，并逐步推动商品资源集约化管理，加大与重点品牌供应商的合作深度和广度。同时，公司还将继续推进集采工作和自有品牌开发，2013 年年末公司自有品牌firstwert 男衬衫集合店已亮相北京两家门店。
　　2014 年，王府井正式踏上“变革与创新”的征程。作为全国性连锁百货龙头，2013 年以来拉开了“变革与创新”为主题的战略转型序幕，拉开O2O业务模式转型，积极进入购物中心和奥特莱斯业态，全面启动线上线下高度融通的全渠道业务模式。
　　投资建议：预计 年净利增速分别为15.6%、0.5%、3.4%，EPS 为1.73、1.74、1.80 元。考虑到公司作为全国性百货经营管理不断提升，全渠道布局及业务转型稳步推进，给予12 个月目标价25 元，对应2014 年14.4 倍PE，维持买入-A 投资评级。
　　风险提示：百货行业销售增速持续放缓；全渠道转型进度低于预期。
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