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研究报告：联讯证券-可转债2014年5月投资策略：不一样的风险-140506
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【研究报告内容摘要】
&&&&宏观或强、微观或弱&&&&整体A股公司年报中，营业收入同比增速微幅加快，而净利润加快幅度更加明显，在名义增速与实际增速并未发生明显背离的基础上，这种背离来自于体外结算的差异，也即汇率阶段性高估造成进口企业的成本压力减缓，带来的一轮名义上的增长。后期企业业绩很可能受两个方向的左右，一方是人民币变动带来...
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当前终端的在线人数： 104911人投资债券基金，别忘了可转债风险（转）
纯债基金，顾名思义就是专门投资于债券的基金。专业点的说法是：仅投资于固定收益类金融工具，不能投资于股票市场的基金就是标准债券型基金，常被我们称作纯债基金。
我们举个通俗易懂的例子来说：现在超市里的卖牛奶的地方，我们可以看看形形色色的牛奶，比如纯牛奶，早餐奶，香蕉牛奶，高钙奶等等。我们现在说的纯债基金就是牛奶中的纯牛奶，与之对应，其他债券基金就是市场上经过加工调制其他原料（麦片、香蕉浆、维生素D等等）的牛奶。
从实际操作中看，纯债基金又分为可以投资可转债和不可以投资可转债的债券基金。原因是可转债由于可以转换成股票，所以债券价格随股票走势波动而波动，所以相对与其他债券来说相对风险较大，基金公司因此对可转债进行了区别对待。这点尤其要注意。
要注意，要注意，要怎样注意，要注意什么：
每个基金的投资方向和投资范围里面找：如果看到可转债，你就需要谨慎了。
你需要做出判断：自己是否能够承受可转债投资风险，涨的时候都好说，有可转债的基金涨幅肯定跑赢没有转债的基金，下跌时候可转债可是很酸爽。请看下图这是近一年以来债券基金的排行榜，升序排列的（也就是跌幅越多的在前），全是可转债基金，我不是黑可转债，我只是提示一下转债的风险。
& & &实战分析
拿一只这几年表现很好的纯债基金作为例子介绍一下。&&，近一年收益17%多，收益相当好，排名同类里面的第33名，但是大家看到近半年以来排名从第33名变成468名了。本基金仅供说明案例使用，不代表实质性投资建议和实质性的投资否定。
这个基金虽然是纯债基金，但是排名走势竟然随着股市波动而波动，牛市时候排名高，熊市时候排名低。这也就是这个基金一年期业绩好（那时候股票上涨，可转债跟着涨），半年期业绩排名刷刷下降(这半年股市走弱，可转债也出现大幅度回调）。
我是去官网查到该基金投资方向和投资范围，以下内容来自官网：
本基金主要投资于具有良好流动性的固定收益类金融工具，包括国内依法发行上市的国债、金融债、公司债、企业债、地方政府债、次级债、中小企业私募债券、可转换债券(含分离交易可转换债券)、短期融资券、中期票据、资产支持证券、债券回购、央行票据、银行存款等固定收益类金融工具，以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他固定收益类金融工具（但须符合中国证监会相关规定）。
本基金不直接从二级市场买入股票、权证等权益类资产，也不参与一级市场的新股申购和增发新股申购，因所持可转换公司债券转股形成的股票，本基金应在其可交易之日起的6个月内卖出。因投资于分离交易可转债而产生的权证，本基金应在其可交易之日起的1个月内卖出。
可以看出：投资可转债，因可转债而导致持有的股票半年内抛出既可，股票等权益类资产占基金资产不超过20%。
但是很多基金投资者投资时候不关注不关心这些，所以就导致下图这样情况。值得我们注意。
所以我提示一下大家：投资纯债基金，一定要注意看投资方向。
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中国股市价值投资分析案例二:深万科转债
中国股市价值投资分析案例二:深万科转债
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万科企业股份有限公司发行规模为15亿元的可转换公司债券。与前次发行的阳光转债全部采取上网发行的方式不同，此次发行采用向原A股股东优先配售，放弃的部分再在网上网下定价发行。此外，万科转债的条款设计也有自身特色。
　　做为万科B股的一个小股东，我有理由也有冲动关注它的一举一动。这种发行方式至少给A股股东一个选择的机会，比阳光转债的发行方式更显公平，那么是否考虑过B股股东的选择权利呢？这至少是一个缺陷吧。
[ Last edited by 真炮手 on
at 22:06 ]
万科转债此次发行首先全部向A股股东优先配售，A股股东具有每股配售2.94元万科转债的优先认购权，A股股东放弃部分再向法人投资者网下发售和深交所交易系统上网定价发行相结合的方式进行。初步确定：网上向申购的投资者发售及网下对法人投资者发售的万科转债数量，各为原A股股东优先认购后余额的50％。为平衡网上、网下申购需求，主承销商和发行人可根据申购结果，按照使网上发售比例和网下配售比例趋于一致的原则，在初定的网下发售万科转债数量和网上发售万科转债数量之间做适当回拨。
　　万科转债每张面值为100元人民币，票面利率1.5％，高于目前所有已发行的上市公司可转债利率，每年付息一次。转股溢价比率为2％。转债期限为五年，自发行六个月起开始转股，投资者将有四年半的转股期。
　　转债发行后，万科的资产负债率将达到60.84％，累计债券余额占净资产48.01％。本次募集资金主要投入万科四季花城等分期开发的成规模项目。此次万科转债采取券商余额包销方式，主承销商为中信证券有限公司。
对长期股东来说，需要的是属于他的那份权益能不断增长，而不是不断被稀释。对好公司来说，要使股东权益最大化。从公司的公开情况来看，公司有大量银行授信，在目前利率低的情况下，也许发公司债比可转债更好，会是愚蠢的转债吗？---可能成功吗？
　　万科的可转债在什么条件下能有助于长期股东的股东权益最大化呢？
　　万科的管理层凭什么来说服它的长期股东这不是一个“圈钱”陷阱呢？
　　可转债在什么条件下是一个适合于投资（或投机）的选择呢？
　　想了半天也不太明白，向大家讨教。（搞这个专帖跟踪分析这一事件）
问题：为什么只向A股股东发售,而不考虑B股股东?
　　　　谷孝春：本次万科转债受《可转换公司债券管理暂行办法》、《上市公司发行可转换公司债券实施办法》等有关法律法规的制约，其特定对象为境内发行的人民币认购的可转换公司债券。所以本次万科转债只向A股股东发售。
　　　　问题：请问券商对于老股东参与配售比例的预期如何?
　　　　王苏望(中信证券投行部副总经理)：本次万科转债全额向老股东优先配售，有剩余再向新股东发售。预计老股东认购的比率在50％以上。
　　　　问题：该债券的票面利率为每年1.5％，那么银行的定期利率是多少？
　　　　王文金：目前银行的一年期定期存款利率是1.98％，五年期定期存款利率是2.79％。
　　　　问题：请问，老股东优先配售和其他投资者认购其余额为什么会放在一天进行？
　　　　王苏望：本次发行放在一天进行，主要是考虑如果老股东先配售，然后再向新股东发售，这样发行时间会比较长，在发行期间会存在影响本次发行的不确定因素。
　　　　问题：万科转债向机构投资者配售的比例是多少？
　　　　谷孝春：本次万科转债发行采用向原A股股东优先配售，原A股股东放弃部分再采用定价抽签方式发行，发行采用网下对法人投资者发售和深交所交易系统网上定价发行相结合的方式进行。
　　　　法人投资者参加原A股股东放弃部分的申购，法人投资者只能选择网上或网下两种申购方式中的一种方式进行申购。法人投资者选择网上方式参加原A股股东放弃部分的申购，将比照一般社会公众投资者执行；法人投资者选择网下方式参加原A股股东放弃部分的申购，定金数量为其全部申购金额的40％。
　　　　本次可转换公司债券发行初步确定：网上向申购的一般社会公众投资者发售的万科转债数量为原A股股东优先认购后余额的50％，网下对法人投资者发售的万科转债数量为原A股股东优先认购后余额的50％。根据实际申购结果，主承销商和发行人可在初定的网下发售万科转债数量和网上发售万科转债数量之间做适当回拨。
　　　　问题：原A股股东可优先认购的万科转债数量为其在股权登记日收市后登记在册的“万科A”股份数乘以2.94元后按1000元1手转换成手数，不足1手的部分按照深圳证券交易所配股业务指引执行。这条如何理解？请举例说明。
　　　　谷孝春：如在股权登记日收市后某“万科A”股东持有300股“万科A”股票，按配售比例计算配售数量882元可转债，根据取整配售原则，此数量少于1000元，视为该投资者放弃配售；如某投资者持有600股“万科A”股股票，按配售比例计算配售数量1764元可转债，根据取整配售原则，该投资者实际可配售1000元，其余764元视为该投资者放弃；如某投资者持有3000股“万科A”股股票，按配售比例计算配售数量8820元可转债，根据取整配售原则，该投资者实际可配售8000元可转债，其余820元视为该投资者放弃。
　　　　问题：万科转债发行采用向原A股股东优先配售的方式，优先认购数量为万科A股份数乘以2.94元后按1000元1手转换成手数。请问2.94是如何计算得到的？
　　　　谷孝春：本次可转债采取优先向A股老股东配售的方式，万科A股总数股，可转债发行金额15亿元人民币，故每股可以配售2.94元。
　　 《证券时报》
(转帖)万科可转换公司债券优势分析
　　 □深圳市怀新企业投资顾问有限公司张子任
　　　　酝酿多时的万科可转换公司债券（以下简称“万科转债”）即将发行，它将凭借万科的优良资质、品种的独特优势和较佳的市场机遇，成为中国资本市场的投资新宠。
　　　　转债：既安全又具较大赢利想象空间的金融衍生产品
　　　　可转换公司债券（以下简称“转债”）的最大特点是具备股票和债券的双重特性，既是债权又能转变成股权，持有人既能获得稳定的利息收入，又能选择在适当的时机将其转换成股票，获取股价上涨带来的收益。为了避免发行公司股票价格急剧下跌而对投资者造成损失，转债一般都有相应的回售条款和附加回售条款，明确规定投资者可以以不低于债券面值的价格将转债回售给发行公司，最大限度地降低了转债持有者在二级市场的风险。因此对于投资者来说，即使股价跌破转股价格，投资者最大的风险就是损失微少的利息（因为转债的利率通常低于银行利率，目前一年期存款利率为1.98％,扣税后为1.58％），不会损失本金；但如果未来股价涨幅可观，就可以带来较大的投资收益。由此看来，转债是一种既安全又具有较大赢利想象空间的金融衍生产品，这种独特魅力，使其在国际资本市场广受投资者的青睐。
　　　　在股市低迷情况下发行的转债，其市场魅力就更大，此时持有人既能规避股票价格下跌的风险、获取稳定的利息收入，又由于此时发行的转债转股价格定得相对较低，一旦股市行情转好，随着股价的上升，一方面由于杠杆效应，将刺激转债价格以更快的速度上扬，另一方面投资者选择在适当的时机转股后将获得的可观的差价收益。去年下半年以来，深沪股市持续低迷，投资者缺乏其他的避险工具、套利品种，此种情况下具有优良质地的转债无疑会成为广大投资者回避市场风险、进行安全投资的一大亮点。在可以预见的一段时期内，转债将会因为股市情况而逐渐热络。
　　　　万科转债有关条款的设计更加充分地考虑了投资者的利益
　　　　自去年可转债的发行由审批制改为核准制以来，阳光转债发行成功并已上市，但阳光转债已经跌破面值。在这里，我们不妨将万科转债与阳光转债做一个简单的比较，便会发现万科转债在发行、品种设计等方面的优势。
　　　　发行对象有差别。阳光转债面向公众发行，没有对公司股东进行配售；而万科转债在对原A股股东优先配售的同时也向公众发行。
　　　　票面利率不同。阳光转债的年利率为1.00％，万科转债的年利率为1.50％。同时也高于机场转债（年利率0.80％）和鞍钢转债（年利率1.20％）的利率，这意味着万科转债的票面利率比其他转债的票面利率高出25－87.5％。
　　　　转股起始期不同。阳光转债的转股期为自发行之日起12个月后到转债到期日，万科转债的转股期为转债发行之日起6个月后至转债到期日。故万科转债的转股期比阳光转债提前了半年。与其他转债相比，万科转债在发行后转股方面，时间上具有更大的灵活性。
　　　　转股期不同。万科转债的期限为五年，转股期为四年半，转股期较长。可转债的期限与投资价值是一种正相关的关系：一方面，期限越长，股价变动和上涨的可能性就越大，转债的投资价值也就越大；另一方面，期限越长，投资者选择转股或者售回的机会也就越多，给投资者提供的赢利机会也就越多。
　　　　初始转股价格不同。阳光转债的初始转股价格为公布募集说明书之日前30个交易日A股平均收盘价加上一定的上浮幅度（7％），实际转股价格是11.46元。万科转债的初始转股价也是公布募集说明书之日前30个交易日公司A股平均收盘价加上一定的上浮幅度，但该幅度仅为2％。
　　　　万科公司在设计转债品种时，既考虑老股东的利益又考虑目前的股市状况，采取向老股东配售的方法，同时确定较高的利率和较低的转股价格，为老股东和转债持有人留下利润空间。这种对投资者积极负责的精神，与那些高价配股、高价增发的公司形成了鲜明的对比。这也正是万科转债的吸引力所在。
　　　　公司优秀的质地为转债的投资价值奠定了深厚的根基
　　　　一、万科业绩稳定增长，是名副其实的绩优股。
　　　　有关统计资料显示，2001年度，在39家房地产上市公司中，主营业务收入、净利润、房地产销售面积、土地储备面积，万科均排名第一。万科是不可多得的具有较强成长性的绩优成长股，1999年、2000年、2001年，其每股净利润分别是0.42元、0.477元和0.592元，不仅未因股本扩张而被稀释，相反稳定增长。在宏观经济不景气、上市公司业绩普遍下滑的情况下，万科却能够依靠主业、做大主业使其业绩逆流而上，充分体现了较高的经营能力、赢利能力和持续发展能力。
　　　　二，募集资金投向科学合理，有较高的投资回报率。
　　　　本次万科发行150，000万元的可转债，主要投资于中心城市的住宅开发项目，包括深圳四季花城和下沙（深圳金域蓝湾项目）、上海春申万科城住宅、北京青青家园、成都万科城市花园等项目。这些项目不仅符合国家产业政策，而且销售前景良好，均系低风险、高回报的项目，投资收益率在13.5－22.4％。在目前的经济环境中，这么高的投资收益率是不多见的。
　　　　三、从今年开始万科将进入高速增长期
　　　　前几年，万科处于由多元化向专业化调整的过程。2001年万佳百货的成功转让完成了这一过程。从今年开始，万科将进入高速成长期。首先是前两年的投资项目已到回报期，长春、武汉、南京、南昌、成都等地楼盘销售势头良好，深圳、上海、北京等中心城市项目经营和销售持续增长，所以今年业绩的高速增长是可以期待的。其次，随着资产规模和经营规模的扩大，很多具有良好发展前景的优质项目将随之上马。故在未来五年的时间里，万科的资产规模、经营业绩、公司品牌等都会再上台阶。投资万科转债，就分享了万科公司高速成长所带来的收益。
　　　　A股偏低的价格为万科转债的未来走势提供了想象空间，万科转债能给投资者带来收益的途径比万科A股更多
　　　　深沪股市虽然经历了一段时间的下跌，但总体市盈率依旧高企，目前深沪股市A股平均市盈率为40倍，而万科A股的市盈率只有20倍，因此万科A股的投资价值被严重低估，股价压抑。从万科A的周K线图上我们可以看到，由于受大盘持续调整的影响，万科A价格已经跌至2000年初以来的最低区域，这不仅是买人万科A股的较佳时机，而且也为万科转债的未来走势提供了更为诱人的赢利想象空间。按公布募集说明书前30个交易日A股平均收盘价格加上2％的上浮幅度确定的万科转债的初始转股价,相对于万科的优良质地而言确实具备投资价值，投资者参与万科转债的认购，存在着三种赢利的可能性和途径：一是转债上市后因投资者对其未来的良好预期而导致转债本身价格上扬，二是转债发行六个月后万科A股的价格较目前已有所上升，高于初始转股价格，投资者选择转股可获得差价收益，三是进入转股起始期后投资者若选择继续持有转债，随着万科A股价格进一步上扬，将刺激更多的投资者购买转债，转债的价格自然又会水涨船高。
　　 《证券时报》
转股条件是很优惠，年1.5%很不错，随时能卖，跟一年期存款差不多。
　　我想这至少是一个比活期更好的选择吧,毕竟提供了另一种获利的可能性,就算这种可能性最终失败也不会对投资者造成额外的损失.
对长期股东来说，假如万科还能保持现在的净资产收益率的话,万科的可转债的转股行为能增加老股东的收益,这是因为现在持有12元左右股价的老股东实际投入到公司经营的资产是4.95元，而可转债的转股价为12元，这12元是直接投入到公司的经营的，转股后万科的每股净资产增加了。
　　万科转债的主要风险：
　　1.人民币利率上升的风险
　　2.期间在二级市场变现能力的风险.
　　3.期间人民币大幅贬值的风险
　　万科转债的机会：
　　二级市场股价大幅上升可带来转股盈利的机会，但要考虑期间可能存在的以下几种不利因素：
　　1.经营不善，业绩下降，令股价下跌
　　2.AB股合并对股价的影响
　　3.国有股减持对股价的影响
　　4.市场化发行对股价的影响
　　5.公司的赎回权利行使对转股盈利能力的影响
年息1.5%，扣税后为1.2%，并不高。
　　转股价为12.1，我看一两年内没希望转股了。
　　如果我们换一个角度,正因为一两年内没希望转股了
　　是不是会为我们提供一个潜在的投资机会呢?
　　因为一两年内没希望转股的预期也许会为我们提供一个好的(或便宜的)价格
　　如果都看明白了我们就没有机会了,哈哈......
假如万科还能保持现在的净资产收益率的话
　　这个假设太随意了,随着净资产规模的扩大,净资产收益率一般走下降趋势.
需要权衡的是，净资产上升所带来的盈利上升能否大于由于净资产规模的扩大,净资产收益率下降带来的负面影响
兄好:非常同意你的看法
　　万科为了完成自己的圈钱大业总是要编织一个动人故事的
　　对它自己的承诺我们不能做过于乐观的估计
　　如果转债的发行损伤了老股东的利益那么我们就要对万科的诚信表示怀疑
　　万科还能保持现在的净资产收益率---这个假设确实太随意了!
　　如果这个假设不成立那么就会损伤老股东的利益
　　那么万科的管理层将为此承担什么责任呢?
我提这个假设只是提供一条思路,到底净资产上升所带来的盈利上升能否大于由于净资产规模的扩大收益率下降带来的负面影响,则要考虑很多变数.但我个人认为这次万科是可以的.
　　注意:不要把由于竞争的激烈而使收益率下降的责任归咎于资产规模的扩大.
　　如果对万科的诚信表示怀疑,那就不用考虑买他的转债了.
　　&如果这个假设不成立那么就会损伤老股东的利益&
　　您的说法是错的,因为净资产上升所带来的盈利上升是可以大于净资产规模的扩大收益率下降而带来的盈利下降的.
　　我权衡过得失后决定这次不参与认购,等转债上市后看有否机会才择机行事.
　　 可转债的投资策略
　　 　　　　近几期聚焦栏目,我们着重为投资者介绍了再融资的三种工具,尤其是从比较的角度,剖析了配股、增发、可转债的区别,不少投资者反映,这种由浅入深、专题介绍的方式给他们留下了深刻的印象。本次,我们就应投资者的要求,重点介绍大家相对较为陌生的可转债的投资价值。——编者
　　 　　　　一、可转债具有的独特投资价值
　　 　　　　正是由于可转换公司债券具有股票和债券的双重属性,对投资者来说是“有保证本金的股票”。一般而言,在二级市场上,上市公司可转债的价格波动特征表现为：
　　 　　　　在强市市场中,转债价格随正股价格同步上扬,例如2000年5月至8月,鞍钢转债（5898）从95元攀升至145元,涨幅超过50%,给投资者带来了丰厚的回报。
　　 　　　　在弱市市场中,转债价格在面值附近有一定的刚性,例如2001年8月,上海机场（600009）几度跌破9元大关,而机场转债（转股比例为10：1）在98元以上即获得较强支撑,可见持有转债能更好地规避市场系统性风险。
　　 　　　　二、可转债的投资风险
　　 　　　　虽然与股票相比,可转
　　 　　　　换债券风险要小得多,但在1998年东南亚金融危机中,亚洲可转换债券的投资者还是蒙受了重大损失,在我国宝安转债也是一个失败的案例。投资者应该对可转换债券的投资风险要有清醒的认识。这些风险包括。
　　 　　　　1、股票波动风险。当股价高于转换价格时,可转换债券价格随股价的上涨而上涨,另一方面也会随股价的下跌而下跌,可转换债券的持有者要承担股价波动的风险。
　　 　　　　2、利息损失风险。当股价下跌到转换价格以下时,可转换债券持有者被迫转为债券投资者,因为转股会带来更大的损失。因为可转换债券利率一般低于同等级的普通债券利率,所以会给投资者带来利息损失。
　　 　　　　3、提前赎回的风险。许多可转换债券都规定发行者可以在发行一段时间之后,以某一价格赎回债券。提前赎回一方面限定了投资者的最高收益率,另一方面也给投资者带来再投资风险。
　　 　　　　4、强制转换的风险。债券存续期内的有条件强制转换,同提前赎回一样,限定了投资者的最高收益率,只不过此时收益率一般会高于提前赎回的收益率。而到期的无条件强制转换,将使投资者无权收回本金,只能承担股票下跌的无限风险。
　　 　　　　三、可转债的投资策略和投资时机
　　 　　　　可转换债券提供了股票和债券最好的属性,结合了股票的长期增长潜力和债券的安全和收入优势,投资者可依据自身情况选择合适的投资策略和投资时机。
　　 　　　　上市公司可转债的转换价格确定一般以基础股票的市场价格为参考,在基础股票价格之上有一溢价；溢价越高,转股的可能性越差,投资者承担的风险越大。因此在市场处于平衡市时,到一级市场申购可转债未必是最佳的投资策略。事实上,可转债在上市之初即跌破发行价亦是证券市场中的常态,例如鞍钢转债和机场转债在发行上市之后不久都曾跌至96元附近,使原始持有者短线被套,但这时也正是理性投资者可以考虑介入的较佳时机。
　　 　　　　转债价格跌破发行价大幅贴水为投资者提供了较好的短线投资机会,而基础股票价格与转债价格之间存在套利空间则为套利投资者提供了极佳的投资品种。例如,日上市的鞍钢转债（5898）,发行价100元,转股价为3.3元。从走势上看,鞍钢转债开盘101元,随后即大幅贴水,最低下探至4月27日的95.01元,至5月24日收盘价为99.08元,同日0898鞍钢新轧收于4.29元,其转债的理论比价为：　鞍钢新轧当天收盘4.29元/转股价3.3元　×100元＝130元,这意味着鞍钢新轧的长线投资者如果抛出股票而买入转债的话,可以有30%的套利空间。此时稳健型的长线买家在面值下方介入鞍钢转债,既可分享股市长期走牛之成果,又无在高位追涨深幅被套之虞。
　　 　　　　四、可转债转换为股票的策略选择
　　 　　　　对于投资者,可转换债券提供了多一个投资品种的选择,也多了一条规避风险的渠道：
　　 　　　　当股市向好,可转换债券随市上升超出其原有成本价时,持有者可以卖出转债,直接获取收益；
　　 　　　　当股市由弱转强,或发行可转换债券的公司业绩转好,其股票价格预计有较大提高时,投资者可选择将债券按照发行公司规定的转换价格转换为股票,以享受公司较好的业绩分红或公司股票攀升的利益；
　　 　　　　当股市低迷,可转换债券和其发行公司的股票价格双双下跌,卖出可转换债券及将转债转换为股票都不合适时,持券者可选择保留转债,作为债券获取到期的固定利息。　
　　 作者：兴业证券研发中心 　来源：中证网
　　我们的策略是一样的---&不参与认购,等转债上市后看有否机会才择机行事&
　　但它确实有足够多的理由成为我们关注的对象.
　　1:转股价格---万科转债的初始转股价也是公布募集说明书之日前30个交易日公司A股平均收盘价加上一定的上浮幅度，该幅度为2％。是12.1元还是11.46元以公开信息为准,反正不会有两个不同的正确价格.
　　2:用一套话---上有阻力下有支持,突破的动力来源于公司的投资价值的演变,或者市场对这种演变的预期.
我想还是看它跌破发行价后再说吧:
　　 转股价格---万科转债的初始转股价也是公布募集说明书之日前30个交易日公司A股平均收盘价加上一定的上浮幅度，该幅度为2％,是12.1元. 价格无优势可讲.
(转帖)深圳万科可转换债券投资价值报告
　　--------------------------------------------------------------------------- 青海证券 王骏
　　深圳万科集团于6月7日发出公告，公布了15亿可转换公司债券的发行方案。由于该转债的发行方式与条款设计颇具特色，万科转债的投资价值引起了市场的一致关注。
　　根据公告，万科转债面值为100 元/张，发行数量15亿元，期限为5 年，票面利率为年利率1.5%，每年付息一次。计息起始日为可转换公司债券发行首日，即2002 年6 月13 日（计息日）。转股期内每年的6 月13 日为该付息年计息日。转债的持有人可以在发行之日起（2002 年6 月13 日）六个月后的第一个交易日（2002 年12 月13 日）起（含当日），至万科转债到期日（2007年6 月13 日）前一个交易日止（含当日），按照12.10 元/股的转股价格将债券转换为普通A股。
　　万科转债此次发行首先全部向A股股东优先配售，A股股东具有每股配售2.94元万科转债的优先认购权，A股股东放弃部分再以50%的比例分别向法人投资者网下发售和深交所交易系统上网定价发行。为平衡网上、网下申购需求，主承销商和发行人可根据申购结果，按照使网上发售比例和网下配售比例趋于一致的原则，在初定的网下发售万科转债数量和网上发售万科转债数量之间做适当回拨。
　　万科转债每张票面利率1.5％，高于目前所有已发行的上市公司可转债利率，每年付息一次。转股溢价比率为2％，也低于刚刚发行的阳光转7%的溢价率。转债期限为五年，自发行六个月起开始转股，投资者将有四年半的转股期，有较大的选择机会。　　
　　二、万科转债择购权的定价
　　可转换债券赋予了投资者在未来某一时期是否将债券转换为普通股的权利，即当普通股市价高于转债执行价格时，投资者可以从股票溢价中获取收益；而如果低于执行价格，投资者可以放弃这一权利。对于可转换债券择购权的定价，目前国际上比较通行的是二项式模型与布莱克-斯科尔斯定价模型。以下我们将具体通过这两种方法来确定万科转债的择购权。
　　1、二项式模型
　　1．股票价格波动率的计算
　　 在利用布莱克—斯科尔斯模型计算买入期权价值所需要的数据中，只有股票价格波动率这一变量是未知的，因此我们首先来计算深万科A场股票的价格波动率σ。
　　 令，Ui代表第i个时期后的的总收益率，其标准差即为股票价格的日波动率，股票价格年波动率，交易时间为245日。
　　我们以深万科A发行股权登记日日以前两年的交易时间作为计算依据，可以计算出深万科A的日波动率为0.07783，代入上述公式可以求出年波动率为0.2783。
　　2、无风险收益率的确定
　　无风险收益率代表了投资者通过借贷实现无风险套期保值的资金成本。由于万科转债的期限为5年，在此我们采用5 年期国债的利率2.22%作为无风险利率。
　　3、万科转债的执行转换价格为12.1元/股，由此可以计算出每股的期权价值等于3.0593元(变动过程见下图)。每张债券面值为100元，可以转为8.264（100/12.1）股，相应地每张债券包含的期权价值为25.28元。
　　（2）布莱克-斯科尔斯模型
　　布莱克-斯科尔斯模型的表达如下：
　　其中C是期权的市场价值，S是股票市场价格，E是股票执行价格，R是无风险利率，t是到期年限，N(d1)和N(d2)是累积密度函数。
　　将数据代入后可以求出：d1=0.404788，d2=-0.2175，使用标准正态分布表，可以求出：
　　N(d1)=0.6591，N(d2)=0.4129
　　 由此计算出期权的价值为：
　　 到这里可以看出用二项式模型与布莱克斯科尔斯计算出的期权价值差别仅为0.04元。我们可以使用任一种方法计算可转换债券价值。
　　3、普通公司债券价值
　　万科转债作为一种债券，其拥有的纯债券价值等于未来票息现金流按照一定的折现率折现的现值。计算公式可以表示为：
　　 万科转债的票面利率为1.5%，对于普通投资者去掉20%的利息税后实际收益率是1.2%，到期还本100元，k是投资者选择投资所要求的必要回报率，由于企业债券包含了一定的信用风险，我们以市场上相同到期年限的企业债券收益率作为折现用的必要回报率。目前交易所中98石油债的到期限为5.24年，与万科转债最为接近，其内部收益率为3.295%(以6月11日收盘价计算)，代入可以计算出万科转债的纯债券价值为90.49元。
　　综上我们可以计算出万科转债的市场价值=纯债券价值(90.49)+择购权价值(25.28)=115.77元。
　　3、万科转债市场价值分析
　　可转换债券作为一种债券与股票的结合，它的市场价值既要受到利率的影响，同时也要受到股票价格的影响。综合来说，股票价格的变动对于可转债的影响更为直接、更为敏感。股票价格的波动带来择购权价值和转债价值的变动如下图1和图2所示：
　　同理可以计算出股票价格变动后相应的转债价值如图2所示：
　　 从图中可以看出，只要股票价格维持在7.65之上，转债的价格就能维持在面值以上，从深万科A历年的表现来看，其历史最低价是99年2月的7.4元。其余期间几乎一直在10-14元间波动。因此，该转债跌破面值的可能是非常小的。其次，从波动率上看，当股票价格波动为11→10时，下跌幅度为10%，而同期间转债的下跌幅度仅为4.13%；当股票价格从11→12时，上涨幅度为10%，而同期间转债的上涨幅度仅为3.97%。由此可见，可转债的功能就相当于一个“减震器”，既有规避风险的作用，同时也有消减收益的作用，适合于稳健型投资者选择投资。
　　 另一方面需要指出的是，随着债券的付息以及到期日的临近，债券的现金流也会不断减少，这会导致转债的纯债券不断减少，由于没有考虑到时间的变动以及利率的变动，图中对可转债的价值推算实际上只是测算出了债券的价格上限，投资者可以根据市场实际情况变动把握投资机会。
　　三、市场走势分析
　　万科转债在发行中公告：原A股股东对本次发行拥有每股配售2.94元万科转债的优先认购权，从我们的计算结果中可以看出，转债的每股择购权为3.0593元，原A股股东享受配售权是有利的。这也是6月7日公布转债发行方案以来深万科A价格止跌企稳原因所在。目前深万科市盈率仅为20倍，不仅远远低于沪深40余倍的平均市盈率，也低于房地产板块中其他上市公司的市盈率。因此，其价格可能存在一定的低估。但是如果万科转债全部转成普通股，将会使普通股增加1.24亿股，流通A股将会达到5.22亿股，这样A股的上涨可能会打一定的折扣。
　　本次万科发行15亿元的可转债，主要投资于中心城市的住宅开发项目，包括深圳四季花城和下沙（深圳金域蓝湾项目）、上海春申万科城住宅、北京青青家园、成都万科城市花园等项目。这些项目不仅符合国家产业政策，而且销售前景良好，均系低风险、高回报的项目，投资收益率在13.5 ―22.4%。
　　从公司基本面上看，2001 年，公司实现营业收入44.5亿元，净利润3.7亿元，分别较上年增长17.74%和25.99% , 每股盈利0.59 元，较上年增长25.99%。在报告期内，公司成功转让万佳百货，获得丰厚的投资收益，为2001年利润高增长贡献巨大。从2002年一季度公布业绩来看，每股收益为0.048元，净资产收益率为0.97%，较上一年大幅下降，其原因主要在于公司经营规模扩大，待开发项目和建设项目均大幅增加，存货总额也相应大幅增长，随着项目的建烦与投资的回收，相信万科将在近几年中保持相对较高的增长速度，这将会给转债带来较大的投资机会。
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　　是不是太复杂了,让我这个学数理的都感到头痛,就算学学新东西吧!
相对于配股、增发新股结束后流通股增量部分较集中释放而言，由于可转债提供给投资者的选择权以及转股始于发行6-12个月后，因而导致相关股票供给变化表现出时滞与缓释的特征。表面上缓冲了个股的扩盘压力，但正是此渐进的过程，与新股战略投资者持股分批上市一样，局部供求关系的变数制约了中线投资者购买的热情。并且以当前上市公司发行可转债规模与转股价的平均值统计，转股形成的相关股票流通盘增量并不少于新股增发。
　　在市价超越转股价以后，投资者的转股意愿与市价上升呈指数关系而非线性关系，相关股票的活力因此而下降。丝绸股份、鞍钢新轧等的弱势就是最好的诠释。更重要的是，在市场对上市公司非理性筹资日趋敏感的当前，如果上市公司发行可转债形成规模，极可能对二级市场形成新的扩容压力与信心打击，负面效应会明显加大。
青海证券 王骏 的算法是不正确的——
　　可转债的主要投资者可分为3种类型：风险的厌恶者，战略投资者和套利投资者，
　　在通常状态下风险的厌恶者的定价模式决定了转债的中短期价格，他们的大量存在抑制了转债的价格。只有转债筹码高度集中或企业基本面发生重大变化时，战略投资者的定价模式才会起主导作用。套利投资者的存在使转债的定价不至于明显低估。
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