扫一扫，慧博手机终端下载！
>>国内财经
上交所把脉重组高估值高承诺 监管运筹对症下药
来源： 7:18:00
　　业内人士建议，针对已被市场“宠坏”的并购重组，要解决其普遍的“后遗症”，需要引入更多刚性约束。在现有交易所对重组方案“刨根问底”、强化重组信息披露的基础上，需在重组“后端”加强监管，尤其针对业绩补偿方式随意变更等，未来监管应当采取刚性约束，以进一步规范并购重组，净化市场环境，保护中小股东利益。
　　A股市场并购重组中屡见不鲜的“高估值”、“高承诺”现象，以及由此带来的业绩补偿方式随意变更等行为，已引起监管层高度关注。“不排除未来会采取相应措施规范这些行为。”有接近监管层的人士向上证报记者表示。
　　记者梳理案例发现，近一段时间以来，上交所发出的并购重组问询函和年报事后审核函，分别将“高估值”、“高承诺”（下称“双高”）情况和并购重组业绩承诺的实现情况，作为重点监管方向，从信息披露层面对并购重组中的种种通病，进行了全方位的“扫描”。
　　但是，监管仅停留在信息披露层面，并不足以解决目前业绩承诺及其补偿在执行中面临的问题。业内人士建议，针对已经被市场“宠坏”的并购重组，要解决其普遍的“后遗症”，需要引入更多刚性约束。在现有交易所对重组方案“刨根问底”、强化重组信息披露的基础上，需在重组“后端”加强监管，尤其针对业绩补偿方式随意变更等，未来监管应当采取刚性约束，以进一步规范并购重组，净化市场环境，保护中小股东利益。
　　“高估值”攀至近年峰值
　　永乐影视借壳宏达新材，数年内估值“节节高”；顺丰快递借壳方案出炉，433亿的体量“惊艳”市场……2016年前5个月，上市公司并购重组热度依然不退。而且，一个明显的迹象是，并购重组标的“估值”重心进一步上移，目前的“高估值”已经达到了近年来的峰值，且呈现普遍化态势。
　　据统计，2012年至2015年A股市场重组标的估值平均增值率分别为201%、515%、527%、737%，呈逐年上升的趋势。而2016年截至5月中旬的平均增值率更是大幅提升至1334%，个别标的甚至超过400倍。
　　文化、广播、影视等领域并购是“高估值”的多发区。2012年至2016年5月中旬沪深两市重大资产重组的统计数据显示，标的资产类型方面，轻资产标的的增值率显著高出其他类型资产。其中，文化艺术、广播、电视、电影行业的平均增值率达3000%；虚拟现实行业为3284%；游戏行业为1473%。而矿业和新能源行业，由于资产规模较大，增值率分别为524%和306%。从收购类型看，跨界并购的增值率最高。其中，以业务转型为目标的平均增值率为868%；以业务多元化为目标的平均增值率为850%；而上下游产业整合类的平均增值率仅为475%。
　　一般而言，会计核算中人力资源、品牌价值等要素均未计入企业资产，出现一定的评估增值当属正常。但需警醒的是，过高的增值率可能引发利益输送、资产虚高、商誉减值等问题，加大上市公司业绩波动，损害中小投资者权益。
　　类似的案例并不鲜见。例如，前期普遍存在的并购重组“催肥术”就是典型，大股东及其关联方获得标的资产时的价格从优，但在短短数月后注入上市公司时价格便上涨数倍，增值率高企。又如并购标的业绩不达标引发的商誉减值“黑洞”，令不少在当年完成并购重组的公司引爆业绩“地雷”，其年报最终发布的业绩往往较预告数骤减超过50%甚至达到90%。
　　“高估值”压力之下，标的资产被赋予的业绩“高承诺”起着明显的支撑作用。以2015年的情况为例，有业绩承诺的并购重组平均估值溢价率为577%，无业绩承诺的则为444%。具体从溢价率普遍较高的游戏和文化传媒两个行业看，有业绩承诺的估值溢价率分别为1802%和1043%，无业绩承诺的则分别为454%和506%。
　　“从相关监管制度设计的初衷看，业绩承诺是作为防范估值虚高的重要制度安排，业绩承诺能否实现、不达标情况下能否及时足额补偿，对重组交易定价的合理性和公平性影响重大。”有业内人士向记者表示。
　　问询函频频关注“双高”
　　事实上，针对并购重组过程的“前端”，即预案中呈现的“双高”及相关风险，沪深两所通过问询函“度身定制”这样的监管手段，要求上市公司在信息披露层面做了较为充分的揭示，有时为了“倒逼”公司披露核心问题，甚至对一单方案多次发问，其中不乏被“问倒”的案例。
　　2015年以来，上交所发出的问询函中，有近65%关注了“双高”问题，具体主要关注的方面包括：标的资产高估值的业绩支撑原因、行业爆发式增长的合理性、与同行业可比公司和可比交易案例的比较，以及后续标的资产业绩承诺的可实现性。
　　例如，5月19日，三联商社公告其重组方案遭证监会否决。回看其重组方案，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买德景电子100%股权，交易价格9亿元，增值率接近9倍。标的公司年净利润均不到4500万元，但2016年至2018年承诺的经审计的净利润分别不低于6000万元、8000万元及1亿元。为此，交易所在问询函中要求公司引用、对照同类行业的经营、财务及估值数据，补充披露标的资产评估作价的原因及其合理性。针对标的资产利润承诺及业绩补偿较高问题，问询函要求公司结合标的资产历史净利润情况补充披露标的资产未来三年利润承诺的可实现性。
　　又如，茂业商业4月中旬收到的重组问询函明显指出了标的资产连续亏损和高估值这一对“矛盾”。按照其方案，公司拟以15.65亿元的现金收购内蒙古商业零售龙头企业维多利70%股权。标的公司截至2015年年底净资产为-1318万元，2015年和2014年度净利润分别为亏损7502万元和4462万元。
　　针对维多利资不抵债及持续亏损的现状，交易所要求茂业商业补充披露收购的原因及合理性，并作重大风险提示。此外，针对标的资产整体估值由日的10亿元增加至收购时的22.6亿元，交易所要求公司补充披露本次交易作价与前次交易价格差距较大的原因及其合理性。
　　与茂业商业类似，在综艺股份、宏图高科等重组案例中，监管均关注到高估值问题，相关公司均被要求补充披露评估增值的具体原因、短期内标的资产估值爆发式增长的风险，以及标的资产前期股权转让价格与本次重组交易价格存在较大价差的合理性，并被要求充分提示高估值风险。
　　“通常，‘双高’重组方案对股价的刺激效应比较明显。不过，在预案发布后、公司复牌前，对方案中的核心问题予以揭示并且要求补充披露，有助于投资者就重组方案形成判断，从而降低复牌后股价遭到炒作的可能。”有分析人士向记者表示。
　　业绩承诺屡见“任性”更改
　　在“双高”并购重组的“中后端”即业绩承诺的实现情况和补偿兑现方面，目前的主要监管手段是通过敦促上市公司在定期报告中披露相关信息，如近期洛阳玻璃、太龙药业等公司的年报均因为上述问题遭到了上交所的事后问询。不过，仅停留在信息披露层面事实上并不足以解决目前业绩承诺及其补偿在执行中面临的问题。
　　2015年年报披露完成后，多家上市公司出现重组业绩未达标的情况。数据显示，A股上市公司共有481个重组标的作出2015年业绩承诺，涉及353家上市公司。其中，85个标的公司未完成业绩承诺，涉及70家上市公司，不达标率为19.8%。在业绩完成与补偿义务方面，补偿义务较重的估值补偿和股份补偿，其业绩完成率分别为75%和67%；补偿义务较轻的净利润差额补偿和现金补偿，其业绩完成率只有45%和53%，明显偏低。从中明显可以看出，更为严格的补偿义务显然有助于业绩承诺的实现。
　　基于此，在对事后审核中，业绩承诺是否达标的信息披露自然成为监管关注的一大重点。
　　例如，中安消在2014年借壳上市时曾作出三年业绩承诺，但公司实际的经营情况却是连续两年未达承诺的业绩水平，公司在年报中既未就实际经营情况与的假设条件进行差异分析，也未对连续无法实现承诺业绩的原因进行深入剖析。为此，上交所要求公司结合借壳时的相关预测因素，分析盈利预测制定的合理性。
　　又如，洛阳玻璃年报对2015年重大资产重组业绩补偿相关问题同样披露不到位。2015年，洛玻集团出具承诺，就置入资产账面产成品实现的销售金额低于产成品类资产评估值的差额予以现金补偿。公司年报显示，截至报告期末置入资产产成品已全部对外销售，洛玻集团已支付补偿款215万元。但是，公司并未在年报中就相关补偿价款的确认依据和评估情况、未付补偿金额进行具体说明。因此，公司被要求补充披露置入资产的销售情况，并进一步说明售价未达评估数的原因。
　　从上述沪市案例可见，监管在信息披露环节已经对“双高”并购重组后续情况持续关注。但是，整体的案例显示，在业绩补偿实践环节，即核心的业绩补偿方面，原本方案中白纸黑字的补偿条款到了执行层面变得容易更改，即使业绩“打白条”，其实际补偿的成本亦很低，“追责”条款约束力并不高。尤其是近期，A股公司变更补偿的手段更是花样百出。
　　例如，深华新（现美丽生态）收购标的资产八达园林2015年只完成承诺业绩的54%，补偿责任主体提出，将补偿期限由2015年至2017年调整为2016年至2019年，从而避免了因2015年不达标而诱发业绩补偿；菲达环保将标的巨泰公司和清泰公司的分标的补偿变更为累计补偿；台海核电将2015年、2016年、2017年逐年补偿变更为累计补偿；洲际油气则是将补偿期间由2014年至2016年三个会计年度修改为2014年至2020年七个会计年度，通过延长承诺期限，承诺利润总额不变，但每年承诺利润额降低。
　　综览上述案例，变“部分”为“整体”是变更业绩补偿的一大惯用手法，即变更分年或分标的补偿为累计补偿。在业绩承诺合计数不变的基础上，将原本按照每个会计年度计算补偿变更为承诺期间的累积完成，以减轻年度业绩补偿压力。另一种方法是，由各个标的资产单独的业绩承诺变更为所有标的资产的合并承诺，以减轻某个标的资产带来的业绩补偿压力。
　　第二种手法是在“时间跨度”上做文章，即变更或延长业绩补偿期限：一是承诺利润总额不变，延长承诺期限，相当于降低每年的业绩承诺；二是补偿金额不变，但延长补偿期，变相占用上市公司资金；三是改变承诺期间，在标的资产无法完成业绩承诺时，将业绩承诺顺延至下一个会计年度。
　　第三类“变通”办法则是变股份补偿为现金补偿。或者将原有需要补偿的股份数量，按照重组完成前的股价，折算成相应的现金数额，大幅减轻原承诺的补偿义务；或者虽然按照现行股价计算，但采用折扣方式，补偿金额存在不足。此外，将标的资产获得的政府补助计入所实现利润；将业绩不达标需全额回购股份变更为按业绩完成比例回购股份等等，亦是不少公司“钻空子”的手腕。
　　从目前的情况看，上市公司更改业绩补偿条款的随意性大，规则对其约束力较弱，“钻空子”成本较低，而监管对这一环节还存在一定的空白地带，随着更多业绩承诺“白条”事件的发生，这一问题正愈发突出。
　　亟须监管层“对症下药”
　　尽管目前交易所对并购重组的信息披露监管基本实现“全覆盖”，但是，并购重组频现的种种“异象”和多发的后遗症，恰恰凸显出进一步刚性监管的必要性。并购重组的问题往往源于标的资产的“高估值”，而业绩补偿作为其中的最后一道“保障设置”，往往在执行中又容易陷入“失灵”的境地。目前，对前者的监管多数只是停留在信息披露层面的问询，而对后者目前还缺乏针对性的规则进行规范。
　　因此，对于高估值与业绩承诺问题，有关人士建议监管部门可考虑从多方面进行规范或探索。例如，对于高估值，可按照新股发行制度，适当进行估值约束，如参照行业平均估值或市盈率，设定相应的标准。或者，根据标的资产不同的溢价区间，设置不同期限的持股锁定周期。　　业绩补偿作为并购重组股东利益保障的重要内容，其“监管空白”亦需要填补。“利润承诺和业绩补偿，直接涉及重组交易的公平性，关系到中小投资者的切身利益。从目前的市场情况看，上市公司内部治理机制存在一定程度的失灵，需要引入刚性约束。”有分析人士提议，针对业绩承诺随意变更的现象，是否可以设置“原则上不得变更”的规定，如确需变更，应当在条件上施以更严格的前提，包括总的补偿金额或义务不得低于原承诺等。同时，在程序上，公司应该遵循更严格的承诺变更内部决策程序。作为重大资产重组方案的一部分，业绩和补偿承诺如需变更，也应由股东大会出席会议股东所持表决权的2/3通过。同时可考虑增加“须参会的社会公众股股东的2/3通过”的条款，以更好保护中小投资者利益。
　　“其实从前期的政策动向来看，监管层已经关注到了这些并购重组中的普遍性问题，相信对于业绩补偿的随意变更等问题已经有了一定考虑，不排除未来会采取相应措施规范这些行为。”有接近监管层的人士向记者表示。
（责任编辑：DF070）
我要点评此资讯
打开微信，点击底部的"发现"，使用"扫一扫"即可将网页分享至朋友圈。
推荐给朋友:
以上行业显示为大行业分类，点击进入可选择细分行业
12345678910
12345678910
客服电话：400-806-1866
&&&&客服QQ：1223022
&&&客服Email：
Copyright@2002-
备案序号：冀ICP备号-2
京公网安备：37
本网站用于投资学习与研究用途，如果您的文章和报告不愿意在我们平台展示，请联系我们，谢谢！股票/基金&
并购重组审核或提速最大博弈资产估值
作者：彭友
　　7月10日，上市公司并购重组审核委员会审核通过了ST宝龙收购吉隆矿业100%股权的重组方案，这距离其披露预案仅过了3个月时间。此外，(,)宣布，甘肃电投水电资产借壳上市的方案7月10日同样获得通过，这距离其股东大会后上报材料也不到4个月。而以往，一个并购重组项目的审核期可能需要6至8个月。
　　近年来，相较于火爆的IPO市场，国内并购重组的发展多少显得有些尴尬，也对不少企业发展形成了困扰。但亦有迹象表明，监管部门正在加紧解决这一困局，针对并购重组的审核也在悄然提速。
　　审核悄然提速
　　7月5日至6日，中国证监会主席一行到重庆调研，参与座谈的还包括部分上市公司负责人。
　　据悉，在座谈会上，(,)、(,)、(,)、(,)的负责人都提出，希望资本市场进一步发挥支持企业并购重组的作用。他们认为，现在的程序还是太复杂，时间太长，而且遇到一点问题就搁置，信息披露要求过多，成本很高，相关融资也很不便利，这与国家优化结构、加快创新、转变发展方式的要求也不够适应。“公司披露收购方案之后，已经获得了股东大会审议通过，我们随后就将方案上报到了证监会，正在等待会里的反馈。目前已经补充了材料，整体感觉各个环节都在加速推进。”近日，一家披露了收购方案的上市公司高管对本报表示。
　　本报6月份曾经报道，接近监管层的人士透露，未来上市公司的并购重组审核流程或将加快。
　　目前看来，上述7月10日过会的两个重组事项就显示出监管层对并购重组审核速度出现大幅提升。
　　一家同样刚刚过会公司的负责人向本报透露：“股东大会后3个工作日之内，需要将材料上报到证监会。如果材料充分，通过预审的话，会里会发一个正式受理的文件，再由并购重组审核委进行审核。如果各方面材料都充分、没有什么疑点，不需要太多往来交涉的话，速度就会比较快。”
　　证券并购部显示，今年1-6月沪深两市共有48家上市公司披露重大资产重组预案或草案(无预案)，交易金额合计约1321.2亿元，分别较去年同期增长71.4%、46.6%。其中，启动产业整合的公司达21家，取代借壳上市成为A股并购重组市场中的军。
　　而按照去年(,)的一份统计报告，根据并购重组样本库中收录的369个相关案例，按照不同进程的平均间隔时间来看，重组停牌到重组预案是57天，重组预案到股东大会阶段是82天，股东大会通过到证监会并购重组委有条件通过是141天，证监会有条件通过到证监会核准是62天。
　　监管部门正在改变这一局面。今年6月，证监会发布《关于加强与上市公司重大资产重组相关异常交易监管的暂行规定（征求意见稿）》，根据涉嫌内幕交易的主体在重大资产重组中地位和角色的不同以及法人和自然人的区别，如果属可以通过撤换或退出重组交易达到“消除影响”的，上市公司可以恢复重组进程。如果上市公司及其控股股东、实际控制人、占本次重组总交易金额的比例在20%以上的交易对方因本次重大资产重组相关的内幕交易行为被追究责任的，中国证监会终止审核。这使得仅仅存在微小“瑕疵”的重组方案将被放行，迥异于以往一律被冷处理的方式。
　　泽晖投资研究总监杨建对本报坦陈：“由于一个并购重组牵涉到面面，包括当事双方、上级部门、中介机构等，难保不会出现问题，这对交易的成功会是一个很大的阻碍。”
　　并购要按市场走
　　虽然监管部门正在改进针对并购重组的审核理念及方式，但依然有不少问题困扰着市场参与各方。
　　拟收购资产的估值问题，一直是市场和监管部门关注的重头戏。当前，资产评估一般同时采用成本法和收益法。监管部门基本倾向于采用两者之间孰低的原则，如此可避免过高估值对于中小股东利益的侵占。但在被收购方看来，自己的企业应当卖一个高值。尤其是国有企业，还存在确保国有资产不流失的职责，这与前者的理念恰好形成了对立。
　　业内一位资深企业并购顾问表示，在产业并购中，上市公司与独立第三方成为博弈的对手，应该值多少钱，未来如何发展，都有相对清晰的概念。这种市场化行为中，企业双方的博弈比行政监管更为有效。此外，被收购方往往需要做出承诺，如果不达标要进行现金或股份补偿。然而市场行为本来就有风险。而且如果超预期，上市公司却不会反补给被收购方。此外，被收购方拿到的股份对价，还存在锁定期，也存在下跌的风险。
　　他还透露，对于中介机构而言，并购业务难度大而且收费低，还存在内幕交易这种不可控因素，性价比无法与IPO相比，因此国内对并购业务的积极性也不算高。
　　据悉，(,)总裁林治海在今年5月召开的证券公司创新研讨会上也曾建言，监管层应该放宽并购重组审核标准，缩短审核周期，不对并购的盈利能力做强制要求，通过完善信息披露，将主要决定权交由市场。
　　在7月6日的重庆座谈会上，涪陵榨菜董事长全也建言，企业并购要按市场走，有时候要支付溢价，这都是正常的，监管部门不宜管得太死。
　　上市公司协会副会长杨桦、重庆证监局局长则表示，这些问题和建议都很有道理，之前也从其他地方、其他企业听到过类似意见，应当认真研究解决。
06/18 16:1907/18 10:4407/18 02:4807/17 21:4807/16 06:3007/16 06:1607/13 21:36
每日要闻推荐
社区精华推荐
精彩专题图鉴
网上投洽会
　　【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。评论该主题
作者：您目前是匿名发表 &
作者：，欢迎留言
提示：用户在社区发表的所有资料、言论等仅代表个人观点，与本网站立场无关，不对您构成任何投资建议。用户应基于自己的独立判断，自行决定证券投资并承担相应风险。并购重组成为上市公司板块估值提升主要因素
（原标题：并购重组保持活跃）
从2013年开始，尤其是外延式并购重组成为乃至板块估值和业绩提升的主要因素。这一趋势在2015年持续，目前公布业绩的公司中，增速居前的大多数公司增长驱动均源于并表。在已经披露年报数据的逾300家公司中，以净利润同比增速5504%领跑，公司业绩较同期大幅增加主要系2015年2月公司完成对强视传媒有限公司的收购，导致合并报表范围发生变化。此外，增幅居前的中天能源、和当代东方业绩增长的主因均来自收购资产并表。
券商人士指出，由于传统行业公司主业盈利面临压力，上市公司借助“平台红利”积极谋求外延扩张或转型是必然之举，预计2016年并购重组将继续。另一方面，从监管层动向看，多部委发文鼓励和规范上市公司兼并重组，2015年证监会并购重组委共审核了300多起并购重组申请，相较2014年的194起同比大幅增长。尤其是2015年四季度上市公司重大并购重组的审批时间进一步缩短。分析人士指出，目前并购重组的热点行业是计算机、传媒等。这些领域的公司负债比例仍处于较低水平，在市值管理和转型的驱动下，那些以往资本运作较多的企业实施并购重组的可能性较高。传统行业中，主业盈利能力较差的民营公司转型动力较强。从并购标的来看，体育、互联网医疗、消费品、TMT等盈利能力较强的资产均是热门标的。认为，并购重组不仅仅是成长型企业的专利，并购对象也不局限于国内企业。据不完全统计，今年年初以来，中资企业海外并购交易金额超过700亿美元，已超过去年交易金额的一半。
本文来源：中国证券报·中证网
责任编辑：钟齐鸣_NF5619
关键词阅读：
不做嘴炮 只管约到
跟贴热词：
文明上网，登录发贴
网友评论仅供其表达个人看法，并不表明网易立场。
热门产品:　　　
:　　　　　　　　
:　　　　　　　　　
热门影院：
用微信扫描二维码分享至好友和朋友圈上市公司并购重组与企业价值评估_百度文库
两大类热门资源免费畅读
续费一年阅读会员，立省24元！
上市公司并购重组与企业价值评估
上传于|0|0|文档简介
&&上市公司并购重组与企业价值评估
阅读已结束，如果下载本文需要使用0下载券
想免费下载更多文档？
定制HR最喜欢的简历
下载文档到电脑，查找使用更方便
还剩3页未读，继续阅读
定制HR最喜欢的简历
你可能喜欢