【华泰证券研究所2016年中期策略会邀请】拨云睹日，藏器待时-牛人微信
【华泰证券研究所2016年中期策略会邀请】拨云睹日，藏器待时
&时间：6月16日-17日（周四-周五）&地点：上海市浦东新区金茂君悦大酒店尊敬的机构投资者/上市公司，&您好！尽管实体经济略有企稳复苏，资本市场却诡谲多变。投资者对我国经济的长期增长潜力、顶层改革预期和经济新动能的前景莫衷一是，在焦躁、困惑和迷茫之中，硬是把美林时钟玩成了电风扇。有鉴于此，华泰证券研究所定于6月16-17日举办中期策略会。社交互动对于决策起着核心作用，这是互联网“弱链接”不能取代的。华泰策略会集合境内外研究团队的公司客户资源，旨在为专业投资者、产业专家和优秀企业家提供一场面对面、高品质、全局性的思想盛宴。主会场上，资深经济学家和投资人为我们指点迷津；分会场上，债转股、大宗商品、房价趋势、新能源汽车、智能驾驶、工业危废处置、机器人、医改深水区、转基因趋势、新娱乐、虚拟现实、旅游红利、10后经济、新三板、金融工程等多主题多视角供您分享切磋。八十余位行业专家，上百家上市公司高管，优秀专业投资人论坛，封闭小众夜话，总有适合您的选择。接下来我们会不断有最新的日程呈现给您！我们深信投资这门“行为艺术”的进阶之迂回坎坷。不过，正是失望把我们引向了更多的追寻。诚邀您参与！感谢您对华泰证券研究所的关注和支持！会议议程16月16日详细安排26月17日详细安排——拟邀请上市公司列表——有关报名参会事项，欢迎与我们对口的销售联系，见如下销售列表：欢迎关注罗毅首席分析师。星辰大海，共同进步！专题研报查阅：1、输入“研报”并发送获取查询索引；2、按照索引发送关键字查看专题研报目录，如：发送“经典”将收到经典专题研报；3、根据研报目录发送相应代码进行查阅，如：发送“cl01”欢迎关注微博平台：/luoyistock罗毅的Blog，集锦历年金融研究系列经典报告：.cn/luoyistock重要深度报告集锦：&&：乘风而起，租赁启航（上）】：乘风而起，租赁启航（下）】天时地利人和，金控闪耀登场（卷一）】 & &天时地利人和，金控闪耀登场（卷二）】天时地利人和，金控闪耀登场（卷三）】重要电话会议纪要集锦：券商监管新规，银行债转股，保险养老金入市准备，大金控崛起正当时。卖出高估三套房，买入金融蓝筹股在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献？一行三会已放大招，下来资金将被引导进资本市场，如何引导？赚钱是硬道理，看看这篇纪要，答案都有！看清大局，选出牛股。今年的行情比较波动，还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样，“灵活”。热血分析师系列经典回顾：详解05年回国抄底逻辑和背景；对比现在情况与改革，抄底就要抄得有水平！剖析东南亚金融危机和日本金融战败的美国布局，详解当今中国广大内需空间和改革决心力度！&详述当前全球政治格局，分析未来改革路径，在政治经济的大改革背景下，中央将突破固有利益藩篱，实业中产将崛起。在13年6月最危急，最恐慌之时，热血分析师横空出世，举起大旗，我以我血荐轩辕，要买入指数基金支持国家。 &&招商策略会2016|“招商策略会魔咒”？大盘被误伤8次(历次A股走势) - 大盘走势 - 至诚财经网
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“招商策略会魔咒”？大盘被误伤8次(历次A股走势)
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　　()12月06日讯
　　知道今天是什么日子吗?12月6日，是招商证券(600999)年度策略会召开的日子!
　　招商策略会----人送外号&A股大杀器&，数据显示，2011年12月至2015年12月，招商召开中期/年度策略会期间共经历了16个交易日，其中12个交易日上证指数下跌，算下来，招商开策略会时，A股下跌概率达到75%。
　　招商魔咒最近一次显灵是在日的中期研讨会，沪指当天一度大跌逾3%失守3000点，创业板一度跌超6%，近百股直奔跌停。
　　招商证券的策略会，几乎已经成为A股市场的&丁蟹效应&，逢招商证券开会大盘必跌，屡试不爽。招商策略已经被不少投资者冠名A股&大杀器&。
　　日这一天，招商证券的策略会在上海国际会议中心如期召开。而当天A股市场也继续前一日的大幅调整态势。上证指数大跌3.47%，收报于4887.43;创业板指数下跌2.85%，收报于3590.67。前一日，这两大指数的跌幅为2%、5.22%。历史上，招商证券策略会也机乎成为了A股的法定砸盘日。
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华泰证券是中国证监会首批批准的综合类券商，是全国最早获得创新试点资格的券商之一。旗下拥有南方基金、华泰柏瑞基金、华泰联合证券、华泰长城期货、华泰金融控股（香港）有限公司和华泰紫金投资有限责任公司，参股金浦产业投资基金管理有限公司，是江苏银行的第二大股东，已基本形成集证券、基金、期货、直接投资和海外业务等为一体的、国际化的证券控股集团架构。
　　下半年大家要去买ROE能够超预期改善的行业，或者是杠杆率ROE双升行业。...[]
　　薛鹤翔认为涨价主题是一个很大的主题，其实是很广泛的概念，主要有四条线索。...[]
　　国务院发展研究中心金融所副所长陈道富认为，对于投资者来说不存在悲观和乐观，只存在看到和没有看到。看到就是机遇，没有看到就是挑战。...[]
　　华泰研究所策略首席戴康：投资要买两条主线，ROE持续超预期改善行业，供给侧改革煤炭和体育，主题投资一定要脱虚入实。...[]
　　华泰证券研究所宏观首席李超认为今年是灵活适度的货币政策，主要原因在于，中央银行的最终目标是经济增长，物价稳定，充分就业，国际收支平衡。...[]
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行业及主题策略
　　华泰证券传媒行业负责人许娟表示，传媒行业是消费周期和技术周期的双叠加。人均GDP突破5000美元的时候，传媒行业爆发了。...[]
　　吕咸逊认为白酒行业的调整期基本结束，可以预判正在迎来新的白银7年，弱反弹、强分化将是白酒行业未来的主要趋势。...[]
　　从静态角度看，以估值的绝对水平和估值与16Q1板块业务增速的匹配程度作为衡量标准，排名前3的行业分别是肉制品、白酒和乳品。...[]
　　寻找那些受到政策引导支持，已经成为电新领域投资的重中之重。建议重点关注充电桩、储能及动力电池梯级利用领域的投资机会。...[]
　　国际并购将帮助制造型企业快速完成技术研发、提供深层次研发思维碰撞的机会，是可能帮助中国高端制造在全球实现“弯道超车”升级。...[]
　　看好业绩兑现确定性强的云计算产业，可能造成IT行业颠覆性技术革新的人工智能产业，以及可能造成IT行业商业模式革新的企业服务与大数据产业等。...[]
　　华泰证券研究所所长陆挺：　　尊敬的各位领导，各位来宾，大家早上好！本人陆挺，在华泰证券负责研究所的工作，今天上午的会议由我来主持。今天到会的各大机构投资客户的领导和上市公司领导很多，为节约大家时间，就请原谅我不在此一一介绍。在此我代表华泰证券，欢迎大家来到上海陆家嘴，一起探讨今年下半年我国资本市场的走势和投资机会。这几周各大券商都在举办中期策略会，竞争十分激烈，你们参加华泰的策略会，是对我们华泰证券综合实力的肯定，是对我们研究所的信任，在此我对各位的莅临表示衷心的感谢。　　几个月前我们在筹备本次会议的时候，经过再三讨论，将我们这次大会的主题定为&拨云睹日，藏器待时&，核心意思有以下几点：　　第一，要看到中我国经济和资本市场中几片乌云，要看到当前面临的一些困难，要谨慎行事。A股市场自去年六月12日沪指从5178高点调整开始，经历了数轮震荡调整，很多投资者亏损严重，悲观的情绪一时间难于消散，成交量已经大幅萎缩。今年开年以来，尽管实体经济略有企稳复苏迹象，资本市场却诡谲多变。我国近年在楼市、汇市、债市、股市、工业产能、P2P网贷平台和银行贷款等方面累积的风险点逐渐暴露，不断冲击资本市场的神经。投资者对我国经济的长期增长潜力、对改革预期、对经济新动能的前景、对国际环境有较大争议，在一片焦躁、困惑和迷茫之中，过去几个季度硬是把美林时钟玩成了电风扇。　　第二，尽管面临很多困难，我国经济在新产业，新需求和新动能等方面仍然有很多亮。我们坚定的看好未来体制改革和中国经济结构的转型，乐见我国经济增长动力的切换，乐观预测我国经济增长的前景，相信在我国必然会出现更多像华为一样伟大的企业。所以，尽管眼前有不少乌云，但拨开云雾，我们或许已经能见到曙光。　　第三，在困难中我们要积极应对，要&藏器&，练好内功，做好准备，然后才能&待时&，在合适的时候蓄势待发。在此时此刻，我们在实业界和资本市场上的各位同仁，更应该互相切磋，砥砺前行。对我们卖方来讲，我们需要扎扎实实做研究，认认真真搞调研，勤勤恳恳服务客户。多学习，多调研，深入一线。既要有至上而下的大格局，又要有细致入微的洞察力，把众多问题好好梳理，这样才能看清宏观经济形势和产业业发展的机会，产能挖掘真正的基于基本面的牛股。我们作为卖方，也会尽我们之力，为大家提供各种交流的机会。　　我们这次的中期策略会就旨在为专业投资者、企业家及企业高管提供一场面对面、高品质、全局性的思想盛宴，和大家一起&拨云睹日，藏器待时&，探寻今年下半年和未来数年的投资思路。我们集合华泰境内外研究团队的公司客户资源、全球销售团队精选的优质客户以及专业的中后台会务支持，在多个主题、从多个视角分享交流。我们今天上午的主会场上，资深经济学家会为我们指点迷津。从今天下午到明天的分会场上，我们各个分论坛会涉及债转股、信用债风险、大宗商品、房地产、新能源汽车、智能驾驶、环保、新制造、机器人、医疗改革、转基因技术趋势、新娱乐、虚拟现实、旅游、10后经济、新三板、量化与金融工程等众多主题。这次会议，我们邀请了九十余位行业专家、一百四十多家上市公司高管和一千余位投资者，我们真心期望各位参会嘉宾在接下来的两天内，无论是在会上会下，积极互动切磋。　　最后我借此机会，介绍一下华泰证券和华泰证券研究所。过去几年，华泰证券整体业绩实现大幅增长，多项指标创下历史记录。华泰经纪业务的龙头地位进一步强化，股市交易量已经稳居市场第一。我们卓越的移动互联网平台领航业界，华泰证券的&涨乐财富通&用户数在去年底就已经突破了1000万！见证了A股市场上第一个&千万&客户时代的到来。华泰在并购业务方面保持行业龙头地位，过去几年并购交易数量稳居大中华区第一。我们的资管业务也在高速扩张，资产管理规模已经排名市场第二。华泰在国际化方面也有长足发展，去年六月一日成功在香港上市，融资50亿美元，成为去年全球最大的IPO.　　值得一提的是，以我们研究所为中坚的机构业务也在快速增长，华泰的研究实力在过去两年快速攀升，迅速进入第一梯队。我们研究所制定和执行差异化的竞争战略，强调在以下几个方面做出自己的特色：一是研究与产业相结合，让研究员沉下心来，注重研究质量，不忽悠，真正成为各自产业的专家；二是实行研究和销售团队的一体化管理，为我们的机构客户提供最贴心的研究服务；三是销售团队和投行资本市场部紧密合作，为我们的客户提供从一级到二级市场的全方位服务；四是实行境内外一体化管理，在现阶段就是大陆和香港在研究和销售方面的一体化管理，为我们的客户进行跨区域资产配置提供更全面更高质量的服务，从而能够挑战华尔街投行。我们希望能更好的服务我们的客户，也希望能够得到你们的关注和支持。　　我们接下来就进入嘉宾的演讲环节。大家都知道过去大半年有一个很火的新名词，叫供给侧改革，过去一个月中央领导在谈到中国经济时曾多次提及。现在举国上下都在议论什么是供给侧改革，中央推出供给侧改革的背景是什么，有什么具体内容，有何意义，对宏观经济和资本市场的影响有多大？去年年底我们在南京的策略会上，我们请到了贾康贾老师。这次我们请到了一位同样重量级的专家，陈道富陈老师。陈老师毕业于中国人民银行研究生部，现任国务院发展研究中心金融研究所副所长。主要研究领域是货币政策和金融改革。多次作为主要撰稿人参与中财办、国办、全国人大、政协等课题研究，参与十一五、十二五规划研究及各个部委等宏观政策和金融政策的研究、讨论，大部分研究成果已转化为现实政策。发表了《国有银行一揽子改革方案》、《中国流动性报告》、《中国汇率报告》、《外汇储备的战略运用》、《中国金融战略：2020》等100多篇专题报告。　　管涛，经济学博士，中国金融四十人论坛高级研究员暨学术委员，第三届中国经济五十人论坛成员，中国金融学会常务理事、国际金融学会理事、世界经济学会常务理事。1992年武汉大学世界经济专业毕业后，加入国家外汇管理局，先后在政策研究和统计部门工作，历任综合司副司长、国际收支司副司长和司长。2015年7月离职，正式加盟中国金融四十人论坛，任高级研究员。1998年获日本-国际货币基金组织-澳大利亚亚洲奖学金项目资助，赴澳大利亚国立大学学习，获发展经济学硕士学位。年在北京师范大学学习，获经济学博士学位。长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究，撰写了大量工作报告和学术论文，参加了1994年以来一系列重大外汇管理体制改革方案的设计。　　李超首席宏观研究员。中国人民银行研究生部(现清华大学五道口金融学院)金融学博士、对外经济贸易大学金融学院金融学硕士。　　2008年加入中国人民银行金融稳定局金融体制改革处(承担全面深化改革领导小组办公室职责)，先后参与利率市场化、汇率形成机制改革、资本项目可兑换、人民币国际化、存款保险制度建立、政策性金融改革等重大金融改革；多次参与宏观经济与系统性风险研判，中央银行宏观压力测试小组成员；《货币政策执行报告》、《金融稳定报告》撰写组成员；参与金融领域&十二五&、&十三五&规划制定。　　2012年至2013年借调国务院办公厅秘书二局六处、国务院金融危机应对小组办公室，参与国务院经济金融领域最高决策工作和国际金融危机应对工作，先后为王岐山副总理、马凯副总理做经济金融基础研究工作，多篇报告获领导批示推动一行三会有关工作。　　在《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表多篇有影响力的论文，四次在省部级重点课题评比中获奖。2016年加盟华泰证券　　戴康首席策略分析师 CFA　　中国人民大学经济学专业硕士，从业经验六年，曾作为核心成员荣获2015年度新财富最佳分析师策略研究第一名，水晶球奖第二名、IAMAC奖第二名。2014年度新财富最佳分析师策略研究第二名，水晶球奖第三名、IAMAC奖第二名。　　曾辉，1979年出生，副研究员，博士，现任中国人民银行研究局国际金融处处长。先后毕业于北京大学经济学院、清华大学五道口金融学院和中国人民银行研究生部，分别获得学士、硕士和博士学位。2003年进入中国人民银行工作，长期从事货币理论研究及教学、货币政策分析及制定和国际金融治理改革及谈判工作，主要关注国内外宏观经济金融分析、利率汇率市场化及货币政策转型、资本账户可兑换及人民币走出去、国际货币体系改革等领域。发表学术论文多篇，出版《货币经济学》和《统计数据修正与货币政策研究》专著两部。　　【主持人】我们第一轮民意测验就到此结束，我们现在隆重邀请陈道富博士上台给我们讲供给侧改革，讲一讲中国的宏观经济，有请陈博士。　　陈道富：尊敬的各位来宾大家上午好，很荣幸跟大家在这里做交流，我今天讲的题目是供给侧结构改革的机遇和挑战，这方面目前的研究很多，广泛的解读也很多，我们的李超博士也在这方面写了很多文章，其中关于债务的问题有很多的测算和理解，我想数据方面各位肯定不缺，但是今天大家仍然把这个问题作为关注的焦点，特别是刚才我们华泰做了很好很有意思的测试，大家其实对宏观经济都有自己非常明确的看法，都有自己的判断。但是一方面每个人都有自己的看法，另一方面市场上仍然是焦虑、迷茫，大家看到的、希望看到的和希望发生的都不完全一致，所以都在纠结，都在忐忑。今天因为时间关系，我既不可能也不想在这边把所有供给侧改革做解读，我今天讲三个方面的问题。　　第一，我先讲一讲机遇与挑战。第二，我谈一谈供给侧结构改革背后的理念和中国经济现在到底是处在什么样的状态。第三，中国的经济最终的出路到底在哪儿，我们为什么这么迷茫。我谈一谈我本人的一些思考供大家参考。　　首先，机遇和挑战。我相信下面坐的很多人都是做投资的，你会发现机遇和挑战是一个非常主观的词，同样的情况，不同的人、不同的理念、不同的看事情的方面会得出不同的结论。有人看到了机遇，有人看到了挑战，对投资者来说，所谓的机遇和挑战更多的可能是先知先觉者看到的，所有的这种特征都是机遇。一旦你成为后知后觉者，成为了一个市场最后调解的对象时，你会发现成了挑战。所谓机遇和挑战，取决于大家看问题的角度、视野，你有没有站在更高的高度，能不能从现在的情况看到别人看不到的东西，看到这种表面现象背后的理念、价值等问题，或者用我们传统文化来说，你能不能做到看到黑能够在黑里面着眼，能够把所有现在的特征通过这种交易工具，设计一种交易结构，来赚取你看到的，但是别人还完全没有意识到的，今后的调整就是你的机遇。　　我觉得对于投资者来说不存在悲观和乐观，只存在你看到和没有看到。你看到了它就是机遇，你没有看到它就是挑战。你用了好的交易工具，通过交易结构把你看到的表达出来就是机遇，表达错了就是挑战。从这个角度来看供给侧改革，对投资者来说交易更迷茫反而考验一个人能不能超脱出来，从挑战变成机遇的过程。关于供给侧改革，我想更多的谈一谈，供给侧改革提出来一个药方，实际上是对中国现在经济所处的转型也好，困境也好，给出了一个思考。刚才说了，你想看到没有看到的东西，必须从别人一般解读里面看到背后隐含的意思，看到他背后的逻辑，不仅仅局限于数据，数据更多反应的是过去，反应了大家已经看见的东西，但是没有看见的是什么呢？我们现在讲中国宏观经济，一讲宏观经济的时候，我觉得这是现象层面上的，大家会感觉到大量的困境，微观层面上的困境非常明显，直接表现为成本上升、风险增加。今年最大的现象是民间投资偏离了固定资产投资，在快速的下滑，国务院派出了很多督导组和评估组去看企业为什么投资上不来，但是所有最后的结果会发现，最后表现的就是成本上升，风险增加。我觉得这就是机遇和挑战不同的理解方法，你当成问题，解决问题的时候发现还是在问题里面。但是微观成本上升和风险增加，实际上只是经济体的一种语言来表达出对中国原来的增长模式、中国经济增长动力和方式的理解，原来的东西耗尽了，潜力已经耗尽了。由于大家都看到了原来的机会，大家都用相同的模式去挖掘原来的价值，原来大家都在去用相同的资源组合起来去挖，去实现这个过程，所以当你实现到一定程度以后会表现为资源价格的上升，表现为这种潜力，这种看视野的问题，已经成为去争夺资源的过程，所以成本就会上升，这时候会发现，成本的上升，错误就可能增加，风险就增加。　　其实只是经济体在用自己的语言告诉你，原来这条路到头了，中国的经济增长模式的转型不是想象中的概念中的，而是实实在在的体现为你的利润，体现为你的经营的整个过程。　　在宏观上面也会表现为经济的下行，通货紧缩，失业率等等。在政策应对方面，会发现政策在原有的体制机制运行的框架模式情况下，通过政策的调解来影响经济运行的状态。当这种体制机制运行模式没有变的情况下，会发现政策只是在原有思维的情况下去改变的时候，效率在下降。中国的四万亿投资刺激效果逐步的递减，甚至还产生越来越强的负面效果。今年的一季度货币大幅度投放，现在CPI才到2点多的时候，大家担心货币方面，抢房子，黄金在涨，期货在涨，这背后是一个现象，反映的是大家对货币的担忧。用刺激的政策，而不去解决这种问题，因为经济运行逻辑去解决，但是现有逻辑调解状态下空间越来越小了，经济体在用他的语言告诉你，原来的路，原来的政策调控，原来的宏观经济运行到了一个转型的过程。　　其次，中国经济到底处于什么状态。市场想通过各种语言来反映经济体到底到了什么状态，这种东西感觉越准确，最后大家投资地域和挑战里面的把握就越主动。我对现在经济的理解，大家更多的是焦虑迷茫，但是焦虑迷茫背后经济体为什么会达到这么焦虑，为什么会这么迷茫？我跟人作比喻，更能理解中国经济体的状态，大家就知道未来的路和局限在哪儿。中国的经济体，可以用几个特征来比喻，大家看一看对不对，接下来可以看未来的方向。　　第一，你会看到权威人士一直在讲，我觉得一直也在讲这个故事，就是十八岁的故事，中国的经济体从原来的青年到了中壮年。也就是从原来可以给点饭吃，给点阳光就灿烂的年代，走向要寻找开拓他的视野，你会看到什么是经济体成长含义是不一样的，这需要用不同的衡量标准，这是大家都看到的。　　第二，跟这个相关联的中国经济体现在还面临着管理问题。原来的经济体，原来的微观企业可能还不成熟，所以可以用父爱和母爱的问题去教他、指导他怎么做，但是到了今天，他们已经开始成熟，有自己的看法，有自主的意识，开始进入了叛逆期，这个时候不是教的越准确，效果就越好。我不知道大家有没有做过父母的，这个时候不是你准确，这个经济会运行好的，而是你要尊重每个经济体，让每个经济体去试探过程，这个时候会发现，在这个时期管理的问题就会凸现，而这种管理不是因为你正确，而是你允许，这个时候会发现巨大的变化。　　第三，中国经济体还有一个特征，中国一直很谦虚，觉得中国在走经济这条路上是一个学生，所以向全世界学习，向美国学习，向日本学习，向苏联学习。在我们经济体身上可以看到大量的苏联的痕迹，美国的痕迹，日本的痕迹，甚至全世界各个地方他们觉得好的问题，在中国都能看出来，中国非常谦虚在对着问题寻找世界各个好的办法，甚至从原来传统的东西去寻找办法，然后拼凑起来，现在拼凑出来中国现在的情况，这是中国的现在。但是这种肌体表面上看每一个零件都很优秀，但是零件和零件之间的协调问题，中国到了今天突然发现老是有问题了。　　中国大量的零部件没有办法很好的协调，中国的很多的制度设计，它不完全是从中国经济体生长出来的，这个时候可以看到很多乱局，由于不适应，零件和零件之间不适应和服务对象之间不适应，这产生很多不适应的情况，这不完全是零件本身不够优秀，而只是不协调，需要调试。　　第四，中国现在一个特征，中国过去三十年高速增长，大家都在快速跑步过程，大家习惯于原来很多理所当然的理念、观念，高增长。而今发现潜在增速在下降，原来的理所当然的不加验证的一些假设受到了冲击，但是还在维持原有的一些观念，这是管理的冲突。　　第五，经济资源配置并不完全一致。美国发生金融危机，中国经济受到一些冲击，用了很多刺激的办法来保持经济的稳定繁荣，所以做了一些过度的投资刺激，使得经济资源配置并不完全一致。　　综合来看，中国现在经济体一方面是到了转型这个阶段，一方面是转型以后需要相适应的管理办法，还有一个方面是中国过去的行为，使得这个经济体不协调，不协调在我们身体上说是生病的，不管现在中等收入陷阱还是现在刺激，他生病了。　　最后，我回到解决的办法。这个时候你可以看到中国这种转型有一些是认识和观念的问题，但是很多方面，大家现在冲突或者焦虑的观念是因为看到很多病的地方，这时候涉及到如何应对生病，如何看待生病取决于最后采取的措施。　　供给性结构性改革是给出一个方子。这个方子我觉得具体的技术上面的层次，我们李超和管司长也在这，他们做了很多技术性分析。时间关系我从思想上说一下，这个方子背后更多的是显示他想解决问题的思路跟关联理念逻辑。　　第一，现在供应性结构性改革，首先是改革。还是回到刚才的机遇和挑战，并不表示先看到政策，而是看到政策必然的调整方向，这也是大家的机遇，只要你先看到，这个供给侧改革，大家领会到精神，它的政策必然会往这个方向调整，这个过程也是给各位提供了一个机会，一个机遇。　　一个很大的机遇，所有的改革都是一种改变，改变是一种发生，而不是推动，所以改革的核心问题是怎么样激发内在的力量，需要从外到内的一个过程。供给侧改革其实核心的问题是，要外生性的给这个经济体加很多东西，到激发内在的活力，这个过程是从激发内在活力的过程。现在的改革碰到了很多困境和难题，其实很重要的问题就是会涉及到局内和局外人的问题，我们看到了，给经济体提了很多要求，说经济体应该这个样子，应该那个样子，每个人背后有很多不同的标准，所以他给很多经济体提出了经济体应该改变收入分配问题，经济体应该有很多很多的应该，但是提出这些要求以后会想监督有没有实施，有没有实行，这个过程会发现，所有这些逻辑背后是一个局外人的身份，而不是局内在人。所以结构改革，我觉得最核心的命题是从局外人转为局内人，我就是改革的主体，我在做，而不是外面给出很多的标准，很多未来想去的地方来进行调整的过程，当然完成这个过程改革才会真正发生，否则这种改革只是约束，只是一种代替的思想。　　第二，从负债到资产方的概念。经济体从全球的角度来看，从二战以后全球出现了资产慌的繁荣，所谓资产慌会看到很多投资机会，可以看到全球化往外延伸，这时候一定程度上伴随着通货膨胀。那个时候还有通货紧缩，通货紧缩跟人来比较来说类似于发烧。但是1990年之后全球的通货膨胀消失了，我们一方面说是货币政策的成就，但是另一方面你会发现出现了资产泡沫。资源在某一个领域的自我的维持，资产泡沫代替了通货膨胀，到了目前这个阶段，资产慌的问题，大家寻找不到好的资产，到处流动性过剩，这时候类似于身体里面的肿瘤问题。当在资产慌解决问题的时候，可以打开这个空间，但是当负债方角度解决问题，不是在平滑，金融是为实体经济服务的，所以供给侧改革，供给侧本身想要把大家从关注负债方转向资产方，从资产方来寻找。资产方意味着需要进行二次创业，中国的资产配置，中国的增长空间经过这一轮的创业，前三十年的增长完成了，中国到了第二轮创业的问题。这时候的制度应该去适应二次创业的过程，不仅仅是企业的创业，政府的创业，其实这是一个二次去寻找，在资产方开拓的过程，这个过程就会产生第三个问题。　　第三，这个时候的改革重点或者说调整重点不再是政策。政策的影响只是在某一个特定的运行的逻辑、运行的结构情况下的状态。中国现在发现原来这种框架，这种逻辑，没有办法适应中国经济现在的增长了，中国需要寻找新的逻辑，这个时候需要去改变这个制度，改变体制机制，在体制和机制背后是通过某一种观念或者认识来粘合，这会冲击到认识和理念层面。这时候会发现经济问题就不再是简单的经济问题了，经济问题在透露越来越多的非经济领域的问题，体制机制的问题，认识观念的问题，会涉及到如何认识的问题。这时候发现什么是机会，你会产生很多迷茫。现在好的机会，从这个角度来说会看到什么是好的项目，什么是好的机会，数据反应不出来的，而且根据你过去的标准可能都是错的。好的未来真正的机会，既然是真正的转型，真正的切换，那么未来的机会一定不在于他现在已经长成花这部分，他一定现在是一个苗，他一定不是你不打破思维能够看到的过程。供给侧改革需要从政策转向体制机制到观念的过程。大家看这个过程里面会发现好多设计，从设计要转向现实的过程，我们老在把路放在远方，实际上会发现转型路在自己脚下，是知行合一的过程，是同时发生的，这是一个过程。　　怎么样来看待现在的问题和风险，我们知道从一个系统到另外一个系统转变的过程中，每一个系统都是自洽的，只要这个世界上存在的东西，一定是自洽的，也就是一定是跟周围环境是协调一致的，要不然呈现不出来。所谓的变革，所谓的改革一定是要破坏掉现在的自洽，而建立起另外一种自洽。所有的在现实真正发生的变革，一定是把一个自洽的系统破坏掉变成不自洽，形成一个流动的过程，然后能够重新建立一个自洽的系统的过程。在这个破坏的过程中会导致这种不协调，不一致，他的问题，他的风险。这个问题不在于产生这个风险和问题或者不自洽的过程，这是必然的，我认为改革或者经济转型的第一步就应该是产生这种不自洽，不协调的一部分。但是成功的保证是，在新的体系建成新的自洽体系，形成新的粘合机制，你会发现实现这个过程就不是在解决问题，问题在这个时候不是用来解决的，而是用来回应的。你会发现面对很多问题，中国的融资难融资贵问题，中国的债务问题，怎么样来看待中国的杠杆问题，怎么样来看待中国的民间投资下降的问题，这些都是问题，大家都看到了问题，但是如果就这个问题的话，那一定是引到了一个歧途，这个问题暴露出来是因为我原有的自洽体系破坏掉了，所以他的不协调才能够显示出来。　　我们知道就跟一个人身体一样，正常的身体是体会不到感觉不到你的肺的，感觉不到你的心脏的，只有你的肺和心脏出问题才能感觉，他出问题只是说你有很多不协调的机制在里面，你一直都没有关注到。中国现在的经济，现在出现的很多问题，包括P2P，包括泛亚等很多问题表面来看都是金融风险的问题，杠杆率非常高的问题，非常脆弱的问题。但是背后其实反应的是为什么会出现这种情况，是不可持续的问题，背后机制的显示和收益不对称的问题，这些问题只是一个指示器，这是一个显示器，你引导到一直没有关注到的认识问题，体制机制问题。顺着这个问题出发解决这些问题的时候，会发现需要把这个经济体调试过来形成新的粘合，这个改革就能完成，这才是真正供给侧结构性改革，这不仅仅只是&三去一降一补&这么简单，仅仅这样是变成一个物理的形态，变成数量型的指标，变成具体的目标，但是它的神是系统的切换，是一个转型，是一个调试的过程，只有完成这个过程，供给侧结构性改革才能够真正完成，但是这个可以变，人的政策也可以改的，只要是认识，只要是往成功方向走，一定要往这个方向走，这个过程对于大家来说就是一个机遇。政策上，认识上的调整，大家由于认识和政策上调整带动市场上的变化，各位都可以设计出很好的交易结构来表达出来，来获得这个过程，来帮助他，所以这个时候的所有改革是帮助经济体的转型，帮助经济体来去顺应经济体真正想要去的地方，而不是代替经济体，代替不了经济体的，这是一个很深的痛。　　其实每个人都想设计出一个完美的体系来代替经济体，其实不是，只是帮助他，帮助他把一些他认为不合适的问题调整过来，帮助他实现经济的转型，这个过程更多的是自己的认识。谁认识，谁看到，我觉得机遇是给那些先知先觉者，对改革来说，这个时候的挑战是很直接的，不是一个简单的目标导向，也不是一个简单的问题导向，这个时候需要的是更多的超越现有的经济框架，现有的运行逻辑来看经济的运行过程，在这个转型的过程中如何来引导，包括解决问题的思想。　　对投资者来说，我觉得现在大家肯定是很焦虑的，因为我们原有对机遇的认识，对经济体运行的认识，包括大家对经济体的增速，大家刚才做了投票，投票的时候大家可能也会心里觉得经济增速，说白了觉得经济增速下降一点是没有关系的。但是真正在经济增速下降的时候是潜意识里面会觉得恐慌的，因为增速下降的，你觉得增速没有问题，会追求其他的地方，但是真经济增速下降的时候你又会回去过去试图解决问题，解决问题的过程就拉到原有的思维模式里面，这时候真正的转型，所谓的新常态也好，所谓的转型也好，他做不到结构性的改革。　　最后一句话，供给性结构性改革是三个逻辑，强调供给，强调资产方，要从资产方着手，要去开拓，去发挥企业家精神，去二次创业，去面对未知的世界，去承担自己思想上的突破，强调结构性的变化，允许这种结构的调整，帮助这个结构变化过程，强调改革是一种发生，而不是一个去外加的，是一个局内人的转变的过程。　　我就讲这些，谢谢大家。　　李超：非常高兴今天能够第一个代表华泰来讲一下我们的观点，实际上我2016年才加入华泰证券，之前一直在人民银行金融稳定局工作。我刚才在反思一个问题，以前在政府机关工作很多的PPT报告，像刚才陈博士报告讲的基本上没有图的，刚才管涛司长也已经离开人民银行外管局到研究机构工作，开始增加一些图表，我们到市场机构工作，开始PPT图表会比较丰富一些。为了节省时间我就讲的比较快一些，希望比较快的分享我们的结果。　　第一部分，我们先分析一下全球经济的基本走势和我们的基本判断。对于全球经济，实际上IMF有一个对于全球的经济预测，今年还是把全球的经济增长有所调弱，这决定了今年总体全球的经济走势，反馈到我们中国来讲，其实并不是特别乐观的。这张表是IMF对几个主要经济体的GDP增速预测，我们看到前面五个是主要的发达经济体，下面五个是金砖国家，我们看年相对中长期的预测，国际组织对中国经济增长也不是很乐观，我们之后会讲跟国际组织判断的其实也不是很一致。　　下面是非常重要的一个图，关于美元周期的走势。我们看到历史上自布雷顿森林体系崩溃以后，出现两次比较大的美元升值周期，一次是78-95年，一个是05-12年，我们现在处于第三轮比较大的美元升值周期，每一轮对发展中国家和新兴市场经济体都是非常重要的政策考验。　　第一次造成拉美债务危机，第二次是东南亚金融危机，第三次比较艰难的是俄罗斯和巴西。我们看到俄罗斯和巴西从资本项目，包括国际收支，还有当地的CPI和GDP增速，都受到美元升值周期非常剧烈的影响，主要的原因是什么呢？第一，他的货币政策控制不了通胀，这是国家自身内部政策框架的问题；同时另一个非常重要的问题是，一旦美元走入升值周期，会对大宗商品的价格产生明显的抑制作用，而俄罗斯和巴西两个国家主要是依靠大宗商品作为拉动经济增长的动力，所以美元升值对这两个国家的冲击是非常明显的。我们也预判未来局部的风险也有可能会从这两个国家爆发。　　我们再来看一看欧盟和日本，欧盟经济增速还是相对不错的，但是通缩问题一直比较难解决。欧央行采用全面负利率这种比较极端的方式，但是仍然没有解决这个问题。下面是日本，日本现在面临的问题也比较多，经历了经济放缓、通缩和政府债务居高不下等问题。日本政府也采用了量化和质化结合的量化宽松政策去刺激经济增长，但是目前效果也并不是很好。　　第二部分，我们回到中国，看一看中国未来半年或者是中长期走势的判断。　　首先，关于供给侧改革，我们对下半年的判断是，中国目前供给侧改革总体是解决经济中长期健康性的问题，所以政策走势实际上应该是比较柔和的方式。去产能主要是集中在钢铁和煤炭这两个行业进行主要的去产能活动，而去杠杆实际上主要核心在于去非金融企业的杠杆率。右边给出了我国杠杆率水平基本测算结果，我们判断未来一方面要求非金融企业部门通过自身的去杠杆解决杠杆率过高问题，同时可能还需要政府和居民部门做一些杠杆的平移，使非金融企业杠杆得到去化。　　其次，关于需求侧托底。今年总体的主基调是以供给侧改革为主，我们依然判断需求侧是给GDP6.5%增速托底的。主要体现在房地产和基建投资这两个方向，尤其是地产增速如果出现相对下滑的情况，我们判断基建的投资增长还是会比较有潜力的，这是我们关于基建和房地产的判断。但是也不会出现非常强的刺激，把经济拉的增速非常高，这是我们对总体经济形势的判断。　　第三部分，我讲一下未来两到三年或者三到五年对中国经济不悲观的理由。刚才大家的投票，我看到实际上对中长期的经济增速大家是比较偏悲观的，我讲一下我们对中国经济不悲观的几点理由。第一，相对短期内，我们判断美元可能在2018年迎来比较大的拐点，如果这样的话会出现资本的回流。这种情况下我们的判断，未来的资本回流将在中国与印度之间做出选择，就是资本也不见得一定流入某一个国家。我们对中国和印度实际上做了基本面的对比，中国的优势就是崛起是比较早的，同时政府动用资源的能力比较强，但是也面临着一些问题，人口老龄化，产能过剩等等；印度方面的比较优势包括，语言优势比较大，市场潜力比较大，而存在的问题是政府调控能力比较弱，基础设施比较差，政府没有办法进行第一笔投资把基建做好，从而把工业带动起来，这是他面临非常主要的问题。　　刚才说的资本回流的过程可能并没有想象的那么乐观，我们来回顾一下美国当时在供给侧改革时的主要策略。里根政府当时推供给侧改革进行了一些结构调整，没有使经济出现比较大的增速，但是最终实际上是迎来了克林顿时代的繁荣，这也有一些证据证明当时的结构调整并没有把经济增速拉升起来，但是在克林顿时代享受了结构调整的红利。　　对于中国当下也是有借鉴意义的，实际上供给侧改革决定了经济增速可能短期内不会是一个强势复苏的过程，这些结构调整只是保证了宏观经济不出现政策框架的问题，但是随着时间的调整，未来可能会迎来生产率和经济内生动力的提升。我们回顾美国政府也是这样一个特征，里根时代的供给侧改革只是为克林顿时代提供了比较好的经济基础，但是未来的经济复苏其实并不是取决于财政政策和货币政策的调整，而是取决于科技的进步，尤其是互联网这些新生事物，使得经济增长率提高，带来经济复苏。　　第四部分，我们对今年货币政策取向做一个判断。股市是经济的晴雨表，也有人说股市是资金市，这主要看货币政策松紧程度。我们判断今年是灵活适度的货币政策，主要原因在于，中央银行的最终目标是经济增长，物价稳定，充分就业，国际收支平衡，还有金融稳定。　　在五个方向上进行权衡，实际上我们按照月度进行推进，一月份国际收支是最重要的目标，二三月份我们有一个降准操作，说明当时稳增长是最重要的最终目标，但是从四五月份以后最终目标开始变得并不特别明晰了，也就是说距离GDP目标，CPI目标值和国际收支重要指标都没有出现比较大的偏向，我们通过四月份中央银行可以选择降准，也可以选择用一些新创设的货币政策工具，比如说MLF再贷款工具进行续做的方式实现这样货币政策目标，他没有选择降准，而是选择续做，当时并没有觉得稳增长是重要的首要目标，因此判断灵活适度货币政策在未来会延续，主要取决于最终目标的偏向。　　货币政策的中介目标。今年货币政策的中介目标M2增速目标值是13%，无论是央行答记者问等都讲了宏观观点，到今年9、10月份M2增速不高，很有可能去年股市大幅波动中央银行被迫放出流动性，使M2基数比较高，这个核心思想表达的并不是我货币政策出现比较大的收紧，而是基数效应导致M2出现比较快的下降。　　【主持人】接下来我们有请戴康，他在中国人民大学毕业，之前是在金融界，在券商工作不少年，曾经得过很多奖项和排名，一直居于前列，非常高兴他在一个多月前加入华泰，我们接下来有请戴康给我们讲一讲接下来对后市的看法，大家欢迎。　　【戴康】感谢主持人的介绍，我是华泰策略戴康，今天很高兴能有机会在这跟大家分享一下我们对下半年A股的策略的展望。我相信大家也最近有几场策略，我希望能够在比较短的时间内跟大家去展示我们华泰策略在大势研判，行业配置和主题投资，这几个策略的方向的全面的展望的体系和框架，希望给在座的带来一些与众不同的感觉。　　我用的标题就是脱虚入实，A股L+U可期。今年我们认为下半年是L+U的走势，现在在走前半段，L，更精确可能是在竖的阶段，来自于五月份权威人士定调脱虚入实，这给风险偏好带来的负面影响还没有充分反应在市场里面。　　接下来下半年的U来自于两个，大家认知上的偏差，一个是确定性，一个是可能性，一个确定性，现在全市场还没有人谈这个事，我认为下半年三季度会出现A股非金融上市ROE，会出现向上拐点。　　二个可能性是，政策信号在下半年可能会更为清晰，供给侧改革可能成为一个重要的抓手，这两个一个是确定性，一个是可能性，有可能降低A股长端风险溢价，我们认为在三季度A股会见到一个底部。　　为什么是LU而不是LV呢，因为市场的结构出现了非常大的变化，我等一下展开一下。投资机会我认为下半年有两条投资主线，第一，基于我们对非金融上市公司的ROE判断，大家应该去买ROE能够超预期改善的行业。第二个投资主线，大家应该去买供给侧改革的股票，去布局。主题投资要脱虚入实，我们重点推荐北斗主题和特斯拉无人驾驶主题。　　今天时间有限，我先略过一些部分，我们认为现在是走L型，5月份决策层权威人士脱虚入实的定调，风险偏好会受到影响，无论是大家说不会大水漫灌做结构性改革，还是监管层对中概股，定增，资本子公司资本金要求，包括券商资管的杠杆限制等等，以及最新我们看到周末陆家嘴论坛上，关于央行副行长特别要有序的推进金融机构的破产，以及证监会副主席谈到的要限制故事型的兼并重组都在反应脱虚入实，政策信号非常清晰。　　我举一个例子，目前全社会的资产回报率已经下来了，但是负债端的杠杆和融资成本是一个滞后调整的过程，我认为还没有结束，我举一个比较形象的例子，才能容易解释。过去两年我们在资产端，无论是二级市场，一级市场，一二级市场套利，P2P没有破之前，低频级信用债没有发生违约之前，大家在资产端可以获得很好收益，很多投资者愿意在负债端去承担杠杆和融资成本。但是今年我们金融圈，朋友聚会聚餐大家会聊一个事，资产端还有什么好的回报项目，会发现一夜之间资产端的回报率消失了，如果在股票市场，在负债端没有能够取得一个好的回报，大家一定会倾向于削减杠杆，削减融资成本。所以两融现在8000亿，包括优先到期之后杠杆是慢慢削减过程，而这个过程是滞后调整，我认为现在脱虚入实的定调之后，市场的反应还没有充分反应这个过程，所以我说是一个L，目前在走L型，在竖的一端。　　下半年我认为市场有认知的偏差，大家都容易线性外推，今年上半年大家对中国企业长端盈利能力很悲观，但是我认为下半年有一个确定性和一个可能性，一个确定性大家会看到非金融上市ROE出现向上拐点，市场上没有人谈这个事，为什么呢？我们发现了两个信号，第一，去年黑色金属链出现大幅度上涨，大家归公于一季度大水漫灌，实际上去年四季度就开始发生了，我觉得经过过去四年多通缩以后，有一些行业的供求关系得到了再平衡，所以盈利能力在得到慢慢的修复，这是第一个信号。　　第二，我们我们看到今年一季度拆借非金融上市ROE，我们发现七个月连续下滑，而销售经利润出现拐点，我认为这个拐点是一个标杆性的，大宗商品现在的位置和过去两年相比，利率水平跟过去两年相比，供求关系经过几年的调整，所以我认为在行业集中度提升的过程中，这个销售竞利率的回升是一个标杆性的市场。杠杆率和资金周转率，我并没有对非金融企业去杠杆看得那么倍感，很有可能已经进入下半场。在三季度可以看到，在销售净利润继续改善和资产周转率和杠杆率的降幅继续缩窄过程中，ROE会看到拐点。　　另外一个可能性，就是我们认为在5月份权威人士定调脱虚入实之后，下半年的政策信号会更清晰，供给侧改革可能会成为一个重要的抓手。这两个，我们总结了习主席和李克强总理最近关于供给侧改革的行为，所以我们认为在这两个作用下，下半年A股的长端风险溢价会下来，短端贴现率往上走，因为脱虚入实，这跟上半年是相反的过程。为什么我说是LU，而不是LV呢，大家很喜欢LV，很可惜我认为只能是LV，这个筑底是一个漫长的过程，大家要有耐心慢慢的布局，为什么呢？因为现在的市场微观结构发生非常大的变化，我左边这个图绝对收益产品的规模比例在迅速的上升，相对收益产品比例下降。那意味着一定是下半年绝对收益投资者对A股施加影响更大，而绝对收益投资者和相对收益投资者最大的区别，绝对收益投资者严格控制回撤，我举一个例子，很多险资投资经理说今年一月份熔断很难躲过去，如果再跌要影响点位了，这一定是经过安全垫加仓，后面这个图，很多私募在0.8、0.85净值附近经历的过程，好比一个人按三次密码机会，你按错两次，第三次密码会非常非常小心。我总结一下，就是大家绝对收益投资者在下半年看多的看法反应在他的交易行为里面是一个非常缓慢的过程，所以一定是LU，而不是LV.　　下半年投资机会，我相信大家非常关注，我认为大家一定要重视两个宏观环境，第一个宏观环境我认为流动性会比较充裕，会流向偏消费端，行业容易涨价，容易销量放出来的，容易出现消费升级的这些领域。　　第二，居民部门和政府部门加杠杆，企业部门降杠杆，大家要在加杠杆部分寻找优选行业，这两个宏观因素对于消费端的影响要比新兴和基建更好一些。　　所以下半年两条投资主线非常清晰了，基于我们对ROE的判断，下半年大家要去买ROE能够超预期改善的行业，我们总结下来，主要是图示展示这样一个组合，杠杆率在下降，REO能够上升，或者是杠杆率ROE双升行业，我们是看好的，我们看好的是白酒，肉制品，医疗服务和稀土，这是我们所说的组合。　　第二条投资主线，我们要买如供给侧改革股票布局，这除了大家所说的过剩产能收缩之外，我提醒大家一定要重视新兴产业的需求很旺盛，但是供给不足，供给侧改革会推动扩张有效供给，去满足和创造这些需求。我们最看好的是体育，这是我们所说的行业配置。　　主题投资我认为一定要重视脱虚入实，我去年在年初的时候，在全市场上第一个发布一个主题方法论的报告，主题投资一定要在风险偏好比较好的时候或者风险偏好在修复的时候去做主题投资，效果最好。今年和去年上半年有显著的不同，我们重点推荐的脱虚入实的主题，要同时符合两个条件，第一个条件业绩要能够兑现。第二个条件行业空间要足够大。我重点推荐的是煤炭主题和特斯拉无人驾驶主题。有人说无人驾驶也很虚呀，我觉得一个主题在2025年能够落地，但是后来大家认为2020年落地，这也是从脱虚入实的过程，主题投资我的介绍就是这些。　　最后我总结一下L+U可期观点，现在处于L，在脱虚入实，给风险偏好造成负面影响。下半年会出现U，这个底部出现在三季度，非金融企业ROE三季度拐点，政策信号更清晰，一定是LU，而不是LV，投资要买两条主线，ROE持续超预期改善行业，白酒、肉制品，医疗行业，稀土，供给侧改革煤炭和体育，主题投资一定要脱虚入实，OLED主题和特斯拉主题，我祝愿大家在今年非常困难的一年，大家在下半年稳扎稳打取得大家理想的净值的表现，谢谢大家。　　【主持人】谢谢大家，今天一个上午我们内容是非常丰富充实，谢谢大家坚持到现在，刚才戴康的讲话有框架，有内容，有逻辑，有观点，非常棒。　　【薛鹤翔】谢谢戴总，各位朋友我是华泰证券研究员薛鹤翔。这个涨价主题应该讲是我们在一个多月前就已经确定的，应该讲昨天晚上美联储也帮了我们一个忙，再次的没有宽松，所以我们也看到了我们涨价主题里面非常重要的品种，黄金也是上升到1300美金以上。我觉得这个主题尽管是在一个多月前确定的，但是我觉得未来下半年的话，至少在三季度它依然是一个强势的主题，并且我们看到整个的涨价是泛化的趋势。如果说在去年四季度，大家一开始刚在谈供给侧改革的时候，首先想到的是煤炭和钢铁这两个品种能否起来，那到现在的话应该讲是百花齐放的现象。　　今天我会在大类资产的视角下看这个主题，因为我觉得今年上半年涨价这个主题给大家带来最深刻印象的其实是螺纹钢这个品种，其实是来自于商品市场的。那么我们要在大类资产的视角下谈涨价主题，我觉得会有更好的视角。　　我先分几个方面，我的内容分三个方面。第一个是关于大类资产的形势，这个讨论完之后我相信大家会很清楚为什么现在是涨价问题，为什么后面是这些品种去上涨，大家就会很清楚。　　关于大类资产的形势　　首先第一个大的环节就是全球利率的变化，这种变化来自于两个方面。一个是大家都知道的，就是全球的利率都在下降，但是有一个问题是为市场所忽略的，或者说没有引起充分的预期，就是利率实际上分化了。为什么美国人会有第一次加息？虽然他只有第一次加息，但是相对全球的其他央行在不断的宽松，这种加息在现在看来他第二次加息会来的比较温和，但是这次加息确实有一个很强大的基本面的支撑，就是利率在走强、在上升，美国的利率在上升，所以整个利率就出现了很大的分化。　　另外一个很大的问题，就是负利率在长端的出现。之前负利率更多是在短端出现，因为许多的央行把基准利率调至负值并不是最近刚刚发生的事情。在一两年前有一些央行都是负利率，包括欧洲央行精准的利率是负利率，但是这个利率是短期的。我们现在已经看到有十年期国债收益率已经是负利率了，这种利率我相信对于黄金这样的品种会产生深远的影响，因为大家每每谈起黄金，我知道有许多朋友他的信仰里面觉得黄金是没有收益率的，他持有黄金是无法带来现金流的，为什么要持有黄金？大家会有一个疑问。实际上这种疑问在通缩情况下本身就是有问题，但是我们现在就谈盈利率都可以出现负利率特别是长端的这样的话黄金是盈利的，它就有优势了，所以这点是非常深远的变化。　　大类资产从今年前两个季度的观察来看是非常明显的滞胀的格局。我曾经说过，在实体经济层面、在宏观经济层面，经济状态是否是滞胀，应该讲有许多的争议。有的人觉得这不是滞胀，还是通缩。有的人甚至觉得它是复苏了，但是我们可以这样来讲，就是在大类资产这个层面是典型的滞胀，这个没有任何疑问，整个走势已经表现出来了。在我们统计了一季度的商品还有全球商品和股票的涨幅很明显收益率高的都是商品，第一名的就是螺纹钢，后面就是黄金白银，走的弱的就是中国的这些指数。到了二季度的话，状况并没有改变。我们指的二季度是当季的回报率，其实情况并没有改变，依然商品是最强势的。这里面商品其实无非就是有这么几类，贵金属、农产品、有色，这些的话在整个A股市场基本上都有一些标的，或多或少都是有一些标的的，从大品种到小品种。第四类就是因为原油起来了，所以化工也是起来了，所以二季度的话涨幅第一的是油价，接下来是像玉米这样的农产品，只不过是说像螺纹钢这些品种因为一次性涨的太多陷入了调整，所以目前来说在大类资产里面的滞胀没有发生改变，只不过是说哪些发生了变化，所以大类资产的走势是很清楚的就是滞胀的格局。从A股市场映射来讲的话，涨价的品种在A股投资更高一个层面的大类资产配置上面实际上就具备先天的优势。　　这是资金对于表现的考虑，通常来讲当资金从A股撤退之后，避险主要选的是固定收益类的产品。当固定收益类的产品，比如说理财收益率下降之后，其实还要去找别的避险品种，显然像黄金包括是一些回撤比较小的量化对冲的品种它会受益，因为它回撤比较小。但是我们知道因为A股这边的限制，所以量化对冲在商品这个领域有优势，所以大量的资金，很多实际上进入商品这个领域，它未必都是单方面的，套利的会很多，但是无形中有一个非常直接的效果，就是商品市场成为增量资金的市场，而股票这边就是一个消耗性的市场。这个也是资产荒、钱多，但是流向来讲我觉得是使得商品收益。　　另外一个是关于房价，应该来讲它也是在大量的争夺流动性、争夺信贷的领域。这个领域的话，确实已经是对整个中国居民这个阶段的资产配置产生了非常大的影响。我们的想法就是说，未来这个阶段，依然它还是吸收资金的地方。总体的看法就是一二线不会跌，相对机会更好的，我的看法就是涨幅比较小的核心二线城市，这是一个基本的看法。回到我们的主题来讲，这个应该来讲对于资金的分流还是会比较大的。　　汇率这边我觉得跟我们涨价主题的关系有一个核心的推论，如果我们看好这些品种的涨价，首选的计价的应该是人民币计价的那些商品。比如说同样的是黄金，那么人民币计价的黄金这种资产，它实际上因为隐含了相比美金计价的黄金品种会更好，因为它隐含着人民币贬值这么一种预期，或者说是这么一块汇率的差价，应该讲这个我觉得是非常重要的。实际上包括市场目前也是一个强烈管制的市场，但是隐含的人民币贬值预期实际上是远高于我们目前观察到的，无论是中间价还是像CH一些离岸的利息汇率。　　全球宏观经济形势　　第二点是目前全球的宏观形势，也决定了我们目前涨价主题在下半年的话会大有作为。全球宏观经济的话主要是分成两个方面，就是中国和美国，我觉得这是两个我们要核心去分析它的一个变量。　　第一个，我觉得中国经济当越来越多的指标变成了L型以后，怎么样去观察经济和解读政策已经成为一个难题。因为越来越多的指标丧失流动性，我相信有可能未来一段时间不仅我们GDP的指标，很有可能CPI这样的指标也会有波动，这将会成为分析的难点。第二点就是说去年四季度新增的变量就是供给侧改革，它对于整个国内的商品市场以及信用债的信用市场都会产生很大的影响，这个是第一方面。第二方面，美国经济的话很简单，可以归纳到一句话，就是只有收放自如的美元才能实现收割。目前美国也跟着宽松的节奏在这里面很难实现收割，我觉得从波动率或者从风险的角度来讲，我们的涨价主题实际上全球金融是比较支持的，波动性、风险会比较小一些。我们也经历了一个大的波动，但只要同志们杠杆比较合理实际上是比较安全。我们目前看到黄金品种回撤的幅度也是在10%以内，目前来讲已经创了前面的新高了。　　通胀这边的话我们觉得PPI会受益供给侧改革，但是CPI会重新的回落，并且我相信央行决策更多的会看CPI这方面，所以CPI只要在这个位置显示出L型的感觉的话，那么其实货币政策最差的可能性，国内货币政策最差的就是中信，绝对不会有紧缩，这也是一个非常重要的宏观的条件。这个其实从大类资产角度来讲归纳出来一句话，就是说只要过剩的流动性或者信贷不要大量的涌入，能够使得CPI大幅度上升的这样一些板块，包括商品、包括A股其实在流动性这块是非常安全的境界。因为我们这边第二层面因为这边推的是涨价的主题，所以它是比较偏在滞胀的格局下受益的，所以我们这里强调的是并不怕货币政策紧缩，货币政策紧缩的前提是物价出现了上涨。　　接下来我们看一下美国的情况，美国的情况大家也可以抛开我们经常去猜测美国的政策，我们可以看中线和一些更加漫长的变量。首先是美国的房地产还是处在恢复性上涨的过程中，这一点的话可以看到目前整个一线城市的房价相比2006年次贷危机前的高点，至少有20%的空间。另外一个也是我们在之前强调过的，就是美国首次加息以后或者说开启加息周期以后对应的美元往往是走弱，这个在过期1980年代以后的六次加息里面有四次都是这样一种状态，就是加息之后美元就走弱，这次大家已经看的很清楚了，即便是现在整个欧元区乱成这个样子，美元对欧元也没有强到哪里去，所以大家可以很清楚的看到在加息周期的前期，我们目前可以做这么一个判断，就是在这次加息周期的前半程美元指数会走的很弱，这个我觉得是比较清楚的一个判断。　　怎么样来看整个的美元指数呢？其实归根结底，美元指数我们可以进一步讲是由欧美利差所决定的。欧美利差我们在之前一张图上看的很清楚，就是美国在2014年初首席想加息之后，最大的基本面支撑就是欧美利差是反方向走的，就是美国利率上升，欧洲是下降。看利差就会很清楚，这里有一个显示的问题，就是这条蓝色的线是汇率，紫色的线是十年期国债的利差，所以我们可以看到目前的汇率绝对欧元还是偏强势的，美元会往上走，但总体来讲美元指数到100其实是不太会发生的事情。　　涨价主题：四条线索　　第三个是涨价主题，我就做一个线索上的分析。我觉得A股有很多的机会，涨价主题目前在我们看来是一个很大的主题，它不是说做一做黄金白银或者说做一些有色，其实是很广泛的概念。我们梳理了四条线索，第一条毫无疑问是贵金属这条线就是黄金白银，这条线走势非常关键，我们觉得今年大类资产配置股票的朋友不妨也在仓位里面配置一部分黄金或者白银的ETF(音)的这种配置，我相信它能带来的绝对收益回报一定是能够超过固定收益品种的，这个很显然，虽然它带来不了利息，但是它的回报率一定会超过固定收益类的产品，这是第一个。　　除了黄金以外其实是白银，白银为什么可以推荐呢？主要核心理由就是目前的经营比还是偏高，当时我们在首推白银的时候经营比到达了80多，经营比在过去120年的平均水平是50%，目前这个水平是远远要于这个水平高的，我们是在81%的时候推白银的。可以做一个简单的归纳，只要黄金不跌白银就能涨，这是贵金属线。　　第二条线是来自于供给侧改革之后行业供求的改善，为什么我觉得这些品种很好呢？因为这些品种的熊市周期已经很长了，至少是在六七年的级别，另外供给侧改革是非常重大的变量。来自于供给面负面的冲击所能带来的商品涨价，其实力度在短周期内往往有可能会超过需求，因为需求往往是长期的支撑，但是像70年代末原油危机的时候来自于供给侧冲击所能带来商品品种其内爆涨的话，我觉得机会依然是相当的好。这方面我们推荐四大方向，稀土、小金属、钢铁和煤炭。　　第三个我觉得结合技术进步引至行业爆发，就是像锂、矿、新能源汽车这些品种。　　第四个，抛开工业品的话在消费品领域涨价叠加、生活改善是我们主推的两个方向，这里面主要的是农产品和食品饮料，特别是其中中高档的商品，像茅台、海参等等中高档的商品。当它们摆脱之前几年反思的三公消费的利空出境之后，我相信涨价主题的话是第四个我们首推的来自于消费线的涨价主题。以上就是我们涨价主题从大类资产上面的推荐，也算是为下面几位专家做抛砖引玉，谢谢。　　【主持人】谢谢鹤翔的分享，我自己其实也是配置了黄金，我相信他估计也是配了一些黄金，之后没有过多的沟通，但是我们非常认同的就是涨价为王这个主题在下半年流动性表现形充分的时候依然会继续焕发光彩。包括鹤翔刚才也分享了对美元指数的看法，包括房价等等，视野也很宽我相信在座的一定都很受用。接下来我们策略团队也很荣幸联合我们的农业团队邀请到了三位农业的相关领导和专家。　　【主持人】下面请吕总上台介绍，谢谢。　　【吕咸逊】大家下午好，好像这两天白酒股也还不错，在过去的两轮当中，包括2012年，有人说我赌赢了，或者说我准了。2012年白酒行业如日中天的时候，我的演讲报告是《不确定的中国白酒未来》，限制三公消费也确实应验了。这一轮跟华泰证券合作，在2016年2月份，在行业内通过这么多年的观察，我发表了报告《确定的看多中国白酒》，当时给华泰做的是反向路演，现在来看，也有很多项目经理，当时信了我并赚了点的。在这个时刻，我们如何去看待中国白酒行业呢？　　第一点，我们如何看待上市公司的年报和一季报，在座很多的研究员应该都看过，我们注意去看，在2015年年报当中销售收入下滑的有迎驾、驼牌舍得，这是一个值得关注的数字。2016年一季报舍得依然在下滑，水井坊也在下滑，这二者之间不一样，实际上代表了白酒行业的四线品牌或者是五线品牌，隐含的是说中国白酒行业结构化的分化。　　从上面两张表来看有几个结论，第一个就是白酒行业的调整期基本结束，可以预判正在迎来新的白银7年。　　第二点是弱反弹、强分化将是白酒行业未来的主要趋势。继一线名酒，二线名酒及省级区域龙头品牌将是2016年反弹的主要对象，2015年我就认为与二线名酒的反弹力量。水井坊、舍得、金种子、青青稞我认为还是不太好，不能用分析行业的方式分析个股，更要放到一个环境当中，放到跟竞争对手的对标当中判断它。　　重点说一下弱反弹和强排放。所谓的弱反弹为什么会反弹呢？实际上2016年2月份的时候，无论是在北京还是在上海的反向路演，提出质疑的很多，到底增长的动力来自哪？凭什么会增长？我也没有过分的去解释，实际上你只要信我的这个东西涨了，因为白酒行业是有动力在主导它的，像我也预知这样一个涨价，这与白酒行业的本质有关系。白酒行业的本质是什么？是面子加里子的，比如很多人比较关注奶业，奶业面子消费比重带来的特别小，但是白酒行业是典型的品牌化溢价行业，这就会造成有涨价的必要性，所以未来白酒行业品牌价格化将成为一种趋势，这就是为什么这一轮白酒行业特别是二三线白酒业新一轮价格上涨成为了主流的趋势，原因就是这个行业的本质相关的。奶业会出现液态奶价格的上涨吗？至少不敢像白酒行业这么涨，说涨就涨，这个敢涨15%他就敢涨20%，你涨慢了就有可能会失去这个机会，这是这个行业的特征。　　另外一个很重要的原因是什么，2月份认识了华泰证券的薛总，他当时提了一个话题很有意思，就是谁能跑赢M2。实际上现在来看，可能在中国最能跑赢M2的有两个东西，第一个是上海的房价，第二个就是白酒，最新的消息我看又开始放水了，M2这个图是我网上盗的，大家可以找找看，这与白酒行业紧密相关。白酒行业是先选价格再选品牌的，900块钱的时候先想好买900块钱的酒再选品牌，而不是先选品牌再选价格，有很强的面子消费它就应该去涨价，你有足够的理由相信下半年白酒行业会继续涨价，主流厂家就是一线名酒、二线名酒、区域龙头企业都会去涨价的，挡不住，除非他不懂营销、不懂白酒行业的品牌管理，如果懂的话就必然去涨。　　另外对白酒行业影响比较大的我总结了一个词叫新生代中产阶层，这个消费阶层现在正在开始崛起，他既不过分强调以前的符号消费，就是不愿意用奢侈包装的白酒了，另外他也反对极度低端化的，都是不行的，甚至这一轮的升级好多人关注牛栏山，牛栏山在快速增长的同时正在遭遇一个竞争对手叫做&一担粮&，这也是弱反弹一个很重要的驱动力，就是消费心态在发生变化，这个变化不是我说的，下边你看到的这四张图是2016年的中国消费者研究报告，最核心的是品质消费时代的到来。　　第三点，前面是增长性，与品质化消费的需求相关，但是另一方面也比较弱，主要原因是什么呢？是需求增长乏力。尽管白酒行业现在可以说去库存来完成，但是渠道的信心是不足的，像过去那样压很大的量很难了，过去是压一年的销售收入50%的库存，现在他不敢了，因为这一块实际上经销商还是持怀疑态度。在市场的挤压式竞争四五线酒厂退出的过程不会那么快。另一方面要高度关注葡萄酒市场的特征，还有人说这一轮反弹是社会资产驱动的，通过个人的观察来说目前对白酒行业的影响还没出现。我过去看到的情况，社会固定资产投资要是对白酒行业出现影响高于15%的投资才会出现影响，这就是弱反弹。　　强分化很重要，你要用强分化的观点选择个股。强分化在A股来讲有三个层面，第一个层面是消费需求的强分化，大众化的大单品与小众化的特色品并行，我们的高端市场很明显的看到了茅台五粮液与舍得在一起，我们看到剑南春与高端酒的繁华，这样一个过程正在50块钱到200块钱的价值区间分化。省级品牌正在集中四五线品牌的消费销量，在各个区域内正在形成大众化的大单品。另一方面，白酒行业今年新一轮创新上我们看到小众化的特色品得到了高度的关注，无论是古井洋河五粮液都推出了以健康概念为主的酒，我认为这个方向是对的。　　强分化的第二点就是渠道在分化，我们往往很关心的是上市公司大部分白酒行业是以酒厂为主，实际上白酒行业的渠道变革未来会对酒厂的竞争格局和品牌格局产生重大的影响。中国白酒行业渠道的变化速度，变革速度是超越酒厂的，会改变白酒行业厂强商弱的局面。中国有四百个亿的茅台，两百个亿的五粮液，但是找不到过一百个亿的酒商，我相信今年有可能会出现百亿酒商的，明年百亿酒商肯定不止一个，因为以连锁化、互联网化、资产证券化为手段正在实现酒商的规模化，今年最大的酒商你们估计是谁？有知道的吗？有知道中国唯一一个有可能成百亿的酒商是谁？京东很可能成为中国最大的酒商，率先超过一百个亿。明年像酒仙网超过百亿的可能性就会特别大，这两家都会超过50个亿，都是最近这两三年快速的增长，他们实际上在改变整个白酒行业的竞争格局。我们现在也在推进一项工作，这个月的6月28日到6月29日我跟中国酒业协会一起正在组建中国酒业协会的新酒厂联盟，现在酒仙网、歌德营销、华龙酒业这些直接做C端的已经是扁平化的，可能在七八月份就会成立，我们在关注新酒商的成长。新酒商典型的特征就是连锁化、互联网化、资产证券化，他们未来对中国酒业行业的格局都会产生影响。　　竞争格局从离散化、区域化向集中化、一体转变，以前山东这个市场现在省级品牌成长速度都非常快，省级大品牌在出现了。从价格到产品到品牌到厂家，销售收入和销量正在向主流品牌的主力产品提升，未来大部分的省份将形成两个全国性品牌再加两三个省级龙头企业这样一个情况出现。　　为什么我说要结构化分化呢？我认为结构化分化的关键点是四个因素，就是你要去考评这个企业未来会不会增长、有没有机会是四个角度。第一个，竞争格局下的市场地位，市场地位越好未来应该越好，强者更强、弱者更弱是这么一个时代。第二个能不能对接品质消费、价格升级的机会第三个是与生俱来品牌DNA张力，品牌能走多远取决于你的品牌经营够不够强大。最后一点是股权结构经营管理指标，我们把这四点套到安徽来看一下。在安徽古井贡酒看到它一个特征是销售收入增长比较快，利润的增长也比较快，但是它为什么能够增长呢？实际上它很大程度上得益于两个优点，一个就是得益于与生俱来的品牌张力。因为它是比口子窖能走更远，走到省外的能力更强的，现在他在山东也在逐步做，这是第一点。第二点，很重要的是它的价格定位定的比较好，现在在安徽市正在成为消费升级的选择对象，因为它做的是八九十以前的价位，消费网升级实际上恰恰是承接了消费升级的消费需求，这个角度上来讲我们会发现宫颈贡酒的增长很简单，无论是省内和省外都可以。你去看口子窖的业绩影响最关键的因素是股权结构，你看看古井供酒卖了72个亿挣了7.1个亿，扣子窖卖了25.8个亿挣了6个亿，这个股份就代表了中国酒业的四五线品牌，就是代表着最没机会的，他未来就是弱者更弱的群体，这不是靠他努力能解决的，这是一个大势。我建议我们结构化的去看，看竞争格局下的市场地位，看品牌张力和股权结构。　　第四点是华泰证券给我做了两个命题作业，回答一下。　　第一是高端白酒的复苏是否是可持续的？　　我跟你说是肯定可以持续的。从品类来说白酒是品牌溢价性商品，贩卖的核心价值在非功能性，不用担心它的功能性有多大的提升就是要涨价的、就是要卖面子的。第二点产品，高端酒市场性价比得到消费者认可，这是很难得的事情，通过2013年的调整九百多块钱的茅台消费者觉得很划算，觉得值，这有很大的张力。第三点，市场高端酒市场的品牌集中度越来越高。　　第二是中期体现在未来3年是否可以有持续性的收入和利润增长？　　我还是刚才的那一点，最先的茅台、五粮液已经是受益者，现在的梦之蓝、西凤酒这一个类型的产品都在涨价，以及二线名酒的产品结构改善、均价提升带来的机会。然后郎酒也是受益者，要分化强者还是弱者，强者会越强弱者会越弱，如果是强者未来是会有可持续的收入和消费增长的。　　我跟大家说两个数字，现在整个体系今年估计能过50亿。茅台的实际出货价已经涨到了860元，二月份路演的时候很多人关心的问题就是我知道春节会涨过了春节会涨吗？我说不会低于840元，会小幅反弹一下最终会涨上去。所以我们有理由相信，在今年的春节之前茅台的出货价会在900块钱左右了，大概能涨到900块钱左右，这时候茅台市场的价格大概会在950块钱左右，这完全是一个大概率的事情。从这个角度上来讲，我在2月份预计的茅台的价量提升在三四季度是可以提升的，必须先涨价然后有可能就会放量、增量。还有一个你要高度关注茅台开发的个性化的概念，金茅台、蓝茅台和黑茅台，据说这三款产品的销售目标是要突破30个亿，他们都在涨价。春节之前金茅台和蓝茅台的价格是999块钱现在是1100块钱，就意味着是茅台厂家也拿不到更多的市场份额了，但是不排除未来进一步开放金茅台、蓝茅台产品的可能性，有可能是开放给省级的合资公司的。省级合资公司里面提到了一句话很重要，就是省级合资公司将来主要的职责是负责调剂茅台酒的增量，第二个是有些大的省级合资公司开发一些定制的产品，因为茅台在2015年底乃至到2016年从来没有说控量这种说法，他说是要停下但是从来没有说过控量这种说法，这跟2014年是决然不同的，所以三四季度是价量提升的可能性是有的。整体来讲，金茅台和蓝茅台都会提高价格，它也引领了整个白酒行业往上的涨价潮。短期来看，无论是8月份到9月份茅台还是有一次价量提升的机会。　　大家还关心白酒行业整合的机遇。古井对黄鹤楼的白酒行业内整合的机遇协同效应体现在哪里？第一方面是产品的协同，古井是做淡雅浓香，但是黄鹤楼是三大清香型的，另外在湖北卖的最好的是酱香型，但是古井家是没有的。安徽卖的第二好的中档酒是口子窖是酱香型的，所以在产品的属性上是存在协同性的。在市场上也是协同性的，因为安徽主要是以口子窖为竞争对手，河北是以稻花香为基础，如果做好品牌之间的配合是完全可以协同增长的。古井影响力比较大的是偏长江三角洲、偏华北市场，实际上黄鹤楼偏影响力比较大的是偏珠江三角洲，湖北人在广东的特别多。你现在去看，在广东市场湖北的第一品牌白云便已经很大了，未来实际上有可能黄鹤楼是完全可以跟着，这对古井来讲就是相当难的。营销上的协同性，就是古井营销团队的能力还是很强的，它有两个东西一个是战略大单品的打造能力还有精细化管理能力，这都是湖北的特点。从某种意义上来讲，我觉得古井并购黄鹤楼的协同性是很大的。　　第二个是白酒行业的整合，这就不限于古井并购黄鹤楼。我个人参加过白酒厂的并购整合，实际上并购整合最大的难度是它的优先顺序，我是按照优先顺序来整合的。白酒行业是必须要和政府打好交道的。第二个就是并购过程当中有没有历史遗留问题，实际上我有一个朋友他在山东的一个酒厂，之前我过去跟他开了一个会至少省了一千多万，就是能不能发现历史遗留问题，比如说发例不兑现你怎么处理？另一方面是营销团队，营销团队的分离有可能带来渠道的分离，这就是一个保险性。还有关键是看大家庭能不能打造成功，特别是能不能转型成功，相对来说黄鹤楼这样的品牌里面产品线是比较杂的。还有就是供应链的整合，最重要的是快与慢的选择，实际上在白酒行业整个过程当中很多时候不单是快就好，很多时候是慢比快好，存在着这么一个特点。　　看到整合的时候未来要多向性的去看，现在我们更多关注的是横向整合，洋河对双沟，古井对黄鹤楼，1919对购酒网，酒仙网对华龙酒直达，还有一种纵向整合就是酒厂对酒商的整合，现在有很多都在酝酿过程当中。还有一个是业外的整合，很多人关心驼牌舍得说外行进来能不能行，他们现在还在走在往南墙上撞的路上，没那么快，大家都热乎着呢，联想那么厉害的公司收了四个酒厂到现在都没折腾明白，我就不相信他，南墙在前边他撞完了南墙我才能信他，现在我们信他。　　我们新进来的研究员最关心的白酒年轻化的问题，我就觉得白酒年轻化不是问题，合适的年龄就应该喝合适的酒。第二个就是白酒的互联网化的问题，这也不是问题，白酒行业已经在做了，最后实际上也是大家关心的，你能不能给我推荐一个原来没发现的。今天给大家一个小礼物，我推荐张裕，为什么呢？葡萄酒市场占了整个市场20%的扩容速度，这个扩容速度至少保持在五年以上，品类的大计划就是龙头企业的大机会，这是第一点。龙头企业将是行业利好的最大受益者。另外一点，在中国葡萄酒快速增长的过程当中，张裕解百纳金奖白兰地大单品效应会发展得越来越大，另外要关注它新品推荐的时间点。还有进口葡萄酒如何去看待？实际上我个人认为，不要认为放出来的负面新闻，如果酒厂愿意把负面的说出来就证明他找到了解决办法，否则就不会对外说。他在进口葡萄酒上的瓶颈正在突破，据说是有一大批的货6月份就要开始进关，还有些我知道的，我还没看到公告的那种，就是你有理由相信过后的张裕有可能是国产葡萄酒与进口葡萄酒两手都要抓、两手都要硬。很重要的一点就是，据说是周洪江在真正意义上履行董事长职责，我们还是要对新的领导力充满期待。我建议大家了解一下张裕，张裕就是未来葡萄酒行业的茅台，因为美国最大的葡萄酒商跟张裕一模一样，就是既生产国产葡萄酒又是欧洲最大的葡萄酒商，张裕是具备这个模式的，未来中国的葡萄酒还是两者之间的竞争，现在张裕是机会。白酒行业想去找波动大的还有机会的，实际上都被你们整完了，这一层已经走过了，你说2月份听我的，你现在让我再找我也找不到了，基本上好多都差不多了，好好看看品类的机会，看看张裕的机会。今天跟大家沟通的主要就这些内容，谢谢大家。　　【主持人】接下来会请出华泰食品饮料负责人贺琪总，跟大家分享一下我们对白酒行业的现状和投资机会，另外他也邀请到了白酒专家海纳机构总经理吕咸逊先生一起来为大家分享，我们先有请贺琪上台介绍。　　【贺琪】大家好，我是华泰食品饮料组的分析师贺琪，我们在2月份的时候请了白酒专家海纳机构总经理吕咸逊先生在北京和上海分支机构进行路演。目前看算是比较成功的，后面白酒涨的幅度其实是超出我们预期的，所以我简单介绍一下我们近些的观点和一些研究内容。　　白酒行业的周期性比较明显　　白酒行业周期性是比较明显的，主要由于白酒整个生产和销售中间有一个库存的因素，在1998年和2012年两轮白酒调整的周期是非常类似的，促发整个调整的直接因素就有政府限制消费还有一些假酒的事件，根本的因素还是供需的产能过剩，就是供大于求的状况导致的。在整个调整过程当中会产生产能收缩，我们可以看到从1998年之后一直到2003年白酒行业是收缩到了极限的。另外除了产能之外，价格上的收缩也是先于这个量发生的，现在包括茅台这种龙头产品价格的降价，在1998年的时候茅台从300块钱降到100块钱，这一轮从最高的2000块钱降到后面的1000多块钱的过程，这就是行业调整过程的属性。行业调整到一定程度的时候这个行业首先会出现高端酒价格的企稳。因为带行业进行调整之后，高端酒会通过降价的形式来维持它的市场份额，由于高端酒价格下降之后相对于其他的产品来讲是会有更高的性价比的，所以是挤压了更多白酒产品生存的空间，而维持了自己市场的稳定。　　我们可以看到这一次，2012年之后茅台和五粮液的价格也是基本上被腰斩了，到2013年的时候已经逐步的企稳在900元到1000元的阶段，这已经显示出白酒行业的调整了，第一步已经到位了。我们在1998年看到了类似的情况，就是在1998年调整以后一线酒像茅台、五粮液这种高端酒品牌力量比较强的是稳定的，茅台和五粮液的下滑幅度是比较小的，但是二三线酒由于品牌力跟不上，所以在高端酒降价之后它的销售受到了很大的影响，所以在2003年、2004年出现了比较大的亏损。但是在行业复苏之后，三线酒的利润弹性就会比一线酒更大。白酒从价格可以分为高端、低端、中端酒，高端酒的核心竞争力是品牌，因为消费者在消费的时候更注重的是面子文化的需求，所以对价格的敏感度会相对更低一些，对你的促销和营销，短期的促销和营销更不会影响选择，更多是长期的品牌力的积淀。我们这个图里面也有统计白酒品牌指数，茅台和五粮液是远远高于其他酒的品牌影响力。高端酒品牌的价值是来源于它的稀缺性，但是它的稀缺性不仅仅是产品的稀缺性，还来自于它的营销和品牌的积淀，所以产品上的稀缺性就是来自于它酿造的原料比较珍贵，像茅台是贵州那边的红高粱，其他地方基本上都没有了，都是有机的红高粱，酿造工艺可能也是局限在某一个区域，只有在茅台镇才能生产出来，等等这一系列的因素导致它在产品上是有稀缺性的。另外是通过营销使得在文化的方面上有不一样，包括茅台的品牌形象的塑造与其他品牌有所差异，这个稀缺性可能是过去二三十年积累所形成。过去我们看到的酒茅台和五粮液基本上超过了80%的市场份额，竞争格局是相对最为稳定的。　　行业的价格取决于龙头价格的变化　　我们看一下后面行业价格的变化，行业的价格取决于龙头价格的变化，龙头产品茅台价格的波动就是会影响到整个行业价格带来的差距。我们从2001年开始就测算过茅台价格的因素，当然这个数据只是用在了2006年，2006年到2010年之间整个茅台价格的增速是类似的，2006年到2010年茅台的终端价格增速是在15%左右，跟人均收入是类似的。2010年之后有四万亿大规模的投资之后，茅台的中间价格达到了60%，这是超出理性的范围，但是由于销售的收缩，价格在2012年年初的时候就已经回落了。我们看到红色的线是茅台的出厂价，从2001年一直到2016年它的增速一直是跟人均收入的增速是持平的，大家回去也可以计算一下。茅台公司的话，一直来讲对价格是比较理性的，但是由于市场的炒作，在2010年之后终端价出现了偏离。在2010年之后终端价出现偏离的时候，茅台公司是想了很多方式，包括建立直营店，当时定价是1599，也是管控终端价的方式。当时认为2000块钱的茅台肯定也是超出了合理的价格范围，通过这个我们就测算了一下，如果从2010年开始一直到2016年以人均增速的速度来增长的话，我们测算了一下大概是在1000元左右，900块钱的价位段是一个合理的价值段，但是茅台的价格从2013年到现在一直都没有出现回升呢？或者说2016年到了一个缓慢回升的拐点了吗？主要的原因是因为茅台在过去几年不断的在放量，由于量的增加延后了价格的回升。首先我们估计的时候，2012年整个茅台的实际销量是1.25万吨，这其中有20%的收入是来自于年份酒，但是禁止三公消费之后年份酒的销售大幅下滑，这块的缺口就是通过普通茅台的放量所导致的，通过倾销经销商可以看出来这几年它的量都是有两位数以上的增长。放量的话是影响了价格的变动，所以我们认为现在茅台已经到了一个拐点，因为当年放量的时候就是为了业绩，当年大幅度的年份酒因为年份酒一瓶相当于普通茅台三倍的价格，所以基本上一千吨的年份酒需要三千吨的普通茅台来弥补，所以通过放量普通的茅台来平衡业绩，由于普通茅台的放量也导致它的价格回升慢。我们刚刚也测算了，在2013年的时候一千块钱左右的茅台就应该合理价格，但是由于这几年放量使得它的价格就没有拐点上去，现在到了缓慢复苏的拐点有这么几个原因。以前是为了平衡业绩现在基本上完成这个任务了。第二个的话就是长期以来，这三年茅台的渠道是不赚钱的，经销商是以850元、860元的一批价格基本上是不赚钱的局面，现在经销商需要恢复盈利。第三点，党中央的目标是人均收入在十年之内还是要翻番的，人均收入还是要往上走的，既然收入要往上走的话，作为有一定稀缺性的产品像茅台的价格肯定是长期的话确实是向上的，所以通过这几点在2016年已经进入了逐步价格的拐点，而且我们通过终端的调研也发现茅台销量是非常好的，渠道的库存基本上没有，不少的经销商还有销售的缺口，销量很好，价格就会逐步有缓慢的回升。　　高端酒是确定性的投资　　投资高端酒的话是确定性的投资，但是可能弹性会相对比较小一点，茅台现在已经到了20倍的估值了，到底多少倍的估值算是合理的呢？首先我们讲，对比国外来讲，因为我们现在也在进行国际化，所以整个估值可能会逐步的转，这是一个缓慢的过程会向国外靠拢。茅台如果按照国际的资金成本估值体系现在应该是由20倍向25倍的过度，茅台的量肯定还是会逐步放量的，维持经销商合理利润的情况下进行缓慢的放量，这块还有一定成长性的空间，茅台至少还有20倍到25倍过程增长的空间。　　除了高端酒，未来最大量的地方就是中档酒。按照2014年的口径来看，全国白酒平均的销量，出厂价也就20块钱，终端价不会超过40块钱就是一瓶白酒消费价格，不会超过40块钱，未来100到200的区间段是主流的销售价位，中档酒市场还将继续的扩大。中档酒市场集中相当的低，它的投资逻辑主要来自于两点，因为平均价格40块钱可能未来会向100块钱过渡，另外集中度非常低，无论是按照销量还是销售额的角度上来讲，也只有几个点的占有率，但是这种集中可能比较难一些，但是未来会有更多兼并重组的事件出现，我们吕总那边后面可能会具体的介绍他在这方面的观点。中档酒这块我们觉得投资机会还是要聚焦于产品的创新和事件性的收购，我们比较看好的是要适应新兴消费群的企业，像洋河和古井。　　另外一方面是白酒企业机制的改革，绝大多数的白酒企业基本上都是隶属于地方市的国资委，然后也有部分酒企做了改革，改革的效果非常不错。洋河在上市之前已经引进了员工持股、管理层持股，所以后期的表现大家也是有目共睹的。古井也是有管理层参股的行为，也是现在目前市场上公认的就是经营能力比较强的企业。　　我们总结了一下已经进行国企改革的像五粮液、老白干引进了员工持股、经销商持股和战略投资者的持股就是混合所有制的改革，这是混合中间的方向，未来还有更多的白酒企业可能有改革的意愿。　　总结一下我们的观点，我们现在是看好白酒，认为高端白酒已经进入了缓慢复苏的阶段。在选择标的方面，稳健型的投资者可能高端酒竞争格局是最清晰的，它的品牌的壁垒是非常高的，所以选择确定性就是选择贵州茅台。短期来讲的话，我们刚刚也讲了从2003年、2004年的阶段上看三线酒的价格利润比是最大的，短线来看可能三线酒的弹性比较大，我们建议关注就是像酒鬼酒这些有变革的公司。另外长期看，未来的中档酒肯定还是一些经营能力比较强的企业，像古井和洋河。然后还有一些是事件性的驱动，主要还是关注国企改革，我们认为关注国企改革或者兼并重组这两条主线，后面的精选个股就要持续的跟踪了。我的介绍就到此结束，谢谢。　　【主持人】接下来也很荣幸有请到了正邦科技，我刚刚看了一下正邦科技这支股票在今年涨上来已经有70%了，是一个不折不扣的好股票，感谢我们的程凡贵正邦科技的故事长程总，来跟大家分享一下正邦科技全产业链的战略，有请程总！　　【程凡贵】各位投资人，非常感谢华泰证券，感谢盛夏给我这个跟大家共同交流，正邦科技全产业链的一些具体做法，一些行业上的、趋势上的东西，跟大家做一些简单的介绍。　　作为正邦科技，整体上就是四大块产业：饲料、养猪、农药、兽药。饲料、养猪和兽药是上下游产业链的事情，从趋势来说未来养猪的大多数是农场主和规模化工厂的模式，以后作为我们这样卖饲料的企业却给养殖户提供种猪、饲料还有兽药，同时作为一个农场主还给他提供种植方面的质保服务和农药的杀虫服务。目前因为时间问题，可能这里面就稍微说的快一点。　　从2012年开始，中国的饲料产业产能已经过剩，这个问题比较明显了。2013年到2015年存栏生