8月信贷预测均值7400亿 债务置换对贷款扰动减弱_证券要闻_股城财经
8月信贷预测均值7400亿 债务置换对贷款扰动减弱
发布：股城财经
7月低迷的货币信贷数据引起市场热议。央行此前表示，今年以来货币信贷增长并不慢，而且今年数据有一些特殊因素，排除后总体上仍基本正常。债务置换贷款扰动减弱
对此，多家分析机构预测，随着基数效应逐步消失，8、9月份M2同比增速将有所回升。其中，8月M2增速有望从7月的10.2%回升至11%。此外，据不完全统计，多家分析机构对8月的新增信贷规模的预测均值为7400亿元。
信贷预测均值7400亿
证券时报记者调查发现，多家分析机构对8月新增信贷规模预测区别较大，落于6000亿至1万亿元间，据不完全统计，均值为7400亿元。
华创证券和中信建投证券均预计8月新增信贷为6500亿元。华创证券认为，新增信贷或较7月有所回升，总体依旧疲软。与7月相比，地方置换债发行节奏放缓，债务置换对企业长期贷款项的扰动减弱，短期贷款项预计将有所回升，8月新增信贷或将回升至6500亿元左右。
中信建投证券则表示，7月信贷数据过低，8月本身具有回升需求，再加上8月的季节性回升规律，预计将会回升至6500亿元。7月的M2增速大幅回落跟非银行金融机构存款的大幅回落有关，考虑到去年8月非银行金融机构存款基数已经降低，其对M2增速的拖累将减弱，预计M2将有一定幅度回升。
值得注意的是，兴业银行的兴业研究通过研究近年情况，预测8月新增贷款可能为1万亿元。兴业研究表示，统计数据显示，近几年前8个月贷款占全年比重平均为72.4%，其中2011年和2014年较低，为69.8%。考虑到今年前7个月贷款投放进度慢于2011年和2014年，如果以69.5%的前8个月贷款占比推断，今年8月的新增贷款可能为1万亿元。1您所在位置： &
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中国信贷风险专题分析报告2015年第21期—地方债置换详解及对商业银行的影响和对策详细分解.doc 38页
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本期专题：地方债置换详解及对商业银行的影响和对策
中国地方政府债务的由来 4
一、底特律破产之殇及其启示 4
（一）底特律破产之殇 4
（二）底特律破产的启示 4
二、中国地方政府债务问题现状 5
三、中国地方政府债务问题的原因 5
（一）经济体制因素 5
（二）政治制度因素 6
四、地方政府如何负债？ 7
（一）我国地方政府债务的非正规形式 7
（二）中国版的市政债 9
解读中国式地方债务置换 12
一、何谓中国式债务置换？ 12
二、地方政府债务置换的背景 13
三、地方债置换政策出台的即时效应和长远意义 14
四、地方债置换的基本规则 15
五、置换债与QE有本质区别 15
六、置换债对市场主体的影响 16
地方政府债务置换的选择 18
一、直接向市场发行 18
二、央行直接购买 19
三、财政部发行特种国债、央行间接购买 21
四、2015年已发地方债的规模和结构分析 22
（一）地方债发行整体概况 22
（二）目前各省市置换债进度情况 24
（三）债务置换后半场 28
地方政府债务置换与商业银行 29
一、银行参与现状：积极性不高 29
二、银行视角的地方政府债务置换 30
（一）地方债收益率为何如此低？ 30
（二）地方债是否会对国债、金融债等利率债的需求造成揪出效应？ 30
（三）置换地方债的额度是否是和贷款捆绑在一起？ 30
（四）对未来债券市场的看法 31
三、地方政府债务置换对商业银行的影响 31
（一）正面影响 31
（二）负面影响 32
（三）银行面临的两大挑战 34
四、商业银行作何应对？ 35
（一）警惕地方政府债务置换尚未覆盖的领域 35
（二）把握风险管理底线 36
（三）挖掘培育新的增长动力 36
（四）需找新的突破口维护银政关系 36
图表1：2010年底地方政府债务的主要负债主体 7
图表2：2010年底地方政府债务构成 8
图表3：不同负债主体的债务占比变化 9
图表4：地方政府债结构变化 9
图表5：2014年之前地方债发行利差时间序列 10
图表6：财政部代发代还与地方自发自还债券信用利差（BP） 11
图表7：地方债发行规模变化趋势 23
图表8：各周地方债发行规模 23
图表9：截至日地方债年限统计分析 24
图表10：截至到日各省市地方债发行规模 25
图表11：2015年到期的负有偿还责任的债务规模 26
图表12：各省市已发行的地方债与2015年到期偿还债务进行对比 26
图表12：地方债发行规模超出2015年到期偿还债务的省市 26
图表14：截至日各省市地方债置换进度情况 27
根据新《预算法》和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（“43号文”)的有关要求，2015年全年，财政部将下达总计3.2万亿元地方政府置换债券的额度，置换包括地方融资平台等在内的地方政府负有偿还责任的存量债务，以缓解政府债务集中还款的压力。地方政府债务置换标志着我国地方政府融资模式向市场化、规范化和透明化转变，对于商业银行优化配置贷款资源、增强风险管理能力具有十分积极的意义。但地方债置换涉及银行资产结构的调整，且置换规模较大，会对银行资产的总体流动性和收益水平形成一定的影响，因此商业银行有必要对地方债务置换问题进行全面分析和客观评价，积极作为，采取有效的应对之策。
本期专题包括四个章节的内容：第一章从国外到国内介绍了中国地方政府债务的由来，包括地方政府是如何负债的；第二章是对中国式地方债务置换的解读，包括地方债置换的背景，地方债置换的基本原则，以及对市场主体的影响等；第三章分析了地方政府债务置换的三种选择，并统计了截止到日的各省市置换债的规模和进度情况；最后一章则是从银行角度出发，从四个小节深入分析了地方债置换与商业银行，首先介绍了银行参与地方债置换的现状，其次展现了银行视角的地方债置换是怎样的，第三节则是地方政府债务置换对商业银行的利好与消极影响及挑战，最后一节给出了商业银行应对地方债置换的建议。
敬请关注本期专题：《地方债置换详解及对商业银行的影响和对策》。
中国地方政府债务的由来
地方政府性债务通常是指特定时期内地方政府为平衡财政收支而向其他组织或个人举债所形成的债务，此类债务导源于特定体制条件下地方政府的行为逻辑。当前我国地方政府融资负债具有普遍性，具有极其相近的形成动因，它是地方政府在约束条件下为追求特定目标而诱发出的必然产物。
一、底特律破产之殇及其启示
日，美国底特律市根据美国《破产法》向美国联邦法院申请破产保护，背负近200亿美元沉重债务的底特律市或将成为美国历史上最大的申请破产保护的城市。
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债务置换令信贷减速
　　2016年下半年，受国内外复杂动荡经济金融形势的影响，中国经济运行压力依然较大。在稳健的货币政策引导下，信贷增速有望保持相对稳定；债券违约事件频发对债券融资增长不利，股权融资也难以明显扩大，下半年直接融资发展可能承压。全年社会融资规模可能达到17万亿元左右，其中新增信贷约12.5万亿元。下半年货币政策保持稳健、灵活、适度的格局，全年M2增速可能维持在12.5%与13.0%之间。在信用风险上升的背景下，市场利率和贷款利率进一步下降受到制约。
　　实际信贷增速偏高，直接融资发展承压
　　2016年上半年，在一季度信贷超预期投放的背景下，前7月新增信贷达7.99万亿元，较去年同期的8.04万亿元少增约500亿元。社会融资规模总量前7月新增10.2万亿元，较去年同期9.51万亿元多增0.69万亿。未来一段时间，外部经济环境较为复杂，国内经济运行压力较大，企业的信贷需求与银行信贷投放的安全边界难以对接，实际信贷投放可能略低于预期。加之企业经营困难所导致的信用风险增加，同时也制约直接融资的发展，企业债发行可能减速。预计信贷投放可能有一定程度的减速，全年总体信贷增量投放约12.5万亿元，信贷仍是社会融资规模中的主要构成部分，全年社会融资增量可能达到17万亿元。
　　1.信贷投向受短期热点因素影响较大，考虑债券置换影响后实际信贷增量不低
　　2016年前7月的信贷数据呈现出几个特点：居民中长期贷款增长较快，1-7月居民中长期贷款新增3.09万亿元，较去年同期多增约1.47万亿元。居民中长期贷款得以快速增长，主要受本轮一线、二线城市房价和销量的大幅上涨影响较大。企业短期贷款受经营状况影响，一直低位运行。企业中长期贷款尽管年初曾连续放量投放，但后继乏力。年初放量主要还是承继前期稳增长政策所刺激的信贷需求。当这部分资金陆续到位，企业中长期贷款则开始收缩，一定程度上也反映出当前企业经营压力依然较大，投资意愿和信贷需求较弱的现实状况。当然，今年3月重启的地方政府债务置换也在很大程度上影响了企业中长期贷款的增量。
　　未来几月，信贷月度增量将继续受到地方政府债务置换的扰动影响，使得单月增量波动较大。由于各地债务置换推进的安排未知，因而对于具体月份的影响难以确定。但全年来看，按照两年11.4万亿元的置换计划，平均每年应置换约5.7万亿元。对于地方政府而言，越快置换完毕，其债务负担也就尽早得以减轻。因而预计2016年全年的地方政府债务置换总规模很大可能会高于5.7万亿元。保守以5.7万亿元作估计，假定其中2/3为银行贷款，信贷全年增速为14%，信贷新增12.5万亿元时，实际信贷增量可能已约为16万亿元，增速高达17%以上。因而未来需要对债务置换的进度加以密切关注。市场对信贷增量在个别月份的大幅收缩不必担忧，很大可能是单月受置换的影响较大。
　　下半年，除受债务置换影响较大以外，信贷增长还面临一些制约因素。楼市热点是否会逐渐消退将很大程度上决定居民中长期贷款是否能保持高增长。从各一线城市和主要二线城市近期楼市调控政策来看，下半年楼市对于居民中长期信贷的需求刺激将呈现出一定程度的削弱，未来居民中长期信贷增长可能出现减速。然而二线楼市对于部分开发商的投资意愿或有提振，这对房产企业信贷需求增长具有积极作用。去产能、去杠杆、调结构背景下，很多制造业企业经营压力较大，加之部分企业信用违约风险似有上升，商业银行不良率压力也较大，这都将成为下半年企业信贷难以快速增长的制约因素。
　　2.表外融资持续规范收缩，直接融资发展承压
　　近年来，直接融资在社融中占比不断提高，发展速度较快。2016年前7月，直接融资规模达2.64万亿，较去年同期增长约1万亿，其在社融中占比已达25.9%。而去年同期的占比仅为14.3%。2016年以来，表外融资持续收缩，前7月负增长2649亿，其中票据业务收缩幅度较大。预计未来一段时间，直接融资在社融中占比很大程度上可能稳定在25%左右，而表外融资则在持续监管规范中进一步收缩，融资结构趋于优化。
　　债券融资方面，当前正负面因素并存。由于前期多次降息，当前市场整体利率水平处于一个较低水平。从融资成本角度看，未来半年仍是直接融资尤其是债券发展良机。然而不利因素也较为明显。当前企业信用违约风险上升，使得企业债发行难度有所提升。然而，由于当前企业投资意愿不足，市场上可配安全资产也显得种类匮乏和不足。债券很大程度上仍可作为资产配置的重要资金出口。
　　股权融资方面，其融资规模受市场景气程度影响较大。尽管距离去年首轮国内股市大幅向下波动已有一年，目前市场仍处于缓慢修复过程中。下半年，股权融资规模是否能出现快速增长态势仍具有很大不确定性。从近期市场表现看，未来半年国内资本市场运行可能会较为稳定，难以出现较大幅度波动。在此情况下，可能会有一些企业通过IPO或增发等形式进行股权融资，这对股权融资规模增长有一定积极作用，但效果较弱。股权融资规模能否获得实质性增长关键仍取决于市场投资者信心的恢复，但这尚需时日。预计下半年股权融资规模也不会出现井喷式增加，进而对于直接融资总规模难以形成有力支撑。
　　表外融资，尤其是票据业务很可能在下半年内进一步收缩。在去年底连续数起银行票据案件爆发后，监管层加强了对于票据业务的规范和引导，并正持续推进电子化票据，一定程度上也影响到了开票业务量。未来尽管企业较为倾向于成本低、效率高、稳定性强的票据融资，但监管层不断规范票据业务，因而未贴现银行承兑汇票在社融中的占比可能始终处于一个相对低位的水平。而且，当前表内与表外业务创新较多，部分表外业务可能已由其他形式回归表内。这也会使得表外融资整体收缩。
　　货币供给结构性变化，基数效应拖累M2增速
　　2016年上半年，在稳健适度灵活的货币政策调控下，M2运行相对平稳。而近两月，M2月受到同比基数效应的影响开始向下滑坡。M1则仍在延续增长势头，现已达25.4%。M1与M2近几月以来增速差不断放大，其实是广义货币供给M2内部发生结构性变化的外在表现。预计短期内这种M1与M2增速背离的现象难有明显改善。加之去年同期M2快速上升的基数效应，预计未来一段时间M2增速大部分时间会处于12.5%以下，全年M2增速很大可能会位于12.5%-13.0%之间。
　　1.M2与M1增速持续背离，货币供应结构性变化明显
　　2016年上半年，尽管M2运行趋势相对平稳，然而其内部构成却发生了较大变化。M2与M1增速的持续背离在很大程度也是这种结构性变化的外在表现。而这种结构性变化的最主要特征就是定期活化。数据显示，2015年7月至今，居民和企业定期存款月均同比增速分别为7.16%和8.18%，远低于同期M2月均同比增速13.11%，并且两者仍处于下行趋势上。这两项存款增速的下移逐渐成了近期拖累M2增速的主要因素。
　　企业和居民定期存款增速下移的主要原因在于：经济运行压力较大，企业盈利能力持续减弱，收入负增长，企业定期存款难以实现较快增长。居民则主要是受前期资本市场大幅向下波动的财富减值效应和楼市升温后的购房动机影响而减速。企业活期存款增速则已由去年6月的2.18%大幅反弹至今年7月的32.92%。企业活期存款增速的大幅上升不仅对M2增速形成了支撑，更大幅推高了M1增速。楼市升温，居民购房行为很大程度上就直接反映为居民定期存款向企业活期存款转化，这进一步强化了当前存款定期活化的趋势，未来该趋势可能会维持一段时间。
　　同时，资金交易性、预防性、投机性需求也对近一年以来M1、M2的运行产生了影响，尤其是M1。分阶段来看，本轮M1、M2增速差启动于2015年7月，随后不同时段都有着不同的突出影响因素对M1、M2增速差起到推动作用。当去年7-9月，国内资本市场出现第一轮大幅下挫，救市政策频出后，企业活期存款由14.18万亿增至14.71万亿，而非银行业金融机构存款则由峰值15.51万亿大幅回落至13.59万亿。很大程度上可能是企业参与资本市场的资金回流其活期账户，而这种回流效应一直持续至2016年初。
　　由此可见，当前实体经济偏弱的情况下，企业资金配置的预防性、交易性和投机性需求明显上升，在资本市场牛熊转换的过程中，表现得尤为明显。由于预防性、交易性和投机性需求的存在，这部分资金虽然从资本市场暂时退出，但出于交易性和预防性的需求，其追逐的目标是高回报的安全资产，投资于实业的可能性较小，很大可能处于持币等待其他投资机会的状态。因而会在一段时期内停留于企业活期账户，进而对M1增速提高产生正向影响，助推了M1增速突破M2增速并形成背离。
　　2.信贷对货币供给影响减弱，有价证券投资渐成货币创造重要渠道
　　近年来的金融机构信贷收支表数据显示，2012年至2015年6月M1与M2逐渐形成背离之前，M2增量为48.2万亿，期间信贷投放为36.2万亿，金融机构有价证券投资为16.3万亿，两者对于M2增长相对贡献占比为68.9.5%和31.1%，而其他科目由于变化数量级较小，对M2增长贡献较弱。而2015年7月至2016年6月，信贷增量为13.1万亿，金融机构有价证券投资却有14.3万亿，由于期间外汇占款受到人民币汇率影响持续下降，M2增加15.7万亿。
　　当前信贷对于M2增长的相对贡献已下降，而金融机构有价证券投资的相对贡献则上升。这表明当前M2增长的推动因素出现结构性变化。原因在于我国金融业不断深化发展，信用创造已经逐渐地不再以存贷款循环为主要创造渠道。随着银行业资产配置结构不断多元化，信贷资产在银行资产业务中的占比也呈下降趋势。从市场对于金融服务的需求来看，不断多样化的财富管理需求，直接融资逐渐扩容，以及不断创新和多元化融资方式，都将使间接融资在未来整个社会融资中的占比呈下滑趋势，进而使得信贷对于M2的影响会进一步减弱，金融机构有价证券投资的货币创造功能则不断增强。
　　3.债务置换扰动影响M1，对M2作用相对有限
　　债务置换对于M1与M2的影响存在差异。地方政府下拨发行置换债所筹资金，在相关企事业单位没有立即用于偿付高息债务的情况下，短期内确有增加企业活期存款的可能。然而这种影响仅仅是暂时性的，随着债务偿还，前后影响几乎抵消。可见债务置换对于M1增速的影响是短期扰动，并不改变M1增速运行整体趋势。而债务置换对于M2的显性影响则较为直观，即对信贷规模产生下沉效应，似乎对于M2增速将产生负面影响。由于置换发行的债券，很大一部分由金融机构参与购买，进而信用创造由信贷渠道转向了金融机构有价证券投资。表现出来的也就是当前信贷对于M2增速的贡献逐渐减弱，而金融机构有价证券投资的贡献却正在相对增强。
　　一年多来，由地方债发行规模与金融机构有价证券投资几乎同步快速增加上可见，很大一部分被置换出的流动性并未消失，而是通过金融机构投资的渠道对M2增速形成贡献。这一减一增的影响基本平衡。与此同时，被置换掉的贷款额度银行通常会继续加以使用，进而是M2的一个增量，然而这部分增量贷款对于149万亿的M2规模而言相对较小，因而地方政府债务置换对于M2的影响较为有限。
　　4.下半年货币供应增速放缓，基数效应影响较大
　　未来，货币供给很大程度会呈增速放缓态势，且未来主要受几方面因素的影响。信贷方面，且不论当前信贷对于货币创造的影响已然减弱。未来半年，国内经济运行的压力，如果仅仅依靠复苏缓慢的实体经济所产生的信贷需求，最终实际的有效信贷投放规模难以对M2增速形成较强支撑。
　　金融机构有价证券投资方面，未来半年的变化趋势并不十分明确，正负面因素同时存在。国债、地方政府债券等安全产品预计发行规模很大程度上会与去年下半年相当，甚至超出。然而，由于实体经济运行压力大，企业违约风险不断增加，企业债发行可能受到制约。
　　未来半年对于M1、M2增速影响最大的还是“基数效应”。去年6月中旬开始的国内股市大幅向下波动，以及随后一系列市场调控措施的出台，大幅推高了去年下半年的M1、M2增速。去年7月作为分界点，M2增速由此前的12%以下直接上升到13%以上，而M1则节节攀升，由4.3%升至去年底的15.2%。这种基数效应今年7月已经显现。
　　相比之下，M2增速将会早于M1显现这种基数效应带来的负面影响。而M1由于今年上半年的进一步快速放大，在某种程度上会在今年三季度的几个月内对冲部分基数效应的负面影响。因而短期M1的降幅可能不及M2明显，M1与M2之间的增速背离收缩预计尚需时日。
　　市场流动性充裕，多因素制约融资成本下行
　　2016年接下来的几个月里，相对复杂的外部经济金融环境以及国内实体经济运行、结构性调整、去杠杆和去库存等多方面的压力仍将延续。货币当局很大程度上会采取适度、灵活的中性调控策略。进而很可能保持相对平衡的流动性调控节奏，使得市场总体资金面保持合理宽裕。
　　未来半年，货币政策进一步向宽松调整的空间有限。更大的可能是通过“利率走廊”等其他工具锁定利率区间来引导利率下行以降低企业融资成本。预计未来半年里SHIBOR（7天）和人民币贷款加权利率未来半年运行将相对平稳，运行在当前利率正负100bp的区间内。
　　1.市场资金保持合理宽裕，市场流动性调节机制将进一步完善
　　2016年年初至今，SHIBOR隔夜和7天利率都呈窄幅震荡的运行态势，最大波动区间均未超过50bp，分别约为30bp和45bp。受此前连续降息影响，短期市场利率半年以来仍表现出小幅下行的趋势。市场总体运行相对稳定，也显示出市场资金合理宽裕的现实状况，这主要是受一系列因素的综合影响。
　　资金层面上，前期多次降准、以及年初央行在公开市场上高频次和规模显著提高的平衡性操作都确保了市场资金基本处于合理状态。操作层面上，央行进一步拓展了公开市场回购操作的时间窗口，使得货币当局、银行等金融机构应对短期流动性冲击的及时性大为提高，市场发生局部流动性风险的概率也进一步降低。资金价格上的直观表现就是货币市场利率更为平滑。
　　监管层面上，自去年9月实施商业银行存款准备金平均法考核以来，今年6月又再次对商业银行存款准备金缴纳基数改为平均法考核。这前后两次监管规则改变，一定程度上来说是对商业银行流动性管理灵活性的释放。部分银行、个别时点出现流动性紧缺的情况也会大为缓解，进而也将减少这种流动性紧缺对于货币市场带来的冲击。过去的几个月里也存在一些给市场流动性产生压力的因素，例如信贷快速投放导致的银行头寸紧张、国内资本市场熔断、春节假期现金需求等，但影响都相对短期，也在央行的各类工具搭配使用下得到了缓解。
　　2016年下半年，市场利率很大程度上仍会受到上述诸多因素的影响，相对稳定的格局应该不会发生明显变化。随着监管部门流动性管理框架体系更加完善，市场发生流动性风险的概率将进一步降低，利率曲线也就更加平滑。当前市场整体利率水平较低，未来半年央行货币政策会保持相对稳健偏中性，大规模释放流动性和连续降息的可能性不大，因而市场利率大幅下行的可能性也较低。随着“利率走廊”机制逐渐完善，其对市场利率的运行也起到稳定的积极作用。
　　需要密切关注的是，当前及未来一段时间经济运行压力较大，企业经营仍有较多困难需要克服，违约风险似有持续增加的趋势。短长期固定收益产品利差以及不同等级企业债信用利差数据上已经出现双双扩大的迹象。实体经济运行在2016年下半年如若不能出现明显改善，短长期利差和信用利差有进一步小幅扩大的可能。
　　2.贷款利率略有回升，多因素制约企业融资成本进一步下行
　　2016年初数月里，受前期稳增长政策以及一、二线城市楼市热度较高的影响，信贷需求很大程度上得到刺激和提升。直接表现就是信贷在一季度超预期投放，以及贷款利率小幅反弹。截至2016年一季度，金融机构人民币贷款加权平均利率由去年末的5.27%小幅降至5.26%。其中，除房贷和一般性贷款加权利率小幅下降外，票据融资加权利率则存在一定程度的回升，较年初增加0.1个百分点。
　　未来数月，预计贷款加权利率将保持相对稳定，明显下行或是大幅上行的可能性都不大。影响贷款利率主要因素由前期的政策调控因素逐渐转变为企业等融资主体的信用风险现状。从过去几个月信贷资金主要流向一些重要基建等项目和居民购房可见，目前市场普遍对企业经营前景和信用风险存在担忧，资金更多地流向相对安全的资产。加之近期债券违约等事件有所增加，债券市场期限和等级利差已有扩大，短期信用风险难以出现实际性改善，出于对风险溢价的要求，贷款利率进一步下行将受到制约。
　　此外，当前货币政策的边际效应也有所减弱，进一步降息对于降低融资成本的效果或许并不会十分明显，反而可能将企业风险部分转移至银行体系。当然也不能排除企业违约风险持续增加，为减轻企业债务负担而重启降息的可能。因此，未来一段时间货币政策可能不再是主导未来贷款利率运行趋势最主要的因素。
　　而企业融资成本是否下行也不仅仅由银行贷款利率体现。事实上，经过多次降息，银行贷款利率水平已大幅回落。然而由于企业融资成本高的成因，既有实体经济因素，又存在融资渠道效率低、成本高的问题。即使在银行贷款利率逐渐走低的背景下，一些与贷款联系紧密的服务费用并未降低。诸如，企业融资过程中担保、评估、登记、审计、保险等中介服务的费用并未严格规范和明显降低。正由于本轮降息以来，融资中介通道服务费几乎没有变化，导致企业融资成本负担无法出现实质性减轻，也制约降息政策效果发挥。
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海通：三季度信用债走牛 警惕交易所杠杆风险
来源：海通证券&&&
作者：姜超、周霞、朱征星等&&&
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　　由于无风险利率下行有限，各个信用债品种的绝对收益率水平距历史最低水平还有一定距离。除了公司债的绝对收益率接近历史低位，其余品种多数略低于1/4分位处，距最低水平约70-100BP的空间。因而若风险利率开启下行趋势，信用债收益率下行行情仍可期。
　　机会仍存，不忘避险——海通4季度信用债策略报告
　　欠配效应仍在，利差低位维持。三季度打新和配资资金回流助推信用债走出波澜壮阔的牛市行情，各信用品种收益率下行幅度均超过30BP。信用利差持续压缩，其中高等级已处于09年以来的历史低位，而由于无风险利率下行有限，绝对收益率水平距历史最低水平还有一定距离。一方面，资金回流仍在继续，只是回流速率边际降低，股市资金回流约3.5万亿，而IPO暂停以来信用债新增供给仅约5000亿元；另一方面理财收益率加速下行，9月份以来3个月理财产品收益率大幅下行12BP至4.71%，利于支撑信用利差维持低位。
　　套息依然可行，警惕交易所杠杆风险。当前市场对流动性担忧加剧，主因贬值导致的资金外流和货币政策的走向。贬值预期难免会扰动资金面，但较高的存准率将形成应对资金外流的巨大安全垫。而超预期降息表明宽松周期重启，汇改助于加强货政独立性，经济仍在探底，通缩风险仍在，宽松将是必选，资金面应无忧，套息依旧可行。但信用债绝对收益率水平和利差均处于历史低位，安全边际有限，且机构杠杆普遍较高，一旦调整或将引发“踩踏”，建议选择流动性好的品种加杠杆，以短久期、中高等级为主。交易所信用债收益率与银行间严重倒挂，博弈性价比降低，一方面，交易所资金由散户主导、受股市影响大，资金利率面临的不确定性更高，另一方面，中报显示上市公司信用基本面难言好转，股市震荡弱化上市公司再融资能力，目前低利率下，安全边际较低。
　　信用风险仍在升温，规避低等级。中报显示盈利指标继续恶化，现金流指标弱改善，债务负担及结构略改善，但长短期偿债能力均未有起色，行业分化加剧。整体来看，资产负债表和现金流量表弱改善，但损益表的问题仍在积聚，信用基本面难言好转。评级调整的情况来看，评级下调大幅增加，公司债虽跟踪评级向好，但股市震荡下信用风险升温。中高等级主体信用资质有所分化，低等级则进一步弱化。不良贷款率和贷款余额延续双升，且关注类贷款占比上升，预示未来企业信用状况或仍将继续恶化。
　　城投债仍看好，投资逻辑未变。存量债务落实，二类债务增速明显较低，或较多被甄别为一类债务，15年置换额度3.2万亿，略超市场预期，并未严格依据今年到期的一类债务确定，楼继伟表示在建项目后续贷款纳入地方政府债务可在存量债务内调整结构解决，均意味着置换腾挪空间较大。债务置换落实、再融资政策放宽、政府防风险(发改委保刚兑，飞达债化险为夷)，城投系统性风险较低，城投债仍是信用债中风险收益比最高的品种之一。14年之前的老城投债有可能纳入地方政府债务，偿付的确定性更高，且有可能恢复质押资格，投资价值相对更高；15年以来的新城投债风险亦有限，但需更关注其自身，从平台地位、项目收益、自身实力等方面精挑细选。
　　低息时代关注高收益资产。1)永续债：资质较高、票息有优势。永续债整体资质较高，债项评级均为AA及以上，其中AAA占比达73%，收益率普遍较可比中票高出约150BP。可续期，但赎回可能性较高，延期付息相对容易，但可能性也不高。2)公开发行公司债：仍具有突出的高收益优势。无评级的个券平均收益率高达7-8%，高于同时期公开发行公司债整体收益率水平约100-150BP.3)资产证券化：三季度资产证券化相关产品放量增长，一改上半年不达预期的状态。就收益率而言，企业资产证券化票息较上半年下降近50BP，优先A档收益率约5.5%；而信贷资产支持证券发行利率则经历了前低后高的走势，目前1年期的CLO发行利率回升至4%左右，较同期短融中票高40-50BP，两类品种均具有一定配置价值。
　　正文：
　　1. 欠配效应仍在，利差低位维持
　　1.1 资金回流重配，三季度信用债走牛
　　风险偏好下降，理财资金回流债市，三季度信用债持续走牛。7、8两月间，各信用品种收益率下行幅度均超过30BP，其中城投债和公司债表现突出，收益率下行幅度已超过50BP.
　　资金持续追涨，信用利差持续压缩，其中AAA高等级已处于09年以来的历史低位。就五年期品种而言，公司债较同期限国债的信用利差不足10BP，中票短融、企业债和城投债的信用利差均压缩至100BP以内。
　　然而由于无风险利率下行有限，各个信用债品种的绝对收益率水平距历史最低水平还有一定距离。除了公司债的绝对收益率接近历史低位，其余品种多数略低于1/4分位处，距最低水平约70-100BP的空间。因而若风险利率开启下行趋势，信用债收益率下行行情仍可期。
　　1.2 欠配效应仍在，信用债风险有限
　　三季度信用债供给整体较为平稳。新公司债大幅增长，净供给高达2000亿元；而企业债供给仍低迷，净供给明显处于低位，7月甚至现负增近200亿元。稳增长政策下，地方政府债、项目专项债等利率债品种首当其冲，城投信用品种增长尚未开启，供给压力有限。
　　三季度初始，股市资金回流，我们预计规模约3.5万亿。其一，打新资金回流，根据网下打新资金冻结情况，我们预计该部分打新资金共计约1.5万亿；其二，银行理财优先级配资回流，以股市高峰时测算，大约为2万亿。
　　而IPO暂停以来，信用债新增供给仅约5000亿元，资金仍存欠配效应，虽边际配置速度放缓，但信用债整体风险有限。
　　1.3 理财收益率下降，助推行情延续
　　理财收益率与债券收益率倒挂现象仍加剧。这一现象开始形成于2014年债券牛市，城投收益率自高处持续走低，如3年期AA+品种收益率由年初的7%持续下行至10月底的5%，下行幅度超过200BP，而同时段理财收益率下行幅度仅60-70BP，资产价格逐渐低于资金成本价格。
　　自2014年10月至今年4月，资产收益率和资金成本的利差出现波动变化，但均由资产收益率决定，资金成本基本稳定。自4月以后，两者利差再次转负，并持续扩大，目前已上升至70BP，这主要源于债券收益率再次大幅度下行，但与前期不同的是：理财收益率亦开始下行。
　　前期高收益资产对投资盈利提升作用逐渐释放，增量配置资产收益有限，理财收益率开始进入下行通道。截止8月末，3个月理财收益率已下降50BP至4.8%，其中国有大型商业银行已跌破4%。我们预计四季度的流动性环境再现宽松，理财收益率难有回升势头，其持续下行将助推信用债行情延续。
　　2. 套息依然可行，警惕交易所杠杆风险
　　2.1 宽松周期重启，资金面无忧
　　三季度以来货币利率持续低位，加杠杆成为机构的普遍策略，充裕的流动性对于信用债走牛起到了重要的推动作用。而央行811汇改后市场对流动性有所担忧，主要在于人民币贬值导致的资金外流和央行货币政策的走向。
　　人民币贬值预期难免会对资金面造成扰动，但我国存准率仍高，形成应对资金外流的巨大安全垫，每下调存准率0.5%即可应对1000亿美元左右的资金外流。而对于货币政策走势，我们认为央行超预期降息意味着新一轮的宽松周期重新启动，而汇率形成机制改革助于增强央行货币政策独立性，未来央行货币政策将更多考虑经济基本面，而当前经济仍在探底，通缩风险仍在，继续维持货币宽松将是必选。综上，资金面无需担心，货币利率大概率仍将维持低位，套息仍然是较为可行的策略。
　　2.2 套息仍有空间，但需精选标的
　　当前套息利差仍处于历史较高水平。银行间3年AA+中票、5年AA+中票与R007利差分别为169BP、212BP，位于历史中位数和均值以上；交易所3年AA公司债、5年AA公司债与GC007利差分别为228BP、280BP，与历史中位数持平，显著高于均值。
　　但信用债绝对收益率水平和利差均处于历史低位，安全边际有限，且机构杠杆普遍较高，一旦调整或将引发“踩踏”，建议选择流动性好的品种加杠杆，以短久期、中高等级为主。
　　2.3 银行间相对好于交易所
　　交易所资金面波动性更高(散户主导、受股市影响大)，资金利率面临的不确定性更高。交易所公司债绝对收益率水平降至历史新低，与银行间严重倒挂。而当前信用基本面仍在恶化，收益率和利差未反映公司债具有的风险。网传中证登叫停理财资金委托账户投资权益产品，固收不受影响，但此举将降低交易所整体的吸引力，理财增量资金放缓，不利交易所债市。
　　3. 信用风险仍在升温，规避低等级
　　3.1 中报分析：信用基本面难言好转
　　盈利指标继续恶化。2015年上半年A股非金融企业整体营业收入、营业利润和净利润同比增速分别为-6.31%、-5.49%和-5.2%，尽数为负，整体盈利能力持续下滑。微观层面也不容乐观，亏损企业占比、净利下滑企业占比在15年上半年继续提高，亏损企业占比由上年的10%大幅升至17.36%，净利同比下滑企业占比接近半数，盈利状况不容乐观。
　　现金流整体弱改善。受益于经营弱势变现效率升至近年新高，导致的成本节约动力增强和投资意愿低迷，15上半年现金流状况小幅改善：经营现金流同比大幅增加，筹资现金流同比小幅回升，自由现金流缺口有所降低，内外部现金流状况均有所改善。但下半年股市或难现上半年盛况，在自由现金流缺口仍然较高的情况下，应警惕外部现金流缩减带来的负面影响。
　　资产负债表弱改善。去杠杆的三种方式包括增加权益、降低利率以及债务减记。2015年上半年A股上市公司正受益于前两种：股市上涨带来的权益增值、货币宽松周期下融资成本降低。另外，经营不振带来的企业融资意愿降低也有利于债务负担的主动降低。15年上半年整体资产负债率和流动负债占比继续小幅走低，资产负债率上升企业占比大幅下降，显示企业债务负担和结构均有所好转。
　　短期偿债能力仍在恶化。盈利和货币资金的萎缩抵消了企业债务负担的减轻效果，长期偿债能力继续弱化，流动性指标趋于稳定。15年上半年归属母公司净利/利息费用指标较上年大幅降低，显示受盈利偏弱的影响，企业长期偿债能力依然疲弱。流动性指标较为稳定，但整体货币资金已不足以覆盖短期债务，流动性状况整体堪忧。
　　3.2 评级调整回顾：信用分化
　　3.2.1评级下调大幅增加
　　至7月底信用评级调整高峰期已结束。主体评级向下调整的个数为118个，其中65个为评级下调，明显高于过去两年同期水平；同时53个为展望变动，基本持平于过去两年同期水平。
　　3.2.2公司债向好，警惕股权质押风险
　　公司债受益此轮权益牛市行情，不少上市公司通过增发、股价上涨和资产注入、并购等方式大幅增加权益，有效缓解了债务压力，直接体现为今年跟踪评级的明显向好。其中，主体评级上调的个数由前两年的5-6个大幅上升至今年同期的23个，同时评级展望下调的发行人由前两年的13-16个大幅下降至今年同期的5个。
　　但经历了股市的几轮大跌后，发行人信用资质边际变差，股权质押风险逐渐凸显，警惕此类融资渠道断裂对债券偿付的影响。
　　3.2.3中高等级分化，低等级弱化
　　不管是AAA还是AA+等中高评级发行人，向上和向下调整的数量均大幅增加，中高等级债券主体信用资质有所分化。而AA-等低评级发行人则向下评级调整增幅加大，在向上调整占比与过去两年基本一致的情况下，中低等级发行人资质进一步弱化。
　　3.2.4平台下调增多，隐性背书减弱
　　今年以来评级调整的一个新变化：城投发行人向下调整大幅增加。这或源于两大原因：其一国企债券违约先河的开启，其二债券担保的乱象丛生。其中国企券种兑付危机直接降低了国有企业属性的隐性背书，而具有政府信用担保人的屡次未兑现承诺和突然变卦，对存量城投债的担保条款造成不良预期。
　　3.3 不良贷款延续双升
　　银行“不良”双指标上升，亦显示了不断升温的信用风险。6月底，商业银行累计不良贷款余额超过万亿元，同比增幅157%；不良贷款率由一季度的1.39%上升至1.50%。其中，同时点农业银行不良贷款率达1.83%，为上市银行中最高，距2%的警戒线仅不足20BP.
　　我们认为这一趋势在四季度仍将持续，风险犹存。其一，经济持续下行，企业利润改善有限，而实际贷款利率高达6.08%；其二，关注类贷款和逾期贷款上升迅速，三季度增长约2000亿元，四季度若降级，则这意味着不良贷款率将进一步走高。
　　4. 城投债仍看好，投资逻辑未变
　　4.1 存量债务数据出台，腾挪空间增大
　　截至14年底存量一类债务15.4万亿，较2013年6月末增长41.4%，或有债务8.6万亿，增长22.8%，显著较低，或有债务或较多被甄别为一类债务。
　　15年置换额度3.2万亿，略超市场预期，并未严格依据今年到期的一类债务确定，楼继伟表示在建项目后续贷款纳入地方政府债务可在存量债务内调整结构解决，均意味着置换腾挪空间较大，利于降低城投债系统性风险。
　　4.2 债务甄别明细大概率不公布
　　议案仅公布了存量债务总量，并未披露各年到期量、举借主体、债务形式等，更未披露债务甄别明细。未来是否公布具体每笔债务的甄别明细仍待观察，若明细公布，纳入预算的城投债不仅可能重获交易所质押资格，收益率更将向国开债靠拢，城投债将重新沿是否纳入预算有所分化。
　　但此次债务甄别由财政部主导而非审计署，如13年那样公布审计报告甚至各省审计结果的可能性不高。恢复交易所质押资格或可采取个体主动公告并申请的方式达成，但能否成行仍有很大的不确定性。
　　4.3 城投债供给趋势性下降
　　14年国发43号文和新《预算法》旨在将准政府信用明确并转化为政府信用和企业信用，准政府信用的城投债供给将趋势性下降。月城投债发行量8626亿，较去年同期下滑4565亿，按债券类型来看，短融中票供给整体与去年持平(短融微升，中票微降)，公司债提升明显但占比很低，城投债整体供给下降主要是由于企业债和定向工具发行量大幅萎缩。企业债前8个月月均供给仅约230亿，与去年月均约650亿的发行相去甚远，定向工具月均发行约200亿，较去年下滑约200亿。
　　城投企业债供给下滑主要是由于发改委在43号文后对平台发债有所收紧，而今年5月和6月发改委接连发布1327号文和其补充说明，大幅放宽城投企业债发行标准，城投债供给有望上升，但由于企业债发行至少需要4-5个月，城投企业债供给明显回升可能要等到10月份以后，但即便如此，供给量也难达到去年的水平。定向工具供给的回落或与短融中票对城投企业的门槛降低从而导致部分发行人转向公开发行有关，发行量或将继续下滑。粗略估计9-12月城投债供给将较上一年下滑1500亿。
　　4.4 城投债整体性价比仍高
　　债务置换落实、再融资政策放宽、政府防风险(发改委保刚兑，飞达债化险为夷)，城投系统性风险较低。城投债仍是信用债中风险收益比最高的品种之一。
　　老债确定性更高，新债精挑细选.14年之前的老城投债有可能纳入地方政府债务，偿付的确定性更高；15年以来的新城投债风险亦有限，但需更关注其自身，从平台地位、项目收益、自身实力等方面精挑细选。
　　5. 低息时代关注高收益资产
　　5.1 永续债：资质较高，票息有优势
　　整体资质较高，溢价150BP.今年以来永续债发行量明显上升，以永续中票为主，2季度发行968.5亿超过去年发行总和，目前存量永续债达2797.5亿，其中城投企业发行占比18%。
　　永续债整体资质较高，债项评级均为AA及以上，其中AAA占比达73%，AA+占比13%，AA仅占1%。永续债收益率普遍较同期限同评级中票高出约150BP.
　　可续期，但赎回可能性较高。永续债期限多为5+N或3+N，续期常伴有较高的利率调升(一般为300BP)，而目前永续债发行主体资质普遍较高，不缺乏融资渠道但对融资成本较为敏感，故到期赎回的可能性较高。
　　延期付息的约束条件相对较宽，但企业考虑到维护资本市场形象、便于分红等因素后实际延期的可能性也不高，尤其是对于上市公司而言。
　　5.2 非公开发行公司债：高票息优势凸显
　　随着新公司债爆发式的增长，非公开发行公司债规模亦大幅增长，但占比有所下降。三季度以来非公开发行公司债约600亿元，仅占公司债总发行量的1/3，相比此前曾高达70%的占比，已明显下降。
　　相比公开发行的公司债已被大幅追高，目前非公开发行的公司债仍具有突出的高收益优势。其中AA+新发公司债，非公开发行的平均收益率约5.6%，而公开发行的仅约4.4%。
　　由于非公开发行的公司债对评级披露无强制要求，超过80%的非公开发行公司债尚未公布评级。无评级的个券平均收益率高达7-8%，高于同时期公开发行公司债整体收益率水平约100-150BP.
　　5.3 资产证券化：但仍具配置价值
　　自6月份以来，资产证券化相关产品放量增长，一改上半年不达预期的状态。其中，信贷资产证券化近三个月的发行额已超千亿元，企业资产证券化的月均发行规模亦超过百亿。
　　企业资产证券化票息较上半年有所下行，优先A档收益率约5.5%，较上半年下降近50BP。但仍远高于同期限同等级短融中票近200BP，票息仍均具有一定优势。
　　而三季度信贷资产支持证券发行利率则经历了前低后高的走势。我们重点考察债项评级为AAA的品种，6月初1年以内的CLO发行利率为3.5%，持平于同等级同期短融中票的发行利率。而至8月底，1年期的CLO发行利率回升至4%左右，较同期短融中票高40-50BP，但小幅低于上半年的平均利差。(海通债券姜超、周霞、朱征星等)
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