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浅谈国库现金管理对货币市场的影响
2007年第12期目录
&&&&&&本期共收录文章20篇
　　摘要：近年来，由于我国国库现金呈现出快速增长、年度中间较大波动的态势，而这种态势对经济发展、宏观调控及货币政策操作都产生较大影响，对提高国库现金管理的效率和效益也提出了迫切要求。本文从国库现金管理操作于货币市场为出发点，从交易品种、收益率和交易规模等方面分析了国库现金管理对货币市场的影响，并提出了应把握的重点。 中国论文网 /3/view-790123.htm　　关键词：国库现金；货币市场；影响 　　中图分类号：F832.5 　　文献标识码：A 　　文章编号：07)12-0050-05 　　 　　一、国库现金管理和货币市场的内在联系 　　 　　国库现金管理通过对国库库存资金的调剂来实现对国库现金余额的控制，达到满足国库支付需要、国库闲置现金最小化、国库资金成本最低化和资金效益最大化的目的，即保持国库库存资金稳定在数额较小的一定水平范围内。国库现金管理的目的主要是：提高国库资金运用效率、降低政府融资成本和熨平国库资金波动。从西方发达国家国库现金管理操作的经验看，无论是国库现金直接进入货币市场还是存入商业银行账户，安全高效的国库现金管理都必须以具有较高流动性和安全性的货币市场作为支撑，其参与者众多、交易品种丰富、市场流动性很强的货币市场与有效的国库现金管理之间相互影响、相互作用，互为前提，成为不可分割的一体。 　　(一)国库现金管理有利于货币市场的稳定性建设 　　1.利用国库现金管理对基础货币的影响，可以保持货币市场的流动性水平。国库现金管理由于从市场流动性方面对货币政策和货币市场产生影响，货币政策实施时需要将国库现金管理运作考虑在其范围之内。一方面，国库现金管理通过商业银行定期存款、买回国债等公开市场操作，作为基础货币流入市场，势必增加市场流动性，对我国货币市场和货币政策产生影响；另一方面，国库现金的增加具有回笼基础货币的功能，央行公开市场操作如果密切关注国库余额的变动情况，通过本外币公开市场的操作对冲国库余额增减其对基础货币的影响，并通过国库现金管理的具体操作平滑国库收支现金流的起伏波动，不仅可以保持货币市场适度的流动性水平，而且能降低公开市场操作成本，促进央行实现其货币政策目标。 　　2.利用国库现金管理与货币政策目标的配合，可以减小对货币市场的冲击。货币政策目标的实施有赖于中央银行通过稳定的基础货币供给保持货币市场流通量的相对稳定，并形成一个竞争、有序和高效运行的货币市场。有效的国库现金管理，通过中央财政与中央银行的有效衔接，中央财政可以利用国库现金头寸的货币市场运作，特别是在稳定的债务发行计划基础上有效运用货币市场的债务管理工具，配合中央银行的公开市场操作，消除国库现金波动对基础货币供给的影响，消除货币市场的短期流动性变化，降低短期利率的波动性和货币市场的不确定性，减少对货币市场的冲击，提高中央银行稳定货币市场的能力，实现长期的货币政策目标。 　　3.利用国库现金管理的操作手段，可以促进货币市场的完善发展。国库现金管理参与货币市场，必然对货币市场的交易品种、交易价格和交易规模、交易主体等产生影响。一方面，从国际经验看，国债不仅是财政政策，也是一项货币政策，公开市场操作主要工具就是国债，特别是短期国债。另一方面，国库现金管理依托于银行间债券市场，以债券承销机构作为交易对手，进行债券回购或回售，而国债市场利率尤其是国债回购利率一般是作为市场基准利率的，这在一定程度上能促进货币市场完整收益率曲线的形成，有助于完善央行货币政策的操作环境。 　　(二)货币市场的本质特点与国库现金管理操作原则相一致 　　我国现阶段开展国库现金管理遵循安全性、流动性和收益性相统一的原则，但国库库存资金本质上仍是财政资金，属于国家财政掌握调度的财力，其运作的原则应是安全性第一、流动性第二、赢利性第三，这与货币市场的特点相吻合。 　　1.货币市场流动性的收益性特征符合国库现金管理流动性原则。货币市场的交易运作是以高度流动性为前提的交易，大量的交易合约都在三个月内，当投资者购入有关金融资产时，它对未来的售出价格和可能性有更加确定的预测，能够在需要出售时迅速出售并换回现金。而财政国库现金余额都是临时性闲置资金，在较短的时期后都有一个既定的支付用途，因此，它在支付前只能做高流动性的投资。 　　2.货币市场严格的市场交易规则和良好的监督管理机制符合国库现金管理安全性原则。货币市场交易对进入市场进行交易的经济主体都有严格的要求，可信度高、安全性强。而且货币市场交易一般都要通过在政府和中央银行严密监督和管理的中介机构进行，这为交易的进行提供了良好的安全保障机制，交易的交割日期一到，根本无须对方认可，中介机构可以直接划款，实现交割。这种监督管理机制应当说是高层次的，国库现金在这种市场上进行交易，安全性最高。 　　3.货币市场的套定期限、锁定价格机制符合国库现金管理保值赢利原则。货币市场的一个主要功能是为交易者提供资产套期保值回避风险的场所，而目前运用套期保值功能的经济主体一般是金融机构和企业，随着市场经济的不断拓展，政府也逐渐成为货币市场交易的重要参与者，通过套期保值等方式有效管理政府资金。政府财政资金在未投入预算之前，可以通过套期保值交易锁定流动性资产在未来支付日的收益率以确保其安全性。[1] 　　 　　二、当前我国国库现金管理对货币市场的影响 　　 　　2006年5月，财政部和中国人民银行联合发布了《中央国库现金管理暂行办法》，标志着中央国库现金管理进入实质运作阶段。日，财政部初试国库现金管理操作，通过国债发行远程招标系统在银行间债券市场尝试买回国债操作，买回总量为186亿元。日，财政部、中国人民银行举行中央国库现金管理商业银行以全额国债质押(面值120%)的定期存款主协议签字仪式。日，以利率招标方式进行了中央国库现金管理商业银行定期存款一期招投标，数额为200亿元。日，又进行了二期招投标，数额为300亿元，国库现金管理改革又向前迈进一步。目前国库现金管理对货币市场产生的影响主要体现在以下几个方面。 　　(一)国库现金管理有助于丰富和优化货币市场交易品种 　　货币市场主要以同业拆借市场、银行间债券市场和票据市场组成。近年来，我国货币市场交易品种不断创新，如推出了短期融资券、债券买断式回购等，但是货币市场还是存在工具单一、流动性差、缺乏有效的货币政策工具等问题。国库现金管理通过参与货币市场将在一定程度上改进货币市场的交易品种。 　　1.从对短期国债的影响来看。国库现金管理的一个重要工具就是发行短期国债，而目前货币市场交易品种中短期国债较为缺乏，2005年，短期国债的比重只占到当年国债发行量的19.83%，这制约了货币市场的进一步发展。[2]以美国为例，美国财政部通过采取定期发行短期债券的方法来平衡年度内季节性国库收支余缺，实现“熨平”国库现金流量波动和提高国库资金使用效率的目标，1999年底，短期国债余额占可流通债券的22%。[3]2006年，我国开始实行国债发行余额管理制，财政部可做到短、中、长期国债的合理搭配，形成均衡和滚动的国债发行机制。同时，将少发行浮动利率国债，多发行固定利率国债，不断增大短期国债发行的规模与频率。2006年以来，一年期以下(不含一年期)国债发行1490亿元，同比增加1079亿元。另外日，财政部进行了2006年记账式(十一期)国债的发行招投标，这期国债期限6个月，通过全国银行间债券市场和证券交易所贴现发行300亿元，经投标确定的加权中标收益率为2.16%。[4]标志着我国短期国债发行正在向合理化、科学化方向迈进。随着国库现金管理操作的深入，将会进一步丰富短期国债的品种，并尽快形成定期、均衡、滚动的发行机制，逐步推出每周定期发行短期国债的制度。在每周发行1月期、3月期、6月期国债的基础上，适时发行不定期的超短期国债，并结合国库现金管理的需要对每周的发行数量进行调整。这样，一方面可以灵活有效地调节国库现金流的波动，另一方面也可以减轻央行货币调控的压力，满足央行公开市场操作的需要。
　　2.从对同业拆借市场、国债现券和回购交易市场的影响来看。发达国家管理国库现金是，同业拆借并不是主要投资方式，仅仅是将为防范紧急支付风险而每日预留的最低库款余额用于隔夜拆借，以获取收益。但从我国实际出发，初期操作时国库现金余额会保持一个适当的、足够用于未来一段时间支付需要的数量，让其中的一部分进入同业拆借市场，仍然是一种可行的选择。同时在发达国家实施国库现金管理过程中，国债现券交易和回购是最主要的市场操作方式之一。目前，我国可先进行赎回国债交易，运用暂时闲置的国库资金从市场上赎回一些跨年度的剩余期限较短且流动性差的国债，或予以注销或持有到期。一旦开始大量发行短期债券，或陆续到期的可流通债券规模较大时，还可采取买入或卖出方式。 　　3.从对票据贴现和再贴现、政策性金融债券和央行票据现券与回购交易的影响来看。我国目前的实际情况，不宜选用此类方式。对于票据贴现和再贴现业务，由于近年来央行货币政策执行旨在回笼货币，基本放弃了央行票据再贴现业务，国库现金管理尚不宜选用，但不能排除将来进入票据市场的可能性；对于政策性金融债券，从央行货币政策执行的独立性考虑，中央财政一般不宜介入政策性金融债券现券和回购交易；对于中央银行票据现券与回购交易，发行央行票据只是一种暂时性的公开市场操作工具，最终将被短期国债所取代。 　　(二)国库现金管理有助于完善货币市场的交易价格形成机制 　　当前我国货币市场利率形成机制还不够成熟，导致市场利率波动较大，不能反映真实经济发展状况。在这种情况下，中央银行通过公开市场业务以数量招标和价格招标的方式调控货币市场利率，作用机制是“公开市场操作――调节货币供求――引导货币市场基准利率――影响金融机构存贷款利率”。我国货币市场的利率有银行间同业拆借利率、国债利率、央行票据利率、回购利率和短期融资券利率。具体来看国库现金管理对货币市场利率的影响效应主要体现在两个方面： 　　1.短期内可能推低货币市场利率。一般情况下，国库库存在上半年持续增长，到8-10月份到达顶点，年终由于财政拨款集中会出现大幅度下降，因此，从资金变化趋势来看，国库现金管理可能在前三季度向市场投放资金而在年终收回资金。在现阶段库存余额偏高的情况下，国库现金管理主要是增加市场资金供应。随着国库现金管理的正式启动，沉淀在央行国库账户上的大量闲置现金逐步释放，其结果将大幅增加货币市场的流动性，在较长的时期内逐渐推低货币市场利率。再加上如果采用商业银行存款模式，商业银行通过投资活动增加货币市场资金的供给，也将导致货币市场利率的走低。[5]近年来我国货币供给增长速度较快，金融市场流动性过剩问题较为突出，为抑制金融市场流动性过快增长，保证货币政策目标实现，货币政策部门必然要求限制国库现金管理的开展。因此，从短期看，国库现金管理操作力度受到限制，对货币市场不会产生太大的影响。随着市场对引入国库现金管理后利率变化的消化吸收，国库现金管理将在增加国库现金赢利或减少其机会成本的同时，对货币市场利率起到一定的稳定作用。 　　2.完善货币市场收益率曲线，为货币市场提供利率基准。国库现金管理定期存款操作将通过“中央国库现金管理商业银行定期存款业务系统”，面向国债承销团和公开市场业务一级交易商中的商业银行总行公开招标进行，这使得定期存款利率更加市场化，也为短期债券的定价形成参照基准。实行国库现金管理后，财政部可以定期、均衡、滚动发行3月期和6月期国债等短期债券。短期国债的滚动发行将逐步形成短期债券的基准收益率，并最终形成长期浮动利率债券的利率基准。国库现金管理使一部分中长期国债被短期国债或其他融资方式替代，短期国债的滚动发行将直接影响货币市场利率的走势，并有利于形成完善的短期收益率曲线。 　　(三)国库现金管理有助于扩大货币市场交易规模，增加货币市场交易主体 　　1.扩大货币市场交易规模。货币市场发展至今，虽然已经有了较快的增长，但是目前货币市场上的债务余额仅占GDP的1/4，交易量对GDP的比率为100%，而美国2000年主要货币市场工具的年末余额已经达到5.4万亿美元，货币市场交易余额占GDP的比重超过50%。[6]国库资金的变动是影响货币政策操作的重要因素，2007年5月央行公布的货币当局资产负债表中，国库现金占总资产的12.45%，而从两期商业银行定期存款操作来看，500亿的招标额度仅占到国库现金总额的2.76%，更多的只是象征意义，可以操作的空间还是很大。[7]同时，根据近年来我国国债发行的情况来看，我国国债负担率和赤字率一直处于较低水平，2005年我国国债的负担率和赤字率分别为17.8%和1.65%，远低于欧盟“马约”设定的标准。因此，随着国库现金管理工作的深入，加大短期国债的发行数量，必然会扩大我国的货币市场容量。另外根据《中央国库现金管理暂行办法》规定，商业银行定期存款期限一般在1年(含1年)以内。由于期限短，银行方面不大可能将中标的国库现金定期存款以贷款的形式向外发放，而可能将融入的资金用于货币市场，参与债券现券买卖或回购业务，以赚取利润，这将进一步扩大货币市场的交易量。 　　2.增加货币市场交易主体。目前货币市场的交易主体相对单一，主要是国有商业银行、股份制商业银行和非银行金融机构，造成对资金的供求状况之间趋同性较强，缺乏必要的弹性和自我调节的缓冲空间。财政部门作为国库现金管理的主体，是货币市场上的具有特殊身份的投资者与融资者，可以追求债务成本最小化，但不以投资获利最大化为目标，这样有利于保证财政部不利用自身的优势干预利率决策；而且财政部参加货币市场，可以改变银行和非银行金融机构资金供求状况趋同性较强的局面，能在一定程度上促进货币市场的发展与完善。 　　 　　三、进一步提升国库现金在货币市场运作水平的建议 　　 　　国库现金管理是发达市场经济国家几十年宏观经济管理实践经验的成果，我国的国库现金管理目前仍处于一个从无到有的建立过程，必须结合我国的实际，遵循安全性、流动性和收益性相统一的原则，从易到难、稳妥有序地开展。 　　(一)从运作思维上，要高度重视货币市场的发展 　　中央银行运用货币政策工具进行国库现金管理，须以流动性高、安全性强的货币市场为平台，建立竞争有序、监管严格、统一高效的货币市场。针对我国货币市场现阶段存在的一些问题，必须从培育市场交易主体、丰富市场交易品种、扩大市场交易规模、加强制度建设、规范市场管理及完善国债收益率曲线等多方面入手，加快货币市场建设。具体来看要大力发展货币市场的参与者，提高市场主体多元化，积极管理现金头寸，及时调整流动性水平；加强货币市场各子市场的建设，推进市场一体化进程；实现货币市场利率的市场化，使货币市场形成的利率能准确反映市场资金的供求状况，形成可靠的基准性利率；鼓励金融创新，逐步发展多种交易工具，如金融债券、企业短期债券，大额可转让存单等；放宽货币市场和资本市场之间金融管制，在加强金融中介风险管理的基础上，允许货币市场资金向资本市场合理流动，形成合理的资金利率期限结构，逐步建立高效、发达、公开、规范的现代化货币市场。 　　(二)从运作基础上，要提高国库现金流的预测分析水平 　　全面、准确、及时的国库收支预测能为国库现金管理提供量化的操作目标，也是国库现金管理工作最基本的要求。确保国库收入、支付相关信息的及时沟通，建立国库现金日现金流量基础数据库，设计完善国库现金预测模型，并以预测分析为基础条件，加强对国库资金余额与结构的数据分析和未来变动趋势的预测及量化研究，积极探索把国库资金数量调控到较均衡状态的手段和方式，不断提高国库现金收支流量的预测准确性和控制国库现金余额的能力，以求降低财政资金的管理成本，促进财政政策、货币政策调控的协调配合。在实际运作中，可以首先确定国库库存资金的最低额度(即下限)和国库库存资金数量的常规控制目标(即上限)。当国库库存低于或超过这一常规控制目标时，中央银行可通过出售或购买债券，使国库库存资金在满足正常开支的情况下趋近于常规控制目标，以达到资金存量小、管理成本低的效果，并可使国库账户上保有应付临时性或突发性支出的必要储备，同时也有利于发挥中央银行的宏观调控职能。目前，国库工作的当务之急是尽快提高国库现金流、国库库存余额的预测机制，充分运用基础数据信息，利用先进的数量统计分析模型，准确预测最佳库底资金存量，进一步提高国库现金管理水平。[8]
　　(三)从运作框架上，要关注与货币政策的配合 　　国库资金的收支状况会对整个社会的资金流量产生影响，当国库沉淀大量的财政存款时，会造成商业银行储备减少以及整个社会资金供应量的乘数递减，产生强劲的银根紧缩效应，这就需要和货币政策进行配合。为保持货币供应量、市场利率的相对稳定，应利用国库现金余额的变化对货币政策进行微调，同时，在坚持对冲操作大方向的前提下，根据国库现金流量的特点，适时适度进行灵活操作，避免国库收支的巨大波动造成货币的急剧收缩和扩张，从而减少国库现金操作对货币政策的冲击。在实际操作中，无论是采取何种方式参与货币市场，都要坚持市场化原则，充分发挥资金供求决定利率机制的作用。在人民银行内部，国库部门要加强与货币政策部门的沟通配合，坚持在货币政策目标得到实现的前提下，实现国库资金的增值，从而实现社会福利的最优化。在人民银行外部，应依据国库现金管理的内容和目标合理地在财政和央行两大部门间形成分工协作关系，关注财政部门与央行的配合协调，若不能很好把握库存变动与货币投放的规律，则易产生相悖的效应，同时需要采取措施保证财政部门与央行独立做出各自的政策决策与管理战略，以避免宏观经济政策出现冲突。[9] 　　(四)从运作方式上，要科学合理确定操作步调 　　将国库现金投资于货币市场是一个长期的过程，国库现金管理应采取谨慎的态度，由于目前我国商业银行本身资本运作效率不高，加上货币市场和债券市场发展不够完善，国库现金管理可以选择既在商业银行存款又进行货币市场运作。具体操作时，关于存入商业银行的方式，可选择几家大型商业银行作为开户银行，存款种类、期限、数额可根据国库现金状况及预算收支预测情况加以确定，存款利率可采取竞争招投标形式确定。我国国库现金管理初期余额目标的确定应以稳健为原则，不断推进至精确目标；每次操作应以稳妥为原则，操作初期方式宜简单，应主要采取定期存款和买回国债的方式；每次操作量不宜过大，操作时机选择应兼顾货币政策对冲情况及市场反映，适当扩大操作间隔，待市场逐步适应、相关部门操作和预测分析经验积累到一定程度时，不断扩大操作方式的选择范围，缩短操作间隔，增加操作的频率。如通过国债回购、中长期债券赎回等投资方式努力降低成本、获取收益，但不能影响中央银行货币政策的独立执行。 　　 　　参考文献： 　　[1] 程丹峰，杨照南.中国国现金管理与货币市场投资选择[J].财政研究，2004，(9). 　　[2][3][4][7] 马彤波.发行短期国债是改进国库现金管理的重要措施[J].中国财经信息资料，2007，(4). 　　[5] 周海涛.国库现金管理对货币市场利率的影响及建议[J].国库情况反映，2007(19). 　　[6] 王巍，倪冰玉.中国货币市场改革的次优选择[J].社会科学家，2007，(1). 　　[8] 于华民.国库现金管理对货币政策、政府收支行为的影响分析[J].国库情况反映，2007，(19). 　　[9] 陈颖.浅谈我国国库现金管理的思路与模式.海南金融，2005，(10).
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应重视地方国库现金管理
应重视地方国库现金管理
日14:28&&&&&&&&
魏立峰&&&&&&&&来源：金融时报
　　国库现金管理是指在确保国库现金支出需要的前提下，实现国库库存余额最小化、投资收益最大化的一系列国库资金运作活动。2006年l2月，中央国库通过招投标方式，首次将200亿元国库现金以2.7%的招标利率作为三个月的定期存款存放商业银行收取利息，标志着我国中央国库现金管理成功运作。2013年6月，财政部、中国人民银行通过中央国库现金管理商业银行定期存款业务系统进行了2013年中央国库现金管理商业银行定期存款（三期）招投标工作，本期操作量为400亿美元，期限为3个月，中标利率达到了6.5%.几年来，中央国库现金管理工作日趋成熟，地方政府对国库现金管理的呼声也日益高涨。
　　地方国库现金管理对促进地方经济发展将产生积极影响。加强地方国库现金管理，有利于提高国库存款收益水平，增加地方可用财力，有利于促进国库存款管理，提高国库存款安全性，也有利于提高财政理财水平，促进地方经济发展。
　　国库现金管理是发达市场经济国家几十年宏观经济管理实践经验的成果，我国的地方国库现金管理目前仍处于一个从无到有的建立过程，必须结合我国的实际，遵循安全性、流动性和收益性相统一的原则，确保与宏观货币政策协调一致，从易到难、稳妥有序地开展。
　　建立科学的地方国库现金管理制度体系。国库法规制度是国库管理工作的基础，加强制度建设是规范运作地方国库现金管理的保证，也是地方国库现金管理与宏观货币政策相协调的保证，从地方国库现金管理的长远发展来看，与地方国库现金管理相关的法规制度必须服从财税、金融体制改革的需要，以健全的法律制度体系来推动地方国库现金管理体制的建设。
　　建立部门协作机制，确保地方国库资金运作与货币政策的协调一致。随着地方库存的快速增长，其现金管理对货币政策的影响将日益明显。由于地方国库现金管理的目标和出发点均与货币政策有所不同，其操作势必会不同程度地影响到货币供应和市场利率，进而影响到财政政策与货币政策的协调配合，甚至引发金融波动和经济波动，这就要求地方国库现金管理操作必须考虑到国家货币政策的目标。建议建立专门的财政部门与央行工作协调委员会或联席会议制度，加强双方信息交流与共享、磋商与合作，有助于提高财政政策与货币政策协调配合的效率。
　　完善金融市场机制，为国库现金运作提供平台。发达、完善的货币市场、债券市场是国库现金高效运作的支撑，国库现金运作如果依托于银行间债券市场，以债券承销机构作为交易对手，进行债券回购或回售，不仅可以用于平衡年度内季节性国库收支余缺，而且能在一定程度上促进货币市场和债券市场的发展与完善，有助于完善中央银行货币政策的操作环境。因此，应进一步完善我国货币市场和债券市场机制，为国库现金管理提供良好的操作平台。
　　提高国库现金流的预测分析水平。通过建立涵盖了宏观预测、预算规划及预算执行等设施的统一的政府财政管理信息系统，提高对国库现金月收支流量历史数据的数量经济分析能力，并以此作为更长期间国库现金预测的投入。在此基础上，建立国库现金日现金流量基础数据库，设计完善国库现金预测模型，并以预测分析为基础条件，积极探索把国库资金数量调控到较均衡状态的手段和方式，不断提高国库现金收支流量的预测准确性和控制国库现金余额的能力，为积极的地方国库现金管理创造条件。
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中央国库现金管理中标利率与货币市场利率的影响关系分析
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