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2015年房价会涨吗
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房价还会涨吗？房子还能买吗？拐点已经来了吗？
来源：新浪乐居
最近关于中国房价泡沫大、抑制资产泡沫、热点城市推出新一轮调控等的讨论再起。那么，房价还会涨吗？房子还能买吗？
华尔街见闻
一、房价还会涨吗？房子还能买吗？
作者的：方正宏观任泽平，来源：泽平宏观
最近关于中国房价泡沫大、抑制资产泡沫、热点城市推出新一轮调控等的讨论再起。那么，房价还会涨吗？房子还能买吗？
1. 什么决定房价？
在预测 & 房价还会涨吗 & 之前，我们首先要弄明白 & 什么决定房价 &。
1.1 商品房供求：居住需求和投机需求，商品属性和金融属性
商品房和所有商品一样，价格由供求决定。供给过程也就是商品房的生产过程，包括土地购置、新开工、竣工、库存等。供给受需求引导，因此我们重点分析需求。
商品房需求包括居住需求和投机需求，分别对应商品属性和金融属性。居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关，它反应了商品房的商品属性。投机需求主要跟货币投放和低利率有关，它反应了商品房的金融属性。
1.2 商品属性的基本面：城镇化、居民收入和人口年龄结构
过去几十年中国房价持续上涨存在一定基本面支撑：经济高速增长、快速城镇化、居民收入持续增长、20-50
岁购房人群不断增加和家庭小型化为。 年间，中国 GDP 年均名义增长 15.3%，城镇居民可支配收入年均名义增长
13.2%。 年间，中国城镇化率从 17.92% 上升到 56.1%，城镇人口从 1.7 亿增加到 7.7 亿，净增 6
亿人，其中 20-50 岁购房人群不断增加。家庭小型化，根据五次普查数据显示，1982 年平均每户家庭人数 4.41 人，2000 年为
3.44 人，2010 年为 3.1 人。
但是， 年间尤其
年房价涨幅远远超过了城镇化和居民收入增长等基本面数据所能够解释的范畴。城镇化和居民收入只能解释房价上涨的一部分，另一部分要靠货币超发来解释。
1.3 金融属性的驱动力：货币超发和低利率
美国、日本、中国等经验表明，货币金融政策经常导致住房市场大幅波动，低利率和货币超发推动房价上涨，所有房价大周期见顶以及房市泡沫崩盘都跟货币紧缩和加息有关，比如 2007 年的美国、1991 年的日本。
利率政策调整导致住房市场大幅波动：美国。上一轮美国房地产泡沫，开始于 2001 年美联储的低息政策刺激：2001 至 2002
年度，美联储连续 11 次降息，累计降息 4.75 个百分点。直至 2002 年 11 月，基准利率降至 1.25%，美联储的低息政策一直延续到
2004 年。在此期间过低利率刺激抵押贷款大幅增加，从而造成了房地产泡沫。随后美联储的连续加息则刺破了美国房地产泡沫。2004 至 2006
年度，美联储连续加息 17 次，累计加息 4.25 个百分点，直至 2006 年 6 月基准利率升至 5.25%，而美国标准普尔 /CS10
个大中城市房价在 2006 年 6 月到达历史高点之后就开始了连续下跌，说明联储加息政策是刺破美国房产泡沫的主要原因。
利率政策调整导致住房市场大幅波动：日本。 年度，日本银行连续 5 次降息，把中央银行贴现率从 5% 降低到
2.5%，不仅为日本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低，日本央行维持低息政策长达两年之久。低息政策促进了房地产市场的空前繁荣，反映在土地价格
的迅速上涨上。与美国相同，央行随后的加息刺破了日本房地产泡沫：1989 年 5 月 31 日，日本央行加息 0.75 个百分点，此后的 15
个月内，日本央行再度 4 次加息，将贴现率提高到 6%，连续加息对日本房地产市场造成了巨大打击，东京圈城市土地价格开始了长达 15
年的持续下跌。
利率政策调整导致住房市场大幅波动：中国。2008 年以来，中国经历了三轮房价上涨周期，、 年，都跟降息和货币供应增速加快有关。这三轮房价上涨周期，政策都试图通过放松货币金融环境刺激房地产以稳增长。
2. 什么造就了过去几十年房价只涨不跌的不败神话？
2.1 什么造就了过去几十年房价只涨不跌的不败神话：城镇化、居民收入和货币超发
根据货币数量方程 MV=PQ，货币供应增速持续超过名义 GDP 增速（生产活动所需要的资金融通），将推升资产价格。商品房具有很强的保值增值金融属性，是吸纳超发货币最重要的资产池。
年，M2、GDP、城镇居民可支配收入的名义增速年均分别为 16.4%、13.6%、11.2%，平均每年 M2 超过
GDP、城镇居民收入名义增速分别 2.8、5.2 个百分点。M2-GDP 较高的年份往往是房价大涨的年份，比如 、2015。
因此，过去几十年房价持续上涨，一部分可以用城镇化、居民收入等基本面数据解释（居住需求，商品属性），另一部分可以用货币超发解释（投机需求，金融属
性），这两大因素共同造就了中国房价只涨不跌的不败神话。由于中国城镇化速度、居民收入增速和货币超发程度（M2-GDP）超过美国、日本等主要经济体，
造就了中国房价涨幅冠全球。
年房价暴涨的根本原因是低利率和货币超发
不断降息提高了居民支付能力。自 2014 年 930 新政和 1121 降息以来，房价启动新一轮上涨。2015 年 330 新政和下半年两次双降，房价启动暴涨模式。
货币超发导致房价涨幅远超 GDP 和居民收入。2015 年 M2-GDP 达到 6.9 个百分点，货币超发程度在过去十多年仅次于 2009 年，也大大超过了年均 2.8 个百分点的历史平均水平。
事实上，近年中国房价大涨只是全球的一个缩影，美欧日等资产价格也迭创新高。自 2008
年国际金融危机以后，全球央行货币宽松政策层层加码，从降息、资产购买计划到货币贬值、负利率等。货币政策发挥到了极致，但经济和通胀仍然低迷，资产价格
却迭创新高。2008 年伯南克提出，我们找到了避免大萧条的办法。2014 年斯蒂格利茨提出，我们避免了大萧条，却陷入了大萎靡。
3. 房价还会涨吗？房子还能买吗？
根据前面的分析，对未来房价走势判断可以转化为对未来城镇化、居民收入和货币政策的判断。
3.1 基本面仍有空间
如果中国能够进一步推动改革开放转型成功，当前城镇化率 56.1%，未来还有十多个百分点的空间，将新增城镇人口 2 亿人左右。如果中国能够实现增速换挡，居民收入也有望增速换挡。
值得注意的是，根据国务院发展研究中心的测算，当前城镇户均 1 套住房，趋于饱和。但区域分化明显，三四线高库存，一二线城市由于人口流入、产业高端、公共资源富集等还存在供求缺口。
3.2 关键在货币松紧
如果未来继续通过放货币托底经济，利率不断创新低，货币继续超发，那么房价还会不断创出新高。反之，则房价可能见顶调整。
自 229 降准以来，货币政策回归中性，主要受上半年经济 L
型企稳、通胀预期抬头和房价暴涨制约，现在第一个逻辑已经被破坏，第二个逻辑正在弱化，第三个逻辑尚待新一轮房地产新政的效果，货币政策再度宽松的空间正
逐步打开，未来货币政策可能从主动放水转向衰退式宽松。
政治局会议提出 & 抑制资产泡沫 &，苏州、南京等推出新的房地产调控政策。
近期 M1 增速创新高而 M2 增速创新低，主因是房地产销售火爆居民加杠杆企业现金流改善、企业存款活期化，M1 上升未有效传导到实体经济和 M2，货币流通速度下降，落入流动性陷阱，脱实向虚，压低无风险利率，推高债市、价值股和土地价格。
平均而言，一轮房价上涨和需求释放周期 18 个月左右，2014 年底启动的这一轮房价上涨周期在接近尾声。
考虑以上因素，在短期，预计未来房价从快速上涨期步入缓慢上涨期。但区域将明显分化，从中期角度，大都市圈中公共资源富集的核心区和未来受益于产业人口转移的环郊区最有吸引力。
二、房地产市场的拐点已经到来
作者：中国金融四十人论坛
房地产周期的几个特征事实
2009 年后我国房地产周期与经济周期基本同步。简单的数据分析显示，金融危机之后我国房地产投资和 GDP 增长的周期重合度显著提高，2009
年以后房地产投资占 GDP 的比重也从以往的 5% 以下快速上升到 6% 以上。2008 年以前房地产投资增速和 GDP
增速并无明显的同步关系，而 2008 年至今两者的相关系数高达到 0.76。2016 年一季度房地产投资回升更是成为 GDP 增长的主要动力。
近年来的经济政策主要通过推动房地产市场增长来驱动 GDP 增长。从 2006 年至今，伴随着经济政策的变化我国房地产市场经历了三轮完整的周期，目前正处于第四轮周期的上涨阶段。
第一轮上升周期起始于 2007 年初，在 2007 年末达到高峰，销售面积和新开工面积 同比增长超过 20%，房价 同比增长超过
10%。2008 年全球金融危机商品房销售面积同比下跌接近 20%，2009 年初房价也陷入负增长，新开工面积同比增速随后也陷入谷底。
第二轮房地产周期是 2009 年政府推出大规模刺激政策后开始的。随着信贷政策的放松，2010 年商业性房地产贷款余额的同比增长超过
30%，商品房销售面积、房价和新开工面积的涨幅都超过了第一轮周期，在 2010 年达到顶峰。随着通胀的上升和房地产政策的收紧，2010
年初房地产市场达到拐点，随后进入了下行周期。
第三轮房地产上涨是在 2012 年政府以 & 稳增长 & 为政策导向后，信贷政策放松， 2013 年新增住房贷款同比增长超过
200%，房地产市场进入了一轮上涨。但此次房地产投资和新开工面积仅温和回升，并未实现大规模反弹。2014
年房价掉头进入负增长，新开工面积则持续两年处于负增长。
第四轮房地产上涨是在 2015
年系列房地产刺激政策之后开始。届时房地产市场已经持续下滑了两年，库存的问题也越加凸显。政府放松限购限贷政策，住房贷款基准利率也从接近 7%
迅速下调到低于 5%。很快一线城市的房地产市场量价齐升，二线城市也随之回暖 ,2015
年中全国销售面积同比由负转正，房价增速也从谷底回升。2016 年初，销售增长进一步加强，新开工面积同比增速也终于结束了两年的负增长，回升到
从这几轮市场波动来看，我国房地产市场有几个明显的周期性规律：
第一， 每轮周期大约持续 2-3 年，其中从谷底到峰值的上涨期持续均不超过 15 个月；
第二， 近年来房地产上行周期一轮弱于一轮，总体趋势向下；
第三， 销售面积拐点领先房价拐点变化 3-6 个月；
第四， 房价拐点与新开工面积基本同步或领先 1-2 个月。销售面积是房价和房地产投资的现行指标。
与前三轮周期不同，2015 年启动的销售和房价上涨并没有很快带来新开工面积的上涨。直到 2015 年底，新开工面积同比仍为负增长，房地产开发投资完成额也处于历史低位。
这一方面是由于全国整体市场的商品房库存仍然在累积，企业对房地产业的前景判断有分歧，另一方面是由于开发商本身的投资能力不足。
2015 年底房地产行业平均的资产负债率为
70%，远高于其它行业。杠杆率过高使得开发商在市场下滑时的经营状况更为艰难。房地产行业平均净资产收益率从 2010 年的 8% 下滑到 2015
年的 5%，已获利息倍数也从 4 倍下滑到 2.5 倍。即便是 2015 年销售回暖后，销售回款也在很大程度上用于偿还债务而非进一步投资。
直到 2015 年底，上市房地产企业的流动比率和速动比率才有所回升，显示短期的债务负担有所减轻。2016 年一季度房地产开发资金同比增长
15%，结束了连续两年一位数的增长，房地产投资迅速反弹，表现为 4 月新开工面积累计同比增长 21.4%，房地产开发投资完成额累计同比增长
房地产周期的本质是信贷周期
收入（预期）是中长期影响购房需求的关键因素，但短期内的支付能力在很大程度上受货币政策（如降息）的影响。虽然家庭居民收入的增长随着 GDP
增长的放缓而有所放缓，但贷款基准利率的下调也相应减轻了按揭贷款的负担。理论上房屋价值应等于未来房租收入的净现值，作为折现率的贷款利率下行意味着预
期房价上涨，有利于提振购房需求。住房贷款利率与新增个人购房贷款额呈明显的负相关（图 5），显示居民住房贷款需求对利率的变化非常敏感。
除了利率引导的需求端因素，央行和商业银行的信贷供给也是影响新增购房贷款变化的直接原因。这不仅包括央行对贷款总量的控制和商业银行对发放按揭贷款的偏好程度，针对购房者的限贷政策也是调节购房贷款的重要因素。
如前文所述，近 10
年来我国的经济周期与房地产周期在很大程度上是重合的，因此无论面向整个经济体的货币政策变动还是针对房地产市场的信贷政策变动，利率 /
信贷周期基本与新增购房贷款的增长呈反向变动，住房贷款利率的拐点出现后几个月内，购房贷款增长也会达到拐点。由于新增购房贷款与房地产销售状况密切相
关，住房贷款利率通过信贷增长传导至销售端，信贷周期与商品房销售面积增速也呈现明显的负相关（如图 6 所示）。
销售增长的变化会进一步传导至商品房价格和新开工面积的变化，带动一轮房地产周期的波动。
由于房地产投资在 GDP
增长中起着重要作用，同时房地产价格和租金也会传到至企业的成本端从而影响整体物价，因此房地产周期与利率信贷周期之间形成了相互反馈的作用（图 7
所示）。当货币政策放松时，购房需求得到提振，新增贷款和销售面积上涨，几个月内房价和房地产投资上涨，直接带动 GDP 并传导至整体物价。
根据经验，CPI 拐点形成后的 6 个月内货币政策开始转向，升息（或降息）周期持续数月至一年（图 8）。当 CPI
上行一段时间后，货币政策收紧，信贷增量收缩，房地产销售量和价格下跌，房地产投资下滑，对经济增长造成压力，物价增速放缓（甚至通缩），然后引发另一轮
货币政策宽松。总体来说，2006 年以来的四轮房地产周期的背后是信贷周期。
小结和展望
出口拉动的经济增长模式结束后，房地产投资在我国 GDP 增长中的作用愈发凸显。2008
年以来的几轮房地产周期的背后都是信贷政策驱动，包括总量的货币政策和针对房地产的宏观审慎政策。虽然短期内还看不到 CPI
上行和货币政策转向的迹象，但利率的下行空间也已经有限。考虑到部分城市房价暴涨和居民购房贷款的激增，针对房地产市场的宏观审慎政策已经明显转向。
从中期来看，对经济下行和未来收入增长放缓的预期也不支持居民部门继续大幅加杠杆，这意味着购房贷款增长的需求很可能已经见顶。
无论从政策层面还是需求层面来看，房地产市场的拐点已经到来，促进近两个季度经济稳定的因素即将消失。房地产投资增速放缓甚至负增长将对四季度和明年的经济带来下行压力。
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今天给大家带来权威的新政实际操作指南。同时，新政中涉及到不少房地产市场的新政策，在此也一并作出权威解读，以便开发商了解和贯彻落实新政。2016房价会再度_疯涨_吗_近十年中国房价历史趋势线给我们的启示_图文_百度文库
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