猪价还能涨多久？——通胀研究系列专题三（海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华等）-华尔街见闻
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猪价还能涨多久？——通胀研究系列专题三（海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华等）
2015年以来，猪价大幅飙升，推动总体通胀不断回升，在高利润诱惑下，生猪和母猪存栏却连续40个月下滑，传统的猪周期貌似失灵了。猪周期失灵背后的原因是什么？猪价未来走势如何？对总体通胀影响又如何？由于猪价对我国通胀走势影响非常大，所以本专题将重点探讨这些问题。猪周期从正常到失灵。猪周期一般包含跨年度的大周期和季节性的小周期，且二者都会受到货币环境的影响。在大周期下，猪价上涨刺激养殖户补栏，供给不断增加后猪价回落，之后供给收缩又推升价格，再次进入新一轮周期。小周期主要受我国居民消费习惯影响，在一年之内呈季节性波动。10-14年这一波猪价和存栏量的变化就非常符合传统猪周期的特点。但从15年3月至今，猪肉价格触底反弹，从23.5元/千克的低点大幅上行至高点时的32.5元/千克，而母猪存栏罕见地从5000多万头的高点一路下行至当前的3752万头，生猪存栏量也从4.7亿头的高点大幅下降至最低点时的3.67亿头。即在价格大幅上行的情况下养殖户却在大规模地去产能，猪周期的调节失灵了。本轮猪周期何以失灵？主动去产能：连年养殖亏损。由于前期高利润率和政府加大补贴导致产能增加较多，猪价在2011年开始见顶回落。养猪利润率也不断降低，且仅亏损状态就超过了2年时间，大大降低了养殖户的生产积极性，有的甚至永久性地退出市场，是生猪和母猪存栏下降的重要原因。被动去产能：环保门槛提高。15年起，相继开始执行新环保法、“水十条”等政策，为了达到环保标准，各省陆续设定禁养区，不断关停禁养区内的养殖场和养殖专业户。根据农业部的数据，2015年仅10个省份的环保禁养政策就影响生猪出栏量2000多万头，约占全国出栏总量的2.8%。环保禁养是15年以来存栏大降的重要原因。结构变化：转型拖累供给。近两年由于规模化养殖的改革力度加大以及环保政策的收紧，养猪模式从散养向规模化转变，且散养户退出速度较快。但由于用地审批、专业要求和进入门槛较高，规模化养猪增长速度较慢，所以在养殖模式转变的过程中，存栏出现阶段性下降。未来猪价走势如何？大周期：猪价处于高位，下行可能增大。首先，猪肉的消费需求较为平稳，所以需求端一般并不会成为主导长期猪价走势的主因。其次，当前养猪利润处于历史最高点，养殖积极性大幅度提高，且养殖户对环保政策有更长的反应时间，能繁母猪存栏数自16年3月开始已经保持基本稳定，预示产能和供给或已处于筑底阶段。此外，规模化养殖提高了养猪效率，能在更低的存栏水平上保证产能。小周期：季节因素主导，短期可能小升。从历年情况来看，8-10月期间供需关系趋于紧张，猪价环比会季节性回升，再加上洪灾高温的滞后影响，猪价短期仍有上行的可能。但从大周期来看，猪价已经处于高位，即使短期有所反弹，预计力度也会非常有限。猪价推力渐弱，通胀短期无忧。考虑到季节因素的影响，我们假定未来一年猪价按照历年平均走势来变化。结果显示，猪价同比增速将从5月份高点时的33.6%一路下行，明年二季度有望达到负值，对CPI同比的推动也将从0.77个百分点下滑至负值区间。尽管四季度由于低基数因素，猪价对通胀的推力会有所增大，但强度或与二季度不可同日而语。而且考虑到长期下行可能较大，猪价对通胀作用减弱的速度可能还会超出预期。总体来看，由于去年同期食品价格环比涨幅较大，我们预计8月CPI同比涨幅仍有望小幅下降，3季度CPI有望稳定在1.8%左右，但4季度存在小幅回升的风险，而17年有望大幅下行。正文：2015年以来，猪价大幅飙升，推动总体通胀不断回升，在高利润诱惑下，生猪和母猪存栏却连续40个月下滑，传统的猪周期貌似失灵了。猪周期失灵背后的原因是什么？猪价未来走势如何？对总体通胀影响又如何？由于猪价对我国通胀走势影响非常大，所以本专题将重点探讨这些问题。猪周期一般包含跨年度的大周期和季节性的小周期，且无论是大周期还是小周期都会受到货币环境的影响。在大周期下，养殖户根据猪价信号和对未来市场的预期决定存栏，但由于信息不对称以及从决策到产出存在时滞，猪价和存栏量出现周期性波动。首先，养殖户从观察猪价上行到进行补栏，往往需要1-2个月时间，而且通常养殖户会优先补栏仔猪，待价格上行趋势确认后才会补栏母猪扩大产能；其次，从补栏育肥到生猪出栏，需要短则约半年（直接补栏仔猪）、长则12-14个月（补栏能繁母猪），因此供给到位会有时滞；随后，生猪出栏量越来越高，猪价涨幅越来越小，当供给增加到一定程度，猪价逐渐回落，价格信号再传导回供给端；最后，养殖户调整产能和消化存栏，供给收缩推升价格，再次进入新一轮周期。小周期主要受我国居民消费习惯影响，在一年之内呈季节性波动。首先在春节期间由于需求旺盛，价格相对较高。春节过后需求降低，价格开始大幅回落。进入夏秋季节，居民对猪肉消费需求较低，但生猪出栏量也相对较少，再加上养殖户会补栏备战冬季行情，猪肉价格环比反而回升。进入冬季以后，由于生猪出栏供给增加，价格会小幅回落，但春节期间价格会出现较大幅度的上涨。生猪存栏量在一年之内也呈现季节性波动，春节前后由于出栏量增加，存栏大幅下降，之后开始回升。此外，作为物价的一部分，猪价同样也受到货币供应量的影响。表现最突出的是09年货币环境宽松时，M1在10年初达到顶峰，猪肉价格开始止跌回升，并在滞后18个月后也达到峰值。猪肉生产需要时间，供给无法短时间内满足需求增长，因此货币环境对猪价的影响会在猪肉供给到位之前越来越大。 我们以10-14年这一波猪价和存栏量的变化为例，来说明传统猪周期的特点。08年之后，猪价经历了两年左右的大幅下跌，养殖户去产能导致生猪和母猪存栏量均处于历史低位，再加上货币高增推升需求，猪价在2010年7月开始企稳回升。价格上行趋势得到确认后，养殖户开始扩大产能，9月份生猪和母猪存栏量均开始回升。但由于供给增加存在时滞，这一波猪价的大“牛”市一直持续到11年底。猪价上涨导致产能和供给大量增加。猪价的过快上涨推升了总体通胀水平，2011年CPI中猪价同比增速最高飙升至57%。为了遏制猪价对通胀的推动作用，国务院在11年7月发布《促进生猪生产持续健康发展的政策措施》，将中央支持大型标准化规模养殖场和小区建设的投资恢复至25亿元，对养殖户给予每头能繁母猪100元补贴。再加上养猪利润高企，养殖户扩产积极性大幅提高，能繁母猪存栏量从不足4600万头的低点一路飙升至13年初的接近5100万头。供给激增又导致猪价回落。政策补贴和高利润导致生猪供给激增，猪价从11年下半年开始见顶回落，从32元/千克下滑至12年8月的不足25元/千克，之后的两年多时间基本都在低位震荡。猪价的大幅回落也降低了养殖户的利润，猪粮比价从8.5的高点降至6以下，养殖仔猪毛利率从12%降至亏损状态。养殖户积极性受到严重打击，生猪和母猪存栏均大幅下滑。需要说明的是，我们这里介绍的是一波大的猪周期，实际上如果细分的话，还可以将大周期分成若干个小周期，但其背后的逻辑和驱动因素基本都是类似的，属于传统的猪周期波动。在本轮猪周期中，猪价已经上涨了一年半，但生猪和母猪存栏不仅没有大幅回升，反而越来越低。从15年3月起，猪肉价格开始触底反弹，从23.5元/千克的低点大幅上行至高点时的32.5元/千克。但是母猪存栏罕见地从5000多万头的高点一路下行至当前的3752万头，生猪存栏量也从4.7亿头的高点大幅下降至最低点时的3.67亿头，即在价格大幅上行的情况下养殖户却在长时间、大规模地去产能。本轮猪周期的调节功能突然失灵了，我们接下来将对失灵的原因进行分析。本轮去产能始于2012年10月，利润下降导致养殖积极性减弱，是生猪供给连续下滑的重要原因。由于前期高利润率和政府加大补贴导致产能增加较多，猪价在2011年开始见顶回落。养猪利润率也不断降低，全国猪粮比价从8.5滑落至4.7的最低点，每头自繁自养生猪的利润从接近700元下降至每头亏损超过300元，且仅亏损状态就超过了2年时间。连年的亏损大大降低了养殖户的生产积极性，有的养殖户甚至因为负债累累，永久性地退出市场，生猪和母猪存栏开启了连续40多个月的下降。2015年以来，更多受到环保门槛提高的影响，养殖户被动去产能。猪价自15年3月就开始大幅飙升，猪粮比价从5.0上升至接近12的高位，且远超11年时的高点，与此同时每头自繁自养生猪的利润也由负转正至814元，超过11年高点达18%。但是在这样的高利润背景下，母猪存栏却继续从4040万头下滑至3752万头。我们认为环保门槛的提高是高利润背景下去产能的主要原因，所以15年以来养猪业的去产能更多是被动的过程。环保关停养猪场是本轮被动去产能最为重要的原因。其实早在14年，《畜禽规模养殖污染防治条例》就对养殖业提出了更高的环保标准，但由于这一文件主要是一些原则性的条款，对养殖业的冲击并没有那么大。但15年起，相继开始执行新环保法、“水十条”等政策，这些政策文件提出的目标更明确，措施更具体，对养殖业冲击较大。例如“水十条”中明确提出“2017年底前，依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场（小区）和养殖专业户，京津冀、长三角、珠三角等区域提前一年完成”。为了达到新环保法、“水十条”等政策标准，各省陆续设定禁养区，且不断关停禁养区内的养殖场和养殖专业户。根据农业部有关负责人提供的数据，2015年仅10个省份的环保禁养政策就影响生猪出栏量2000多万头，约占全国出栏总量的2.8%，如果包含其它省份，这一比例会更高。根据媒体的报道，仅2015年下半年福建禁养区撤除猪场就达1.3万家；浙江有些地区30%养殖户因环保政策退出；重庆涪陵区50%生猪饲养户退出。所以考虑到养殖利润不断攀升，环保禁养是15年以来生猪、母猪存栏大幅下滑的重要原因。近两年由于规模化养殖的改革力度加大以及环保政策的收紧，养猪模式从散养向规模化的转变速度加快。最近几年，受农民工收入不断提高等因素影响，年出栏数低于50头的散户一直在减少，而13年来由于政策趋严，出栏数低于100头的猪场也缩减明显，同时规模化养猪场数量稳中有升。近两年国家政策推进规模化养殖的力度加快，例如《关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导建议》明确提出，南方水网地区2020 年前500 头以上出栏规模的养猪场要达到70%。同时环保政策收紧也导致不符条件的养猪户被迫退出市场，15年约有500万养猪户退出市场，其中主要是中小规模散养户，规模化养猪场（年出栏量500头以上）的生猪出栏数占比达44%，比12年增长5%。农业部在《全国生猪生产发展规划（年）》中预计，这一比例到2020年将达52%。从散养向规模化过渡期间，生猪供给阶段性下降。散养户大规模快速退出，在短时间内大大减少了母猪和生猪供给。而规模化养猪场增长速度较慢，难以在短时间内补充短缺，这一方面是因为养猪场用地审批和环保要求都更为严格，另一方面是因为规模化养猪对养猪户的原始资本和专业技术知识要求较高。所以在养殖模式转变的过程中，生猪和母猪存栏均出现阶段性下降。如果我们用猪肉产量加上净进口量来估计总供给，年度猪肉供给从2014年底的5718万吨降至今年一季度的5481万吨（连续4个季度加总）。首先，猪肉的消费需求较为平稳，所以需求端一般并不会成为主导长期猪价走势的主因。我国猪肉消费在肉类中处于绝对主导地位，2015年猪肉消费量是鸡肉消费量的4倍，是牛肉消费量的7.6倍。再加上人们饮食偏好短期不会出现太大变化，牛肉和鸡肉对猪肉的替代效应并不明显。由于居民对猪肉的消费弹性较低，猪价走势主要受到供给端因素的影响。例如年间，猪肉供给大幅增加，导致猪价大降；而2015年猪肉供给收缩，猪价又大幅回升。考虑到经济低迷、货币中性等因素，预计未来猪肉消费需求依然会保持平稳，并不会成为价格上升的主要动力。其次，主动和被动去产能压力减小，长期看生猪和母猪存栏回升可能较大。从主动去产能的角度看，当前养猪利润处于历史最高点，养殖积极性大幅度提高，这将是未来生猪和母猪存栏回升最重要的动力。从被动去产能的角度看，“水十条”要求京津冀、长三角、珠三角等区域要在2016年底前完成禁养区内的关停和搬迁工作，而且部分省市已经完成这一目标，考虑到养殖户对环保政策有更长的反应时间，预计未来环保对生猪数量的压力会得到更好的对冲。从存栏数据变化也可以看出这一点，能繁母猪存栏数在经历了连续30个月的下跌后，自16年3月起开始保持基本稳定，预示产能或已处于筑底阶段。此外，规模化养殖提高了养猪效率，能在更低的存栏水平上保证产能。一般而言，散户的养殖效率要低于规模化养殖，所以尽管从散养向规模化转变过程中，母猪数量有所降低，但产能未必下降得那么快。例如代表母猪生产水平的PSY指标（能繁母猪年提供断奶仔猪数）由04年的不足14头增加至当前的17头左右，且这一水平与国外20甚至30头的水平相比仍有提升空间。所以未来规模化养殖占比的提高，可以对冲母猪数量降低带来的负面冲击。所以从大周期的角度来看，当前猪价处于高位，中长期下行的可能性不断增大。而至于短期走势的话，我们还要分析季节性和突发因素主导的小周期。今年猪价小周期表现出多种异常。首先，年初的极寒天气导致猪价上升得非常高，2月份环比增速高达6.3%，远超历年同期平均水平。其次，由于长期去产能导致供给收缩，今年春节过后猪价也没有出现大幅回落，上半年几乎一直在上涨；与此同时，在高利润的推动下，生猪存栏增速也高于季节性。再次，7月份受洪涝灾害和高温天气影响，生猪存栏出现了反季节性的回落，价格也从极高点有所回落。总体来看，年初极寒天气带来的影响已经被消化，而洪涝灾害和高温的影响相对有限，预计未来会逐渐消退。受季节性主导，猪价短期仍有上行可能，但力度非常有限。从历年情况来看，8-10月期间供需关系趋于紧张，猪价环比会季节性回升，再加上洪灾高温的滞后影响，猪价短期仍有上行的可能。从商务部和农业部的高频数据来看，猪价在8月中上旬小幅回升，但之后又开始回落，预计8月猪价比9月环比仍将回落，所以上行压力或在9-10月有所体现。但根据我们前面的分析，从大周期来看，猪价已经处于高位，即使短期有所反弹，预计力度也会非常有限。随着猪价上行受阻、基数回升，猪价对总体通胀的推动作用逐渐减弱。考虑到季节因素的影响，我们假定未来一年猪价按照历年平均情况来变化。结果显示，猪价同比增速将从5月份高点时的33.6%一路下行，明年二季度有望达到负值，对CPI同比的推动也将从0.77个百分点下滑至负值区间。尽管今年四季度由于低基数，猪价对通胀的推力会有所增大，但强度或与二季度不可同日而语。而且考虑到大周期下猪价长期下行可能较大，猪价对通胀作用减弱的速度可能还会超出预期。近两月来，菜价止跌反弹，但力度还较弱；猪价逐渐高位回落；受假期因素和消费转型影响，服务类价格回升推动非食品平稳增长。但由于去年同期食品价格环比涨幅较大，我们预计8月CPI同比涨幅仍有望小幅下降，3季度CPI有望稳定在1.8%左右，但4季度存在小幅回升的风险，而17年有望大幅下行。&#13;
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【昨日要闻回顾】
& 这是全球航运业的雷曼时刻？“韩国最大集运公司韩进海运的倒下类似于2008年的雷曼危机，给全球海运产业造成了实质性的冲击。”这是总部位于香港的全球最大集装箱船舶租赁公司Seaspan首席执行官王友贵对韩进海运申请破产的评价。他在接受彭博电视采访时称：韩进海运破产就像当年雷曼危机给金融市场造成的影响一样，这是一个非常非常巨大的核弹爆炸，撼动了整个产业链。Seaspan公司也受到韩进海运破产的负面影响。该公司与韩进海运拥有三份价值超过3.63亿美元的船只租赁合同。该公司总计运营着90艘左右的货轮。王友贵称，公司正在评估所有的可选项，审视韩进海运提交破产申请所可能造成的系统性风险。Seaspan公司称，现在讨论韩进海运破产带来的影响还为时过早。根据此前的韩媒消息，韩进海运已拖欠Seaspan航运超过200亿韩元的租金。在韩进海运的所有船东合作企业当中，Seaspan航运的立场颇为强硬。王友贵曾公开表示，韩进海运已拖欠3个月船租费用约1160万美元。Seaspan航运在6月份拒绝了韩进海运削减船舶租赁费用的请求。韩进海运倒下令短期运费飙涨据彭博社的数据，有包括79艘集装箱船舶在内的93艘韩进海运公司的船舶被困在全球51个港口，涉及26个国家。韩进海运是世界第七大货运公司。目前正值全球海运产业的旺季，因美国的各个商店都赶在最大购物季感恩节和圣诞节之前备货。而韩进海运多艘货轮滞留港口附近海域，无法卸货，这打乱了全球供应链。不过，作为集装箱运输产业的“老兵”，王友贵从危机中看到了一抹亮色：集装箱货轮运输费用短期内大幅上涨。在韩进海运从谋求重组直至申请破产保护期间，从上海到美国洛杉矶的包箱费率从7月初至今涨幅超过100%。下图来自彭博社：王友贵说：市场上有巨大的寻求安全运输的需求。短期的货运费率像疯了一样飙涨，长期的我不好说。不过，有一点是肯定的：此事件的余波将有助于提振市场需求和供应。华尔街见闻提及，加州货运代理公司Flexport Inc.首席执行官Sanne Manders近日称，自从韩进海运宣布申请破产保护之后，不要说韩进海运负责的航线，就连不是他们负责的航线都在涨价。运输暴涨不可持续不过，几乎没有什么航运专家预计短期的运费上涨能够解决这个行业的关键问题。全球集装箱运输行业的根本问题在于产能过剩。比如在石油海洋运输行业，苏伊士型油轮（Suezmax）运费过去八个月的跌幅高达97%，年初为39,635美元/天，截止8月19日就只有1064美元了。近几年来，集装箱运输公司大举支出用于订购超大型货轮，他们认为来自中国和亚洲的消费品贸易将会增长。然而近两年的形势发展令人失望。从上海到美国西岸的集装箱运费已经从去年初的2265美元跌至今年8月底的1153美元，跌幅几近“腰斩”。虽然9月受韩进海运事件刺激回升到了1746美元，但仍然远低于之前创下的峰值。低费率重创了集装箱运输巨头。全球最大集装箱船运公司马士基集团(Maersk)已发布警告称，公司2016年盈利将远低于去年。该公司已经解雇了首席执行官，并宣布了业务重组计划。以船舶、海运为支柱产业的韩国更是受到了沉重打击。除了韩进海运之外，韩国另一个航运巨头、全球第14大航运商现代商船今年稍早努力与债权人达成债务重组协议，并加入了全球最大的航运联盟2M联盟，才躲过了倒闭的噩运。“我认为集装箱运输行业存在更加严重的长期结构性问题，”路透社援引船运经纪商Banchero Costa研究主管Ralph Leszczynski的话写道。严重的行业供应过剩不大可能在韩进海运危机解决之后出现明显的起色。航运业数据提供商Alphaliner估计，2016年全球的集装箱运输能力将提高3.9%，而同期全球需求增长仅为1-3%。路透社援引南卡罗来纳州港务局负责外部事务副总裁Clint Eisenhauer的话称：所有韩进海运的船只不会一夜之间都沉掉。我们还会看到同样的供需失衡情况，除了价格短期急升之外，不会有什么太大影响。王友贵似乎也持有相似观点：说到底，这个行业一直在赔钱。就像任何其他产业一样，从长期来看，这是不可持续的。韩进海运危机正在慢慢解决据《华尔街日报》报道，韩进海运正在与美国及全球其他地方的港口合作，公司的一艘货船已经在美国加州码头卸货，这为该公司更多货船停靠港口扫清了道路。韩进海运发言人在首尔表示，预计至少还有三艘货船随后在这个港口卸货，分别为Hanjin Gdynia、Hanjin Jungil和Hanjin Montevideo。周末期间韩进海运迎来一些好消息，此前该公司第一大股东大韩航空公司(Korean Air Lines Co.)——也是母公司韩进集团(Hanjin Group)的旗舰公司——同意向其提供600亿韩元（合5400万美元）贷款，以韩进海运在长滩的港口资产作为抵押。上周六与大韩航空达成的协议是韩进集团早些时候承诺拿出1000亿韩元帮助化解这场航运业危机努力的一部分。根据大韩航空的消息，韩进集团董事长赵亮镐(Cho Yang-ho)已承诺到周二拿出其余的400亿韩元。（来源：华尔街见闻 文 / 祁月）
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还原经济真相：为什么生产强需求弱 宏观差微观好
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未来政策组合转向以财政为主、货币为辅，这一变化对大类资产的影响是：债市震荡，与财政发力相关的PPP、工程机械等股市板块机会凸显。
文：方正宏观任泽平，来源：泽平宏观导读：近期中国宏微观数据的一些新情况，给了我们中国经济真实运行情况的契机，这对未来大类资产配置具有重要意义。摘要：1）真实情况是经济L型。近期，中国经济数据出现了背离。一方面投资增速和信贷社融下降，另一方面房地产销售火爆，PPP订单大增，工业生产保持稳定，发电耗煤保持高位，粗钢产量创新高，水泥玻璃价格回升，工程机械销售大增，企业盈利尤其周期性超预期改善。根据我们的研究，2016年信贷社融和投资数据出现严重失真，真实情况是经济L型。2）经济L型的几个证据。①房地产销售购地火爆。月销售累计同比增长26.4%，房屋新开工面积累计同比增长13.7%，房地产开发投资累计同比增长5.3%，均比2015年大幅回升。②PPP发力，基建工程机械订单大增。近期PPP存在三大超预期：政策超预期、落地超预期和企业业绩超预期。6月末执行阶段项目共619个，投资额1万亿元，落地率23.8%，呈显著上升趋势。工程机械销售大增，验证PPP基建订单增加。③周期性和行政性去产能，供给端收缩超预期。民营企业集中的行业和地区一直在进行产能出清和升级，国企集中的行业和地区在行政性去产能下也取得一定进展。由于供给收缩，出现了经济下台阶、企业盈利上台阶的现象，这符合我们在2014年提出的&新5%比旧8%好&判断。④大宗价格回升。8月PPI同比-0.8%，比年初回升了4.5个百分点，预计四季度有望转正。、、水泥、玻璃、、锌等周期品价格反弹。3）四大原因导致宏观数据被低估。①PPP加速落地，民间投资增速下滑。PPP项目广泛吸引社会资本的参与，其中社会资本包括民企、国企、混合所制企业，通过PPP投入的民间资本未进入民间投资的统计。②辽宁统计数据挤水分，拉低全国固定资产投资增速。1-7月辽宁累计固定投资同比为-60.70%。剔除辽宁的影响后，今年固定资产投资数据在房地产、PPP等带动下，呈企稳迹象。③地方债务置换拉低企业中长期贷款数据。按照财政部预算报告，2016年到期需要置换的地方政府债务约5万亿元，远超2015年的3.8万亿。截至7月底，置换债券29626亿元。而地方债务置换绝大部分是置换企业中长期贷款，这使得今年企业中长期贷款数据严重失真和低估。④新兴消费旺盛，存在漏统。随着收入水平提高，居民消费不断升级，、航空、娱乐、健康等行业持续向好，但是这些行业在中占比较低，服务业相对于工业漏统较严重。4）经济L型对股市、债市、商品价格产生较大影响。由于经济L型企稳，2016年上半年商品市场和股票市场里的周期行业板块出现一波行情，并导致债市调整。根据DDM模型，截止9月无风险利率基本与年初持平，估值中枢没有抬升，风险偏好受制于监管加强，因此估值体系回归业绩。今年股市震荡市下结构性机会均来自业绩超预期，从食品饮料、新能源、煤炭钢铁到PPP相关主题。5）近期货币政策回归中性稳健，制约因素来自房价地价暴涨、去杠杆和美联储加息预期。未来政策组合转向以财政为主、货币为辅，这一变化对大类资产的影响是：债市震荡，与财政发力相关的PPP、工程机械等股市板块机会凸显。6）潜在风险：美联储加息预期升温，引发贬值和资本流出压力，对国内金融市场尤其房市造成冲击；政策导向上抑制资产价格泡沫和需求阶段性释放完毕，房地产小周期回升接近尾声；煤炭钢铁价格回升导致产能复产，改变供求格局；PPP失控引发新一轮清理和监管。正文：1
生产强需求弱、宏观差微观好：真实的经济究竟如何？近期，宏观微观数据、生产需求数据出现了背离，呈生产强需求弱、宏观差微观好的局面。一方面投资增速和信贷社融下降。7月新增贷款4636亿元，同比少增1.01万亿元。自年初以来，投资增速不断下滑，制造业投资、民间投资下滑明显，7月民间投资当月同比转负。另一方面，房地产销售火爆，PPP订单大增，工业生产保持稳定，发电耗煤保持高位，粗钢产量创新高，水泥玻璃价格回升，工程机械销售大增，企业盈利尤其周期性行业超预期改善。8月发电耗煤同比增速为8.7%，较7月的7.1%小幅上升。1-7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长6.9%，增速比1-6月份加快0.7个百分点，7月份当月利润增速高达11%。8月挖掘机行业销量4,370台，同比增长44.9%。根据我们的研究，2016年信贷社融和投资数据出现严重失真，真实的经济运行比宏观数据要好，今年上半年应该是小周期回升，目前处于L型企稳状态。2
经济L型的几个证据：房地产销售购地火爆、PPP发力、供给收缩超预期、大宗价格回升2015年中，我们提出随着房地产投资触底，未来相当长一段时间中国经济将是L型的。2016年宏观经济运行基本验证了我们&经济L型&的判断：房地产销售购地火爆、PPP发力、供给收缩超预期、去库存进入尾声、大宗商品价格回升。2.1
房地产销售购地火爆在货币超发、低利率和政策鼓励居民加杠杆环境下，年房地产销售火爆，房价暴涨。本轮房价环比上涨始自新政和1121降息，加速从新政和下半年两次双降。房地产销售火爆带了相关的投资消费活动。月商品房销售累计同比增长26.4%，房屋新开工面积累计同比增长13.7%，房地产开发投资累计同比增长5.3%，均比2015年大幅回升。房地产销售火爆带动了相关的装修、建材、家具、家电等消费活动。2.2
PPP发力，基建订单大增近期PPP存在三大超预期：政策超预期、落地超预期和企业业绩超预期。近期货币政策回归中性稳健，受制于房价地价暴涨、去杠杆和美联储加息预期。政策组合从年的以货币为主财政为辅转向2016年的以财政为主货币为辅。稳增长开始更多地依靠财政政策，财政发力的方向无非两方面：一是扩大财政赤字，然而今年的赤字率已经上升至3%；二是寻求其他资金来源，PPP是非常重要的一个通道。目前在国务院鼓励下，地方政府积极推动落地、银行积极放贷、企业积极参与，PPP落地率明显上浮。在资产荒和长端利率下行的背景下，其他资金来源参与PPP的意愿明显加强，为提升PPP项目落地率，预计未来政府提供税收减免、财政贴息、立法等政策红利，项目筛选上亦会倾斜。项目规模不断扩大。2016年以来，PPP项目需求不断增长，根据全国政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台统计，截至6月末，入库项目总数为9285个，总投资额达10.6万亿元，较1月末分别增长32.70%和30.70%。项目加速落地。PPP项目的生命周期包括识别、准备、采购、执行和移交5个阶段。从财政部232个两批示范项目来看，截至6月末进入执行阶段的项目数已达到105个，落地率持续加速，到6月末达到48.4%。而全国的情况也与之类似，6月末执行阶段项目共619个，投资额1万亿元，落地率23.8%，呈显著上升趋势。政策密集出台。自2014年财政部正式提出PPP概念，并就PPP发展模式提出框架性指导意见以来，PPP项目开始在全国逐步铺开。2015年相关政策开始进入密集发布期，在相关部门的协调配合下，PPP的顶层设计逐步完善，在项目操作指引、投融资机制、财政预算规划、项目评价、权责分界等方面的细则逐步明确，立法工作也开始摆上日程。在完成基本的政策铺垫后，2016年有望成为PPP项目加速落地的一年。工程机械销售大增验证PPP基建订单增加。据中国工程机械商贸网调查统计，8月挖掘机行业销量4,370台，同比增长44.9%，环比增长19.3%，明显高于7月同比13.2%。分产品类型看，大挖和小挖销量实现高速增长，其中小挖销量同比56.8%，大挖销量增长69.6%。一般而言，大挖主要用于矿山开采和大型基建，而小挖主要用于市政工程，园林建设，房地产开发等工程。据此推测，黑色系和有色价格的上涨推动了矿山开采的回暖，城市基建以及PPP的热推助力挖掘机的销售。2.3
周期性和行政性去产能，供给端收缩超预期在G20会议上，习近平主席指出中国在去产能方面力度最大，措施最实，说到就会做到。化解产能过剩是供给侧改革的主要任务，从2016年开始，计划用5年时间再压减粗钢产能1亿至1.5亿吨，用3到5年时间再退出煤炭产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。下半年国务院将就各地落实去产能进展进行督导。种种迹象表明供给端收缩取得了积极的进展，尤其是在煤炭等行业。2016年以来煤炭产量供给端收缩明显，4月、5月、6月、7月煤炭产量分别为2.68亿、2.63亿、2.77亿、2.7亿吨，同比降幅分别为11%、15.5%、16.6%和13.1%；库存出现&三降&；价格回升。水泥库存比年初增长呈下降趋势，2016年以来首次出现负值，3月下降3.2%。2015年粗钢产量8.04亿吨，同比首次减少2.3%，增速来近十年里首次转负。有色金属方面原铝产量从2015年下半年以来下降明显，去产能力度较大。化工行业受环保趋严、负面准入清单扩散、市场竞争集中度提高影响，供给端收缩明显，多种化工品价格自年初以来稳步上涨。各级政府严格执行去产能计划。山西煤炭行业去产能首批关停的15座煤矿已确定，共退出煤炭产能1060万吨/年；河北公示淘汰名单，涉及8个市、39家的1840万吨炼铁产能和1600万吨炼铁产能，其中包括河钢集团旗下唐钢、宣钢、承钢等钢企，2016年去产能任务有望超额完成；河南表态去产能：&关就必须关死，退就必须到位&，紧盯目标进度，钢铁行业10月底前、煤炭行业11月底前完成今年退出产能任务；安徽省政府下发《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的实施意见》，明确钢铁去产能四大任务。国资委为央企设定去产能时间表，决定中央企业要用两年时间压减10%左右的过剩产能，用三年时间基本完成345户大中型僵尸企业的市场出清，围绕央企的供给侧改革正在提速。8月底，中央派出督查组分十路出击，督查去产能情况，多数省份具体到企业和设备，淘汰计划也明显超出此前， 9月起全国将进入去产能密集关停期。2.4
商品价格回升，企业补库，企业盈利改善受益于去库存进入尾声、房地产销售投资火爆、PPP发力、周期性和行政性去产能等，经过2年多的下跌，2016年初以来商品价格触底反弹，企业盈利有所恢复。8月PPI同比-0.8%，比年初回升了4.5个百分点，预计四季度有望转正。钢铁、煤炭、水泥、玻璃、原油、锌等周期品价格反弹。1-7月全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长6.9%，增速比1-6月份加快0.7个百分点，7月份当月利润增速高达11%。其中钢铁、有色行业贡献明显。7月份黑色金属冶炼和压延加工业出厂价格同比上涨2%，而6月份同比下降1.3%，行业利润由去年同期亏损13.9亿元，转为盈利148.3亿元，同比增加162.2亿元。7月份有色金属冶炼和压延加工业出厂价格同比下降2%，降幅比6月份明显收窄4.1个百分点，行业利润同比增加60亿元。以上两个行业合计拉动当月规模以上工业企业利润增速加快2.8个百分点，对规模以上工业企业利润增长加快的贡献率达47.5%。3
四大原因导致宏观数据被低估3.1
PPP加速落地，民间投资增速下滑今年以来PPP项目规模不断扩大，与此相对应，民间投资增速明显下滑， 7月更是跌至-1.2%，这民间投资参与PPP项目导致统计主体调整有关。PPP规模庞大，项目进展加快。据统计，发改委推出的两批PPP项目总共包括1331个，投资金额为3.5万亿元，而财政部的PPP项目总共包括9285个，投资金额为10.6万亿元。PPP项目的投资金额较大，落地率也持续上升，由3月份的35.1%上升到6月份的48.4%。PPP使统计民间投资增速降低。PPP项目广泛吸引社会资本的参与，其中社会资本包括民企、国企、混合所制企业，通过PPP投入的民间资本未进入民间投资的统计。2016上半年PPP项目的实际投资金额约为1.2万亿元，这1.2万亿中民企所占比例为12%，混合所有制企业所占比例为51%（包括：国有+民企、国有+外资、民企+外资），预计民企的总投资额所占比例为45%&50%。基建投资的建设周期一般年限较长，我们选择5年和10年两种项目实施年限进行修正估算，修正估算后的上半年民间投资增速分别为3.52-3.60%、3.17-3.21%，与公布的实际增速2.82%差距明显。3.2
辽宁统计数据挤水分，拉低全国固定资产投资增速2016年全社会固投增速显著回落，7月累计同比为8.1%，较6月低0.9个百分点，当月同比3.9%，较6月下滑3.5个百分点。当前固定资产投资数据在一定程度上被辽宁等地方政府统计数据挤水分所干扰。自08年金融危机以来，辽宁固定资产投资增速一度高达60%,然而自2015年东北三省因中央巡视组反馈整改数据&注水&问题后，辽宁固定资产投资数据开始断崖式下滑。2016年7月，辽宁累计固定投资同比为-60.70%，较6月更进一步下滑2.6个百分点。剔除辽宁的影响后，今年固定资产投资数据在房地产、PPP等带动下，呈企稳迹象。剔除辽宁后，2016年2季度全国固定资产投资（除辽宁）表现相对的稳定，累计同比4月为12.07%，6月为12.20%，6月较4月升0.13个百分点，2季度稳定在12%左右。未剔除辽宁情况下，全国固定资产投资累计同比6月较4月下降1.5个百分点，且在2季度呈现出较大的波动。除辽宁外，今年其他省份固定资产投资在财政刺激发力的背景下，增速有所反弹。2016年2月至2016年7月，全国固定资产投资增速下降幅度为2.1个百分点，辽宁则高达39个百分点。同期，重庆市上升了2.1个百分点，广东上升0.9个百分点，山东、湖北、江西分别下降了0.1、0.2和0.6个百分点，增速变化均好于全国。再次印证了如果剔除辽宁等地挤水分因素的干扰，全国固定资产投资数据在近期会表现稳定。3.3
地方债务置换拉低企业中长期贷款数据地方债务置换拉低了企业中长期贷款数据。7月新增贷款4636亿元，同比少增1.01万亿元，其中住户部门贷款增加4575亿元，非金融企业和机关团体贷款减少26亿元，信贷完全由个人房贷撑起。按照财政部预算报告，2016年到期需要置换的地方政府债务约5万亿元，远超2015年的3.8万亿。财政部数据显示，截至7月底，今年内已发行地方政府债券39710亿元。其中，新增债券10084亿元，置换债券29626亿元。而地方债务置换绝大部分是置换企业中长期贷款，这使得今年企业中长期贷款数据严重失真和低估。还原地方债置换后的新增信贷的实际增速降低幅度小于公布的新增信贷增速。通过加总信贷数据和地方政府债务置换的数据得到新的信贷数据估计值，考虑债务置换后，实际信贷增量不低。还原地方债置换后的新增信贷增速和未调整的新增信贷增速，在实施地方债务置换的时期出现显著差别。2016年3月后，还原地方债置换后的新增信贷增速显著高于未调整的新增信贷增速。2月份增速差值仅4.46%，7月份增速差值达18.91%，2月到7月间差值最大达到30.76%。还原地方债置换后的新增信贷的实际增速降低幅度小于公布的统计数据所呈现的信贷增速，统计数据呈现的信贷需求被低估了。3.4
新兴消费旺盛，存在漏统随着人均收入水平提高，居民消费结构不断升级。旅游、航空、娱乐、健康等行业上半年在经济下行的大环境下仍然持续向好，航空运输业固定资产投资也逆势高速增长。但是这些行业在GDP中占比还比较低，且服务业相对于工业漏统较严重。市消费自2016年2月以来增速不断加快。乘联会数据显示，8月零售和批发月累计同比分别为28%和24%，仍保持高速增长。2016年上半年我国旅游业虽然受到经济下行和人民币贬值影响，但仍保持良好增长，人次同比增长10.47%，入境游同比增长3.8%，同比增长4.3%。受到旅游业的带动，民航客运量也持续保持高增长，4月以来同比增速基本保持10%以上。4
结论：经济L型，新5%比旧8%好近期中国宏微观数据的一些新情况，给了我们发现中国经济真实运行情况的契机，这对未来大类资产配置具有重要意义。1）真实情况是经济L型。近期，中国经济数据出现了背离。一方面投资增速和信贷社融下降，另一方面房地产销售火爆，PPP订单大增，工业生产保持稳定，发电耗煤保持高位，粗钢产量创新高，水泥玻璃价格回升，工程机械销售大增，企业盈利尤其周期性行业超预期改善。根据我们的研究，2016年信贷社融和投资数据出现严重失真，真实情况是经济L型。2）经济L型的几个证据。①房地产销售购地火爆。月商品房销售累计同比增长26.4%，房屋新开工面积累计同比增长13.7%，房地产开发投资累计同比增长5.3%，均比2015年大幅回升。②PPP发力，基建工程机械订单大增。近期PPP存在三大超预期：政策超预期、落地超预期和企业业绩超预期。6月末执行阶段项目共619个，投资额1万亿元，落地率23.8%，呈显著上升趋势。工程机械销售大增，验证PPP基建订单增加。③周期性和行政性去产能，供给端收缩超预期。民营企业集中的行业和地区一直在进行产能出清和升级，国企集中的行业和地区在行政性去产能下也取得一定进展。由于供给收缩，出现了经济下台阶、企业盈利上台阶的现象，这符合我们在2014年提出的&新5%比旧8%好&判断。④大宗价格回升。8月PPI同比-0.8%，比年初回升了4.5个百分点，预计四季度有望转正。钢铁、煤炭、水泥、玻璃、原油、锌等周期品价格反弹。3）四大原因导致宏观数据被低估。①PPP加速落地，民间投资增速下滑。PPP项目广泛吸引社会资本的参与，其中社会资本包括民企、国企、混合所制企业，通过PPP投入的民间资本未进入民间投资的统计。②辽宁统计数据挤水分，拉低全国固定资产投资增速。1-7月辽宁累计固定投资同比为-60.70%。剔除辽宁的影响后，今年固定资产投资数据在房地产、PPP等带动下，呈企稳迹象。③地方债务置换拉低企业中长期贷款数据。按照财政部预算报告，2016年到期需要置换的地方政府债务约5万亿元，远超2015年的3.8万亿。截至7月底，置换债券29626亿元。而地方债务置换绝大部分是置换企业中长期贷款，这使得今年企业中长期贷款数据严重失真和低估。④新兴消费旺盛，存在漏统。随着人均收入水平提高，居民消费结构不断升级，旅游、航空、娱乐、健康等行业持续向好，但是这些行业在GDP中占比还比较低，服务业相对于工业漏统较严重。4）经济L型对股市、债市、商品价格产生较大影响。由于经济L型企稳，2016年上半年商品市场和股票市场里的周期行业板块出现一波行情，并导致债市调整。根据DDM模型，截止9月无风险利率基本与年初持平，估值中枢没有抬升，风险偏好受制于金融监管加强，因此估值体系回归业绩。今年股市震荡市下结构性机会均来自业绩超预期，从食品饮料、新能源汽车、煤炭钢铁到PPP相关主题。5）近期货币政策回归中性稳健，制约因素来自房价地价暴涨、去杠杆和美联储加息预期。未来政策组合转向以财政为主、货币为辅，发力PPP，这一变化对大类资产的影响是：债市震荡，与财政发力相关的PPP、工程机械等股市板块机会凸显。6）潜在风险：美联储加息预期升温，引发汇率贬值和资本流出压力，对国内金融市场尤其房市造成冲击；政策导向上抑制资产价格泡沫和需求阶段性释放完毕，房地产小周期回升接近尾声；煤炭钢铁价格回升导致产能复产，改变供求格局；PPP失控引发新一轮清理和监管。
[责任编辑：李愿 PF015]
责任编辑：李愿 PF015
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