王瑞娟分析员，SAC执业***编号： S3

雷文斓分析员，SAC执业***编号： S5

截至9月10日，有信用债余额的1833家非城投非金融发行人中，有1766家已披露18年半年报，占比达到96.3%。我们在本期报告中对这些发行人的半年报数据进行整理，以考察债券发行人近期整体的财务状况。为保证数据可比性，在计算每期同比增长率等指标时，样本均采用同期可比样本。

盈利整体继续改善，中上游领涨

发行人18年上半年营业收入合计同比增长12.4%，较去年同期及全年增速均有一定下降，不过在一季度基础上小幅上升。收入同比下降的发行人占比24.7%，与一季度持平。与此同时，加权平均毛利率上升至14.5%，较17年年报和18年一季度均有提升，而且毛利率同比下降的发行人占比下降到38%的历史最低水平。由于毛利率的上升，毛利润同比上升21%，超过收入增速，也明显超过一季度18%和17年全年22%的水平。而且费用增速弱于收入和毛利润，18年上半年营业利润同比大幅增长46%，远远超过收入和毛利润。不过在主业盈利大幅增长同时，以投资收益和营业外收入为主的非经常性损益增速缓慢，综合影响下利润总额和净利润同比增长28%和26%，明显弱于营业利润，不过与历史比也处于较高水平。行业方面，一季度增速短暂下行后，中上游行业再次反弹，钢铁、建材表现最佳，此外化工、贸易、石油、机场、房地产行业也明显增长。而下游消费类行业盈利增长较弱，盈利恶化比较明显的行业有软件服务、航空、航运、电子通信，传媒、农业、旅游行业表现也比较差。

企业“自救”推动内部现金流改善，但筹资环境愈趋紧张

发行人18年上半年合计经营现金流同比大幅增长78%，表现明显好于盈利，同比恶化的发行人占比较前期明显回落至不到43%。可能与盈利好转以及经历了一年多价格大幅上升后走稳，企业倾向于稳定库存、控制赊销节奏、同时增加对上游资金占用等因素有关。数据上也可以看到，发行人存货和应收款同比年初增幅较一季度明显回落。投资方面，18年上半年合计投资现金流同比少流出13%，样本中投资现金流同比下降的发行人占比回落至52%，企业普遍有收缩投资迹象。受益于经营和投资现金流的双重好转，发行人自由现金流缺口同比缩窄40%，自由现金流同比恶化和存在自由现金流缺口的发行人占比均下降。但金融严监管环境下，企业融资渠道收紧，18年上半年发行人合计筹资现金流同比大幅减少31.6%，好在自由现金流缺口缩窄，筹资仍能覆盖自由现金流缺口的1.15倍。由于筹资现金流可覆盖全部自由现金流，货币资金相比一季度末有所增长，不过由于一季度货币资金减少较多，如果与年初相比，货币资金下降2.5%。结构上看，行业和企业间融资分化加大，货币资金同比和环比下降的发行人占比分别达到42.3%和55%，较一季度大幅上升。行业上，钢铁、建材、石油、煤炭、港口、造纸行业自由现金流状况良好但大量偿还债务，总体货币资金增长并不明显；只有电力、食品饮料内外部现金流都比较好，机场行业自由现金流良好同时偿债较少，高速、零售行业外部融资较多，货币资金实现了比年初10%以上的增长；而基建、机械、电子通信、新能源设备、航空、医药、汽车、航运行业筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率不足1，货币资金出现10%以上的降幅。其中尤其是航运、机械、新能源设备行业筹资对自由现金流缺口的覆盖率只有0.2倍，后两个行业货币资金比年初大幅下降20%左右，表现最差。

财务杠杆反弹，民企流动性压力上升

样本发行人18年上半年加权平均资产负债率和债务资本比环比上升，将永续债调整至债务后上升更明显，而且杠杆率同比上升的发行人占比在四到五成，在盈利好转、筹资现金流同比增速下行同时财务杠杆仍在上升，主要由于权益融资增速更慢。短债占比环比下降，不过与去年同期相比变化不明显，而且由于货币资金增长不多，流动性指标变化不大，与去年同期相比还下降了1.7个百分点。流动性指标恶化的发行人占比进一步上升至54.5%，绝对数低于30%的发行人占比仍处于10年以来第二高位，表明短期周转压力较大的发行人在扩容。不同企业性质发行人分化比较明显，国企杠杆率小幅上升但短债占比下降、流动性指标好转，非国企杠杆率上升幅度较大同时流动性指标明显弱化，同比降幅达到9个百分点。考虑到非国企备用流动性更差、抗融资环境收紧能力也更弱，实际流动性压力更大。行业上，周转压力上升比较明显、行业内发行人短期偿债能力面临考验的行业主要包括基建设施、传媒、房地产、贸易、软件服务、纺织服装、机械设备和新能源设备。

综合来看，债券发行人18年半年报整体表现出以下几个特征：

第一，主业盈利继续改善，尤其中上游行业增速在一季度短暂下行后再次掉头上升。

第二，严苛的再融资环境之下，企业同时抓紧回笼经营现金流和压缩投资支出来“自救”，自由现金流相比17年明显好转。

第三，金融严监管背景下，企业整体融资渠道收缩，筹资现金流同比大幅减少。虽然得益于自由现金流的好转，筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率仍有1.15倍，货币资金环比增长，但由于一季度下降较多，半年末货币资金比年初仍减少2.5%，并且个体分化加大，更多的发行人现金流和货币资金在恶化。

第四，虽有盈利积累和筹资现金流同比下降，但企业总体财务杠杆仍在是上升，说明相对债务，股权融资可能收缩更明显，不利于企业杠杆的下降。企业债务期限结构总体略有好转，但流动性指标仍比较一般且流动性指标较弱的发行人在扩容。

第五，国企非国企分化更加明显，非国企加杠杆更多且债务结构趋向短期化，流动性压力更高。

第六，行业和企业间分化加大，重点关注基建、贸易、机械等现金流和流动性指标弱化以及软件服务、传媒（剔除广电和日报子行业）、新能源设备、纺织服装等民企占比高且融资弱化的行业。

个券方面，我们根据 18年半年报进行了两类筛查，第一类是违约风险相对较大的，第二类是评级下调风险相对较大的。第一类中，考虑到违约可能由到期不能偿付的流动性危机引发，也可以在债券到期前由资不抵债的破产风险引发，我们又分别进行了两小类筛查。针对到期流动性风险，我们筛选了信用资质弱、流动性指标低于30%，且货币资金低于5亿元或短期债务高于30亿元的非城投个券，分为今年到期和付息两类列示。筛选出的流动性风险较高且今年内实际到期券共86支金额550.68亿元，主要为短融和中票，另外还有公司债和企业债各6支；回售债券共23支金额275.9亿元，包括19支公司债、2支企业债和2支中票。流动性风险较高，今年没有本金到期，只有付息压力的共89支债券，涉及发行金额745.55亿元、付息金额合计45.01亿元，包括33支中票、43支公司债和13支企业债。针对资不抵债风险，我们筛选了信用资质不佳，持续亏损导致净资产自15年以来下滑超过30%且18年半年报净资产不足100亿元的发行主体。共筛选出17家发行人，持续亏损是净资产下滑的最主要原因，行业上主要集中在化工、机械设备、基建设施和煤炭等。

一、收入方面：发行人18年上半年营业收入合计同比增长12.4%，较去年同期及全年收入增速有一定下降，不过环比一季度小幅上升。收入同比下降的发行人占比24.7%，持平于一季度。

发行人收入合计情况如图表1，样本发行人18年上半年营业收入总和同比增长12.4%，与17年上半年22.5%和全年17.6%的水平相比明显回落。不过18年一季度收入同比增速仅10.8%，上半年营业收入涨幅小幅超过一季度。综合近三年情况，16年的低基数下，17年受益于改革和大宗产品价格上升，企业营业收入迅速反弹。而17年的高基数又造成18年收入增速下行。不过从绝对数来看，18年收入仍然录得良好表现，增速超过10%也是不俗的表现。单个公司来看，18年上半年收入同比下降的发行人占比为24.7%，超过了17年同期和全年20%左右的水平，不过与一季度持平。收入同比下降的发行人占比超过17年，说明随着整体产品价格的提升，收入在17年“普涨”的基础上略出现一定分化。

分行业看，18年上半年所有行业收入都实现了同比增长，大部分行业内部收入同比减少的发行人占比在20%-30%之间。行业间分化来看，中上游行业增速在一季度短暂下行后，二季度又有一定上升，带动整个上半年仍然是上游行业表现好于中下游。18年一季度上游行业由于高基数效应影响，收入增速普遍下行，包括化工、机械、煤炭、有色、钢铁、建材、新能源设备、石油，以及由之带动的高速、贸易等行业，而中下游电力、基建、房地产等行业收入则有一定提升。进入二季度，行业间收入增速出现一定反转，可能与限产略有减少以及企业主动提价有关，上游行业收入增速重新上升，其中煤炭行业一季度同比下降1.5%，上半年增速回升到4.6%，钢铁行业增速由0.5%上升至9.8%，化工、建材行业收入增速均在25%左右，仍旧保持快速增长，只有机械和有色行业增速仍不到5%和3%表现稍弱。港口行业收入持续增长，上半年达到20%左右，应与港口今年提价有关，另外也可能是港口企业增加了贸易业务规模的结果。此外，房地产、医药、公用事业、机场行业收入增速超过15%，其中房地产行业与前期销售良好交房确认收入有关。不过从下游看，电力、基建、电子通信、传媒、旅游、食品饮料等行业增速明显下降或维持5%左右较低水平，表现出基建和下游消费需求都比较弱的局面。而经济动能来自基建或下游需求、进出口贸易，持续走弱无法支撑中上游行业维持高价，后续可能会有一定显现。

二、毛利率方面：18年上半年加权平均毛利率14.5%，较17年年报和18年一季报均有提升，毛利率同比下降的发行人占比下降到38%，为历史最低水平。如图表2，样本发行人18年上半年加权平均毛利率为14.5%，较17年的阶段高点14.4%上升0.1个百分点，与一季度14.1%相比则明显反弹。单个公司层面，毛利率同比下降的发行人占比38.2%，低于历史任何一个期间。分行业看，同比17年上半年，建材和钢铁行业毛利率大幅上升4.8%和3.8%，医药、软件服务、石油、食品饮料、旅游、有色、煤炭、房地产行业也同比上升超过1%。港口、公用事业、航运行业毛利率下降超过2%，造纸、航空、新能源设备、电子通信、高速公路下降超过1%，航运、港口、航空行业毛利率逆势下行，应与原油等成本价格上涨及港口增长低毛利的贸易收入占比有关。

样本发行人18年上半年销售毛利润同比增长21%，超过一季度，也明显超过收入增速。毛利润下降的发行人占比28.4%。由于收入增速和毛利率均回升，18年上半年样本发行人销售毛利润同比增长21%，超过一季度18%也接近17年全年22%的水平。单个发行人看，毛利润同比下降的发行人占比为28.4%，较一季度31.2%的水平明显下降，与去年同期接近，不过与17年全年24.8%相比则有一定提升。分行业看，只有航运行业毛利润同比下降，建材、钢铁、房地产、化工、医药、贸易、石油表现最好。18年上半年各行业中，航运虽然收入同比增速接近20%，但毛利率大幅下降2%，导致毛利润同比下降8%，行业中一半发行人毛利润同比下降。其它行业毛利润同比均上升，其中高速公路、电子通信、传媒、旅游、新能源设备、航空行业毛利润同比增长低于10%，除旅游外都是由于毛利率下降造成，其中航空行业毛利润同比下降的发行人占比达到六成，行业可能有整体降价促消费的倾向；高速公路收入增长12%，毛利率下降1.1%，导致毛利润增速弱于收入，意味着低毛利业务收入占比提升，如贸易；而传媒、旅游收入增速仅3%，传媒行业有新媒体替代效应，旅游行业毛利率也下降，显示下游消费需求较弱。18年上半年毛利润同比增长接近或超过30%的行业包括建材、钢铁、房地产、化工、医药、贸易、石油，其中建材、钢铁毛利润同比增长超过50%，且行业内毛利润同比下降的发行人占比不到两成，这两个行业也是毛利率同比上升最多的行业，显示行业整体表现优异；医药长期景气行业，收入和毛利率保持较高增速，行业内毛利润同比下降的发行人占比仅6%；房地产行业得益于17年销售量价齐升，18年交房确认收入，带动整体毛利润上升比较多，不过行业内毛利润同比下降的发行人占比32%，略有一定分化；贸易行业收入增速仅10%，但毛利率同比上浮0.4个百分点，对毛利润带动比较大；石油行业受益于油价上涨，收入、毛利率均上升。

三、利润方面：18年上半年营业利润、利润总额和净利润全面大幅改善，幅度均超过主业毛利润。而且营业利润改善幅度大大超过其他指标，与非经常性损益增幅不及主业盈利有关。如图表3，18年上半年样本发行人营业利润、利润总额和净利润分别同比增长46%、28%和26%。根据我们的计算方式，营业利润是销售毛利润扣减三项期间费用后得到的。在盈利上升周期，营业利润增速超过毛利润，说明期间费用增速慢于毛利润。从经济效应来考虑，三项费用中仅销售费用与收入线性关系比较直接，管理费用取决于管理人员工资和非经营性资产折旧等，财务费用取决于债务规模与融资利率，都与盈利关系不大。数据方面，销售费用、管理费用、财务费用同比增长10%、6%和15%，验证了上述推断。营业利润加上投资收益、营业外收入以及其他非经常性损益后得到利润总额，利润总额扣减所得税后为净利润。由于所得税与利润较为线性相关，因此利润总额与净利润增速大部分时间一致，但营业利润与利润总额之间的差异则更为明确。18年上半年样本发行人营业利润增速大幅超过利润总额和净利润，说明非经常性损益弱于主业盈利。我们拆解了其中最主要的两项，即投资收益和营业外收入（含其他收益），18年上半年分别同比增长18%和7.5%。

单个公司看，18年上半年营业利润、利润总额和净利润同比下降的发行人占比分别为36.3%、33.9%和34.3%，较去年同期明显上升，与基数效应有关，处于历史中等水平。亏损角度看，18年上半年有131家发行人净利润亏损，占比7.4%，与去年同期相比略有回落，处于历史同期较低水平。

分行业看，18年上半年盈利指标表现最好的行业是钢铁和建材，其次为化工、贸易、机场、石油、房地产。钢铁、建材行业主业毛利润增长最多，带动营业利润、利润总额、净利润指标同比超过或接近翻番，其中钢铁行业有9%发行人净利润亏损，建材行业则实现了全部盈利。化工、贸易、机场、石油、房地产行业营业利润同比增长超过40%。其中机场行业营业利润同比增速超过50%，而利润总额和净利润同比增速又降到20%左右，与海航系企业收到补贴、投资收益变动同比下降有关。机械行业受益于工程机械景气提升和高铁相关产业需求带动，利润总额和净利润增速也接近20%，而受中车将管理费用拆分为研发费用和管理费用两项，导致我们计算的行业营业利润同比增长超过50%。营业利润同比减少的行业有电子通信、传媒、农业、旅游、软件服务、航空和航运。同比恶化的行业中，软件服务行业营业利润同比大幅下降244%，主要由于行业龙头清控费用上升过快所致；航空、航运营业利润同比大幅下降65%和84%，航空主要受人民币贬值、外币借款财务费用上升影响，航运在主业毛利润同比下降8%的同时，行业内发债企业多为央企及子公司，费用难以压缩，导致营业利润出现更大的损失。由于这三个行业主业盈利恶化过多，即使考虑非经常性损益后，利润总额和净利润同比恶化也超过20%。电子通信行业主要是中兴业务受制裁盈利恶化影响，营业利润下降14%，而且中兴因业务制裁赔付上游供应商和下游客户资金高达67亿，导致整个行业利润总额和净利润同比下降近40%。传媒、农业、旅游营业利润同比下降不到5%，而且除农业外利润总额和净利润均为小幅上升，主因行业可以收到一部分政府补贴。总的来看，行业上还是体现为中上游行业及带动的贸易行业盈利增长最为明显，下游行业则由于需求弱，规模小抗风险能力也不强，总体表现较差一些。

亏损角度，医药、建材、新能源设备、航空、造纸行业全部实现盈利，其中医药、建材、造纸三项盈利均增长，新能源设备行业利润总额和净利润同比减少，航空行业三项利润指标均明显减少。电子通信、农业、旅游、软件服务行业总体盈利恶化，机械、公用事业、公交行业虽然盈利增长，行业内净利润亏损的企业占比都在20%左右，表现出比较明确的内部分化格局。

综合以上分析，债券发行人18年上半年整体盈利继续全面改善。18年上半年样本发行人收入增速和毛利率在一季度短暂下降后再度回升，毛利润同比增速超过20%，与去年同期及全年的增速水平接近，也处于历史较高水平。而且在主业毛利润提升的同时，期间费用相对刚性，尤其是财务费用和管理费用不与产销量规模（即收入）挂钩，增速明显低于主业毛利润，使得营业利润大幅上升。不过在主业盈利恢复的基础上，以投资收益、补贴为主的非经常性损益表现相对较差，尤其是补贴为主的营业外收入同比大幅下降，造成利润总额和净利润增幅明显弱于营业利润，不过绝对数上同比增长也超过25%，表现良好。亏损角度，上半年亏损的发行人为131家，占比7.4%，与去年上半年水平相当，在历史同期记录中也处于较低水平。

行业方面，18年上半年又表现为中上游行业盈利好转，偏下游行业较弱的局面，大部分受主业盈利驱动。具体来看，建材、钢铁行业表现最佳，各个利润指标均明显领先于其他行业。其次化工、贸易、机场、石油、房地产行业表现也比较好，主要受益于产品价格提升，机场行业营业利润增速大幅超过利润总额、净利润，受行业龙头海航系补贴和投资收益下降影响较大。盈利恶化明显的行业有软件服务、航空、航运、电子通信，其中软件服务和电子通信分别受清控费用上升和中兴制裁罚款影响，航运主业毛利率下降较多而费用难以压缩，航空主要受汇率贬值导致财务费用增加影响。此外，传媒、农业、旅游行业受消费需求下降、成本上升等影响表现也比较差，不过传媒、旅游净利润增速均为正，可能与地方补贴有关。

一、经营现金流：发行人18年上半年合计经营现金流同比大幅增长78%，表现明显好于盈利。经营现金流同比恶化的发行人占比42.85%，较前期明显回落。样本发行人18年上半年经营现金流简单加总为1.5万亿，可比口径同比增长78%，增幅大大好于16年上半年以来各个期间，也明显好于盈利。18年上半年经营现金流大幅好转，一方面是二季度单季现金流确实大幅好转，一季度经营现金流加总为-0.29万亿；另一方面17年发行人普遍扩大存货储备和放宽赊销标准，去年上半年经营现金流相比16年减少49%导致低基数。与16年上半年相比，简单加总数据接近。单个发行人来看，18年上半年经营现金流同比下降的发行人占比42.85%，与17年同期或18年一季度相比均明显回落。经营现金流表现强于盈利，可能与经历了一年多价格大幅上升后基本回归稳定后，企业倾向于稳定库存、控制赊销节奏、同时增加对上游资金占用有关，如图表6所示，发行人存货和应收账款同比年初增幅较一季度明显有回落，配合盈利增速上行，均有利于二季度单季经营现金流大幅好转。

分行业看，与17年同期相比，18年上半年综合投资、医药、传媒、新能源设备、造纸行业经营现金流由负转正。由负转正的行业中，医药、造纸、综合投资营业利润同比增长均接近30%。其中造纸行业经营现金流同比下降的发行人占比为31%，其余行业均在40%-50%之间。行业内部龙头企业经营现金流好转，对行业贡献颇多，医药行业的华润、国药控制存货和应收款增长、经营现金流分别由负转正和流出减少，造纸行业龙头晨鸣回收租赁应收款同时控制存货增长带动经营现金流由大幅净流出转为大幅净流入。传媒、新能源设备行业盈利增长不多，不过受益于行业内发行人普遍催收应收账款和应收票据，经营现金流表现也比较好。17年上半年经营现金流为正的行业，今年全部仍为正，其中零售、公交、农业、建材、化工、港口行业增长翻番，表现最好，不过零售行业内部分化加剧，部分发行人风险增加。钢铁行业也有60%以上的增长而且仅三成发行人经营现金流同比下降。零售、公交行业经营现金流同比增长6倍以上，不过需要注意的是这两个行业发行人单体规模有限，单个发行人对行业整体影响巨大，比如今年两个行业各有一个海航系的公司海岛和天海现金流大幅好转带动行业经营现金流上升，但公交行业经营现金流同比恶化的发行人占比高达55%，零售行业的宏图、刚泰、金钰等现金流仍然很差；其余行业中，建材、钢铁、化工主要得益于盈利大幅上升，实际上建材和钢铁行业经营现金流增速还略弱于盈利，说明营运资本占用仍在增多；港口行业盈利增长不多，但受益于宁波舟山合并以及天津港收缩预付款规模，经营现金流也比较好；农业行业盈利同比负增长，经营现金流同比恶化的发行人占比也达到四成，整体表现较好还是得益于新希望剥离资金占用较多的房地产、化工业务。房地产、贸易、机械设备行业经营现金流两期均为负但负值收窄。房地产、贸易两期经营现金流均为负，行业经营现金流流出同比减少超过50%，行业内仍有50%和40%的发行人经营现金流同比恶化，说明行业整体虽然减少开工、存货囤积，但内部分化还是比较明显。此外机械设备行业经营现金流同比增长25%且行业内仅33%发行人经营现金流同比下降，不过两期均为负。

相对应的，航运、旅游、汽车、公用事业、高速行业经营现金流均为正但同比减少，基建、租赁行业经营现金流两期均为负且同比恶化，表现最差。以上经营现金流表现同比恶化的行业中，除汽车行业外同比恶化的发行人占比均超过45%，其中航运、租赁行业内近七成发行人经营现金流同比负增长。航运行业受外贸较差而费用压缩缓慢影响，上半年营业利润同比负增长84%，经营现金流恶化明显，租赁行业还是与行业特有的资金流出规模巨大有关。此外，基建行业是典型的资金上下游受挤压行业，尤其是下游城投、房地产现金流总体紧张的局面下，回款难度更大，这也是基建行业盈利增长不能传导到现金流的主要原因，今年上半年行业总体营业利润同比增长30%，经营现金流净流出且同比多流出29%，一半以上的发行人经营现金流恶化，行业内仅有35.6%的发行人经营现金流绝对值为正，且负值总体比正值要大，值得关注。

二、投资现金流：18年上半年发行人合计投资现金流同比少流出13%，样本中投资现金流恶化的发行人占比回落至52%。样本发行人18年上半年合计投资净现金流出3.3万亿，较17年可比样本少流出13%，与一季度净流出扩大相比明显好转。单个发行人看，与17年上半年相比，投资现金流恶化的发行人占比52%，与一季度的55.8%相比有一定回落。投资现金流净流出减少，说明相比17年大规模扩产，企业开始控制投资支出。

分行业看，传媒、租赁行业投资现金流由负转正，其它行业投资现金流仍为负，其中化工、有色、纺织服装、石油、电子通信、港口、旅游行业投资收缩超过20%，贸易、机械、建材、食品饮料、煤炭、医药、钢铁、公用事业、汽车行业投资支出增加超过30%。18年上半年总体投资现金流同比好转，其中传媒行业主业盈利能力差，缩减传统产业投资使得投资现金流由负转正，租赁行业经营现金流大幅恶化而投资现金流转正可能与行业现金流科目调整有关，不过总体上也在收缩业务规模。其它行业投资现金流均为负，其中投资收缩超过20%的行业中，化工、有色、石油、纺织服装、港口为盈利能力好转的行业，其中化工、港口行业经营现金流实现翻番增长。不过部分行业，如化工和有色，投资收缩可能有“供给侧改革”和“环保限产”等政策效应。纺织服装行业中民企较多，部分企业资金压力大被动收缩投资造成行业整体投资收缩。此外，化工行业还受17年中化工收购先正达的一次性影响。投资支出仍在大幅增长的除公用事业外均为盈利增长较多的行业，营业利润同比增长均接近或超过30%，这些行业在盈利上升的刺激下，追加产能扩建或并购，投资支出增加；公用事业则主要由于区域基础设施建设推进，如水务、燃气。

三、自由现金流：受经营和投资现金流均同比增加影响，样本发行人自由现金流缺口明显缩窄，自由现金流同比恶化的发行人减少至46.8%，存在自由现金流缺口的发行人占比也下降至58.2%。样本发行人18年上半年自由现金流缺口合计为1.8万亿，仅17年同期的六成，同时受益于经营现金流的好转和投资支出的减少。单个发行人来看，18年上半年自由现金流同比下降和存在自由现金流缺口的发行人占比分别为46.8%和58.2%，与一季度的52.7%和69.6%相比明显回落，也低于17年同期水平。

分行业看，与17年上半年相比，电力、钢铁、建材、机场、石油行业自由现金流两期均为正且同比增长，煤炭、食品饮料、航空行业两期均为正不过有一定下降，有色、传媒、港口、造纸、公交行业由负转正。两期均为正且同比增长的五个行业中，只有机场、石油是经营和投资现金流均同比改善的行业，而且分别侧重于经营、投资改善；钢铁、建材为经营现金流大幅增长同时投资支出也大幅增长，加总来看经营现金流增长幅度超过投资支出，形成实现了内部现金流积累；电力经营小幅好转同时投资支出小幅增加。煤炭、食品饮料、航空行业经营现金流增长，但投资支出扩张更快，使得自由现金流虽仍为正但同比下降。由负转正的五个行业同受益于经营和投资现金流的好转。其它行业自由现金流两期均为负，其中化工、零售、纺织服装、租赁行业自由现金流净流出减少超过40%。而基建、机械、高速、公用事业、汽车、航运行业同比下降较多。其中机械投资扩张较多，航运行业盈利恶化导致经营现金流大幅减少，自由现金流恶化。基建、高速、公用事业、汽车行业则同受经营和投资现金流恶化影响。

从存在自由现金流缺口发行人占比来看，基建、电子通信、新能源设备行业超过80%，公用事业、传媒、软件服务、航运行业在70%以上。这些行业中，基建行业通常垫资经营，而目前行业下游城投、房地产资金紧张，收款难度进一步大，关注资金未来回笼情况；电子通信、新能源设备、软件服务、传媒（除光电和日报）行业民企众多，且历史溢价收购自由现金流不佳且账面形成大额商誉存在减值风险。相对应的，煤炭、钢铁、建材、航空、石油、造纸行业不到三成发行人存在自由现金流缺口。这些行业中除造纸外均具备中上游周期性、国企占比多的特征，而造纸行业历史上存在自由现金流缺口的发行人占比在一半以上，本次由于晨鸣等发行人经营和投资现金流好转带动自由现金流转正，待后续观察是否可持续。

四、筹资现金流方面：18年上半年发行人合计筹资现金流同比大幅减少31.6%，对自由现金流缺口的覆盖率为1.15倍，历史同期比处于中等位置。18年上半年样本发行人合计筹资现金流加总略高于2万亿，可比口径同比下降31.6%，降幅达到次高，仅低于09年上半年水平。单个发行人看，筹资现金流同比下降的发行人占比为51.8%。结合总体筹资现金流大幅下降、而筹资现金流同比下降的发行人占比较历史增幅不是很明显两个特征，说明今年以来企业融资存在着普遍下降、同时结构性分化明显加大的特征。实际上，年初严监管导致各个渠道融资大幅度收缩，同时违约风险上升导致企业间的融资政策分化明显加剧，体现在债券市场上，今年上半年信用债净增量近7000亿，较17年明显反弹，但全部来自AAA发行人贡献，AA及以下发行人净增量为负，显示资质越差的发行人违约风险越大，融资渠道收缩更快，负反馈至违约风险更高。由于企业经营现金流和投资现金流均好转，自由现金流缺口明显收缩，虽然筹资现金流大幅下降，对自由现金流缺口的覆盖率仍有1.15倍，在历史上处于中等位置。

分行业综合筹资和自由现金流状况来看，电力、有色、食品饮料行业自由现金流和筹资现金流均为正，积累现金较多，现金流表现最好。其次是自由现金流为正偿还债务后仍有较多结余的，包括煤炭、钢铁、港口、机场、石油、造纸行业，自由现金流超过筹资现金流绝对值的1.5倍。存在自由现金流缺口的行业中，房地产、化工、高速公路、公用事业、零售、农业、旅游、软件服务、租赁行业筹资现金流达到自由现金流缺口的1.2倍以上，也能较好地弥补现金。不过基建、机械设备、医药、电子通信、汽车、新能源设备、航运、贸易行业筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率不足1，尤其是机械设备、新能源设备、航运行业覆盖率都只有0.2左右，而纺织服装行业存在较大自由现金流缺口同时筹资由正转负，对账面现金形成较大侵蚀，现金流表现最差。

17年以来再融资环境收紧，非国企表现更差于国企，17年四季度以来非国企再融资收缩得非常剧烈，上半年筹资现金流同比减少超过50%。受资管新规和降杠杆环境影响，17年以来总体再融资环境收紧，而在总量收缩的同时，非国企银企关系不如国企，融资收缩更为显著。17年债市融资少但银行信贷宽松，全年国企筹资现金流同比增长60.7%，而非国企则下降21.1%，三季报分别为100%和3%，说明四季度融资环境大幅收缩，其中非国企下降为负。进入18年，表现为整体融资都收紧的态势，上半年国企筹资现金流同比减少22.7%，非国企同比减少54%，非国企收缩更为剧烈。

五、内外部现金流对货币资金的综合影响：18年上半年样本发行人货币资金总额同比增长7.1%，环比增长3.2%，与年初比下降2.5%。虽然18年上半年融资渠道收紧，体现为样本发行人筹资现金流大幅下降，但企业内部现金流好转，使得筹资对自由现金流缺口的覆盖率仍有1.15倍，带动货币资金同比、环比均增长，与一季度同比增长6.6%和环比减少6.1%相比有明显好转，不过在整个历史上则处于较低水平，而且一季度环比下降幅度明显高于上半年环比增长幅度，我们计算的半年末环比年初货币资金减少2.5%。单个公司层面看，18年上半年末货币资金同比下降的发行人占比有42.3%，环比下降占比为55%，明显超过一季度38.7%和39.5%的水平。相比一季度，整体货币资金增速上升而该指标恶化的发行人占比明显抬升，意味着二季度以来债券发行人之间不论是内部现金流还是外部融资，分化更加严重，而内外部现金流同时遭受挤压的行业或个体信用风险大幅上升。分企业性质看，国企和非国企18年上半年货币资金同比分别增长6.7%和8.3%，但筹资现金流非国企明显弱于国企，货币资金的增长有可能是外部融资收紧被迫减少经营和投资支出所致。

分行业来看，没有行业货币资金比年初增长超过20%，电力、高速公路、零售、机场、食品饮料行业货币资金比年初增长超过10%，基建设施、机械、电子通信、新能源设备、航空、医药、汽车、航运行业货币资金比年初下降超过或接近10%，其中机械、新能源设备行业在20%左右，表现最差。首先所有行业货币资金比年初增长都不到20%，而且货币资金增长超过10%的行业远少于货币资金下降超过10%的行业，说明发行人整体存在现金流走弱的迹象，即使是内部现金流良好的发行人也大量偿还债务现金积累不多，例如煤炭、传媒、钢铁、港口、石油行业虽然自由现金流强劲但大量还债，货币资金比年初增长仅2%左右，航空、建材行业还出现下降；另外即使能够融资也只是覆盖内部现金流缺口，留存不多，例如化工、公用事业、贸易行业货币资金较年初增长仅3%左右。更重要的是，一部分行业受到内外部现金流的夹击，导致资产负债表货币资金明显下降，包括机械设备、新能源设备、航空、航运行业内外部现金流均净减少，基建设施、汽车行业外部融资跟不上内部资金流缺口，医药、电子通信行业筹资大幅减少，货币资金比年初降幅均在10%左右或更高。

一、财务杠杆：样本发行人加权平均资产负债率和债务资本比环比上升、同比小幅波动，剔除永续债影响后杠杆水平更高。单个发行人来看，杠杆率同比上升的发行人占比在四至五成。如图表13，样本发行人18年半年末加权平均资产负债率和债务资本比分别为67.16%和53.69%，环比高于18年一季末的66.88%和51.89%，同比较17年半年末的67.03%和54.03%资产负债率上升而债务资本比略降。考虑到永续债发行较多且计入权益科目，但实际由于带有很高的利率跳升条款，定期被赎回的可能性较大，因此该会计记法可能使得实际财务杠杆有所低估。如果我们将发行的永续债从股权科目调节至债务、负债科目，计算出18年半年报资产负债率和债务资本比分别为68.1%和55.03%，较未考虑永续债时的值更高，环比较18年一季末的67.93%和53.54%上升，同比较17年半年末的67.77%和55.05%资产负债率上升而债务资本比变化不大。单个发行人方面，18年半年报资产负债率和债务资本比同比上升的发行人占比分别为50.43%和43.62%，仍有四至五成左右的发行人在继续加杠杆。债券发行人上半年盈利大幅改善，筹资现金流同比收缩明显，但总体财务杠杆出现上升，主要由于权益融资增速更慢，可比样本权益环比仅增长0.13%，债务增长了11.24%。

分企业性质看，国企和非国企18年半年末财务杠杆水平相差不大，较一季末均向上反弹，基本又回到甚至超过17年半年末水平。如图表14，将永续调至债务后，样本发行人中的国有企业（包含wind发行人所有权性质为“央企”和“地方国企”的所有企业）和非国有企业调永续后债务资本比分别为55.03%和55.02%，杠杆水平相差不大。从趋势来看，国有企业和非国有企业债务资本比均高于18年一季度的53.56%和53.42%，国有企业债务资本比在经历本次反弹后已超过17年半年末54.97%水平，非国有企业也基本回到17年半年末55.48%水平附近，且结合历史杠杆变化情况来看，并不主要由季节性因素导致。对非国有企业而言，考虑到信用收缩背景下债权融资困难程度增加，在债务滚续时为了支付更高昂的财务成本或为了出于资金链安全角度考虑囤积更多的现金以防现金流断裂，也有可能产生加杠杆动机。

分行业看，上游相关行业和部分自由现金流同比改善的行业考虑永续后的债务资本比保持平稳甚至有所下降，但多数行业杠杆水平抬头；偏下游消费行业、基建设施行业等债务资本比绝对升幅较为明显。考虑永续债的情况下，钢铁、煤炭、建筑建材和有色金属等上游去产能相关行业18年上半年业绩改善较多充实净资产，加上自由现金流较好偿还债务，半年末债务资本比较一季末基本保持平稳甚至略有下降；医药行业上半年盈利增长较多，同时二季度净偿还债务较多，港口行业自由现金流同比表现较好偿还债务，半年末债务资本比较一季末也小幅降低，不过其他多数行业杠杆呈上升趋势。债务资本比绝对升幅较为明显的行业包括零售、综合投资、纺织服装、旅游、软件服务、电子通信等，偏下游消费行业居多，其中纺织服装、电子通信、软件服务主要受盈利下降影响，基建设施行业筹资现金流入同比增多，杠杆水平也上升较快。

二、债务结构：发行人18年半年末短债债务占总债务的比例环比明显下降，可能有一定季节性因素，且债务期限结构的改善主要集中在国企层面。同比看，短债占比略有上升，单个发行人方面，存在债务短期化趋势的发行人占比超过半数。如图表15所示，18年半年末样本发行人加权平均“短期债务/总债务”比例为38.45%，环比较一季末的42.74%明显下降，历史来看多数年份半年末短债占比较一季末偏低，可能受到一定季节性因素影响。同比看，18年半年末短债占比较17年半年末的38.29%略有上升。从单个发行人角度来看，18年半年末“短期债务/总债务”同比上升的发行人占比54.27%，债务存在短期化趋势的发行人占比在一半以上，发行人分化加大。分企业性质看，样本发行人中主要是国有企业短债占比降幅较大，债务期限结构有一定优化，但非国有企业变化并不明显，可能与民企再融资渠道收紧、长期融资难度上升有关。

分行业看，钢铁、医药、汽车、造纸、贸易和建筑建材行业短期债务占比高，接近或超过70%，其中钢铁、建筑建材行业资产与负债期限结构不匹配的问题较突出。其中贸易行业由于业务性质导致短债占比一直较高，汽车、医药行业由于有部分发行人主要从事流通业务，可能一定程度上也拉高了该指标。造纸行业民企发行人集中、信用资质普遍较弱，长债发行较为困难。钢铁行业和建筑建材行业短债占比分别均为68%，这两个行业属于重资产型行业，资产以固定的生产线为主，资产负债期限匹配程度差可能引发流动性风险。

三、流动性指标：18年半年报债券发行人整体“货币资金/短期债务”76.37%，环比变化不大，同比低于17年同期的77.65%。该指标同比下降的发行人占比从17年一季度以来每个季度持续上升，18年半年末达到54.50%，且该指标低于30%的发行人占比仍处于10年以来第二高位，表明流动性压力大的发行人在进一步扩容。如图表17，样本公司18年半年末加权平均“货币资金/短期债务”为76.37%，环比较一季末变化不大，不过历史来看多数年份半年末“货币资金/短期债务”高于一季末，存在季节性波动。同比看，18年半年末的该指标低于17年半年末的77.65%。单个发行人看，“货币资金/短期债务”指标同比下降的发行人占比54.50%超过半数，且从17年以来该指标同比下降的发行人占比从17年一季末的44.66%一路攀升至目前的54.50%，呈持续上升趋势，表明短期周转压力上升的发行人占比不断增多。18年半年末该指标低于30%的发行人占可比样本的比例为15.38%，仅次于18年一季末的15.71%位于10年以来第二高位，且明显高于17年半年末的12.03%，说明流动性压力大的发行人在进一步扩容。

分企业性质看，18年半年末国有企业“货币资金/短期债务”为76.61%，同比和环比均有小幅提升。非国有企业该指标18年半年末为75.5%，环比和同比均下降，尤其同比降幅达到9个百分点。如图表18，国有企业18年半年末加权平均“货币资金/短期债务”为76.61%，环比较18年一季末的75.94%、同比较17年半年末的75.9%均小幅改善。非国有企业18年半年末“货币资金/短期债务”为75.5%，环比略低于18年一季度的75.81%，同比较17年半年末的84.41%大幅下降9个百分点。

除了同比降幅较大之外，民企还存在内部分化较大、实际流动性压力更大、流动性指标波动更大等问题：

（1）民企内部流动性指标分化较大，剔除部分账面高流动性企业后，民企18年半年末“货币资金/短期债务”降至62.83%，明显低于国企。民企发行人之间货币资金对短债的覆盖程度存在较大差异，万科、大连万达、东旭、康美、吉利、龙湖、魏桥铝电等19家企业18年半年末账面净短债（短期债务-货币资金）规模均在-100亿元以下，剔除这部分少数的流动性明显优于其他民企的发行人后，民营企业截至18年半年末“货币资金/短期债务”降至62.83%，明显低于国有企业的76.61%，较18年初的72.66%已下行接近10个百分点。

（2）非国有企业的流动性指标波动更大，比国有企业更容易受到再融资环境变化的影响。非国有企业比国有企业的“货币资金/短期债务”指标波动更大，如08年、12-14年企业流动性指标下行区间，非国企“货币资金/短期债务”基本位于国有企业下方。而10年-11年上半年、16-17年企业流动性指标上行区间，非国企“货币资金/短期债务”多数时间位于国有企业上方，可能与非国有企业短期流动性水平受宏观经济背景和再融资环境影响更大，因此指标反应更敏感有关。

（3）除了账面显性的流动性指标，国有企业的备用流动性往往更为充裕，民企实际流动性压力更大。市场普遍认可国有企业政府支持力度较强，银行授信更为充裕，股权和债权再融资渠道也更为畅通，因此账面显性流动性指标之外的备用流动性往往更为充足，能够对企业短期周转提供一定支持。而民营企业由于经营风险和股东支持方面的市场认可度较低，外部授信和股票债券再融资的难易程度方面相对处于劣势，考虑备用流动性后实际的流动性压力与国企的差异更大。

分行业来看，“货币资金/短期债务”环比和同比下降的行业占比分别在半数左右，其中有1/3行业流动性指标环比和同比均呈下降趋势。周转压力上升较为明显、部分发行人短期偿债能力面临考验的行业主要包括基建设施、传媒、房地产、贸易、软件服务、纺织服装、机械设备和新能源设备等。具体而言：

（1）基建设施行业账面货币资金对短债的覆盖率较高，但18年以来持续下滑，且行业内部分化明显，需重点关注部分低资质民企和流动性指标较弱的国企发行人。基建设施行业“货币资金/短期债务”指标18年以来呈持续下降趋势，一季度从年初的1.23降至0.95，半年末进一步降至0.93，同比也低于17年半年末的1.01水平。尽管目前绝对水平货币资金对短债的覆盖率仍较高，但行业内部1/4左右发行人该指标在50%以下，其中天域、丽鹏、神雾科技、东方园林、洪涛、中南建设、和信园、岭南园林、铁汉生态等民企，以及蒙矿集、云路桥和龙建设等少数国企，信用资质较差，其中丽鹏、云路桥、蒙矿集、天域、龙建设、东方园林等企业流动性指标已低于30%，短期周转压力较大。

（2）传媒行业整体流动性指标尚可，但竞争类子行业民企发行人集中，流动性压力普遍偏大。传媒行业18年半年末“货币资金/短期债务”为1.31，环比和同比分别下降6个和14个百分点。虽然目前绝对水平看流动性指标尚可，但行业内部分化较大。其中具有较强垄断优势的广电和出版子行业发行人以国企为主，虽然在新媒体冲击下业绩受到一定负面影响，但经营现金流相对稳定、投资激进程度相对较低、融资渠道相对通畅，货币资金对短债的覆盖程度多数仍处于较高水平。而以民营企业为主的影视剧制作、院线经营、广告等竞争类传媒子行业自身经营风险偏高、业绩不确定性较大、投资往往较为激进，通常伴随着银行贷款很难拿到和债券发行较为困难，发行人中印纪娱乐、捷成世纪、互动娱乐、中南红的该指标均已不足30%，且印纪娱乐已发生债券违约。

（3）房地产行业“货币资金/短期债务”从16年三季度起基本呈持续下滑趋势，18年半年末较一季度基本持平但明显不如17年同期，在行业再融资全面收紧的环境下，需关注后续流动性变化。房地产行业货币资金对短债的覆盖程度从16年三季度起基本呈持续下降趋势，从161%下滑至18年半年末的115%水平。该指标18年半年末与一季度基本持平，但已明显低于17年半年末的127%。实际上，虽然18年上半年筹资现金流仍能覆盖自由现金流缺口，但单季看二季度筹资现金流为负，说明二季度以来再融资确有收紧迹象，流动性压力指标与一季度持平主要由于短债（未考虑回售）占比略有下降。行业内部，目前已有部分去化回款情况不佳、投资支出较大的企业资金周转情况恶化，如中弘现金流缺口大导致账面货币资金大幅降至不足10亿元，已发生债券违约；国贸地产账面货币资金较少且短债规模大幅增长，货币资金对短债的覆盖率也不足10%。其他流动性指标低于30%的发行人还包括天房、花园、帝泰、名城、银亿、泛海、津住宅等。

（4）贸易行业资金需求量大、债务集中于短期，历史来看货币资金对短债的覆盖率一直不高，考验发行人往来款周转和再融资能力。贸易行业历史“货币资金/短期债务”基本在40-50%左右水平波动，18年半年末行业下降到41%，此前一季度和17年半年末分别为44%和46%，同比和环比均有所下滑。贸易行业货币资金对短债的覆盖一直不充分，与其业务性质决定资金往来需求量大、债务集中于短期等因素有关，对企业资金周转和再融资能力要求较高，一旦出现风险事件导致再融资受限，容易出现资金链断裂危机。

（5）软件服务和纺织服装行业自由现金流持续净流出，流动性指标同比和环比均下行。软件服务行业18年半年末“货币资金/短期债务”为76%，环比较一季末的97%、同比较17年半年末的99%均大幅下降。纺织服装行业18年半年末“货币资金/短期债务”为79%，环比较一季末的92%、同比较17年半年末的106%也下行明显。软件服务行业和纺织服装行业自由现金流持续净流出，对外部筹资具有较强依赖性，且行业内部发行人以民营企业为主，再融资收缩背景下短期周转压力也有所增大。尤其是纺织服装行业盈利下降，同时二季度筹资明显收紧导致上半年筹资为负，流动性冲击更大。行业内部，重点关注易华录、迪科、朗姿、美邦、星期六、孚日等货币资金对短债覆盖率不足30%、周转压力较大的民企发行人。

（6）机械设备和新能源行业筹资现金流对自由现金流缺口覆盖率低，货币资金较年初下降明显。机械设备18年半年末“货币资金/短期债务”为109%，同比略增但环比大幅下滑26个百分点，考虑到一季度也下滑21个百分点，连续两个季度下滑后该指标已大幅低于年初的156%。新能源设备行业18年半年 “货币资金/短期债务”为66%，环比变化不大、同比下降8个百分点，也明显低于年初的78%。两个行业上半年内外部现金流均净减少，筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率均只有0.2左右，货币资金较年初下降明显。机械设备行业和新能源设备行业18年半年末货币资金对短债的覆盖率低于30%的发行人占比分别为13.75%和6.25%，其中盛运已违约，太重煤机、平高、天顺、京运等流动性压力较大。

总结来看，样本发行人加权平均资产负债率和债务资本比环比上升、同比小幅波动，剔除永续债影响后杠杆水平更高。短债占比环比下降，可能受到一定季节性因素影响，且债务期限结构的改善主要集中在国企层面，同比看短债占比略有上升、超过半数发行人存在债务短期化趋势。行业方面钢铁和建筑建材资产负债期限匹配程度较差。流动性指标环比变化不大，但同比低于17年同期。国企和民企差异明显，民企流动性指标同比降幅较大，还存在内部分化较大、流动性指标波动更大以及考虑再融资渠道狭窄实际资金压力更大等问题。分行业看，基建设施、传媒、房地产、贸易、软件服务、纺织服装、机械设备、新能源设备等行业周转压力上升，行业内部分发行人表现也比较差。

综合来看，债券发行人18年半年报整体表现出以下几个特征：

第一，主业盈利继续大幅上升，中上游行业增速在一季度短暂下行后再次掉头上升。17年起受益于供给侧改革，以中上游行业带头，企业盈利大幅好转，此后增速逐期回落。18年一季度由于高基数因素，中上游行业盈利增速回落比较明显。不过18年二季度以来，受环保限产继续推进和保基建等因素带动，中上游行业增速重新上升，带动总体收入、毛利增速超过一季度。而期间费用不完全与收入或毛利润线性正相关，近两年增速都不及收入和毛利润，使得营业利润同比增速达到46%，明显超过收入和毛利润。不过以投资收益和营业外收入（含其他收益）为主的非经常性损益增速分别为18%和7.5%，明显慢于主业盈利，使得利润总额和净利润增幅弱于营业利润。投资收益与股市走向关系相对较大，而政府给予企业特别是国有企业的补贴很多与盈利挂钩，从而形成主业盈利差的年份补贴增多，而主业盈利好的年份相应削减补贴，从数据上也验证了这一点，去年以来补贴收入增速明显降低。

第二，严苛的再融资环境之下，企业同时抓紧回笼经营现金流和压缩投资支出来“自救”，自由现金流状况大幅好转。我们此前提到，在企业对未来价格上涨预期充分时，会倾向于增加囤积原材料、加快生产，从而形成较高的库存和预付款，同时销售方面提供更好的赊销条件以抢占市场份额形成较高的应收账款，而存货、预付款、应收款增长都会对经营现金流形成占用；投资方面则增加产能投资、企业并购以扩大产能和产量，表现为投资现金流出增加。这一特征从17年开始显现并延续至18年1季度。但半年报开始反转，即企业一方面压缩存货和应收款，表现为存货和应收款增幅较一季度明显回落，配合盈利增速反弹，二季度单季经营现金流大幅好转，上半年经营现金流同比大幅增长78%。另一方面，限产政策推进、再融资渠道紧缩使得部分企业被动收缩投资、行业景气下行等因素共同影响下，投资支出收缩，样本发行人投资现金流同比少流出13%。经营和投资现金流同时好转，企业自由现金流同比增长40%。

第三，金融严监管背景下，企业整体融资渠道收缩，筹资现金流同比大幅减少。虽然得益于自由现金流的好转，筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率仍有1.15倍，货币资金环比增长，但由于一季度环比年初减少更多，半年末货币资金比年初减少2.5%。并且更多的发行人现金流和货币资金是恶化的。18年以来融资环境明显收紧，虽然信用债净增量上半年接近7000亿，较去年同期净减少2700亿左右明显反弹，信贷也不弱，但非标、股权领域融资收缩较多，导致筹资现金流上半年同比减少31.6%。好在自由现金流缺口收窄，筹资现金流仍能覆盖其1.15倍。货币资金环比一季度增长3.2%。但一季度货币资金环比年初减少6.1%，总体影响半年末比年初货币资金减少2.5%。而且更多的发行人遭受了内外部现金流的挤压，货币资金不论同比还是环比下降的发行人占比都比一季度高。综合总体货币资金比一季度表现好，但变差的发行人占比又比一季度多，说明只是少数发行人内外部现金流好转、货币资金增长，好的发行人集中度提升，更多的发行人是变差的。

第四，虽有盈利积累和筹资现金流同比下降，但企业总体财务杠杆仍在是上升，说明相对债务，股权融资可能收缩更明显。企业债务期限结构总体略有好转，但流动性指标仍比较一般且流动性指标较弱的发行人在扩容。企业资产负债表右侧包括负债和权益，是构成企业资产的两项渠道，盈利积累和股权融资增加权益，债务和应付款会增加负债。我们一般用债务资本比衡量企业的融资结构和杠杆率，今年上半年盈利大幅增长，叠加筹资现金流同比大幅回落，理论上企业杠杆水平应下降或维持稳定，但实际加权平均债务资本比和重分类永续债后的债务资本比分别较年初上升2.2和2.4个百分点。再考虑前文所述，今年上半年债券净融资量明显超过去年，信贷也不弱，说明今年企业融资收缩可能主要体现在权益方面，而以假股模式进入权益的非标融资也在收缩。流动性方面，企业总体短期债务在总债务里占比略有下降，但货币资金与短期债务的比例仍没有起色，与去年相比有一定回落，而且有超过一半的发行人债务期限结构和流动性指标仍在弱化，“货币资金/短期债务”低于30%的发行人占比也维持在15.4%的高位。

第五，与国企相比，非国企加杠杆更多且债务结构趋向短期化，流动性压力更高。分企业性质看，国有企业和非国有企业杠杆水平较一季度均上升，而且非国企上升幅度相对更大。这可能需要从两方面来考虑，一方面中上游行业盈利和现金流好转更多偿还债务，而下游消费类行业现金流较差，盈利对杠杆水平贡献不大。另一方面再融资总体收紧，出于资金链安全角度考虑，非国企加杠杆动机更为强烈，或是用真债替代了假股。不过非国企虽然加杠杆仍多，但债务中短债占比持平，国企则明显下降。这又导致非国企流动性指标无论环比还是同比都下降，与去年半年末相比下降了9个百分点，如果把其中流动性特别充沛的19家民企扣掉后，流动性指标明显低于国企，相比年初下降10个百分点。

第六，行业和企业间分化加大，重点关注基建、贸易、机械等现金流和流动性指标弱化以及软件服务、传媒（剔除广电和日报子行业）、新能源设备、纺织服装等民企占比高且融资弱化的行业。盈利和现金流表现为中上游行业领涨，同时自由现金流好转，大部分行业主动偿债，财务杠杆下降；而下游消费类行业盈利走弱，同时部分行业融资受限，但财务杠杆仍在升高，偿债压力上升。当然，经济原动力在下游需求或外贸增长带动，下游持续不畅必然会反馈到上游盈利层面，后续仍待关注。而今年以来再融资收紧环境导致行业、企业间分化加大，总体上变差的行业和个体占比越来越高。重点关注的行业中，基建和贸易行业天然现金流差、融资以短期为主、同时贸易行业资金进出量大，都会使得其偿债风险较大，这两个行业今年以来流动性压力持续下降；机械行业融资租赁、售后回租等形式销售较多，一定程度上也是给客户融资的通道，对其融资能力考验较大，但二季度自由现金流没有好转的情况下筹资现金流为负，综合上半年筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率不足0.2，流动性指标大幅下滑。软件服务、传媒（剔除光电和日报）、新能源设备、纺织服装行业均以民企为主，处在产业链下游，容易受到下游需求不畅和上游原燃料价格上涨的双重挤压，同时融资渠道收紧更明显，其中软件服务行业流动性指标下降，新能源设备行业筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率只有0.22，纺织服装行业在自由现金流净流出的情况下筹资现金流为负。

个券方面，我们根据 18年半年报进行了两类筛查，第一类是违约风险相对较大的，第二类是评级下调风险相对较大的。第一类中，考虑到违约可能由到期不能偿付的流动性危机引发，也可以在债券到期前由资不抵债的破产风险引发，我们又分别进行了两小类筛查。

针对到期流动性风险，我们筛选了信用资质弱，流动性指标低于30%，且货币资金低于5亿元或短期债务高于30亿元的非城投个券，分为今年到期和付息两类列示。具体而言，筛选标准是信用资质弱，最新一期报表“货币资金/短期债务”比例低于30%，且货币资金绝对额低于5亿元或短期债务绝对额高于30亿元。此处筛选所用数据指标与前文统计时使用的指标计算方法一致，货币资金=报表货币资金+应收票据，短期债务=短期借款+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他流动负债，如果债券年内面临回售，也将进入回售期的总金额计入短期债务。

筛选出的流动性风险较高且今年内会面临到期的列表请参见PDF版本报告，其中实际到期券共86支金额550.68亿元，主要为短融和中票，另外还有公司债和企业债各6支。回售债券共23支金额275.9亿元，包括19支公司债、2支企业债和2支中票。市场相对关心的风险券中，除了之前主体已违约的兵团六师、盛运环保、永泰能源、凯迪、川煤炭后续还有债券陆续到期和回售外，厦门国贸、厦门信达、新光、山鹰、镇江国投、盾安、蒙双欣、广汇汽车和亨通年内均有3支及以上债券到期或回售，厦门国贸、新光、泛海、盾安、厦门信达、汕头花园、山鹰、东方园林和月星集团到期或回售金额合计在20亿元及以上，可能引发较大集中兑付和再融资压力。另外，我们筛选出的流动性风险较高，但今年没有本金到期，只有付息压力的个券共89支，涉及发行金额745.55亿元、付息金额合计45.01亿元，包括33支中票、43支公司债和13支企业债，之前主体已违约的永泰能源、丹东港、凯迪，圣牧高科、利源精制、湖北宜化、重钢矿业、南京丰盛、霍煤、新查矿、宁宝塔、新疆、凤凰机场等付息压力也较大。

针对资不抵债风险，我们筛选了信用资质不佳，持续亏损导致净资产自15年以来下滑超过30%且18年半年报净资产不足100亿元的发行主体。具体而言，筛选标准是信用资质不佳，18年半年报相比15年年报净资产下降幅度超过30%、净资产不足100亿元的发行人，共有17家发行人。由这些发行人近期的净利润情况可以看出，持续亏损是净资产下滑的最主要原因。行业主要集中在化工、机械设备、基建设施和煤炭等。其中天津公交已资不抵债，柳化已进入破产重整，云南路桥、安源煤业和南宁糖业18年半年末净资产规模不到10亿元，且南宁糖业今年上半年仍在持续亏损中，未来资不抵债风险也较大。

上述筛查结果的详细内容请参见报告PDF版。

本文所引为报告部分内容，报告原文请见2018年９月20日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*王瑞娟，雷文斓，许艳，姬江帆：专题研究*现金流好转难抵融资收缩，民企弱于国企 | ——债券发行人18年半年报点评》。