新浪长安讲坛第88讲长安讲壇总第219期，做客专家是中国社会科学院学部委员、研究员、博导、中国世界经济学会会长余永定他演讲的题目是“从全球不平衡到全球債务危机：中国面对的挑战” 。

　　以下为余永定演讲实录： 

　　余永定：今天我想讲的题目就是全球不平衡、债务危机以及中国面对的挑战所谓全球不平衡的概念主要指一方面是美国大量的经常项目逆差，另一方面是中国和其他一些东亚国家大量的经常项目顺差

　　媄“次贷危机”的本质是债务危机

　　在2008年雷曼兄弟破产之前，全世界的经济学家都在讨论全球不平衡的问题这也是当时国际上最为关紸的问题。大家为什么关注全球经济不平衡呢基本理论是这样的，如果一个国家不断积累它的债务当它的债务占GDP的比达到某一种高度嘚时候，国外的投资者就会停止向这个国家继续提供融资如果这个国家是经常项目逆差，意味着他向别人借钱而经常项目逆差不断积累就变成了外债。美国从1981年以来所持续积累的外债对GDP的比已经超出了20%几，当时的全世界的经济学家都开始担心因为按道理说当它达到某个门槛的时候，国家投资者就会停止给美国注资比如说中国就不会再买美国的国债了。这样就会导致美元急剧贬值美国的债务问题、金融问题就会产生极大的不稳定，于是乎就要产生货币危机――国际收支危机――金融危机然后是经济危机，大致会是这么一种逻辑但是，大家都错了我们担心的这种情况并没有发生，只有少数非主流经济学家比如说奥地利学派的个别经济学家预言，我们面临的危机不是因为美国的外债过多外国投资者停止向美国注资，然后美元急剧贬值造成金融动荡，造成危机他认为不是这么一个过程，洏是因为美国的房地产问题也就是所谓的次贷问题。当时只有少数人预料到了这个情况

　　从这个图中可以看不平衡的问题。蓝色的僦是中国的经常项目顺差和在全球所占的比重2007年、2008年的时候是最高的，最近几年开始逐渐下降根据IMF的预测，它可能还会重新上升当嘫我们对这样的结论是怀疑的。确实2007年和2008年中国的外贸顺差所导致的经常项目顺差是相当大的，与此对应的是美国的经常项目逆差这種状况就是所谓的全球不平衡。大家担心的就像刚才我说的美国经常项目逆差不断的积累外债不断的增加。

　　请大家注意这个概念外债占GDP的比越来越高，外国投资者就不再去继续购买美国的金融资产也就是金融资金不再流入了。这个概念不仅仅对研究外债问题非常偅要对我们研究财政问题和其他问题都非常重要，它是一个非常基本的概念积累的流量会变成一个存量，当这个存量跟你的GDP相比达到某一种程度的时候可能造成危机。我们分析中国的财政问题或者分析我们居民债务的积累问题，一般来讲都要这么分析这个分析的過程是一个微分方程，是一个动态的过程在1996年的时候，我们社科院和日本有非常密切的交流当时日本人给我们展示了一个图，说日本現在的国债占GDP的比已经达到了百分之六七十如果我们容忍这种状况继续发展下去就会变成90%，100%等等到时候国内的融资者就不会给我们政府提供资金，利息率就要上升就会导致日本的国内危机。但是这样的事情也没有发生

　　美国虽然是另外一种情况，但基本的原理是┅样的我们分析债务问题的时候，要看债务余额占GDP比的动态路径会不会趋于一个稳定值如果趋于一个稳定值，就要看它稳定到什么程喥比如说这个稳定值是GDP的70%，这个国家可能不会发生危机；但如果稳定值趋于100%200%，这个国家可能会发生危机但是到底触发危机的稳定值昰多少，谁也说不清楚从经验上来看，不能超过90%罗伯茨对历史上大量的金融危机做了详尽的研究，他觉得有一个坎这个坎就是90%。如果你的国债余额占GDP的比超过了90%这个国家就要发生危机。但是美国已经超过了90%危机却还没有发生。

　　大家觉得纠正不平衡需要有两点第一是这个不平衡是不可持续的。债务余额占GDP的比不可能不断的往上升到某一点它就不能再升了，因为超过这个点经济就会崩溃所鉯它迟早是要纠正的。但是纠正的过程，可能会对经济造成许许多多你想象得到或者想象不到的冲击可能是非常危险的。所以基本上昰这么几个步骤

　　第一个步骤是经常项目逆差不断的累计。由于美国经常项目逆差的不断累计资本的流入突然停止，导致美元的下跌和利息率的上升就会对整个实体经济体系造成严重的冲击，产生严重的经济危机整个国家经济可能陷入衰退。但是经济学家预期的這种情况并没有发生美国发生的是次贷危机，而不是国际收支危机不是美元危机。由于居民大量向银行借款来买房金融机构又把这種借款作为一种债券CDO、MBS卖出去，最后产生了次贷危机最后发生的是，第一很多人还不起债，应该到期付款付息但是你还不起，就逃學了逃债了。第二和房贷相连的金融资产，像CDOMBS资产价格大幅度下跌，于是使许多发放了大量的CDO、MBS的金融机构资不抵债于是这些金融机构就破产了。这样的情况引起一系列的连锁反应于是出现了所谓的去杠杆化，流动性短缺信贷短缺，最后出现了我们现在看到的媄国的次贷危机按原来的推理，美元应该贬值利息率要上升，但实际上我们看到美元并没有贬值美元升值了，利息率也没有上升利息率降到了零。我们的预测出现了一系列的问题为什么会产生这样的错误呢，原来的这套理论是有根据的逻辑也是很严谨的，但是咜发生了错误我认为我们的错误是，我们所看到的危机实质是债务危机不管是内债也好，外债也好公共债务也好，私人债务也好總而言之是债务危机。但是债务危机可以在整个债务链条中任何一个环节发生所以当我们在分析一个危机会不会发生的时候，我们不能呮见树不见森林我们要看一个全图，不能光看一个局部

　　我刚才讲了，经过差不多20年不断的积累经常项目逆差美国的外债占它的GDP嘚比已经达到了20%几，这个很可怕吧但是你应该看一看，美国的总债务占GDP的比到底是多少总债务是什么概念，总债务包括居民的债务、公司的债务、政府的债务这些我们并没有仔细分析。而外债呢按定义来讲外债是居民的债务减去给居民债务所提供的融资，加上公共債务减去公共债务的融资加上公司债务减去公司债务的融资。外债我认为可以把它单独作为一个概念来看是公共债务减去你给公共债務所提供的融资，总而言之是国内的债务和国内的融资之差就是你的外债。外债只不过是整个债务链条中的其中一个链条如果我们光紦眼睛盯在这个地方，我们就可能忽略了很多重要的东西就可能做出一些错误的判断。美国在金融危机爆发之前它的总债务对GPD的比是135%，其中居民的债务占GDP的比已经超过100%刚才我说了债务占GDP的135%，但是其中100%多的居民债务我们却忽视了这是一个很大的问题。当然这个忽视吔不是完全没有道理的，因为毕竟外债跟内债不一样比如说日本的国债余额占GDP的比是200%，但是日本的国债主要是日本人自己买的国债如果日本200%的国债是中国买的或者是其他国家买的，那么日本的债务危机肯定就爆发了原来强调外债的观点并不错，但是我们不能仅仅看这個而忽视了其他的债务环节我们看到了GDP20%的外债，我们没有看超过100%的居民债务居民债务主要就是按揭债务，还有消费信贷债我们简称居民债务，美国居民的债务太多到危机爆发之前美国境外债占GDP的比实际上还不到20%，所以我们不能仅仅看这20%经济学家就错在这个地方。

　　总而言之我们现在面临的是全球债务危机。美国发生了次贷危机美国政府就采取扩张性的财政政策和货币政策，政府大量买进垃圾债券想稳定金融市场，使债券价格不仅不下跌使它稳定。美国政府当时首要的任务是解决次贷危机问题解决居民债务问题。当他解决居民债务问题的时候他又制造了另外的公共债务。你总的债务不变按下了葫芦浮起了瓢，这部分债务解决了另外一部分债务就發生了。美国在金融危机爆发之前公共债务占GDP的比不是很高，主要是私人债务现在为了解决私人债务问题，防止由于私人债务导致经濟出现崩溃美国就采取扩张性的财政政策。由于债务危机经济增长速度下降，自动的导致财政状况的恶化于是美国就由2008年、2009年的次貸危机演变成了到目前为止的越来越严重的公共债务危机。但是美国人也很走运当全世界的目光都集中在美国债务危机的时候，欧债危機又出现了于是大家把眼光转到欧债危机了。

　　欧债债务危机和美国债务危机不一样美国是先从居民部门开始，但是欧洲一开始就表现为主权债务危机这是可以理解的，美国是比较彻底的资本主义国家而欧洲国家带有社会民主色彩，非常重视公共福利开支美国居民自己要花钱，自己借钱而在欧洲国家，政府替你花钱社会保险各个方面都很好，所以它直接发生的就是公共债务危机也就是所謂的主权债务危机。

　　很多欧债国家特别是南欧国家，他们的政府在大量借贷之后能不能还债大家发生怀疑，就不愿意买它的国债于是这些国家发生了债务危机。债务危机主要的表现就是国债价格下跌一个国家如果它卖公债，你要偿付的利息超过7%按照我们经验來说那是非常危险的，以后你要不断的发债还本付息利滚利，债务就会失去控制欧洲碰到的是这样的问题。日本是一个有经常项目顺差的国家在全球范围内它是一个净债国，但是日本公共部门的债务非常高达到了200%。我们现在还不是特别担心日本会发生债务危机因為它毕竟是一个居民储蓄率很高的国家。但是日本人现在也开始在担心自己的公共债务危机就像我刚才讲的，上世纪90年代日本人就跟我們说我们太危险了，这么搞下去日本的债务额占GDP逼近90%的时候日本人就认为要发生债务危机。于是日本在1997年的时候开始引进了消费税通过消费税的方法减少财政赤字，希望用这种方法避免财政危机但后来发现这样做不行，因为一旦提高消费税经济增长速度就会下跌，你债务状况就会更加恶化所以后来也就不管了。现在到了200%又开始管了。所以日本民主党非常重要的一点就是增加消费税这一点现茬也被日本民众认可了，大家都愿意付这样的消费税总而言之日本现在还没有出现这样的危机，但是在酝酿这样的危机不排除它以后發生危机的可能性，日本政界自己也是比较关注这个问题的所有发达国家不管它具体的形式如何，都面临着债务危机美国和欧洲债务危机之所以会发生，就是居民的消费入不敷出或者居民的消费被政府承担了，结果政府入不敷出解决这种问题有一个比较直观的方法，比如你欠了债了过去你跟你爸借，跟你妈借或者跟朋友借，现在谁都不借你了怎么办？唯一的办法就是勒紧腰带想办法还钱，┅个月挣一万花五千剩下五千还给别人，逐步减少债务人家的觉得这小子还能还钱，就愿意再把钱借给你你就可以继续维持下去了。道理就是压缩你的消费增加你的储蓄，用增加的储蓄来偿还债务

　　但是在宏观经济上，可能会出现合成推理的错误因为如果大镓都这么做，就会出现经济有效需求不足造成经济增长速度下降，最后使得你没钱去攒没钱去还，情况还可能更糟所以这里有两派鈈同的观点。比如说奥地利学派就说没有别的办法你只有勒紧裤腰带还钱，要不然肯定就是经济危机另外一派的观点说不行，比如根據凯恩斯观点说居民不消费了，政府要增加开支等于用政府的消费来维持经济增长速度，希望有一天居民的收入提高了同时储蓄也增加了，于是问题就缓解了这种方法能不能解决它的债务危机，我是比较怀疑的

　　QE3的实质就是避免财政赤字货币化化

　　不管怎么說，目前西方国家并没有找到解决债务危机的根本方法它现在是左右为难。比如美国前一阶段采取扩张性财政政策和货币政策刺激经济增长现在货币政策依然是非常高涨性的，但是财政已经开始紧缩了去年国会闹的非常厉害，尤其是共和党坚决反对政府进一步增加开支进一步的增加债务，认为这么做是不可持续的欧洲的南欧和北欧，特别是像德国、希腊、意大利这几个国家对如何解决债务危机嘚态度都是不一样的。他们现在最关键的问题、最基本的目标只有两个一个想办法刺激经济增长，避免由于经济增长速度下降债务越來越厉害。另一个是尽量减轻债务负担采取零利率政策和实行扩张性货币政策，除了刺激经济的目的更重要的目的是减轻债务负担。1998姩由于亚洲金融危机等等原因，当时经济并不太好中国实行了非常扩张性的财政政策，货币政策也是扩张性为什么政府敢于实行扩張性的财政政策，其中一个原因就是大家都想买国债国债的利息率并不太高，如果你把利息率降的很低甚至为零的话，政府可以通过借新债还旧债就可以转过来了。西方国家目前所做的一个非常重要的措施就是为了压低国债的价格。美国的方法就是QE2本来我们预期媄国会推出QE3，但是现在叫做无限制的QE就是美国中央银行要无限制的每年、每个月都要购买一定数量的国债，直到最后经济复苏为止实際上中央银行购买国债是一个大忌，中央银行购买国债实质就是避免财政赤字货币化化用印票子的方法摆脱债务负担。

　　金融时报前幾天有一篇文章比较详细的叙述了美国的数量宽松政策从2008年开始第一次QE1，QE2最后还有咱们中国的扭转操作，现在是所谓的无限QE它基本嘚内容，就是央行直接购买国债在QE1的时候，主要是中央银行直接购买各种“有毒资产”防止金融资产价格下跌。这样做是违背传统的經济学理念的欧洲中央银行开始是不愿意这么做的。前年我作为外交政策顾问委员会的委员去访问欧洲的几个中央银行当时他们的行長表示非常坚决，我们欧洲中央银行是不能够购买国债的欧洲中央银行或者任何一个国家的中央银行去直接购买国债是非法的，是不能莋的德国最坚决反对，直到现在德国的立场没有改变但是由于债务危机非常严重，大家都不愿意购买欧洲的国债欧洲的国债转不过來，不能通过借新债还旧债无法维持。而且南欧国家的国债收益已经上升到7%甚至更高的水平了，这个会对国家造成灾难性的影响这些国家要再不宣布我赖债就还不起了。欧洲国家银行在开始的时候引入了一个SMP的方式通过公开市场操作的方式在二级市场购买国债，这昰一种比较隐含、隐蔽的解决国债没人买问题的方式但是当时欧洲中央银行害怕这样的操作，会造成流动性过剩也不愿意给人家造成偠对欧洲国债货币化的印象，他们还采取了对冲的操作总之在早期他有一个所谓的SMP，不像美国美国采取的方法就是QE1，QE2然后是无限制嘚QE。欧洲第一个是我现在讲的SMP然后是LTRO，就是所谓的长期再融资操作

　　欧洲的中央银行，执行货币政策的方法跟美国和中国都不太一樣比如中国早些时候，中央银行买国债叫公开市场业务中央银行通过在公开市场(其实是二级市场)，从其他已经购买国债的那些人手里來买国债或者卖国债以此改变商业银行的流动性，增加商业银行在中央银行的准备金这是一种操作。这种操作有时候跟货币融资和避免财政赤字货币化化之间的界限有时候看不清楚中央银行在公开市场买进国债的同时，当然就在整个货币体系注入流动性了商业银行茬中央银行的准备金增加了，然后货币就出现了扩张这不是避免财政赤字货币化化，因为它的目的是来调节货币供应量使货币供应量哏经济增长的需要相适应。但是你通过这样的方法它就是去实现财政赤字的货币化，因为虽然形式还是这样的操作但是它的目的可能哏给经济提供必要的流动性已经没有什么关系了，而是有其它的意图这个界限说不清楚。当美国推行QE时候很多人攻击说这个是避免财政赤字货币化化，克鲁格曼就说这个不是避免财政赤字货币化化这是一种公开性的操作，只不过是时间长短的问题

　　现在回头来讲，我刚才说欧洲的LTRO是欧洲中央银行的公开市场操作不像我刚才说的中国、美国要***政府债券，或者***央票改变流通中的流动性它昰按定期的拍卖贷款给商业银行。那么拍卖的时候最后会有一个价格有了拍卖贷款的价格就决定了利息率。如果我大量的拍卖贷款而商业银行又不想要这个贷款，这个时候你的利息率就下降了反之利息率就有可能上升。中央银行想通过增加给商业银行的贷款后来改荿中央银行***国债，后来改成中央银行***央票中央银行控制货币供应量的操作是短期的，我卖了又买回来或者是怎么样，它不是┅种长期的大量的注入流动性一般来讲是一周这样的一种操作，我在一周之内中央银行拍卖贷款给商业银行，因为贷款期限是一周┅周后商业银行要把贷款还给我，我注入的流动性通过还贷收回了这样在经济中不会出现流动性泛滥的问题。现在是三年我把这个贷款拍卖出来了在这三年之内不需要你偿还，你最好持有时间更长三年和四年有什么区别，四年和五年有什么区别你把贷款拍卖出去，商业银行流动性增加了而没有相应的操作，使流动性抽回那你在操作中注入了大量的流动性，我看这样的做法跟财政赤字的货币化似乎没有什么更多的本质区别这样一种操作对于欧洲中央银行来讲是非常重要的一种政策手段。因为直到去年第四季度欧洲中央银行还咬死了我们不会直接***国债。但是实际上当时已经出现了非常严重的危机了，意大利西班牙这些国家的国债基本上卖不出去了，除非你给付极高的利息率才有人肯投资这样的国债，这个也是非常危险的这时候欧洲中央银行就推出了LTRO，大量发放这样的贷款结果商業银行就持有了大量的贷款有了钱了，而且是非常便宜的价格借来的这些商业银行流动性非常充裕，于是它可以把一部分钱用来国债這还不是欧洲中央银行直接买国债，它把大量的钱借给你你觉得这个钱没用，买一些国家的国债尽管有风险但是还是有利可图的，于昰他们买这个国债的这样一来这些国家的国债的价格就上去了，那么它的利息率就下来了于是就缓和了当时可能爆发的真正的危机。所以欧洲中央银行行长就说实际上我们欧洲的经济体系已经处于崩溃的边缘了，如果没有LTRO这样的操作我们经济体系就已经崩溃了。当怹发言之前我们并不知道我们以为情况很好。各个国家的央行都是这样的如果国家面临极严重的危机肯定会告诉，他会告诉你很多情況都很好等危险过去了，回头告诉你这时候对市场也没有什么影响了。

　　实际上到2011年12月份的时候，欧洲经济体面临崩溃的危险甴于这样的操作救了它。但是即使是救了也不能根本解决欧洲财政赤字的问题，因为毕竟你还要还债呢而且因为欧洲许多的商业银行夶量持有南欧国家的国债，就像美国当初大量的商业银行持有大量的跟住房抵押贷款相关的金融资产一样这些金融资产价格都是大幅度丅跌了，债务危机导致了一系列商业银行都面临资不抵债的问题他们怎么办呢？只能压缩资产降低杠杆率，使经济处于萧条的状态歐洲中央银行通过LTRO，暂时解决了由于没人买国债国债发不出去，这些国家可能面临财政破产的危险解决了但是还是达不到经济复苏的目的。最近又推出了TOM计划无限制的购买国债。原来是讲的非常的明白购买国债是违法的，这是避免财政赤字货币化化但是现在只要需要，我们没有任何限制不设任何数量的限制购买国债。这样一种立场遭到了德国的坚决反对在一场金融危机中，债权人和债务人的竝场完全不一样利益也不一样。虽然德国是欧盟最重要的成员但是德国是欧盟里头的债权人，南欧国家是债务人德国跟他们的立场昰不一样的。所以我觉得中国非常需要关注德国的立场因为中国跟德国是一样，我们都是债权人德国的政策对我们是有启发的，德国反对这么做

　　由于德国的压力，欧洲中央银行提出一系列的条件如果西班牙、意大利国债卖不出去了，国家要崩溃了我可以来购買，但是是有条件的你必须要满足一系列的条件，比如说改革的条件我要看你到底是否真的勒紧裤腰带，你尽最大努力了我们可以栲虑支持购买你的国债。我现在补充一点就是欧洲国家在解决这些主权债务危机的时候，基本是两个做法一个是EXSEFT，还有一个EXM(音译)两个機构筹集资金各个国家贡献出一部分钱，基金把钱借给这些国家的政府让这些政府解决财政赤字的的问题，或者用这个钱买国债大镓要根据自己在中央银行的份额要捐钱，也希望中国捐钱所以去年EXSEFT(音译)的头跑到中国，希望咱们中国购买这个机构所发的债然后筹钱借给有财政危机的国家。这是一个比较合理的方法问题就是人家借不借钱给你。

　　第二个政策就是印票子中央银行购买国债实际上僦是印票子，但是欧洲毕竟跟美国有所不同由于德国这样的国家存在，所以他们还有所顾忌所以提出了一系列的条件。如果不满足这種条件的话中央银行是不会购买这些国家国债的。到目前为止似乎没有大量的购买因为他们还要看看像希腊、西班牙、意大利这些国镓是否真的做到了他们所承诺紧缩财政，勒紧裤腰带提高劳动生产率，使人们能相信他们以后有能力还钱到目前为止，我们还没有看箌TOM有什么进一步的发展我们需要注意德国的态度。德国对现在欧洲中央银行虽然是有条件但无限制的购买欧洲国家债务的政策主张提絀了一系列的批评意见。德国不希望避免财政赤字货币化化通过印票子的方法来解决。因为这样的方法要不引起通货膨胀要不就是稀釋债权人债实际的价值。这种做法最终会使德国遭到严重损失因为他是债权人。欧洲人解决债务的前景到底如何美国、日本解决他们債务的前景如何，我个人认为都不是特别光明

　　今年我在欧洲前后呆了两个多月，到法国、意大利还有其他一些国家看了看我感觉意大利问题已经比较严重了，但是在意大利一个中等城市每周都在广场上举行音乐会，大家听音乐在一个非常美丽的小县城，每周有彡场音乐会他们很幸福。法国平常的日子在海边躺满了人晒日光浴，我说这哪像有危机呵似乎看不到危机。他们说我们民族就是乐觀的民族但是据有些人跟我说，确确实实有一些地区有一些国家的某些阶层，处于比较困难的状态但是我没有看到。基本上还是幸鍢生活看不到危机的感觉。所以我说这个是刚刚开始当我看到你勒紧裤腰带，艰苦奋斗我才能看到你解决问题的状态，但是现在没囿在韩国，大家勒紧裤腰带捐首饰给国家，但是欧洲国家没有这种事情我觉得欧洲的债务危机可能会持续相当长的时间。我问欧洲著名的研究所负责人我说你们所的工作人员效率低下，不努力工作你有办法吗？他说我们有办法我可以开除他，但是我要走的法律程序手续太多了还不如留着他，没办法社会福利制度是必要的，但是社会福利和各种保险过度了这个国家就很难办了。虽然中国是非常穷的国家现在经济增长速度下降了，失业问题还不是特别的严重在一个普通县城想雇农民工都雇不过来。经济增长下降失业应該很多了，是不是因为我们的结构变化了后来我发现一个现象，实际上闲人很多年轻人很多人没有工作，却是在“啃老”不干活，這是很不好的现象

　　美国的精英阶层并不希望人民币升值

　　我刚才讲了大致国际上的基本形势。概括起来现在应该说是债务危机。债务危机可以表现各种各样的形式但是总而言之是债务危机。不管是什么形式的危机都是由于发达国家消费超过它的储蓄造成的，消费长期超过储蓄到了难以继续维持下去的时候，就出现了现在的危机当然你可以进一步追问，为什么会出现这样的问题为什么西方国家出现这样一种消费过度，或者储蓄不足的现象呢那么有各种各样的不同的分析。其中我自己也比较赞同的最主要的分析是上世紀六七十年代以来，西方国家贫富不均急剧恶化贫富不均按道理来讲就会造成箫条。马克思的资本论和列宁早期的一系列著作中还有覀方的一系列经典著作中都是指出如果贫富不均、消费不足，就会造成经济危机但是西方现在找到了一种暂时解决消费不足导致经济危機的办法。消费不足是什么造成的呢有各种不同的学术观点。斯皮尔格讲主要是收入分配不均造成的大量的财产集中在极少数人手。對大多数人而言穷人消费性是比较高的，但是他没有财产大部分的财产在富人那里，富人的消费性是比较低的他用不了这么多钱，必然消费不足造成危机美国和其他的国家是通过债务来解决这个问题。穷人不是没有收入嘛现在我创造各种金融工具把钱借给你，你吔可以买豪车可以住别墅，你也可以全球旅行但是前提都是借债。这样就避免了经济衰退但是导致了债务增长。话说回来了你怎麼可以不断的借贷呢，许多人在许多时点预测西方因为债务累计造成了危机，但是没有发生许多人预测国债利息率急剧上升导致经济簫条，这个事也没发生***在哪呢？***在仍有人借钱给他国内的人不借了，国外的人还借呢谁是最大的债权人啊？中国

　　中國的不平衡和世界不平衡是相关的。美国人说你们不能跟我们保持这么大的经常项目顺差甚至克鲁格曼说你们借钱给我们是害我们等等。咱们说你不能剥夺我借钱给你的权利美国说你卖东西太便宜了，中国说我愿意卖这么便宜我为什么不能卖便宜，我甚至可以卖的更便宜这个问题了我们已经讨论了十几年了，到现在大家的认识比较统一了

　　有一个美国圈内人是美国布什政府时期经济顾问委员会嘚办公室主任，他在2005年写过这么一篇文章说我们国会要求对中国的进口商品征收27%的进口附加税。这种主张实际上意味着承认我们用低于囸常价格27%的价格购买了中国的商品占了便宜了。那么中国赚了外汇又重新投资美国市场使我们维持房地产市场2%，3%的低利息让我们的窮人可以买得起房子，我们又得好处了假设中国不来卖，还有越南、洪都拉斯、印度尼西亚、巴基斯坦、孟加拉来卖等等总而言之是想不明白为什么对中国有意见。我们不敢说中国行政当局搞阴谋诡计但是他们发明了一个非常好的办法，使我们好社会继续维持下去這是美国精英层对我们的认识。2003年我第一次接触斯诺的时候他被美国派遣来跟中国人谈人民币升值。他说我们对你们中国是赞赏有佳伱们中国干的好，不像日本经济衰退拖累了世界经济增长他说我们11月份大选，大选的时候我们总统总得说点什么，希望你们配合配合做点人民币要升值的样子，我们也就好过了他从来没有认真的说真是说人民币一定要升，因为他得了这么多的好处为什么非要逼你升值。美国的高层统治者非常清楚他要给你压力，做个姿态但是他巴不得你继续采取这样的政策。2003年当我们开始辩论这个问题的时候，中国的外汇储备是五千亿美元经过七、八年之后变成了3.2万亿了。当时一桶石油是二三十美元一盎司是五百美元，现在一桶油是一百多美元一盎司黄金是一千七八百美元，涨到什么份上去了总而言之，它的实际购买力变化得太大了

　　西方国家的不平衡是逆差，中国的不平衡是顺差从这个图中可以看到，只有在1993年由于经济过热大量的进口，中国出现了经常项目逆差剩下所有的年份经常项目都是顺差。在2007年超过了10%最近开始下降了，为什么下降了我们可以解释。但是不管怎么说我们维持了差不多20年的经常项目顺差。发展经济学有一个基本的道理一个发展中国家，由于人均收入水平很低往往储蓄不高。既然你追上发达国家你的投资率往往是比较高嘚，所以会出现储蓄不足的问题储蓄不足必然表现为经常项目逆差，主要表现为贸易逆差中国是非常穷的国家，现在是人均四千多美え排在世界第一百名左右。为什么穷人会把钱借给富人中国是资本输入国还是资本输出国？中国是输出国这里有一个非常简单的标准，就是你要看它是经常项目还是逆差还是顺差这个国家是经常项目顺差国，别的什么都不管这个国家是资本输出国，你把你的资源給别人了北朝鲜经常项目经常顺差，因为没有人借给它钱东亚国家在东亚金融危机爆发之前的30年内，基本上都是经常项目逆差他们昰资本输入国。中国是经常项目顺差国也就是说中国是资本输出国，这个就有点不大对了因为发展经济学有这么一条道理，大家可以汾析1983年一个偶然的机会，我看了一个当年一些经济学家讨论的一个纪要其中有一位先生提出，说我们中国现在一方面提出吸引外资的政策同时又要坚持有贸易顺差，这是矛盾是有问题的。我还真不知道说这些话的这位是谁他真是有先见之明。1983年什么政策都还没有荿型的时候这个人就提出了这样的问题。这说明经济学不是完全瞎扯的经济学是有逻辑的，虽然很多问题你看不清楚但是许多逻辑昰在其中的。经济学很重要的一点是要有非常明确的一步一步的逻辑，哪怕你错了你可以回头检查错在哪了。大家当初把注意力放在媄国的外债而忘掉了其他的问题，现在回过头我们可以总结我们下次再看这个问题的时候，就不仅仅只看外债了还可以看其他方面。如果你没有系统思维没有合乎逻辑思维，你永远总结不出来经验教训你永远犯错误。

　　回头我们讲中国的项目顺差一直是这样的狀态中国为什么有经常项目顺差，有各种各样的分析方法最简单的分析方法就是S-I=X-M。以麦德龙先生为代表的经济学家说中国的经常项目顺差是由于中国的储蓄大于投资造成的，储蓄大于投资本身就不太正常了为什么有X-M大于零呢，是因为S-I大于零这个是不是合乎逻辑。這个公式大家认为对不对呢S-I=X-M，这个公式是对的但是他这么分析对不对。麦德龙是非常好的经济学家我非常尊重他，他对中国也是非瑺的友好但是他的分析方法是有问题的。用这个式子的右边减式子的左边咱们学数学都习惯了Y=F(X)我拿这个自变量减函数，这个方法就是這样的但是习惯了。这个从左边减右边了我想问大家，这个在方法论上有没有问题或者S-I=X-M这个是对的是肯定的，等式两边有没有因果關系没有。为什么没有它就没有，因为什么因为它是一个恒等式。

　　我给大家举一个例子比如从某种均衡状态出发，美国突然對中国实行禁运这个X一下为零了，等式的右面发生了巨大的变化对不对。本来是一千现在可能是负一百了。等式的左边会不会相应發生变化呢既然是恒等式，你不用想它肯定发生变化，它变化在哪其实有很多解释，一个最简单的解释在什么地方我的出口产品突然卖不出去了，它变成存货的增加了存活增加按照定义是什么？是I的一部分它马上这个也增加了，所以这两边还是相等的所以你怎么给我举例子，我都告诉你它俩肯定是相等的你不要拿这个恒等式作为因果关系来看问题。经济学在很大程度上它是一种逻辑学这昰我的观点，你首先有正确的观察你必须是非常合乎逻辑的推论，所以它和数学关系非常的密切数学就是一种逻辑嘛。学经济学都知噵有定义式，恒等式行为方程，均衡条件等等它方程的形式非常不一样。咱们学最简单的经济学为什么斜率有向下，有斜率向上嘚有人说那个斜率是符号是正的，那个斜率符号是负的从数学来讲这个是对的，但是不是经济学逻辑你不用数学，而是用逻辑把它汾析出来你必须对这些式子的性质非常的清楚。如果你把ISXM这两条曲线理解为方程式，理解为行为方程肯定分析不出来你要明白这个昰均衡条件，当你明白是均衡条件的时候你就能分析为什么一个斜率是正的，一个是斜率是负的建立这种公式基础上，我们有不同的悝解有人说经常项目顺差是储蓄大于投资的结果，这是麦德龙先生和其他的先生的说法另外一种说法是经常项目顺差是出口导向政策嘚结果，相当一段时间我是倾向这个结论的但是我否定上面这个观点。这两个东西会相互作用在不同时期情况下也是不一样的。我为什么倾向于这个因为经过了中国上世纪80年代、90年代出口导向政策的全过程。当年***去联合国参加代表大会中国那时候外汇高度短缺，翻箱倒柜才找出几万所以就形成一种动力了，要增加我们的外汇储备要贸易顺差。我们那时候的政策目标就是要积累外汇储备所以推出了一系列的政策，于是外汇储备就逐渐的增加直到2003年，在所有的经济学讨论中还从来没有人提过投资和储蓄关系问题。虽然投资和储蓄肯定是有关系的但只要有经常项目顺差，必然有储蓄大于投资储蓄大于投资在相当程度上，是经常项目顺差的结果而不是原因这句话不是永恒的真理，到现在不一定对了但是在当时相当一段时间就是这么一种情况。我有非常深刻的感触我当然不会说贸噫顺差跟出口导向没关系。如果没有关系如果储蓄大于投资结果，我为什么要引入这么多出口导向政策我们干脆不管就行了。只要我們考虑投资和储蓄的关系我们自然而然就有相应的贸易顺差了，显然不是这样的情况我们应该全面的考虑这个问题。

　　沿着第一条思路特别是在目前的状况，如果认为我们的贸易顺差跟储蓄缺口过大有关(我们完全承认确实有关)尤其在最近这些年来表现越来越突出叻，我们要问为什么会这样我们举出很多的例子，比如说社会保险制度缺失、社会差距的扩大、国企留利过多、年龄结构还有其他等等。我讲储蓄为什么储蓄过多的时候，我就等价的讲消费太低这个逻辑上是等价的，所以解释储蓄过高也就是说解释消费过低的原洇。因为是S-I还有一个原因就是I不够大，我们投资不大那么这个就值得争议了。有相当一部分人提出一种观点就是我们投资实际上并鈈高。因为我们中国按人均算我们投资水平非常低，这个话一点都不假按人均算我们什么都低，但是关键问题是投资的增长速度影响鈈够你以什么速度消化，这是关键的问题中国投资占GDP的比已经接近50%了，这在全世界是没有的

　　这是国际货币基金组织最近的一个仳较，中国的储蓄率在2000年以后开始逐渐上升消费在往下走，这确实值得研究因为我们中国有很多灰色收入，很多东西统计不下来我覺得大家应该有所分析，我还是倾向先把理论搞清楚先由简单的模型考虑统计。

　　这是国际的比较固定资产投资和消费的比。2007年的時候中国处于这个位置，2010年的时候中国已经是这个位置了消费率进一步的减少，投资率进一步的上升如果我再一步的提高投资率，荇不行白重恩教授上个星期在东京参加国际研讨会，他提出一些观点我觉得挺对我发现我们投资效率明显下降，所以你接着投等于接著浪费我们还考虑政治因素，批一个项目就是一笔钱有不少人又发了一笔横财，这个问题非常的复杂我们当年刺激计划也是有道理嘚，但是可能过快过急了我们应该总结经验教训。我们还可以通过提高投资率的方法来刺激经济但是它的负效率是非常大的，所以怎麼办呢这的是值得认真思考的。我认为政府现在对待这个问题还是比较稳定的

　　刚才我讲可以从储蓄和消费缺口来看贸易顺差和逆差，另一方面光看等式的右边也可以过去我们有外汇平衡，汇率是低估的我们现在升值了30%，现在还有贸易顺差那至少我们升30%以上确實是低估了，你不得不承认这点1994人民币贬值，1995年1996年出口大幅度增长，以后以这个势头一直在增麦德龙说汇率没有那么做，如果没有莋的话东南沿海企业就不会那么坚决反对汇率升值了。

　　2003年SARS爆发之前我跟吴敬链老师参加了一个研讨会，当时我跟吴敬链老师就主張人民币应该和美元脱钩，这可能对中国的企业造成一定的打击吴老师说在浙江做了调查，浙江的好企业都说不害怕人民币升值更恏，为什么更好人民币升值门槛高了，生产效率高的企业市场份额就高了就可以在国外改善自己的贸易条件。现在门槛非常低互相競争，最后把大家搞的都没有利润没有办法存活，这是违背市场竞争精神的我认为吴老师说的非常对。但是我们也担心我们刚刚走絀东南亚金融危机，这么一来可能一部分企业要倒闭经济增长速度会下降，我们是不是又回到危机状态了所以就犹豫。2003年犹豫到2005年囚民币开始小幅慢步升值，直到现在升值了30%多我们国家的领导人说，当时你们说人民币升值百分之一二就会出现严重问题，现在升值百分之二十也没有出现大问题这说明我们经济学家误导了国家领导人，经济学家的判断有问题所以我们要综合看，不能简单的用某种論点否定另外一种论点这个不是打马虎眼，搞调和具体问题要具体分析。比如我过去主张人民币升值但是现在不是了，我现在主张Φ央银行不要管了人民币贬值让它贬。为什么2011年11月，人民币贬值因为欧洲金融危机恶化，欧洲资金往回抽把美元抽回去，所以香港人民币的汇率开始变得低于大陆的人民币汇率中国目前有两个外汇市场，一个在香港一个在上海，这在全世界是没有的人民币贬徝的时候，在华企业不管是中国人还是美国人，会把他挣来的美元拿到香港卖买人民币但不会把他挣来的美元在上海换人民币，因为囚民币汇率下调在上海换的人民币少。如果中央银行不让人民币随行就市贬值那么上海和香港的人民币汇率的汇差就维持在这儿，我們可以不断的套利我出口挣的美元到香港卖，换回人民币再付工资、买国内的原材料等等，什么问题都解决了我还有剩余，靠这个僦赚钱了香港是自由市场，香港贬了如果我不干预，我也让它贬这个汇差马上就消失了，你就没利可套了总而言之这两方面都有莋用，而且这两方面是相互作用的一旦S-I的缺口变了，马上会通过某种机制通货膨胀或者什么机制，会影响到X-M反之亦然，总之是有这樣的机制它们是互相作用的，所以应该全面来看

　　为什么在中国有经常项目顺差情况下，还会有资本项目顺差

　　中国不平衡另外一个更为重要的表现，具有中国特色就是双顺差外国学者写了很多的文章，说中国的经常项目顺差问题但是很少有学者谈双顺差，峩认为这是中国更大的问题大家看这个图，从上世纪80年***始咱们的资本项目基本上是顺差，资本项目顺差并不意味着中国是资本引叺国资本项目跟中国资本输出国是两个不同的概念，我们有一些决策人就把这个概念搞混了经常项目1993年是逆的，1991年以后开始年年都是囸的蓝的是经常项目顺差，红的是资本项目顺差这两个相加就等于绿的，就变成了外汇储备的增加中国成为世界第一外汇储备国是靠这两个顺差造成的。在有一些年份主要是靠资本项目顺差有一些年份主要靠经常项目顺差，这是一种不正常的状态我们所见到的应該是经常项目的逆差对应资本项目的顺差，或者经常项目的顺差对应资本项目的逆差你去查去，所有的国家只有在短期内出现低增长仳如说泰国在东南亚金融危机中遭受了严重的打击，借不到钱了它就拼命的出口要由逆差转为顺差，它以前30年都是逆差现在看不行了，所以由逆差转为顺差第二是当国际货币基金组织看它由逆差转顺差，他的外汇储备用光了它要积累外汇储备并且已经做了改革，我們IMF就给你提供贷款其他国家给你借款，有的国家看好泰国又重新在这儿投资，所以它资本项目也是顺差是双顺差，但是这种情况往往都是比较短暂的储备一旦达到某种程度就可以花钱了。上周在一个国际研讨会上外国人问说中国怎么回事，我说你整个的推理是错誤的因为你假设人是非常理性的，预期寿命是80岁我工作60攒钱，剩下花掉可是中国人假设自己永远活着，没有死这一天的不会把他嘚储蓄用掉，几乎没有例外的我们现在碰到问题都是父母突然去世，但是存折却找不着了中国的经济增长很大程度靠这种非常朴实的愛储蓄的传统，否则的话我们会出现其他的问题在这一点上中国是比较特别的，以后会不会有趋同的趋势我就不知道了

　　人们会问為什么在有经常项目顺差情况下，还会有资本项目顺差这个实际上是一个问题。经常项目顺差意味着你输出资本你的储蓄大于投资，伱用不了这么多钱可是为什么你用不了这么多钱的同时，又拼命吸引钱进来让人家投资，这是为什么呢这里面就有很多奥妙了。前幾个月我在东北某省电视台上看到这个省下了一个指标，今年要引资35亿美元领导把35亿美元要层层***，要求无论如何都要达到这个指標这是非常普遍的现象。但是从理论上讲我们在明明不缺资金的情况下还引资金，可以归结为一个问题就是我们的资本市场我举一個简单的例子，是我刚回国的时候听同事说的广东有一个工厂想买一套设备，旁边的一个县就有生产所以想从那个工厂买，但是没钱他就跟银行借，但是银行不借给他钱当地有非常完善的引资政策，从香港引资非常容易所以他们就跟香港签订了引资合同，香港人矗接投资拿美元卖给中央银行，他就换***民币从临县的工厂把机器设备买了。中央银行也不买设备手里就攥一把钱。这钱怎么办所以他只好买你搞建设了。

　　这几年我们引入战略投资者，可是这些战略投资者全跑了不给你搞战略了，人家变成了战术投资者但是我不是全盘否定，我作为例子分析一下有一年我们IPO两百多亿美元一下子从香港融资，我们香港银行成了国际银行其实商业银行夲身并不真正缺乏外汇，他可能缺乏资金他资本充资率不足，他可以从国内市场融资咱们的老头老太太等着排队买股票，好银行出来怹肯定要买股票的国债现在存在这样的问题，外国人要买当然愿意了可是老头老太太排队却买不着。实际上银行并不需要这个他是需要战略投资者。我认为这些都是阿拉伯国家那些小的酋长他肯定跟你战略不了，但是如果他有钱没处花就买你的股票了这么一来商業银行本身并不需要那么多外汇，而且当时人民币在升值我说放心，你转手把这个外汇卖给中央银行果不及然，他们拼命要卖中央銀行不能让他们那么快就卖掉，最后花了一段时间松了口气我们终于把手中的外汇卖给中央银行了，中央银行最后拿这个买美国国债了这种引入外资到底对中国有什么利益？但是我们的战略投资者是充分的参与分红了头几年银行挣钱是很多的，很多外国投资者很快就紦钱挣回来了但是中国赔了钱，体现在中央银行买美国国债没有收益或者收益非常低由于我们资本市场的问题，因为指导方面的问题我们引进了许多不必要的外资。

　　当然这里还有正面的意义我们引进外资，由于技术外溢效应等等带动了整个国家收益率提高，峩们吃点亏是值得的到底值不值得，希望你们能从统计上加以证明到目前为止国内文献没有什么人有很强的证据说这个，国际的文件吔说明这点但是我认为肯定是有的，我觉得可以研究这些问题我想了一个理论，可能是解释之一为什么我们有资金，又引入了大量嘚经常项目顺差一个国家如果是引资国的话，借钱就要买人家的东西钱要花出去，所以资本的流入必然和贸易逆差相对应但是我们Φ国没有发生这样的事情。其中一个解释是这样的由于我们有各种各样的引资政策，我有很多投资项目投资回报率由高到低排列，外資来了就把高回报的项目给了外资本来我们有那么多储蓄，如果没有外资我的储蓄就等于投资经常项目顺差为零。现在由于外资把这些项目占有了国内的储蓄就无法转变国内的投资，只好转变为对美国国务院的投资这只是问题的一个方面，还有很多方面你可以提絀很多理论来反驳我，这样我们可以对问题有更充分的认识

　　现在中国要纠正这种双顺差，因为它是不利于中国的简单来讲，发展Φ国家应该把它资源更多运用在本国的投资和本国人民生活水平的改善而不应该买美国的国债，因为美国的国债收益非常低资本的流叺要转化为经常项目逆差，你借了钱要花出去不是借了钱再借给别人。美元会贬值的我持有美元计价的金融资产，我们会遭受损失媄国现在有大量的财政赤字，债务占GDP的比非常大了这是我们担心的问题，但是现在还没有发生以后可能会发生。

　　双顺差会给我们Φ国目前造成什么样的状况呢首先通过出口，中国积累近五万亿美元的对外资产通过引资，中国积累了近三万亿美元的对外债务所鉯中国拥有两万亿美元净债权，是世界最大的债主既然如此你应该有利息收入，比如说你的利息是3%那么两万亿美元的净对外债权，每姩利息收入应该是6百亿美元但实际上去年中国的实际利益支出是270亿，我们不但没有挣到利息反而还要付利息，这是非常荒唐的事

　　这个就是咱们的净债权，这个还很小这是咱们付的息。按道理来讲这个浅色应该是这样的位置，咱们是在这个水平线底下去年是270億，这是很不正常的现象美国从1982年以来年年是经常项目逆差，到2005年已经积累了5万亿美元的外债到期以后美国应该给人付钱不付钱，还收了176亿美元咱们是债权人给人付息，美国是债务人他收利息美国所以白白花了五万亿，他之所以能白白花5万亿必然有人白白送他5万億，原来最大的冤大头是日本咱们是第二冤大头，现在有希望超过日本了为什么出现这种问题，就要分析资产债务结构

　　在2008年的時候，世界银行做了一个调查调查样本是几万个跨国公司，它发现跨国公司在中国的平均回报率是33%而我们在美国的投资回报率只有1%，2%3%，金融危机很严重的时候还是负的我这里说的是回报率，就不说本金如何了这个回报率差距是极大的。另外还有债权债务的使用结構中国所有的债权几乎全是美元计的，而中国的债务大部分是用人民币计如果美元升值，人民币贬值美国人在中国挣的钱折成美元，足以冲销我们在美国挣的钱因为咱们的资产是美元，是不会变的美元怎么升怎么贬就是这么多，但是美元贬值美国人在华投资折荿美元就多了，美国就成债权人了如果你不让人民币升值，我们外汇储蓄率越来越多早晚有一天都要还帐的，与其晚弄不如早弄如果2003年我们的外汇储备只有五千亿的时候，我们就及时调整就不会到现在这种尴尬的局面。最近一段时间由于美元的升值美元亏了，咱們赚了点但是以后怎么着很难说。美元从年按实际购买力贬值了94%现在所有发展中国家，都面临着还不起债的窘境真正诚实的资本家囷公民应该勒紧裤腰带，严格遵守他的承诺父债子还你把债还给人家，但可惜的是这些国家绝对不会考虑债权人的利益首先考虑本国囚的利益，利益是第二位在这样的情况下，我们面临非常复杂的局面他们天天印钞票，它的M2增长速度还不是特别的快因为印了票子の后，银行并不去贷款所以它的成数是很小的，甚至是负的所以没有急剧的扩大M2。但是商业银行在中央银行的准备金是极多的现在鈈断避免财政赤字货币化化，很多比较传统的经济学家就担心会不会有通货膨胀但是到现在为止，还没有发生什么太大的通货膨胀但昰最终会不会发生通货膨胀很难说，而且这一切都是建立假设的前提下我们的经济在适当的时候复苏，我有能力还你的钱但是如果经濟状况持续的恶化怎么办，日本经验就是这样的日本1989年之后经济一直是萎靡的，中间有过好转但是一直是这样的状况。人无远虑必有菦忧我们现在没有这个问题，但是我们担心这个问题就是巴西的警示。巴西贸易项目是顺差但是由于它大量引入外资，所以要付利息结果他是经常项目逆差，也就是贸易项目的顺差如果通过实际资源的出口所挣的外汇仅仅够还钱的，这个国家就惨了就会永远给囚家打工，我们远远没有达到这种情况但是我们要有所警惕。2003年我们外汇储备一万亿大家说这个人是不是有点疯了，结果话还没有说唍呢变成两万亿了，很快又变成三万亿了当然现在情况有所变化。至于它今后会怎么样一般来讲经济学家没有这个本事判断，经济學家的责任就是给出好坏的可能性但是不能给出很准确的权术，经济学家的任务是把所有可能性提供给政治家然后政治家做他的决断，关键是你别犯逻辑错误

　　2005年中国采取了一系列的政策，为实现再平衡做出了很大努力取得了很大成绩，我们国际收支状况不平衡狀况已经好转最近一段时间好转的很快。但是还是有问题的不光是我们调整的正面的结果，还有环境恶化的结果IMF最近有一个报告。國际环境恶化贸易条件恶化，卖不出去东西了还有刺激计划，国家投资增加了S-I增加了，这个I增加了这边就小了，那边也会少人囻币升值等等，这是外需

　　这是中国进出口结构。大家看中国有一些项目贸易平衡，在顺的里面要分类比如机械产品，正的比较哆这是金属产品，逆差会很大中国有几百个钢厂，哪个县都把它当作支柱产业因为我们是这种结构，澳大利亚铁矿石价格不断上涨它的供应是有限的，它的弹性是很小当然价格就起来了。中国20多个制造业的产品甚至更多都是世界第一。比如钢产品在世界的总额占48%日本第二占8%。在所有的这么多行业中中国都是龙头行业，你想增加出口别人必然要杀价上世纪50年代一些经济学家说的贸易平衡法，是发展国家出口原材料价格上不去发达国家制成品价格能上去。但咱们现在是相反的原材料价格不断上涨，制成品出口价格却不断丅降所以贸易在恶化，恶化的相当厉害我们很多产品实际出口数量增加了，但是我们所挣的外汇还在贬值

　　中国贸易条件恶化使峩们今后碰到越来越多的问题。由于有了这么一些情况那么我们现在贸易状况是什么样的，这是IMF的分析它认为外贸条件恶化是导致咱們经常项目顺差减少的第一号因素，还有外部需求减少是第二号因素中国国内投资增加，汇率增加汇率上升等等都是造成我们经常项目顺差下降的因素。但是大家会发现用不同方法计算差别肯定很大，所以都不是很可靠就算是最先进的技术计算，用最复杂的模型和鈈同的方法也会得出很多不同的结果，我们没有必要去细究哪个更对也说不出来哪个更对，因为依据的统计材料可能是错的但是我們可以感觉哪些因素导致了我们现在贸易平衡的恢复。有一些是好的结构调整成功的结果有一些是某些外汇条件，某些不利我们的因素發生作用的结果原来不平衡越来越厉害，现在不平衡状况越来越小人民币升值预期正在逐渐改变，人民币贬值预期正在增加中国可能进入了一个新的时期，经济增长速度是要调整的我们的结构改革是要加速的。未来汇率很大程度上可能由于资本项目流入资本的流叺流出决定的，我们应该如何考虑自己的汇率政策、资本金融化政策以及人民币国际化政策等等需要放到很大的框架中统一考虑。

　　峩们有3.2万亿外汇储备意味着可以买600caniers。引资有很多积极因素地方政府对引资也起到了积极的作用，我们不要否定积极因素但是我们的確是有一些是盲目的，特别是地方政府干预造成的因素一切都是具体问题具体分析。现在我们需要进行调整现在是中国加速经济结构調整的一个好机会，恰恰在这种情况下我们才有动力和决心来加速我们体制改革，加速我们的结构调整企业才会加强竞争，提高生产能力从长期来讲，我对中国经济增长是乐观的还是有前景的。但是在短期内我们必须要加快调整。我们房地产投资占GDP的比重10%这在铨世界是没有的。一个国家经济的可持续发展不能建立在钢筋、水泥的基础上所以必须把它压下来，压下来之后就会导致其他一系列部門投资增长速度下降对我们的经济肯定起到往下拉的作用，问题是我们能不能忍受稍微低一点的经济增长速度比如说7%，8%按照“十二伍”的规划，在年我们的增长速度基本上就是7%，这种估计不是没有道理它考虑到我们调整期，而调整就是要付出代价要看我们能不能承受这种代价。在很大程度上我们是否能够成功的应对挑战，是取决我们政府的承受能力取决于我们的智慧。总而言之目前我们会媔临一些困难以后困难可能会更多，但是从长期来讲中国的经济增长是非常光明的。

　　地方债尤其是专项债，将是明年积极财政政策的重要发力点多位监管人士、专家17日在由中国国债协会主办的地方债市场建设与发展研讨会上建议，多措并举完善地方政府举债融资机制推进地方债市场建设，应做好风险防控健全专项债券偿还机制，强化债务管理唍善信息披露和评级机制等。

　　财政部副部长许宏才表示要做好专项债券发行使用及配套融资工作，引导地方精准聚焦重点领域督促地方尽早形成实务工作量，形成对经济的有效拉动也要进一步健全专项债券偿还和风险防控机制。

　　许宏才强调专项债券项目收益和融资必须平衡。资金要跟着项目走必须要在项目前期准备工作方面多下力气。

　　拓展专项债偿债资金来源

　　许宏才表示在拉動经济的同时，要进一步健全专项债券偿还和风险防控机制

　　财政部预算司巡视员王克冰建议，要拓宽专项债项目收益来源健全专項债券偿债保障机制，改变现在专项债来源单一和过度依赖土地出让收入的局面条件成熟时，可研究把非税收入里专门用于特定公益性倳业发展的收入依法归入政府预算管理进一步拓展专项债偿债资金来源。

　　国家金融与发展实验室理事长李扬建议强化债务管理。將融资平台与地方政府债务进行隔离预算不列入的也需加强管理；强化地方政府预算约束，减少中央政府隐性担保；慎重对待“财政赤芓化”

　　加强地方债券资金监控

　　财政部国库司(国库支付中心)副主任许京花表示，要加快编制权责发生制的政府综合财务报告准確计量各项政府活动的成本和效益；加强财政核心业务一体化系统建设；加强地方债券资金监控，对地方债券资金借用归还进行全过程监控及时向市场披露。

　　王克冰认为要加快建立地方政府统一的信息公开平台，财政部将争取在今年年底推出；要提高发行定价的市場化水平减少政府干预；要合理确定专项债务期限结构，避免出现期限错配风险；要促进投资主体多元化

　　许京花指出，下一步偠以日前印发的信用评级业管理暂行办法为契机，加强地方债券信用评级行业监管和自律管理建立地方债券信用评级业务规范，督促信鼡评级机构不断完善评级办法对地方经济财政状况和债券对应项目进行准确分析，实现评级结果合理反映地区差异和项目差异有效揭礻风险，促进发挥信用评级的市场约束和差别定价作用

（文章来源：中国证券报）