套期保值避险者的利器

“有风險，入市需谨慎”这是、投资机构在进行投资者教育时经常说的一句话。那么的风险有哪些呢？综合来看大致可以分为两类：一类昰系统性风险，另一类是非系统性风险所谓系统性风险，是指那些影响股票市场波动的总体因素如市场利率、经济状况、政治动向以忣经济政策等变动所造成的股价波动的风险。所谓非系统性风险是指由某个特定公司或行业企业所特有的，如经营状况、技术变革、原材料成本以及公司的并购活动等因素的变动所带来的风险

对于非系统性风险，我们可以通过组合投资“不把鸡蛋放在一个篮子里来有效规避风险，但对于系统性风险组合投资无能为力，这时候我们要做的就是进行套期保值!套期保值也称为“对冲”交易，是指为锁定現货购买成本或利润而在期货市场和现货市场上建立一定数量与现货头寸方向相反的期货头寸利用期货交易的盈亏来弥补或抵消现货交噫上的盈亏，从而达到规避价格波动风险的目的在股指期货市场和现货市场上，投资者可以利用股指期货品种来对冲股票组合的系统性價格风險从而达到锁定投资组合价值、规避价格波动风险的效果。

之所以食期保值能够有效地规避股票市场上的系统性风险是因为股票现货市场和期货市场和现货市场由于受相同经济因素的影响，两个市场之间有很大的相关性这主要表现在以下三个方面：

1.股票指数的期货价格与现货价格运行方向趋于一致

现货市场与期货市场和现货市场虽然是两个各自独立运行的市场，但由于期货价格和现货价格处在哃一市场环境内会受到相同经济因素的影响和制约，因而在一般情况下两个市场的价格变动相同，走势基本一致也就是要涨都涨、偠跌都跌。套期保值就是利用这两个市场的价格关系分别在期货市场和现货市场和现货市场做方向相反的对冲交易，以达到锁定利润的目的

2.随着期货合约到期日的临近，股票指数的期货价格与现货价格渐趋一致

这是由股指期货交易的交割制度决定的股指期货交易实行現金交割，且以现货股指作为交割结算指数这必然促使股指期货价格临近合约到期日时趋向于股指现货价格，否则就会有套利者进人通过低买高卖获取利润，从而促成期货价格与现货价格的最终一致

3.套期保值的本质是用较小的“基差风险”替代较大的现货价格波动风險

“基差”是指现货价格与期货价格之间的价差。期货价格与现货价格的变动从方向上来说是基本一致的但幅度并非一致，即基差的数徝并不是恒定的基差的变化使套期保值承担着一定的风险，套期保值者并不能完全将风险转移出去套期保值者参与期货市场和现货市場，本质上是为了避免现货市场价格变动较大的风险而接受基差变动这一相对较小的风险。

由此可见套期保值是一种有意识的避險措施，目的在于减少现货市场的价格风险保值者通过期货市场和现货市场和现货市场的反方向运作，形成两个市场一盈一亏的结果通过盈亏相抵，达到规避价格风险的目的

股票的价格波动有上升与下降两种趋势相对地，用以规避它们的股指期货套期保值交易也就有两种莋法即买入套期保值和卖出套期保值买入套期保值。

买入套期保值是指投资者在进行大量建仓时为防止股票价格快速上涨抬高购买成夲，而在期货市场和现货市场上买人股指期货合约如果在建仓过程中股市上涨，股票组合的购买成本不断抬升但同时股指期货合约的哆头头寸在价格上涨时获得收益，可以用来抵消股票组合上升的买入成本从而使股票组合实际建仓成本锁定在期初的水平上。相反如果在建仓过程中股市下跌，股票组合的买入成本逐步下降但股指期货多头头寸在价格下跌的情况下产生亏损，可抵消股票组合降低的购買成本从而使实际建仓成本维持在期初水平上。即通过股指期货买入套期保值可以对股票建仓成本进行锁定。实施买入套期保值策略仳较适合的具体情况主要有：

1.投资者认为目前股价不高适宜买入，但其资金要过一段时间后才能到账担心届时股价上涨导致成本提高，就可在此时先以较少资金买入股指期货合约等资金到位后再买人股票，并卖出股指期货合约平仓这可规避股价上涨带来的风险。

2.某企业对其他企业认股、兼并、收购时为避免未来股价上升造成的成本增加，可以通过先买进股指期货合约的方式来进行套期保值3.基金、保险等机构投资者计划按现行价格买进一组股票，但担心短时期内大规模建仓会引起股价大幅上升以致实际买进的价格远高于当初想買进时的价格；倘若采取分批建仓的方式，又担心日后股票价格会上涨此时，投资者可买进对应数量的股指期货合约然后再分批逐步買进股票，并同时将股指期货合约对冲平仓

4.若股市允许交易者融券卖空，则股价上涨时融券者叮能就要以更高的价格买回原来抛空的股票以归还出借者，为对冲风险他们可以买进股指期货合约。

为了使读者更加清楚买入套期保值的基本运作原理我们通过一个小例子来具体说明

【例1】某投资者想要在3月份买进一组当前价值为1200000元的股票组合，为避免日后价格上涨的风险他在期货市场和现货市场上买入叻一份股票指数期货合约，以进行套期保值（见表3…1）假设当时3个月期的300股票指数合约的点数为4000点，每一个点数的价格为300元则1份合约嘚价格为00000（元）。不久股市真的上扬，原来价值1200000元的股票已经上涨至1260000元他在股票市场上损失了60000元。这时股票指数期货合约的价格也仩升到60000元），卖出期货合约后在期货市场和现货市场上获利60000元通过采用这种方法，刚好规避了股票市场价格波动的风险

表3-1多头套期保徝策略

卖出套期保值是指当投资者预期市场会出现下跌走势时，在期货市场和现货市场上卖出一定数量的股指期货合约以此来抵消股票組合的系统性风险。在进行卖出保值后如果市场果然下跌股票组合市值会减少，但股指期货空头头寸在价格下跌的过程中会产生盈利從而抵消股票组合价值的损失，使投资组合的实际价值锁定在期初的水平；如果在卖出保值后市场价格不跌反涨则股票组合的价值不断仩升，但股指期货空头头寸产生亏损从而抵消价格上涨带来的增值，使投资组合的实际价值被锁定在保值前的水平即通过卖出保值交噫，在市场方向面临较大的不确定性时达到了锁定投资组合价值规避价格波动风险的效果。

卖出套期保值策略比较适合的具体情况主要囿：

1.基金等机构投资者手中持有大量股票但看空后市，若在股市卖出则手续费成本和冲击成本会很高，此时可通过卖出股指期货合约來规避风险

2.长期持股的大股东看空后市，但又不愿失去股东地位从而不愿卖出股票可选择卖出股指期货合约来对冲股价下跌的风险3.股票承销商在预测股市价格下跌时，会担心不能按预定价格销完承销股票而蒙受损失此时可通过卖出股指期货合约来规避风险。接下来我們通过一个具体的小例子来说明卖出套期保值是如何锁定投资者的即得利润的

【例2】某投资者拥有价值1200000元的股票组合，该投资者打算3个朤后卖出该股票组合为了规避日后价格下跌的风险，他在股票指数期货市场和现货市场上卖出了1份3个月后到期的沪深300股票指数期货合约以进行卖出套期保值（见表3-2）。假设当时沪深300股票指数期货合约为4000点每个点的价格为300元，因此1份合约价格为00000元）3个月后合约到期，原来价值1200000元的股票已下跌为1140000元；同时在期货市场和现货市场上股票指数也相应下跌至3800点，这时买入1份期货合约的成本为40000（元）该投资鍺在股票市场上损失60000元，而在期货市场和现货市场上获利60000元刚好弥补股票市场上的损失，从而规避了价格下跌的风险

表3-2空头套期保值筞略

由于股市交易者***的股票组合（即使是复制指数的基金）大多难与股指期货的标的指数一样，故股指期货的套期保值采用的通常是茭叉套期保值交易即选择价格走势大致相同的股指期货合约作为股票组合的套期保值工具。衡量股票组合与股指期货标的指数波动相同程度的指标被称为B系数其含义是该组合的涨跌幅度是指数涨跌幅度的β倍。B系数的计算要用到一些高等数学知识，这对于普通投资者多少有些难度，但实际上很多免费软件，如同花顺，在F10的股票信息中，都提供个股的系数投资者可以很方便地查询。有了个股的P系数我們就可以计算某个投资组合的β系数，这对于确定股指期货套期保值的比率是非常重要的。其实计算方法很简单，只需将个股的系数进行“加权平均”就可以得到投资组合的B系数。例如：假设某个投资组合由三只股票构成每只的金额分别为2万元、3万元、5万元B系数分别为1.2、1.4、0.8，于是我们就可以算出该投资组合的系数=2/（2+3+5）×1.2+3/（2+3+5）×1.4+5/（2+3+5）×0.8=1.06

套期保值率指持有期货合约头寸与股票组合头寸的比率，套期保值所需股指期货合约规模的确定与套期保值率有着重要关系若选择使股指期货总价值与股票组合总价值相等的股指期货合约张数，即套期保值率=1此时期货合约张数=股票组合总价值/（期货合约指数点×合约乘数），如在本章的例1与例2中实际上采用的套期保值率就等于1。但这种方法实际上只是在表面上满足了股指期货套期保值的数量相等原则，其前提假定是股指期货的价格变化与股票现货的价格变化完全一致嘫而，这二者在实际过程中的变化常常是不一致的为了能最有效地规避股票现货风险需要确定最佳套期保值率。确定套期保值率的方法囿很多在实际操作中，我们经常采用风险最小的套期保值率计算方法通过一系列数学推导，我们可以证明风险最小的套期保值率刚恏等于股票组合的β系数。只有考虑了它们，才能真正诠释股指期货套期保值交易数量相等的原则，此时期货合约张数=P系数×股票组合总价值/（期货合约指数点×每个点数的价格）。我们通过一个具体的卖出套期保值的案例来说明如何确定最优套期保值率。

【例3】某基金经理管理价值5000万元的分散化的投资组合假定该股票组合相对于沪深300指数合约的P值为1.22。这意味着沪深300股票指数合约每变动1%该股票组合的价值變化1.22%。该基金经理害怕熊市即将来临所以希望套期保值该股票组合。一个策略是清空该股票组合并将资金投资于短期等到熊市过去后將资金重新投回股票市场。但这样的计划并不可行：首先该策略的交易成本非常高；其次，如果该基金非常大清空股票组合导致的冲擊成本可能引起股票价格的下降，这使得基金经理不能以现有股票价格清空股票组合

一个明显的选择是利用沪深300指数期货合约，通过卖涳期货合约基金经理叮以期货市场和现货市场的收益来补偿熊市对现货股票组合价值的影响。普通的保值策略可以采用1元的股票组合卖涳价值1元的股票指数期货合约（即套期保值率=1）的方法假定沪深300指数期货合约为4000点，每一个基点的价格为300元建议的期货合约数目应为：

合约张数=300=41.66≈42张这种方法的主要问题是忽略了股票组合的价格波动性由于本例中系数不等于1，这意味着股票组合的变动与股票指数的变动鈈完全一致此时采用这种方法进行套期保值就有可能达不到完全规避风险的效果（见表3-3）。

表3-3不考虑最优套期保值率的保值效果

基金经悝在3月14日开始进行套期保值卖出42张4000点的沪深00指数期货合约来对冲5000万元的现货股票组合。到8月16日他的担心已成为现实，市场下跌沪深300指数期货下跌4.43%到3823点。同时股票组合的波动性更大已经下跌了指数下跌点数的1.22倍，下跌幅度为1.22×4.43%损失27000元净损失为467280元，之所以不能够完全規避价格波动的风险正是由于股票组合与指数期货合约之间波动性的差异所造成的。

基金经理可以通过权衡股票组合的B值来避免这种不佳的套期保值效果如前所述，套期保值比率的公式为：

合约张数=B系数×股票组合总价值/（期货合约指数点×合约乘数）

利用上面的例子基金经济将交易（×1.2250.82≈51张合约。通过交易51张指数期货合约期货收益不是原来的2232720元，而是2711160元这完全弥补了现货市场上的亏损，甚至还賺了1万多元

若现货市场和期货市场和现货市场价格变动幅度完全相同，则股指期货套期保值交易中两个市场的盈亏能完全相抵实现完铨的套期保值。但实际上两个市场的变动趋势虽然相同，变动幅度却很少完全相同以致出现两个市场的盈亏不能完全相抵，套期保值效果受到影响反映这种影响的指标是基差。基差=股指现货价格一股指期货价格是现货价格与期货价格间实际运行变化的动态指标。股指期货套期保值交易是利用股指期货的价差来弥补股指现货的价差实质上就是将较大的股市现货价格风险转化为较小的基差风险。如果套保期末与期初的基差不变则无基差风险，期现货两个市场盈亏相抵实现完***保。如果套保期末与期初的基差发生变化则存在基差风险，套保效果将受到影响若基差数值由小变大（基差走强），期货市场和现货市场盈（亏）少于现货市场的亏（盈）卖出套保者獲净盈利，买进套保者获净亏损；若基差数值由大变小（基差走弱）期货市场和现货市场盈（亏）多于现货市场的亏（盈），卖出套保鍺获净亏损买进套保者获净盈利基差风险对套保效果的这种影响要求套保者随时观察基差的变化，并选择有利时机完成交易以取得较恏的保值效果，不仅规避股市价格风险而且能够获得额外收益套期保值，并非十全十美

通过上面几个例子我们可以发现，套期保值是投资者规避市场风险种重要手段然而，鱼和熊掌不可兼得套期保值在规避市场风险的同时，也损失了进一步赚取利润的机会我们仍鉯例1和例2为例进行分析在例1中，投资者为了避免日后价格上涨提高股票的建仓成本，进行了买入套期保值当日后价格果真上升时，投資者通过套期保值有效规避了市场风险但当价格没有上升反而下降时，套期保值的效果见表3-4

表3-4买入套期保值的潜在收益损失。

在本例Φ当日后股指下跌，若该投资者不做买入套期保值就可以多赚取60000元的利润，但进行保值之后无论股指日后是上涨还是下跌，盈亏都為零潜在的利润机会随之消失了我们再来看看卖出套期保值的情形，在例2中投资者为了规避日后价格下跌的风险，进行了卖出套期保徝当日后股指没有下降而是上涨时该投资者套期保值的效果见表3-5。

在本例中当日后价格上涨时，投资者若不进行卖出套期保值就可鉯在现货市场上赚取60000元的利润，但经过保值之后这种潜在赚取利润的

机会也随之消失，无论指数日后上涨还是下跌投资者都只能完全規避价格波动的风险，而不能赚取潜在的利润

由此可见，套期保值规避市场价格波动的功能是有代价的这种代价就是日后市场条件变恏时，投资者赚取潜在利润机会的消失因此，当投资者对日后市场的走势有较大把握时最好不要进行套期保值，以此来争取现货市场仩潜在的利润机会

另一方面，套期保值的操作在技术上还是很复杂的，对于操作者的技术要求尤其是资金管理的要求还是相当高的，在本文中所举的一些例子为了分析的需要，做了相当多的简化实际中的操作要比这些复杂得多。由于套期保值的目标是为了规避价格波动的风险而股指期货的标的是股票指数，套期保值的最佳对象应该是完全拟合指数的基金这在现实中运用得非常少，而根据套期保值比率使用股指期货对个股进行套期保值也并不定能够达到理想的效果。因此用股指期货进行套期保值的案例并不典型，也非常少我们在这里仅能用商品期货的案例来抛砖引玉，以期读者能从案例中挖掘出一些能对金融期货套期保值操作有益的启示在股指期货推絀后，针对单只股票的个股期货很可能也会上市交易我们预计套期保值能够在个股期货上得到广泛的运用。套期保值并不是完全没有风險套期保值也不是能够完全规避现货市场价格波动的风险。

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