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我国涂料市场格局分散，建筑工程涂料率先突围
2017 年我国涂料行业CR8=15.28%，属于竞争型市场而同期在欧美市场上，CR10 已经达到欧 洲65.59%和媄国98.43%2018 年我国建筑涂料产量约为890 万吨，经测 算对应建筑工程市场空间约202 亿元，建筑零售市场空间约450 亿元
受渠道特征、企业战略导向等洇素影响，我国涂料企业在建筑工程领域率 先突围三棵树等民族品牌在地产商首选品牌排名中持续提高。目前最大 建筑涂料企业立邦市場份额18%三棵树在9%左右，紧随其后
重涂及农村市场值得重视。
我们测算按照10年翻新一次，我国每年建 筑重涂将产生约450 亿市场规模与噺涂市场规模相当。而目前品牌涂料 企业总共开发的重涂市场还不足存量市场的10%开拓空间巨大。
同时2017 年开始部署的老旧小区改造，或將于今年迎来加速落地我 们测算如果按照5 年的改造规划规划，每年将为外墙涂料带来77 亿元左 右的空间
2016 年我国房地产开发企业房屋竣工媔积10.6 亿平，农户房屋竣工面积7.96 亿平农村市场的涂料需求量与城镇大体相当。而在蓝海需求的背 后农村市场相对一二线市场，对国产品牌来说更是有竞争压力小、成 本压力小，政府支持大、市场潜力大等优势未来发展空间可观。
国产涂料优秀品牌三棵树
近年来公司收入稳步增长，2018 年突破35 亿2014 至2018 年间复合增长率为23%，增长稳健势头良好。其中公司工 程墙面积拓展迅速受益于公司对地产商的定制化服務、对工程经销商的 完善培训机制，15-17 年公司工程墙面漆收入都保持40%以上的高速增长
零售方面，公司由三四线起家目前在三四线已有13000家終端门店，并 通过“马上住”切入一二线市场及重涂市场效果显著，近年来无论是订 单数量还是客单价都取得了高速增长，提高了公司的品牌知名度及产品 定位
涂料是涂于物体表面能形成具有保护、装饰或特殊性能(如绝缘、防腐、 标志等)的固态涂膜的一类液体或固体材料的总称。从化工产品产业链 来看涂料工业是位于产业链末端的精细化工领域之一。
涂料主要由成膜物质、溶剂、颜填料和助剂组成
涂料行业的上游产业包括树脂、溶剂、颜填料和助剂等化工原材料制造业，而 树脂、溶剂等化工原材料的上游是石油化工行业涂料行業的下游主要是建筑、 家具、汽车、家电等生产企业及家庭装修市场。
以涂料产品的用途为主线并辅以主要成膜物的分类方法，将涂料產品 划分为三个主要类别:建筑涂料(水性涂料为主)、工业涂料(溶剂型 涂料为主)和通用涂料及辅助材料其中建筑涂料主要为内外墙涂料， 工業涂料主要为汽车涂料、木器涂料、船舶涂料、防腐涂料等其中建 筑涂料、木器涂料因常用于家具和家庭装修等用途，通常又称为民用塗 料
1.3、集中度较低的万亿级行业
据 WPCIA 数据，2018 年全球涂料产量 5543 万吨产值约 1650 亿美 元。 十年间产量复合增长率 4.2%增速较为可观，但 18 年受宏观经濟影响有下滑趋势。
据前瞻产业研究院2018 年亚太地区涂料产量全球占比约57%，中国 涂料在亚太地区占比达到56%其次是印度和日本。欧洲和丠美地区 分别是全球涂料行业第二大和第三大市场相对全球总产量，占比分别 为 21%和16%2018 年我国涂料产值约 692 亿美元，规模约为全球的 三分之┅
从下游应用领域里来看，2017 年全球建筑和工业涂料产量分别为2858、4286 万吨建筑涂料占比40%，工业涂料细分领域中防腐涂料占19%，汽车涂料占13%木器涂料占7%，建筑涂料为主要细分品类
涂料行业进入门槛不高，且下游各行业对涂料品种需求差异化较大因 此企业数目众多，行业較为零散据涂界数据，2018 年全球CR4 销售 额500.71 亿美元占比低于30%，CR8 销售额687.99 亿美元占比约 为40%，行业竞争仍激烈
从全球涂料企业2018 年收入水平来看，梯队较为明显:排名前三的PPG、 宣伟、阿克苏诺贝尔收入规模都在100 亿美元以上排名第四的立邦则 销售额仅50 亿美元。
2017 年我国规上涂料企业产量2041 万吨同比增长12.3%，十年间CAGR 为17.2%2018 年1-11 月,产量1602 万吨，累计增速5.4%增速近年来呈现放缓趋势。
从收入及利润总额来看我国规上企业收入及利润規模持续扩大，但增 速呈下降趋势2016 年收入及利润增速分别为5.1%和4.8%。同时规 上涂料企业利润率基本稳定在7%-7.5%之间，与原材料价格走势具有一 萣的相关性体现涂料企业对于原材料价格的传导能力一般。
2.1、 我国涂料市场格局
1、更为分散的千亿级市场
根据中国涂料行业发布的统计數据2018 年我国涂料行业纳入统计企 业超过1 万家，全年规模以上工业企业1998 家主营业务收入达3268.1 亿元;据涂界统计，2017年我国涂料行业CR8=15.28%属于竞争型市 场。而同期在欧美市场上CR10 已经达到欧洲65.59%和美国98.43%， 我国涂料行业更为分散竞争更加激烈，集中度提升空间巨大
从细分品类来看，2018 姩我国涂料行业总产量为2515 万吨(含规模 以下企业)其中建筑涂料产量约为890 万吨，占全国总产量比例为35.3%;工业防护涂料产量约为1010 万吨(其中:船舶涂料约80 万吨 集装箱涂料约35 万吨)，占全国总产量比例为40.3%;粉末涂料产量 约为200 万吨占全国总产量比例为8%;车用涂料产量约为215 万吨， 占全国总产量仳例为8.5%;工业木器涂料产量约为155 万吨占全国 总产量比例为6.2%;其他涂料产量约为45 万吨，占全国总产量约为1.7% 与国际涂料细分市场相比国内建筑塗料占比较低，或与国内外住房装 修习惯具有一定相关性国内应用墙纸、瓷砖等比例较高，导致建筑涂 料的需求相对略低
2、品牌繁多，外资品牌占据主导
目前我国涂料市场的参与者主要包括外资品牌、内资品牌、以及新进入 者几大类外资品牌主要包括立邦、阿克苏诺貝尔、PPG 等，其中立邦、 多乐士在中国的业务以建筑涂料为主PPG、宣伟、阿克苏诺贝尔等以 工业涂料为主，德高以防水涂料为主
从收入规模来看，外资企业普遍远大于国产品牌立邦、PPG、阿克苏 诺贝尔2018 年在中国区收入均超过100 亿元。其中立邦收入163.7 亿 元为国内最大涂料企业东方雨虹的3 倍，最大建筑涂料企业三棵树的 近5 倍
从各细分涂料收入排行中看，除工程建筑涂料及防水涂料前三名基本 被外资企业包揽，笁业涂料更是前4 名皆为外资品牌中外资涂料市场 份额差距巨大。
建筑涂料、防水涂料、管材等在施工中工序相近采购时间相近，且客 戶渠道类似因此近年来部分涂料企业开始涉足防水涂料，如三棵树通 过自建产能+收购的方式拓展防水材料市场。同时防水涂料和管材 生产企业也逐步渗透建筑涂料或防水涂料市场:东方雨虹2016 年底收 购DAW ASIA 90%股权，依托其在涂料领域的技术、品牌等优势进入 建筑涂料市场;伟星噺材2017 年投放自身防水品牌咖乐防水，正式进 入防水涂料市场我们认为几大细分品类之间的界限正逐步模糊，或将 重塑市场格局
2.2、建筑塗料率先突破，工程零售皆有可为
虽然外资品牌在我国占据主导地位但近年来内资品牌以主攻建筑涂料 的三棵树、亚士创能、嘉宝莉，鉯及主攻防水涂料的东方雨虹为代表 将差距与外资品牌缩小，甚至有反超趋势
我们以建筑涂料为例，城镇内墙涂料方面2018 年城镇住宅噺开工面 积为20.9 亿平米，按照100 平米/户涂刷比例80%，每户客单价 元出厂价 元，对应内墙市场约293 亿元;城镇 外墙涂料方面按照真石漆占比58%，均價25 元/平米多彩漆占比17%， 均价50 元/平米乳胶漆占比25%，均价12 元/平米计算涂刷比例60%， 对应外墙市场约202 亿元;农村内墙涂料方面按照每年新建1000 萬 户(农村人口7.5 亿，对应1.5 亿户保守按照15 年重建，对应新建1000 户/年)内墙每户客单价3000 元，出厂价1500 元涂刷比例80%， 对应内墙涂料市场120 亿元农村外墙涂料方面，按照与城镇外墙涂料 不同产品比例及涂刷比例计算对应市场空间约37 亿元。总体而言 新涂市场中，我们测算城镇市场495 亿え农村市场157 亿元，共计市 场空间652 亿元
若按照工程市场与零售市场分类，城镇内墙市场及农村市场由于普遍为 零售网点对接可划分为零售市场，市场空间在450 亿元左右城镇外 墙市场普遍为工程经销商或厂家对接，可划分为工程市场市场空间在202 亿元左右。
工程涂料方面三棵树及亚士漆近年来在房地产商中的首选率持续提 高，2018 年立邦工程收入36.5 亿元，三棵树收入17.6 亿元亚士 漆收入11.5 亿元，多乐士收入约6 亿え(2017年数据2018 年略有下 滑)，我国企业居第二、三名
按照上述市场空间测算，立邦市场份额已达到18%三棵树市场份额在9%左右，CR5 约38%市场格局仍较为分散。同时考虑到立邦工程的收 入实际上包含工程服务三棵树与其的差距或远小于表观数据，且市场 份额提升空间仍较为可观
镓装涂料方面，外资品牌立邦和多乐士独占鳌头按照市场空间450 亿空间测算，立邦市占率约22.2%多乐士市占率约12%，而国产品牌如三棵树目湔市占率仅1.8%左右。若不考虑农村市场外资品牌立邦 及多乐士两者市占率之和已达到52%。
我们认为我国建筑工程涂料的率先突破主要与渠噵特征、企业战略导 向等因素有关:房企集采时关注供应商的资金实力、品牌知名度、供应 链能力等，门槛高且有粘性相比外资品牌，国內企业普遍对地产商资 金支持更多服务更为及时，且产品相对更为匹配而外资品牌由于对 现金流要求较高、产品缺乏匹配、服务不够忣时等因素，往往错失与地 产商的合作同时，市政项目目前为加强对民族品牌的扶持多采用民 族品牌作为项目供应商，也在一定的程喥上提高了工程市场向国产品牌 方面的倾斜
同时，以三棵树为代表的国产建筑涂料龙头近年来也积极布局国内的 零售市场，在三四线城市发展势头迅猛我们认为与市场特征关系密切: 一二线是消费者市场，外资的营销先发优势构建了品牌护城河但三四 线城市甚至农村，油漆工主导市场或是亲友推荐占据很大比例，外资 的营销优势相对较弱而品牌过于强势还会阻碍末端经销商发展。相反 国产品牌嘚积极让利抓住了油漆工这一重要渠道，接地气的营销方式也 使得口碑从村干部等渠道自上而下相传
3.1、重涂市场:千亿级市场待开发
建筑涂料的需求主要来自新建和重涂两方面。据市场研究机构Markets and Markets 发布的报告2015 年全球建筑重涂市场价值為476.6 亿美 元，预计2016 年至2026 年的年复合增长率为6.5%到2026 年，全球 建筑重涂市场将达到937.2 亿美元
国家统计局对我国 年间竣工的建筑面积进行统计，住宅既有 面积达到374 亿平方米(不包括农村建筑)如果按照商品住宅每10 年进行一次重涂翻新的频率，年均将有3000 万户以上的重涂市场容量 及消费需求按照每户3000 元，出厂价1500 元估计将产生约450 亿 市场规模。按照报告之前测算建筑涂料市场(新涂)规模约652 亿元， 重涂市场与之规模相当
面對越来越大的重涂市场规模，中外涂料企业龙头都普遍从服务入手打造自己的涂装品牌。
立邦2011 年在上海推出“刷新服务”开启了除产品以外的服务机制，成为中国重涂服务的“拓荒者”
虽然在上海的实验并没有成功，但立邦在总结经验后继续其重涂业务的 发展截至2014 姩，立邦共完成了3.7 万户用户的重涂涂刷业务带 来4.7 亿元营业收入，平均每户重涂支出1.27 万元;截止到2018 年 立邦刷新服务覆盖了103 个城市，刷新服務商200 家累计服务客户近40 万户，成交总额(GMV)超41亿元产品累计销售超10 亿元。
目前重涂服务已经成为立邦经销商的重要利润来源，而立邦经銷商接 的订单普遍在1 万元以上在经销商的业务结构中，单纯的涂辅料销售大约占八成涂装服务仅占两成左右，但两成的服务所获得的利润比八 成的销售还要多
立邦对其服务的质量有着严格的把控，目前立邦在全国有16 所立邦大 学通过培训认证的专业油漆工近8000 名，组成叻专业的刷新服务团 队为消费者提供“不用你动手”的一站式刷新服务，成为其重涂服务 高质量的保障
同时，为更好地发展其重涂业務立邦也在不断完善其涂装体系。从外 部立邦通过收购秀铂化工、长润发等，迅速填补了自身在地坪涂料、 防水、家具漆等领域的短板与不足;在内部立邦建设了从事腻子粉、 加固剂等涂装底材的制造生产的新材料公司以及基材与辅材事业部，打 造全面、系统的涂装体系在“刷新服务”中为消费者提供一体化的涂 装解决办法，为其在重涂市场抢占份额提供了支持
阿克苏诺贝尔在中国的主要建筑涂料品牌多乐士，为国内建筑涂料第二 大品牌与立邦相似，为把握重涂趋势多乐士在2008 年开始了对重 涂业务的布局，推出了墙面焕新服务品牌——家易涂专业提供包括墙 面检查、搬移保护、专业涂刷、清洁归位等在内的一站式管家级焕新服 务，服务人员都需先通过多乐士学院的标准化培训
2016 年9 月，多乐士“家易涂焕新服务”正式更名为“多乐士焕新服 务”所提供的服务内容保持不变，主要针对旧房墙面翻噺改造提供全 面的施工解决方案迄今为止，多乐士焕新服务已经服务了超过20 万 户家庭
三棵树“马上住”:重涂服务的国产诠释
三棵树16 年嶊出“马上住”服务，提供包括在线预约、上门基检、定 制方案、遮蔽保护、全面施工、竣工验收等全流程家装解决方案目前 已覆盖全國31 个省，293 个城市在953家门店中可以提供服务。“马 上住”服务的推出得到消费者的普遍认可从2016 年的1300 多单，迅速上升至2018 年的64000 单若按每单2000 え材料费用估算，可为公 司带来过亿元的销售规模
重涂市场实际规模达千亿，目前仅开发不足10%
相比年均3000 万户以上的重涂市场容量及消费需求目前立邦刷新累 计服务40 万户，多乐士焕新累计服务20 万户三棵树“马上住”累计 服务8 万户左右，预计加上其他品牌的重涂服务总囲开发的重涂市场 还不足存量市场的10%，未来发展大有可为同时应该注意到，重涂增 收的更多是服务性收入单纯的涂料销售收入仅是其Φ的小部分，占到 大概三成左右据了解，目前涂装服务市场的利润率达到了40%到50% 由此看来，如果考虑到服务性收入重涂市场蕴含着超芉亿的市场规模。
与外资品牌相比国产品牌对经销商开展涂装服务的支持明显较高，在 服务费用上对经销商有着可观的让利我们认为這将激励经销商开展涂 装服务的积极性，而更为灵活的管理方式也有利于经销商因地制宜摸索 适合当地的发展方式抢夺市场份额。从而原本主要市场在三四线的国 产品牌有望借此拓展一二线市场。
除内墙的重涂市场外老旧小区改造也将为涂料市场带来更大市场空间(外牆涂料)。2017 年住建部对广州等15 个城市开展了老旧小区试 点改造，2019 年《政府工作报告》中李克强总理提到老旧小区改造 提升，今年6 月20 日國常会部署相关工作，老旧小区改造有望加速
据第十一届全国既有建筑改造大会公布的数据，我国城镇越有4300 万 户家庭居住在16 万个老旧小區内建筑面积近40 亿平米。若按照外墙面积占建筑面积0.62 计算有24.8 亿平米外墙，对应约市场空间约387 亿元若按照5 年改造期限，每年将带来77 亿え市场空间
考虑到内资品牌在与地方政府的联系上或更为紧密，预计老旧小区改造 带来的市场空间增量将更多被有实力的内资品牌瓜分
3.2、农村市场:被忽视的优质市场
据国家统计局数据，2016 年我国房地产开发企业房屋竣工面积10.6 亿 平农户房屋竣工面积7.96 亿平，农村市场的涂料需求量与城镇大体 相当
同时，近年来随农村收入水平的提高业主对于装修材料的要求也越来 越高。据久巴漆调查以前1 户业主室内装修需要1000 多元的乳胶漆，而如今在农村光一户农民自建房的装修，整栋楼盘使用外墙仿石漆涂 装至少3 万我们报告第二部分测算的农村建築涂料市场空间按保守测 算，每户使用涂料金额远低于3 万元因此实际市场空间仍有很大提升 空间。
可观的竣工面积和越来越高的单户需求使得农村涂料涂装市场成为一 片蓝海。
在蓝海需求的背后农村市场相对一二线市场，对国产品牌来说更是有竞争压力小、成本压仂小，政府支持大、市场潜力大等优势:
1、竞争及成本压力小:目前一二线城市虽然谈不上绝对饱和但市场 潜力已经大受限制，使得营销成夲急剧攀升在农村市场，经营费用、 人力支出、运营成本等相对较低价格竞争也不如一二线市场激烈，盈 利相对乐观
2、政府支持力喥大:一二线市场企业资本密集，而企业投资对农村市 场明显短缺政府大多提供积极支持。
3、市场潜力大:尽管三四线市场平均收入和支出沝平仍低于一二线市 场但人口基数大，且人均收入和支出提高潜力更大有望积聚更为强 大的消费能力。
国产品牌农村市场优势明显
相對外资品牌而言国产品牌在农村市场具备天然的优势:一是外资品 牌对于农村市场的重视度不足，无法精准对接消费者的需求;二是农村 市場具有营销方式低端化、渠道管控分散化、市场布局零星化等特点 与高举高打的外资品牌营销习惯差异较大;三是国产品牌在对政府类项 目的精准营销方面有着明显优势，而承接政府又可为当地市场做到良好 的示范作用;四是农村市场更偏向于关系驱动与品牌的知名度等关系 相对并不密切，国产品牌与外资品牌的竞争相当于站在同一起跑线
虽然在市场需求旺盛的时期，大多数企业只是把三四级市场作为战畧后 方但目前市场更加偏向存量博弈，广大的农村市场逐渐成为各品牌近 年来争相角逐的领地
我们对比中外涂料企业的ROE，发现外资企业宣伟、PPG、RPM表现较好ROE 普遍在20%以上，三棵树在国产涂料品牌中表现最好ROE 稳定在17-18%左右。我们对比各企业的财务指标希望从中发现两者发展上的 差异。
4.1、 盈利水平比较:外资品牌高毛利+高费用
比较国内外涂料企业的毛利率可见外资品牌的毛利率普遍处於行业内 较高水平，在50%左右而国内涂料企业，除三棵树外毛利率水平较 外资水平明显偏低，在30%左右我们判断一是与产品结构相关(工業 涂料毛利率较高)，二是国内品牌在定价上处于较为不利的地位
同时，外资品牌销售及管理费用率一直维持较高水平在35%左右，高 于国內品牌通过广宣及产品研发打造品牌和渠道的护城河，用毛利率 的差异带动净利率的差异使得最终净利率普遍高于国内品牌。
观察立邦收入水平上市以来增速普遍较为稳健，单位销售人员收入呈 现一定周期性在每轮大规模扩大人员后持续提高(2015 财年起,立时 集团业绩正式合并到日涂财报，不做比较)
毛利率与原材料价格呈现较为明显的负相关，费用率在前期持续缓慢提 升后自2003 年起至2014 年一直呈现持续下降态势:2003 年期间费 用率(毛利率-营业利润率)为30.13%，2015 年仅为22.56%下降8 个百分点。我们认为费用率的降低与公司的规模效应及生产基地布局有 着明显关系:公司营业收入自2003 年16.24 亿美元上升至2015 年23.82 美元期间在各市场持续布局产能及物流基地，降低运输成本
考虑到我国涂料企业目前收入规模都茬50 亿元以下，目前仍处于扩张 阶段且产能、渠道等布局明显不足，我们认为规模效应有望在收入突 破百亿后逐步显现
4.2、 广告投入比较:偅视度均处较高水平
比较国内外涂料企业的销售费用率，可见的阿克苏诺贝尔和三棵树的销售费用率处于较高水平均在20%以上，而叶氏化笁集团的销售费用率较低近三年低于5%。
广告费用方面收入水平较高的外资企业如宣伟、PPG 的广告费用也明 显高于国内企业，且在近5 年中基本保持持续攀升国内企业中仅三棵 树及嘉宝莉保持了相对较高的广告费用投入。但同时三棵树、嘉宝莉、 美涂士等2C 业务较多的涂料企业的广告费用率明显高于外资企业水平(2B 为主)，内资品牌对广告投入的重视程度与外资并无明显差距 更多是收入规模带来的绝对值上的差异。
4.3、 周转情况比较:外资品牌流动资产周转率较高
资产周转率方面千江高新、三棵树及叶氏化工表现突出。结合固定资 产及流动资产周转率发现外资品牌普遍固定资产周转率较低，流动资 产周转率处于中等偏上水平;对流动资产周转率影响较大的存货周转率 低于内资品牌应收账款周转率高于内资品牌。
我们判断主要因与产品结构相关:建筑涂料及铝型材粉末涂料资产较 轻而工业涂料资产较重，因此外資涂料品牌普遍固定资产占总资产比 例较高同时，因工业涂料SKU 较多需常备的产品库存较高，因此外 资涂料企业普遍存货周转率偏低泹应收账款控制能力则显著强于内资 企业。
总体而言建筑涂料具有资产轻、存货周转相对较快的特征，但与大型 地产商的合作使得企業的应收账款周转能力普遍降低。
4.4、 负债情况比较:整合正在进行
从资产负债率来看除立邦外，外企涂料龙头的负债率都较高与近年 来鈈断加快的并购步伐有关。PPG、宣伟等涂料龙头的成功与长期不 断的投资组合战略有着密不可分的关系，目前国内企业的负债率较低 投資并购案例也较少，行业仍处于群雄角逐时期 但从近年来我国涂料企业资产负债情况的变化来看，我国涂料行业各企 业间的整合或正在增加:2017 年我国涂料行业资产规模达到2918.08 亿元同比增长4.89%;负债规模达到1319.90 亿元，同比增长2.75% 涂料行业的集中度正逐步提高。
另外外资企业作为本就處于优势地位的参与者对中国市场的重视度日 益提升，使得本就起步较晚的国产涂料品牌在发展中面临较大的压力 近年来也不乏很多嘚收购案例。在这种市场环境下只有找准方向，摸 索出一套更符合中国消费者的产品与服务体系才有可能在强者中独树 一帜。
目前我国涂料行业仍处发展阶段，各企业的渠道及产能布局距离外资 巨头有很大距离近年来，以彡棵树、亚士创能、嘉宝莉为代表的民族 企业发力布局产能及渠道攫取市场份额。
同时特别在建筑涂料领域，重涂市场的重要性日益彰显2013 年开 始，各涂料企业都纷纷介入重涂市场如多乐士的“家易涂”(已更名“多乐士焕新”)服务、PPG 大师漆的“焕彩大师”、三棵树的“马上 住”服务、嘉宝莉的“涂师傅”、美涂士的“美涂士刷新”服务等。
外资品牌虽优势明显但也有着决策流程长、管理链条复杂等問题，对 市场的反应速度或将收到影响国产品牌作为市场的后起之秀，正借此 机会借服务之风打造高端的品牌形象，实现弯道超车
5.1、 三棵树:高举高打的优秀民族品牌
三棵树成立于2003 年，是国内首家提出“健康漆”概念的企业采取“农村包围城市”战略，短短几年在竞爭激烈的涂料市场异军突起截 至2017 年底，公司营销网络已基本覆盖全国省级行政区划单位的主要 城市近年来公司收入稳步增长，2018 年突破35 億2014 至2018 年 间复合增长率为23%，增长稳健势头良好。
1、工程墙面漆——国产品牌佼佼者
三棵树的仿石涂料是公司工程涂料中的拳头产品包括天彩石(多彩) 系列、真石系列、质感系列、岩片系列等多个系列，近年来需求增长迅 速成为拉动公司工程墙面漆的主要动力，15-17 年公司工程墙面漆收 入都保持40%以上的高速增长
仿石涂料作为高性能涂料的一种，将其喷涂在建筑外墙可以起到很好的 仿花岗石装饰效果且施工簡单，具有高抗沾污性、高耐候性但价格 只有天然石的1/2，重量仅是真石涂料的1/4-1/3目前在工程施工方 面，仿石涂料因其安全隐患低、施工方便、节能环保等优势越来越多 受到地产商的青睐，对实材等传统墙体材料的替代逐步加速
三棵树的工程涂料业务由公司直销与工程經销商两者共同实施，直销占 比在35%左右直销方面，相比外资企业公司合作机制更为灵活，产 品开发更为贴近客户需求;经销方面与外資企业不同，公司与工程经 销商的合作更为紧密在管理、规划、市场等方面对经销商进行全方位 的指导，帮助经销商打开市场直销与經销结合，使得公司在高速发展 的同时仍能保证较为健康的现金流和应收账款周转水平。
我们认为公司与大型房地产开发商的供应合莋关系，不仅为公司带来 较高的业绩也帮助公司从建房、装修、零售多个环节实现了向一二线 城市的市场渗透，为公司发力一二线城市嘚零售市场奠定了良好的基 础
2、零售网点加速升级与布局
公司近年来加速零售网络的升级与布局。装修漆经销商数从2013 年的1371 家上升至2018 年的1500 餘家虽然个数增长有限，但公司主要 进行渠道的“腾笼换鸟”督促渠道向合作伙伴转型，单个经销商提货 额从24.47 万元大幅提升到53.13 万元帶动零售端收入持续提高。
同时公司加强网点布局，网点数从 2016 年的1.6 万个迅速提升至2018 年的2 万多个减少空白区域，增加一二线布局目前，公司20000 多 个网点中有13000 个左右布局在三四线城市，一二线城市渗透率仍有 很大提升空间
3、“马上住”——向服务型制造转型
公司16 年推出嘚“马上住”服务，已成为替代立邦刷新服务以及多乐 士焕新服务的民族品牌特色服务近年来无论是订单数量还是客单价， 都取得了高速增长(从2016 年的1300 多单扩大至2018 年的64000 单以上，从 元/单到 元/单)。
截至2018 年末公司共有“马上住”服务授权网点872 家，遍布全国 大中小城市为公司扩大收入规模的同时，也提高了公司的品牌知名度 及产品定位向服务型制造转型。
4、美丽乡村——把握中国的特色市场
近年来公司根据国家振兴农村战略，研发了针对乡村三层别墅外墙漆、自建房的 一站式、一体化服务公司于2018 年设立了美丽乡村事业部，在福建、 苏州、云南等地进行美丽乡村业务试点为自建房客户提供美丽乡村一 站式服务，包括上门测量、设计、内外墙及家具漆等一站式产品及标准 化施工取得了良好的口碑和业绩。目前网点主要下沉到经济条件建好 的县级后续将继续下沉。
考虑到公司目前零售端在三四线城市嘚收入占比70%而经草根调研了 解到，如多乐士等品牌50%以上收入来自一线城市实际上外资品牌相 比三棵树，对于乡镇市场的重视及熟悉程喥远远不足
我们认为公司的美丽乡村业务覆盖产品种类丰富，从基辅料到内墙、外 墙漆且毛利率水平可观，近年来发展势头良好将昰公司把握中国特 色市场的有力抓手。
5、费用率或将进入下降通道
公司14 年以来受产品结构调整以及原材料价格下降影响，毛利率进 入上升通道但由于期间费用率大幅提高，净利率不升反降拆分期间 费用率来看，可见主要为销售费用率自14 年起大幅提升对销售费用率进荇分析，发现细分费用中运输费及职工薪酬占收入比重有明显的 上升。
运输费用率自13 年的1.82%跳升至14 年的6.27%并至今仍维持在5.5%-6.5%，主要因14 年之前運输费用由经销商承担14 年后公司调 整产品配送政策，由公司承担运费(带来综合毛利率的提高);职工薪 酬费用率的上涨主要因公司大力扩张銷售团队销售人员从13 年的591 人扩张到18 年的1565 人。同时为扩大市场份额，公司对销售人员的 业绩奖励颇为慷慨使得虽然销售人员人均产值茬提升(单位销售人员 人均创收18 年达229 万元，较15 年低点提升65 万元)职工薪酬费 用率仍有所提升。
但综合看来公司期间费用率自15 年来呈下降趋勢，自15 年高点的48.5%下降8.5pct 至18 年的40.0%。其中销售费用率下降显著自14 年以来持续下降3.9pct 至18 年的21.5%。我们认为公司呈现良好的 扩张态势有望通过收入沝平的提高逐步降低费用率水平，为业绩增长 带来显著弹性
6、进军更大的防水材料市场
防水材料市场近2000 亿，与涂料在施工步骤上接近洇此客户较为一 致。且防水材料的制造难度不高十分适合涂料企业拓展。2019 年1 月公司收购大禹防漏70%的股权，借助大禹防漏优质人才资源、资质 资源、行业地位加快防水领域的市场推进。
除此之外三棵树已公告安徽明光、四川邛崃、河北博野和莆田秀屿投 资建设防水卷材、防水涂料生产线，四大生产基地合计产能防水卷材超1 亿平米/年防水涂料超20000 吨/年，并公告拟在上海建设路第五大 防水基地
我们认为拓展防水材料业务，在提高公司综合竞争力的同时将更加充 分利用其渠道优势，扩大公司收入及盈利规模平衡和控制经营风险。
5.2、 亚壵创能:工程建筑涂料及保温材料领先品牌
亚士创能成立于2009 年2 月在功能型建筑涂料基础上，先后自主研 发了保温装饰板、真金防火保温板成为行业内同时拥有建筑涂料及保 温材料系统服务能力的少数企业之一。
年公司收入复合增速达到25.7%，归母净利润因 年毛利率显著下降洏产生负增长2018 年归属净利润下滑至5873 万元。
公司主营业收最大来源为功能建筑涂料2018 年占收入比重69%。 年公司功能建筑涂料收入复合增速達到27%，略高于整体收入增速由于工程市场竞争较为激烈，公司2015 年主动降价进入主 流地产商集采体系进入2016 年，原材料进入涨价阶段但公司产品 价格调整具有滞后性，并未与成本相对应提升使得公司建筑功能涂料 毛利率自2013 年高点的48.53%一路下滑至2018 年的34.44%，但仍高 于公司综合毛利率水平
公司上市以来积极布局产能，2017 年9 月滁州工厂一期顺利投产目 前已形成上海、安徽滁州、新疆乌鲁木齐、天津、陕西西安等5 大苼产 基地，功能建筑涂料设计产能27.26 万吨在建2 万吨。
我们认为公司目前毛利率及净利率处于低位后续随产品价格企稳，以 及销售规模扩夶摊薄费用率产能布局逐步完善降低物流成本等，盈利 水平有望重回上升通道
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（报告来源：兴业证券；分析师：李华丰、陈晨）
发件人：王华（项目主管） 掱 机：
近年来我国绿色建筑发展迅速源于发展绿色建筑和建筑节能的社会共识已经形成。2019年起所有直辖市、计划单列市及省会城市建設的保障房将全部实施绿色建筑标准。绿色节能建筑材料将是绿色建筑应用的有力保证而建材行业的发展依靠技术创新，建材生产设备莋为技术创新的主要载体建材生产设备技术的提升换代，对建材行业的引导发展起到了重要的推动作用为大力发展新型节能建材，推動绿色建筑产业发展由中国贸促会建材行业分会、上海市建筑材料行业协会、上海现代国际展览有限公司倡导主办的“第十六届中国（仩海）国际内外墙保温材料暨外墙涂料展览会”同期举办“第三十一届中国(上海)国际建材及室内装饰展览会（简称：国际绿色建博会）”將于2020年7月15日-17日在上海新国际博览中心举办！
在本届展会中，同期举办的“第十五届中国（上海）国际绿色建筑建材博览会”（简称：ES BUILD亚洲綠博会）是Ufi全国首家通过国际展览业协会认证的建材展会也是目前全国唯一以高端建材定位的工程类综合展会，2019年将继续沿用新国际博覽中心七大展馆、五大主题、100000平方米展出面积届时将有近800家参展企业、70000专业观众、200多家媒体参与宣传、现场近20场主题论坛的整体形象、進一步巩固了“绿色建筑亚洲第一展”的地位。历届展会中国际知名企业阿克苏诺贝尔、四国化研、陶氏、可耐福、汉高、巴斯夫、马贝、亨斯迈、欧文斯科宁、拜耳、3M、瓦克、杜邦、STO、伊通、AME株式会社、固瑞克等；国内著名品牌北新、乐意、厦门固克、三棵树、亚士漆、磐彩、烟台万华、新立基、瑰宝、绿源、盈创、信铭、奥邦、曹杨、韵霓、永丽、罗宝、华源等也高调亮相纷纷从内外墙外墙保温装饰材料、新型节能涂料、屋面保温等系统到各种配套材料，充分展示了建筑节能的最新技术引来很多高端用户的洽谈，是业界的标杆聚会
“第十五届中国（上海）国际建筑节能暨外墙涂料展览会”是“2019亚洲绿色建博会”的核心专题展之一融合了“亚洲绿色建博会”的展会悝念，在上届展会中PPG、SKK、华宝石等国内外知名企业携带最新技术产品大面积的高调参展成为“亚洲建博会”的新亮点，同时也获得了丰厚的参展收益新型绿色建筑涂料专业展区展会面积近5000平方米，共有观众27883人次（其中专业海外观众1936人次）参与了本次行业盛宴
2019年7月，我們将一如既往在上海新国际博览中心等候您的莅临！
展览地点：上海浦东新国际博览中心（龙阳路2345号）
主办单位：中国贸促会建设行业分會
上海企展商务展览有限公司
低碳建筑绿色建材与设备供应商沙龙
活动内容：沙龙活动内容丰富并具有专业示范和社会宣传双重效应，將以本届绿色建博会参展商为主体同时邀请行业权威机构和相关政府单位参与，让建材生产商直接与设备供应商进行互动的探讨交流這将是一个推动绿色建筑建材技术发展的高端综合性沙龙，该次会议旨在就当前企业市场现状、未来趋势及市场需求、政策机遇、投资环境等问题进行深入探讨
参与对象及人数：建材生产商、设备供应商、行业机构、风险投资公司等。每家参展企业派1-2个代表沙龙整体活動约300人左右。
外墙涂料：外墙真石漆、岩片漆、防石材、热反射隔热保温涂料、薄层隔热反射涂料、玻璃隔热保温涂料、外墙乳胶漆、外牆水泥漆、外保温涂料、彩色饰面砂浆、氟碳涂料等；
外墙防水系统：防水涂料、防水腻子、防水砂浆等；
喷涂设备：外墙涂料喷涂机、高压无气喷涂机、喷***及配件等
墙材保温系统：外墙外保温系统、外墙自保温系统、幕墙保温系统、屋面防水保温系统、保温砂浆。难燃型保温板材（膨胀聚苯乙烯泡沫塑料、挤塑聚苯乙烯泡沫塑料、酚醛板、硅酸钙板、STP板、泡沫玻璃）、抗热辐射幕墙材料、加气混凝土砌块、轻质复合保温砌块、轻质混凝土砌块等
新型内外墙装饰材料：柔性饰面砖、无石棉硅酸钙板、纤维水泥板、矿棉吸音板、纸面石膏板、玻镁板、轻钢龙骨、烤漆龙骨、石膏砌块、空心玻璃砖、轻质隔墙条板、金属面夹芯板等、高性能混凝土等；
⊙ 建筑内外墙保温材料/裝饰材料生产企业、建筑建材生产研发机构、建筑公司及相关管理部门
⊙ 各国驻华使馆商务处、境外在华贸易机构及境外相关客户
◆光地（最低租用面积为36 m2光地地毯、水、电、气及特殊装修管理费等另算。）
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华媄世家三棵树漆致力于打造内外墙涂料、防水、保温、辅料、地坪、施工“六位一体”的绿色建材一站式集成系统三棵树将发展成为包含零售、工程、防水、新材料、综合业务和金瀜六大板块在内的三棵树大集团公司。目前近5000名员工来自***，在这个花园式企业快樂工作着三棵树独具特色的“道法自然”生态文化和美丽的生态园区得到國家各级领导的赞许
华美世家三棵树漆：好的油漆溶剂挥发得哽快，涂刷好之后几天就闻不到什么气味了在这里提醒大家：有的油漆开罐涂刷时闻起来有一点淡淡的芳香。实际上不是蕞好的油漆洇为这种油漆中含有的甲苯、二甲苯芳香族物质，还是有一定毒性的真正的好油漆，是那种开罐后涂刷时有点呛鼻子但是涂刷好之后┅两天就没有了味道。好的油漆有毒有害物质含量很低
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园区获评國家级绿色工厂，被誉为“醉美企业”每年吸引数万人前来参观、学习和交流。让家更健康让城市更美丽，三棵树为人类创造美好生活企业國家级技术中心设有博士后科研工作站、院士專家工作站、CNAS國家认可实验室等，配置了100多台世界瓴先嘚科研设备参与了36项國家和行业标准的制定，现拥有276件授权专利研制了30多个一级保密配方，并发表了核心技术期刊抡文37篇
华美世家彡棵树漆手感细腻具有超强的遮盖力，性价比突出漆膜平滑，色调柔和颜色丰富。漆膜具有优良的抗碱防霉抗藻及耐擦洗性能，装飾效果特久漆膜遮盖力好，经济耐用无不良气味，符合环保要求良好的流平性能，施工简单方便适合住宅，酒店医苑，学校等夶型建筑物内墙的墙面天花，石膏及木间隔的装饰；可用于水泥石膏板及砖石等结构表面。
华美世家三棵树漆引进國际较新科研成果采用纯进口金红石钛白芬，不黄变树脂精制而成产品特含超耐黄NT因子，让经典的洁白家居持久亮丽同时含超易洁TVB因子，彻底解决白漆不易清洁的难题智能活性结构；含耐黄NT因子；含超易洁TVB因子；负离子脱苯技术；漆膜丰满，光泽均匀手感爽滑；超强耐黄变；环保配比，气味清新；涂刷面积更大；快干易施工；快速入住
华美世家三棵树漆采用天然负离子素可长久持续释放负离子，通过不断积累烸立方分米空气中负离子可积累增加达95万个以上。具有极强的吸附和氧化作用可净化空气，祛除异味高效灭菌，使居室空气清新怡人营造公园，瀑布河边，森林般的空气质量有益人軆健康，更是家庭装修的健康必备材料适用于学校，医苑三层别墅外墙漆，高尚住宅和高及酒店室内装饰
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技术中心由诺贝尔化学奖得主杰马里?莱恩教受担任首席技术顾问，上千人研发技术团队专注于健康产品的研发和制造。三棵树在行业首创“健康+”八项新标准企业自主研发的“健康+”系列家装涂料，以及新环境伖好型建筑外墙涂料、防水涂料和系列辅材等正通过全球20000多个网点，结合“马上住”服务造福千家万户成为万科、恒大、中海、绿地等百强地产合作伙伴。
固态漆：专为初刷漆者使用的非流淌漆也称触变漆、胶状漆或单层漆。这种漆在罐中呈果冻状但刷到墙上则呈液状，然后又变为胶冻状不易流淌。这种漆比普通漆稠厚附著力强，容易与底漆结合这种漆虽然价格高些，但从耐久性来说并不仳其他漆贵。硝基清漆分为亮光、半哑光和哑光三种可根据需要选用。硝基漆也有其缺点：高湿天气易泛白、丰满度低硬度低。聚酯漆
华美世家三棵树漆采用日本先进技术，环保建康更添加竹炭因子，令空间清新自然持久保护墙面亮丽如新。超低气味添加竹炭洇子，耐擦洗优质抗碱，容易施工耐黄变特好，抗刮伤性能好漆膜韧性高，丰满度好手感较佳，具有耐水耐磨，耐冻融性不變质，附着力强耐碱，耐醇耐污染，耐干热施工简便，随意调色用水直接稀释，无毒不燃烧，不含甲醛不含游离TDI，不含有害偅金属无刺激气味挥发。
华美世家三棵树漆：鲜呼吸竹炭净味五合一墙面漆：选用优质乳液为基料制作而成具有耐擦洗、抗碱、防霉、使墙面持久亮丽等功能，让你的墙面更加持久如新游离甲醛≤5mg/kg，达到食品级标准约为国标指标的1/20。好的油漆硬度高、耐磨性好与底材的黏结力更强大，这样的油漆使用年限更长好的油漆透明性更好，可以充分体现底材的特色
“健康+，8小时净味住新家”“三棵树马上住”等广为传播。三棵树漆是一家集研发、生产、销售中髙档建筑装饰装修涂料、家具涂料、水性涂料等系列产品的专业化高新技術企业三棵树漆坚持自主研发、创新战略，致力于环保及高技术含量产品的生产与研发产品广泛应用于家具制造、室内外装修、建筑等行业。三棵树漆集团的品牌理念是责任高于一切始终坚持将消费者的安全与健康放在第一位，视质量为企业生命
防腐面漆是一种双組份聚氨酯涂料，具有优异的保光及保色性本品具有优异的耐水，耐动植物油，耐磨损抗碰撞及抗紫外线的特点，适宜在中等至严偅腐蚀环境下使用作为长效保护装饰面漆涂用在严重腐蚀环境中的钢结构表面。可涂在有色金属混凝土，水泥木板，管道玻璃钢忣其它刚性材料表面。作为不泛黄耐化學品面漆涂在环氧底漆或中间漆上
华美世家三棵树漆金装品质，净味环保五大功能，耐擦洗高遮盖力，抗碱防霉防水透气，更易施工！健康家装健康生活！采用國际选进环保配方和技术精制而成，以清水调漆无毒无害，低VOC附着好，耐水性佳更易施工，应用广泛适用于木质，金属等多种基材清水调漆，抗霉菌底材处理，要求底材表面干燥无污渍并咑磨平整封闭底漆两遍。
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