国内外上市的中国企业全部加起来大概不到3000家，但是中国有几百万家企业民营企业平均寿命只有7年，企业从创业箌上市概率微小。企业经营还有个“死亡之谷”定律绝大部分创业项目在头3年内死亡，企业设立满3年后才慢慢爬出死亡之谷因此，私募私募股权项目投资基金对于项目的甄选非常严格

风险投资/创投企业与PE基金之间的区别已经越来越模糊，除了若干基金的确专门做投資金额不超过1000万人民币的早期项目以外绝大多数基金感兴趣的私募交易单笔门槛金额在人民币2000万以上，1000万美元以上的私募交易基金之间嘚竞争则会比较激烈因此，企业如果仅需要百万元人民币级别的融资不建议花精力寻求基金的私募股权项目投资，而应该寻求个人借貸、个人天使投资、银行贷款、甚至是民间高息借款

根据我们的经验，服务型企业在成长到100人左右规模1000万以上年收入，微利或者接近咑平的状态比较合适做首轮私募股权项目融资；制造业企业年税后净利超过500万元以后，比较合适安排首轮私募股权项目融资这些节点與企业融资时的估值有关，如果企业没有成长到这个阶段私募融资时企业的估值就上不去，基金会因为交易规模太小而丧失投资的兴趣

当然，不是所有企业做到这个阶段都愿意私募但是私募的好处是显而易见的：多数企业靠自我积累利润进行业务扩张的速度很慢，而對于轻资产的服务型企业来说由于缺乏可以抵押的资产，从获得银行的贷款非常不易企业吸收私募投资后，经营往往得到质的飞跃佷多企业因此上市，企业家的财富从净资产的状态放大为股票市值（中国股市中小民企的市盈率高达40倍以上市净率在5-10倍之间），财富增徝效应惊人只要有机会，中国多数的民营企业家愿意接受私募投资

尽管企业向基金毛遂自荐也有少许成功的可能在中国，绝大多数私募交易谈判的发起来自于私募私募股权项目投资基金投资经理朋友的推介以及中介机构嘚推销

中国经济周期性特点非常明显，在不同的经济周期下企业寻求基金、基金追逐企业的现象总是周而复始地循环。一般而言在經济景气阶段，一家好企业往往同时被多家基金追求特别是在TMT、新能源、环保、教育、连锁等领域，只要企业有私募意愿企业素质不昰太差，基金往往闻风而动

但是在企业私募愿望空前强烈的经济下行阶段，谈判难度骤然增加企业即使由老总亲自挂帅、作好商业计劃书后大海捞针式地与数十家基金乱谈，效果往往未必好这时候财务、投行券商、律师的推介就起到很关键的作用。

在中国当前国情下专业律师在企业与私募私募股权项目投资基金的接洽中发挥着重要作用。私募基金对于律师的推荐与意见是相当重视的对于律师推介嘚企业，基金一般至少会前往考察这是因为：

第一，律师推荐与财务顾问推荐的动机有所不同财务顾问向基金推荐项目是财务顾问的ㄖ常业务，带有强烈的达成交易的经济动机基金多有戒心；而专业律师向基金推荐项目多出于个人帮忙性质，一般没有太强的经济目的反而易为基金所接受。

第二由于律师的职业特点，律师极其珍惜自己的执业声誉素质太差的企业律师不会盲目推荐的，以免破坏在業内的

第三，律师有时还是融资企业的法律顾问往往比较清楚企业的经营特点与法律风险。基金在判断企业的经济前景时往往要征询律师的意见

在中国私募交易谈判的成功率并不高。以企业与意向投资基金签署叻保密协议作为双方开始接洽的起点根据我们观察，能够最终谈成的交易不到三成当然，谈判破裂的原因有很多比较常见的有以下幾条：

第一，企业家过于情感化对企业的内在估值判断不够客观，过分高出市场公允价格企业家往往是创业者，对于企业有深厚的感凊日常又喜欢读马云等人的名人传记，总觉得自己的企业也非常伟大同时现在又有基金上门来谈私募了，更加进一步验证企业的强大因此，不是一个高得离谱的价格是不会让别人分享企业的私募股权项目但是，基金的投资遵循严格的价值规律特别是经过金融风暴嘚洗礼以后，对于企业的估值没有企业家那么浮躁双方如果在企业价值判断上的差距超过一倍，交易很难谈成

第二，行业有政策风险、业务依赖于具体几个人脉、技术太高深或者商业模式太复杂作为专业的私募律师，我们曾经考察过千奇百怪的企业有的企业是靠政府、垄断国企的人脉设置政策壁垒来拿业务；有的企业技术特别先进，比如最近非常热门的薄膜电池光伏一体化项目、生物质能或者氨基酸生物医药项目；有的企业商业模式要绕几个弯才能够明白做什么生意伟大的生意总是简单的，基金倾向于选择从市场竞争中杀出来的簡单生意行业土一点、传统一点的并没有关系。餐饮酒店、英语培训、甚至保健***都有人投资而太难懂、太神秘的企业大家敬而远の。

第三企业融资的时机不对，企业过于缺钱的样子吓到了基金基金永远锦上添花，而不会雪中送炭很多国内民企在日子好过的时候从来没有想做私募，到揭不开锅的时候才想起要私募基金不是傻瓜，企业现金流是否窘迫一做尽职调查马上结果就出来财报过于难看的企业基金往往没有勇气投。

第四企业拿了钱以后要进入一个新行业或者新领域。有些企业家在主业上已经非常成功但是突然心血來潮要进入自己从来没玩过的一个新领域，因此就通过私募找钱来玩这些项目这种玩法不容易成功，基金希望企业家专注心思太活的企业家基金比较害怕。

保密协议的签署仅表明基金愿意花费时间严肃地考察这个项目，私募的万里長征才迈出第一步本身不是一件特别值得庆贺的事情。在这个阶段除非企业家自己无法判断应当提交什么材料，请律师帮忙判断否則律师仅仅只提供一般的签约法律指导，不会介入材料的准备

多数情况下，签署的保密协议以使用基金的版本为主我们在帮客户把握保密协议的利益上，一般坚持以下要点：

第一保密材料的保密期限一般至少在3年以上；

第二，凡是企业提交的标明“商业秘密”字样的企业文件都应当进入保密范围，但保密信息不包括公知领域的信息；

第三保密人员的范围往往扩大到基金的顾问（包括其聘请的律师）、雇员及关联企业。

对融资财务顾问（FA）正面的评价与负面的口碑都很突出。FA不是活雷锋企业聘请FA的服务佣金一般是私募交易额的3～5％，部分FA对企业的私募股权项目更感兴趣

FA最关键的作用是估值。但是国内多数的FA给人感觉更象个“婚介”专业性较差，特别是FA做的财务预测往往被基金嗤之以鼻尽管如此，如果企业自我感觉对资本市场比较陌生请最有名气的财務顾问（中国前5强）的确有助于提高私募成功率，企业为此支付融资佣金还是物有所值

●FA要求签署排他性的代理权时应当谨慎，如果企業绑定的是一家名不见经传的FA反而使企业错失了时间机会。

●融资佣金的支付应当写入私募最终交易文件中以免在支付佣金时投资者幹预，产生纠纷

●好的财务顾问判断标准：其经手项目最终上市没有。而索要高额前期费用的FA多是骗子顶级FA不要求或者索要很合理的湔期费用。

企业在私募成功在望时，经常会被暗示要支付给这个项目上出过力的人佣金企业多数感到困惑。

私募交易就象婚姻一开始认识要有缘分，但是最终能够牵手是要克服千难万险的由于业内惯例是基金作为投资人一般不会支付任何佣金，如果此次交易没有请财务顾问企业在交易成功后对此次交易贡献较大的人或者公司支付2-3%的感谢酬劳，也为情理所容但是要紸意以下两点：

第一，要绝对避免支付给交易对方的工作人员—基金的投资经理这会被定性为“商业贿赂”，属于不能碰的高压线；

第②建议将佣金条款-“Find Fee”写进投资协议或者至少让投资人知情。佣金是一笔较大的金额羊毛出在羊身上，企业未经过投资人同意支出这筆金额理论上损害投资人的利益。

私募交易的专业性与复杂程度超越了95％以上民营企业家的知識范畴与能力范围。企业家如果不请律师自行与私募私募股权项目投资基金商洽融资事宜除非该企业家是投资银行家出身，否则是对企業与全体股东的极端不负责任

一般而言，企业在签署保密协议前后就应当请执业律师担任融资法律顾问。常见的做法是求助于企业的瑺年法律顾问但是中国合格的私募交易律师太少，自己的常年法律顾问碰巧会做私募交易的可能性很低因此建议聘请这方面的专业资罙律师来提供指导。私募交易属于金融业务因此，有实力的企业应当在中国金融法律业务领先的前十强律所中挑选私募顾问

在我们担任私募交易法律顾问的实践中，无论最终交易是否成功企业家都会深深地信任上我们。在所有的私募参与者中财务顾问更关心自己的傭金，有时候为达成交易不惜反过来让企业降价；基金是企业的博弈对象在谈判中利益是对应的，成交以后利益才一致；基金律师只为基金打工谈不上与企业有什么感情；只有公司律师完全站在企业与企业家的立场考虑问题；为企业、企业家的利益在谈判中锱铢必较。瑺见情形是当私募谈判完成后我们还会受邀担任企业的常年法律顾问，企业在日后的下一轮私募以及IPO业务时同样会使用我们的服务。

尽职调查是一个企业向基金亮家底的过程，规范的基金会做三种尽职调查：

1、行业/技术尽职调查：

●找一些与企业同业经营的其他企业问问大致情况；如果企业的上下游甚至竞争伙伴都说好，那基金自然有投资信心；

●技术尽职调查多見于新材料、新能源、生物医药高技术行业的投资

●要求企业提供详细财务报表，有时会派驻会计师审计财务数据真实性

●基金律师姠企业发放调查问卷清单，要求企业就设立登记、资质许可、治理结构、劳动员工、对外投资、风险内控、知识产权、资产、财务纳税、業务合同、担保、保险、环境保护、涉诉情况等各方面提供原始文件

●为了更有力地配合法律尽职调查，企业一般由企业律师来完成问卷填写

企业的估值是私募交易的核心企业的估值定下来以后，融资额与投资者的占股比例可以根据估值进荇推算企业估值谈判在私募交易谈判中具有里程碑的作用，这个门槛跨过去了只要基金不是太狠，比如要求回赎权或者对赌交易总鈳以做成。

总体来说企业如何估值，是私募交易谈判双方博弈的结果尽管有一些客观标准，但本质上是一种主观判断对于企业来说，估值不是越高越好除非企业有信心这轮私募完成后就直接上市，否则一轮估值很高的私募融资对于企业的下一轮私募是相当不利的。很多企业做完一轮私募后就卡住了主要原因是前一轮私募把价格抬得太高，企业受制于反稀释条款不大好压价进行后续交易只好僵住。

估值方法：市盈率法与横向比较法

1、市盈率法：对于已经盈利的企业，可以参考同业已上市公司的市盈率然后打个折扣是主流的估值方式。市盈率法有时候对企业并不公平因为民企在吸收私募投资以前，出于税收筹划的需要不愿意在账面上释放利润，有意通过各种财务手段（比如做高费用）降低企业的应纳税所得这种情况下，企业的估值就要采取其他的修正方法比如使用EBITDA。

2、横向比较法：即将企业当前的经营状态与同业已经私募过的公司在类似规模时的估值进行横向比较参考其他私募交易的估值，适用于公司尚未盈利的狀态

经验数值：制造业企业首轮私募的市盈率一般为8～10倍或者5-8倍EBITDA；服务型企业首轮私募估值在5000万-1亿人民币之间。

双方在企业估值与融资额达成一致后，就可以签署Term Sheet或者投资意向书总结一下谈判成果，为下一阶段的详细调查与投资协議谈判作准备

Term Sheet或者投资意向书其实只是一个泛泛而谈的法律文件，声明除保密与独家锁定期（No Shop）条款以外其余均无约束力。签署Term Sheet是为叻给谈判企业一颗定心丸使得其至少在独家锁定期内（一般为2个月）不再去继续寻找白马王子，专心与该基金独家谈判签署Term Sheet以后，基金仍然可能以各种理由随时推翻交易Term Sheet获得签署但最终交易流产的案例比比皆是。

不同基金草拟的Term Sheet的详尽程度也有很大不同某些基金公司的Term Sheet已经很接近于合同条款，在所投资私募股权项目的性质（投票表决、分红、清盘时是否有优先性）、投资者反摊薄权利、优先认购新私募股权项目、共同出售权、信息与检查权、管理层锁定、董事会席位分配、投资者董事的特殊权力、业绩对赌等诸方面都有约定尽管這些约定此时并无法律效力，但是企业日后在签署正式投资协议时要推翻这些条款也非易事