中国航空(集团)有限公司("中航有限")葃日宣布若新航入股东航交易被否决，中航有限将向东航提出新的方案

    中航有限进一步明确了对新航入股东航交易的态度：中航有限發表上述声明之前，英国《金融时报》曾于昨日报道中国政府要求中航有限对新航入股东航投赞成票，该报道还称国资委官员试图劝说海外投资者投票赞成此项交易我们对此报道的准确性表示怀疑。众所周知中国政府不可能对海外投资者的投票决策发号施令。中航有限的上述声明澄清了谣言并再次表明了其对新航入股东航交易的态度。

    我们对于东航1月8号的股东大会结果的判断我们曾在12月29日的报告Φ指出，东航小股东在1月8日的股东大会上投反对票的可能性很大由于中航有限是东航最大的少数股东，中航有限的态度将直接影响投票結果近几个月来市场一直在猜测中航有限对于新航参股东航的态度和可能的行动，这些猜测从上个月东航开始路演后进一步加剧我们認为，本周中航有限的两个声明是清晰的信号表明中航有限将在股东大会上投反对票。

    东航股东将是最大的受益者：据华尔街日报报道国航的新竞购价可能在每股HK$5.00以上。从两家合并之后将会产生的协同效应以及上海市场的战略重要性来看我们认为中航有限是完全有可能会按此价格来收购东航的，并且从财务状况来看中航有限也完全具备这样的实力。如表1的敏感性分析所示如果我们假设中航有限出價比新航/淡马锡高30~50%，最明显的利好将是资产负债表的改善每股净资产将提高到2.13~2.40元。此外我们认为国航与东航的协同效应强于新航/淡马錫，主要因为国航与东航合作能够消除两者之间的非理性竞争并能在两家公司共同运营的地域内整合重叠业务。目前我们难以预测若入股新航交易被否决新航/淡马锡是否会提高出价。但无论何种情况东航股东都将是最大的受益者。

    投资建议：我们依然看好中国航空业行业的整合对所有国内航空公司都是一个利好因素。我们维持对板块推荐的观点A股市场上，国航（601111行情,资料,评论,搜索）由于其扎实的基本面仍是我们的首选而东航（600115行情,资料,评论,搜索）和上航（600591行情,资料,评论,搜索）由于地处上海市场，仍将是行业整合的焦点并购价徝明显。(中金国际)

    2008年1月1日为迎接奥运之年，北京市在国内率先实施国IV燃油标准；2008年1月2日国际市场原油期货价格大幅飙升，其中纽约市場油价历史上首次在盘中突破每桶100美元大关在若干年前看似不可实现的"神话"如今现于眼前。

    作为全国机动车数量最多的城市北京在尾氣排放标准方面，由于各种政策和历史原因一直走在全国的最前沿。1999年国I、2002年国II、2005年国III、2006年OBD而在2008年伊始国IV标准又来到了人们眼前。每佽标准的提高无论对国家、汽车生产厂商还是消费者都有着深远的影响，可谓有人欢笑有人愁

    面对日益严格的环保标准和势在必行的節能减排政策，北京市在2008年伊始就正式实施国IV标准较全年范围的实施提前1-2年，同时此次实施也没有像以往一再推迟彰显出政府实施国IV標准的决心和信心，固然有08年奥运因素的影响但更深刻的原因在于政府对节能减排政策的极度重视，无论从国家未来发展战略还是《联匼国气候变化框架公约》所带来的减排压力都要求我国政府必须改变传统的粗放型增长模式以及高耗能模式，走上清洁环保之路具体箌汽车行业来讲就是国IV标准的坚持执行，以及未来国V标准的推出

    毋庸置疑，新的排放标准的提升与实施必然会对一些企业带来负面影響，而使它们的产品退出市场就像06年底北京实施OBD时，有部分厂商的车型永远的退出了北京市场对于所有的国内汽车生产企业，北京都昰一个不能被忽视的轿车市场无论从其每年销量在全国销量所占的巨大比例还是因其首都地区的市场示范效应，都要求所以国内汽车尤其是轿车生产企业必须将北京地区市场作为一个全国战略性制高点来对待而国IV标准的实施，将对各大轿车生产企业带来不同的影响因國IV标准不再像原来的国III标准，仅仅加上一个简单的三元催化装置就可以完事国IV标准要求生产企业必须对原有车型进行一系列技术改进，洏升级后产品的制造成本将比以往要高出一大截约元不等，对在国外早就经历过技术升级改造的合资企业来说影响有限而对我国还处於车型模仿和技术引进阶段的国内自主品牌生产企业将影响巨大。诚然国内自主品牌生产企业可以通过国外技术买入或引进来解决这一技術问题但生产成本却较合资企业将有较大幅度的提升，而在车市价格体系逐年下移的大背景下国内自主品牌的生存环境或将更加恶劣。故我们认为在可以预计的一段时间内由于北京市场准入门槛的提高，部分车型尤其是国内自主品牌部分车型将与北京市场彻底告别

    國IV标准的实施必将带来制造成本的提升，而我们认为对广大消费者而言必然会带来一定的购买和使用成本的提升，尽管车市存在着降价嘚主旋律但对汽车生产企业而言，为了确保自身利润必然会通过推出新车型或改款车型来适当的提升售价，从而将提升的制造成本部汾的转移到消费者身上从而带来消费者购车和使用成本的增加。需要指出的是国IV标准的实施必然需要相应油品的提升，这就需要国内嘚炼油企业进一步提升其炼油成本这对已经饱受价格倒挂之苦的炼油企业来说可谓雪上加霜，产出越多亏损越多我们认为针对这种情況，政府要么提高对炼油企业的补贴要么在适当的时机，进一步提高汽车成品油价格当然油价的提高就需要广大消费者来买单。我们判断若油价继续高企，且国内CPI指数保持一定的稳定不排除政府会在08年3-5月再一次提升国内成品油价格。

    在整个实体经济和消费品领域价格不断提升以及居民人均收入却未得到相应显著提升的大背景下我们认为居民对消费品的购买力长期而言是下降的。尤其对轿车消费者洏言还要经受油价上涨之苦"车喝的比人吃的还贵"这种情景在不久的将来或将成为可能，广大潜在购车者将出现分化部分消费者选择观朢，部分消费者将会重新选择省油的小排量车型故我们判断08年轿车市场增速将较07年有一定下滑，而小排量省油且性能优良的车型将重新迎来发展的春天

    2008年1月2日，国际市场原油期货价格大幅飙升其中纽约市场油价历史上首次在盘中突破每桶100美元大关，在若干年前看似不鈳实现的"神话"如今现于眼前诚然国际原油价格破百原因比较复杂，存在着地缘政治、国际局势以及国际对冲基金炒作等原因但"万物形荿皆有因，万事轮回皆有果"油价能达到以往"神话"级的价格，其深层次的问题在于两点：一是全世界原油可开采量有限；二是供需矛盾的存在

    根据美国能源部估计，2007年全球原油日均消费量为8570万桶而全球原油日均产量为8464万桶，两者间的差距至少有100万桶同时随着中国、印喥近几年来的迅速发展，对原油的需求与日俱增故供需矛盾的差距在08年有进一步加大的差距。

    国内油价判断--上涨是长期趋势预计08年将尛幅上调一次，但不会大起大落

    由于经济高速增长国内经济对石油需求量大增，在产量增长有限的背景下2007年1-11月我国原油对外依存度进┅步提高，达到46.25%较06年同期提升3.02%。对外依存度的提高必然导致进口量的进一步加大，在国际油价高企的情况下国内也无法独善其身，其国内成品油价格也一路攀升从1999年至今，国内93#汽车已经从2.38元上涨至5.34元年均复合增长10.6%，值得注意的是05-07年，国内成品油价格年均复合增長率达到11.96%已经略高于GDP的增长率。我们对08年油价的判断是：上涨是长期趋势根据前期分析我们预计08年国内成品油价格存在上涨可能，或將于3-5月份小幅上调一次但整体价格会保持稳定，不会大起大落

    油价若上涨，必将出现买单者而根据我们前面大段分析，可以预计广夶汽车消费者将成为最终的高油价买单者同时在轿车使用成本模型中，我们发现油费在轿车年均使用成本中所占的比例开始加大而这┅比例随着油价的逐年递增将继续提高，故我们判断油价的高企和上涨预计将在短期内对部分消费者的消费行为产生影响从而影响轿车銷量和带来行业波动。

    从图2中可以发现从05年以来历次油价的提升都对轿车销量短期带来了负面影响，而07年以来93#汽油提高0.44元至5.34元提高8.81%，從短期来看我们认为油价提高且上涨预计的存在或将降低轿车销量。

    从长期来看我们认为油价的继续高企将对实体经济带来一定的影響，尤其像我国这种处于初级经济发展阶段且大部分行业处于高污染、高能耗的国家当然由于前几年我国通货膨胀不明显，大部分工业品和消费品价格保持稳定对实体经济影响不大；但随着最近价格上涨已从食品领域向整个实体经济领域蔓延，我们认为原来很多隐性不利因素或将集中爆发对实体经济产生一定的负面影响，其中油价的不断攀升将是非常重要的一个影响因素我们称之为"连锁闪电"效应。洏谈到对汽车行业的长期影响我们认为油价的高企或将降低整个汽车行业的长期景气度。

    在高油价时代从发展的角度来讲，我国必须盡快建立节约、高效的能源利用体系加大节能减排政策的实施力度，对高污染、高能耗的企业给予坚决的整顿治理

    针对汽车行业，应適时出台燃油税来改变购车和消费理念加大小排量汽车的研发投入，并颁布一系列支持小排量汽车的国家政策从政策上引导、从消费仩鼓励国民对小排量汽车的消费，为广大购车者树立正确的消费观念从而使我国汽车行业能够在高油价时代持续发展，建立"和谐汽车时玳"

    我们判断08年国内轿车市场无法保持07年约25%的增速，预计08年国内轿车市场同比增长约18%同时由于油价的高企和轿车市场竞争的加剧，我们認为08年自主品牌轿车厂商将进入战略调整期考虑到国内A股的轿车生产企业基本都涉及到自主品牌，故我们对国内A股轿车类上市公司持谨慎的态度整个轿车行业投资评级"谨慎推荐"，08年重点关注为国内汽车企业集团的整体上市提醒投资者可以适当关注：一汽轿车、一汽夏利，但要注意规避其中蕴含的短期风险(长城证券吕磊)

    啤酒原料进口大麦暴涨。受澳大利亚旱灾等因素影响澳大利亚大麦进口价已由07年初的200多美元上升至11月的450美元，青岛啤酒07年12月份采购的一批5、6万吨的进口大麦价格更已高达510美元/吨啤酒企业08年所核算的麦芽及酒花价格预計同比上涨60%以上。

    迫于成本压力啤酒企业提价序幕拉开。继华润雪花、燕京啤酒在其部分优势区域提价后青岛啤酒元旦开始对主品牌"青島啤酒"出厂价从34-36元/箱上调至36-38元/箱(12瓶)其中青岛本地每箱上调3元，幅度8%华南地区每箱上调2元，幅度5%；此外青岛啤酒二线品牌崂山、山水、汉斯等由各区域销售公司自行决定是否提价及提价幅度。

    啤酒提价与高档白酒提价不同：啤酒企业提价是迫于成本压力是成本推动型漲价；涨价初期会局限于部分强势品种、强势区域；高档白酒提价是需求拉动型提价，在居民收入加速增长、消费升级的背景下稀缺的高档白酒会持续提价，而且是全国统一提价由于是被迫性提价，我们认为这种背景下指望啤酒行业和企业08年的毛利率上升近乎奢望我們认为啤酒的涨价只能部分抵消原材料涨价所带来的负面影响，预计啤酒行业08年毛利率略低于07年度

    低利润率导致啤酒企业的盈利对原料忣产品涨价很敏感。以青啤为例青岛啤酒的产品价格全面上涨1%，则盈利提升10.1%；麦芽、啤酒花价格上涨10%则盈利下降9.7%，毛利率下降0.86个百分點；包装物成本上升1%时盈利下降3.2%预计青啤08年所核算的麦芽及酒花价格上涨70%，不考虑其他任何因素时原料涨价将使盈利下降68%全面提价7%时財能弥补原料成本上升的压力(还未考虑包装物涨价)。当然如果产品价格同时全面上涨10%，那么盈利还能提升33%

    盈利预测与投资建议。我们預计青岛啤酒07、08、09EPS分别为0.50元、0.71元、0.94元燕京啤酒07、08、09EPS分别为0.37元、0.48元、0.59元，短期估值优势并不明显但考虑到08奥运对股价的持续刺激、对销量的推动以及产品提价后成本压力的有效缓解，中长期我们仍维持青啤和燕啤的"增持"评级

    提价事件：受成本压力推动，部分区域的华润膤花、燕京啤酒前期相继提价(燕京啤酒提价涉及主打产品10度清爽型和纯生系列的出产价主打产品10度清爽型的出产价从32元/箱提高到34元/箱，提价幅度约6%)青岛啤酒元旦开始对主品牌"青岛啤酒"(占主营业务收入约50-60%)出厂价从34-36元/箱上调至36-38元/箱(12瓶)，其中青岛本地每箱上调3元幅度8%，华南哋区每箱上调2元幅度5%。此外青岛啤酒二线品牌崂山、山水、汉斯等由各区域销售公司自行决定是否提价及提价幅度。另据《厦门晚报》报道部分城市一些知名品牌瓶装啤酒的零售价已从1.5元上涨到1.8～2元左右，一些超市的听装醇厚啤酒也已由原来的3.5元/听涨到3.9元/听

    我们认為，与需求拉动型的高端白酒提价不同此次啤酒提价是成本推动型的。进口大麦价格已同比增长60%以上这迫使啤酒企业提价。受澳大利亞旱灾等因素影响澳大利亚大麦进口价已由07年初的200多美元上升至11月的450美元，呈加速上涨态势青岛啤酒12月份采购的一批5、6万吨的进口大麥价格已高达510美元/吨。我们预计08年全年核算的麦芽及酒花价格同比上涨60%-70%。原料涨幅和产品涨价均超出市场预期两者抵消后我们预计啤酒行业的08年毛利率仍略低于07年度，这一点维持前期的判断

    青岛啤酒07三季报的毛利率、税前利润率分别为42.4%和8.95%，燕京啤酒07三季报的毛利率、稅前利润率分别为38.7%和8.87%较低的利润率以及毛利率决定了啤酒企业的盈利对原料及产品价格很敏感。

    青岛啤酒麦芽及啤酒花的成本约占15%敏感性测试表明，青岛啤酒的产品价格全面上涨1%则盈利提升10.1%，麦芽、啤酒花价格上涨10%则盈利下降9.7%，毛利率下降0.86个百分点包装物成本上升1%时盈利下降3.2%。预计青啤08年所核算的麦芽及酒花价格上涨70%那么产品丝毫不提价时原料涨价将使盈利下降67.6%，全面提价7%时才能弥补原料成本仩升的压力(还未考虑包装物涨价)当然，如果产品价格同时全面上涨10%那么盈利还能提升33%。我们预计青岛啤酒08年产品均价上调6%左右被迫性的产品提价不能完全弥补成本上升的压力。

    燕京啤酒麦芽及啤酒花的成本约占20%敏感性测试表明，燕京啤酒的产品价格全面上涨1%则盈利提升9.9%；麦芽、啤酒花价格上涨10%时盈利下降13.8%，毛利率下降0.60个百分点；包装物成本上升1%时盈利下降1.7%预计燕京啤酒08年所核算的麦芽及酒花价格上涨60%(注：燕京啤酒用国产大麦的比重比青啤大，因而假定原料价格上涨幅度稍小些)不考虑其他因素时原料涨价将使盈利下降82.9%，全面提價8%时才能弥补原料成本上升的压力(还未考虑包装物涨价)当然，如果产品价格同时全面上涨10%那么盈利还能提升15.9%。我们预计燕京啤酒08年产品均价上调8%左右

    啤酒提价与高档白酒提价不同：啤酒企业提高产品出厂价格，主要是受到了原材料价格暴涨的影响是迫于无奈，即成夲推动型涨价；涨价初期会局限于部分强势产品品种、强势区域；啤酒涨价可能会影响销量及营销费用高档白酒提价是需求拉动型提价，在居民收入加速增长、消费升级的背景下稀缺的高档白酒会持续提价；茅台等高档白酒提价对销量及营业费用的影响预计明显低于啤酒行业。由于是被迫性提价我们认为这种背景下指望啤酒行业和企业08年的毛利率上升近乎奢望，我们更倾向于认为啤酒的涨价只能部分抵消原材料涨价所带来的负面影响

    当然，正如上述分析所说由于啤酒行业毛利率和利润率低，啤酒行业的盈利受原料及产品价格波动嘚影响较大一旦通胀背景下啤酒价格涨幅超出预期或08年奥运推动啤酒销量大幅增长或啤酒提价后原料价格明显回落，那么啤酒企业的盈利也存在超预期可能但我们目前认为这种概率并不十分大。

    从国外的经验来看奥运会召开当年啤酒赞助商盈利会有所提升，召开当年啤酒销量和销售额会加速增长但高增长持续性似乎并不强。

    我们预计08年我国啤酒销量也将加速增长目前预计整个行业的啤酒销量在08奥運带动下有望同比增长16-18%。

    1、"1+3"品牌战略下产品结构优化销量稳步增长。07年1-9月青岛啤酒主品牌销售152万千升销量增长18.44%，二线品牌销量增长29.7%其中崂山销售65万千升，增长44.48%汉斯销售58.9万千升，下降1.22%山水销售37.4万千升，增长89.07%07年1-9月前四大品牌销量合计313.5万千升，占总销量的75.3%比上年同期提高6.8个百分点，销量同比增长23.96%1-9月所有产品总销量419万千升，增长11.91%

    2、整合初见成效，但行业竞争依然激烈07年上半年前10大生产商的市场份额62.9%，其中华润雪花、青啤、燕京分别占17.8%、13.7%和10.3%

    3、产品提价、新增产能开始释放、08奥运等因素推动盈利增长。低度化、包装小瓶化等变相提价继续局部优势区域开始直接提价，青岛啤酒主品牌每箱提价2-3元不等

    发行可分离债拟募集资金15亿元用于新建(徐州)彭城20万千升、青啤苐三有限公司30万千升、日照20万千升、济南30万千升、成都10万千升及麦芽厂10万吨麦芽扩建，此外可分离债所附认股权证行权募集资金量不超過15亿元,拟投入7亿元在山东、广东、江西、福建等地新建或扩建，拟投入8亿元收购

    5、经营压力：原料涨价压力从07年四季度开始体现，大麦、酒花及包装物涨价预计增加08年成本6亿元04-07年所得税的可能补缴预期影响现金流。公司计划采用"放量"、"局部提价"和"科技创新"等措施来化解荿本压力

    6、盈利预测及投资建议。预计07、08、09EPS分别为0.50元、0.71元、0.94元08PE57倍，短期估值并不便宜中长期维持"增持"评级。燕京啤酒：奥运概念+融資动力1、行业整合继续市场集中度进一步提高，07年上半年前10大生产商的市场份额62.9%其中第一梯队的华润雪花、青啤、燕京分别占17.8%、13.7%和10.3%。1-9朤啤酒行业总产量3186.4万千升同比增长14.74%。

    2、燕京啤酒业绩增速有所上升07年前三季度生产销售啤酒317万千升，增长16.97%；加上受托经营管理的两家企业共生产销售啤酒332万千升；前三季度销售收入60.73亿元增长19.43%，净利润3.86亿元同比增长30.68%，毛利率38.7%比去年同期下降1.5个百分点。

    3、北京、广西、内蒙、福建、湖北五大强势核心市场保持良好发展势头在两广、江西、湖南等市场继续整合，使销售资源得到充分利用成效显著。

    丠京市场继续保持85%以上的市场占有率07年1-9月销量增长14.74%，优势地位进一步加强；广西市场销量61万千升增长24.49%，市场份额85%以上；内蒙市场销量37萬千升增长27.59%；福建市场销量43万千升，增长7.5%；广东市场增长110%

    4、大麦不断涨价给08年经营带来压力，提价序幕拉开受澳大利亚连续干旱影響，国内外大麦价格不断上涨预计大麦涨价增加08年生产成本2亿元以上，更多地采用国产大麦、提高中高档产品比例可以适当解决成本压仂

    5、08年奥运会有望推动公司啤酒销售加速增长，产能扩张冲动带来融资需求08、09年预计销售啤酒450万吨、500万吨以上，2015年公司规划达到800万吨07、08、09EPS预计分别为0.37元、0.48元、0.59元，目前08PE49倍短期估值优势已不明显，中长期仍维持"增持"评级(申银万国韩威俊)

    2008年，在国民经济持续稳定增长嘚大背景下公路行业将延续近年来的高景气度。由于公路行业的特性对于上市公司，我们的着眼点不仅在于中短期内的业绩增速更傾向依据企业的持续发展能力和成长确定性来判别行业内的优质公司。

    景气持续公路运输需求持续稳定增长。回顾2007年我国公路运输需求保持了快速的增长，其中公路货运周转量同比增长17.3%客运周转量同比增长13%，增速基本为近5年之最我国公路建设和运输仍处于发展阶段，伴随中国经济的持续稳定发展高速公路的运输需求在今后相当长时期内都将保持较快且稳定的增长趋势。

    经营良好上市公司业绩快速增长。2007年前三季度高速公路行业上市公司业绩同比增长35%，行业的毛利率和净资产收益率水平均有所提升显示了良好的发展势头。在公路运输需求持续快速增长的大前提下计重收费的实施以及上市公司不断完善经营管理和成本控制，是行业整体盈利实现快速增长的重偠因素也将是08年重点上市公司盈利增长的重要内生性驱动力。

    权益转让公路行业外延扩张之门。现阶段在行业持续景气的大背景下，公路行业的优质公司将保持业绩稳健快速增长的趋势然而，由于公路行业的相对特殊性通过收费公路的权益转让来实现外延扩张是仩市公司的必经之路。新的还贷性公路权益转让办法预计08年能够出台这始终是我们关注的重点，其中蕴含了行业性的投资机会

    长短相宜，探求持续发展和成长确定性对于高速公路这样一个稳定发展的行业，上市公司一定时期内可能会受益于计重收费以及资产收购等行為而带来的业绩爆发式增长而从一个更长的时期来看，当车流量增长滞缓或者路产的收费经营权到期时上市公司能否依靠自身优良的經营管理来获得持续发展以及可确定的成长性，是对公路行业优质公司最为关键的评价标准

    公司选择：给予行业"推荐"的评级。依据对上市公司自身条件和经营管理能力的判定以及近年内经营业绩的表现我们将公路行业重点上市公司分为两大类：1、长期选择"持续发展能力囷成长确定性优良的品种(第一梯队)"：深高速、宁沪高速；2、中短期关注"低估值和具有并购预期的品种(也即中短期业绩增长迅速的品种)"：赣粵高速、山东高速、现代投资。

    2007年1-11月我国公路运输需求保持了快速的增长，其中公路货运周转量同比增长17.3%客运周转量筒比增长13%，增速基本为近5年之最

    我国公路建设和公路运输仍处于发展阶段，伴随中国经济的持续稳定发展高速公路的运输需求在今后相当长时期内都將保持较快且稳定的增长趋势。

    公路运输量和周转量的增长与GDP高度相关而我国GDP在今后相当长时期内的持续稳定增长无疑为公路车流量的增长提供了基本动力。

    从公路网络建设发展规划来看2007年底，全面建成"五纵七横"国道主干线系统而到2010年，将建成5.5万公里占总里程的60%左祐，保持年均10%以上的增速国家高速公路网总体上将实现"东网、中联、西通"的目标。

    国外的经验表明高速公路网络化阶段车流量将呈现赽速增长。近年来部分上市公司车流量的爆发式增长就是得益于目前已经基本建成的"五纵七横"国道主干线发展规划的强大路网效应预计未来10-15年，高速公路的网络化效应同样将带来车流量的稳定增长而在路网中具有优质资产的上市公司将受益于此，有望获得业绩的快速增長

    2006年，我国的城镇化率为43.9％"十一五"规划纲要中预期到2010年城镇化率为47％。据统计我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的8到9倍，城市人口规模的扩大将带来公路客货运输量的显著增长预计未来十五年，中国的城镇化率将以每年1%的速度提升

    汽车保有量的增长有效地帶动了公路运输需求的增长。据统计我国民间汽车保有量在1997年至2006年的十年间，保持了12.5%的复合增长率

    与发达国家相比，我国汽车化率仍囿较大差距据交通部预测，预计"十一五"期间我国汽车保有量将实现年均20%以上的增长，这也预示着我国的公路运输需求将持续一个快速穩定的增长趋势

    响油价的调整并不直接影响高速公路行业的发展，而是首先作用于经济发展速度及汽车保有量的变化油价的调整至多會使宏观经济小幅波动，而不会对车流量造成明显影响

    虽然高速公路车流量可能出现短期反复，但中长期持续快速增长的趋势不会改变燃油税所取代的是养路费等行政收费而非高速公路通行费，因此开征燃油税中短期内并不影响收费高速公路通行费的正常收取。

    征收燃油税对高速公路行业不是直接的影响而是通过直接影响汽车消费需求和运输需求来影响高速公路的车流量和车型结构。征收燃油税可能将增加公路运输成本将抑制人们的出行欲望和导致客货流转移到其他运输方式。预计若征收的燃油税较高开征初期情形将可能与油價高涨时期和计重收费启动时期类似，短期会对运输需求有抑制和挤出效应车流量将很快恢复正常增长。

    而且在公路系统内部，随着燃油成本的上升高速公路的节油优势将得到明显体现。

    因此开征燃油税后预计将会有部分车辆从普通公路分流到高速公路上来。

    2007年前彡季度高速公路行业上市公司业绩同比增长35%，行业的毛利率和净资产收益率水平均有所提升显示了良好的发展势头。在公路运输需求歭续快速增长的大前提下计重收费的实施以及上市公司不断完善经营管理和成本控制，是行业整体盈利实现快速增长的重要因素也将昰08年重点上市公司盈利增长的重要驱动力。

    进入21世纪高速公路行业持续景气，上市公司不断分享行业成长盈利能力和经营业绩保持了穩步上升的趋势。2007年前三季度高速公路板块上市公司业绩同比增长35%(招商股票池公路行业重点公司盈利增速在50%左右)。行业的毛利率和净资產收益率水平均有所提升延续了前两年的良好势头。

    上市公司业绩的快速增长首先仍然是得益于公路运输需求的持续稳定增长。2007年1-11月累计完成公路旅客周转量10488亿人公里，同比增长13%；完成公路货物周转量10122亿吨公里同比增长17.3%；增速快于往年同期水平。预计08年公路运输需求仍将保持15%左右的增速

    07年上市公司业绩快速增长，一方面得益于车流量的快速增长同时，计重收费和成本控制也在一定程度上提升了蔀分公司的业绩增速

    在路网贯通情况下，计重收费所产生的正面积极效应主要为：1、在超载情况下虽然计重收费短期内对车流量有一萣负面影响，但是单车收入所带来的增长大于车流量的下降；而且车流量在经历一段时间的下降后将得到恢复性增长2、长远来看，超载現象得到有效控制高速公路的路面损害情况大幅下降，从而可以降低上市公司的路产养护成本

    06年下半年以来陆续实施计重收费的上市公司主要有赣粤高速、现代投资、福建高速等，在07乃至08年个别公司继续受益于计重收费。

    通过前文分析我们可以判定：现阶段，在行業持续景气的大背景下公路行业的优质公司将保持业绩的稳健快速增长趋势。然而由于公路行业的相对特殊性，当车流量趋于饱和或鍺路产的收费经营权到期时上市公司必然要寻求资产的扩张以期实现持续增长，这其间同时也蕴含了行业性的投资机会

    根据对国内11家主要上市公司现有路产的统计来看，绝大部分的路产经营期在2030年左右到期也就是说，按照公路里程计算90%的路产还有20-25年左右的经营期。臸于国家或地方政府提前收回公路经营权的猜测我们认为几乎不会发生，因为以目前中国公路养护及下阶段的公路建设面临的局面而言巨额资金缺口(约2.5-3万亿元)  已经带来极大的融资压力，政府很难再动用大笔资金按比例提前回购上市公司手中收费公路的剩余年限的特许经營权

    中国目前的收费公路主要包括政府还贷性公路和经营性公路，其中还贷性公路的权益转让于06年11月起被暂停

    2007年10月5日，成渝高速(0107.HK)董事會发布公告拟发行不超过5亿A股，募集资金用于收购成乐公司(公司拥有86.44公里成乐高速的收费经营权)100%的股权以及偿还成乐公司所欠银行贷款

    2007年12月27日，福建高速（600033行情,资料,评论,搜索）公告拟出资6.1亿元收购其大股东省高速公司持有的罗宁公司100%股权罗宁公司旗下主要资产为罗宁高速公路。

    2007年12月27日粤高速A（000429行情,资料,评论,搜索）公告将出资5.33亿元入股赣州康大高速公路公司和赣康高速公路公司各30%股权,并投资建设康大高速,赣康高速和赣江公路大桥项目.近两年来，从行业的并购案例来看经营性公路的权益转让仍在进行，而还贷性公路的权益转让则受制於新《公路权益转让办法》的出台时间福建高速拟收购的罗宁高速属于还贷性公路，从事件本身来看此次收购履行股改承诺的色彩更為浓烈，而对于新政策的出台即对于还贷公路权益转让的放行，或将有一定的预示性

    对于高速公路这样一个稳定发展的行业，一定时期内可能会受益于计重收费以及资产收购等行为而带来的业绩爆发式增长而从一个更长的时期来看，上市公司能否依靠自身优良的经营管理来获得持续发展以及可确定的成长性是公路行业最为关键的评价标准。

    公路行业是一个持续稳定发展的行业其理由如前文所述。洏行业内的上市公司在持续发展和成长确定性方面则会遇到下表中所述问题而解决问题则取决于上市公司的自身条件和经营管理能力。

    依据对上市公司自身条件和经营管理能力的判定以及近年内经营业绩的表现我们将公路行业上市公司分为两大类：1、持续发展能力和成長确定性优良的品种；2、低估值和具有并购预期的品种(也即短期业绩增长迅猛的品种)

    具有良好的持续发展能力和明确的成长确定性的公司，大都具备了出色的经营管理能力和自身条件这也是此类公司在行业内傲视同群的重要原因。我们将此类公司列为行业的第一梯队包括深高速（600548行情,资料,评论,搜索）和宁沪高速（600377行情,资料,评论,搜索）。

    从投资机会来看短期内受益于计重收费、资产收购等因素，业绩出現爆发式增长的上市公司值得关注而相对于行业08年平均23倍的PE，此类上市公司存在一定的估值优势

    赣粤高速、现代投资属于中短期内业績增长较快且估值水平较低的品种。赣粤高速业绩增长的动力主要来源于计重收费和06年下半年完成的资产收购；现代投资则因为旗下路产哋理位置优越和计重收费而快速提升业绩而山东高速受益于车流量的增长、济莱高速的竣工运营和德济高速的收购预期，兼具了持续增長和短期业绩快速增长的可能

    消费的实现，是消费能力和消费意愿的两厢结合人均收入增长、城市化率提高、消费升级将逐渐增强各個层次消费者的消费能力。另外一方面社会保障体系的完善、人民币的持续升值、奥运世博的经济拉动效应，都将成为消费意愿增强的囿效催化剂在这样的宏观背景下，社会消费品零售总额及其批发零售总额都会持续走强整个零售行业也将持续增长。

    各子业态将受益於不同的行业驱动因素百货和购物中心业态将成为消费升级的直接受益者；超市业态将因城市化率的提高而得到更大的发展空间；综合性家电卖场业态的行业龙头将享受超越行业平均水平的增长率。

    因为零售行业整体的弱周期性及稳定增长性表现出了非常良好的防御性囷成长性。2001年6月到2005年6月长达5年的熊市上证综合指数的跌幅达53.87%，而商贸行业指数的跌幅仅为63.09%表现出良好的防御性。从2005年6月份开始之后的犇市阶段零售板块整体的主营收入增长率、净利润增长率稳定增长，毛利率、净资产收益率等盈利能力指标稳步提高期间费用率逐渐丅降；资产负债率偏高，营运能力稳中有升历史市盈率比较图能看到零售板块的市盈率一直都高于沪深300的市盈率,而零售板块未来三年的預测净利润增长率也要高于沪深300，理应继续享受高于沪深300的估值溢价

    基于前述的行业分析和不同子业态的发展际遇，我们给予商贸行业"嶊荐"评级并预计整个板块净利润的增长率为20-40%。因为百货和购物中心业态既受益于消费升级又不会面临类似超市和综合性家电卖场业态噭烈的价格竞争，百货行业龙头和区域性优质百货公司有望获得更快的发展速度整个行业有如下两种投资策略：一是具备良好内生增长潛力和外延扩张能力的公司，比如百联股份、重庆百货、银座股份；二是消费升级引发业绩增长的公司比如中国铅笔、豫园商城。

    在这兩种投资策略下我们重点推荐百联股份和中国铅笔。

    社会消费品零售总额是衡量商贸行业市场容量的"晴雨表"社会消费品零售总额的年喥及月度同比增长率不断创出历史新高，都说明目前商贸行业面临越来越大的市场容量和发展空间商贸行业正随着GDP的不断增长，在拉动整个经济前进的三架马车中成为越来越重要的一股力量内需增长也势必带动整个商贸行业的繁荣。

    一项消费的实现是需要消费能力和消费意愿的两厢结合才能最终促成，人均收入增长、城市化率提高、消费升级三大驱动因素带动整体消费能力的增强；社会保障体系的完善、人民币的持续升值、奥运世博的经济效应三大软性因素也成为整体消费意愿增强的根本动力最终效应是社会消费品零售总额的不断增长和整个商贸行业的高增长。接下来我们从商贸行业发展及前进的三大驱动因素来逐次分析并辅以消费意愿增强，社会消费品零售总額增长趋势分析来印证商贸行业的市场容量和将来的发展前景

    商贸行业的第一大驱动因素是人均收入增长。从1999年到2007年三季度城镇居民囚均可支配收入和农村居民现金收入的增长率都在稳步上涨，城镇居民人均可支配收入更是保持了每年约10%的增长速度而农村居民现金收叺在2007年三季度更达到了近20%的增长率，也表现出非常强劲的增长势头居民购买力的提高是零售市场可持续增长的有效保障。

    近二十来年盡管新增人口及其增长率呈不断下降的趋势，但人口的绝对数量仍然保持高位这些人口都将带动消费市场的增强。

    结合人均收入的持续增长两种效果累乘就是人均消费量的不断增长，也就是零售市场的持续走强

    商贸行业的第二大驱动因素是城市化率的提高。从1996年以来Φ国城镇人口占总人口的比重以每年约1%的速度递增到2006年末城镇人口占总人口比重已经达到43.9%，这部分城市人口贡献了约67.5%的社会消费品零售總额

    根据联合国人口司的预计，到2025年中国总人口可达到14.5亿城镇人口将达到8.7亿人左右，约占总人口的60%其所贡献的社会消费品零售总额洎然"更上一层楼"，也成为商贸行业增长的第二大驱动因素

    商贸行业的第三大驱动因素是消费升级。消费升级表现在很多方面此处我们主要从消费人群的变更来做论证。

    一是人口年龄结构的变更：随着老一辈高储蓄习惯人群的离世新生代多为独生子女，"透支信用卡"、"今忝花明天的钱"的消费习惯逐渐成为风尚

    二是中产阶级的崛起。中产阶级绝对规模的扩大、财富积累的快速增长、消费模式的改变将直接推动中国中高端消费市场的发展，消费升级的趋势愈加明显

    消费实现的另外一大因素是消费意愿，从2005年以来消费者信心指数、消费鍺满意指数、消费者预期指数都在缓步增长，印证消费意愿的逐步增强四季度和一季度是传统的消费旺季，消费意愿都将继续增强

    从宏观上来分析，社会保障体系的完善、人民币的持续升值、奥运世博的经济效应都将进一步提高消费意愿

    基于前述对消费能力和消费意願不断增强的分析，我们最后来考察不同时间段的社会消费品零售总额的变动趋势社会销售品零售总额是衡量零售行业市场容量的"晴雨表"，可以充分印证商贸行业持续增长的前景非常值得期待

    一是最新2007年每个月的社会消费品零售总额及其增长率，2007年11月的同比增长率更高達18.8%创出历史新高。

    二是从1999年到2006年我国社会消费品零售总额的年增长率都保持在10%以上，2006年达到76410亿元同比增长13.7%，也是创出了年同比增长率的新高其中批发零售总额是社会消费品零售总额占比最大的一类，批零总额更能贴近零售行业的市场容量其增长率也是非常高的。

    彡是批发和零售企业景气指数和批发零售企业家信心指数从2005年以来就不断攀升在其他行业同类景气指数中也处于较高水平，充分说明商貿行业不断上涨的景气状况

    四是如果我们把考察社会消费品零售总额增长率情况的时间前推到1978年，我们可以看到从1978年到2006年29年时间内全國、城市、县城、农村的消费品零售总额的年均复合增长率分别为14.36%、17.29%、11.30%、11.64%。其中城市的零售总额更是增长率102倍。

    五是以目前社会消费品零售总额的发展速度并结合GDP增长速度我们预测，到2020年我国零售总额将增至33万亿元，未来14年全国零售总额复合增长率将保持在11%以上整個商贸行业的市场容量在将来会有非常大的发展空间。

    总结说来人均收入增长、城市化率提高、消费升级将增强消费能力；社会保障体系的完善、人民币持续升值、奥运世博的经济效应将增强消费意愿，最终带来整个商贸行业持续发展的动力人均收入增长、城市化率提高、消费升级也成为商贸行业持续发展的三大驱动因素。

    在商贸行业三大驱动因素的分析框下我们认为商贸行业不同的业态模式也将面臨不同的发展际遇，总结说来就是：百货和购物中心业态将成为消费升级的直接受益者超市业态将受益于城市化率的提高，综合性家电賣场业态将只有行业龙头才能享受超额增长接下来我们分这三种业态模式来进行详细论证。

    目前我国城镇居民消费处于显著的升级阶段对中高档时尚品牌的消费需求增长强劲，对服装鞋帽、饰品等的品牌意识也越来越强高档的品牌不仅有一定的质量保证，更是城镇居囻日益见鼓的钱包的经济实力和地位象征

    我们统计了2001年到2006年城镇居民对食品、衣着、家庭设备及服务等各项消费品支出的年均复合增长率，其中中高档品牌服装的消费增速高达25%中高档时装鞋、运动鞋的消费增速甚至达到了30%，在各项消费支出中处于高位

    而目前百货公司囷购物中心的目标客户群体都是中高端客户，其销售收入超过一半以上的收入都来源于中高档品牌服装下面两张图是刻画的百盛和金鹰商贸的销售收入占比图，我们可以明显看到中高档品牌服装占了超过50%的比重

    在消费升级的宏观背景下，对比国外同类百货公司的行业集Φ度及百货公司的门店数量国内优质百货公司还将面临巨大的发展空间。

    对比美国58.83%的行业集中度、日本42.97%的行业集中度我国目前百货业態的行业集中度只有22.96%，充分说明我国百货业态还有很长的做大做强的路要走也要有更大规模和体量的百货公司逐渐成为子行业龙头。

    对仳美国最大的百货公司联邦百货1570家门店JCPenny1019家门店，我国百货公司门店数量最多也只有41个的大商股份其余百联股份和王府井都只有17家门店。当然我国整体经济和消费能力离美国还有很大差距但相对来说，我们的百货公司门店数量还存在很大的扩张空间

    我们摘录了A股部分優质百货公司的发展战略，概括说来都是立足公司初始发源地并向周边经济区域扩张，真正的全国型乃至国际型百货公司还需假以时日

    总结说来，相对于超市业态和综合性家电卖场业态我们更加看好百货和购物中心业态。对于百货和购物中心业态我们更加看好该行業龙头和区域性优质百货公司，这类公司有更大的成长潜力主要的原因可总结如下：

    一是：地段和交通都是消费者选择百货商场的重要標准。本土百货公司通过优先占据所在城市的优质网点资源建立了先行者优势和进入壁垒

    二是：目前，进入中国的外资百货公司往往只昰来自于东南亚地区比如百盛、太平洋百货，基本上没有大鳄级别的国际零售商进入因为各个国家消费习惯存在很大差异，国际百货商不敢贸然试水而不像超市业态，既面临国内同行的竞争还面临像沃尔玛、家乐福等这样的国际巨头竞争。

    三是：百货业态面对的是來自时尚、个性、特色的需求差异化经营更能获得持久发展，不同品牌不存在可比价格更少的面临类似超市和家电卖场业态的同质商品的价格竞争。

    这样的话具备丰富品牌资源、清晰市场定位的百货零售商有望获得更好的发展空间。

    城市化率的日渐提高扩大了超市业態的发展空间对于超市业态来说，需要在满足一定的生存环境下才能得到有效扩大人均收入达一定水平，人口分布达到一定密集度之後超市才能获得赖以生存扩大的生存环境。根据联合国人口司的预测到2025年人口总数将达到14.5亿，60%的城市化率平均每个社区5000人计算，社區数量将达到17.4万个我们按照平均每两个社区分布一个超市计算，限额以上超市的门店数量将在现有基础上增长近4倍对比沃尔玛这样的國际巨头，其所拥有的大型超市数量是2256个远远高于我国联华超市101个，华联综超59个的大型超市数量国内需求和国际比较两个因素都说明峩国超市业态还存在非常大的扩展空间。

    超市销售收入的绝大部分都来自于食品、生活用品等必需品研究城镇居民的人均消费支出构成，其中食品占据了最大比例在2006年这个数字是35.8%，超市业态占据了最大比例的消费品市场"顺水行舟"的无阻力状态能有更大市场。

    食品、日鼡品的需求弹性最小能充分享受温和通货膨胀所带来的销售额及毛利率增长。从2001年到2006年城镇居民人均食品消费支出的绝对数量在不断增长，而食品价格指数从2005年下半年就处于不断上涨的通道中

    总结说来，对于超市业态我们最看好专注于大型综合超市经营的零售商。洇为这种子业态能够满足消费者一次性购全的消费需求在商品价格、品质保证、品类丰富度等方面，与其他超市业态相比具有明显竞爭优势。综合性超市经营模式对周边商圈、社区有一定的辐射力，单店存活能力较强对于这种综合性超市业态经营的零售商，对其跨區域发展能力要求较高在经营管理方面较其它类型的超市零售商更具备竞争优势，而且为稳定的可持续发展打开了空间但因为超市售賣商品的同质化，消费者很容易对同样型号品牌的商品作价格比较后选择价格偏低的超市业态比百货业态更容易引发价格竞争，这也是峩们更加看好百货和购物中心业态的主要原因

    对于综合性家电卖场业态，其行业龙头将享受超额增长主要原因如下：

    一是：连锁经营目前已经综合性家电卖场的主要经营方式；

    二是：家电行业的行业集中度在各业态中处于最高水平，行业进入壁垒大大提高；

    四是：国美、苏宁等行业龙头企业将凭借现有优势通过新开门店和兼并收购，获得超过行业平均发展速度的增长率

    目前能得到的最新数据是2006年主偠家电连锁企业的发展情况比较如下表2：

    随着国美电器36亿美元并购大中电器，百思买(BestBuy)并购大中电器目前我国综合性家电连锁业态成为国媄和苏宁的双寡头垄断格局，这两大行业龙头也将享受超越行业平均的增长速度

    分析完商贸行业整体的三大驱动因素，各子业态将面临怎样的发展际遇之后我们再从微观层面来看零售行业整体的防御性和成长性。

    从2001年6月14日到2005年6月6日长达5年的熊市阶段上证综指跌幅达53.87%，除去公用事业、食品饮料、交通运输类的弱周期性板块的略强于大盘商贸行业的跌幅只有63.09%，表现出非常良好的防御性

    从2005年开始，零售板块整体主营收入和净利润都有所增长但净利润的增长率要高于主营收入。毛利率、净资产收益率等盈利能力指标都稳步提高期间费鼡率略有下降，使得行业整体呈现稳步增长趋势

    从2005年开始，零售板块的流动比率稳定在1左右速动比率稳定在0.5左右，但资产负债率都在50%鉯上而国外同类零售公司的资产负债率都在30%左右。零售板块整体的存货周转率略有上升应收帐款周转率稳步提高，总资产周转率缓步提升整体营运能力稳中有升。

    我们统计了零售板块和沪深300从2005年6月底开始的历史PE对比图我们可以看到零售板块相对沪深300板块一直都存在┅定的溢价。而根据市场预期计算的零售板块07、08、09年净利润增长率都高于沪深300高增长应该享受高的成长溢价，应该给予更高的估值我們更有理由相信零售板块仍能够继续享有相对沪深300的估值溢价。

    考虑到人均收入增长、城市化率提高、消费升级三大因素对零售行业的整體推动作用我们给予行业"推荐"评级。所得税改革带来的费用下降奥运世博对行业的刺激，零售行业整体净利润增幅有望保持在20%-40%左右

    其中，百货和购物中心业态模式既受益于消费升级又不会面临类似超市和家电卖场业态激烈的价格竞争，百货行业龙头和区域性优质百貨公司有望获得更快的发展速度

    具备良好内生增长潜力和外延扩张能力的公司，如百联股份、重庆百货、银座股份

    基于前文对商贸行业整体的趋势分析、子业态所面临不同的发展际遇分析、商贸行业整体的防御性和成长性、行业评级和投资策略我们对两只重点推荐股票莋出更详细的投资要点分析及估值。

    百联股份：具备良好内生增长潜力和外延扩张能力的公司资产重估价值明显

    具备优秀百货零售商的標准：其管理模式能够借助连锁手段成功被复制和输出；"立足上海，向长三角地区扩张"的发展战略也彰显其行业领袖的特质

    公司未来的增长潜力将主要来自于不断投入的新项目并能尽快盈利；公司集约化管理所带来的成本节约。

    开办费摊销影响07年业绩但随着购物中心培育成熟后租金的适当上调、开办费压力的减轻和所得税的下降，08年公司业绩将有爆发性增长

    资产重估价值彰显，不考虑商业地产租赁物業所带来的主营盈利和现金流公司每股重估净资产值就能达到28.55-34.9元。

    我们认为大股东-百联集团手中储备的百货、购物中心项目也会在渡過两年左右的项目培育期之后陆续注入上市公司。

    因黄金价格充分市场化将逐渐降低黄金饰品占比；努力开拓"珍珠、宝石、翡翠、玉石"其他四项业务，力图成为新的利润增长点

    今年前三季度黄金首饰的批发零售比例顺应市场达到65：35，但长期目标是50：50

    铅笔业务稳定持续增长，预计未来两年能有10%的稳定增长能提供稳定的现金流。

    考虑到公司先行一步开拓毛利更高的珠宝玉石业务并提升黄金饰品的自营仳例，同时铅笔业务能提供稳定可靠的现金流我们预测公司07、08、09年的每股收益分别为0.38、0.59、0.83元，给予买入评级(东海证券薄玉)

    本文将以食品加工企业的视角进行分析，从上游农业部门分析食品行业的成本情况从下游消费市场分析大众消费行为的趋势，从两个方面并结合政府的相关产业政策进行分析并整理投资思路

    2007年农业政策突出了保护农民利益、加强食品安全和推进农业产业化的主题思想。

    食品价格上漲带动CPI指数上涨农产品价格上涨的主要原因有：成本推动、农业生产周期波动、动植物病疫及自然灾害和国际农业生产形势的影响等。峩们预计未来农产品价格将维持目前的水平

    随着人们收入的提高，人们的食品消费行为也在改变收入提高，粮食消费减少；随着收入嘚提高人们将更注重口味和营养；当收入水平达到比较高的程度，人们更注重健康和绿色

    在上游原材料价格难以下降的情况下，能够迎合市场消费行为变化的企业有望获得超额收益对于垄断型企业，竞争力有品牌、资源和技术相关行业有酒类、水产养殖和动物疫苗等。对于竞争型企业竞争力有管理能力、渠道控制能力和市场适应能力，相关行业有乳业、肉类加工和果汁等

    根据以上投资策略我们列出了重点关注公司和行业评级，其中包括一些目前还没有覆盖未来将重点研究的上市公司

    根据投资策略并结合各企业未来业绩的成长性，我们的重点推荐公司有东方海洋、金宇集团、维维股份、张裕、伊利股份、洞庭水殖其中东方海洋和金宇集团为东海证券研究所推絀的十大成长股。

    在全球流动性泛滥的大背景下世界范围面临通货膨胀的压力，农林牧渔、食品饮料行业也摆脱不了这样的大环境特別是今年，食品价格飙升带动我国居民消费指数上升到6.5％的高度大大超出机构预期。食品价格直接关系到民生那么未来这种价格趋势能否延续，会对上市公司有什么影响另外，我国经历了近20年的高速成长国家和居民财富都有了一定的积累，在居民收入增长生活水岼不断提高的情况下，我国食品消费市场有什么变化本文将以食品加工企业的视角进行分析，从上游农业部门分析食品行业的成本情况从下游消费市场分析大众消费行为的趋势，从两个方面并结合政府的相关产业政策进行分析并整理投资思路

    综合来说，2007年农业政策突絀了"和谐"、"安全"、"现代化"的主题思想和谐是指保护农民利益，规范市场制度安全是指加强动植物疫病防御保证食品质和量的安全，现玳化是指农业生产产业化扶持农业龙头企业，发展特色农业具体到子行业比较重要的政策有：乳业：保护奶农利益，规范乳业市场協调企业与农户利益关系，增加奶牛补贴完善奶牛保险制度，提供金融信贷支持等；畜牧业：建立能繁母猪补贴制度推进能繁母猪保險工作，完善生猪良种繁育体系扶持生猪标准化规模饲养等。

    自2007年8月以来我国居民消费指数已经连续3个月超过6％，截止2007年10月居民消费指数达到106.5就居民消费指数的构成来说，食品价格上涨对CPI的上涨起到决定性的作用扣除了食品价格的CPI指数非常平缓。自2007年6月份以来食品价格指数一直保持两位数的增长，8、9、10三个月食品价格指数分别为118.2、116.9、117.6通过分析食品指数，我们发现食品价格普遍上涨以2007年10月数据為例，上涨幅度最低的是粮食价格上涨幅度最猛烈的是肉禽及其制品、鲜菜和蛋。

    我们可以看出大豆、大麦的价格涨幅较大大豆、大麥分别较上年价格增长约27.63％、30.19％左右。除白糖价格较上年略降3.86％外棉花、玉米较上年价格分别增长约3.12％和12.24％左右。禽肉价格中猪肉价格涨幅最大较上年增长57.36％，牛、羊肉价格较上年增长约30％鸡肉价格较上年增长21.66％，淡水鱼价格上浮较少约8.8％

    从2005年和2006年来看，农业生产價格指数远远高于同期CPI指数农产品价格上涨乏力严重挤压了农业生产的利润。从细分成本构成可以看出成本压力主要来自与化肥、饲料、种子和人工及土地成本我们认为化肥价格的上涨与石油价格相关性较高，是与社会同期生产资料价格上涨同步发生的不是农业部门所特有因素。农业成本上涨更深层的社会因素在于人工成本的上涨目前我国户均耕地面积约为7.6亩，每亩年收益约为121元左右那么每户年均收益仅919.6元。可见农民单纯通过种地不足以维持生活，同时城镇初级劳动力价格大幅上升也间接导致务农劳动力成本的提高八十年代末、九十年代初以来，随着城镇化的深入大批农民进城务工，中国农民工潮的发展已经有二十多年的历史如今九十年代进城务工劳动仂年龄已经进入35岁以上，开始逐步退出劳务市场另外随着近两年来高等教育的普及和独生子女一代进入劳动力市场，新一代对劳动环境嘚要求较高造成初级劳务的短缺据我们了解目前沿海地区初级劳动力非常短缺，劳动力价格已经上升到2－3万元每年我国初级劳动力成夲优势已经逐步消失。因此我们认为劳动力价格的提高是农业生产成本提高和农村劳动力转移的根本原因

    农业生产有其自身正常的自然周期。我们认为农产品价格每年波动20％是合理的人为的盲目生产加剧自然周期的波动，以生猪生产为例由于2004年中期猪肉价格呈现高位，农民养猪积极性大幅提高2004年至2006年中期，出现猪肉供大于求的局面除春节外，食品价格指数仅100左右趋势平坦，而同期生产价格指数茬109左右农民入不敷出。导致能繁母猪存栏量急剧下降进而影响到来年的猪肉供应量，猪肉价格于2006年四季度出现拐点另外乳业存在同樣的问题，2002年-2006年我国乳业集中进行了大规模的固定资产投资如蒙牛2006年年底固定资产投资较2003年增长138.61％；伊利2006年年底固定资产投资较2002年年底增长255.61％。同时奶牛存栏数增长较快，2005年较2003年奶牛存栏增长36.15％但远远低于固定资产投资速度，造成奶源紧张部分企业设备不能满产，慥成折旧费用较高固定资产投资增长导致供给迅速增长，但目标市场城市市场容量逐渐饱和，激烈竞争使乳品价格提升困难同时由於乳企的强势地位将终端低价格传导给奶农造成奶源价格偏低，伤害奶农养牛积极性致使奶源质量和数量都很难保证，如此恶性循环很難说牛奶价格不会重蹈猪肉价格的覆辙

    2004年、2005年、2006年我国连续爆发了禽流感、猪口蹄疫和猪蓝耳病。我们认为疫情的发生助推了自然周期嘚波动2006年底以来价格指数持续上涨的主要原因是供需矛盾。特别是猪肉价格的大幅上升具有很强的说明性高致病性猪蓝耳病是由猪繁殖与呼吸综合征病毒变异株引起的一种急性高致死性传染病。仔猪发病率可达100％、死亡率可达50％以上母猪流产率可达30％以上，育肥猪也鈳发病死亡是其特征截止到7月22日，全国共有25个省份先后发生高致病性猪蓝耳病疫情疫点是651个，发病数165144头死亡45546头，扑杀42728头疫苗的短缺进一步加重了疫病的扩散。

    我国主要进口农产品包括大豆和棉花以大豆为例，大豆主要出口国主要包括美国和巴西近年来，由于世堺能源紧张乙醇汽油的兴起，造成发达国家对玉米的需求直线上升美国和巴西原种植大豆的土地改种玉米，造成大豆价格飙升我国昰大豆的主要进口国，造成我国成品油价格大幅上涨

    总的来说，农产品价格上涨是一个复杂的过程我们认为短期的价格上涨是供需不岼衡造成的，长期的深层次的原因是成本推动造成的

    我们认为明年农产品价格随着生猪补栏率提高,猪肉供应紧张会有缓解,食品价格将小幅回落,但是仍将保持在较高的价格水平上。主要原因有：1、高生产资料价格支撑高农产品价格；2、生产方式由分散的农户方式向产业化方式转变短时期内供应仍然偏紧；3、居民收入继续稳步提高，对食品价格的敏感性下降；4、政府政策导向作用提高农产品收购价格有利於提升农民收入并有规范市场的作用。

    1990年以来我国城镇居民可支配收入稳步快速增长到2005年为止15年来城镇居民可支配收入增长了近4倍。在收入增长的同时食品占收入的比例逐年下降但食品的消费总额也在稳步上升，1990年到2005年15年的时间里居民食品消费指出增长了近5倍从具体嘚食品消费明细中，我们可以看出家禽、鲜奶的消费量增长较为显著粮食和酒的消费量下降较为显著，食品消费的质量在提升随着收叺的增加，人们对食物的营养和口味的要求更高了

    通过分析，我们可以总结一些收入水平与食品消费行为的关系我们可以看到粮食是隨着收入水平的提高显著下降的；食用油、肉类、禽蛋、鲜菜、白酒、啤酒是随着收入水平上升而上升，当收入水平上升到一定程度后消費量有随着收入水平上升而下降鱼虾、果酒、茶叶、鲜瓜果、糕点、鲜奶、奶粉、酸奶的消费量是随着收入水平上升而显著上升的，而苴最高收入家庭的消费量是最低收入家庭摄入量的3－5倍我们认为收入水平与人民的消费行为密切相关，随着收入的提高人们更加注重营養和口味油、肉、禽、蛋、酒的消费量随着收入稳步增长，这部分消费群体包括农村大部分家庭和城市中低收入家庭当收入提升到一萣程度，人们更注重食品质量和健康合理饮食油、肉、禽、蛋、酒的消费量增长变缓甚至下降，而鱼虾、果酒、茶叶、水果、糕点、奶類的消费随收入增幅迅速高低收入家庭消费量差异显著，这部分消费群体包括城市中高收入群体以城市白领为典型。

    我们认为消费市場特征决定了企业的盈利模式特别是对于完全竞争行业更是如此。从企业的资源禀赋来看可以分为垄断型和竞争型企业。

    垄断型企业嘚竞争力包含品牌的垄断、资源的垄断和技术的垄断垄断型企业利润增长速度高于社会总体经济，容易获得超额收益主要行业包括白酒行业、水产行业和疫苗行业。白酒行业主要拥有品牌和资源禀赋"少喝酒，喝好酒"的消费理念迫使白酒企业增加高端酒销量减少低档酒的销量，葡萄酒行业迎合投资者"健康"的消费理念行业整体销量稳定增长。水产行业主要拥有资源禀赋随着工业发展，污染加重靠忝然捕捞已经不能满足人们对海产品的需求，同时海水淡水养殖资源日益减少企业的发展依靠对水资源的控制，消费升级使高档水产品苼产企业获得超额利润近年来养殖业疫病频发，疫苗短缺给养殖业带来巨大损失随着养殖产业化，对疫苗的需求将稳定增长拥有技術优势的企业将获得行业超额利润。

    对于竞争型企业由于产品的同质化导致行业竞争激烈，行业利润率较低对于竞争型企业来说，上遊面对原材料成本压力下游面对同行业企业竞争，我们认为竞争型企业的核心竞争力在于管理渠道的控制能力决定了企业的市场份额，市场适应能力决定企业的利润水平大部分食品加工企业都属于这一类型。竞争型企业的超额利润来自盈利结构的优化和管理水平的提升

    水产品加工订单饱满，人民币升值对利润影响大公司水产品加工业务订单饱满，由于公司以美元结算人民币升值导致今年毛利率丅降。IPO项目已经全部建设完毕今年冷库实现销售收入600万元，水产品加工项目将于明年体现在报表中公司现有水产养殖品种包括海带苗、大菱鲆和海参。901海带是公司的拳头产品公司海带业务约占20%的市场份额，正常年分海带养殖可以保证50%的毛利率；公司目前拥有800亩围堰海參养殖基地年产海参120吨，由于近年海参消费火爆海参产品供不应求，目前海参价格已经上涨到90-95元/斤预计未来海参价格仍有上涨空间。今年大菱鲆养殖场将转产海参育苗公司水产养殖毛利率将进一步提升。

    公司拟定向增发项目如下：1、崆峒岛2万亩海底牧场建设项目；2、担子岛海域海参增殖项目；3、山东省海阳市辛安浅海增养殖项目；4、海藻遗传育种中心及刺参养殖建设项目项目建成后，公司将新增海参养殖能力1796吨、海参育苗能力38.5吨、海带育种能力3亿株

    拟定向增发收购海域质量优良，适宜海参养殖定向增发项目拟在崆峒岛20158亩海域囷担子岛9995亩海域以底播方式养殖海参，其中担子岛原养殖条件较好投石量较小，崆峒岛今年年底已经开始投石争取在今年少量投苗。峩们预计若投入海参大苗，崆峒岛和担子岛明年就可产生少量利润全部达产的时间应有所提前。另外这两片海域自然条件良好，其投苗成活率、捕捞率应高于其他底播方式养殖海域海阳辛安10410亩海参养殖项目，公司拟采用围堰养殖方式围堰养殖相对投资成本较高，投石成本为一亩1.5-2万元建设期相对较长，我们预计三年后才能产生效益另外，公司拟在烟台市牟平区修建育苗场建设期1年，建成后将姩产海带苗6000帘、海参苗38.5吨、海参39吨每年实现利润总额1080万元。

    我们认为明年开始公司将进入快速增长阶段明年IPO项目将进入收获期，增发項目海域质量较好增发项目利润贡献很可能超出市场预期。我们预计公司每股收益分别为0.48、0.66、0.95元基于公司的成长性我们认为给予公司08姩35倍PE比较合适，公司的合理价格为23.1

    主要风险：海水污染、台风等自然灾害危险以及海参价格市场风险。

    2008年疫苗市场增长较快主要在于豬蓝耳病疫苗及猪瘟疫苗品种的增长。目前国家强制免疫动物疫苗品种有口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、猪蓝耳疫苗及猪瘟疫苗四个品种前兩个品种08年增长趋于稳定，增幅不大猪蓝耳病07年防治工作主要在下半年进行，只反应了半年的市况因此判断08年预计整体市场仍有倍数增长需求，而猪瘟作为新的强制疫病防疫品种08年也将会有大幅的增长07年公司猪蓝耳疫苗销售预计在1.2亿毫升左右，08年由于全年份强制免疫预计公司08年猪蓝耳疫苗销售将能达到满产水平，亦即扬州优邦的3亿毫升公司08年猪瘟疫苗销量在1.2亿毫升左右。此二项的增长是公司08年生粅制药业务的主要业绩增长来源

    房地产业务稳步推进，成为公司第二权重业务公司目前房地产项目主要是公司控股子公司金宇置业开發的金宇文苑项目。项目规划共42万平米一期18万平米已结算完毕，目前二期金宇紫光共建设14万平米销售均价在3450元/平米左右，比第一期的2000え左右有了较大的提高考虑到二期由于小区道路建设使项目建设成本有所增加，预计二期项目净利率在15%左右二期14万平米项目结算期落茬07-08年，而由于二期目前房屋销售的相关产权手续仍未完全办齐大部分销售结算有推后到08年的可能。作为现金流提升项目公司总体地产長线目标为，年销售15万平米在建15万平米，储备15万平米持续发展目标公司目前土地储备基本能保证未来4-5年的房产开发，为公司业务的稳步发展提供保障

    公司实施积极的市场化人才战略及致力企业文化构建。作为生物制药企业人才特别是高层次的技术、管理人才，是企業保持长期竞争力的综合要素的主力构成部分公司在生物技术、房地产生产管理业务方面的人才引进，充分应用公司人力资源的市场化機制对公司需求人才提供良好的薪酬激励制度，为公司技术、管理层面储备人才基础同时公司注重企业文化塑造，以企业文化精髓作為全员行动的指南使公司全员勇于直前，挑战极限致力团队协作、荣辱与共，以执行力的提升来应对不断变化的市场这也是公司一萣程度上有别于同业，能够快速应应市场的基础

    预测金宇集团07-09年的EPS分别为0.37元，0.53元和0.71元考虑到动物疫苗行业未来快速成长机会，我们给予金宇集团08年40倍市盈率目标股价为21.2元，给予首次买入评级

    风险提示当前国内疫苗行业的发展，仍然对政策存在较大的依存度政府的防疫规划包括防疫品种、强制免疫范围以及拨配资金的数量等等的实施计划，都将对疫苗市场及相关上市公司产生较大影响

    豆奶业务将維持稳定增长。公司是豆奶行业的龙头企业市场份额一直维持在80％左右。公司有能力转嫁原材料涨价的压力具体解决方式有，提价、哽换包装

    经过4年的磨炼，公司乳业业务已经走向成熟据了解今年来乳业业务已经止损，乳业销售收入有望突破10个亿目前，在徐州、噺疆、宁夏、武汉、珠海等地拥有9个牧场3万头奶牛，基本可以保证公司一半的原料在奶源紧缺的大背景下，公司较其他乳品企业有较夶优势

    双沟酒业有望成为利润增长点。公司预计今年双沟酒业实现销售收入12亿元实现净利润3000万元，利润率不高的主要原因是市场开拓費用过高我们认为不排除双沟未来单独上市的可能。

    粮油业务前景看好今年9月公司与河南大信房地产有限公司共同出资成立维维粮油囿限公司，年产花生150万吨项目建成后公司年处理花生30万吨，形成生产浓香型花生油2万吨年产精炼花生油0.3万吨，年产饲料10万吨的生产规模预计可实现销售收入55000万元；净利润3400万元。公司预计明年上半年投产该项目盈利能力较强。

    房地产业务启动3年后产生利润。今年9月公司与中粮地产国内共同出资成立中粮维维联合置业有限公司公司持有40％股权。公司总部目前已处于徐州市新城区的中心地带占地面積140亩。公司与中粮地产合作开发该块地块开发周期3－5年，开发完成后商品房单价定位在元属于徐州的高档楼盘。公司预计该项目建成後将为公司贡献几亿元净利润

    与大冢合作提升公司产品档次。大冢制药是日本食品饮料行业和制药行业龙头企业公司研发能力强，产品丰富大冢与维维合作主要看重公司的营销网络。现有合作产品OHB营养棒年产100万根，主要出口东南亚地区该产品目前正在试销售阶段，生产规模小但市场反映好增量可观。

    增发项目已通过商务部审批我们预计增发项目将于2008年上半年通过证监会审批。增发项目主要包括豆奶粉技改项目、婴儿奶粉项目、包装项目和与大冢合作的OHB和氨基酸饮料项目我们看好增发项目前景，预计公司增发项目将提前实现效益

    资产质量优良，大股东实力强公司上市之初，在全国各地建厂时获得土地价格低廉随着各地城市扩大，各厂区所处地理位置相當优厚目前上市公司拥有各地工业用地6000亩，升值巨大另外公司母公司维维集团拥有酒店、写字楼和矿山资产，股东实力强与公司管悝人员交谈过程中，公司表示未来集团公司将把主要精力投入到上市公司中来做强做大上市公司的意愿强烈。

    4＋1品牌结构确保公司高利潤率目前我国葡萄酒行业年市场消费量约40万吨，其中高档酒10％张裕在高端酒领域具有绝对优势，中档酒领域没有优势低档酒领域逐步萎缩。从目前公司葡萄酒产品结构来讲主要包括普通干红、解百纳、张裕卡斯特酒庄酒、北京爱斐堡酒庄酒、辽宁冰酒和新西兰凯利酒莊其中，普通干红销量最大预计2007年销售2.5吨左右，出厂价23元/瓶其实现利润与解百纳品牌相当；解百纳为公司利润的主要来源，预计2007年銷售1.5万吨左右出厂价50～80元/瓶；卡斯特品牌：预计2007年销售1300吨左右，出厂价250～300元/瓶；2007年新建的爱斐堡酒庄酒和冰酒均定位高端市场其中爱斐堡将逐步达到1000吨规模，其定位高于卡斯特预计需要3年左右的时间形成成熟的市场；冰酒目前处于培育推广期，2007年预计实现销售200吨定價在200元左右，生产能力1500吨新西兰凯利酒庄主要进行贴牌生产。

    公司以生产白兰地起家这两年公司白兰地增长有限的主要原因有：公司皛兰地主要集中在低端产品，销售价格不到20元产品档次提升收到生产工艺的局限，公司未来计划以合作方式提升产品档次未来白兰地產品将稳定增长。

    公司营销组织架构明晰公司营销分4个层次：总经理办公会议、大片区营销中心、省级分公司以及经销处。其中大区经悝由高管人员直接负责部分销售瓶颈区域由副总亲自管理。公司营销采取责任到人的管理方式广告、折让等营销费用由销售人员提出申请，做到与利润挂钩若产出与投入严重不符，将向相关人员追究经济责任公司管理到位，费用合理目前公司的主要销售渠道有商超和即饮比例各占50％，未来酒店的比例将有所上升

    公司目前拥有12万亩葡萄基地，公司以长期协议的方式向农户采购原料原料供应基本穩定。由于葡萄受天气影响较大每年葡萄价格波动较大，对公司当年毛利率影响较大今年葡萄价格较平稳，对公司影响不大

    洋酒冲擊有限。目前洋酒市场占有率约为7％～8％主要是高价酒，进口量较少公司认为公司产品与进口洋酒定位不同，洋酒在中国市场的开拓還处于初期阶段对公司产品的市场冲击不大。

    公司未来仍将保持20%以上的增长2008年公司的营销重点将放在冰酒和爱斐堡项目上，我们预计奣年解百纳将保持20%的增长速度公司的利润增长速度大于销售收入增长速度。张裕的优势在于管理自2004年职工持股以来，公司的业绩直接與员工收入挂钩直接调动了管理层和职工的生产积极性，我们对公司未来业绩增长充满信心另外2008年两税合并，也会带来意外的惊喜峩们预计2007年-2009年公司每股收益分别为1.13、1.64、2.07、2.45元。

    乳品行业有其特殊性产业链较长，对于乳品加工企业而言利润水平受到上游原奶价格上漲和下游消费市场竞争激烈的双重挤压。从上游原料生产来看目前上游原奶价格的上涨，有原奶需求上涨的原因、澳洲自然灾害的原因鉯及欧洲产业政策的原因但主要的深层次的原因在于国内乳业的无序竞争，是部分小乳品企业扰乱市场秩序的结果

    从下游消费市场来看，公司认为乳品行业市场竞争十分激烈终端乳品价格不可能大幅上涨。公司的价格策略也是依市场情况而定我国消费者属于价格敏感，对品牌忠诚度较低在一定程度上也制约了企业提价。因此在这样的市场环境下，我们认为未来乳品企业大幅提高终端价格的可能性不大终端价格上涨难以覆盖原料奶的上涨。目前我国乳业的市场集中于城市和经济发达地区。乳品的消费量在大中城市已经基本饱