去杠杆化对当前资本市场有什么影响？去杠杆化会导致什么？

　　美国债券之王比尔·格罗斯的最新观点是，美国去杠杆化进程，已经导致了该国三大主要资产类别（股票、债券、房地产）价格的整体下跌。

　　格罗斯认为，全球金融市场目前处于去杠杆化的进程中，这将导致大多数资产的价格出现下降，包括黄金、钻石、谷物这样的东西。“我们经常说总有机会存在于市场的某个地方，但我要说现在不是时候。”

　　格罗斯表示，一旦进入去杠杆化进程，包括风险利差、流动性利差、市场波动水平、乃至期限溢酬都会上升。资产价格将因此受到冲击。而且这个进程将不是单向的，而是互相影响、彼此加强的。

　　比如，当投资者意识到次贷风险并解除在次级债券上的投资杠杆时，那些和这些债券有套利关系的其他债券、持有这些债券的其他投资者、以及他们持有的其他品种，都会遭受影响。这个过程可能从有“瑕疵”的债券蔓延到无瑕疵的债券，并最终影响市场的流动性，进而冲击实体经济。

　　我国金融去杠杆的因素有哪些？为什么要金融去杠杆？

　　第一方面，金融系统本身。

　　一是金融体系和金融机构的脆弱性。由于社会融资结构失衡，银行体系的间接融资比重过大。金融创新和综合经营的快速发展，在分业监管体制下产生了监管套利、监管真空等问题，比较突出的是以各类资产管理业务为代表的跨行业、跨市场金融产品，以及部分具有系统重要性特征的金融控股公司的快速发展，导致风险在不同金融行业和金融机构之间转移和扩散。

　　二是金融系统对央行的负债依赖性在上升。从2014年以来，中央银行资产负债表基本未扩张，资产维持在33万亿元，但是央行基础货币投放方式发生了深刻变化。在传统的外汇占款投放方式中，银行系统承担交易中介职能，从居民企业-商业银行-中央银行的传导链条，一般不存在信用创造。而通过降低准备金率、公开市场投放、短期货币政策操作工具等投放基础货币方式，商业银行承担的是信用中介职能，传导链条是中央银行-商业银行-企业居民，在此过程中进行了信用创造。2013年以来，基础货币增速一直在下降，进入2016年之后基础货币甚至出现收缩，而货币乘数持续飙升。更为直接的证据可以从存款性金融机构对央行净债权的波动获得。2013年之后存款性金融机构对央行新增债权和债务差演变为净债务，年年度新增净负债加剧，存款性金融机构对央行的负债依赖程度越来越高。因此，一旦央行货币政策有所收紧，存款性金融机构的流动性就会面临冲击。

　　另一方面，我国的系统性金融风险还主要体现在具有转轨经济特征的风险领域。

　　一是产能过剩和企业负债率过高，导致银行业不良贷款增加、货币增速与经济增长偏离、资金配置扭曲等问题，给金融业的持续健康发展造成隐患。

　　二是政府债务风险向金融体系转移的风险。转轨时期财政风险向金融体系传导的风险依然存在，地方政府显性债务快速增长，以及社会保障缺口造成的政府隐性债务问题，有可能波及银行等金融机构。

　　三是实体经济加杠杆加剧了金融杠杆的风险。根据金融杠杆与实体经济杠杆的关系，商业周期从根本上决定了实体经济杠杆和金融杠杆，企业中长期投资周期和短周期库存周期会带动实体企业、居民杠杆率、金融杠杆同向波动。当经济处于扩张期，杠杆率攀升，反之则同时收缩。货币政策和财政政策导致金融杠杆、政府杠杆与实体企业杠杆的逆周期波动。经济是快变量、政策是慢变量，当经济快速下行，企业、居民杠杆开始收缩之后，政策开始放松，金融杠杆和财政杠杆会出现对冲性上升。

　　居民杠杆在最近三年持续上升。2014年以来居民年度新增贷款接近于存款；居民房地产贷款占居民贷款比例提升，资产和负债都向房地产集中，居民新增融资的60%比例投向房地产；居民债务率36%，居民债务/居民年度收入比重上升到70%，预计2016年继续上升；居民杠杆倍数接近2倍。企业方面，近几年企业融资增速快速增长，如2015年企业新增融资11万亿元，企业新增融资持续快于新增企业存款，2015年两者差接近4万亿元。企业债务率逼近150%，杠杆倍数接近3倍。

　　居民和企业杠杆倍数提升如何影响金融机构？一个很直观的冲击是，存款性新增居民债权-负债缺口即将转正，对企业资产-负债正缺口扩大，企业融资扩张过快，需要其他渠道补充负债。企业+居民资产-负债缺口已经在2014年由负转正，显示实体层面资产增速快于来自于实体层面的负债，需要其他渠道补充融资。与此同时，财政赤字扩张和债务置换使得存款性金融机构对政府债权-负债新增正缺口快速上涨。居民、企业和政府的杠杆导致金融机构资产规模快速扩张，新增债权与负债的缺口越来越大。金融机构要么依赖于来自于中央银行的负债，要么依赖于表外负债（如理财）。

　　四是一些政策的伴生风险，包括利率市场化环境下商业银行的盈利能力、流动性状况和风险特征将发生变化，汇率制度改革、资本项目可兑换和人民币国际化的进展将使国际国内风险联动加强，金融市场持续不断的产品、功能、交易模式创新可能带来新的风险点等。

　　更多精彩财经资讯尽在

　　GDP总量及增速（不变价）（7.3） 　　CPI与PPI剪刀差（7.3） 　　PPI同比与环比（7.3） 　　三大投资增速（7.3）

　　工研金融观察·2017年4月·国内篇

　　总策划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长

　　课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家

　　邹民生 上海证券报首席编辑

　　课题组成员：王小娥、杨荇、朱妮、刘新

　　2017年一季度，我国经济实现良好开局，6.9%的季度GDP增速创近六个季度新高，一些关键指标明显改善：工业增速明显加快，工业企业利润大幅增长，固定资产投资稳中有升，消费有所反弹，出口贡献由负转正。

　　但是经济增长主要是由基础设施投资、房地产投资和工业企业补库存所致，经济仍在走基建托底的老路，内生增长动力不足。同时，金融“去杠杆”力度加大，银行间市场流动性明显收紧，表外业务进入整顿调整期。

　　展望后三个季度，预计财政政策更加积极有效，货币政策稳健中性偏紧，今年流动性紧平衡将成为常态。全年经济增速将呈现前高后低走势，GDP增长在6.5%左右。

　　一季度经济金融运行特点

　　1．经济运行开局良好，基建投资、房地产投资和工业补库存是主动力

　　一季度，我国GDP同比增长6.9%，增速创六个季度以来新高；工业增加值同比增长6.8%，比上年同期和上年全年分别加快1.0个百分点和0.8个百分点。1-2月规模以上工业企业利润增速高达31.5%，增速比上年末加快29.2个百分点。2月，工业用电量同比增长21.92%，为2010年以来最高值；铁路货运量同比增长19.4%，创下增速纪录，连续7个月实现正增长；3月制造业PMI为51.8%，连续6个月保持在51.0%以上，各项先行指标表明经济企稳复苏。

　　但是，剖析经济增长的主动力，仍然主要是由基建和房地产投资带动。一季度，全国固定资产投资（不含农户）同比增长9.2%，增速比1-2月份加快0.3个百分点，比上年全年加快1.1个百分点。1-3月，基础设施投资（不含电力）同比增长23.5%，比去年同期增速提高3.9个百分点，对全部投资增长的贡献率为45.5%，拉动投资增长4.2个百分点。从房地产开发投资看，尽管出台了一系列调控政策，但1-3月房地产开发投资同比增速（9.1%）仍创出2015年3月以来新高，同比提高2.9个百分点，对全部投资增长的贡献率为20.4%，拉动投资增长1.9个百分点。

　　而在去产能背景下，部分工业品供需格局短期内趋紧，推动相关商品价格大幅上涨、工业企业利润回升，进而引致工业企业加大生产和库存回补，这是推动本轮经济增长的一大助力。据国家统计局测算，1-2月规模以上工业企业主营业务收入和成本较去年同期分别增加1.17万亿和0.93万亿，因价格上涨增加的利润共计2302亿元，占1-2月同比新增利润（2350亿元）的97.97%。这意味着1-2月31.5%的利润增速中有29.5%来自价格因素。

　　从工业企业复苏的逻辑来看，一般是自下而上，需求驱动，而本轮复苏的路径截然不同，更多表现为自上而下，价格驱动。1-2月，上游行业煤炭开采业、黑色金属冶炼加工业和石油天然气开采业利润同比大增。其中，煤炭开采业1-2月利润438.0亿，对应上年同期利润亏损20.9亿，意味着同比增速高达2196%；石油和天然气开采业1-2 月利润116.8亿元，上年同期亏损202.5亿，对应同比增速158%；黑色金属冶炼加工业同比增速也达到2110%。而计算机、专用设备、仪器、汽车、食品、纺织、家具等中下游行业产量增速较慢，终端需求不强缺乏涨价基础，但成本又在上升，因而利润受到挤压。

　　此外，出口贡献由负转正，外贸支撑作用提升。一季度，进出口同比增长21.8%。其中，出口增长14.8%，进口增长31.1%。上述贸易增速和贸易差额是根据现价计算得来的，一季度出口价格指数是5.4%，进口价格指数是14.4%，如果把价格因素剔除掉，再把服务贸易考虑进来，全口径的货物和服务贸易顺差和去年相比是增长的，货物和服务贸易净出口对经济增长的贡献是4.2%，而去年同期是负11.5%。

　　2．CPI与PPI剪刀差小幅回落，PPI上涨不可持续

　　一季度，CPI与PPI同比延续上年11月出现的“剪刀差”态势，但“剪刀差”在2月份达到峰值7%，3月份回落至6.7%。另外，从2016年9月份开始，PPI同比连续正增长，到2017年2月涨至7.8%，接近2000年以来的历史高点。3月，PPI环比涨幅收窄至0.3%，同比回落至7.6%。

　　PPI上涨主要包括三方面原因：一是去产能、去库存导致中上游产品价格上涨；二是房地产投资和基建投资增长拉动主要生产资料增长；三是叠加国际大宗商品如原油、铁矿石价格上涨因素。

　　我们认为，未来PPI上涨不可持续。如前所述，黑色金属、石油化工和煤炭采选行业是左右此轮PPI走势的关键因素。因此，我们可以通过分析石油、钢铁和煤炭价格的走势来判断PPI同比是否有继续走高的空间。

　　油价方面，1月布伦特原油现货价格同比达到78%，单月同比涨幅已接近2008年6月85%的历史高位。2月布伦特原油价格同比仍然维持在70%左右的高位，接近历史顶点，上涨空间不大。

　　钢价方面，2月螺纹钢现货价格同比涨幅接近52%，已接近2008年6月58%的历史高位。再考虑今年房地产投资后期增速趋缓、需求端乏力，钢价大幅反弹的可能性较小。

　　煤价方面，2016年底煤炭价格快速上涨与煤炭减产措施造成的供给紧缺有关。而2017 年减产限制将有所放松。这意味着，未来煤炭价格可能有小幅下行压力。

　　在油价、钢价同比几近触顶，煤价面临下行压力的情况下，预计今年第二季度PPI 同比涨幅难以突破第一季度的高位。

　　3．社会流动性出现“紧平衡”，资金成本上升明显

　　受货币政策收紧叠加监管新规出台影响，货币市场流动性整体偏紧。3月末，广义货币(M2)余额159.96万亿元,同比增长10.6%，增速分别比上月末和上年同期低0.5个和2.8个百分点。1-3月，人民币贷款增加4.22万亿元，同比少增3866亿元。分析其主要原因，一是今年3月末，央行首次把表外理财纳入MPA广义信贷进行考核，在MPA的参数设定上更为严格，加大对不达标银行的惩罚力度；二是3月下旬以来，央行通过公开市场操作，持续净回笼资金。一季度，央行两次上调OMO和MLF中标利率，既是对稳健中性货币政策的确认，也是央行为了实现防风险、稳增长和保汇率多重目标而采取的重要举措；三是银监会出台系列监管新规，重点规范同业业务和委外业务。今年以来银监会连发8文规范“三违反、三套利、四不当”行为，明确要求“同业投资不得进行多层嵌套，不能简单将银行理财业务作为各类资管产品的资金募集通道，将同业业务、投资业务、托管业务、理财业务等纳入流动性风险监测范围，以及同业存单占同业负债比例较高的银行要合理控制同业存单规模等”，从杠杆率、单一受托人受托资产比例等维度要求银行控制风险。上述规定将在二季度正式实施，迫使各家金融机构纷纷提前调整表外业务经营策略。在商业银行完成表内表外业务调整之前，阶段性资金紧张局面还将继续出现。

　　4．跨境资本流动形势趋于好转

　　首先，2017年一季度末，人民币对美元离岸即期汇率报收于6.8716元/美元，较去年末升值979点，升值幅度1.4%。而人民币对美元在岸中间价和离岸价的价差维持在300点内，较年初1000点左右水平大幅收窄，打破了去年年底以来市场上关于人民币下行的预期。

　　其次，3月我国结售汇连续第21个月出现逆差，但逆差规模同比收窄。其中，3月结售汇逆差为116亿美元，同比下降21%；1-3月结售汇逆差规模为409亿美元，相较去年首季大幅下降67%，较去年四季度亦大幅下降50%以上。上述数据表明，企业对未来人民币贬值预期有所弱化，人民币看贬的交易惯性在慢慢减弱。

　　第三，随着货币市场利率的提高以及经济的短期回暖，资金流出压力有所缓解，外汇储备有所上升。3月末，外汇储备余额为3.1万亿美元，较2016年末上升49亿美元。

　　基于上述背景，近期央行通知各金融机构，在处理跨境人民币支付时，不必再保证流入大于流出，这意味着今年1月起实施的限制跨境资本流动措施可能被适度放宽。不过，2017年美元仍处于加息通道，人民币贬值压力依然存在。

　　总体来看，一季度经济增速回升主要是“四靠”：“靠投资拉动”、“靠出口带动”“靠涨价带动”以及“靠融资推动”。一季度经济增速的反弹更多是下行周期过程中刺激政策累积后的集中反映，而非所谓“新周期”的开始。长期困扰中国经济的结构性问题，不会通过短短一年多的时间、针对几个重点行业的行政手段压减，就能完全化解。在新旧动能转换尚未完成的情况下，我们认为一季度的开门红是短周期反弹而非反转，当前经济回暖并不具有可持续性，中国经济“L”型增长将在较长时期持续。

　　当前经济金融领域几个突出问题

　　1．经济反弹的主动力不具备可持续性

　　首先，基建投资难以持续高增长。据测算，如果今年GDP要稳住6.5%的增速，基建增速应该到17%（包含电力投资）以上，大约需要资金18万亿元。上述基建投资目标能否实现，从根本上说，要取决于资金来源状况。基建投资的资金来源主要包括预算内公共财政支出、政府性基金支出、PPP项目预期完成额等三个部分，但从这三个部分来看，基建投资难以持续高增长。

　　一是2017年预算内公共财政支出上升空间或有限。2017年全国两会已经明确了财政赤字率维持3%不变；财政赤字总额只有2.38万亿元，仅比去年微增2000亿元。考虑到财政结余资金的使用在年基本耗用完毕（财政结余资金1.5万亿元左右，2015年和2016年累计耗用1.1万亿元左右），这将导致实际赤字规模在2017年明显弱于年。

　　二是受房地产市场调整影响，近年来土地出让收入呈下滑态势（2016年、2015年分别下滑5.6%、4.7%），从而减少政府可用于基建投资的政府性基金资金。2017年，随着各城市纷纷出台房地产调控政策，土地供应量和成交量开始回落（2月中国指数研究院监测的300城市推出土地面积6212万平方米，环比减少19%；成交土地面积5549万平方米，环比下降11%），意味着土地出让收入将会进一步回落。在房地产市场下行压力增大、减税政策持续的背景下，多省份下调2017年财政收入目标。

　　三是PPP项目落地空间受地方政府财政承受能力制约。据财政部数据，截至2016年末，全国PPP入库项目1.13万个，总投资13.5万亿元，落地率为31.6%左右。入库的项目中，按照回报机制来统计，使用者付费项目4687个，投资4.60万亿元，分别占入库项目总数和总投资的42%和34%；政府付费项目3591个，投资3.37万亿元，分别占32%和25%；可行性缺口补助项目2982个，投资5.52万亿元，分别占26%和41%。由于政府支付或补助项目投资比重提高到66%左右，使用者付费项目投资比重下降到34%左右，这就意味着地方政府在PPP项目长周期运营中，需要承担更多的支出责任。当前部分省份的财政责任支出已接近10%指标红线，将制约PPP入库项目后续落地空间。

　　其次，房地产投资的反弹后续乏力。一般而言，当房地产销售面积增速出现转向时，土地成交面积增速会紧跟其后出现转向，房屋开工面积增速最后发生变化，其滞后于房地产销售面积增速约6-12个月。因此销售面积增速可以看作是房地产投资增速变化的先行指标（领先约6-12个月），可用以判断投资增速大致的变化方向和变化时点。自2016年5月以来，我国商品房销售面积增速总体呈现持续回落态势，从去年4月末的36.5%下降到今年3月末的19.5%。考虑到3月17日以后多地楼市调控政策再度升级，未来房地产投资增速下滑难以避免。

　　第三，消费和外贸仍然不容乐观。从消费来看，近年来出现持续下滑态势，未来走势不容乐观。1-2月社会消费品零售总额同比增长9.5%，11年来首次跌破10%，相比于去年全年的10.4%下降了0.9个百分点，扣除价格因素实际增长8.1%，也是11年来的最低水平。一季度虽然回升至10.0%，但也处于近十年来次低水平。分析其原因，首先，汽车和住房是拉低消费增速的主要因素。其次，经济增速降档期必然导致收入滞涨，从而制约居民消费能力提升。第三，快速上涨的房价尽管给极少部分高资产净值群体带来财富效应，但是更多中低收入群体由于购房还贷压力增大，消费挤出效应明显。展望未来，随着汽车、住房相关类消费亮点不在，新的增长点尚未显现，整体消费增长动能明显弱化。

　　从外贸来看，3月大幅增长主要受价格因素影响，未来对经济推动作用可能有限。一季度，我国进口同比大增主要受三个方面的影响：一是受到翘尾效应和春节错月扰动的影响；二是大宗商品价格是推动进口增速大幅上升的一个重要因素，1-2月，进口铁矿砂价格上涨83.7%，原油价格上涨60.5%，煤价上涨1.1倍，成品油上涨48.6%；三是从进口品的区域分布增速来看，对美国的进口出现了较快速度的增长（与去年同期相比增加38%），增速相对于其他发达经济体提升较为明显。

　　2．今年流动性“紧平衡”将成为常态，金融“去杠杆、防风险”成为主基调

　　2017年以来，银行间市场流动性短时收紧的情况时有发生。尤其在3月中下旬，受美联储加息、光大可转债发行和MPA季末考核的综合影响，银行间市场利率全面快速上扬。据我们测算，要达到今年M2增长12%的目标，假设今年外汇占款下降2.5万亿元左右，在央行不做任何流动性收放动作的前提下，全年将客观存在基础货币缺口10.5万亿，货币供应量（M2）缺口54万亿。面对这一缺口，决定今年流动性紧或松的关键，就在于当前形势下，央行有没有足够的意愿和政策空间来弥补。

　　我国基础货币供给渠道正在由以往的外汇占款带动的被动式投放方式，转为以各类借贷便利和公开市场操作所带动的更为主动的增长方式。今年一季度，央行通过公开市场操作和抵押补充贷款净投放的基础货币尚不足以抵消同期公开市场跨年到期资金量。央行并没有表现出急于弥补流动性的、大水漫灌似的政策倾向，而是货币工具操作更加精准化，对资金的投放和回笼时点的把握、对资金收放规模的把控，已经精确到以“每天”的资金量进行测算。由此判断，在金融“去杠杆”和防风险的背景下，今年央行有意将流动性维持在一个“紧平衡”的状态。

　　此外，银监会对同业存单、房地产贷款、表外理财等业务出台的一系列监管新规将在二季度落地，以及MPA考核也在细化和加码，这些都对流动性造成冲击。

　　一是同业存单高速扩张将受到约束。2015年以来，同业存单发展迅猛，2016年全年发行超过13万亿；2017年以来已发行超过5.7万亿，较去年同期增长约67%。其中3月份发行了超过2万亿元，创了历史新高；截至4月18日，同业存单存量规模达7.9万亿。然而，在金融去杠杆大背景下，针对银行同业链条的监管力度不断趋严，未来银行发行同业存单的冲动可能受到约束。

　　二是委外资金通道将受限。自2012年11月首批基金公司设立的从事特定客户资产管理业务子公司诞生后，短短不到4年时间，基金子公司规模狂飙突进，并于2016年上半年底首次超过10万亿元大关。与此同时，委外机构资金大量涌入公募市场，委外定制基金成为银行等机构资产配置的业务通道。截至2016年末，在公募基金中，疑似委外定制基金的数量约为633只，规模约为1.08万亿元；在非公募类产品方面，委外的规模大约有3万亿元。随着银监会4月以来连发八文，对银行业的密集监管势必会导致委外通道逐步收窄，强力约束银行资本，加重对银行业的倒逼压力。

　　3．区域经济仍存在风险

　　1-2月份，规模以上工业企业中，国企利润总额同比增长100.2%（去年全年增幅仅为6.7%），同期集体企业、股份制企业利润同比分别仅增长9.6%和33.6%。分析其原因，主要是受益于价格上涨的采掘、钢铁和有色等行业，其龙头多为国企，因此国企能获得远高于其他类型企业的利润增速。利润增长的分化，也与供给侧改革下行业集中度提高有关。

　　目前钢铁、煤炭行业去产能主要措施是关停落后产能和兼并重组，国企产能规模相对先进、规模也更大，重组多在国企间或国企兼并民企，导致产能向龙头的国企集中，因而行业中的中小企业则难以从价格上涨中受益，面临高负债、破产整顿等风险。尤其在河北、山东等产能过剩大省十分突出。部分区域经济风险仍在继续暴露。

　　宏观经济趋势与政策取向

　　1．宏观政策预测：财政政策更加积极有效，货币政策稳健中性偏紧

　　首先，财政政策更加积极有效。在经济下行压力依然存在、货币政策效应有限的背景下，财政政策仍将在稳增长中发挥主力军作用；第一，减收增支是财政政策发挥逆周期调节作用的需要。一季度，财政支出增速（21%）高出收入增速（12.2%）8.8个百分点，财政政策更加积极的立场十分明显；第二，在财政赤字率目标维持不变、地方债务管理愈加规范的情况下，地方政府将越来越依赖于PPP模式吸引社会资本，激发经济活力；第三，雄安新区的设立，规格比肩深圳特区和浦东新区，短期内有利于财政政策发挥引导作用，培育形成新的经济增长极。

　　其次，在“防风险、稳增长”的大背景下，货币政策将保持稳健中性偏紧基调，OMO和MLF等政策利率存在进一步上调的可能性，但加息（即上调存贷款基准利率）的可能性很小。第一，2016年三季度以来，我国经济出现一些回升迹象，金融机构信贷扩张动力较强，部分城市房价快速上涨，金融市场风险和资产泡沫风险有所显现。同时，美联储前后两次加息，进入加息通道的美元料将保持强势，人民币贬值压力和资本流出压力仍将存在。未来出于防风险的考虑，OMO和MLF等政策利率仍存在上调可能性；第二，从最新公布的经济数据看，一季度经济短期回升，但主要还是归功于地产和基建两大传统动力，而社会消费品零售额同比增长10.0%，扣除价格影响，实际消费增速只有8.6%，经济增长的不确定性因素依然存在。因此，出于稳增长的考虑，加息（即上调存贷款基准利率）的可能性很小。

　　2．预计2017年我国GDP增长6.5%左右，年内呈现前高后低态势

　　第一，一季度经济反弹对于基础设施投资和房地产投资有着比较大的依赖，受制于固定资产投资新开工投资走弱（一季度同比下降6.5%）、到位资金负增长（一季度同比下降2.9%）以及房地产调控政策影响，预计投资增速后期将滑落；第二，一季度城乡居民收入增长中，中位数增长（6.7%）明显慢于平均数增长（8.5%），这意味着中低收入群体收入增长相对较慢，不利于促进消费；同时，受房地产调控影响，二季度住房消费可能增幅趋缓，因此总体消费短期难以大幅提升；第三，PPI上涨不可持续，工业企稳回升是阶段性、而不是趋势性的。同时，外贸依然面临较大的不确定性。综上，我们认为2017年经济形势下行压力仍大，预计经济增速将呈现前高后低走势，经济反转拐点可能在二季度末出现，全年经济增速约为6.5%。

原标题:被动去杠杆之后,债市的配置价值更加凸显

10月中下旬以来,债券市场开始了一轮较为剧烈的调整,10年期国债收益率由3.60%左右快速上涨至3.92%的高位,10年期国开债收益率亦由4.30%左右迅速调整至4.68%左右.

为何僵持近五个月左右的债市突然变脸？

后续债券市场又将如何演进？

继续推进金融去杠杆的“天时、地利”均已具备,且下半场“强监管+中性货币”大概率是主基调,金融机构应尽早优化调整资产负债结构,盘活存量和增量资金,避免后续被动调整而遭受更大的损失,争取以较小的成本尽早释放风险.

目前来看,金融去杠杆的“天时、地利”均基本符合前期判断,但金融机构对此的认知却存在较大偏差,甚至依然遵循既有的死扛模式,主动去杠杆的意愿和力度明显不足,而在政策走向明晰之后,市场已有的一致性预期发生了逆转,最终导致市场陷入较为剧烈的被动去杠杆境地.

部分金融机构主动去杠杆进展缓慢

时至今日,金融去杠杆已历时一年有余,但金融机构主动去杠杆的意愿明显不强,金融去杠杆更多表现为存量资产的博弈.尽管政策部门通过“资金成本刚性”、强化金融监管等方式在逐步引导金融机构主动去杠杆,但从市场反应看,除4-5月份金融机构经历了一轮较强的被动去杠杆以外,其余时段金融机构去杠杆意愿都不强,甚至在监管协调之际,部分金融机构还选择了重新加杠杆.

今年以来股权及其他投资增长明显放缓,1-9月份仅增加50亿元,同比少增7.3万亿,但9月末余额仍高达22.1万亿元,远高于2016年初的15.8万亿元和2015年初的7.3万亿元.而且,同业存单发行量和发行价格普遍较高,市场主体对资金的刚性需求依然旺盛.

前9个月,同业存单月均净融资额达到16.6万亿,较2016年同期多增7万亿元,同业存单平均发行利率较上年同期提高157bp左右.也就是说,虽然金融机构过度加杠杆的行为在逐步减少,但部分机构资产负债调整仍以存量资产博弈为主,主动去杠杆的动力和意愿明显不足.

对“强监管+中性货币”政策组合预期不足

“强监管+中性货币”大概率是我国实体经济和金融部门去杠杆的最重要政策组合.国内外经验看,无论是实体经济还是金融部门,主动去杠杆都离不开监管和货币部门的配合.强化金融监管将是未来金融市场稳定与发展的主旋律.

同时,为配合主动去杠杆的政策目标,货币政策保持稳健中性的基调可能才是最优选择.期间央行出于“削峰填谷”和结构性调整需要,在部分时段可能会增加或减少流动性投放量,但这主要是边际上的变化,不可能改变稳健中性的政策基调.

从现实情况看,市场主体对“强监管+中性货币”政策组合的认识存在明显偏差,依然遵循已有的思维理解和认识本轮金融去杠杆.比如,很多政策判断都是基于2013年金融去杠杆的调控经验,但与2013年相比,本轮金融去杠杆耗时更长、涉及的领域更广,影响也更为久远,它不仅涉及到重构金融监管体系等根本制度建设,同时也与供给侧结构性改革等国家战略高度协同.

因此,应以全局性的眼光去衡量和判断本轮金融去杠杆的政策基调.现实中,政策预期的偏差使得部分金融机构危机意识单薄,普遍以观望甚至乐观的心态看待本轮金融去杠杆.随着“强监管+中性货币”政策组合进一步明晰,此前偏乐观的心态出现逆转,从而造成一致性预期的修正和集体式被动调整,最终导致利率债收益率数日之内迅速提高了20bp以上.

对经济韧性的理解存在偏差

近年来,在供给侧结构性改革的持续作用下,我国经济呈现出总量稳定和结构优化的基本特征.一方面经济短期内很难出现大幅回落,另一方面也很难出现明显回升,经济运行表现出较强的韧性和回旋余地.

此时,纠结于7.0%还是6.8%的经济增速并没有太大的现实意义.应当看到,我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期,未来要推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革都离不开一个健康有效的金融市场.这意味着防范化解金融风险,增强金融服务实体经济能力将是近期一系列金融政策的重点.

然而,金融市场通常更关注短期经济波动,也常常通过短期视野判断长期政策走向.对于短期经济波动与长期趋势同向运行时,短期分析视角确实非常有效；而当经济或政策存在重大战略调整时,过于依赖短期波动可能会忽视经济和政策演化的核心逻辑.尤其是市场长期处在僵持阶段时,经济和政策预期偏差很容易形成一致性心理预期和集体性行为.即使经济数据的一些微小变化,也足以造成市场的巨大波动,这既是市场对此前一致性预期偏差的修正,同时也是市场回归经济基本面的必要调整.

对美国货币政策正常化的修正

2015年以来,随着美联储开启新一轮加息周期,美元指数和美国债收益率走势就一直备受全球金融市场关注.然而,美国长期国债收益率并未跟随美联储加息同步上行,即使美联储公布了缩表计划,美国债收益率上行幅度也相当有限.

因此,很多观点都以“格林斯潘”之谜解释该现象,弱化了美联储货币政策正常化对全球经济体可能造成的潜在冲击.但应当看到,美联储货币政策正常化远未结束,后续美联储还会综合运用“缩表+加息”政策组合推进正常化.这些都可能对全球金融市场尤其是新兴市场国家造成巨大冲击.

对中国而言,随着汇率弹性的增强和资本项目改革的稳步推进,货币政策的独立性和操作空间已有明显提高,但资本流出压力和汇率贬值压力依然存在.而且,美联储货币政策正常化具有较强的示范效应和溢出效应.在中美国债收益率高度相关的情况下,随着美联储货币政策正常化边际效应的逐步显现,美国债收益率上行压力对国内债券市场也构成了一定的潜在压力.

被动去杠杆之后将如何演进？

历史总是惊人的相似,但却并非重现.近期债市被动去杠杆与4-5月份的过程十分相似,但两者之间却存在本质的区别.

首先,本轮债市被动去杠杆是在长时间僵持之后,金融市场对金融去杠杆政策、经济增长等预期偏差修正后的集体调整,未来金融市场可能会因预期变化而出现一定的分化；而此前被动去杠杆更多是监管强化的冲击所致,监管冲击之后金融市场依旧处在观望之中,并逐渐演化为一致性预期之下的僵持格局.

其次,本轮被动去杠杆是金融去杠杆行至下半场后,打破长期僵持格局的一次突破,随着金融机构预期和行为的变化,金融市场的调整可能会加快,债市也有望重回经济基本面；而此前被动去杠杆主要是金融去杠杆政策的一次调整,是继续推动金融去杠杆的一次政策探索.

最后,本轮被动去杠杆之后,金融市场的风险已明显释放,政策部门常态化监管机制可能会相继落地,金融服务实体经济的能力也会得到明显提升；而此前的调整仅仅只是开始,对于下一步政策如何变化仍具有较大的不确定性.

金融去杠杆还未结束,债市调整可能也尚未完成.此次被动去杠杆之后,金融机构主动去杠杆的意愿可能会进一步增强,加之基本面总体稳定、监管政策的逐步落地以及稳健中性货币政策的持续,债市很可能还处在一个相对艰难的调整阶段.

经过调整之后,长期僵持局面正在破局之中,债市的配置价值更加凸显,但交易性行情可能尚需等待.

下一阶段,随着金融去杠杆的深入推进,金融市场将在以下几个方面有显著改善.

一是金融回归服务实体经济.目前抑制资金“脱实向虚”的成效已有所显现,但远没有达到预期目标.随着去杠杆的深入推进,金融机构同业加杠杆与资产部门之间的正反馈机制将会得到遏制,通过加杠杆获取的超额收益将成为过去式.期间,证券类投资科目将告别高速增长的时代,调整完成后大概率会回归至一个合理水平；m2与社融之间持续的背离也会逐步得到改善,并最终恢复至相对均衡的状态.

二是金融系统性风险有效缓解.当前市场处在相对脆弱的状态.随着相关监管政策的出台,金融机构通过同业加杠杆、多层嵌套的监管套利将得到缓解,从而有助于降低流动性风险、信用风险以及交叉传染风险.同时,金融产品刚性兑付等问题有望得到部***决,同业业务也将逐步回归本源.

三是资产负债定价回归基本面.随着去杠杆进程的不断推进,“负债成本刚性”和“资产收益钝化”并存的现象会逐步扭转,资产负债将逐步回归基本面.届时融资成本（如7天回购利率）与资产收益率（如10年期国债收益率）之间维持相对稳定的利差（完）.

金融杠杆(leverage)简单地说来就是一个乘号（*）。使用这个工具，可以放大投资的结果，无论最终的结果是收益还是损失，都会以一个固定的比例增加，所以，在使用这个工具之前，投资者必须仔细分析投资项目中的收益预期，还有可能遭遇的风险，其实最安全的方法是将收益预期尽可能缩小，而风险预期尽可能扩大，这样做出的投资决策所得到的结果则必然落在您的预料之中。使用金融杠杆这个工具的时候，现金流的支出可能会增大，必须要考虑到这方面的事情，否则资金链一旦断裂，即使最后的结果可以是巨大的收益，您也必须要面对提前出局的下场。