原标题：戴维斯家族的现金流经济学

来源：高质量公司投资研究

关于戴维斯为什么选择保险和银行业股票？其最为经典的回答是：“保险行业所售的产品或服务永不过时”。

虽然这是简短的一句话，但其蕴含深意。因为在人类社会中，基本的人类生存要素就是生、老、病、死、性、健寿、娱乐等，而作为服务于人类生存要素的保险服务，是永远无法替代的要素，戴维斯后来在书中谈到：“保险公司同生产商相比，拥有许多得天独厚的优势，保险商的产品总是推陈出新，用客户的钱去投资以获取利润，它在经营过程中不需要昂贵的工厂和实验室，也不制造污染，还能抵御经济衰退。即使遭遇经济危机，人们可以推迟大宗商品消费，如房屋、汽车、家用电器等，但他们不会推迟交纳住房、汽车以及人寿等各项保险费用”。他发现当经济处于泥潭时，许多人处处节约，减少驾驶里程，这样一来事故的减少降低了索赔率，保险公司的债券投资组合就会因此而增值。这些因素把保险公司的收益从经济周期中解放出来，并赋予他们抵抗经济衰退的能力。

相对保险业，戴维斯对铝、橡胶、汽车或混疑土公司丝毫不感兴趣，因为戴维斯认为“诸如此类的生产商都需要造价昂贵的厂房和设备，而设备维修和技术不断革新，会让他们的现金所剩无几。他们会在经济萧条时期赔钱，所以购买这些行业的股票并不牢靠，他们总要不断引进新工序、新发明及新设备，这就会使他们面临破产危机。而纵观生产制造业的发展历史，没有几个制造业领域的公司能够长寿，只有那些依靠不断革新改造的公司才能不被时代淘汰”。

戴维斯习惯把没有复利增长的公司和其他类别的公司区分开来，他发现每当生产商投资设计一种适于销售的产品时，接着对厂房和产品本身的改进投入更多，而保险商便从每个新顾客哪里获取保险费用，当理赔或保单到期时再支出现金牛。保险公司拥有的债券和抵押资产是用顾客的资金来实现的，如果没有什么意外的和耗尽投资组合的索赔事件，保险公司就能够累积起一大笔属于股东的隐藏资产。而耐心的投资者就能够等着隐藏资产不断复利，而其他保单的不断涌入也就意味着其他人在进行着分期付款，这将会给投资者带来不错的收益。

同时戴维斯还发现普通保险公司总是以低于票面价值的价格出售保单。作为固定收入来源的投资组合中的债券和抵押资产远远超过了公司自身股票的市场价格。这些股票的购买者不仅能够作为保险公司投资组合一部分的原有本金，还能够不断获得额外股息，甚至投资者还能够得到高于长期国债2倍以上的年息收益。

“而保险业就不一样，它具有永不过时的特点，一些保险公司已经度过了他们200岁生日，但其所销售的产品却基本没变，还是开创者创业初期推出的那些产品。但他们把客户的钱用来投资，从中渔利，而生产类企业却永远得不到这样的机会。”但是保险业本身也不是包赚不赔的行业，由于受到政府的严格管制，保险业是一个低利润行业，同时保险产品本身没有差异性，竞争激烈，购买者对品牌价值的认识也不像对其他行业那么重视，因为他们购买保险产品的方式，主要是从代理商手里购买，代理商推荐什么产品，客户往往就买什么产品，他们对每家保险公司的怀疑和憎恶都一样。

戴维斯家族的第二代——斯尔必.戴维斯也是选择了银行业作为自己投资的主战场，斯尔必.戴维斯认为银行业与保险业一样，都是倾向于场外运转的模式，而银行业永不过时，因为金钱永不过时。斯尔必.戴维斯对银行业的看法，与其父亲对保险行业的看法类似，斯尔必.戴维斯认为“银行不制造任何产品，因此不需要昂贵的工厂、精密的机械、仓库、研究室或高薪博士，银行业不会造成污染，不用花钱购买控制污染的设备。银行业不出售小器具或成衣，因而无需配备销售人员。银行业不用装运货物，因此无需运输费用。银行业惟一的产品就是货币，它把从储户手中借来的钱再贷给其他借款人，以此赚取差价。虽然货币可以表现为硬币、纸币及各种证券，但永远不会过时，虽然银行之间也相互竞争，但银行业本身却永远时兴”，“因为银行不会过时，同时它也不能引领潮流，所以投资者就没兴趣花大价钱去追捧银行的股票，我们也得以用很低的价格就能买到银行业的股票。”正是这些看似笑谈的理由，促成斯尔必.戴维斯在80年代初期将所管理基金的40%资金投向银行业的股票，结果短短几年时间，斯尔必.戴维斯就在重仓的银行股上获取到10—30倍不等的涨幅，而其在银行股的投资上，通过加大杠杆投入，最终获取到惊人的利润。

华伦·巴菲特的搭档——查理·汤玛斯·芒格在伯克希尔2003年的股东大会上说：“银行，保险业一直是一个完美的金矿，就象我在不同的Berkshire会议上多次说过的那样，沃伦与我在这方面都搞砸了。或许我们应该在银行上面投入更多的资金。银行业的盈利水平后来变得比我们起初的判断要高得多。尽管我们在银行业上做得不错，不过或许我们在该行业上的仓位应该更重一些，银行业的赚钱之道简直可怕”，“我不知道有谁会为了购买某只银行股而东奔西走考察每一笔贷款？这种方式涉及的工作量是难以置信的多。

在戴维斯一家三代整个的投资生涯当中，我们发现戴维斯家族非常重视公司发展缓慢、收益稳定增长股票价格合理的投资标的。他们以保险股起家，但之后尝试了一段非常糟糕高速成长股投资之后，斯必尔采用了老戴维斯的投资方法投资于其他领域，尤其是银行业。克里斯说道：“你现在的投资，为的是将来能够获得更多的收益。这就是投资。对我们来说，整个投资过程取决于两个问题，第一个问题是一家公司的股票如果值得购买，那么公司收益应大于支出。收益循环上涨使得股东收益最大化。第二个问题是价格经常可以忽略不计。”对于克里斯的观点当然包涵了现金流经济学的重要部分以及他的长期投资原则。

以前人们购买股票是为了得到股息，但是股息就像手动牙刷一样上下波动。如今收益则是最重要的。他说道：“我们自问如果完全拥有某家公司的话，那么到了年底扣除足够的维持现状的现金，在为今后企业发展再投资之前，我们究竟能够得到多少收益。当然这种计算并不简单，我们要计算股票期权、折旧率、递延税以及其他一些细微因素。我们同样也会对债务情况进行考察。两家公司的收益个股价可能相同，所以表面上股票估值也是一致的。然而如果一家公司负债累累，而另一家公司没有负债，那么他们就完全不同了。”

克里斯通常会对公司账面资产以及资产盈利能力转化为自由现金收益和预期收益以及长期债券收益作出全面比较。债券持有人得到的预期收益，而股票收益可能大于债券收益，通常情况下股票收益风险要大于债券，可里斯会对自由现金收益的盈利率同长期债券以及股票风险溢价进行比较。以确定一家企业的长期价值。

我们可以清楚地看到，戴维斯以及三代都遵循并坚持购买适度增长的企业。这其中包含了深刻的现金流经济学原理。他们深知高投资回报和适度增长的结合意味着企业能够产生大量自由现金。在《戴维斯王朝》一书中关于戴维斯式检查表中的几项非常关键。

2、购买适度成长型公司价格适中的股票

3、耐心等待直到股价回复合理

4、公司内部人士拥有大量股份，并对公司的成功举足轻重

5、股东回报率高，公司经理人至于与回报投资者

6、保持最低开支，从而使公司成为低成本制造商

7、公司善于收购竞争对手，并能增加盈利

而以上的2、5、6、8项是现金流经济学的基础，而4、7项是资本配置的范畴。如果说布鲁斯亨德森从理论基础上做出了对企业现金流经济学的框架性研究，那么戴维斯一家三代则是对现金流经济学的忠实实践。