在资本市场里面，对于投资来说，首先要理解这个市场。中国的资本市场毫无疑问是一个非常复杂的生态系统，你以什么角度看它，它可能就以什么样的形式回馈你。
一、理解市场，理解经济规律
长久以来，大家都说资本市场是一个赌场，人们是以赌博、投机的方式，以很高预期回报率的方式在参与这个市场。
但是还有另一个说法，依托研究公司的基本面，可以获得持续稳健的回报，不同的做法可能都会得到预期的结果。
总体上看，是我们的行为方式或者价值观，决定了自己参与这个市场的方式。
但是市场本身，这么多年来，真正反映的还是国家、产业发展的变化，以及公司的成长。
我们可以看到，很多公司最后成了很高回报的公司，在全球都有非常高的市场占有率，极具竞争优势，这个过程总体来看，还是一个反映基本面的市场。
作为一名基金经理，首先要了解自己适合什么样的研究和投资方式。还要了解行业或者公司，了解资本市场本身运行的规律，以及其他参与者的行为。
我觉得同样重要的，是需要理解经济运行的一般规律。尤其当市场有剧烈变化，有重大恐慌或其他高度不确定性的事件发生的时候，对于我们来说，在资本市场的应对是非常重要的。
因为这会使你减少恐惧感，可以使你在资本市场关键的时刻，或者重大变化时刻，有信心做出独立的决策。
在资本市场上，考验基金经理或者投资人的地方，除了获得收益，还要看能不能获得超额的收益，业内称之为阿尔法。
有一种理论叫有效市场理论，说市场已经高度有效，我们很难获得超额收益。
美国是这样的市场，我们看到过去一年、三年、五年、十年，大概只有10% 多的基金能够打败各自的基准。从打败基准的比例来看，专业机构在美国已经很难超越市场了。毫无疑问，这是一个非常高效的市场。
这个过程是怎么形成的?
很重要的一个原因是，现在信息传递的效率远高于过去任何一个时候，同时资本市场本身得到的关注也高于历史水平，有太多的人、太多的资源投入这个市场。
当所有管理者更努力的时候，驱动这个市场本身能更早实现价值发现功能，也导致机构投资者更难战胜这个市场，这可能是所有市场发展到比较极端的时候的一个普遍现象，我们发现美国出现了这种现象。
中国有重大差异的地方是：
第一，中国市场的参与者很多，有很多个人、机构，甚至不太理解资本市场的不专业的机构。因为这种多元的参与，使市场的效率没有那么高，给这个市场创造阿尔法提供了比较好的外部土壤。
第二，即使是专业机构，因为公司治理、考核机制，造成投资行为出现非常大的扭曲，这种扭曲事实上会导致市场经常出现无效。
回过头来看，一些恍如隔世的情况会阶段性地经常出现，就人类本身来说，我们都有这些天然的弱点，知识可以积累，但智慧还是很难同步达到。
因为这些原因，资本市场还会有阶段性、间歇性，甚至是很长一段时间非常多的无效率的情况出现。
2013—2015 年，传统行业因为需求放缓，经营压力变大，进入调整阶段，互联网行业却飞速发展，日新月异。
巨大的反差使传统行业的公司非常恐慌，全社会形成共识，需要向互联网转型。这种思潮折射到资本市场上，发展到极致，也形成很大的扭曲。
大家一方面对转型的方向有过高的预期，另一方面却导致那些本身竞争结构比较稳定的行业容易被市场所忽视。
同时我们可以看到，当互联网对各个行业的影响已经高度明确化，市场的不确定性下降了之后，过去这些行业被低估的部分，又在2016 年、2017 年得到了资本市场比较大的修正。
这本身是一个市场阶段性没有效率，也会阶段性有效率的过程。
对于做研究或者做投资来说，我们总是希望自己能够发现这个市场无效率的部分，怎么做?从自身体会来说，我希望建立一个参照系，通过研究，能够对未来有所判断或者是预测。
我是在1996 年本科毕业以后到深圳开始接触资本市场，当时市场是一个庄股横行的年代。研究生毕业，2001 年到的时候，正好又经历了从一个庄股横行到做庄模式破灭的阶段。
从2003 年开始，整个行业寻找一个可持续的方向，开始去关注企业的竞争力、公司的基本面，投资逐渐向国际规范靠拢，那是一个国内机构投资者最关注企业质量和竞争优势的阶段。
但是在2007 年之后，随着股权分置改革完成，大股东成为上市公司股价影响最大的一股力量。2009 年以后，大股东对于资本市场的影响程度，到了一个史无前例的高度，甚至在短期之内产生很大的扭曲。
不同的阶段都有不同的事情发生，我自己的体会是，在这个市场上，还是可以通过做基础研究，发现公司的未来价值创造，从而得到持续稳定的回报，获得一个长期的超额收益。
简单地说，选回报率高的行业，找到非常优秀的公司，在合适的价格做投资。
所有的投资，估值水平一定是最重要的，也就是价格，因为价格决定了回报率。再优秀的公司，价格过高也可能会给你比较低的回报率，甚至负回报率，这是无法避免的。
我们的投资，是希望面向未来，通过分享企业的价值创造来实现投资回报，这个过程需要我们去更多的判断企业的未来，这是我们做研究的根本目的。
我们研究过去，研究历史，是为了能够更好地、更大概率地去分析和判断企业、行业的未来发展。
在这之前，我们在做行业研究和积累的时候怎么建立框架?
我发现有一个比较好的类比的参照系，我们研究了当时美国标准普尔500 指数的行业结构分布和利润分布。
美国是一个大国，中国也是一个大国，美国的产业非常全，中国的产业也很全，这是一个非常好的参照系。
我们可以观察标准普尔500 指数过去40 年的数据，初步形成一个框架。可以看到，在一个大国里面，随着经济发展、产业成熟，不同的行业在不同的阶段有不同的分布。
金融行业永远是一个大行业，它关系所有的人，也关系整个经济活动的运行。
在格林斯潘几次降息以后，美国金融泡沫时期，这个行业最高占到标准普尔500 指数市值的22%，2012 年大概是16%。
医疗行业一直是一个非常重要的行业，占美国GDP 大概15% 以上，在标准普尔500 指数的市值结构里面，它也一直是一个排名前三位的重要行业。
高科技行业是美国最大的一个行业，2012 年占标准普尔500 指数市值的18%，目前肯定更高，我估计大概是24% ～ 25%。但是2000 年之前，在互联网泡沫时，该行业占整个市场市值接近1/3。
可选消费(也就是耐用消费品)和日常消费一直是两个比较稳定的行业，它的长期比例都是在10%。
美国确实是一个非常稳健的经济体，它的制造工业在GDP 中的比重一直都维持在10% 左右。虽然就业人群的比例在下降，但是过去40 年来，总体上维持着比较高而稳定的市值比例，美国的制造业还是很有生命力和竞争力的。
像电信服务、公用事业、大宗商品、原材料这些行业，随着国家发展的成熟，这些行业在经济结构里面所占的比例是下降的。
能源行业是一个很大的行业，这主要以石油和天然气为代表。但未来这个行业会不会发生大的变化，比如当交通电动化以后，汽油不再是重要的燃料，也许这个行业会发生重大的变化。
这些行业的利润占标准普尔500 指数的比例，相当于做了一个市值加权。
比如医疗行业长期高于整体是很容易理解的。至于电信和公用事业，我觉得是因为这些行业在美国处于稳定的状态，风险贴现比较低。
而2009 年之后，整个美国资本市场是一个长期利率下行，甚至走向一个超低利率的阶段，这个时候稳定的行业，估值水平容易略高。
金融行业的估值水平一般是低于平均水平的，主要因为这是一个高杠杆的行业，同时因为委托代理机制，用其他人的钱去冒险，导致金融行业的风险更大，所以必须有一个高的风险溢价。
有意思的是，科技行业的利润比例高于它的市值比例，我觉得背后的含义可能是，科技行业作为一个整体，确实有一个比较高的风险溢价，市场并没有给它更高的估值。
或者说当公司比较小的时候，存在不确定性的时候，会有比较高的估值;当公司壮大了之后，估值会下降。
当然从最近五年发生的变化来看，尤其是近两三年，美国最大的一批互联网公司在最大体量上实现了高速增长，这是一个前所未有的变化，因为互联网可以更广泛地接触到C 端所有的人群。
消费品行业总体来看，是一个估值水平和整个系统市场接近的状态，有一些时候略高。
能源行业长期的估值水平低于其他行业，我觉得主要原因是大家对于这种情况的可持续性抱有一定的怀疑。
我们做研究，本质是收集信息和数据，然后再分析处理这些数据。我们希望能够理解背后的商业逻辑，也希望自己能够有洞察力，能够预测未来，能够指导我们的投资，这个过程需要我们不断地用现实去检验和修正。
三、华为、中兴在全球兴起的原因
从20 世纪90 年***始，中国通信行业的公司发展到今天，逐渐改写了全球的产业格局。
2003 年、2004 年的时候我能够从研究岗转到投资岗，是因为我当时做的通信行业的研究。现在回顾当时的研究，有很多体会。
2003 年、2004 年通信行业正在发生重大变化，华为、中兴为代表的公司依托一个庞大的本土市场，也利用了中国特有的劳动力成本优势，迅速崛起。
通信行业是一个人力资本高度密集的行业，研发人员往往占到公司的1/3 甚至更高，这个行业的一般结构是毛利率在30% ～ 50% 之间，研发费用大概占10% ～ 15%(主要是人力成本)，销售费用占10%(主要是直销为代表的高销售费用的商业模式)。
中国公司在2000 年左右形成了结构性的优势。比如在劳动力成本上，中国的大学培养了非常优秀的大批工程师，加入到华为、中兴这样的体系。
这些公司就可以中国的成本结构应对世界上最优秀的一批公司，包括有很多传奇的公司，比如以贝尔实验室为后盾的朗讯，曾被称为“诺贝尔奖的摇篮”。
因为这样一个结构性成本的劣势，这些跨国公司在中国被打败，在全球也被蚕食。它们失败的原因，在当时已经可以清楚地判断出来，首要一点是因为战略失误。
从前通信行业是只有发达国家的少数公司能够从事的高壁垒行业，它们在中国执行教科书式的高定价的撇脂战略。这个高价格给了中国公司机会。
我们知道，早期不管是华为、中兴、大唐还是巨龙，产品性能较差，但是海外供应商的价格太高了。国内公司走性价比路线，以较低价格销售产品，还是有非常高的利润。然后用所获利润去研发、去改善产品。
我记得在20 世纪90 年代，程控交换机一线大概卖 1500 元到 2000 元。因为这么高的价格，所以国内的公司能够有切入的机会，等到国内的公司逐渐成长起来之后，出现了新的情况。
这些公司大力招聘优秀大学生去做市场和研发，两条腿都走得很好。它们在市场体系中最紧密地贴近运营商的需求，然后传导到研发体系，这样就变成了不只是有一个成本优势的公司，而是变成了一个更理解客户需求的公司。
跨国企业的中国分部是由职业经理人管理，考核机制决定了他们更在意短期的财务指标，无法做出战略决策和整体性考虑。他们在中国的研发基本上只是形象工程，最多只是全球产品的小修改，无法把中国客户的需求发展成为产品定义。
20 世纪90 年代的时候他们有巨大的性能优势，中国的公司只能做价格竞争。但是2000年之后，中国公司的产品性能逐渐赶上来了，而且能够更理解客户的需求，把客户的需求融入到产品开发中去。
我们能提供更好的产品，通过这个途径不断把竞争对手赶出中国市场。我觉得归根到底，这是一个创业型的公司与一个职业经理人竞争的结果，他们应对不同的市场，做出了不同的选择。
下一步，像华为这样的公司，它们非常有进取精神，未来可以扩展到全球市场，虽然这条路非常漫长，但是它们一定能成功，根本原因是从前所有的跨国企业在其他国家的市场也是一个高定价的业务模式。当中国的公司走出去之后，会成为发展中国家解决通信问题的最好的合作伙伴，为客户提供巨大的价值。在发达国家市场，它们会成为运营商降低成本最主要的伙伴。
华为首先在2001 年、2002 年开始了这个进程，中兴可能更晚才作为一个运营商约束华为的棋子，被引入了跨国运营商的供应链体系。
我们可以从逻辑上面分析这个过程。
2003 年的时候，跨国公司和中国公司的收入规模差别很大，但是从人力资源的分布来看，研发人员基本上都在1 万人左右的量级，这个时候已经没有差距了，虽然中国公司的研发费用只有跨国公司的1/10。
通信行业的公司，基本上都是把10% ～ 15% 的收入拿来做研发，但是因为当时中国工程师的工资低，基本上一年 20 万元到 30 万元，而国外要 20 多万美元，这就是一个结构性的竞争优势。
当然现在不一样了，中国互联网巨头的人均年薪也都到了20 多万美元。15 年前，虽然从销售收入的规模来看，中国公司显得弱小，但是从一个体系来看，已经和跨国公司在同样一个量级了。
2003 年的时候有很多知名的公司，但是后来，朗讯2006 年被阿尔卡特以134亿美元收购，朗讯的市值在2004 年有150 亿美元。
后来阿尔卡特朗讯在2015 年又整体被诺基亚以166 亿美元收购了，收购之后诺基亚目前整体的市值也只有300 多亿美元，收入只有200 多亿美元(见表11-1)。
产业结构发生了巨大的变化，全球的价值链在发生巨大的转移，这是过去15年通信设备行业发生的事情。
整个欧美通信设备行业，除了思科因为受益于美国封闭的市场不让我们进去，中国的公司已经完全主导了这个市场。现在全球通信设备行业的玩家只剩下爱立信、诺基亚、华为、中兴4 家公司，所以有人说中国是发达国家的粉碎机。
我们其实可以从通信行业看出来，这可是孕育了无数诺贝尔奖的行业，也曾经是高科技行业的代表，当然后面已经成熟了。
近两年，价值投资受到了人们的热捧。在上价值投资的股票势头也一路看涨。今年还会继续延续价值投资的潮流，下面我们就来看看2018中国最具价值投资的股票有多少?
“2017是价值元年，2018价值将蔓延。”在其2018年的投资策略报告中表示。与此同时，多家也把价值投资放在2018年投资首位，建议投资者精选价值龙头。但由于过去两年大龙头都明显上涨，好资产更难找，投资者将不得不把价值理念向其它领域蔓延。
研究员从价值投资角度出发，筛选出2018年最具投资价值TOP50公司，依然包括、等明星股，同时还包括、海澜之家等细分行业龙头。它们可能不是过去一年A股市场涨幅最高的股票，但它们却是被时间印证为走势最稳、最具备长线投资价值的股票。当然，投资有风险，入市须谨慎，具体操作时还须由投资者自行抉择。
在2018年的投资策略中，多家券商提出了精选价值龙头的投资方向。
中银国际在2018年A股投资策略中预计，2018年指数难有行情;价值投资将继续，并向其它领域蔓延。其进一步解释称，2017年是价值元年。根据“股市风格菱形理论”，2018年价值将延续。但由于过去两年大龙头都明显上涨，好资产更难找，投资者将不得不把价值理念向其它领域蔓延。
坚定“以龙为首”的投资策略。根据其判断，盈利能力将在上半年进入高点之后缓慢回落，同时利率水平高位震荡，市场整体估值也将随着盈利整体下行而下沉。在盈利能力进入修复末期，受益于行业集中度提升及总资产周转率向上的龙头公司将继续引领A股。
借鉴券商对价值的推荐，同时结合此前《投资者报》价值投资选股逻辑，我们给出了三条筛选标准，具体设定的条件如下：第一个筛选指标为公司过去三年以及扣除非经常性损益后的净利润持续保持增长;第二个筛选指标为，公司过去三年每年都进行过现金分红，并且分红派现率(分红总额与未分配利润的比值)高于10%;第三个筛选指标是行业份额居前。具体要求是：2016年营业收入在所属行业(申万二级)中排名前40%。
在具体操作上，我们给“会赚钱”设定的条件为:公司最近3年以及2017年前三季度扣除非经常性损益后的净利润为正，且持续正增长。
之所以选取扣除非经常性损益后的净利润作为衡量业绩的标准，是因为在公司的财务报表中，净利润这一指标往往掺杂着过多的“水分”，如政府临时的大额补贴，公司出售子公司获取的投资收益等。这些“水分”往往会遮蔽公司的经营状况的真相。
在当前IPO的审核条件中，关于净利润的审核标准，明确要求以“扣除非经常性损益后的净利润孰低者”作为标准之一，由此可见该项利润的重要性。
在当前A股市场上，有多少家公司能够达到我们的第一条筛选标准呢?根据《投资者报》研究员统计，目前A股上市公司有3400多家，最近三年(2014年~2016年)以及2017年前三季度扣非后净利润为正且保持正增长的公司有828家，约占总数的1/4。
需要说明的是，目前绝大多数上市公司尚未公布2017年年报，因此我们选取2017年前三季度的业绩情况作为参考标准。从行业特征上来看，这些业绩优良的公司大多集中在计算机应用、汽车零部件、化学制品、白色家电等领域中。其中不乏一些2017年业绩表现突出的公司，如、等。
布局2018年股市的3个主要思路：
第一是走“量”，即2018年大概率通过放量来支撑业绩的领域;
第二是走“价”，即通过价格维持高毛利的领域;
第三是走“新”，即寻找自上而下大力推进战略新兴产业、高端制造的背景下，具有创新能力、量产能力或市场话语权的领域。在此基础上，筛选出2018最有投资价值的细分领域，并附上龙头股，供大家参考。
对于股民来说如何盈利才是关键。价值投资股票很多，股民需要从中找出适合自己投资的那一款才行。
2.6技巧19:选择有大卖单而股价不跌的股票
1.当一只股票在盘中出现大卖单而股价却没有因此大幅下跌时.就形成看涨买入信号。这里的大卖单可能直接向委买位置砸盘，也可能是挂在委卖位置的委托单。
2.在盘中集中出现异乎寻常的大买单或者大卖单，往往是主力在集中***股票。主力使用大卖单的目的很可能是为了让散户看空后市.卖出股票.而主力则可以借此机会达到的目的.为将来继续拉升股价做准备。
3.大卖单出现后股价没有下跌.就说明主力并不想让股价因为散户的卖出而下跌.这也就验证了主力未来想要维续拉升股价的信号。
如图38所示. 2011年8月8日下午，(600547)在上涨过程中遇到了巨大阻力。从卖2里卖4三个价位上卖单的总和超过7000+。这样的形击说明市场上的卖方力量十分强势.但是股价并没有因此而下跌。这就说明这些大卖单很可能只是主力要打击散户信心，以达到洗盘的目的，当完成后，会继续拉升股价。因此,看到这样的形态后，投资者可以积极买入股票。
图38山东黄金分时走势
如图39所示，2011年8月8日，多伦股份(600696)在高位横盘整理过程中连续遭遇大卖单的打压，但是其股价却没有大幅下跌.一直坚守在14元左右，这说明主力只是想打击投资者的信心，借机洗盘。当主力洗盘结束后，股价将继续被向上,拉升，此时是投资者买入股票的机会。
图39多伦股份分时走势
1.大卖单可能是一笔极大的卖单，也可能是连续多笔较大卖单。这些卖单集中出现，很明显不是散户行为，主力在操作时也会尽量隐藏自己的操作痕迹，因此当这些大卖单集中出现时，最大的可能就是主力在故意欺骗散户。
2.主力使用大卖单的目的可能是为了在低位获得更多的康价筹码，也可能只是想抬高散户的持股成本。在第一种情况下，主力往往会将卖单挂在比较高的位置上，自己再以低价小笔吸入散户抛出的股票，而在第二种情况下，主力往往会使用大卖单直接砸盘.造成即将崩盘的假象。
在资本市场里面，对于投资来说，首先要理解这个市场。中国的资本市场毫无疑问是一个非常复杂的生态系统，你以什么角度看它，它可能就以什么样的形式回馈你。
一、理解市场，理解经济规律
长久以来，大家都说资本市场是一个赌场，人们是以赌博、投机的方式，以很高预期回报率的方式在参与这个市场。
但是还有另一个说法，依托研究公司的基本面，可以获得持续稳健的回报，不同的做法可能都会得到预期的结果。
总体上看，是我们的行为方式或者价值观，决定了自己参与这个市场的方式。
但是市场本身，这么多年来，真正反映的还是国家、产业发展的变化，以及公司的成长。
我们可以看到，很多公司最后成了很高回报的公司，在全球都有非常高的市场占有率，极具竞争优势，这个过程总体来看，还是一个反映基本面的市场。
作为一名基金经理，首先要了解自己适合什么样的研究和投资方式。还要了解行业或者公司，了解资本市场本身运行的规律，以及其他参与者的行为。
我觉得同样重要的，是需要理解经济运行的一般规律。尤其当市场有剧烈变化，有重大恐慌或其他高度不确定性的事件发生的时候，对于我们来说，在资本市场的应对是非常重要的。
因为这会使你减少恐惧感，可以使你在资本市场关键的时刻，或者重大变化时刻，有信心做出独立的决策。
在资本市场上，考验基金经理或者投资人的地方，除了获得收益，还要看能不能获得超额的收益，业内称之为阿尔法。
有一种理论叫有效市场理论，说市场已经高度有效，我们很难获得超额收益。
美国是这样的市场，我们看到过去一年、三年、五年、十年，大概只有10% 多的基金能够打败各自的基准。从打败基准的比例来看，专业机构在美国已经很难超越市场了。毫无疑问，这是一个非常高效的市场。
这个过程是怎么形成的?
很重要的一个原因是，现在信息传递的效率远高于过去任何一个时候，同时资本市场本身得到的关注也高于历史水平，有太多的人、太多的资源投入这个市场。
当所有管理者更努力的时候，驱动这个市场本身能更早实现价值发现功能，也导致机构投资者更难战胜这个市场，这可能是所有市场发展到比较极端的时候的一个普遍现象，我们发现美国出现了这种现象。
中国有重大差异的地方是：
第一，中国市场的参与者很多，有很多个人、机构，甚至不太理解资本市场的不专业的机构。因为这种多元的参与，使市场的效率没有那么高，给这个市场创造阿尔法提供了比较好的外部土壤。
第二，即使是专业机构，因为公司治理、考核机制，造成投资行为出现非常大的扭曲，这种扭曲事实上会导致市场经常出现无效。
回过头来看，一些恍如隔世的情况会阶段性地经常出现，就人类本身来说，我们都有这些天然的弱点，知识可以积累，但智慧还是很难同步达到。
因为这些原因，资本市场还会有阶段性、间歇性，甚至是很长一段时间非常多的无效率的情况出现。
2013—2015 年，传统行业因为需求放缓，经营压力变大，进入调整阶段，互联网行业却飞速发展，日新月异。
巨大的反差使传统行业的公司非常恐慌，全社会形成共识，需要向互联网转型。这种思潮折射到资本市场上，发展到极致，也形成很大的扭曲。
大家一方面对转型的方向有过高的预期，另一方面却导致那些本身竞争结构比较稳定的行业容易被市场所忽视。
同时我们可以看到，当互联网对各个行业的影响已经高度明确化，市场的不确定性下降了之后，过去这些行业被低估的部分，又在2016 年、2017 年得到了资本市场比较大的修正。
这本身是一个市场阶段性没有效率，也会阶段性有效率的过程。
对于做研究或者做投资来说，我们总是希望自己能够发现这个市场无效率的部分，怎么做?从自身体会来说，我希望建立一个参照系，通过研究，能够对未来有所判断或者是预测。
我是在1996 年本科毕业以后到深圳开始接触资本市场，当时市场是一个庄股横行的年代。研究生毕业，2001 年到的时候，正好又经历了从一个庄股横行到做庄模式破灭的阶段。
从2003 年开始，整个行业寻找一个可持续的方向，开始去关注企业的竞争力、公司的基本面，投资逐渐向国际规范靠拢，那是一个国内机构投资者最关注企业质量和竞争优势的阶段。
但是在2007 年之后，随着股权分置改革完成，大股东成为上市公司股价影响最大的一股力量。2009 年以后，大股东对于资本市场的影响程度，到了一个史无前例的高度，甚至在短期之内产生很大的扭曲。
不同的阶段都有不同的事情发生，我自己的体会是，在这个市场上，还是可以通过做基础研究，发现公司的未来价值创造，从而得到持续稳定的回报，获得一个长期的超额收益。
简单地说，选回报率高的行业，找到非常优秀的公司，在合适的价格做投资。
所有的投资，估值水平一定是最重要的，也就是价格，因为价格决定了回报率。再优秀的公司，价格过高也可能会给你比较低的回报率，甚至负回报率，这是无法避免的。
我们的投资，是希望面向未来，通过分享企业的价值创造来实现投资回报，这个过程需要我们去更多的判断企业的未来，这是我们做研究的根本目的。
我们研究过去，研究历史，是为了能够更好地、更大概率地去分析和判断企业、行业的未来发展。
在这之前，我们在做行业研究和积累的时候怎么建立框架?
我发现有一个比较好的类比的参照系，我们研究了当时美国标准普尔500 指数的行业结构分布和利润分布。
美国是一个大国，中国也是一个大国，美国的产业非常全，中国的产业也很全，这是一个非常好的参照系。
我们可以观察标准普尔500 指数过去40 年的数据，初步形成一个框架。可以看到，在一个大国里面，随着经济发展、产业成熟，不同的行业在不同的阶段有不同的分布。
金融行业永远是一个大行业，它关系所有的人，也关系整个经济活动的运行。
在格林斯潘几次降息以后，美国金融泡沫时期，这个行业最高占到标准普尔500 指数市值的22%，2012 年大概是16%。
医疗行业一直是一个非常重要的行业，占美国GDP 大概15% 以上，在标准普尔500 指数的市值结构里面，它也一直是一个排名前三位的重要行业。
高科技行业是美国最大的一个行业，2012 年占标准普尔500 指数市值的18%，目前肯定更高，我估计大概是24% ～ 25%。但是2000 年之前，在互联网泡沫时，该行业占整个市场市值接近1/3。
可选消费(也就是耐用消费品)和日常消费一直是两个比较稳定的行业，它的长期比例都是在10%。
美国确实是一个非常稳健的经济体，它的制造工业在GDP 中的比重一直都维持在10% 左右。虽然就业人群的比例在下降，但是过去40 年来，总体上维持着比较高而稳定的市值比例，美国的制造业还是很有生命力和竞争力的。
像电信服务、公用事业、大宗商品、原材料这些行业，随着国家发展的成熟，这些行业在经济结构里面所占的比例是下降的。
能源行业是一个很大的行业，这主要以石油和天然气为代表。但未来这个行业会不会发生大的变化，比如当交通电动化以后，汽油不再是重要的燃料，也许这个行业会发生重大的变化。
这些行业的利润占标准普尔500 指数的比例，相当于做了一个市值加权。
比如医疗行业长期高于整体是很容易理解的。至于电信和公用事业，我觉得是因为这些行业在美国处于稳定的状态，风险贴现比较低。
而2009 年之后，整个美国资本市场是一个长期利率下行，甚至走向一个超低利率的阶段，这个时候稳定的行业，估值水平容易略高。
金融行业的估值水平一般是低于平均水平的，主要因为这是一个高杠杆的行业，同时因为委托代理机制，用其他人的钱去冒险，导致金融行业的风险更大，所以必须有一个高的风险溢价。
有意思的是，科技行业的利润比例高于它的市值比例，我觉得背后的含义可能是，科技行业作为一个整体，确实有一个比较高的风险溢价，市场并没有给它更高的估值。
或者说当公司比较小的时候，存在不确定性的时候，会有比较高的估值;当公司壮大了之后，估值会下降。
当然从最近五年发生的变化来看，尤其是近两三年，美国最大的一批互联网公司在最大体量上实现了高速增长，这是一个前所未有的变化，因为互联网可以更广泛地接触到C 端所有的人群。
消费品行业总体来看，是一个估值水平和整个系统市场接近的状态，有一些时候略高。
能源行业长期的估值水平低于其他行业，我觉得主要原因是大家对于这种情况的可持续性抱有一定的怀疑。
我们做研究，本质是收集信息和数据，然后再分析处理这些数据。我们希望能够理解背后的商业逻辑，也希望自己能够有洞察力，能够预测未来，能够指导我们的投资，这个过程需要我们不断地用现实去检验和修正。
三、华为、中兴在全球兴起的原因
从20 世纪90 年***始，中国通信行业的公司发展到今天，逐渐改写了全球的产业格局。
2003 年、2004 年的时候我能够从研究岗转到投资岗，是因为我当时做的通信行业的研究。现在回顾当时的研究，有很多体会。
2003 年、2004 年通信行业正在发生重大变化，华为、中兴为代表的公司依托一个庞大的本土市场，也利用了中国特有的劳动力成本优势，迅速崛起。
通信行业是一个人力资本高度密集的行业，研发人员往往占到公司的1/3 甚至更高，这个行业的一般结构是毛利率在30% ～ 50% 之间，研发费用大概占10% ～ 15%(主要是人力成本)，销售费用占10%(主要是直销为代表的高销售费用的商业模式)。
中国公司在2000 年左右形成了结构性的优势。比如在劳动力成本上，中国的大学培养了非常优秀的大批工程师，加入到华为、中兴这样的体系。
这些公司就可以中国的成本结构应对世界上最优秀的一批公司，包括有很多传奇的公司，比如以贝尔实验室为后盾的朗讯，曾被称为“诺贝尔奖的摇篮”。
因为这样一个结构性成本的劣势，这些跨国公司在中国被打败，在全球也被蚕食。它们失败的原因，在当时已经可以清楚地判断出来，首要一点是因为战略失误。
从前通信行业是只有发达国家的少数公司能够从事的高壁垒行业，它们在中国执行教科书式的高定价的撇脂战略。这个高价格给了中国公司机会。
我们知道，早期不管是华为、中兴、大唐还是巨龙，产品性能较差，但是海外供应商的价格太高了。国内公司走性价比路线，以较低价格销售产品，还是有非常高的利润。然后用所获利润去研发、去改善产品。
我记得在20 世纪90 年代，程控交换机一线大概卖 1500 元到 2000 元。因为这么高的价格，所以国内的公司能够有切入的机会，等到国内的公司逐渐成长起来之后，出现了新的情况。
这些公司大力招聘优秀大学生去做市场和研发，两条腿都走得很好。它们在市场体系中最紧密地贴近运营商的需求，然后传导到研发体系，这样就变成了不只是有一个成本优势的公司，而是变成了一个更理解客户需求的公司。
跨国企业的中国分部是由职业经理人管理，考核机制决定了他们更在意短期的财务指标，无法做出战略决策和整体性考虑。他们在中国的研发基本上只是形象工程，最多只是全球产品的小修改，无法把中国客户的需求发展成为产品定义。
20 世纪90 年代的时候他们有巨大的性能优势，中国的公司只能做价格竞争。但是2000年之后，中国公司的产品性能逐渐赶上来了，而且能够更理解客户的需求，把客户的需求融入到产品开发中去。
我们能提供更好的产品，通过这个途径不断把竞争对手赶出中国市场。我觉得归根到底，这是一个创业型的公司与一个职业经理人竞争的结果，他们应对不同的市场，做出了不同的选择。
下一步，像华为这样的公司，它们非常有进取精神，未来可以扩展到全球市场，虽然这条路非常漫长，但是它们一定能成功，根本原因是从前所有的跨国企业在其他国家的市场也是一个高定价的业务模式。当中国的公司走出去之后，会成为发展中国家解决通信问题的最好的合作伙伴，为客户提供巨大的价值。在发达国家市场，它们会成为运营商降低成本最主要的伙伴。
华为首先在2001 年、2002 年开始了这个进程，中兴可能更晚才作为一个运营商约束华为的棋子，被引入了跨国运营商的供应链体系。
我们可以从逻辑上面分析这个过程。
2003 年的时候，跨国公司和中国公司的收入规模差别很大，但是从人力资源的分布来看，研发人员基本上都在1 万人左右的量级，这个时候已经没有差距了，虽然中国公司的研发费用只有跨国公司的1/10。
通信行业的公司，基本上都是把10% ～ 15% 的收入拿来做研发，但是因为当时中国工程师的工资低，基本上一年 20 万元到 30 万元，而国外要 20 多万美元，这就是一个结构性的竞争优势。
当然现在不一样了，中国互联网巨头的人均年薪也都到了20 多万美元。15 年前，虽然从销售收入的规模来看，中国公司显得弱小，但是从一个体系来看，已经和跨国公司在同样一个量级了。
2003 年的时候有很多知名的公司，但是后来，朗讯2006 年被阿尔卡特以134亿美元收购，朗讯的市值在2004 年有150 亿美元。
后来阿尔卡特朗讯在2015 年又整体被诺基亚以166 亿美元收购了，收购之后诺基亚目前整体的市值也只有300 多亿美元，收入只有200 多亿美元(见表11-1)。
产业结构发生了巨大的变化，全球的价值链在发生巨大的转移，这是过去15年通信设备行业发生的事情。
整个欧美通信设备行业，除了思科因为受益于美国封闭的市场不让我们进去，中国的公司已经完全主导了这个市场。现在全球通信设备行业的玩家只剩下爱立信、诺基亚、华为、中兴4 家公司，所以有人说中国是发达国家的粉碎机。
我们其实可以从通信行业看出来，这可是孕育了无数诺贝尔奖的行业，也曾经是高科技行业的代表，当然后面已经成熟了。
近两年，价值投资受到了人们的热捧。在上价值投资的股票势头也一路看涨。今年还会继续延续价值投资的潮流，下面我们就来看看2018中国最具价值投资的股票有多少?
“2017是价值元年，2018价值将蔓延。”在其2018年的投资策略报告中表示。与此同时，多家也把价值投资放在2018年投资首位，建议投资者精选价值龙头。但由于过去两年大龙头都明显上涨，好资产更难找，投资者将不得不把价值理念向其它领域蔓延。
研究员从价值投资角度出发，筛选出2018年最具投资价值TOP50公司，依然包括、等明星股，同时还包括、海澜之家等细分行业龙头。它们可能不是过去一年A股市场涨幅最高的股票，但它们却是被时间印证为走势最稳、最具备长线投资价值的股票。当然，投资有风险，入市须谨慎，具体操作时还须由投资者自行抉择。
在2018年的投资策略中，多家券商提出了精选价值龙头的投资方向。
中银国际在2018年A股投资策略中预计，2018年指数难有行情;价值投资将继续，并向其它领域蔓延。其进一步解释称，2017年是价值元年。根据“股市风格菱形理论”，2018年价值将延续。但由于过去两年大龙头都明显上涨，好资产更难找，投资者将不得不把价值理念向其它领域蔓延。
坚定“以龙为首”的投资策略。根据其判断，盈利能力将在上半年进入高点之后缓慢回落，同时利率水平高位震荡，市场整体估值也将随着盈利整体下行而下沉。在盈利能力进入修复末期，受益于行业集中度提升及总资产周转率向上的龙头公司将继续引领A股。
借鉴券商对价值的推荐，同时结合此前《投资者报》价值投资选股逻辑，我们给出了三条筛选标准，具体设定的条件如下：第一个筛选指标为公司过去三年以及扣除非经常性损益后的净利润持续保持增长;第二个筛选指标为，公司过去三年每年都进行过现金分红，并且分红派现率(分红总额与未分配利润的比值)高于10%;第三个筛选指标是行业份额居前。具体要求是：2016年营业收入在所属行业(申万二级)中排名前40%。
在具体操作上，我们给“会赚钱”设定的条件为:公司最近3年以及2017年前三季度扣除非经常性损益后的净利润为正，且持续正增长。
之所以选取扣除非经常性损益后的净利润作为衡量业绩的标准，是因为在公司的财务报表中，净利润这一指标往往掺杂着过多的“水分”，如政府临时的大额补贴，公司出售子公司获取的投资收益等。这些“水分”往往会遮蔽公司的经营状况的真相。
在当前IPO的审核条件中，关于净利润的审核标准，明确要求以“扣除非经常性损益后的净利润孰低者”作为标准之一，由此可见该项利润的重要性。
在当前A股市场上，有多少家公司能够达到我们的第一条筛选标准呢?根据《投资者报》研究员统计，目前A股上市公司有3400多家，最近三年(2014年~2016年)以及2017年前三季度扣非后净利润为正且保持正增长的公司有828家，约占总数的1/4。
需要说明的是，目前绝大多数上市公司尚未公布2017年年报，因此我们选取2017年前三季度的业绩情况作为参考标准。从行业特征上来看，这些业绩优良的公司大多集中在计算机应用、汽车零部件、化学制品、白色家电等领域中。其中不乏一些2017年业绩表现突出的公司，如、等。
布局2018年股市的3个主要思路：
第一是走“量”，即2018年大概率通过放量来支撑业绩的领域;
第二是走“价”，即通过价格维持高毛利的领域;
第三是走“新”，即寻找自上而下大力推进战略新兴产业、高端制造的背景下，具有创新能力、量产能力或市场话语权的领域。在此基础上，筛选出2018最有投资价值的细分领域，并附上龙头股，供大家参考。
对于股民来说如何盈利才是关键。价值投资股票很多，股民需要从中找出适合自己投资的那一款才行。
价值投资的理念就是在股票价值裸露的时候买入股票，用时间来换取空间，随着时间的流逝股票的价值自然会体现出来，价格也自然会涨上来。当然不是所有的股票都值得长期只有的，像中石油这样的股票长期持有带来的只会是一套再套。
下面我说下我认为比较适合长线价值投资的股票都要符合那些特征。
一，破净股。破净股指的是股票价格跌破每股净资产的股票，这样的股票下跌并不是因为业绩亏损或者公司出现了问题。破净股的下跌更多的是股票周期性的下跌，这样的股票多半会随着时间流逝股价再次涨上来。业绩良好，公司发展稳定的破净股或者低的股票都是其价值裸露的特征，这些股票是比较适合长期持有的。
二，低价格。随着的下跌低价格开始频繁出现，两元股，五元股，十元以下的股票一增再增。这些对比，等这些上百元股价的股票肯定是价格低的风险相对较小，风险都是涨出来的，机会才是跌出来的。所以那些有价值，但是股价低，公司价值被低估的股票是值得长期持有的。
三，业绩股。业绩，多半会出现在业绩连年增长的股票中。股市大环境的下跌会让一些业绩好的股票也出现，这样的股票出现股价下跌完全是因为大环境下跌被错杀的，这样的股票越是下跌其价值就越是的裸露，也越值得我们去长期投资。这样的股票是有价值的，从业绩的增长上是可以看出了的，特别是业绩出现连续四五年都在增长的股票，一但股价出现没理由的大跌多半都是行为，我们一定要注意。
具备长期投资价值的优质公司，至少要具备以下几个条件或者说是特征：
第一、一定是行业龙头。唯有垄断才能创造出超出平均水平的高利润，这是所有的投资者希望看到的；
第二、一定是非周期性的公司。巴菲特一直持有的可口可乐和吉列这两家公司就属于消费型的公司，茅台和苏宁这样的优质公司同样不属于周期性公司；
第三、净资产增长率一定要超出行业平均水平。衡量一家公司是否稳定增长，最重要的指标就是净资产增长率，也是能否继续持有这家公司股票的重要依据；
第四、分红率一定不能低于三年期国债的水平。每股分红率是一个能体现公司素质的非常重要标准，虽然目前市场中多数公司都是不分红或少分红，但可以发现已经有越来越多的公司明白分红对于市场意味着什么；
第五、充足的现金流。现金流是一家公司的血液，巨大的现金流为公司的价值提供了很多想象的空间。
一是看公司的基本面，我一般选的公司都是主业清晰，只有一种主业，最多不超过两个主业(除非是资本平台整合型的可以跨行业经营)，三个主业以上的公司从不考虑。
二是找龙头和垄断型的公司或是在细分市场上占有份额很大的公司。
三是考察目标公司的高层和经营的可信度，上市公司一般都有投资者关系部负责与流通股股东交流，我经常会通过网上或***等形式跟看中的公司进行交流。
四是行业方面，找有出现或发展前景良好的行业。
五是通过K线图和流通股股东的进出情况来了解资金介入的程度。我们散户没有财力和精力对每家公司进行实地考察和了解，最好介入一些基金已大规模介入或至少十大流通股股东为基金以及几个可信度高的研究所推荐报告所推介的股票。
六是发现低估的股票，而且要知道股价被低估的原因或者股价下跌的原因。这里需要说明：低估并不就是指下跌得厉害的股票，好的股票一般不会让你套得很深。
七是介入的时机，一般而言低估股票的上涨不会一蹴而就，会出现几波下探，我们可以在2—3波下跌后介入;对于在高位的股票，可以等调整的时候再介入。
八、因为资金量小，一般就选1只股票中长线介入。只有这样，才会使你更努力深入地了解所介入股票的方方面面。不要把少量的资金撒到大量的股票上。
九、要有心理控制力，疑股不选，选股不疑，相信所选中的股票会为你努力赚钱。
这些可以慢慢去领悟，最重要的是掌握好一定的经验，这样才能作出准确的判断。
投资是一件很复杂、很困难的事，如果能够长期持有一家优质公司的股票，并不为期间的波动而影响情绪，几十年如一日地坚持，才能被称之为真正的长期价值投资。
在资本市场里面，对于投资来说，首先要理解这个市场。中国的资本市场毫无疑问是一个非常复杂的生态系统，你以什么角度看它，它可能就以什么样的形式回馈你。
一、理解市场，理解经济规律
长久以来，大家都说资本市场是一个赌场，人们是以赌博、投机的方式，以很高预期回报率的方式在参与这个市场。
但是还有另一个说法，依托研究公司的基本面，可以获得持续稳健的回报，不同的做法可能都会得到预期的结果。
总体上看，是我们的行为方式或者价值观，决定了自己参与这个市场的方式。
但是市场本身，这么多年来，真正反映的还是国家、产业发展的变化，以及公司的成长。
我们可以看到，很多公司最后成了很高回报的公司，在全球都有非常高的市场占有率，极具竞争优势，这个过程总体来看，还是一个反映基本面的市场。
作为一名基金经理，首先要了解自己适合什么样的研究和投资方式。还要了解行业或者公司，了解资本市场本身运行的规律，以及其他参与者的行为。
我觉得同样重要的，是需要理解经济运行的一般规律。尤其当市场有剧烈变化，有重大恐慌或其他高度不确定性的事件发生的时候，对于我们来说，在资本市场的应对是非常重要的。
因为这会使你减少恐惧感，可以使你在资本市场关键的时刻，或者重大变化时刻，有信心做出独立的决策。
在资本市场上，考验基金经理或者投资人的地方，除了获得收益，还要看能不能获得超额的收益，业内称之为阿尔法。
有一种理论叫有效市场理论，说市场已经高度有效，我们很难获得超额收益。
美国是这样的市场，我们看到过去一年、三年、五年、十年，大概只有10% 多的基金能够打败各自的基准。从打败基准的比例来看，专业机构在美国已经很难超越市场了。毫无疑问，这是一个非常高效的市场。
这个过程是怎么形成的?
很重要的一个原因是，现在信息传递的效率远高于过去任何一个时候，同时资本市场本身得到的关注也高于历史水平，有太多的人、太多的资源投入这个市场。
当所有管理者更努力的时候，驱动这个市场本身能更早实现价值发现功能，也导致机构投资者更难战胜这个市场，这可能是所有市场发展到比较极端的时候的一个普遍现象，我们发现美国出现了这种现象。
中国有重大差异的地方是：
第一，中国市场的参与者很多，有很多个人、机构，甚至不太理解资本市场的不专业的机构。因为这种多元的参与，使市场的效率没有那么高，给这个市场创造阿尔法提供了比较好的外部土壤。
第二，即使是专业机构，因为公司治理、考核机制，造成投资行为出现非常大的扭曲，这种扭曲事实上会导致市场经常出现无效。
回过头来看，一些恍如隔世的情况会阶段性地经常出现，就人类本身来说，我们都有这些天然的弱点，知识可以积累，但智慧还是很难同步达到。
因为这些原因，资本市场还会有阶段性、间歇性，甚至是很长一段时间非常多的无效率的情况出现。
2013—2015 年，传统行业因为需求放缓，经营压力变大，进入调整阶段，互联网行业却飞速发展，日新月异。
巨大的反差使传统行业的公司非常恐慌，全社会形成共识，需要向互联网转型。这种思潮折射到资本市场上，发展到极致，也形成很大的扭曲。
大家一方面对转型的方向有过高的预期，另一方面却导致那些本身竞争结构比较稳定的行业容易被市场所忽视。
同时我们可以看到，当互联网对各个行业的影响已经高度明确化，市场的不确定性下降了之后，过去这些行业被低估的部分，又在2016 年、2017 年得到了资本市场比较大的修正。
这本身是一个市场阶段性没有效率，也会阶段性有效率的过程。
对于做研究或者做投资来说，我们总是希望自己能够发现这个市场无效率的部分，怎么做?从自身体会来说，我希望建立一个参照系，通过研究，能够对未来有所判断或者是预测。
我是在1996 年本科毕业以后到深圳开始接触资本市场，当时市场是一个庄股横行的年代。研究生毕业，2001 年到的时候，正好又经历了从一个庄股横行到做庄模式破灭的阶段。
从2003 年开始，整个行业寻找一个可持续的方向，开始去关注企业的竞争力、公司的基本面，投资逐渐向国际规范靠拢，那是一个国内机构投资者最关注企业质量和竞争优势的阶段。
但是在2007 年之后，随着股权分置改革完成，大股东成为上市公司股价影响最大的一股力量。2009 年以后，大股东对于资本市场的影响程度，到了一个史无前例的高度，甚至在短期之内产生很大的扭曲。
不同的阶段都有不同的事情发生，我自己的体会是，在这个市场上，还是可以通过做基础研究，发现公司的未来价值创造，从而得到持续稳定的回报，获得一个长期的超额收益。
简单地说，选回报率高的行业，找到非常优秀的公司，在合适的价格做投资。
所有的投资，估值水平一定是最重要的，也就是价格，因为价格决定了回报率。再优秀的公司，价格过高也可能会给你比较低的回报率，甚至负回报率，这是无法避免的。
我们的投资，是希望面向未来，通过分享企业的价值创造来实现投资回报，这个过程需要我们去更多的判断企业的未来，这是我们做研究的根本目的。
我们研究过去，研究历史，是为了能够更好地、更大概率地去分析和判断企业、行业的未来发展。
在这之前，我们在做行业研究和积累的时候怎么建立框架?
我发现有一个比较好的类比的参照系，我们研究了当时美国标准普尔500 指数的行业结构分布和利润分布。
美国是一个大国，中国也是一个大国，美国的产业非常全，中国的产业也很全，这是一个非常好的参照系。
我们可以观察标准普尔500 指数过去40 年的数据，初步形成一个框架。可以看到，在一个大国里面，随着经济发展、产业成熟，不同的行业在不同的阶段有不同的分布。
金融行业永远是一个大行业，它关系所有的人，也关系整个经济活动的运行。
在格林斯潘几次降息以后，美国金融泡沫时期，这个行业最高占到标准普尔500 指数市值的22%，2012 年大概是16%。
医疗行业一直是一个非常重要的行业，占美国GDP 大概15% 以上，在标准普尔500 指数的市值结构里面，它也一直是一个排名前三位的重要行业。
高科技行业是美国最大的一个行业，2012 年占标准普尔500 指数市值的18%，目前肯定更高，我估计大概是24% ～ 25%。但是2000 年之前，在互联网泡沫时，该行业占整个市场市值接近1/3。
可选消费(也就是耐用消费品)和日常消费一直是两个比较稳定的行业，它的长期比例都是在10%。
美国确实是一个非常稳健的经济体，它的制造工业在GDP 中的比重一直都维持在10% 左右。虽然就业人群的比例在下降，但是过去40 年来，总体上维持着比较高而稳定的市值比例，美国的制造业还是很有生命力和竞争力的。
像电信服务、公用事业、大宗商品、原材料这些行业，随着国家发展的成熟，这些行业在经济结构里面所占的比例是下降的。
能源行业是一个很大的行业，这主要以石油和天然气为代表。但未来这个行业会不会发生大的变化，比如当交通电动化以后，汽油不再是重要的燃料，也许这个行业会发生重大的变化。
这些行业的利润占标准普尔500 指数的比例，相当于做了一个市值加权。
比如医疗行业长期高于整体是很容易理解的。至于电信和公用事业，我觉得是因为这些行业在美国处于稳定的状态，风险贴现比较低。
而2009 年之后，整个美国资本市场是一个长期利率下行，甚至走向一个超低利率的阶段，这个时候稳定的行业，估值水平容易略高。
金融行业的估值水平一般是低于平均水平的，主要因为这是一个高杠杆的行业，同时因为委托代理机制，用其他人的钱去冒险，导致金融行业的风险更大，所以必须有一个高的风险溢价。
有意思的是，科技行业的利润比例高于它的市值比例，我觉得背后的含义可能是，科技行业作为一个整体，确实有一个比较高的风险溢价，市场并没有给它更高的估值。
或者说当公司比较小的时候，存在不确定性的时候，会有比较高的估值;当公司壮大了之后，估值会下降。
当然从最近五年发生的变化来看，尤其是近两三年，美国最大的一批互联网公司在最大体量上实现了高速增长，这是一个前所未有的变化，因为互联网可以更广泛地接触到C 端所有的人群。
消费品行业总体来看，是一个估值水平和整个系统市场接近的状态，有一些时候略高。
能源行业长期的估值水平低于其他行业，我觉得主要原因是大家对于这种情况的可持续性抱有一定的怀疑。
我们做研究，本质是收集信息和数据，然后再分析处理这些数据。我们希望能够理解背后的商业逻辑，也希望自己能够有洞察力，能够预测未来，能够指导我们的投资，这个过程需要我们不断地用现实去检验和修正。
三、华为、中兴在全球兴起的原因
从20 世纪90 年***始，中国通信行业的公司发展到今天，逐渐改写了全球的产业格局。
2003 年、2004 年的时候我能够从研究岗转到投资岗，是因为我当时做的通信行业的研究。现在回顾当时的研究，有很多体会。
2003 年、2004 年通信行业正在发生重大变化，华为、中兴为代表的公司依托一个庞大的本土市场，也利用了中国特有的劳动力成本优势，迅速崛起。
通信行业是一个人力资本高度密集的行业，研发人员往往占到公司的1/3 甚至更高，这个行业的一般结构是毛利率在30% ～ 50% 之间，研发费用大概占10% ～ 15%(主要是人力成本)，销售费用占10%(主要是直销为代表的高销售费用的商业模式)。
中国公司在2000 年左右形成了结构性的优势。比如在劳动力成本上，中国的大学培养了非常优秀的大批工程师，加入到华为、中兴这样的体系。
这些公司就可以中国的成本结构应对世界上最优秀的一批公司，包括有很多传奇的公司，比如以贝尔实验室为后盾的朗讯，曾被称为“诺贝尔奖的摇篮”。
因为这样一个结构性成本的劣势，这些跨国公司在中国被打败，在全球也被蚕食。它们失败的原因，在当时已经可以清楚地判断出来，首要一点是因为战略失误。
从前通信行业是只有发达国家的少数公司能够从事的高壁垒行业，它们在中国执行教科书式的高定价的撇脂战略。这个高价格给了中国公司机会。
我们知道，早期不管是华为、中兴、大唐还是巨龙，产品性能较差，但是海外供应商的价格太高了。国内公司走性价比路线，以较低价格销售产品，还是有非常高的利润。然后用所获利润去研发、去改善产品。
我记得在20 世纪90 年代，程控交换机一线大概卖 1500 元到 2000 元。因为这么高的价格，所以国内的公司能够有切入的机会，等到国内的公司逐渐成长起来之后，出现了新的情况。
这些公司大力招聘优秀大学生去做市场和研发，两条腿都走得很好。它们在市场体系中最紧密地贴近运营商的需求，然后传导到研发体系，这样就变成了不只是有一个成本优势的公司，而是变成了一个更理解客户需求的公司。
跨国企业的中国分部是由职业经理人管理，考核机制决定了他们更在意短期的财务指标，无法做出战略决策和整体性考虑。他们在中国的研发基本上只是形象工程，最多只是全球产品的小修改，无法把中国客户的需求发展成为产品定义。
20 世纪90 年代的时候他们有巨大的性能优势，中国的公司只能做价格竞争。但是2000年之后，中国公司的产品性能逐渐赶上来了，而且能够更理解客户的需求，把客户的需求融入到产品开发中去。
我们能提供更好的产品，通过这个途径不断把竞争对手赶出中国市场。我觉得归根到底，这是一个创业型的公司与一个职业经理人竞争的结果，他们应对不同的市场，做出了不同的选择。
下一步，像华为这样的公司，它们非常有进取精神，未来可以扩展到全球市场，虽然这条路非常漫长，但是它们一定能成功，根本原因是从前所有的跨国企业在其他国家的市场也是一个高定价的业务模式。当中国的公司走出去之后，会成为发展中国家解决通信问题的最好的合作伙伴，为客户提供巨大的价值。在发达国家市场，它们会成为运营商降低成本最主要的伙伴。
华为首先在2001 年、2002 年开始了这个进程，中兴可能更晚才作为一个运营商约束华为的棋子，被引入了跨国运营商的供应链体系。
我们可以从逻辑上面分析这个过程。
2003 年的时候，跨国公司和中国公司的收入规模差别很大，但是从人力资源的分布来看，研发人员基本上都在1 万人左右的量级，这个时候已经没有差距了，虽然中国公司的研发费用只有跨国公司的1/10。
通信行业的公司，基本上都是把10% ～ 15% 的收入拿来做研发，但是因为当时中国工程师的工资低，基本上一年 20 万元到 30 万元，而国外要 20 多万美元，这就是一个结构性的竞争优势。
当然现在不一样了，中国互联网巨头的人均年薪也都到了20 多万美元。15 年前，虽然从销售收入的规模来看，中国公司显得弱小，但是从一个体系来看，已经和跨国公司在同样一个量级了。
2003 年的时候有很多知名的公司，但是后来，朗讯2006 年被阿尔卡特以134亿美元收购，朗讯的市值在2004 年有150 亿美元。
后来阿尔卡特朗讯在2015 年又整体被诺基亚以166 亿美元收购了，收购之后诺基亚目前整体的市值也只有300 多亿美元，收入只有200 多亿美元(见表11-1)。
产业结构发生了巨大的变化，全球的价值链在发生巨大的转移，这是过去15年通信设备行业发生的事情。
整个欧美通信设备行业，除了思科因为受益于美国封闭的市场不让我们进去，中国的公司已经完全主导了这个市场。现在全球通信设备行业的玩家只剩下爱立信、诺基亚、华为、中兴4 家公司，所以有人说中国是发达国家的粉碎机。
我们其实可以从通信行业看出来，这可是孕育了无数诺贝尔奖的行业，也曾经是高科技行业的代表，当然后面已经成熟了。
近两年，价值投资受到了人们的热捧。在上价值投资的股票势头也一路看涨。今年还会继续延续价值投资的潮流，下面我们就来看看2018中国最具价值投资的股票有多少?
“2017是价值元年，2018价值将蔓延。”在其2018年的投资策略报告中表示。与此同时，多家也把价值投资放在2018年投资首位，建议投资者精选价值龙头。但由于过去两年大龙头都明显上涨，好资产更难找，投资者将不得不把价值理念向其它领域蔓延。
研究员从价值投资角度出发，筛选出2018年最具投资价值TOP50公司，依然包括、等明星股，同时还包括、海澜之家等细分行业龙头。它们可能不是过去一年A股市场涨幅最高的股票，但它们却是被时间印证为走势最稳、最具备长线投资价值的股票。当然，投资有风险，入市须谨慎，具体操作时还须由投资者自行抉择。
在2018年的投资策略中，多家券商提出了精选价值龙头的投资方向。
中银国际在2018年A股投资策略中预计，2018年指数难有行情;价值投资将继续，并向其它领域蔓延。其进一步解释称，2017年是价值元年。根据“股市风格菱形理论”，2018年价值将延续。但由于过去两年大龙头都明显上涨，好资产更难找，投资者将不得不把价值理念向其它领域蔓延。
坚定“以龙为首”的投资策略。根据其判断，盈利能力将在上半年进入高点之后缓慢回落，同时利率水平高位震荡，市场整体估值也将随着盈利整体下行而下沉。在盈利能力进入修复末期，受益于行业集中度提升及总资产周转率向上的龙头公司将继续引领A股。
借鉴券商对价值的推荐，同时结合此前《投资者报》价值投资选股逻辑，我们给出了三条筛选标准，具体设定的条件如下：第一个筛选指标为公司过去三年以及扣除非经常性损益后的净利润持续保持增长;第二个筛选指标为，公司过去三年每年都进行过现金分红，并且分红派现率(分红总额与未分配利润的比值)高于10%;第三个筛选指标是行业份额居前。具体要求是：2016年营业收入在所属行业(申万二级)中排名前40%。
在具体操作上，我们给“会赚钱”设定的条件为:公司最近3年以及2017年前三季度扣除非经常性损益后的净利润为正，且持续正增长。
之所以选取扣除非经常性损益后的净利润作为衡量业绩的标准，是因为在公司的财务报表中，净利润这一指标往往掺杂着过多的“水分”，如政府临时的大额补贴，公司出售子公司获取的投资收益等。这些“水分”往往会遮蔽公司的经营状况的真相。
在当前IPO的审核条件中，关于净利润的审核标准，明确要求以“扣除非经常性损益后的净利润孰低者”作为标准之一，由此可见该项利润的重要性。
在当前A股市场上，有多少家公司能够达到我们的第一条筛选标准呢?根据《投资者报》研究员统计，目前A股上市公司有3400多家，最近三年(2014年~2016年)以及2017年前三季度扣非后净利润为正且保持正增长的公司有828家，约占总数的1/4。
需要说明的是，目前绝大多数上市公司尚未公布2017年年报，因此我们选取2017年前三季度的业绩情况作为参考标准。从行业特征上来看，这些业绩优良的公司大多集中在计算机应用、汽车零部件、化学制品、白色家电等领域中。其中不乏一些2017年业绩表现突出的公司，如、等。
布局2018年股市的3个主要思路：
第一是走“量”，即2018年大概率通过放量来支撑业绩的领域;
第二是走“价”，即通过价格维持高毛利的领域;
第三是走“新”，即寻找自上而下大力推进战略新兴产业、高端制造的背景下，具有创新能力、量产能力或市场话语权的领域。在此基础上，筛选出2018最有投资价值的细分领域，并附上龙头股，供大家参考。
对于股民来说如何盈利才是关键。价值投资股票很多，股民需要从中找出适合自己投资的那一款才行。
股息（Dividend）就是股票的利息，是指股份公司从提取了公积金、公益金的税后利润中按照股息率派发给股东的收益。红利虽然也是公司分配给股东的回报，但它与股息的区别在于，股息的利率是固定的（特别是对优先股而言），而红利数额通常是不确定的，它随着公司每年可分配盈余的多少而上下浮动。因此，有人把普通股的收益称为红利，而股息则专指优先股的收益。红利则是在上市公司分派股息之后按持股比例向股东分配的剩余利润。获取股息和红利，是股民投资于上市公司的基本目的，也是股民的基本经济权利。股息与红利合起来称为股利。
股息的具体表现形式有现金股息、股票股息、财产股息、负债股息、建业股息等多种。
现金股息是以货币形式支付的股息和红利，是最普通、最基本的股息形式。
股票股息是以股票的方式派发的股息，通常是由公司用新增发的股票或一部分库存股票作为股息，代替现金分派给股东。股票股息是股东权益账户中不同项目之间的转移，对公司的资产、负债、股东权益总额毫无影响
财产股息是公司用现金以外的其它财产向股东分派股息。最常见的是公司持有的其他公司或子公司的股票、、也可以是实物。
负债股息是公司通过建立一种负债，用债券或应付票据作为股息分派给股东。
建业股息又称建设股息，是指经营铁路、港口、水电、机场等业务的股份公司，由于其建设周期长，不可能在短期内开展业务并获得盈利，为了筹集到所需资金，在公司章程中明确规定并获得批准后，公司可以将一部分股本还给股东作为股息。建业股息不同于其他股息，它不是来自于公司的盈利，而是对公司未来盈利的预分，实质上是一种负债分配，也是无盈利无股息原则的一个例外。
首先是选股要严格，要尽量满足 “高、广、简、小、新、尖”的要求：
高：分红要高，要有较高股息率。
简：产品单一、简单，易于普通投资者理解。
小：即为小市值、“小”产品的企业。
新：只有不断追求创新。
尖：即为行业龙头或细分行业中的隐形冠军。
以“高、广、简、小、新、尖”这一条件，选出的一家生产纽扣、拉链的公司举例，这个家公司看似是夕阳产业，其实这家公司是服装辅料的隐形冠军，最重要的是，这家公司常年的股息率在5%以上，最多时超过8%。
特意选择了一个比较差的买入时机：2005年1月27日，以10元/每股的价格，一次性买入1万股，合计初始投入10万元，当时这家公司的股息率是6%。在根本不理睬市场变化的基础上，看看十年后的变化：、
原始投资10万元，买入1万股该企业股票，十年之后的2015年1月28日，拥有26364股，外加税后现金分红7.36042万元。
2015年1月28日，这只股票当天收盘价的11.5左右，总市值是：37.6790万元，市值是原市值的3.768倍，增长2.768倍，年复利约为13.35%。
假如十年后这只股票的股价不变，仍旧是10元/每股，总市值是：33.7244万元，市值是原市值的3.37倍，增加2.37倍，年复利约为12.23%。
以上仅仅是持股守息的结果。其实还有三个加分项没有算在内：
3)这个企业中间还有一次10配3的（7元多）配股未计算。
尽管选择了一个不好的时机买入，大盘在几个月后的2005年6月6日这一天，创下了6年的最低点——998.23点。但是因为选择了持续分红的隐形冠军企业，却可以基本忽略政策经济影响，而且没有考虑期间的牛熊转换市场价格的大幅波动，“持股守息”大致可获得10%以上的年复利收益。
看到这里，你一定明白了为什么要选择“持股守息”，以及它的重要性了吧？
等待过激 提高复合收益率
解释了“持股守息，”我们再来研究如何在“等待过激”基础上继续提高复合收益率：
老佐喜欢买入高股息率的优质股票有一个原因：把股息率作为标尺，可以衡量长年高股息的股票价格是否到了深度价值区域，用它可以找到个股的价值底线和市场底线较为契合的近似底部区域范围。
股息率=股息/股票价格
从这个算式中可以看出：想要买入具有价格深度的股票，考察股息率是个好办法，因为股票价格是分母，股息率越大说明价格越低，历史上看，常年派息的优质股，股息率高到一定程度，就说明股票价格就接近熊市底部价格区域了，所以这时候买入是比较安全的。
老佐特意为上面例子中的这个股票大体设定了一个买入卖出的标准：在除权的状态下，这只股票的市场价格跌到10元的时候，股息率大约在5%左右，表明股价出现了“向下过激”，这时候就买入；股价大幅上涨后，股息率缩小到大约2%，出现了“向上过激”，这时候就卖出。
从表中可以看出，选择优质股“持股守息，等待过激”，收益会非常高。
同时为了防范风险，老佐也不会单单只选择一只股票，而是找到若干个这样的企业不断跟踪，等到深度价值出现时，分批买入做成一个股票组合。
丰厚的股息收入，是这个组合的安全垫和保护神，不仅可以帮你度过漫漫的熊市，也可以检查你所持有的企业持续的“身体健康”程度。
对于一个这样的组合来说，其实深度价值投资就是简单地轮回：等待股价出现深度价值时，使用自有现金或股息收入再买入；在股价出现过激时分批减持。这个轮回就是以大的价值为主导的深度价值良性循环！
看完这个案例，你一定明白为什么要注重股息率了吧！
股息率——了解企业最简单的方式
观察股息率，是老佐这样的价值投资人了解企业资金运营水平、对待股东态度的最直接、最简单一种方式。
其实就是四个字：企业有钱！
说明企业财务状况良好，有稳定的现金流。
如果企业财报是虚假的，哪来的大笔现金流进行分红呢？
如果是求职，你愿意去效益好的企业工作，还是愿意去效益差的企业工作？
如果当股东，你愿意当现金流好的企业股东，还是愿意当现金流不好的企业股东？
持续稳定的现金分红，能够证明企业具备较强的盈利能力，能够稳定地为股东创造价值。
2017年3月17日，（601088）给股东们抛出了一份超级大红包：分红590亿！每10股派29.7元，而中国神华当时的A股股价只有16.69元，对应A股的股息率达到17.8%！如果持有的是港股中国神华（01088），获得的股息率还将超过20%！
分析中国神华财报可以发现，企业有稳定的现金流。从2017年一季度报显示，中国神华的营业收入、净利润和每股净现金流都处于同行业第一位。同时年，中国神华的资本支出明显减少。
按照老佐的风格，管理的私募基金当然愿意成为富得流油的上市公司的股东了。
稳定获得股息 股东们更有安全感
老佐喜欢常年股息率高的企业还有一个原因：就是高分红的企业大多数经营非常稳健，很少利用各种题材炒作自己的股价。
财务可以造假，但是持续分给股东的现金却不能造假，因此，长期稳定分红的企业财务造假的概率是最低的。
因为派息，分给股东的是真金白银，而不是炒作概念。
老股民是否还记得，1999年的科网股浪潮中，当时几乎所有公司都想沾网络的边（其实很多公司也就是花个几万元建个网站而已）。因为只要这样做，股票就能连续涨停，炒作者和公司沆瀣一气、狼狈为奸，股价大幅拉升后，致使许多不明真相的股民被套其中。
在老佐眼中就是“雷”，为了不踩“雷”，老佐特别害怕自己持仓组合中出现题材股，一旦出现莫名其妙的题材，股价连续拉升之时，就是老佐分批撤退之日。
老佐非常重视企业长期内在的增长。喜欢稳稳的持有长期稳定分红的优质上市公司的股票，和这些企业一起稳定健康成长。
另外，还有一些企业手握大量现金却不愿意分红，对于这样的企业，巴菲特敬佩的价值投资大师沃尔特?施洛斯表明了自己的态度：我会从公司是否愿意分红，来判断管理层是否为股东利益着想。
可见，拿出钱来回馈股东，并且是长期不断拿出钱来，这是沃尔特?施洛斯足不出户判断企业管理层优劣的至关重要的依据。
老佐认为，公司高比例分红说明这些公司管理层对投资者权利的看重程度，同时，也展示出了企业的一些稳健经营特质和诚信力度。
老佐的私募基金当然愿意成为这样公司的股东了。
高派息是大股东急于将资金揣入自己腰包吗？
有人说高派息可能是大股东急于将资金揣入腰包的表现。这时候，我们应该多看看企业持续的长期分红能力和企业的一些经营特质，少发表一些阴谋论。
以（000651）为例，2017年4月26日晚间，格力电器预披露年报：2016年实现净利154.21亿元，同比增长23%；同时，公司拟每10股派18元（含税），此次格力电器的总分红额高达108.28亿元，分红金额创出历史新高，股息支付率高达70%。
而作为格力电器的前十大股东，格力电器长兼总裁董明珠此次分红可获得税前收入7977万元。
据统计，算上这次的分红金额，“董明珠时代”，格力电器累计分红超过363亿元。而董明珠本人也在历次的分红中获得了超过2亿元的收入。
长期看格力电器的发展历史，管理层是有能力的，企业是值得信赖的。董明珠既然交出了一份长期满意的答卷，难道不应该获得这样的回报吗？！
所有老佐愿意长期跟着这样的大股东，不断得到企业稳健经营的馈赠！
现金分红过多不利于企业成长吗？
很多人认为：现金分红过多不利于支持企业成长。
老佐认为，这一观点仅仅只对少数企业有效。但是也恰恰说明很多高股息的企业现金充裕。
我们还是拿以格力电器（000651）为例：
自董明珠2012年就任董事长以来，格力电器的分红力度逐步提升。下面来看看格力电器这几年是怎么“发红包”的。
2013年，格力电器净利润74.46亿元，现金分红30.08亿元，股利支付率40.4%；
2014年，格力股利支付率提高到63.31%，当年142.53亿元净利润中90.24亿元被用于分红；
2015年，格力电器虽然遭遇上市以来的营收、净利同比双下滑，但格力仍提高了分红比例，保持了90.24亿元的分红金额，股利支付率达到71.48%，同时股息率达到历史最高，超过8%。
2016年，格力电器实现净利154.21亿元，同比增长23%；总分红额高达108.28亿元，分红金额创出历史新高，股息支付率高达70%。
近几年格力电器每年这么高的股息支付率，影响企业的成长了吗？
很多数极少分红或根本不分红的企业，要么缺乏真正的创造财富的能力；要么把自己的利益与股东的利益对立起来，忽悠股东。这些企业以要发展为托辞，只知道圈钱却一毛不拔。用一句话来形容这些一毛不拔的“铁公鸡”——它们吃的是奶，挤出来的是草。
因此，处于保守起见，老佐还是和高分红的公司为伍吧。
高成长与高股息，到底该选哪个？
选择高成长还是选择高股息的股票？
对于这个问题，老佐是这样看的：分红是公司给予投资者最真实的回报，下一年不分红了，也不会把你之前分红抢走。
但是获利体上涨带来的价差，如果某年出现了成长缓慢或者负增长，市场抛压就会惨烈掠夺你过去几年股价上涨的成果。如果再遇到熊市，“戴维斯双击”的另一面是就是“戴维斯双杀。”
但是高股息的公司，多数集中在成熟期。在不改变企业价值的情况下，经过不断分红除权不断降低了企业市场价格，在熊市，抵抗冲击的能力就会更强。
老佐认为，高股息的股票，可以使得投资人保持比较好的流动性和投资安全性，以避免企业在遭受突然打击或在成长预期出现较大时，将本该变现给股东的红利，被股价崩盘折损一次性耗尽。
另外，高股息的企业中，也有一些高成长的公司，其中就有很多既是高股息又是能够持续成长的股票。
市场永远不缺机会，但是比机会更多的是风险。老佐作为一名受托的私募基金管理者，为了投资者的安全考虑，能做的更多是学会舍弃：放弃各种不确定性的机会，以及背后隐藏的风险，换来更为确定的投资机会。
价值投资的理念就是在股票价值裸露的时候买入股票，用时间来换取空间，随着时间的流逝股票的价值自然会体现出来，价格也自然会涨上来。当然不是所有的股票都值得长期只有的，像中石油这样的股票长期持有带来的只会是一套再套。
下面我说下我认为比较适合长线价值投资的股票都要符合那些特征。
一，破净股。破净股指的是股票价格跌破每股净资产的股票，这样的股票下跌并不是因为业绩亏损或者公司出现了问题。破净股的下跌更多的是股票周期性的下跌，这样的股票多半会随着时间流逝股价再次涨上来。业绩良好，公司发展稳定的破净股或者低的股票都是其价值裸露的特征，这些股票是比较适合长期持有的。
二，低价格。随着的下跌低价格开始频繁出现，两元股，五元股，十元以下的股票一增再增。这些对比，等这些上百元股价的股票肯定是价格低的风险相对较小，风险都是涨出来的，机会才是跌出来的。所以那些有价值，但是股价低，公司价值被低估的股票是值得长期持有的。
三，业绩股。业绩，多半会出现在业绩连年增长的股票中。股市大环境的下跌会让一些业绩好的股票也出现，这样的股票出现股价下跌完全是因为大环境下跌被错杀的，这样的股票越是下跌其价值就越是的裸露，也越值得我们去长期投资。这样的股票是有价值的，从业绩的增长上是可以看出了的，特别是业绩出现连续四五年都在增长的股票，一但股价出现没理由的大跌多半都是行为，我们一定要注意。
具备长期投资价值的优质公司，至少要具备以下几个条件或者说是特征：
第一、一定是行业龙头。唯有垄断才能创造出超出平均水平的高利润，这是所有的投资者希望看到的；
第二、一定是非周期性的公司。巴菲特一直持有的可口可乐和吉列这两家公司就属于消费型的公司，茅台和苏宁这样的优质公司同样不属于周期性公司；
第三、净资产增长率一定要超出行业平均水平。衡量一家公司是否稳定增长，最重要的指标就是净资产增长率，也是能否继续持有这家公司股票的重要依据；
第四、分红率一定不能低于三年期国债的水平。每股分红率是一个能体现公司素质的非常重要标准，虽然目前市场中多数公司都是不分红或少分红，但可以发现已经有越来越多的公司明白分红对于市场意味着什么；
第五、充足的现金流。现金流是一家公司的血液，巨大的现金流为公司的价值提供了很多想象的空间。
一是看公司的基本面，我一般选的公司都是主业清晰，只有一种主业，最多不超过两个主业(除非是资本平台整合型的可以跨行业经营)，三个主业以上的公司从不考虑。
二是找龙头和垄断型的公司或是在细分市场上占有份额很大的公司。
三是考察目标公司的高层和经营的可信度，上市公司一般都有投资者关系部负责与流通股股东交流，我经常会通过网上或***等形式跟看中的公司进行交流。
四是行业方面，找有出现或发展前景良好的行业。
五是通过K线图和流通股股东的进出情况来了解资金介入的程度。我们散户没有财力和精力对每家公司进行实地考察和了解，最好介入一些基金已大规模介入或至少十大流通股股东为基金以及几个可信度高的研究所推荐报告所推介的股票。
六是发现低估的股票，而且要知道股价被低估的原因或者股价下跌的原因。这里需要说明：低估并不就是指下跌得厉害的股票，好的股票一般不会让你套得很深。
七是介入的时机，一般而言低估股票的上涨不会一蹴而就，会出现几波下探，我们可以在2—3波下跌后介入;对于在高位的股票，可以等调整的时候再介入。
八、因为资金量小，一般就选1只股票中长线介入。只有这样，才会使你更努力深入地了解所介入股票的方方面面。不要把少量的资金撒到大量的股票上。
九、要有心理控制力，疑股不选，选股不疑，相信所选中的股票会为你努力赚钱。
这些可以慢慢去领悟，最重要的是掌握好一定的经验，这样才能作出准确的判断。
投资是一件很复杂、很困难的事，如果能够长期持有一家优质公司的股票，并不为期间的波动而影响情绪，几十年如一日地坚持，才能被称之为真正的长期价值投资。