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除了利用期货和期权可以组成合成期权外，我们也可以利用看涨期权和看跌期权，组成合成期货。合成期货可以由以下的方式组成： 1、合成期货多头：卖出看跌期权，同时，买进相同行使价的看涨期权。 2、合成期货空头：卖出看涨期权，同时，买进相同行使价的看跌期权。 期权具有替代期货头寸和复制期货头寸功能，同时期权也具有化解价格极端波动风险功能。在期权替代功能中，买入看涨期权或卖出看跌期权可以替代期货多头，而买入看跌期权和卖出看涨期权可以替代期货空头。 在期权复制功能中，买进看涨期权同时卖出看跌期权可以复制期货多头，而买入看跌期权同时卖出看涨期权可以复制期货空头。当遇到市场极端行情，期货价格可能出现多个涨跌停板，这对头寸相反的投资者来说是个噩梦，但是期权可以帮助锁定风险。 期权替代功能是有限制和先决条件的。以替代期货多头为例，假如投资者对行情判断是看大涨，买入看涨期权则是最好选择，而卖出看跌期权的不足是上方盈利被严格限制；假如投资者对行情看小涨，卖出看跌期权是较好选择，买入看涨期权因为支付权利金盈利空间会小一些。 假如行情出现大跌，买入看涨期权选择放弃行权，风险是有限的，而卖出看跌期权和期货多头的风险是无限大的；假如行情出现小跌，买入看涨期权因为支付权利金缘故，损益平衡点最高，亏损相对来说最大，期货多头亏损排第二位，而卖出看跌期权或许还能少许盈利。权利金高低是另一个是否考虑利用期权的重要前提。当市场出现剧烈波动，因为隐含波动率非常高导致期权价格非常贵，这时候从期货投机角度考虑，期权替代优势就比较弱了。 期权复制功能在豆粕现货市场更具优势性。从理论上讲，买进看涨期权同时卖出同样条款看跌期权所得出的盈利图和买进标的物头寸是一致的；反之，买入看跌期权同时卖出同样条款看涨期权所得出的盈利图和卖出标的物头寸是一致的。期权保证金优势非常明显，***一手豆粕期货的保证金相比运用豆粕期货期权复制头寸的保证金要高很多。 期权在现货市场更具有优势，不必遵循价格上行限制，不用借到现货即可卖空。然而，因为期权复制存在两次***动作，当遇到流动性差的品种，***价差风险和双倍手续费风险会凸显出来。波动率风险也是运用期权复制功能时需要考虑的重要风险。当波动率降低，权利金减少会降低期权复制功能效果；反之，当波动率上升，权利金增加会增强期权复制功能效果。 期权复制功能有助于化解期货涨跌停板风险。经验丰富的投资者对期货价格涨跌停板从不陌生，像农产品市场因为天气因素连续涨跌停板的案例非常多。如果投资者在极端行情中持有相反头寸会非常被动，但是合理运用期货期权策略可以帮助投资者锁定风险。 熟悉期权规则的投资者应该了解期货期权也有强制涨跌停板，但与期货有所不同，期货期权报价序列十分广泛，即使在期货期权自身有涨跌停板限制情况下，也有没触及涨跌停板的虚值期权可以交易，利用期权复制功能可以模拟出期货多头或空头来帮助投资者对冲风险。 总体而言，期货期权相对于期货是有优势的，但这种优势性只在合理运用期权组合时才能得以体现。在利用期货期权替代期货投机或套保时，隐含波动率、交易成本以及行情判断都是重要考虑因素。在期货期权替代期货套利时，降低风险两项先决条件是交易者必须遵守的，对投资组合的善后考虑也是十分必要的。 投资者应该清楚认识到期货期权是在期货合约之上而不是现货商品之上的期权，当真实市场环境更加适合于建立期货头寸时，期权应该充当配角起到投资组合增强效果，而不是简单地替代。 企业如何运用期权合成期货进行套利 套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上***商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。合成期货具有期货的套期保值功能，还额外的多了一个套利的功能。 企业遇到的风险很多，总体归为两类，一类为系统性风险，是指风险的产生与形成不能由风险承担者所控制的风险，系统性风险又分为两类，一类是宏观环境变化的风险，这类可分为不可抗力的自然因素变动的风险，以及由于政治因素、经济因素和社会因素等变化的风险，这些因素的变动，是企业管理者不能左右的，如异常恶劣的自然灾害及一个国家政局的动荡等等。 另一类系统性风险是政策性风险，管理当局根据市场发展的特定阶段通过制定、颁布、实施政策加强对市场的宏观管理。政策是否合理，在很大程度上决定于管理当局对行业的认识、经验与成熟程度，因此政策的实施、变动带有很大的主观性，如果政策不合理，政策变动过频或者政策发布缺乏透明度等，都可能在不同程度上对市场的相关主体直接或间接的产生影响，造成不可预期的损失，进而引发风险。 现在我们分别举两个案例：一是饲料企业如何运用合成期货多头来规避豆粕价格上涨带来的成本上升风险；二是压榨厂如何运用合成期货空头来规避因豆粕价格下跌带来的损失。而这两种用期货同样可以实现，其中的基差风险跟传统的用期货做风险对冲是一样的，但是用合成期货多一个套利的功能。
总之，用期权合成期货代替期权有一定的优势，但是并不是什么时候都合适，当存在套利价差的时候，用合成期权比较划算，前提是建立在有套保需求的基础之上。 |
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期权和期货还是有区别的，期货中***双方面临的风险是对等的，但是在期权里，卖方比买方承担的风险要大得多，所以买方只需要缴纳权利金而卖方缴纳保证金。
弘业期货开户授权人，拥有期货从业资格证及期货投资分析资格证，精通业务知识，实践经验丰富，擅长日内交易
盈亏是相对的，做的好期货期权都能赚钱，做不好的都亏钱。
本文回顾了2018年上半年50ETF期权、豆粕期权及白糖期权的套利策略表现，分别从套利原理出发，使用合成期货观察期权市场升贴水结构，分析期权市场与标的市场之间的套利空间，总结过去策略收益情况及展望未来交易机会。
根据平价套利公式，我们可以使用期权头寸构造出标的价格：合成期货多头=认购期权多头＋认沽期权空头；合成期货空头=认购期权空＋认沽期权多头。
和股指期货期现套利类似，当合成期货相对现货升水较高时，投资者可以买入现货（50ETF）并卖空合成期货，持有头寸至期权到期日，锁定基差的利润，实现低风险的回报。如果合成期货升水幅度在期权到期前归零甚至转为贴水结构，投资者还可以提前将套利头寸平仓，提高收益率。
合成期货升贴水分布情况
下图呈现了过去一年的当月平值期权构成的合成期货升贴水情况。图中虚线表示合成期货空头升贴水值的90分位数（90分位数可揭示套利最大利润水平且不易受极值影响，对于10分位数亦同理），即在当日能轻松拿到的最有利的空头升贴水；实线表示合成期货多头升贴水值的10分位数，即在当日能轻松拿到的最有利的多头升贴水。
在此需要说明的是，期权合约数量众多，***价差经常较大，而套利策略本身利润较薄，因此本文对于套利策略的分析均基于盘口数据，充分考虑***价差影响。在计算合成期货价格时使用了对手价，因而会计算出来两个合成期货价格。对于合成期货空头，可理解为卖空期货时的成交价格，合成期货多头即为买入期货时的成交价格。
当虚线代表的合成期货空头表现为升水结构（在0值之上）时，存在期现正向套利机会，可以买入50ETF同时做空合成期货获得利润。当实线代表的合成期货多头表现为贴水结构（在0值之下）时，存在期现反向套利机会，可以融券卖空50ETF同时做多合成期货获得利润。
从图中可以看出，过去一年来合成期货的升水幅度基本在0—0.5%区间波动，主要体现为升水结构，存在正向套利机会。最大升水幅度为0.5%，临近到期时升水幅度逐渐缩小趋近于0。这意味着，在观察到升水幅度接近0.5%时，投资者可以参与期现套利，等待到期回归。另外，我们可以看到在2018年3月底出现了一次1%的深度贴水，分析其原因，标的50ETF于3.23跳空低开，大跌2.6%，引起了市场恐慌，投资者纷纷选择买入认沽期权进行对冲，从而推动了合成期货价格下行。
在持有至期权到期的情况下，我们对升贴水值进行年化，交易手续费按2.5元/张收取，且均以对手价计算收益，得到50ETF期权期现套利的年化收益率如下图所示。
从图中可以看出，除了偶尔出现年化收益率达到10%以上的情况，大部分时间里，50ETF期权期现套利年化收益率在6%—8%之间，基本满足了现金管理需求。机构投资者可以考虑使用期现套利方式管理闲置资金。
50ETF期权为欧式期权，实行实物交割机制，到期日即为行权日。因行权规则具有一定复杂性，且买入现货方需要占用行权资金，因此在临近到期行权日时，经常出现投资者（认购期权权利方，认沽期权义务方）不愿参与行权而折价平仓的情况，因此出现了行权套利机会。
从本质上看，行权套利属于一类期现套利策略，是在临近行权时产生的特殊套利机会，因此我们仍可以通过合成期货升贴水的方式来观察行权套利利润。合成期货贴水越大，代表折价幅度越大，行权套利利润越高。
套利方法具体为：行权日买入当月合成期货参与行权，交割完毕后卖出，其间通过做空50ETF、IH期货或下月合成期货进行风险对冲。
通过对实盘数据进行分析，我们得出了以下结论：越接近到期时间，贴水幅度越深；使用低行权价构成的合成期货贴水幅度更深，这意味着套利利润更高。那我们直接来观察到期日最后一小时、使用低行权价构成的合成期货升贴水情况。
我们使用5%、25分位数、中位数值观察贴水分布，从上图可以看出，相比往年，2018年上半年平均贴水值较少，但是贴水值波动明显放大。 在5%分位数下，3月合约在到期时合成期货贴水幅度达到了0.51%，6月合约亦有0.33%贴水幅度。这应与今年标的50ETF下行风险及波动较大有关，市场情绪偏空下，推动了期权市场呈深度贴水结构。
在考虑了手续费、***价差、资金占用及对冲成本之后，分析50ETF期权行权套利策略的持有期收益率及容量可以发现，6月，行权日时策略最大收益率接近0.3%。行权套利策略需要占用资金2个交易日，这意味着每天有0.15%的收益率，利润是足够可观的。
另外，我们观察了最后一小时盘口***量的情况，在较高收益率的3月、6月，策略容量为200张上下，可以满足500万左右的资金规模需求。
行权套利策略作为期现套利策略的一个补充，投资者在使用期现套利进行现金管理时，一方面，可优先选择低行权价合约，在到期日获取额外利润；另一方面，若投资者参与的是正向套利机会，可在有现货底仓的情况下，通过卖空现货对行权套利策略进行完全对冲，这不但节省资金占用、同时也降低了行权套利风险。
C 豆粕、白糖期权平价套利
豆粕期权平价套利策略原理
虽然豆粕期权为美式期货期权，可能会被提前行权，但是因为提前行权看跌期权意味着卖出期货，期货本身并不同于现货，并不会产生现金流，所以提前行权无经济意义。看涨期权同理。
从实务角度来说，在期权市场流动性明显不足的情况下，提前行权转化为期货头寸，是可以帮助投资者提前锁定利润的，可以发挥出美式期权的作用。但从交易情况来看，提前行权的比例极低，实际操作中少有人参与行权。2017年5月到2018年5月交易期间，仅有1.55%的交易日有提前行权记录，且提前行权比例均值仅为0.02%。也就是说，豆粕期权每日被提前行权的概率仅有1.55%；即便被提前行权，参与行权数量也非常少，仅为持仓的0.02%。
综上分析，可近似认为美式期货期权价格之间符合欧式期权的平价关系，可同50ETF期权一样，使用期权头寸构造出标的价格：合成期货多头=看涨期权多头＋看跌期权空头；合成期货空头=看涨期权空头＋看跌期权多头。
豆粕期权的实物交割机制让合成期货价格趋于回归到标的价，若二者之间存在显著差异，则存在平价套利机会。当合成期货价格高于标的期货，可通过做空豆粕期权合成期货、同时做多豆粕期货方式获利，此为正向套利，反之为反向套利。当价差出现快速收敛至0附近时，可提前平仓，否则持有至到期。
豆粕期权合成期货升贴水分布情况
下图体现了豆粕期权三个主力平值合约的合成期货空头升贴水值况，自上市起豆粕期权大多呈现为升水结构。从图中可以明显看出，今年4月底以来主力2（m1809）出现了明显升水幅度，达2%（已年化）以上，且升水幅度不断扩大。5月16日起m1809转为主力1，其在5月18日达到了豆粕期权上市以来升水最高值2.87%，随后见快速回落。而后又在6月10日前后再次达到2%以上的升水。6月底m1809已逐渐回归，m1901、m1905仍见1%的升水值。
豆粕期权正向套利策略收益情况
上图合成期货空头升水值体现为在无杠杆下的年化收益率水平，而我们知道，期货通过缴纳一定保证金的方式节省了资金占用，其本身是带有杠杆的。我们假设保证金比例为10%，考虑期货、期权整体资金占用情况，正向套利策略杠杆接近4.5倍。下图则体现了该策略的实际年化收益率情况。
从图中可以看出，在10%的保证金比例下，开始出现了10%以上的正向套利机会，5月18日收益率达到13%的峰值后快速回落，5.29跌至低点6%的水平，而后收益率又回升至10%附近。10%以上正向套利收益率持续了半个多月而后又再次出现，直到6月底才回到4%左右的正常无风险收益率水平。
为什么4月底开始会出现这么高的无风险收益呢？联系标的市场情况，笔者猜测可能与中美贸易摩擦存在一定联系。中美贸易冲突给豆粕期货上行走势带来一定可能性，投资者选择下行风险有限的、高杠杆的买入看涨期权方式期待豆粕价格上涨，从而推动了期权市场升水结构。另外，因豆粕期权市场参与者尚少，并不能快速推动升水结构回归，这导致了此无风险套利机会能够持续存在。
白糖期权与豆粕期权同属美式期货期权，因此平价套利原理相同，我们直接来看下白糖期权合成期货升贴水情况。
虚线表示合成期货空头升水的90分位数，即在当日能轻松拿到的最有利的空头升水。实线表示合成期货多头升水的10分位数，即在当日能轻松拿到的最有利的多头升水。
当市场上的报价完全理性时，由于***价差的存在，虚线应当总是处在实线以下，且实线在0轴之上（表示合成期货多头为升水结构，无套利利润），虚线在0轴之下（表示合成期货空头为贴水结构，无套利利润）。
从白糖期权的升贴水分布图观察发现，除个别时间点有些异常值外，其基本符合以上规律，说明白糖期权市场报价非常理性，不存在任何平价套利空间。
D 研究结论及套利策略展望
对于50ETF期权期现套利，我们观察到今年以来合成期货最大升水幅度接近0.5%，临近到期时逐渐缩小趋近于0。这意味着，在观察到升水幅度接近0.5%时，投资者可以开始参与期现套利，等待到期回归。期现套利年化收益率可达到6%—8%，且该策略无风险敞口，投资者可使用期现套利对闲置资金进行现金管理。
对于50ETF期权行权套利，其可作为期现套利策略的一个补充，投资者在使用期现套利进行现金管理时，一方面，可优先选择低行权价合约，在到期日获取额外利润。另一方面，若投资者参与的是正向套利机会，可在有现货底仓的情况下，通过卖空现货对行权套利策略进行完全对冲，这不但节省资金占用、同时也降低了行权套利风险。
对于豆粕期权平价套利，我们观察到今年4月底以来豆粕期权相对标的期货出现了较大幅度升水，存在年化收益10%以上的正向套利机会，而因为市场参与者较少，该套利机会竟持续了半个多月并反复出现。该策略无风险敞口，且可锁定至少2个月的持有期利润，加之10%以上的年化收益，应该说是绝佳的套利机会。建议市场参与者适当关注豆粕期权市场，及时捕捉无风险套利机会。
对于白糖期权，因为其白糖期货品种本身交易量较小，这导致了白糖期权交易量较小。交易量小意味着非理性参与者较少，白糖期权做市商对期权的定价效率更佳，报价十分理性，不存在任何平价套利空间。