1.美丽田园医疗健康：中国美容院第一股，三大业务板块驱动成长1.1.深耕美容服务三十年，轻医美贡献第二增长曲线公司拥有中国历史最悠久的美容连锁品牌之一，已成长为美容院龙头。美丽田园医疗健康于 1993 年成立，同年建立旗舰品牌“美丽田园”，品牌已经成长为中国健康与美丽管理服务行 业中历史最悠久的国内连锁品牌之一。2005 年 12 月，公司于上海成立美丽田园培训中心， 以此培养大量的美容服务人才。2010 年，公司成立轻医美连锁服务品牌“秀可儿”，从传统 美容市场进军医疗美容市场。2013 年 12 月，公司引入 CITIC PE 战略投资，为公司发展注入 新的活力。2016 年，公司持续拓展美容品牌矩阵，收购品牌“贝黎诗”。2018 年 4 月，公司 于上海成立亚健康评估及干预服务品牌“研源”，同年成立针对年轻群体的传统美容品牌 “XURFACE”。2020 年“XURFACE”三家门店正式关闭。2023 年，公司成功登陆港交所，成为 美容院第一股。公司的主营业务为提供美丽与健康管理服务，包括传统美容服务、医疗美容服务、亚健康管 理服务及其他。公司自 1993 年起专注提供传统美容服务，并于 2011 年扩展至非外科手术类 医疗美容服务，于 2018 年扩展至亚健康评估及干预服务。公司致力于美与健康的发展，引进 国际美容理念，并使用先进的护理技术、产品仪器、质控流程、服务标准，坚持系统化标准 化管理和美与健康一站式服务，为顾客提供舒适的美与健康新体验。 公司已构建四大品牌矩阵，涵盖传统美容、轻医美、亚健康管理三大市场，市场空间超 5000 亿元，轻医美贡献第二增长曲线。针对传统美容服务、非外科手术类医疗美容服务、亚健康 评估与干预服务三个市场，根据招股书披露，公司分别推出了美丽田园和贝黎诗、秀可儿、 研源四大品牌，并于传统美容服务市场份额居首位（0.2%），在非外科手术类医美服务市场上 份额第四（0.6%）。从项目单价来看，传统美容服务项目单价低于非外科手术类医疗美容服务 及亚健康评估与干预服务项目。近年来公司将传统美容服务客户转化为轻医美客户，从而促 使客单价不断提升，有利于提升收入水平和盈利能力。截至 2022 年底，公司在全国拥有 378 家门店，包括 189 家直营店及 189 家加盟店，门店共 覆盖全国 102 座城市，直营店主要位于一线和新一线城市，其中 91 家门店位于一线城市及 76 家门店位于新一线城市。未来公司销售网络将继续日益壮大，覆盖全国更多地区。1.2.管理层美容行业经验丰富，引入外部战略投资赋能管理层具有丰富的行业经验，从事相关领域近 20 年。董事长李阳在公司驻守 20 年，具有丰 富的的业务领导经验与较强的美容行业理解，初期发展美丽田园品牌，并多次洞悉美容行业 趋势，后续推出轻医美、亚健康管理品牌。首席执行官连松泳在医美化妆品行业深耕近 20 年， 拥有丰富的投资及整合经验，曾完成多家国内外上市公司的投资及重组。首席财务官兼董事 会秘书周敏拥有超过 20 年连锁企业财务管理、投资并购经验。实际控制人为李阳家族，引入战略投资人 CITIC PE 实现赋能。公司实际控股人为李阳家族， 通过家族信托等方式控股 34.68。2013 年，公司引入战略投资人 CITIC PE，为公司的可持续 增长不断提供专业规划。例如，战略方面建议扩大服务的覆盖面，积极探索亚健康评估及干 预服务，进一步改善服务，并借战略性收购辅助内生增长；团队建设方面，协助组建管理团 队，包括多名高级管理人员及多名区域经理，并且强化品牌、设计、财务管理及供应链管理。 另外，公司设立 IGHL、Crest Sail Limited 两个员工持股平台，起到了较好的员工激励作 用。1.3.疫情期间业绩韧性较强，净利率 2022 年达 9.6%疫情期间公司保持扩张态势，经调整净利润 2021 年增速 42.4%，2022 年受疫情关店影响增 速-30.6%。2019-2022 财年，公司营业收入从 15.03 亿元增长到 2021 年的 17.81 亿元，2022 年下降至 16.35 亿元，近两年同比增长率分别为 18.46%、-8.2%；经调整净利润从 2019 年的 1.49 亿元增长到 2021 年的 2.27 亿元，21 年同比增长 42.4%，2022 年则下降至 1.57 亿元， 主要是由于上半年疫情封控关店所致，而下半年疫情放开后公司快速恢复，2022 下半年公司 实现营收人民币 9.01 亿元/-4.5%，经调整净利润 1.07 亿元/-10.1%。 具体分业务来看，医美与生美直营店收入占比上升，加盟店收入占比减小。传统美容服务业 务中，2019-2022 财年，直营店收入从 7.60 亿元增长到 8.36 亿元，占比达到 51.1%；加盟店 收入从 1.16 亿元减少到 1.11 亿元，占比下降到 6.8%。医疗美容服务业务， 2019-2022 财 年，收入从 4.65 亿元增长到 6.20 亿元，占比高达 37.9%。亚健康评估与干预服务业务，2019- 2022 财年，收入从 0.64 亿元增长到 0.91 亿元后减少到 0.68 亿元，主要是出售海南启研所 致。毛利率呈下滑趋势，加盟店毛利率高于直营店。2019-2022，整体毛利率从 50.4%下滑至 43.9%， 主要是由于疫情期间大量门店受到封控，但是员工工资、租金开支及其他运营成本属于固定 成本，整体营业成本上升。分业务看，加盟店毛利率高于直营店，主要是由于加盟店和直营 店收入结构的不同，加盟店收入主要来自于毛利率较高的产品销售，而直营店则来自于毛利 率较低的服务销售。 销售费用率和管理费用率下降，研发费用率上升。1）随着公司提高经营效率及利用业务规模 效应，销售费用率呈现下降趋势，2022 财年则受疫情影响有所上升，达 17.6%，其中获客成 本仅占 1.8%；2）公司不断提升组织经营效率，管理费用率逐年下降，2022 年由于上市费用 增加至 18.1%，但在扣除 4 千万上市费用后仍保持下降趋势；3）研发费用率近年小幅增长， 在 2022 财年增长至 1.9%。 2019-2021 公司净利率稳步上升至 12.7%，2022 受疫情影响下滑至 9.6%。在降本增效作用影 响下，即使毛利率有所下滑，公司严格把控费用，经调整净利率在费用率降低的作用下在 2021 财年上升至 12.7%，而 2022 年则受疫情影响下降至 9.6%。现金流量丰富，偿债能力较强。由于美容院的预充卡商业模式，公司现金储备丰富，有望利 用现金扩大经营规模，投资新的项目，2022 年公司经营活动现金流量净额达 3.82 亿元。同 时，公司 2022 年资本负债比率 54%，具有较强的偿债能力。2.美容机构行业走向下沉化、集中化、品质化2.1.传统美容市场稳健增长，市场相对成熟中国传统美容市场规模预计 2030 年增长至 6402 亿元。传统美容服务分为身体护理服务及面 部服务，主要包括纤体及身体养护服务，面部清洁及保湿、皮肤美白及皮肤年轻化服务。根 据 Frost & Sullivan，中国传统美容服务的市场规模由 2017 年的人民币 3451 亿元增长至 2021 年的人民币 4032 亿元，年复合增长率为 4.0%。疫情以来，由于线下封控及消费疲软， 传统美容服务市场有所萎缩。然而，随着疫情政策的放开，美容需求预计复苏，并且受到产 品种类增多的推动，传统美容服务市场将继续增长，根据 Frost & Sullivan，预计市场规模 在 2030 年将达 6402 亿元，2020 年至 2030 年的年复合增长率达 5.6%。 客户画像主要是城市女性。根据 Frost & Sullivan，传统美容服务的主要顾客群体年龄在 31 至 50 岁之间，多为白领专业人士、管理人员、企业家及家庭主妇，其中 82.5%为居住于城市 的女性。平均价格为人民币 400 元至 1500 元，在中高端顾客中的平均价格为人民币 800 元 至 1500 元。由于日常面部及身体护理服务可缓解皮肤及身体状况，并且效果温和，消费者倾 向于重复购买及频繁消费。2017 年至 2021 年，中国接受传统美容服务人数由 1.47 亿人增加 至 1.55 亿人，年复合增长率为 1.3%，并预测于 2030 年达 1.98 亿人。2.2.轻医美市场快速扩容，优质商业模式决定高复购率轻医美入门门槛低，商业模式复购率高。非手术类医美又称轻医美，主要指针剂注射类或能 量仪器类医疗美容项目，区别于双眼皮、隆鼻等需要动刀的手术类项目，轻医美属于非手术 类项目。轻医美入门门槛更低，利于消费者教育。对于终端机构来说，轻医美对医师要求低， 需要承担的风险小；对于消费者来说，轻医美价格低、创伤小、恢复快、风险低、见效快、 可复原，因而更适合入门尝试。此外，轻医美单次治疗维持效果时间短，通常需要多次重复 巩固，因此决定了其商业模式具有高复购、高粘性特点。我国轻医美市场增速有望快于手术类。根据 Frost & Sullivan， 2021 年我国轻医美规模占 比大约为 51.6%，市场规模达到人民币 977 亿元，预计 2021-2026 年以 19.5%的复合增长率 增长至 2375 亿元，并且增速超过行业整体，预计在 2030 年轻医美规模占比上升至 65.1%。中国轻医美渗透率与海外相比仍有较大提升空间。根据 Frost & Sullivan，中国每千人的非 外科手术类医美项目数由 2016 年的 6.4 次快速升至 2020 年的 16.1 次，年复合增长率为 26.0%。然而，与韩国、美国等成熟市场相比，中国的轻医美渗透率仍然处于较低水平。随着 未来城镇化发展及消费升级，我国轻医美渗透率有望进一步提升。客户多为一线城市年轻女性，用户粘性高，且平均年花费高达 2 万元。根据 Frost & Sullivan， 从客户画像看，约 73.0%顾客为女性，其中 76.0%年龄在 21 至 40 岁之间，平均每年花费人 民币 6,000 元至 20,000 元。约 67.0%顾客居住于一线及新一线城市。预计 2020-2030 年，中 国消费人数由 16.8 百万人增至达 67.2 百万人，CAGR 达到 14.9%。从客户特点看，轻医美顾 客粘性高、精神负担更轻、服务的多样性与专业性。下游服务机构盈利能力不强，获客成本较高。轻医美产业链大体可分为华熙生物等上游原料 厂商，爱美客、华东医药、昊海生科等中游针剂或仪器生产厂家，以及美丽田园、美莱、艺 星等下游终端服务机构，另外还包括新氧、美团等媒介机构。2.3.亚健康管理为蓝海市场，市场空间广阔我国 25-55 岁亚健康人群占比超 5 成。亚健康干预评估与管理服务市场的客户主要为寻求健 康检查、咨询及疾病预防的中年客户，以及受亚健康症状影响的城市居民。根据 Frost & Sullivan，亚健康管理服务受高净值客户青睐，2021 年每名客户每年用于抗衰医学服务的支 出达到人民币 10,000 元至 200,000 元。亚健康管理市场快速增长，预计 2030 年市场规模达到 290 亿元。根据 Frost & Sullivan， 中国亚健康评价及干预服务市场的市场规模由 2017 年的人民币 30 亿元增长至 2021 年的人 民币 70 亿元，年复合增长率为 23.9%。未来，随着亚健康人口数量的不断增加及人们亚健康 管理的增强，根据 Frost & Sullivan，预计 2030 年亚健康管理市场规模将达人民币 290 亿 元，2021 年至 2030 年的年复合增长率为 17.1%。目前亚健康评估及干预市场仍为蓝海市场，市场参与者较少。我国亚健康评估及干预服务市 场尚处于起步阶段。根据 Frost & Sullivan ，2021 年，该市场 CR5 达到 24.2%，其中美丽 田园医疗健康的市场份额约为 0.9%。我们认为，未来随着美容管理与健康管理之间的协同导 流效应逐渐增强，具备科学技术管理和协同获客能力的公司将获得更多份额。2.4.中国美容机构行业未来下沉化、集中化、品质化三大趋势趋势一：市场需求不断增加，低线城市渗透率提升美容院消费者需求升级，人均消费有望提升。传统美容服务是从目前业态相对成熟，市场渗 透已经较大，但根据 Frost & Sullivan，近年仍然保持着 8%左右的增速，并未预计未来持续 以个位数增长，主要原因是存量客户的消费升级与消费金额提升。随着年龄的增长以及认知 的提升，美容院客户倾向于从低阶项目进阶到高阶项目，从弱功效项目进阶到强功效项目， 如从清洁、保湿，到抗衰等，项目客单价有望提升。 消费升级和城镇化下，低线城市群体医美消费有释放空间。据 Frost & Sullivan，2021 年 我国医美 18 至 40 岁人群一线城市渗透率 22.2%，二线渗透率 8.6%，三线城市渗透率则仅有 4.3%，三线及以下城市渗透率仍有较大提升空间。中国的人均年可支配收入逐年增加，同时，中国城镇化进程加快。随着低线城市购买力不断增强，下沉市场消费潜力较大，低线群体有 望成为医美市场新的目标群体。 另外，过去美容行业，特别是医美具备一定的需求流动特性，例如一二线周边城市的居民会 选择到一二线城市的大机构消费，但是我们认为未来随着供给端行业整体服务品质提升和信 息透明程度加强，美容需求更多是留在当地。趋势二：行业从分散走向整合，连锁化率、集中度逐渐提升美容院整体市场竞争格局较为分散。中国传统美容服务市场，按来自直营店传统美容服务的 收益计，2021 年 CR5 仅为 0.7%。美丽田园于 2021 年市场份额排名第一，为 0.2%，另有广州 奈瑞儿美容科技有限公司、思妍丽美容集团、上海尊雅宝业有限公司、Laboratorie Fillmed 等公司享有一定市场份额。下游轻医美服务机构目前获客成本高，竞争格局高度分散，2021 年 CR5 仅为 6.3%，美丽田园医疗健康市场份额排名第四，为 0.6%。 中国美容院市场连锁化率仍有较大的提升空间。据中研普华统计,我国大型连锁美容院市占 率为 7.5%,分店超过 100 家以上的美容企业仅仅市占率仅有 5%,比起欧美 48%的连锁化率仍 有较大的提升空间。未来行业有望走向连锁化、集中化，主要来自于产品方、机构方、消费者方三方共同需求。 1）产品方：上游产品销售在渠道铺设时需要通过营销逐一击破，同时由于分散的下游私立渠 道，新品培训上需要为机构赋能，因此耗费大量成本，机构整合有助于产品方节约渠道铺设 成本，并且严控渠道价格；2）机构方：整合后，大型连锁机构话语权增强，在规模效应加成 下，进货成本降低，同时固定成本效应进一步减低成本率；3）消费者：目前我国美容院市场 鱼龙混杂，假货水货、虚假宣传等问题层不出穷，消费者需要降低搜寻成本，找到值得信赖 的大型连锁美容院品牌。预期具有技术优势、品牌知名度及顾客资源优势的领先企业将快速 扩张。 行业进入壁垒较高，未来有望出清零散小机构。行业具备三大准入壁垒：1）资金要求高，美 容服务市场是一个重资本的行业，首先门店租赁和装修成本较高，其次为了提升市场竞争力， 需要不断进行资本投资以升级至最先进器材及设备；2）美容师不足，具备丰富的经验且训练 有素的美容师人数有限，而新入行者从头培养磨合一批自己的美容师的成本较高；3）监管趋 严，特别是轻医美板块，根据《医疗美容服务管理办法》，非外科手术类医疗美容服务提供商 须申请“医疗机构执业许可证”，非外科手术类医疗美容服务医生应具备相关领域的执业资格 及工作经验，并且近年来陆续出台政策，如 2020 年 4 月发布《关于进一步加强医疗美容综合 监管执法工作的通知》，不断规范行业发展。我们认为，未来盈利能力不强、资金水平不足的 零散机构无法升级先进设备，无法培养充足美容师，在监管趋严下可能部分会出清。趋势三：从营销内卷转为服务制胜，盈利能力不断提升我国美容机构市场鱼龙混杂，行业处于混沌期。随着居民消费水平的提升以及女性求美意识 的觉醒，过去十年美容行业蓬勃发展。但是，发展后期阶段，优质机构仍然占少数，供给端 没有足够的积淀去较好的承受住需求端的爆发，行业进入无序的混沌期，市场上存在大量的 假货水货、黑机构，不断扰乱市场秩序，导致优质机构无法脱颖而出。 过去美容机构内卷价格，营销、获客成本高。虽然我们认为美容机构市场并非已经完全发展 到需求主导的阶段，但是由于市场的无效性，存在大量机构为招揽新客打价格战、铺营销的 行为，获客成本较高，同时部分美容机构的服务质量不尽人意，无法将新客转化为可盈利的 老客户，因此存在大量美容机构亏损。 目前已经看到行业拐点，被动、主动多方原因促使机构变革。1）被动因素：在最新医美广告 新规下，机构无法在小红书等平台进行推广，并且不允许放置治疗前后对比图，因此机构缺 少营销渠道，被动地减少营销费用；2）主动因素：部分大型机构受租金、获客成本等问题拖 累，长期无法盈利，主动选择更改战略；3）消费者因素：随着消费者教育的不断深入，求美 者逐渐改变美容消费心态，资深的美容客户更加追求品质，而非一味追求低价，低价低质服 务已经满足不了求美者，同时整体的美容、医美盘子增大，求美者逐渐选择主动搜寻机构。看来未来，美容机构将加强服务质量，依靠口碑营销制胜，最终提升盈利能力。多方因素影 响下，美容机构势必提升服务质量，并且从一次性服务新客转变为以高品质去服务老客为主， 而拉新则主要依靠定期大促+口碑营销，最终盈利能力得以提升。3.竞争优势：渠道覆盖广、复制能力强、品牌协同力、服务品质高3.1.渠道网络覆盖全国，直营+加盟两条腿走路公司门店遍布全国，打磨优质加盟店与直营店商业模式。根据传统美容服务市场直营店覆盖 城市数量计，公司已经建立了全国最广泛的门店网络之一。公司通过直营及加盟两种模式建 立销售网络，其中传统美容服务拥有加盟和直营两种模式的门店，而轻医美服务与亚健康管 理服务的门店秀可儿及研源均以直营模式经营。直营门店贡献了公司主要收入及利润，2022 年，直营门店收入占总收入的比例为 93.2%，直营门店毛利占总毛利的比例为 90.5%。 直营店维护品牌资产，坚持高标准服务。直营模式下，公司直接向消费者收取服务收入，以 及肌喻、丹摩儿、贝黎诗及 Cellaphile 等自有品牌或其他经销品牌产品销售的收入。由于美 容院存在一定的操作风险，因此为了维护品牌资产及降低风险，轻医美目前坚持直营模式， 而随着传统美容服务标准化流程的日益完善和经验日渐丰富，逐渐发展出加盟模式。加盟模式帮助公司快速抢占市场份额，吸纳更多客户。加盟模式下，公司的收入主要来自 1） 一次性加盟费用、员工培训费、POS 系统费、运营及行政费，其中一次性加盟费大约 10 万元， 合约期 3-5 年，2）产品销售收入。为确保加盟店的服务质量，公司要求加盟店使用相同运营 系统，并制定了多项标准规则。美丽田园有独立的项目研发团队，根据东方人皮肤的特点， 结合欧洲美容护肤技术，开发产品项目，拥有独特而完善的项目体系和服务体系，是能输出 给加盟商的核心能力。同时，加盟店模式大大提升了公司的客户覆盖面，帮助公司吸纳客户， 提升三四线城市的市场份额，并且加盟店的客户能够通过服务系统有效转化为轻医美等直营 店的客户，从而实现利润增长。公司已经形成了独特的，直营为基础、加盟为手段、收购为辅助的扩张模式。公司选择在新 生的品牌、成熟的市场采用直营模式，而在部分成熟的品牌、生疏的市场采取加盟模式。同 时，具有业内特有的收购模式，已完成约 20 起并购。我们认为，公司未来有望在直营城市有 规模地并购，整合疫情期间待出清的小而散的机构，从而实现区域龙头地位，同时在生疏的 二线及以下市场，先以加盟试水，而后挖掘有价值的加盟区域收购加盟店，从加盟转直营， 从而不断扩大市场占有率。近年来，公司门店数量快速增加，从 2019 年的 280 家门店增长到 2022 年的 378 家门店。其 中，加盟门店数量增速快于直营门店，总直营门店从 154 家增长到 189 家，而加盟门店从 126 家增长到 189 家。除了内生培育直营门店，公司也会通过收购方式收购优质的加盟店，同时 升级门店，2022 年升级 19 家生美门店、5 家医美门店、1 家研源医疗中心。从线级城市分布看，公司直营门店近九成分布在一线、新一线城市。截至 2022 年底，公司 在一线城市拥有 91 家直营店，新一线城市拥有 76 家直营店，占直营店总数的 88.3%，二线 及以下城市门店数量占比仅有 11.6%。低线城市仍有很大的门店数量提升空间。全国看，公司已覆盖全国大部分省市，但密集度仍较有较大提升空间。目前公司门店已经覆 盖了 100 个城市。然而，目前门店覆盖密度较低，目前仅有北京、上海、广东、四川、重庆、 湖北、山东、江苏、陕西、浙江几个省市的门店数量超过 10 家，其余省份覆盖门店数量较 少。3.2.门店复制能力强，可实现标准化运营从赛道的主动选择上，公司放弃复制难度高的手术类医美，选择轻医生、重服务与运营的传 统美容及轻医美。相比于手术类医美，轻医美项目多为注射类或者光电类，项目风险不大， 且操作难度较低，通常轻医美与传统美容服务的美容医师的持证资质要求更低，培训周期更 短。因此求美者对个别美容医师的依赖度较低，门店可标准化运营。建立数字化平台，实现标准化运营。公司建立了综合服务平台，通过标准化运营程序及数字 化基础设施，确保了严格的品质把控、培训体系和供应链管理，以实现所有门店为客户提供 统一的优质服务。具体来说，根据招股书披露，公司已建立了一套完整的服务标准、内部管 控及质量控制体系，为门店设置超过 100 项运营层面的标准及规范，包括存货管理、服务准 备、服务过程、服务标准、员工操守、员工培训及门店卫生，适应于所有直营店及加盟店。 通过实时数字化系统，公司实现对门店的密切监察。并且通过神秘顾客检查机制，监控门店 标准执行情况，进一步增强客户服务的标准化。 建立人才培养体系，职业路径清晰，持续输出并挖掘高质量人才。公司注重服务人员的培养， 搭建了完善的服务人员培养体系，能够持续不断地输出高质量、强专业服务人员。公司已经 在上海及武汉建立了“美丽田园培训中心”，为服务人员提供学习培训。美疗师的培训包括理论+技术+软性层面的服务要求（服务细节培训、话术培训、门店物料摆 放等提升客户体验的部分），具体包括企业文化、身体理论、皮肤理论、护理准备工作、新客 服务流程、会员服务流程、几大项目技术要求、产品介绍等。并且注重标准化培养，每个细 节指定严格统一的考核标准，必须考核合规后方可上岗，保证了每个美疗师手法相同。截至 2022 年底，公司在全国用户有 1914 名服务人员（包括 113 名注册医生、145 名护士、12 名 药剂师、1480 名美疗师、164 名店长）。 另外 2022 年，利用疫情关店期间持续开展培训，关店期间公司总计提供 3000 个培训项目， 培训人次超 5 万，同时开展“菁英医师技术实训”项目，对医师进行皮肤科临床、精湛实操 技术、规范服务接诊流程等全方位基础培训，共计完成了 13 名皮肤科医生的培训。 同时，公司的职业晋升路径清晰，建立了一套员工发展模型，自动记录员工参加培训、研讨 会、完成服务时长，以及客户的反馈，从而及时挖掘人才。根据招股书披露，目前公司门店 的服务人员平均入职年限 6.1 年，且留任率远高于同业，年度留任率高达 74.0%。3.3.多品牌协同关系，传统美容基础为轻医美低成本引进客户四大门牌矩阵初成形，在不同细分市场抢占市场份额。公司旗下品牌包括：1）传统美容服务 市场的美丽田园、贝黎诗，主要服务面部及身体护理服务项目，属于非医疗及非侵入性质； 2）轻医美市场的秀可儿，主要提供能量仪器服务及注射服务等非手术类医美服务，以及少量 双眼皮成形、脂肪填充服务及抽脂手术等外科手术类医美服务，共计超过 300 个 SKU；3）亚 健康评估及干预服务市场的研源，主要为高端客户提供功能医学检测、亚健康评估、干预管 理服务。公司品牌力强劲，深获消费者信任。美容护理与轻医美市场鱼龙混杂，存在产品假货多、价 格体系乱、推销诈骗频繁、虚假广告宣传等不合规现象，成熟的求美者倾向于选择值得信赖 的大型连锁品牌。而公司旗下多个品牌的知名度较高，市场份额位于市场前列，并且多次荣 获时尚 COSMO 年度美容连锁机构大奖、时尚 COSMO 年度达人推荐品牌大奖、年度焕新经典品 牌、年度人气品牌、最受女性欢迎品牌及上海美发美容五星级企业等大奖。不同品牌之间产生协同作用，服务客户全生命周期。公司最初主要业务为传统美容服务，凭 借传统美容服务初步获得客户信任，并通过研究客户个人需求与市场趋势，后续进而延伸至 医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务等更复杂的服务，以为客户提供更全面的服务。大 部分医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务的客户为传统美容服务的客户转化而来，以此 实现了流量的高效利用，大大减少了获客成本。自此，公司形成了传统美容服务、轻医美服 务、亚健康管理三位一体的有机服务平台。公司通过传统美容服务初步赢得客户信任，凭借多年经验积累挖掘客户医美等更复杂的需求。 2011 年起，公司从传统美容服务拓展到轻医美服务，以满足客户更高阶的美容需求，以此贡 献第二增长曲线，而后于 2018 年洞察到客户的亚健康管理需求，成功打造第三增长曲线。传 统美容服务的长久积淀，使得公司无需增长过多获客成本即可形成有机增长，并进一步绑定 客户，增强客户粘性，以此在客户生命周期的各个阶段形成闭环。3.4.拥有高品质服务及强客户管理能力，盈利能力高于同业医美赛道渗透率快速提升、景气度较高，同时医疗服务赛道企业盈利能力强，但医美机构受 困于获客成本高、盈利能力较弱，多数机构尚且不能盈利。与大多数专注手术+非手术的综合 医美机构不同，美丽田园聚焦生美赛道，本身赛道具备复购率高、用户粘性强的特点，获客 具备高效率特点，同时美丽田园具备与赛道特性匹配的高品质服务能力。 美丽田园提供贴心、专业的服务以及高级的装修。1）服务细致、贴心、安全。坚持以“客户 关怀为中心”，以 “标准流程之上有敏感度、有温度的卓越服务”为宗旨，严格消毒所有用 品，化妆间、浴室等房间一客一消。2）服务专业化。建立美丽田园培训中心，为美容师提供 专业培训，并且自己研发优质产品，提供专业化服务，另外采购多款专业化设备，并独家开 发维纳斯抗衰女神机。3）门店装修高级。装修风格以轻奢现代风为主，大厅明亮，房间整洁、 私密。 数字化平台精准洞察客户需求，提升客户满意度。公司建设了线上线下一体化融合运营平台， 能够通过数字化技术对全渠道客户进行信息数字化收集，从而精准洞察并满足客户的动态需 求。通过高质量服务，获得高溢价，实现口碑营销，降低获客成本。相比于市场上多数打价格战 的美容机构，美丽田园通过高品质的服务，走高端美容院路线，享有一定程度的溢价。并且， 能够实现口碑营销，依靠口碑打开市场，销售费用率低于可比公司，毛利率和净利率高于可 比公司。 公司能够实现从传统美容服务业务拓展到轻医美业务，充分印证了公司的高品质服务能力受 到了消费者认可，从而实现将传统美容的客户为轻医美导流，升级为客单价更高的客户，目 前公司大部分的医美客户都来自于传统美容。配合高效率营销，线上线下打开品牌知名度。1）线上营销方面，公司与天猫、抖音及大众点 评等电商平台、社交媒体及本地服务平台合作投放广告，并且已经在抖音开设直播账号。另 外，赞助各种商业活动，邀请知名女星刘涛成为品牌代言人。2）线下营销方面，在繁华地段 投放大型广告牌，如地铁站、大型办公大楼、购物中心及电影院等客流量高、与目标客户相 符的地点投。与 AOXMED 强强联手，推出特色皮肤管理项目。2023 年 2 月 28 日，美丽田园宣布与贝泰妮旗 下奢侈科技护肤品牌 AOXMED 合作推出“超活之星”美亚安缇多为抗老皮肤护理项目。通过与 AOXMED 强强联手，实现项目赋能，进一步提升品牌知名度。通过客户关系管理系统精准掌握客户特点，响应客户需求。根据招股书披露，公司已通过客 户关系管理系统积累大量客户数据，其中涵盖 96 份客户标签。通过数字系统，公司分析客户 的交易模式、服务需求、消费轨迹、行为偏好及终身价值，有效满足客户的现有需求，同时 进一步挖掘其潜在需求。 及时反馈客户意见、处理投诉评论。公司是最早采用移动评价系统的公司之一，客户能够实 时评价服务。并且公司亦备有多个程序以监控不利事件，指定员工监测大众点评等渠道的反 饋意见，将客户投诉或负面评论转发给相关门店及客户服务人员并督促门店及时处理。另外， 公司会在提供服务后通过问卷调查收集客户的意见及反饋，并对满意度较低的客户进行后续 访问。通过高品质的服务和较强的客户管理能力，公司拥有了庞大的高粘性会员。根据招股书披露， 公司的客户到店次数由 2019 年的 81.9 万次增长到 2022 年的 94.7 万次，年复合增长率 5%。 2022 年直营店整体活跃会员达 7.8 万名，平均到店次数 9.5 次，平均消费 1.9 万元，2022 年 活跃会员复购率达 83.2%，以 2019 年为基础的 3 年复购率高达 72.3%。分业务具体看，传统 美容服务，2022 年公司活跃会员人数提升至 7.6 万人，每名活跃会员平均消费 1.0 万元，每 名活跃会员平均到店次数 9.0 次；医疗美容服务，2022 年公司活跃会员人数提升至 1.9 万 人，每名活跃会员平均消费 3.3 万元，每名活跃会员平均到店次数 2.7 次；亚健康管理服务， 2022 年公司活跃会员人数提升至 3070 人，每名活跃会员平均消费 1.6 万元，每名活跃会员 平均到店次数 3.5 次。加盟店看，根据招股书财报披露，公司 2022 年加盟店服务 3.0 万名 活跃会员，同比上升 7.1%。4.门店数量快速增长，单店模型尚存优化空间4.1.测算门店总数空间高达 804 家，23 年预计新增门店超 50 家截至 2022 年，公司直营店 189 家，加盟店 189 家。公司从 2019 年的 280 家门店增长到 2022 年的 378 家门店。其中，加盟门店数量增速快于直营门店，直营门店从 154 家增长到 189 家， 而加盟门店从 126 家增长到 189 家。从品牌结构看，绝大部分门店为美丽田园和贝黎诗传统 美容服务门店，共计 163 家直营+189 家加盟，而秀可儿和研源医疗中心分别为 20 家、6 家 门店，均为直营店。测算传统美容服务门店总数空间： 传统美容服务为公司较为成熟的业务，门店品牌有美丽田园和贝黎诗两大品牌，商业模式分 为直营及加盟两种。根据招股书及财报，截至 2022，公司在一线城市拥有 91 家直营传统美 容门店，新一线城市拥有 76 家直营传统美容门店，二线及以下城市拥有 22 家直营传统美容 门店。可以看到，低线城市仍有很大的门店数量提升空间。 由于美丽田园的门店主要分布在商场内部，因此具体测算方式为以上海的门店数/商圈数目 前约等于 1 为参照，假设公司未来市场份额不断提升，根据不同线级城市的人口及 GDP 调整， 认为一线城市人口密集、GDP 发达，与公司高端美容院品牌的定位较为契合，新一线城市未 来经济发展潜力较大，消费升级下有望承接部分高端美容院需求，而二线、三线及以下城市 中部分城市人均 GDP 较高，市中心商圈有一定消费能力，因此假设公司的传统美容门店在一 线、新一线、二线、三线及以下城市的潜在门店数/商圈数分别为 1.1/0.6/0.3/0.1。然后， 根据公司招股书和近年战略规划看，公司倾向于在一线、新一线城市布局更大比例的直营店， 上海等地为直营地区，部分广州等地有少量加盟门店，而在二线及以下城市为了快速抢占下 沉市场，预计布局更大比例的加盟店。我们估计传统美容的门店总数空间为，直营门店 344 家，加盟门店 374 家，总计门店数 718 家。测算医疗美容服务潜在门店总数空间： 医疗美容服务仅有秀可儿一个品牌，目前秀可儿 18 家门店分布于上海、北京、深圳、武汉、 重庆、成都、杭州、南京、西安、郑州、长沙、青岛、宁波、太原、长春、无锡、海口、南 宁、济南、厦门，均为直营店，门店数量较少，而轻医美市场空间广阔、快速扩容，预计秀 可儿仍有较大的门店数量增加空间。 根据 Frost & Sullivan，2020 年我国非手术类医美服务人次共计 2270 万次，中国每千人接 受的非手术类医美项目次数为 16.1 次，相比于日本的 21.7 次仍有一定提升空间，预计未来 五年每年非手术类服务次数的空间可达 3060 万次。根据调研数据，假设每个轻医美门店每 天满荷状态可提供 50 次服务，因此预计全国至少可容纳 1677 家轻医美门店。根据 Frost & Sullivan，2021 年国内龙头市场份额 3.3%，行业集中度极低，CR5 仅有 6.3%，而根据我们测 算，台湾龙头市场份额约 8%，我们认为，如前文所述，未来行业集中度有望进一步提升，龙 头效应有望凸显。目前公司在医美市场份额为 0.6%，未来随着行业集中度的提升以及公司服 务能力的提升，预计公司市场份额不断提升。假设公司未来轻医美服务市场份额的空间约为 4%，由此预计公司轻医美业务的潜在门店总数空间为 67 家。测算亚健康评估及干预服务的潜在门店总数空间： 公司亚健康评估及干预服务业务主要为研源品牌，2019 到 2022 年上半年，研源医疗中心数 量基本维持在 5 家。我们认为，亚健康管理市场虽然空间广阔，但是由于客单价较高，只有 高净值人群集中的一线城市及新一线城市具有承担能力，因此假设一线及新一线 19 个城市 每个城市潜在拥有一家研源医疗中心，共计 19 家门店。 根据公司招股说明书及财报披露，我们预计公司每年门店总数（直营+加盟）的 10-15%比例 开店，其中 2023/2024/2025 年直营店净新增 18/22/25 家传统美容门店，轻医美和亚健康管 理门店共计净新增 2/5/6 家门店，假设剩下门店则是加盟店，预计以 30/32/35 家的节奏开 店。因此，我们预计公司 2023/2024/2025 年门店数量为 428/487/553 家。4.2.门店利用率有待提升，单店利润尚有上行空间直营店单店利润贡献 94 万元，加盟店 38 万元。公司门店盈利能力较强，根据招股书披露， 2014-2022 年上半年期间开业的门店，平均通常 11 个月可实现盈亏平衡，21 个月可回收投 资额。根据测算，单店收入来看，直营店中传统美容/秀可儿/研源分别为 611/3739/1219 万 元，加盟店的单店收入贡献为 66 万元；单店净利润来看，传统美容/秀可儿/研源直营店单店 净利润分别为 13/838/-86 万元；平均单店利润贡献来看，直营店为 94 万元，加盟店为 38 万 元。目前门店利用率不足，单店收入与单店利润仍有上行空间。2021 年，公司传统美容服务/秀 可儿/研源医疗中心的门店利用率分别为 60%/40%/15.3%。我们认为，门店利用率仍有较大上 升空间。传统美容服务方面，在市场趋于成熟时，假设工作日每张床位两次客户到店及周末 每张床位三次客户到店，整体利用率可达 70%-80%；秀可儿方面，预计利用率可达到 45-65%； 研源医疗中心目前利用率较低，有望达到 20-30%。据此，我们测算了三种假设情景下单店收 入及利润情况。 随着门店利用率提升，直营及加盟门店单店模型有望优化。在三种情形假设下，传统美容服 务直营/秀可儿/研源医疗中心/加盟店的单店收入贡献分别可达 713/4206/1593/77 万元、 764/5141/1992/82 万元、815/6076/2390/87 万元；传统美容服务直营/秀可儿/研源医疗中心 /加盟店的单店毛利贡献分别可达 273/2414/685/44 万元、293/2951/857/47 万元、 312/3488/1028/50 万元；直营店/加盟店的单店利润贡献可达 108/44 万元、131/47 万元、 154/50 万元。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

编者按：本文来源微信公众号锌刻度（ID:znkedu），作者：孟会缘，编辑：温之周，图源：摄图网。作为社区美容店里的常客，安琪最近对自己此前坚持了好几个月的治痘项目产生了质疑。安琪发现，一旦因为有事而未能按时去美容院进行治痘和护理，自己脸上的爆痘情况反而比没做该项目之前更严重，“在这之前从来都没有听说过这些品牌，会不会是他们给我用的产品有问题？”而对此，美容院的工作人员总会用“护理是一个长期见效的过程，没有坚持下来才会出现反复”之类的话予以安抚。如今，像安琪一样有固定去美容院做保养的消费者不在少数，“容貌焦虑”的大众化社会风气下，美容院早就和理发店、按摩店等一样成为了现代小区不可或缺的基础需求场所。这些美容院通常拿着名不见经传的产品，为消费者提供着治痘、美白、祛斑等极具针对性的生活美容服务，其依靠距离近而击中的消费客群中，也有一些人不吝在社交媒体分享和安琪类似的体验感受，“为什么美容院不用被大家公认的大牌产品？这些卖得不比大牌便宜的美容院线产品真的管用吗？”泛滥的社区美容院靠什么吸金？说起为什么会在小区里的美容院护肤，安琪告诉锌刻度是因为方便和便宜。“我是油皮，很容易闷痘。之前去医院看过，做了一次刷酸觉得没什么很明显的效果，按医生的说法是要连续做个两三次才行，不过每次去医院挂号看诊太麻烦了，而且将近2000一次的治疗费我也负担不起。”安琪知道，护肤需要坚持，可由于有限的钱包，自己只能挑选性价比更高的服务。故而，社区美容店才会以520元10次的祛痘套餐打动她，“一下楼就能看到门店，一周做一次的频率，随便找个一个多小时的空闲时间就可以把项目做了，而且搭配套餐老板还送了一盒标价100元的面膜，感觉价格非常亲民。”不过美容院里那些会被用在脸上她却不认识的产品，引起了安琪的注意，“一般给我挤完痘痘之后就会敷面膜，这个是现调的，上脸没什么特别的感觉，就是闻着有一股青草味。”美容师告诉安琪，这个味道恰好说明她们的产品是纯天然的草本成分，可以更加温和的改善皮肤。一开始，美容师的说法让安琪将信将疑，但在偶然断掉一两次护理之后，看着脸上接连冒出的痘痘，安琪内心的怀疑不可避免的扩大了，“现在我脸上的痘痘反而比之前更多了，会不会是他们给我用的产品有问题？”相较于还纠结着要不要继续使用美容院祛痘产品的安琪，备受痘痘困扰的小方就没有这么幸运了。之前，因为一张写着“青春痘包治包好，治不好不要钱”的宣传单，小方在这家社区美容院办了卡。随后美容院的工作人员为小方进行了“清痘”“照光”等祛痘操作，还给了小方配套的护肤品。刚开始痘痘长势确实被控制住了，小方觉得一万多的会员费没有白充，没想到大半年后，痘痘非但没有痊愈的迹象，反而越冒越多，痘痘层层叠叠挤在小方的脸上，衬得小方的脸肿了一大圈，“我去找他们，他们说要加钱提高治疗强度才能彻底治好。但他家产品真有用的话怎么会越来越严重，我不相信他们说的话了。”小方这才反映过来，这家美容院不靠谱，它的祛痘产品很有可能存在质量问题，果然，小方在网上根本查不到产品的任何实际信息，而等到去医院做完检查，医生则直接确认了这一点。小方告诉锌刻度，他脸部的皮肤屏障受损严重，差不多已经达到“烂脸毁容”的程度。锌刻度查询多个有关美容院的新闻报道后发现，如小方这样使用了美容院产品的烂脸案例不在少数，进美容院已经变成了一件可能“人财两失”的高风险事件：去美容院体验了一次面部补水皮肤就出现大面积红疹，医院的诊断结果显示与美容院的补水项目脱不了干系；在美容院购买了包括各种面膜、各种粉、润肤液、滋养液在内的祛斑产品，使用一周之后脸部出现红肿紧接着开始溃烂......实际上，美容院之所以能俘虏这多消费者进店，固然有价格和距离的优势，也离不开消费者未经思考，并没有过多考虑其中风险就下了单。或者说，为了让消费者快速下单，美容院早在暗中使出了浑身解数。安琪表示，在祛痘治疗的时候，美容师会和她聊天，话题内容多以身边的真人改善案例穿插自家产品及服务，以暗示她办更多套餐。加之美容师还会在敷面膜时对她进行额外的肩颈按摩，享受了如此周到的服务过后，面对美容师看似为她着想的下单建议，她也不好意思拒绝。有一位消费者的遭遇令锌刻度尤其深刻，因广告语宣称效果上佳，这位消费者在美容院购置了一套美白产品，可使用过后她的脸却开始红肿，偶尔还伴随着发痒刺痛。但等到她去找美容院要说法时却发现，这家店早已人去楼空。美容院产品来源成谜，但暴利是肯定的其实针对美容院所使用产品的质疑声音一直不断，消费者既痴迷于其能达到的效果，又难以确保使用的安全性，矛盾心态突出。而院线产品之所以这么容易让消费者产生不信任感，归根到底还是那些不正规“小作坊”的锅。据中华全国工商业联合会美容化妆品业商会会长马娅给出的数据表示：中国目前有350万家生活美容会所，其中有130万家生活美容会所属于良性运转。而在这130万家生活美容会所中，只有1.3万家是合法的。“正规的美容院加盟连锁店使用的产品都有严格的检验标准，品牌资质齐全。只要消费者选择的是正规的美容院品牌，都是可以放心使用的。”某美容院加盟店的负责人西西向锌刻度解释了其中的区别。因为销售渠道的不同，护肤品分为面对大众的日化线和面对院线的专业线。前者消费群体复杂，在开发配方时首要考虑的是安全性，要在保证绝大多数没有不良反应再进行功效配比；后者是专供美容专业机构，由专业人士根据消费者具体情况进行使用，首先考虑的是效果，要在达到效果最大化的前提下再确保其安全。这就导致两者的成本占比天差地别。由于日化线产品面向大众所采用的的各种营销策略，比如广告投放、商场入场费、专柜柜台费等拓宽市场覆盖率的方式，因此广告费在成本中的占比颇高。而专业线产品的销售渠道单一，极少对外进行营销活动，省却了这一部分成本，其获利空间相对于日化线产品更大。不管是从效果、还是成本，亦或是因产品独特性带来的竞争优势方面，专业线产品都更好，这也就是很多消费者从未听说过的品牌在美容院大行其道的根本原因。曾有业内人士爆料，有些专业线产品的成本甚至低至10%。更关键的是，如此巨大的盈利空间让很多美容院为了赚更多钱开始铤而走险。早前还有美容院老板现身说法，表示一些不正规的美容院，产品品质与来源存疑，“有些是广东一些家庭式作坊生产的，还有些是牙膏厂生产的。产品制作出来后，会分罐装好，然后连同一些牌子标签一起卖给美容院，需要贴什么样的牌子都可以，这在美容行业是普遍现象。”打着大品牌旗号的产品，消费者通常难以区分。“比如我代理的是草本素研的美容产品，我们店里的祛痘套餐赠品就是它的医用冷敷贴，单买价格略贵，有顾客就来问我，淘宝上有同款可不可以买。”说起网上的假货，西西也很无奈，“看包装和我们的产品简直一模一样，才十几二十块一盒，但绝对不是一个东西，我们的产品只有走线下门店这一个渠道。”当部分低劣产品掺杂到正规院线产品中，令消费者更加迷惑。因为消费者对正品与仿品的认知差别并不大，毕竟不管是“妍辰美芙”还是“菩蕊媞”，在一般人眼里都是“从来没听说过的品牌”。因为专业线产品名声不显，行内专业人士才能识别其中差异，进一步为不正规美容院提供了便利，“专业性产品可以说是个‘隐性暴利行业’，有些美容院怕出问题，一个品牌最多代理一年左右就会更换成其他产品。”有长期在社区美容店做清洁护理的消费者肯定了这种说法，她表示自己做了好几年的基础护理，套餐配送的产品也更换了好几次，“有一次送了电视剧《欢乐颂》的主题面膜，看包装就不怎么高级，我怕是三无产品一直没用，放到过期了就扔了。”院线产品的“封闭性”让消费者无从求证外人很难一窥这些阴暗面的全貌，如果仅从表象上来看，素质良莠不齐的美容店，确实已经泛滥在全国上下大大小小的社区里。这背后，离不开“容貌焦虑”带来的医美多元化消费升级，使得从日常养护、皮肤管理等生活美容，再到更高一级的医美项目都迎来了最佳的高速发展时代，乃至被业内外不少人士视作“明星级”创业项目。从事过美容行业的Amy就曾是创业大军中的一员。如今回忆起初入行时的艰难，她在网络上分享这段的人生特殊经历时仍心有感触，“当时我还专门跑到朋友的美容工作室取经，她教我建立客户档案、怎么操作仪器，还带我去看了拿货的地方。有些产品的拿货价是真的便宜，一算利润也很丰厚。”在门槛不高的医美行业，美容品牌鱼龙混杂，真正的规模化品牌及能保证安全性的产品屈指可数，像Amy这样匆忙闯入的外行在懂行的朋友的帮助下，考察和体验了很多品牌和项目才确定了自己要做什么，“我加盟了一个国内的小众品牌的祛斑项目和一个日本的中高端院线品牌，虽然拿货价格比较高，但产品配合仪器的效果真的特别好，我觉得靠这个还是能吸引到消费者的。”回到了家乡发展的Amy告诉锌刻度，在二三线城市开一家社区店的成本压力没有那么大，而且交了加盟费之后，加盟商会给店主提供扶持，比如帮忙装修、教美容技术，包仪器、耗材、营销课等，因此前期开店还算顺利。然而很快Amy就发现，加盟费回流得特别艰难，一方面是小地方的客源整体并不充足及入局者众多来带的竞争加剧，另一方面是后续经营还需要继续在设备上进行投入，见不到多少回头钱的Amy不禁感叹，“这更像是在给加盟品牌打工。所以有些美容院会用一些低端产品来降低成本，院线产品的封闭性就决定了消费者很难查证到具体的产品信息。”不到一年时间，Amy的美容店创业史就因倒亏好几万走到了终点，“我不想赚这份亏心钱，有效果的产品需要仔细甄别，只能说期望大家选择美容院的时候慎重吧。”有专家分析认为，医美行业发展迅速，快于国家对医美产品的合规审批，方才使得部分医美产品在我国的监管体系下成为“黑户”：行业门槛较低，各种医美机构、医美从业者的服务水平参差不齐；求美者对医美认知不清。当然，针对种种乱象，保障消费者权益的好消息也来了——近日多部门出台相关规定，给出了要加强医美专项整治的信号，将有力肃清不良的行业风气。6月22日，国家卫健委、中央网信办、公安部、海关总署、市场监管总局等八部委联合印发《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，定于2021年6月至12月在全国范围内开展打击非法医疗美容服务专项整治工作，重点为严厉打击非法开展医疗美容相关活动的行为、严格规范医疗美容服务行为、严厉打击非法制售药品医疗器械行为、严肃查处违法广告和互联网信息。一个消费者大胆享受医美服务的时代，或许正缓缓走来。本文为专栏作者授权创业邦发表，版权归原作者所有。文章系作者个人观点，不代表创业邦立场，转载请联系原作者。如有任何疑问，请联系editor@cyzone.cn。