（报告出品方/作者：财通证券，佘炜超，谢铭）1、公司简介：深耕包装机械近20载，行稳致远1.1、基本概况：产品种类多元，智能包装领域引领者秉承“无人包装、智能系统”理念的包装解决方案提供商。公司自成立以来， 深耕行业多年，积累深厚，是国内工厂级智能包装解决方案的提供商。公司产品 类别丰富，包装设备及配套包装材料主要应用于液态食品、固态食品、医药、化 工、家用电器、 3C、造币印钞、仓储物流、建筑材料、造纸印刷、图书出版等 众多领域。公司主要的包装设备产品分为标准单机设备及智能包装生产线，包含 40 余个产品种类、约 400 多种规格型号的包装设备，形成较为完整的产品体 系；公司主要的包装材料为 PP 捆扎带、PET 捆扎带、PE 拉伸膜；公司的智能 化软件系统产品为“永创智能 DMC 平台”。1.2、股权结构：实控人共计持有公司48.34%股份，股权结构稳定管理层务实高效，股权结构稳定。截至 2022 年三季报，吕婕女士直接持有公司 35.58%的股份，罗邦毅先生除直接持有公司 9.26%的股份外，同时还通过康创投 资，间接持有公司 3.50%的股份。吕婕女士和罗邦毅先生系夫妻关系，二人通过 直接和间接方式合计持有公司 48.34%的股份，为公司的实际控制人，公司股权 结构稳定。1.3、财务情况：近十年来业绩稳步增长，行稳致远公司营收/净利润稳步增长，10 年来 CAGR 分别为 16/14%。1）营收端：从过去 10 年来看，公司营收从 2012 年 的 6.13 亿元，增长至 2021 年 的 27.07 亿元，C AGR+16%。从近 3 年来看，公司 2019-2021 年营收分别为 18.71/20.2/27.07 亿 元，同比增长 13.33/7.96/34.01%。2）净利润端：从过去 10 年来看，公司净利润 从 2012 年 的 0.78 亿元，增长至 2021 年 的 2.97 亿元，CAGR+14%。公司 2020 -2021 年营收/净利润的提高主要是 2021 年公司下游牛奶、休闲食品等行业对智 能化包装设备需求增加，叠加公司核心产品市场竞争力提高所致。公司 2022 年前三季度实现营业收入 21.72 亿元，同比+9.71%，归母净利润为 3.1 3 亿元，同比+43.72%，扣非后归母净利润为 1.90 亿元，同比-9.33%。公司 2022 年 Q3 单季度实现收入 7.76 亿元，同比+4.81%，实现归母净利润 1.85 亿元，同 比+117.57%，实现扣非后归母净利润 0.60 亿元，同比-24.81%，主要是由于公司 参股的山东新巨丰包装材料股份有限公司于 2022 年 9 月 2 日挂牌上市，根据其 股票价格调整相应公允价值变动损益。毛利率/净利率端：受疫情及宏观经济影响，截至三季报，公司盈利能力放缓， 后续修复向上。2017-2021 年，公司毛利率和净利率呈现震荡上升的趋势。2022 年三季度公司毛利率/扣非归母净利率分别为 29.07/7.73%，同比分别-3.48/-3.77 pct，环比下滑-1.22/-1.77pct，主要系因为疫情和宏观经济影响，公司标准单机的 销售受到一定影响，导致订单结构发生变化，单机的营收和毛利率拉低了整体的 盈利情况，随着公司产品结构持续优化、规模效益逐渐体现，宏观经济逐步回 暖，毛利率和净利率有望修复向上。2、包装机械下游众多，高端设备进口替代空间广阔2.1、包装机械：下游众多，空间广阔包装是商品进入流通领域的必要条件，而包装设备是实现产品包装的提效、降 本主要手段。根据新美星招股说明书，包装设备的上游行业主要由钢材、机械元 件、电气元器件、塑料颗粒等行业组成，下游行业主要是饮料、酒类、食用油及 调味品等行业。在《自动化技术在包装机械中的应用和展望》文中提到，包装自 动化是用自动化装置控制管理包装过程，使其按照预先的程序自动进行，是连续 化、大型化工业生产过程中的最后一道工序。包装能发挥保护、美华、宣传、销 售产品的功能，提高产品的竞争力，实现包装自动化能有效的提高生产能力，包 装产品质量，有利于降低生产成本。包装设备融合了机械加工、电气控制、信息系统控制、工业机器人、图像传感技 术、微电子等多领域技术，结合下游行业的生产工艺，实现成型、装填、封口、 贴标、打码、捆扎、码垛、缠绕等一系列包装工序的自动化，已成为企业提高生 产效率、降低劳动强度、改善作业环境、节约人工成本、优化生产工艺和实现大 规模生产的关键因素之一。2.2、市场空间：预计2023年全球包装设备市场空间约为604亿美元全球包装设备需求市场空间广阔，预计至 2023 年约为 604 亿美元。从包装设备 需求分析，根据《GLOBAL PACKAGING MACHINERY》，The Freedonia Grou p,Inc 数据，2019 年全球包装设备需求市场空间约为 445 亿美元，预计到 2023 年全球包装设备需求市场空间将达到 604 亿美元。根据立鼎产业研究中心，从全 球市场需求来看，食品、饮料、医药和石化行业是包装设备最主要的下游市场， 其他行业主要包括家用电器、造币印钞、机械制造、造纸印刷等众多行业领域。发展中国家和地区包装设备销量的增长将成为全球包装设备发展的推动力。从 包装饮料消费情况看包装设备销量变化，根据 Global Data 的数据，亚太地区和 中国包装饮料消费提升量最多，其中 2021 年，中国包装饮料消费量为 2748 亿 升，预计至 2024 年将达 3024 亿升，CAGR+3.2%，中国对包装设备的需求将构 成世界最大的市场之一；亚洲其他国家和地区，例如印度、印度尼西亚、马来西 亚和泰国，对包装设备的市场需求也会获得较大的增长；而在美国、西欧、日本 等发达国家和地区，尽管包装设备的市场需求增长速度低于发展中国家，随着经 济复苏叠加消费升级，预计未来仍有上升空间。包装机械下游应用行业广泛，多为快速消费品或生活必需品制造行业，抗周期 性强。根据国家统计局的数据，2015 年至 2021 年，全国社会消费品零售总额从 286,587.8 亿元增加至 440,823.2 亿元，年均增长率为 7.44%。根据国家统计局发 布的数据显示，2021 年全国居民的人均可支配收入达 35,128 元，同比增长 9. 1%，2021 年全国居民的人均消费总支出为 24,100 元，同比增长 13.6%，随着收 入的提升，消费群体有了更多的支出空间。在人均消费稳步提升的同时，消费者 对健康、安全、高品质的产品更加偏爱，在消费费升级的大背景下，包装化、品 牌化、高端化是多数消费品厂商的考虑方向。2.3、设备需求：消费升级，品质+健康催生细分行业机遇1）白酒产业升级成刚需，技改催化包装设备需求 白酒行业集中度持续提高，消费偏好向高质量白酒驱动。根据国家统计局的数 据，从白酒产量端看：2004-2016 年，白酒产量持续上升至顶后，迎来了持续下 滑期，至 2021 年全球白酒产量约为 715.6 万吨；从白酒企业数量看：2017-2021 年，中国白酒规模以上企业数量从 2017 年的 1593 家持续减少，至 2021 年规上 企业为 965 家，呈明显下滑趋势。从白酒企业营收端看，2017-2021 年，中国规 模以上企业销售收入从 2018 年的 5364 亿元，增长至 2021 年 6033 亿元。综上， 1）白酒行业集中度进一步提升，供给侧结构性改革持续深化，行业市场份额继 续向优势品牌、优势产能和优势产区集中，2）消费结构进一步升级，居民可支 配收入持续增加，高质量的白酒消费需求将驱动优质、优势名酒发展。产业升级成刚需，技改催化包装设备需求。根据《华夏酒报》，多家头部酒企 “十四五”规划中都提到了扩产扩能、技术创新和转型升级等。面对中低端白酒 产能过剩，高端优质基酒产能不足的大背景下，从原料、酿造、包装到物流配送 的全生产链数字化、智能化是头部企业数字化转型的必选方案。根据国家统计局 数据，2021 年白酒产量约为 715.6 万吨。假设一瓶酒容量约为 500ml，一台产线 的效率为 15000 瓶/小时，产线工作 350 天，1 天 12 小时，计算可得产线的需求 数量为 227 条，假设单条产线价值量约为 0.7 亿元，预计全国白酒包装设备市场 空间约为 159 亿元。2）健康饮食深入人心，无菌灌装设备需求逐步释放。人均可支配收入提高促进了消费者对食品饮料种类和品质的要求提升。饮料和 乳品是日常生活中十分常见的商品，包装和口味通常是吸引消费者注意的主要途 径，也是其各个品牌商品差异化体现所在。 健康和品质成为消费者新好，包装即是广告不仅有技术也有营销。随着消费者 偏好的改变，食品饮料厂商已经开始重视产品低钠、低糖、低脂、减量化，新一 代的产品将健康科学饮食理念和当今社会健康问题到产品研发的考量当中，同时 新包装作为新产品推向市场的先锋也在不断的升级改造中；例如，三顿半高辨识度的小杯子、农夫山泉天然健康产品矩阵。我们认为饮料和乳品灌装设备需求的 来源主要系消费者对于健康、品质的要求提升，无菌灌装设备成为了消费升级优 良载体。万亿软饮料市场提供包装设备需求巨大空间。软饮料是指酒精含量低于 0.5% （质量比）的天然或人工配制的饮料。随着人均可支配收入的提高叠加消费升 级，软饮料市场规模持续增长。根据弗若斯特沙利文报告，中国软饮料市场规模 从 2014 年的 743.3 亿元，增长至 2019 年的 991.4 亿元，CAGR+5.9%，预计至 2024 年，中国软饮料市场规模价格达 13230 亿元，CAGR+5.9%。其中按 2019 年市场规模从大到小依次排列，软饮料的十个类别分别为包装饮用水、蛋白饮 料、功能饮料、固体饮料、碳酸饮料、茶饮料、植物饮料、风味饮料和咖啡饮料 等。不同的软饮料类别因其品种、包装形式和工艺不同，催生了灌装设备的需 求。乳品：奶源半径影响乳品销售，无菌包装延长保质期解决后顾之忧. 从国内牛奶需求量看：牛奶需求日益提高，2021 年牛奶产量约为 3683 万吨。根 据国家统计局的数据，2010-2019 年，我国生鲜牛乳总产量基本处于 3000-3200 万吨左右，受生鲜乳收购价格走低、奶牛存栏数下降影响，生鲜乳总产量在 2016-2017 年出现下滑。2021 年，受益于需求端增长，我国生鲜乳总产量达 3,683 万吨左右，较去年同比增长 7.06%。从人均液态乳消费量来看，我国与世界平均水平仍然存在较大差距。根据阳光 乳业招股说明书引用的《2020 中国奶业统计摘要》一文，我国人均奶类消费量 只有世界平均水平的三分之一，美国的约三分之一，英国和澳大利亚的约五分之 一，差距较大。近年来，由于人均可支配收入提高，健康理念的深入人心，牛奶已成为日常生活必选的消耗品之一， 受宏观经济带来的影响较小。根据中国营 养学会发布的《中国居民膳食指南（2022）》，中国居民平衡膳食宝塔（2022）建 议个人奶及奶制品的需求提高至 300-500g，此前 2016 年宝塔个人奶及奶制品的 需求建议值为 300g，我国乳制品市场存在巨大的发展空间和增长潜力。无菌包装在不添加防腐剂的前提下，使液态奶可以长途运输而不变质。我国地 域辽阔，原奶产地主要集中在北方。根据《中国统计年鉴》，2019 年，牛奶产量 最大的三个省份内蒙古、黑龙江和河北总产量为 1,483.70 万吨，占全国总产量的 46.35%。而南方也有巨大的牛奶市场需求，中国乳品市场存在着把大量产于北方 的液态奶运到南方市场的实际需求。中国大部分地区冷链物流系统尚不发达且运 输距离较长，而无菌包装产品无需冷链运输和保存，且保质期长，有助于企业以 较低的成本将液体食品运输至较远的地方以扩大销售区域、实现规模化生产。消费升级，“钻石包”、“金属包”新品类无菌包装带动设备需求。年轻消费者逐 渐成为乳业和非碳酸饮料的主力消费者，该消费群体对产品包装的精美程度追求 逐渐提高。为了迎合消费者的消费习惯，乳业和非碳酸饮料企业不断推出更高端和更多元的产品。无菌包装最大的优势为最大限度地减少食品在杀菌包装过程中 营养成分和原有风味的损失，延长了灌装的货架寿命，同时降低了包装费用。目 前无菌包装主要应用于乳品和非碳酸饮料中，随着无菌包装技术成熟及应用推 广，无菌包装逐渐在生物技术、药品、啤酒、调料品、化妆品、宠物食品、罐头 类食品、食品汤汁等不同行业领域中得到应用,催生无菌灌装设备需求。2.4、竞争格局：高端包装设备市场仍由外资主导，进口替代成为趋势国内包装机械公司大而不强，高端包装设备市场仍由外资主导。以德国克朗 斯、德国博世、德国 KHS 等为代表的国际知名包装设备企业，通过提供大型、 成套、高精度的单机设备和智能包装生产线，占据了世界包装机械市场的主导地 位，也占据了我国高端包装设备市场的主要份额。我国包装机械行业大多数规模 较小的本土企业由于研发能力不强或者缺乏自主创新能力，产品技术含量低、质 量稳定性差，主要生产低水平、功能单一的包装设备，市场竞争力普遍不强。除 了瓦楞纸包装机械和一些小型包装机有一定规模和优势外，其它包装机械几乎不 成体系和规模，特别是市场上需求量大的一些成套包装生产线，如液体灌装生产 线、饮料包装容器成套设备、无菌包装生产线等，在世界包装机械市场中均被几 家大包装机械企业集团所垄断。面对国外品牌强劲冲击，国内企业应该采取积极 对策。对标德国克朗斯，公司市占率还有较大的提升空间。根据《GLOBAL PACKAGI NG MACHINERY》，The Freedonia Group,Inc 数据，2019 年全球包装设备需求 市场空间约为 445 亿美元，预计到 2023 年全球将达到 604 亿美元的需求规模。 根据 Bloomberg 和 Wind 的数据和 2022 年 12 月 8 日的汇率换算，2019-2021 年 德国克朗斯全球市占率为 9.87%/7.83%/7.67%，永创智能全球市占率为 0.6%/0. 6%/0.75%，综上可得公司全球市占率相较海外龙头差距甚远，有较大的提升空 间。3、公司内生外延，横向拓展应用领域，把握行业机遇3.1、业务布局：产品研发+外延并购，迈向液态包装设备全产业链覆盖从外资龙头发展历程来看，以 Tetra Pak 为例，通过内生外延不断做大市场，增 强自身影响力。利乐公司成立于 20 世纪 50 年代，总部位于瑞典，是全球最大的 辊型无菌包装和辊型送料灌装机供应商。根据阳光乳液招股说明书，利乐于 1998-2007 年联合国内乳制品生产企业推出灭菌奶，使得包装技术和灭菌技术大 幅推广，乳制品迎来高速增长。根据利乐公司公布的《2020 年度报告》，利乐公 司在全球 175 个国家和地区开展业务，全球员工达到 25,309 人。2020 年，利乐 公司在全球范围内净销售收入为 108 亿欧元。进入中国市场以来，利乐公司在无 菌包装市场处于主导地位。根据益普索出具的研究报告，2020 年，利乐在中国 市场的无菌包装销售金额占中国无菌包装市场销售金额的比例约为 53.5%，销售 数量占比约为 50.6%。公司积极布局白酒、饮料等行业，将智能包装生产线产品扩展至整个液态包装 行业。公司自成立以来，已通过收购牛奶灌装装机工厂、美华包装、韩国 DSI、 医药包装工厂、广二轻、上海青葩包装、创兆宝等公司拓展了牛奶、医药、有气 灌装、固体包装等领域。2021 年以来公司通过收购浙江龙文精密设备有限公 司，将公司产品延伸拓展至金属包装罐的制造设备，完善公司在液态包装设备上 的产业布局；通过增资控股湖南博雅智能设备有限公司，补齐公司白酒智能包装 生产线中酿造环节的自动化设备；完成廊坊百冠包装机械有限公司、廊坊中佳智 能科技有限公司 70%股权的收购事宜，完善公司在含气饮料、水等饮料智能包装 生产线系列的产品类型。公司积极布局白酒、饮料等行业，将智能包装生产线产品扩展至整个液态包装 行业。公司自成立以来，已通过收购牛奶灌装装机工厂、美华包装、韩国 DSI、 医药包装工厂、广二轻、上海青葩包装、创兆宝等公司拓展了牛奶、医药、有气 灌装、固体包装等领域。2021 年以来公司通过收购浙江龙文精密设备有限公 司，将公司产品延伸拓展至金属包装罐的制造设备，完善公司在液态包装设备上 的产业布局；通过增资控股湖南博雅智能设备有限公司，补齐公司白酒智能包装 生产线中酿造环节的自动化设备；完成廊坊百冠包装机械有限公司、廊坊中佳智 能科技有限公司 70%股权的收购事宜，完善公司在含气饮料、水等饮料智能包装 生产线系列的产品类型。3.2、市场销售：白酒订单快速增长，合同负债和存货持续提高白酒包装生产线工艺复杂、附加值高，公司相继斩获白酒技改订单，打开增长 曲线。以白酒包装生产线为例，不同白酒厂家瓶身各有特色、装盒相对复杂，即 使是同一品牌的白酒不同子系列其包装往往也有较大差异。由于白酒包装生产线 定制化、集成化程度高，产品生产工艺复杂，且一般为白酒企业产品生产线的重 要组成部分，需要包装设备提供商具备较高的技术水平、较强的设计能力和快捷 的售后服务支持，国内能够提供智能包装生产线产品的企业较少，使得其产品附 加值较高。根据我们对各市政府公关资源交易网，天眼查的数据的不完全统计， 公司已相继中标泸州老窖、古井贡酒、五粮液多个白酒包装项目近 6 亿元，随着 后续各大酒厂招标的持续进行，公司有望继续中标白酒包装项目，为公司新添增 量。合同负债和存货持续上升，公司业绩确定性较高。截至 2022 三季度，公司合同负 债为8.48亿元，同比+31.91%；截至2021年，存货金额为22.20亿元，同比+30.83%， 合同负债和存货持续上升，公司业绩确定性较高。3.3、产能建设：募投项目提高公司液态包装设备产能公司公开发行可转债募集资金不超过 6.10 亿元，其中 4.66 亿元用于液态智能包装 生产线建设项目，进一步扩大公司产能；1.83 亿元用于补充流动资金项目。项目 达成之后，公司主营业务将向产品附加值更高的液态智能化包装生产线领域扩展， 有利于优化公司产品结构，培育新的利润增长点并实现更高的毛利率，增强企业 盈利能力和可持续发展能力。4、投资分析公司是包装机械龙头，深耕行业多年，积累深厚，是国内工厂级智能包装解决 方案的提供商。公司产品类别丰富，包装设备及配套包装材料主要应用于液态食 品、固态食品、医药、化工、家用电器、 3C、造币印钞、仓储物流、建筑材 料、造纸印刷、图书出版等众多领域。2022 年，公司受疫情和宏观经济景气度 影响，单机销售受到一定影响，但是生产线订单增速较快，主要系 1）白酒技改 带来需求增量；2）收购廊坊百冠和中佳智能 70%切入饮料行业；3）切入常温奶 包装设备领域，对标利乐，有望实现进口替代。我们认为公司下游多行业的布 局，缓和了设备周期属性，存量更新+消费升级持续推动设备需求，整线需求稳 定增长，单机销售有望随着经济复苏带来业绩弹性。我们预计公司 2022-2024 年 营收增速为 10%/39% /22%，毛利率为 30%/32%/33%。具体拆分假设如下： 其中包装设备及配件由智能包装生产线+标准单机设备+其他设备及配件组成。 智能包装生产线：智能包装生产线 2021 年营收占比约为 39.43%，其下游一般是 大型客户，受宏观经济的波动较小，其中 1）白酒技改带来增量；2）收购廊坊 百冠和中佳智能 70%股份，切入饮料行业；3）持续研发投入，切入常温奶包装 设备领域，对标利乐，有望实现进口替代；4）啤酒存量更新，需求稳定。我们 预计 2022-2024 年智能包装生产线营收增速为 32%/67%/26%，毛利率为 32%/3 6%/35%。标准单机设备：标准单机设备 2021 年营收占比约为 38.60%，主要包括成型装填 封口系列设备、捆扎码垛缠绕系列设备和贴标打码系列设备等，其下游一半是中 小客户，受疫情和宏观经济的影响较大。我们预计 2022 年公司单机营收有所下 滑，随着未来经济恢复，营收有望逐步回暖，带来一定业绩弹性。我们预计 202 2-2024 年标准单机设备营收增速为-11%/5% /13%，毛利率为 27%/27%/28%。 其他设备及配件：其他设备及配件 2021 年营收占比约为 10.95%，主要包括其他 设备以及一些配件。我们预计 2022-2024 年其他设备及配件营收增速为 10%/10% /10%，毛利率为 38%/38%/38%。包装材料：包装材料 2021 年营收占比约为 10.13%，主要包括 PP 困扎带和 PE 拉伸膜等。由于 2022 年，石油价格处于高位，公司该部分毛利受到影响。我们 预计 2022-2024 年包装材料营收增速为 10%/10% /10%，毛利率为 14%/15%/1 5%。 其他业务：其他业务 2021 年营收占比约为 0.89%，占比较少。我们预计 2022-20 24 年其他业务营收增速为 10%/ 10%/10%，毛利率为 70%/70%/70%。我们选取了乐惠国际作为啤酒发酵设备领军企业，杰克股份作为自动化设备细分 行业龙头，楚天科技作为无菌灌装设备可比公司。综上，可比公司 2022-2023 年 PE 平均值为 28/18X。我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 29.82/40.17/48.28 亿元，归母净利润 3.35/3.97/4.96 亿元。对应 PE 分别为 23/20/16 倍。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】