本文略长，分为两大部分，第一部分，从专业的财经角度还原原油宝暴雷事件；第二，专业律师从金融法律角度提出十大问题，从法律角度厘清双方权责，论证了投资者完全可以向中行索赔。只有捋清原油宝产品的疑点才能找到索赔方向。纵观市面上的所有文章，没有任何一篇文章像本文这样清晰、专业地讲清楚了原油宝这款产品存在的bug，值得好好细看。猛兽财经不做旁观者。如果您是中行原油宝产品的投资者，目前需要维权和索赔，可联系我们，我们有专业金融诉讼律师相助，众人拾柴火焰高，抱团力量大，互通有无、互相帮助。一、中行原油宝产品暴雷的背后我们先说一下原油宝巨亏背后的深层次原因，对这部分不感兴趣或只想索赔的读者可以直接跳到本文第二部分。自年初以来，布兰特原油期货已经下跌了约60%，而美国原油期货下跌了约130%，美国原油期货本周一更是爆跌，首次跌至负值区域，5月美国原油合约收于令人瞠目结舌的每桶-37.63美元。（图片来源：Investing）此次暴跌跌幅达306%，盘中一度触及每桶负40.32美元的历史低点。布兰特原油期货下跌2.51美元，结算价报每桶25.57美元，跌幅为9%。油价暴跌的原因还是做多5月合约的交易者急于平仓。美国企业生产经营因疫情停摆，石油市场严重供过于求。根据美国能源信息署上周公布的数据，截至4月10日当周，美国原油库存（不包括战略石油储备）较此前一周增加1925万桶，连续12周录得增长，涨幅继续刷纪录新高。仅位于俄克拉何马州库欣的储油罐储存量已达到69%，高于四周前的49%。同时，疫情引发了基础设施和交通物流不畅等问题，原油很难外输或储存。如果储罐库容不够或者存储成本过高，交易者只好接受负油价。总结来说，这次原油实仓上演“逼仓”大戏的过程有五步： 1 前期油价大跌，导致大量投机者抄底原油期货，形成了多头大量聚集的状态2 减产协议从5月开始执行，于是4月下旬到5月这段时间成为原油交易的垃圾时期3 投机盘太多，没有真实的交割需求，当面临交割的时候，多头或平仓或展期4 空头看准时机出手，砸低近月合约价格，导致多头无论平仓还是展期，都面临亏损5 多头上演“跑得快”，先前的小伙伴成了对手盘，蚁穴溃堤，夺路踩踏。4月21日晚间，6月份交割的美油合约盘中一度下跌近70%，当天WTI6月原油期货结算价收报11.57美元/桶，跌幅43.37%，创1999年2月以来新低。4月22日，国内原油期货主力合约开盘跌停，油气基金集体高空跳水，更有原油ETF盘中暴跌47%。据wind消息，油价大跌迫使市场上最大石油ETF基金——美国石油基金（USO）不得不申请改变持仓结构，开始清掉近月合约，直接移到八月。由于美国原油价格处于负值区间，这意味着原油期货的卖方必须向买方支付费用，这还是历史上首次。抄底的投资者不仅欲哭无泪，更有雪上加霜者。中行官网显示，原油宝是中国银行面向个人客户发行的挂钩境内外原油期货合约的交易产品，按照报价参考对象不同，包括美国原油产品和英国原油产品，而美油和英油又分为美元、人民币两种。该产品不具备杠杆效应，按期次发布合约。所谓美油就是在美国的交易所交易的WTI（WestTexasIntermediate）原油，西德克萨斯中间基原油。而英油是在英国的交易所交易的布伦特原油。WTI2005原油，指的就是2020年4月21日交割的原油。（图片来源：中国银行）中行表示，经审慎确认，美国时间2020年4月20日，WTI原油5月期货合约CME官方结算价-37.63美元/桶为有效价格，原油宝产品的美国原油合约将参考CME官方结算价进行结算或移仓。鉴于当前的市场风险和交割风险，自4月22日起暂停客户原油宝（包括美油、英油）新开仓交易，持仓客户的平仓交易不受影响。也就是说这批原油宝客户将承担油价跌成“负值”的全部损失，还倒欠银行3倍本金。有爆料称有客户已经收到银行短信，要赔偿3倍保证金。该名投资者提出质疑：“银行50%提醒和20%斩仓风控根本完全没有提示”、“跳楼的保险金也赔不起”。也有投资者表示，中行原油宝协议为跌至20%保证金时强平，为何在跌至20%时，中行不强平？中行客服回应称，中行原油宝若为合约最后交易日，则交易时间为8:00-22:00，超过22:00银行则不会进行强平操作，而保证金是在昨晚十点后跌至20%以下的。有投资者表示，中行原油宝的产品设计是若为合约最后交易日，则交易时间为8:00-22:00，为何在晚十点没有进行移仓换月？如果中行按照交易时间进行移仓，投资者损失可以降低。中行客服回应称，晚十点停止交易不代表晚十点开始移仓，交割价格参照当日交易所期货合约的官方结算价，北京时间凌晨2:28-2:30的均价进行结算，但原油宝具体的移仓时间没有登记。有消息称，由于国内银行挂钩原油的产品出现巨大波动（包括原油宝），各大行已在监管的要求下进行自查，并要求递交自查报告。据说由于市场不稳定，不少银行已经停了相关产品推荐或停止做多。22日晚间，建设银行公告称，鉴于当前的价格风险和流动性风险等因素，自公告之时起，暂停账户原油Brent与账户原油WTI品种月度合约的开仓交易，持仓客户的平仓交易不受影响。风波尚未平息，中行发布关于原油宝业务情况的说明称，原油宝产品挂钩境外原油期货，类似期货交易的操作，按照协议约定，合约到期时会在合约到期处理日，依照客户事先指定的方式，进行移仓或到期轧差处理。对于原油宝产品，市场价格不为负值时，多头头寸不会触发强制平仓。对于已确定进入移仓或到期轧差处理的，将按结算价为客户完成到期处理，不再盯市、强平。北京时间4月21日凌晨WTI原油期货5月合约价格急剧下挫，当日公布的结算价为-37.63美元。为排除当日结算价为负值是由于交易所系统故障等非正常原因造成错价的情况，中行积极与芝加哥商品交易所及市场参与者联系求证，因此暂停挂钩美油合约的原油宝产品交易一天，未影响客户权益。目前，主要参与者仍将根据交易所规则参考该结算价进行结算。中行已依据事先约定完成5月合约的到期处理。业内有分析认为，中行应该按照4月20日22点停止交易的时间节点的报价11.7美元结算，而不应该按照-37.63美元结算。因为，当天22点之后，客户已经没有交易了。中国银行未提前展期，有遇到了重大的流动性问题，导致投资者出现巨亏。而对于原油宝产品本身，也有人认为“中行的原油宝产品设计有很大问题，如果没有产品设计问题，有些事情可能就不会发生。”后消息称，中行认为原油宝倒贴事件，中行某市分行领导已被监管约谈。据悉，美国洲际交易所（ICE）正为布伦特原油合约交易价格为负做准备。芝商所将于4月22日起允许报价为负的石油期权上市。有机构分析认为，随着更多的数据显示美国的原油库存接近极限，且疫情引发的需求冲击持续，油价有继续下行的空间。分析师警告称，警惕6月合约在5月末重蹈5月合约的覆辙。最后清算下初步损失，根据CME数据测算，假设每一手合约1000桶计算，此次总计高达77，076，000桶原油在结算价附近成交。假如开仓均价20美元/桶，则结算总损失将高达44.66亿美元，约合315亿人民币。二、律师怎么说？原油宝暴雷事件十大疑点 复盘完原油宝暴雷事件，我们将从金融+法律两个维度，十个疑点来分析：1、中行原油宝是什么产品？是理财、定投、期货还是ETF？我们首先明确个问题，中行原油宝到底是个什么类型的产品？从客户的角度，这个产品的性质，是一款“个人理财”产品，很多人认为这是一个不加杠杆的原油理财，基本属于无风险套利。或者是固定收益的定投，虽然投的是原油期货，衍生品，但是风险可控。但是按照原油宝的产品说明来看，“原油宝”是“纸原油”产品，纸原油是指投资者按银行报价在账面上买卖“虚拟”原油。根据产品介绍，原油宝是面向个人客户发行的追踪国际原油期货合约，不具备杠杆效应。产品报价与国际原油期货价格挂钩，对应的基准标的为“欧洲期货交易所（ICE）北海布伦特原油期货合约”和“纽约商品交易所（CME）WTI原油期货合约”。只计份额，不提取实物原油。这不就是挂钩美油、英油的原油期货吗？但又标明个人理财产品，本质上不是一个标准化期货合约，甚至还有股票某些特征，故意偷换了定义，混淆了概念，一个四不像产品出炉了。我们和业内专家研究过，原油宝类似于原油ETF，类似于理财，一个非标准化的奇葩产品。而且今天市场有消息，监管层暂缓了半导体、5G、新能源车等前期火爆的行业ETF产品的申报，同时对流动性不佳的原油等大宗商品ETF，亦予以叫停。有机构递交原油ETF申报也被退回。2、中行到底充当了什么角色？是经纪商，还是做市商?还有一个关键问题，就是中行这个类似保证金交易的合约需要换月，那么产品一定是具有期货性质，在这个交易中，他的角色或者是经纪商，或者是做市商。如果是经纪商，中行会把所有投资者的交易都放到国际市场——境外的期货交易所，进行一个转交易。如果他是做市商，那他就是轧完以后的头寸去进行自行对冲——轧差对冲，国际上大行，更愿意按照做市商模式，因为轧的头寸，中间的差价就是银行的，但问题是核心在于不论持有多少头寸，都会面对国际市场的流动性，这次原油期货就出现了流动性问题，放到期货交易所里都可能不成交，因为没有那么大的对手盘。而这次4月20日，中行在WTI原油期货5月合约上持有的多头高达2万余张，而当时该合约全部持仓就10万多张，等于中行一家占到了20%，这里肯定是有问题的。总结下，在账户原油类业务中，为了及时响应客户交易，中行同时承担经纪商和做市商角色，客户买卖产生的净头寸，中行会去相关的海外交易所用其外汇资金去进行对冲。中行主要还是充当了做市商的角色，但是权责上没有明确的界定，这也埋下了这次暴雷的重大隐患。3、一个关键问题，原油宝真的没有杠杆吗？中行“纸原油”业务，一直强调100%保证金制度，不支持杠杆交易。实际上，“原油宝”与美国的期货交易方式差别较大。“原油宝”类似于我国的股票交易，在固定金额下，能买入多少份额取决于目前该标的报价。比如，在原油价格0.01美元/桶时，入金1万美元，可以交易100万桶，按照1手1000桶的规定，可以持有1000手。但是，美国CME的期货交易保证金制度，并不取决于市价涨跌，无论市价多少钱，都是按照固定额度确定可以买多少手。举例来看，CME官网显示，原油5月合约保证金为7500美元，也就是说，无论市场价格是多少，投资者想要持有1手该合约，账户里必须至少有7500美元，两手就必须有1.5万美元，依次叠加类推。由此可以看出，同样是入金1万美元，CME的期货交易制度下，只能交易1手，但是“原油宝”可以交易1000手。在这种情况下，号称“无杠杆”的纸原油反而成了“千倍杠杆”。当价格跌到-30美元/桶时，在未强制平仓的情况下，CME的期货交易制度下只损失3万美元，但是“原油宝”的规则下可以损失3000万美元。原油宝——无杠杆名义下的“千倍杠杆”4、原油宝为什么不参与原油实物交割？前面分析了原油宝的产品结构，还有中行在交易中的角色，中行不直接参与实物交割，更不可能领了油后再在六月卖出去，实现无风险套利。期货交易是分为投资合约和交割合约。交割合约需要买方拥有相关资质，且到了最后的交易日无法申请。因此，这时的他们无法交割，只能任人宰割了。CME原油交易规则，参与交割的买家必须在美国俄克拉荷马州库欣(Cushing,Oklahom)的任何管道或储油设备按离岸价（“FOB”）条件进行，且有权使用Enterprise库欣储油设备或Enbridge库欣储油设备的管道。此外，实物交割合同，必须最晚在结算日的前的第三天的晚上12点以前，卖家告诉买家有关打款银行等相信息。换言之，到期最后三日里，已经根本不可能申请到实物交割的期货合约。在投资合约里，因为在最后三天没有其他出路，再加上交易所价格可以负数的这一规则的修改，直接让空头把多头逼到了死角，进行了绞杀。类比下，美国规模最大的原油ETF——美国石油指数基金（USO）最近几周获得了数十亿美元的新资金，持仓占WTI5月合约未结算合约四分之一。而美国石油ETF本身就是个基金，不可能选择接触实物商品。因此，这只ETF的基金也必须选择抛售5月合约。原油宝——无法交割，只能任人宰割……5、原油宝移仓换月如何规定及操作的？从产品的说明书中，可以看到，中行原油宝各月份合约的最后交易日：也就是说中行原油宝投资者，他们可以自行决定在某一阶段自主选择时间进行移仓换月（展期）。这就像期货市场的投资者，在面临合约即将到期的阶段，都完全可以自己选择在到期前的某一天自行移仓换月（展期）。比如你买了中行美国原油06合约的原油宝，最后的交易日是5月18日。那么，在这个交易日前，可以自由选择在5月5日，10日，13日，任何一个时间，进行移仓换月（展期）操作。在某个合约结束交易前，理论上，中行没有权力代替客户自动展期的。除非到了合约到期最后交易日，你的账户仍然没有操作，那么中行才会介入帮你强制移仓换月（展期）。但是中行把移仓换月（展期）定在了最后一天——4月20日，这是产品说明和协议里事先约定的，以前也都是这么操作的的。不到最后交易日，中行没有的权力操作客户的账户。有投资者质疑，具体时间上，中行原油宝的产品设计是若为合约最后交易日，则交易时间为8:00-22:00，为何在晚十点没有进行移仓换月？如果中行按照交易时间进行移仓，投资者损失可以降低。中行公告回复，晚十点停止交易不代表晚十点开始移仓，交割价格参照当日交易所期货合约的官方结算价，北京时间凌晨2:28-2:30的均价进行结算，美原油05合约4月21日是最后一个交易日，而中行原油宝4月20日展期，正巧碰到了历史上最低结算价-37.63。原油宝——移仓换月，踩着悬崖的展期……6、原油宝可以跌到负值吗？4月15日，芝商所清算所就发布测试公告称，如果出现零或者负价格，CME的所有交易和清算系统将继续正常运行，已经完成了测试准备，但是看到这个新闻，我们就想药丸，以我们之前参与这种交易平台的搭建经验，一定有充分的数据，让它恐怖性的提前做好准备。还没完，金融市场负油价可能成为常态，据悉，美国洲际交易所（ICE）正为布伦特原油合约交易价格为负做准备。芝商所将于4月22日起允许报价为负的石油期权上市。所以，按照产品说明和协议，原油宝挂钩美油期货，因此出现负值毫不意外。7、最关键的问题来了，中行对“穿仓”账户的是否有追索权？在中行原油宝适用的《中国银行股份有限公司个人账户商品业务交易协议》当中，对于银行的追索权，有明确的规定：根据原油宝投资协议，保证金不足部分，中国银行可扣划投资者其他账户资金用于抵偿该行损失。这意味着，当投资者不主动弥补“倒欠”原油宝账户的钱，存款账户也将不保。一是，直接从其被冻结的签约账户中扣划相应金额。如果客户被冻结的签约账户中资金不足，有权按照市场即时汇率，从客户开立在银行系统内所有账户中扣划相应款项。二是，就未获清偿的资金计收逾期利息，逾期利息的利率参照中国银行一年期贷款基准利率执行。如果不及时补交相关资金，还会出现逾期利息的问题，必然与个人征信也可能产生关联。毕竟银行一直是催收位面——王者。而且后续还有法务诉讼索赔程序走起！8、是否构成显失公平？中行这波骚操作，是否构成《合同法》意义上的显失公平。尤其在于是否考虑到扎差对冲时，国外期货交易所的流动性问题，我们觉得可以参考合同法54条中的显失公平，或者是侵犯了合同另一方的知情权。当然，这还要更深层次的研究，需要在诉讼过程中，与法官探讨，属于很有争议的抓手。9、谁来监管原油宝?SEC、银保监、证监会、交易所.......这个是个难题，从交易地点上，美国的期货交易所，期货产品也属于美油，那么SEC应当具有监管的权限，而且以美国长臂管辖的尿性，如利益相关绝不会放弃监管。但是交易真实的平台，实质是中行，五大行之一，应当国内监管机构来履行监管职责。被监管主体那，中行，属于银行，当然的是银保监的监管范畴。但是产品那又属于期货或者ETF，这分明是证监会的辖区。这是一个典型的交叉监管，我看也只能金融稳定委员会来定性了，或者是联席会议出手，考虑到后续和投资者关系，各地金融办、金融局也跑不了，银行协会、期货协会、证券协会也要自律性上做做功课。总之，这是一个难得一见的兼顾各个层级监管的暴雷事件。10、如何解决？327国债事件再现了呵呵，真的没想好，也不能完全参照327国债事件（不知道327国债事件的可以自行百度一下），毕竟当年，我们还是在自己的盘子里玩，搞的再大，也可控，现在这个就复杂太多。总之，这是给投资者一个惨痛的教育，无风险的产品，刚兑的信仰，银行的背书，都要自我认知，稳定收益的另一端，绝对是风险的无底深渊......现有的阶段，我们建议，还是要先穷尽监管，投资者要理性维权，相信监管会查清真相同时，要做好后续司法程序的准备，长路漫漫道阻且长，沧海横流安足虑，与我同行英雄本色。初步估算，按照每张合约-37美元、1000倍杠杆，投资者投资1万最高赔4000万，失去的东西，要自己拿回来，不要做任人宰割的弱者！猛兽财经不做旁观者。如果您是中行原油宝产品的投资者，目前需要维权和索赔，可联系我们，我们有专业金融诉讼律师相助，众人拾柴火焰高，抱团力量大，互通有无、互相帮助。相关文章：【维权】投资者亲述：基岩资本8亿基金投向B站暴雷，京东东家金服代销涉嫌违规宣传(内附视频和合同)【美股宏观】关于原油期货暴跌的深度分析（ 附押注原油的更好方式）【美股宏观】原油期货价格暴跌 对消费者有何影响？免责声明：本文仅为投资交流，不作为投资建议。猛兽财经致力于让每一个不甘心的青年人学会美股投资，体验在世界上最成熟最合规的市场里做世界头号公司股东的乐趣和刺激。让每一个青年人有尊严、平等通过美股投资获得自由。另外在美股投资这件事上，猛兽总是独行，牛羊才成群。我们像猛兽一样关注着全球美股、A 股、港股等股票市场并且为投资人提供专业的财经资讯、金融圈社交、知识问答、线上线下活动等服务。猛兽财经目前已建立“港美股投资者交流群”。关注猛兽财经公众号即可“入群”与来自中国及全球各地的港美股投资者一起交流和参加线下活动。（添加小编时请备注入群）。

　　一周来，恐怕没有比中行原油宝爆仓事件更引人注目的金融法争议了。在监管逻辑层面，变相期货交易，违法开设交易所、违法从事境外期货经纪业务、违法发行证券等，各类说法此起彼伏。在民事法律关系层面，委托代理、行纪、买卖合同等等，也是争议不休。当事银行灰头土脸不说，财新杂志重磅报道结尾处的“两大灵魂拷问”，恐怕更令相关监管部门如坐针毡。　　这似乎也是当下中国最常见、因而也最为典型的叙事方式。每一场危机，不论大小，都如同亚马逊河谷的蝴蝶一样，扇动着翅膀，从个体到体制，哗啦啦翻了个底朝天。　　真是一个令人悲伤的故事，当OTC衍生交易遭遇黑天鹅。　　一、原油宝到底是一种什么交易？　　原油宝的交易流程直观上并不难理解，媒体报道也已长篇累牍。它被很多人称为“虚实盘”，这种称呼很容易让人联想到某些不好的现象，如阴阳合同、规避监管之类。更中性的描述，是把整个交易分成内盘与外盘，前者是中行与国内投资者之间的原油宝交易，后者是中行为管理其衍生交易风险而在境外进行的操作。　　在内盘，银行与客户进行了一项OTC衍生品交易，其实质是挂钩域外原油期货合约的全收益互换（Total Return Swap，TRS）。如同任何衍生交易一样，这是一个双务合同，银行与客户之间处于交易对手方的地位：银行向客户支付的浮动回报，参照美国WTI原油合约和英国Brent原油合约的价格波动来计算；客户则向银行支付某种固定回报。　　客户有权提前终止合约。在日常交易时段，客户获利平仓意味着终止合约，而买卖差价则体现了银行支付浮动回报。在当月合约的最终交易日，若客户在北京时间22时依然持仓，则银行依客户指定的方式进行平仓或移仓操作，实际上也就是终止合约。此时，银行将按照事先约定的结算价——在美国WTI原油合约下为CME当日结算价（即北京时间次日凌晨2：28-2：30之间CME相关合约的交易加权平均价）向客户支付浮动回报。　　很不幸，在2020年4月20日夜间，CME的WTI05合约结算价悚然跌为-37.63美元。银行仍然向客户支付了浮动回报，只不过，这次的浮动回报是一个巨大的黑洞，它不仅吞噬了客户的本金，而且给客户压上了一笔沉甸甸的债务。　　在外盘，银行需要对冲其与客户之间TRS下的敞口风险。不论银行如何具体操作，比如是直接将客户的各种头寸一一复制到CME对冲，还是内部将头寸扎差后，只将净敞口去建仓；也不论这些对冲交易是通过自己的子公司——中银国际期货（它本身就是CME的结算会员）进行，还是通过大摩等FCM来做，都是银行自己管理衍生交易风险的行为。它与内盘的TRS交易无关。　　从这个角度看，原油宝的内盘与外盘是可以完全分开的。或者，更准确地说，原油宝本质上只是一笔纯粹的境内交易，是投资者与银行之间进行的柜台衍生交易。　　二、原油宝交易合法吗？　　1、外盘交易　　银行的外盘业务是完全合法的，属于《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）第四条下的非套期保值类衍生产品交易。该类交易包括三种形式：银行自营衍生交易，代客交易的风险对冲，做市交易的风险对冲。原油宝的外盘属于第三种，即“银行业金融机构为承担做市义务持续提供市场买、卖双边价格，并按其报价与其他市场参与者进行的做市交易”。　　在银行内部管理上，非套期保值类衍生产品交易按照监管要求应划入交易类账户管理，有别于套期保值类划入银行账户管理。银行需要计提交易敞口的市场风险资本，其计算方法按照《商业银行资本充足率管理办法》和《商业银行市场风险资本计量内部模型法监管指引》的相关规定执行。《暂行办法》同时规定，标准法下市场风险资本不得超过银行核心资本的3%。同时，银行“应当根据衍生产品交易的规模与类别，建立完善的流动性风险监控与预警系统，做好充分的流动性安排，确保在市场交易异常情况下，具备足够的履约能力。”　　2、内盘交易　　若原油宝的内盘交易被表述为“挂钩xx原油期货合约的收益互换”，则内盘交易属于一种挂钩衍生品的再衍生品。它似乎违反了《暂行办法》的禁令，该办法第18条3款提到，银行“不得自主持有或向客户销售可能出现无限损失的裸卖空衍生产品，以及以衍生产品为基础资产或挂钩指标的再衍生产品。”显然，银监部门在批准此类产品上市方面存在工作失误。　　但是，对此不应过于苛责。一则2011年修订的《暂行办法》受2008年金融危机的影响，本身对银行开展衍生交易的业务范围相对谨慎，与近十年来我国金融业改革开放的发展步伐已不太适应。二则原油宝的产品结构和交易流程，相较于2008年前后的一些银行提供的双利存款、KODA或其他内嵌衍生品的复杂理财产品来说，要简单、明确、清晰得多。撇开TRS这个专业术语，就用银行自己直接描述的、也是投资者习惯且接受的“买卖”交易来对待，也没什么问题。所涉及的标的物——石油——也是最普通的大宗商品，老百姓都很熟悉。通常情况下，大宗商品的价格波动幅度一般不太大，与股票等证券市场交易很不相同。不仅如此，银行还设置了100%保证金要求，消除了衍生交易、包括风险控制制度最为健全的场内衍生交易——期货——中的杠杆因素。因此，在正常情形下，原油宝本来可以是一款最合适让普通人来参与，了解、学习衍生交易知识的品种，交易风险也相对可控。　　当然，风险可控是对此次抄底原油的多头而言。卖空端理论上仍然有穿仓的风险；不过，在此次事件中，恰恰是卖空端暴得大财。　　三、原油宝事件中的损失如何承担？　　原油宝损失之巨令人扼腕，原因是OTC衍生交易遭遇了黑天鹅，它出乎所有人意料之外。在CME一百多年的历史上，这是大宗商品期货第一次出现负值结算价。黑天鹅也降临到美国、印度、韩国投资者身上，并引发广泛的争议。美国Continental Resource公司的CEO甚至投书美国期货市场监管者——商品交易委员会（CFTC），要求调查CME可能存在的恶意操纵。　　姑且不论外盘市场争议的结果如何，在国内，当下迫在眉睫的是清理原油宝事件下的一地鸡毛。依法律人的思维看，期货合约负值即使不属于不可抗力，至少也是一种意外事件。类比场外衍生交易主协议文件的处理，它大概属于一种“终止事件“，而非”违约事件“吧？合同双方对损失的发生都谈不上过错。如果是在ISDA和NAFIMMI主协议下，此时双方应协商解决遗留的问题。或者，用法律人更为熟悉的语言，对于此次CME负值结算价导致的损失，按公平原则或情势变更原则来处理恐怕更为合适。　　公平原则应如何适用，法律实践中尚未形成一定之规。基于朴素的理解，我以为对于双方皆无过错的损失分担，应该看：（1）哪一方对避免损失的发生最有可能有所作为；（2）哪一方承担损失的能力更强。从这两方面衡量，一种可能比较合理的方案是：客户承担本金损失，银行来承担客户的穿仓损失，或者，像国内期货交易的司法处理原则那样，银行承担大部分（如60%或80%）穿仓损失。毕竟，当CME修改规则，黑天鹅已经冒头时，银行比客户更有专业能力来预见异常结果的发生。若其当时（4月中旬）就参照“终止事件”条款来行事，引导客户提前平仓或移仓，而不是放任合同继续如常履行，或许原油宝客户的巨额损失可以避免，就像工行、建行的纸原油客户逃过一劫那样。　　当然，也有人指责银行方面存在过错，比如在缔结交易前的披露不够充分，合同书中只提及最大损失为全部本金，误导了投资者等等。这应该算后见之明。黑天鹅如果真能被预见，也就不成为黑天鹅了。至于银行是否在CME4月8日或15日宣布规则修改与系统测试时应及时提醒客户，后文再论。　　四、原油宝究竟应该挂上哪一个法律标签？　　在明确了原油宝产品的交易属性后，我们可以基本厘清围绕着原油宝的各种法律定性之争了。　　第一，原油宝不是证券，而是衍生品合约。虽然直观看起来银行与客户之间是一对多的状态，且原油宝的操作指南中也有“面向个人客户发行的……”之类的字眼，但银行并没有发行证券。作为银行的柜台衍生品业务，每一个原油宝交易都是银行与某一个具体客户之间缔结并履行的买卖合同。证券法下对何谓“证券”的判断，多参照美国法关于“投资合同”的界定。依投资合同的Howey test四要件来考察，原油宝至少缺乏两个要件，一是不存在客户投资于一个共同经营事业，二是不存在依赖或主要利用他人的努力来获利。　　第二，原油宝不是证券衍生品。有观点主张原油宝是某种linked note，因而构成了证券衍生品。但金融市场中挂钩产品五花八门，其交易属性需要具体分析，并非所有的“xx联结票据”都是证券衍生品。比如，2008年在我国香港地区引发轩然大波的雷曼迷你债，就属于证券。它是一种信用联结票据（credit linked note），持有人可以获得票据载明的固定回报，但同时需承受其中内嵌的挂钩实体的信用违约风险。当地银行将雷曼迷你债作为高收益、低风险的储蓄替代产品推荐给普通存款人，导致后者损失惨重。但是，严格说起来，雷曼迷你债持有人最后遭遇的损失并非是出现了信用事件，而是作为整个交易架构的管理人和若干互换合约对手方的雷曼集团破产了，令信用联结票据的架构坍塌无法继续正常运作，自然也无法支付投资者本息。相反，原油宝交易中虽然也有挂钩，但仅仅是用来计算银行方支付的浮动回报而已；银行并没有承诺给客户固定收益。如上段所分析，原油宝不符合证券的特征，也就谈不到证券衍生品。若要说是一种衍生品，那也是期货合约的衍生品。　　第三，银行不是交易所。基于银行自述的“做市商”地位，且原油宝平台聚集众多客户买入卖出，很多人认为银行是交易所，且由于挂钩域外原油期货，又变成银行违法开设期货交易所。其实，银行的做市地位由来已久，从对客买卖外汇，到柜台国债买卖，银行对客户双边报价买卖金融工具，是银行常规业务的一部分。当然，原油宝作为TRS没有采取银行与客户签订衍生品合约的直观形式，而是设计为买卖小份额（1桶起点，0.1桶变动）原油的形式，这种交易流程模糊了人们对银行在交易中的法律地位的认知。一个期货交易所不仅必须提供标准化合约（这个因素银行确实有），还需要提供撮合买卖双方进行彼此交易的便利，并最终作为CCP担保交收，后二者更为关键。而原油宝中的银行不具有上述两种职能。　　第四，银行不是在变相从事期货交易。虽然现行《期货交易管理条例》没有给出期货交易的行为界定，但2007年版的《期货交易管理条例》对“变相期货交易”的描述可资参考，其中一个核心特征是杠杆交易，即不超过20%的保证金比例。这种高杠杆特征是场内、场外衍生交易的共同特征，也是衍生交易被视为高风险业务从而需要专门监管的原因。以此衡量，原油宝恰恰缺乏杠杆交易的属性。当然，这也被一些媒体解读为银行方面刻意设计从而避免被认定为变相期货交易。不过，在商事交易中，若缺乏直接的证据，本人不持诛心论。　　第五，银行不是在代客进行境外期货交易。我国目前监管机构尚未批准任何单位（包括期货经纪公司，尽管其理论上可申请境外期货经纪业务许可）从事境外期货经纪，银行更没有此种牌照。如前所述，银行在外盘中的对冲交易是依法从事的非套期保值类衍生交易，与内盘的TRS无关。原油宝投资者因CME结算价深度负值而遭遇亏损，不是因为其在CME的仓位所致，而是因为其在TRS合约下收取的浮动回报就是亏损。因此，无法认定银行从事着代客进行境外期货交易的经纪业务。　　第六，原油宝不是理财产品。由于中行网点的不当营销，原油宝被当作理财产品推销给客户。但投资者进入其中行账户后可以发现，原油宝属于“大宗商品”下的保证金交易业务，有别于“中银理财”或“资产管理”板块。参与原油宝交易的客户要先完成“签约账户”环节，与银行签订《金融市场个人产品协议》（前身为《商品交易协议》），类似于ISDA或NAFMII的主协议。该《个人产品协议》适用于包括原油宝、外汇宝、账户贵金属、双向外汇宝、个人期权交易在内多种金融交易，它们大多属于银行的OTC衍生交易。在客户叙做原油宝时，上述《个人产品协议》与原油宝的说明书等构成一个完整的协议，类似于适用场外衍生交易主协议三大原则中的“单一协议”原则。　　五、尚有争议的问题　　1、银行的信息披露　　也正是在上述的协议中，银行方面非常清晰地排除了它在TRS合约存续期间的持续信息披露义务，尽管其可能会进行这种披露。　　第二条“声明与保证”之2（8）载明：“在市场波动时，乙方（即银行）向甲方发出的任何警示信息均视为乙方增值服务而非约定义务。”　　第三条“风险揭示”在“市场风险”部分再次重申，提醒客户追加保证金并非银行的义务：　　“在市场波动到一定程度时，若甲方达到乙方规定的需要追加保证金的条件，可能收到乙方善意（非义务）发送的提醒追加保证金的通知……”。　　当然，银行拟定上述条款为格式条款，且与《暂行办法》的要求并不完全一致。《暂行办法》区分银行能够自主估值定价与非自主估值定价的衍生交易，而设定了不完全相同的持续通知义务。例如，《暂行办法》第53条规定：“银行业金融机构应当及时向客户提供已交易的衍生产品的市场信息，定期将与客户交易的衍生产品的市值重估结果以评估报告、风险提示函等形式，通过信件、电子邮件、传真等可记录的方式向客户书面提供，并确保相关材料及时送达客户。当市场出现较大波动时，应当适当提高市值重估的频率，并及时向客户书面提供市值重估的结果。银行业金融机构应当至少每年对上述市值重估的频率和质量进行评估。”第54条则规定：“银行业金融机构对于自身不具备定价估值能力的衍生产品交易，应当向报价方获取关键的估值参数及相关信息，并通过信件、电子邮件、传真等可记录的方式向客户书面提供此类信息，以提高衍生产品市值重估的透明度。”　　当然，原油宝究竟属于自主定价还是非自主定价的衍生交易，尚可以讨论。若被认定为银行自主估值定价的交易，则按照前述第53条，银行应当在市场出现重大波动时，及时向客户书面提供”市值重估的结果“。换言之，当4月21日凌晨2:28-2:30之间CME结算价确定在深度负值时，银行应该及时书面通知原油宝的投资者。显然，银行未能采取这一步骤，因此构成违规行为。　　只是，即便银行做到了及时通知，仍然不会改变损失的结果。　　2、投资者适当性　　原油宝产品被定位为风险R3级，推荐给平衡型客户，但它却是一项可能导致本金全部损失的交易。在此，银行恐怕难辞其咎。不过，这个问题已经被广泛而深入地讨论，本人就不再费笔墨了。　　结语　　搁笔之时，恰是4月28日凌晨2:28分。一周前的这个时点，中行原油宝迎来了它的“至暗时刻”。无论是我国银行业最具国际化色彩的百年大行的清誉，还是挂钩持有WTI05合约多头仓位的众多投资人，都顷刻间遭受重创。　　然而，这不应仅仅被视为一场“覆灭”；毋宁说，我们付出如此惨痛的代价，来看清中国金融业与国际衍生交易市场生态之间的巨大落差。这其中应总结的教训以及未来在宏观制度、公司治理、投资者教育等方面应推动的改革或改进，相信已有相关部门和人士在做了。笔者撰此短评，只是试图消解围绕着原油宝事件的诸多法律概念之争，以便大家直奔主题解决问题。我国金融市场的开放已经是一个无法逆转的局面，衍生交易对于风险管理的意义也是共识。对于中国金融业来说，无论是场内衍生交易——期货，还是场外衍生交易——银行OTC衍生品，都需要在一个更加开放的、良性竞争的环境下继续发展，而不是彼此取而代之或各自固守城池。两个领域的从业人员也都需要不断经历国际金融衍生市场的真正洗礼，不仅走出去，而且立得住。　　愿：学费不白交，悲剧勿重演。