一德菁英汇菁英汇，汇菁英成立于1869年的高盛集团是全世界历史最悠久、最有代表性的投资银行。从当年的马夫门面店到今天的华尔街巨头，从一间地下室一个雇员到如万亿美元资产的影子操控者，高盛经历了无数次风雨沉浮，走过一个多世纪洒满鲜血的征途，终于登上全球金融的巅峰。从1929年起，世界上历次大萧条和美国之外国家遭受的狙击，高盛都在其中扮演着举足轻重的角色。从科技股到油价，高盛主导了大萧条后的每一次市场操作。一德能化对其部分经典报告进行了翻译，希望帮助投资者更好的梳理大宗商品价格分析的逻辑和方法论。客户经常会询问驱动大宗商品价格的因素，以及大宗商品价格预测的变化为何会剧烈和突然，特别是在过去几年大宗价格和预测极端反复的情况下。为了回答这些问题，本文提出了过去十几年我们开发出的商品价格模型。该模型基于商品独特的物理属性，即商品必须在被消费前进行生产和储存。大宗商品价格波动的关键是物理属性的不平衡大宗商品市场在过去几年面临日益增长的物理属性失衡情况，这主要由于在面对金砖国家强劲增长需求时，缺少增产、运输和库存设施上的关键投资造成的。大宗商品投资不足和金砖国家的增长潜力已经被我们的全球精英团队长期探讨过，尽管起初看起来是非常矛盾的。我们观察到商品短缺和新兴国家增长是同时发生的，很大程度上由于发达国家大宗需求的停滞甚至收缩。简单地说，随着大宗商品供应限制越来越严重，新兴国家的需求增长是以发达国家增长为代价的（见图1）。我们估计，由于供应短缺引发的价格上涨在过去十年里导致发达国家原油需求减少了500万桶/日。供应紧张不进拖累了原油需求增速，还拖累了全球经济的增长。图1：供给限制阻碍了石油需求的增长和全球经济的增长具体而言，20世纪80-90年代石油、天然气、金属和煤炭行业的低回报率导致资本向新兴产业流动，使大宗商品在需要投资的90年代面临资金荒，这一趋势我们再2002年2月第一次发现，在题为《投资缺乏提振了大宗重振的前景》（又叫《传统经济体的复仇》）的文章中。到2000年，大宗市场剩余产能面临不足，这些产能大都是20世纪70年代投资的（见图2）。尽管21世纪初大宗价格早期的上涨开始增加了大宗商品的回报率和投资，但行业内通胀的成本迅速打压了这次进程。此外，在最近这些年，传统行业的复仇演变成为传统政治经济的复仇，这是由于政治阻碍了技术、资本和劳动力的自由流动，抑制了投资增长，尽管价格和预期收益率对投资有极大的吸引力（见图3和我们2008年3月的文章《传统政治经济的复仇》）。这种发展，往好里说，使得投资效率更低、成本更昂贵，往坏里说，已经阻碍了现金流动，制造了物质短缺。图2：原油剩余产能已经在上个十年消耗殆图3：成本增加、政治阻碍和近期的低价阻碍了投资，是衰退的原因图4：我们预计到2031年，金砖国家的GDP将超过G7国家图5：中国、印度和巴西有强劲的大宗商品消费增长的潜力这种不平衡对大宗商品价格和波动率有实质性的影响。必须强调的一点是，物质性大宗商品市场必须出清，因此生产和储存的限制制约了市场对需求快速变化的反应能力，这就需要价格的剧烈波动来维持物质性商品市场的平衡。换句话说，你不能消费你没有的商品，你不能生产你不消费或者不储存的商品，结果就是，有较大基础设施限制的商品波动是最剧烈的，例如不能被储存的能量（见图6）。因此，由于基础设施的投资落后于需求的增长需要，这些商品也会想能量一样波动剧烈（见图7）。图6：存储越困难的商品波动性越大图7：低原油产能效率导致更高的价格波动率过去两年商品价格的极端波动提供了物理属性限制对大宗价格影响的经典案例。由于EM大宗商品需求在08年上半年的增长遭遇到日益严峻的产能限制，价格被迫推高，抑制需求，供给增长乏力，同时也为了刺激投资，为下一代产能投放。2008年下半年需求的大幅下滑最初是受一季度供给短缺，因为平衡推动库存到一个异常的地位。由于库存将尽，需求必须降低来适应低供给增长，美国汽油价格被迫推升至200美元/桶，反映出迫切需要适应需求。为了平衡，高价格、低库存和需求下滑都是由于市场上严重的供给限制。这些商品短缺是如此严重，世界可能是因为缺乏燃料和原材料而经济受到影响。然而，雷曼兄弟破产和信贷危机带来的严重经济影响导致经济缩减，致使大宗需求远低于供给，将市场由供不应求逆转为供给过剩的情况。各类大宗商品的情况均是如此，从原油到铝的库存均从历史低位攀升至不寻常的高位（见图8）。图8：大宗商品的库存从异常的低位到异常的高位供给过剩是如此之大，对于需要特殊存储设施的商品库容不足的担忧，如原油，急剧上升，迫使价格从限制需求的2008年初的高位到毁坏供给的2009年初的低位。一旦供给过剩超过库容能力，供给必须被减少来适应需求。由于库容稀缺，这需要供给快速减少，信贷缺失不能有效的阻止过剩产量，使得基准油价暴跌至32美元/桶，加拿大低至14美元/桶。去年初的产能不足难以适应新兴国家强劲的需求，而后库容不足难以解决供给过剩，成为驱动油价高波动率的关键。不管怎样，投资者也对波动性有所贡献。正如我们2008年6月在《投机者，指数投资者和大宗价格》一文中讨论的那样，在大宗市场区分两类主要投资者是重要的：投机者或积极的投资者，包括对冲基金，CTA和掉期交易商，和指数或消极的投资者，由养老基金、捐赠基金和其他真实货币投资者组成。数据持续表明，指数投资者对价格的影响很小（见图9）。这是因为指数投资者追求商品分配的战略多样化，有效地将风险移出了商品生产者的平衡表，这些生产商从承担价格风险中获得的回报很少。因此，指数投资者没有为市场提供可以影响物质市场和价格的重要信息。图9：指数投资者不影响价格与之相反的是，投机者给市场带来重要的观点和信息，影响物流供应管理，促进价格发现。因此，投机者与价格有着松散的关系（见图10）。换句话说，随着投机者买入，价格通常倾向上涨，反之亦然。因此过去2年价格极端波动也部分归因于投机者。例如，新数据显示投机者在2008年油价反弹时平均推涨了9.5美元/桶。因此，投机者加剧了波动性，但本质是基于基本面的不平衡。图10：但是投机者有影响其他的宏观变量，如外汇也有作用吗？商品和其他宏观经济变量之间的关系近年来受到了极大的关注，尤其对商品价格与宏观变量之间相关性的关注近年来大幅增加。一般地，基于过去十年的数据，使用简单的Granger因果关系检验，我们发现，对于石油来讲，因果关系是从石油传递到货币市场，但对于金属和农产品来讲，方向是相反的。这是因为对原油来讲，全球原油贸易的不平衡，主要是原油进口，在油价上涨时增加了美元的供给，抑制了其他货币，尤其是欧元。对金属和农产品来讲，其供给和成本结构随货币变化而变化，增加了由货币到金属、农产品的因果传递。一般情况下，商品和货币仅可以存在以下四种可能的相关性：货币驱动大宗商品的需求、供给，大宗商品驱动货币的需求、供给。（关于这部分内容可以参考两篇文章：《美元不跟随原油》，Global Viewpoint，2005.10.7和2008.4.28）1. 外汇能驱动商品的需求吗？没有实证依据。尽管理论上来讲，美元贬值可以使美元计价的商品对使用其他货币的消费者更加便宜，但是实证结果显示并没有这种关系，因为需求弹性很小，且大宗价格波动通常是货币波动的4到5倍，完全压制住任何货币影响。至于投机需求，尽管美元贬值增加黄金的投机需求，但并没有明显证据表明对传统大宗商品也是这样的，即使宏观需求指标是驱动传统大宗商品投机性需求的主要因素。2. 外汇能驱动大宗商品的供给（成本结构）吗？对金属和农产品可以，对能源不可以。得出此结论的依据是，能源是资本密集型产业，可变成本较小，但金属和矿产品可变成本较高，资金需求相对较少。关键是，可变成本通常是以本地货币计价，资本支出通常是以美元计价的，所以美元贬值增加运营可变成本而对资本成本没有影响。3. 大宗商品能驱动货币的需求吗？通常来讲，计价货币并不重要，尽管下游或消费端的净外汇影响是流入美元。原因是对美元需求的增量相对于货币市场来讲是非常小的，最终，上游部门或生产者如何使用美元更加重要。例如，假如英国是一个完全封闭的经济体，拥有以美元计价的北海原油，美元将对北海生产商来讲是无用的，因为他们只需要英镑买东西，因此他们会把美元换成英镑，不留任何影响。然而，经济不再封闭，生产商如何使用美元就变得重要了。4. 大宗商品能驱动对货币的供给吗？对能源产品是的，对金属和农产品不是，因为这些市场的份额太小，尽管作用机制是一样的。在价格是80美元/桶的时候，原油和天然气行业的年产出是40亿美元，因此生产者如何石油美元就相当重要。如果因原油进口而流出美国的美元又流回美国，影响会很小；而实际情况并非如此。美国和OPEC国家的贸易存在极端的不平衡，因此油价上升会导致美元贬值。一个重要的结果是，更高的油价导致更高的相关性，20美元/桶时10%的价格变化比80美元/桶时10%的价格变化对交易的影响小得多，因此，在20世纪70年代高油价时期，油价和汇率具有很强的相关性并非偶然，当时原油作为美国出口的一部分占比也很高（见图11和12）。最后，更高的原油价格也微弱地减少了欧元的供给，因为ECB的目标是整体通胀而不是核心通胀，美联储的目标也是如此。图11：石油和美元在20世纪70年代高度相关图12：当时石油作为美国进口的一部分占比也很高将价格和波动性分解为结构性部分和周期性部分为了更好地理解这些因素如何相互作用产生了价格的波动，本文提供了一种我们过去十年发展的大宗商品定价框架，这个框架在2004年6月的《高油价的持续性》一文中首次详细讨论。具体来说，首先我们把商品价格和波动性分解为两部分：结构性部分和周期性部分（见图13）。图13：商品远期曲线的分解价格的结构性部分的决定因素通常是长期的供给曲线或把需要的最后一单位商品带到市场上的成本—也叫生产的边际成本（MC），这个成本取决于地理、技术和政治因素。由于供给的调整速度一般慢于需求，考虑到生产投资的资本和时间密集型的属性，这个结构性的供给侧因素典型地在2-10年的维度上影响市场。相反地，价格的周期性部分是交割溢价或折价，主要取决于短期基本面的波动，衡量因素之一是库存水平。由于需求可以在短期内调整，需求是价格周期性部分的关键驱动力，一般在1-2年的维度上决定市场。从历史上看，20世纪80-90年代，远期价格几乎不变，反应出相对稳定的供给成本，当时过剩产能充足（见图14）。因此，价格波动的主要部分是价格的周期性部分驱动的。图14，远期价格在20世纪90年代保持平稳，当时市场上存在过剩的产能但是，从2004年开始，在稳定的成本环境下效果很好的原油价格模型，该模型基于库存和现货价格水平的历史关系，开始明显地失败，导致分析师争先解释失败的原因（见图15），投机者、战争溢价和各种风险溢价都是可能的原因。模型的失败也可能是由于边际成本的增加为远期价格提供了支撑。对边际成本的增加进行修正后，价格和库存的关系和过去20年一样（见图16和2004年9月的文章《高的远期价格和Ivan飓风推动的50美元/桶的即期价格预测》）图15：历史上的价格-库存关系从2004开始缩减图16：但是，对远期价格上升进行修正后显示，这种关系仍然和过去20年保持一致结构性部分：边际成本及更多价格的结构性部分是远期价格，一般用5年的远期价格表示。结构性部分决定商品的价格水平，因为远期价格是商品价格的“锚”。更一般地，远期供给曲线驱动远期价格，这是因为市场必须给市场需求的最后一单位商品定价。考虑到开发新的石油生产项目所具有的时间和成本密集型的性质，供给会在2-10年的维度上驱动市场。一般来说，长期供给曲线是远期价格的关键决定因素，换句话说，远期价格必须反映将最后一单位商品带到市场的成本，也就是生产的“边际成本”（MC）。这个结果是直观的，因为远期价格必须至少覆盖生产成本，满足最低预期回报率，这样才能刺激对新产能的投资，以满足未来的需求。因此，MC代表远期的石油价格（见Box1：“原油价格的均衡”）。尽管这个概念很直观，MC很难预测，这是由于技术和政治的不确定性。进一步地，边际成本可以分解如下：发现和开发成本：确定新的供给源的成本；开采成本：将发现的资源从地下运到地面上的成本；税收：当地政府拿走；差异化：生产者获得的比基准价格的溢价或折价因质量和地点不同而产生的差异；最低预期回报率：公司补偿投资风险所需的收益率。从历史上看，远期价格几乎不变，反映了当过剩的供给能力充足时，把新的供给带到市场上的成本相对稳定，特别地，20世纪70年代过剩产能的大幅增加使市场的供给充足，成本稳定，这次大量的过剩产能把市场推向了长达几十年的“开发阶段”，在此阶段，大宗商品的供给来自于提高产能效率和开发现有的产能。来自现有产能的供给有低且稳定的成本，使WTI的原油远期价格保持在20美元/桶左右的狭窄的区间内，LME铜的价格在大约1850美元/百万吨。但是，过剩的产能导致开采行业（传统经济体）的回报率较低，使资本重新流向新兴经济体，这导致在20世纪90年代需要扩大产能的大宗商品行业缺乏资本。到2000年，大宗商品市场的剩余产能开始耗尽，这就需要市场通过投资增加供给，这强迫市场进入“投资阶段”，在此阶段，商品远期价格应该能够刺激在边际基础设施项目上的投资，或者说可以获得新产能的一切成本（见图17）。通过在新产能上投资来增加的供给本质上比简单地提高产能效率更昂贵，导致成本飙升，进而大宗商品的远期价格飙升（见图18,19和20）。图17：从“开发阶段”到“投资阶段”的转变图18：导致成本上升图19：边际成本支撑了远期油价图20：远期铜价和其他商品注：对于金属项目来说，由于资本成本只占总成本的很小的一部分，企业更关注现金成本而不是总成本近年来加剧地成本上升引发了保护主义，这阻碍了资本、劳动力和技术的自由流动，需要强调的一点是，在大多数情况下，自然资源在地理上是容易获得的，但是保护主义政策限制了开发这些资源所需要的资金，因此资源拥有者就没有资金和动力去开发它。结果就是，资本流向了资金限制最少的商品，而不是投资最有效率的商品，这通常会导致无效率、极高的成本和较低的收益率。较高的成本又加剧了价格的上涨压力，由于价格应该等于边际成本，此时的成本远高于完全竞争投资环境下的水平。例如，由于传统的低成本石油无法获得，价格必须上升以刺激投资转向更昂贵的可替代能源，像生物燃料，直到政策上阻碍了向这些能源的投资，或者逻辑和技术上的困难使这些可代替能源无法进一步扩大生产（见图21）。图21：远期价格在生物燃料价格水平上达到暂时的均衡这些保护主义政策可以在一夜之间就天翻地覆，加上与日俱增的项目复杂度（主要是因为限制性政策阻碍了对简单传统项目的投资），使得投资的不确定性增加，因此生产者需要提高最低回报率以补偿不确定性，这种动态关系也提高了远期价格（参考2005年8月的文章“在评估远期石油价格”）。此外，由于增加石油的供给主要在政治上而不是地理上，对低成本石油供给的威胁加剧了这种不确定性。讽刺的是，中东地区存在充足的潜在低成本供给反而给油价提供了支撑，而不是中东的石油供给正在耗尽。如果企业能够确信中东地区在未来不会增加低成本石油的产出，该产业成本结构的总的不确定性会显著下降，使得投资者更好地投资于高成本的非传统项目和可替代的技术（见Box2：“投资不确定性提高了远期价格”和Box3：“新兴供给技术的前景”）。需要强调的是，没有政策障碍的大宗商品得到了大量的投资，例如，可以自由投资的美国国内天然气的生产获得了技术创新，这极大地改善了非传统天然气的经济状况。这种创新技术和在发展天然气存储和液化能力上合适的投资政策，使全球的天然气市场供过于求（见Box4：“投资可以克服短缺：天然气研究案例”）。此外，石油精炼和镍生铁技术上的投资极大地降低了石油生产的利润，并且显著地降低了镍的价格。尽管如此，合适的投资政策并不适用于大多数复杂的商品。总的来说，上升的成本和限制性的投资政策显著地增加了这些商品的边际成本，其中石油的边际成本在2008年上涨到100美元/桶以上，很大程度上导致了2008年的价格暴涨。但是，图19和20也表明远期价格和边际成本可以在某些时期发生显著偏离，这种偏离发生在供给不能调整以适应需求的时期，即使在长期，也会使远期价格偏离长期供给曲线。Box 1：油价的均衡—不确定性使均衡不明确过去两年间油价的剧烈波动引发了一个问题，即是否有可能透过波动性确定石油的均衡价格，进而又引发了一个问题，即如何在这种情况下，从长期的角度给石油或其他大宗商品定价，就像经常对其他资产做的那样。例如，预期资产（例如股票和债券）的长期或均衡价格是对未来收入流的折现：对于股票，是未来公司利润的净现值（NPV）；对于债券，是未来票息支付和到期面值支付的现值。对于货币，均衡价格取决于贸易条件差异和国家之间的相对生产率，可用高盛的动态汇率均衡模型（GSDEER）估算。然而对大宗商品来说，必须被物理上生产，因此其均衡价格一定是被将最后一单位（桶、英亩、吨等）所需的商品带到市场上的成本决定，这通常被称作生产的边际成本（MC）。需要强调的是，边际成本而不是平均成本（AC）决定了远期价格，这是因为如果远期价格仅仅等于平均成本的话，所需生产的高成本将不会吸引投资，尤其是考虑到大宗商品投资所具有的资本密集和期限很长的属性，特别是石油行业。简单的讲，石油的均衡价格可以定义为：P=MC。但是，尽管这个概念乍一看很简单，但困难在于边际成本的波动性，主要原因在于税收制度的变化和技术的改变。尽管石油服务成本和质量差异也随时间改变，但这些并不是主要原因。税收制度的变化会由于政府迅速改变政策而非常剧烈和突然，在近几年的极端的情况下，石油储备丰富国家的政府将税率提高了50%或更多，并且把税制调整到最极端的情况，即国有化，强制外国的公司离开石油项目，正如委内瑞拉和玻利维亚做的那样。而在俄罗斯，公司被强制交出关键项目的主要控制权。除了极端的税制改革，技术的成本也变化显著。尽管从直觉上讲，随着效率的提高，技术成本会随时间的推移而下降，但是对于大多数使用于非传统石油生产上的技术来说，情况正好相反，这是由于扩大生产的困难。例如，在5年前，焦油砂技术被广泛地认为是解决长期石油稀缺的有效方法，盈亏平衡的成本是40美元/桶，但是随着项目的发展和扩大，投入品（例如燃料、钢铁、劳动力等）的短缺和成本增加将盈亏平衡的成本调高了2倍以上，在项目周期的最高点，最昂贵的盈亏平衡的成本超过100美元/桶，现在这些项目的盈亏平衡的成本一般在80美元/桶左右。同样的扩大生产的问题阻碍了很多在前几年看来很有前景的供给上的技术（见Box3：“新兴供给技术的前景”）。最后的现实是，我们不知道这些技术的成本最终会是多少，这就使预测边际成本极度困难。其他的困难还有石油储备丰富国撤消惩罚性税收和准入政策的潜在可能性，这样做可以让低成本的供给有更好地发展。但低成本的供给能够满足长期的需求吗？边际成本会大幅地且可能很突然地下降，取决于这些国家会多快地调整政策。总的来说，可以明确的是，为了决定原油的长期价格，需要决定生产的边际成本，而不明确的是，如何固定住生产的边际成本，因为它是一个波动的目标。Box 2：投资的不确定性提高了远期价格考虑两个项目，一个是非传统的项目，盈亏平衡成本是80美元/桶，波动小，但需要和第二个项目竞争。第二个项目同样有现期80美元/桶的盈亏平衡成本，但是由于地理位置因素，其盈亏平衡成本有50%的可能在未来下降到40美元/桶，通过主要基础设施项目完成后的规模经济。如果第二个项目的成本被证明更低，那么第一个项目的投资就会有更高的成本，因此有较低的利润率。尽管如此，如果原油的价格是90美元/桶并且预期在未来保持不变，标准的投资分析告诉我们，如果在现在投资，两个项目都是可行的，但是如果我们考虑成本的不确定性，投资就会被推迟，直到价格高于107美元/桶以补偿未来的不确定性（见图22）。但在更长的时期，成本更加确定，价格和投资数量会调整至新的均衡盈亏平衡成本，这是由于市场上新的进入者会通过竞争消除不确定性带来的溢价，当不确定性被解决后，溢价将消失。对于不确定性阻碍投资并提升价格的结论的一个奇怪但很重要的推论是，在第二个阶段，当不确定性消失后，价格下跌，投资增加，这和通常的假定完全相反。一个简单的解释案例：成本的不确定性推迟了投资，产生了价格溢价不确定性下的投资：一个项目在今年有80美元/桶的盈亏平衡成本，并在下一年有50%的可能下降到40美元/桶；价格是90美元/桶并且预期在未来保持不变；如果在今年投资：项目的净现值（NPV）是11亿美元；如果推迟投资：有50%的可能成本下降，项目的净现值是50亿美元；有50%的可能成本不变，项目的净现值是10亿美元；推迟投资项目的期望净现值是30亿美元；如果价格保持90美元/桶不变，推迟投资有利，因为推迟投资项目的期望净现值>今年投资项目的净现值；这意味着等待期权的价值是19亿美元，即两个项目净现值的差；为了刺激今年的投资，价格必须上升使得今年投资的净现值等于在90美元/桶的价格下推迟投资的净现值；价格必须上升到107美元/桶以使今年投资的净现值达到30亿美元；因此，不确定性使得价格上升到107美元/桶以刺激今年的投资。Box 3：新兴供给技术的前景新供给侧技术的开发和扩大生产的不确定性是导致2004-2008年间价格上升、最低回报率上升的关键因素，我们预计不确定性仍会持续推高成本，进而推高远期价格，这是因为较为知名的石油相关技术的不确定性远还没有消失。含油砂（Oil sands）：含油砂，是沙子、水和黏土的混合物，包含一种叫沥青的重油。这种沥青沉淀物能够被提取并加工成合成轻质油。含油砂的储量极为丰富，尤其是在加拿大和委内瑞拉，每一个国家的含油砂储量都大约等于全球常规原油的总储量。此外，含油砂技术并不是新技术，该商品的生产早在20世纪60年代末就在加拿大出现，但是尽管储量丰富且有几十年的生产历程，含油砂的全球产量只有300万桶/天，大约占总石油产量的3.5%，并且加拿大是唯一的大规模进行含油砂生产的国家。限制加拿大含油砂产量增长的因素是劳动力、水资源和能源的短缺，如果该项目要扩大规模的话，这种限制大大提升了生产成本。在2008年初，Fort Hills含油砂项目的盈亏平衡成本是105美元/桶。在委内瑞拉，政治障碍是影响产量增长的重要因素，近几年，多国被强制离开奥里诺科重油带（Orinoco Belt），带走了他们的资本和专家。生物燃料（Biofuels）：生物燃料是来自生物体的可再生能源，例如植物、农业或森林的废弃物、动物粪便或食物废料。生物燃料有两种形式：“生物汽油（biogasoline）”，即燃料乙醇和“生物柴油（biodiesel）”。燃料乙醇主要在美国和巴西生产和消费，而生物柴油主要在欧洲生产和消费，这种差异主要源自一个事实，即美国是生物汽油驱动的经济，而欧洲是生物柴油驱动的经济。从全球的角度看，燃料乙醇占生物燃料供给的绝大部分，大约占总生物燃料产量的84%。实际上，燃料乙醇有很长的历史，19世纪的美国，该燃料就被广泛地用作照明用油。乙醇首次被用作机器动力是在1826年，并且被成立于1908年的第一家汽车公司福特公司用作燃料。生物柴油首次使用是在19世纪末，当时Rudolph Diesel设计了第一个压缩引擎去压榨花生油。尽管有很长的历史，生物燃料在今天只占全球总石油生产的1.6%。政府政策对使用生物燃料的支持极大地推动了生物燃料使用的全球化，但尽管政策增加了生物燃料的使用，它们也给该产业带来了不确定性。这种不确定性不仅来源于政策可能迅速变化的事实，也来源于这些关于生物燃料的政策的主要动机是促进能源的自我供给。考虑到这种动机，政策主要强迫企业去使用低效的生物燃料技术，这些技术是根据当地牲畜和庄稼的状况决定的，而不是被市场经济状况决定的。更确切地说，大多数实施这种生物燃料政策的国家大多在北半球，然而作为生物燃料生产最有效的庄稼却大多在南半球。例如，甘蔗是最有效的乙醇燃料，其大量生长在热带地区而不是北半球；麻风树是最有效的非食物生物柴油，生长在南亚和非洲。但是，由于生长在北半球当地的生物燃料是谷物和油籽，因此大部分生物燃料行业依赖生产更低效的庄稼。总的来说，政策内在的不确定性、低效率的生产技术在全球的推广、相关政策的可变性仍然让生物燃料行业的未来乌云密布。气液化（Gas-to-liquids，GTL）：气液化技术把天然气转化成液体石油产品，该产品的运输、销售和分配更便利且成本更低，并且可被用于其他用途。例如，GTL技术可以通过把天然气转化为汽油，以使天然气可以作为运输燃料，而直接以天然气的形式作为运输燃料是有限制的。GTL技术也不是新技术：它在20世纪初得到初步发展，当时是出于政策原因而不是经济原因。例如，德国在二战期间使用该技术制造燃料，南非在种族隔离时期使用该技术制造燃料。和上述的技术类似，尽管有很长的历史，只有一小部分的GTL工厂仍处在当今的商业运营中，这是由于该技术的成本和复杂度较高。还在运营的最大的工厂，卡塔尔的Oryx工厂（3.4万桶/天）是萨索尔和卡塔尔石油的共同冒险，该工厂在运营期间遭受巨大的技术困境，此外，成本的上升让埃克森美孚在2007年搁置了在卡塔尔建造产量为16万桶/天的GTL工厂的计划。尽管壳牌近来宣称在卡塔尔的12万桶/天的Pearl GTL项目将会按时开工（计划是2010年底），即使预算在180-190亿美元，远远高于最初的工厂成本的估计，在2004年的估计是50亿美元。总的来说，尽管GTL技术长期存在，它还没有被证明有可以扩大规模的经济性和可行性。深水（Deepwater）：深水生产一般是指在300米以下的水下深度进行生产。尽管在19世纪末，离岸的钻井技术第一次被实施，但是可进行操作的深度增长缓慢，到20世纪90年代只能达到几百米。在更深的水下钻井的主要困难在于钻井平台的设计，该平台需要直接连接到海底，例如固定式和自升式平台，因此，关键技术上的突破使得能够在更深的海域钻井，这种升级的技术是浮动平台技术，包括半潜式、张力腿或柔性塔架平台。这些平台有足够的浮力，同时也具备足够的重量以保持直立，使得可以在更深的水下进行商业钻井。尽管浮动式平台早在20世纪60年代就首次被使用，但该平台的动态属性给钻井和生产设备带来许多困难，这些困难减缓了该技术扩大商业使用，尤其是在深海领域。例如，一个重要的障碍是，当需要在更深的水下进行钻井时，在平台上提升并分离含油砂需要特殊的工艺和能量，因此，在把它们抽到平台上之前就进行分离，甚至在没有可见的海上装置的情况下抽到岸上是技术性的提升，该技术可以使海底的产量增加，显著提升深海钻井的机会，并且能给钻井技术带来其他方面的提升。另一个关键的创新是浮式生产储卸油（FPSO）浮动管道，这些管道被用来接收在附近的平台生产的石油和天然气，同时进行加工、存储，直至这些石油和天然气能够被装卸到油罐里或能够通过石油管道运输。这一技术逐渐成为西非和巴西盐下地层的几个深水项目的发展性选择。但是，当今大多数离岸深水石油生产仍在1500米以上的深度下进行，尽管最近发布的消息称在更深的水域有新的发现，例如英国石油公司在Tiber探勘油井时的发现，该发现的规模和商业价值仍不明确，而且限制因素更可能是在海底10600米以下的存储深度，而不是1250米的水深。总的来说，预计到2020年，来自2000以下深度的产量占总的离岸产量的比重不到25%。实际上，尽管现在的技术可以在3000米深的水下进行生产，但是在该深度并没有发展前景，现在最深的项目（Cascade & Chinook）的深度大约为2600米。Box 4：投资能够克服短缺 — 一个天然气的研究案例正如在专题2中讨论的，不确定性导致投资减少和价格上升这一结论的一个奇怪但很重要的一个推论是，当不确定性消失时，投资增加并且价格下降。天然气给这个动态过程提供了一个清晰的实例，展现了投资在克服短缺上的力量。在20世纪90年代期间，北美的天然气储量相对丰富，因此价格相对较低且平稳，但在过去十年，天然气市场出现了结构性的赤字，因为过去的低价和北美天然气市场的成熟导致了产量下降，同时过去的低价使大量的以天然气为燃料的一代项目在建。供给的下降和需求的增加提升了在冬季供暖高峰期天然气短缺的可能性，因此，天然气的价格上涨到混合石油的价格以刺激新一代工业园区使用替代能源，从而避免出现短缺。换句话说，通过刺激消费的转变，天然气市场从石油市场获得额外的供给。在极端的例子中，例如在2000年四季度、2003年一季度和2005年四季度，天然气短缺足够严重或该短缺的前景足够令人担忧，刺激天然气价格上涨超过馏分燃料，而馏分燃料的价格一般来说比天然气的价格高很多（见图23）。图23：短缺推动天然气价格到石油混合物的价格，但对天然气生产的大量投资显示了持续的天然气贴水但是在过去几年，在北美天然气的大量投资使过去产量下降的趋势急速反转，其中美国2008年的产量增加了6.7%，两点因素刺激了投资：1. 合适的政府投资政策，该政策对投资没有限制，除了在某些有环境限制的地区有例外；2. 技术创新，主要来自于粉碎技术和水平钻井技术，尤其是对页岩气，这些技术都很明确且在经济上是可行的。尽管产量增加使天然气的价格相对于石油混合物有一个较大且持续的贴水，在页岩气技术上不确定性的消失仍持续吸引投资，尽管天然气价格下跌。更确切地说，新兴的钻井数量持续飙升，极大地提高了储量（见图24）。此外，主要的综合性石油公司对北美的天然气市场表现出新的兴趣，近几个月出现了几笔对美国独立非常规资产的收购和一些直接公司的成立。图24：现在美国天然气的总储备预计能满足超过100年的需求另一点需要提到的是，除了北美，全球范围内在液化能力上的投资在过去几年大幅增加，原因在于关于天然气存储的合适的政府政策，以及更加明确的LNG供给和分布链。尽管LNG市场已经有了相当的成长，在长期，大多数液化项目仍倾向于运输和最终消费市场，以减少投资的不确定性。我们再一次说，LNG市场较低的不确定性在过去几年持续吸引投资，这和其他大宗商品产业具有较高的不确定性完全不同。总的来说，在北美天然气生产上的大量投资，以及在全球LNG市场上的数量可观的投资将全球天然气市场由短缺转为过剩，展示了投资克服短缺的能力。尽管投资改变了天然气市场基本的价格动态变动模式，然而值得注意的一点是，很难在运输部门用天然气替代石油，而该部门占据了全球大多数的石油使用，因此对投资不可能帮助解决石油短缺的问题，至少在中期如此，这也意味着现在的天然气价格相对于石油价格的贴水仍会持续。刺激长期需求缩减：远期价格>边际成本尽管远期价格在某些情况下反映了边际成本，在这种情况下，长期供给趋势不及需求趋势，而市场必须有一部分价格反映长期需求缩减，在这种情况下，远期价格的关键决定因素是长期价格弹性。更确切地说，大宗商品需求趋势被GDP的增长趋势和价格变化所驱动，当供给增长的趋势小于GDP增长趋势带动的需求增长的趋势时，远期价格需要起到将需求增长趋势拉回到与供给趋势相同水平上的作用，这就有可能使远期价格高于生产的边际成本。实际上，这种动态关系会导致远期价格的大幅上涨（见Box5：“远期价格上涨以使长期需求缩减”）。例如在2008年初，新兴国家活跃的经济活动带来的强劲的需求增长、一系列的自然灾害和奥运会之前中国的累积库存带来了高需求，与之相对的是远低于预期的产量，部分是由于未预期到的俄罗斯产量的下降，部分是由于比预期下降更多的墨西哥油田的产出（见图25和26）。令人失望的产出和该行业飙升的成本突显了供给的增长已经不能满足需求的增长，因此，需要长期需求缩减。为了达到这一目的，远期价格上涨到远超过边际成本，在2008年中期，远期价格达到顶峰141美元/桶，远超边际成本。图25：墨西哥原油产量从2008年一季度开始突然暴跌图26：俄罗斯产量在2008年一季度出现未预期的下降，这种情况在2009暂时反转，这是由于新油田产量的增加Box 5：远期价格使长期需求缩减随着时间推移，大宗商品的需求增长必须和供给增长相一致，这就意味着在长期供给增长缺乏活力的情况下，长期需求增长必须得到限制。为了达到此目的，远期油价需要增长一定的幅度以减少总需求的增长，直到长期需求的增长与长期供给增长相一致，图27展示了这种动态关系。经济增长和其他因素使原油需求曲线外移，即在任意的年份，给定任意的价格，原油需求总是高于过去一年（移动“A”）。但是，如果供给并不能增长以满足需求，那么价格就会上涨使需求下降，以与供给保持一致（移动“B”）。换句话说，如果供给增长限制了需求增长，价格将上升以维持市场均衡。图27：价格上升以缩减需求，但并不会维持很高的价格水平在长期，较高的真实价格水平会导致替代品的需求增加、产出更有效率，这会抑制需求，但是在短期，是价格上升，或者说价格变化（不是持续较高的价格水平）抑制了经济增长相关的需求增长，换句话说，如果下一年由于经济增长而引发又一轮的需求曲线外移，价格会又一次增加以减缓需求增长的步伐。总的来说，假设正在经历经济增长，每年需要更多的石油供给，这就需要价格进一步上涨以刺激减少需求，直至系统达到均衡。这种动态关系表明，如果现实中价格出现大幅上涨，全球供给增长一定处在缺乏动力的状态。更确切地说，假设全球供给增长是1%，我们估计价格需要上涨67%以维持长期需求和长期供给保持均衡（见图28）。值得注意的是，当真实价格水平上升时，消费者对价格变化会更敏感，因此，当价格处在高位时，更小的价格变化就可以使需求减少同样的数量，使市场回到均衡。图28：价格上升以使长期需求缩减我们将长期需求缩减的形式分为4种，需要强调的一点是，全球经济的衰退是周期性的，并不代表长期结构性需求的反应，除非经济衰退与需求增长减缓相关。商品需求的长期结构性调整包括：保护型（Conservation）：持续的价格上升强制引发的行为改变造成的和经济增长率相关的需求增长率的持续下降，例如调低恒温器，政策命令（见Box 6：“保护型：不可避免”）；替代型（Substitution）：向相关替代品的转变造成的和经济增长率相关的需求增长率的持续下降，例如使用乙醇代替汽油（见Box 7：“替代型：BTU（英国热量单位）、蒲式耳和桶（单位）的趋同已经过时”）；创新型（Innovation）：需求侧的技术创新提升了能源利用率，使需求急速下降（见Box 8：“创新型：突破性需求技术的前景”）；停滞型（Stagnation）：供给限制阻碍了总体的经济增长，带来持续的经济增长率下降（见Box 9：“停滞型：发达经济体会首当其冲地为稀缺商品重新配置资源”）。在过去几年，结构性需求侧的调整大多是前两种形式：保护型和替代型，尽管替代机会在一定程度上会受到限制，但保护和创新是可能的，尤其对能源来说，因为当今有很多能源消费大国，包括美国、中国和大量其他新兴经济体。如果在某种情况下这种转变不能发生，结构性调整就会强制通过成本更高的创新和停滞来发生，这可能会使价格比过去几年的价格更高。Box 6：保护型：不可避免尽管最近石油短缺，仍有许多国家进行大量的大宗商品消费，美国和中国是最大的两个消费国，他们也是最大的大宗商品生产国，并且大宗商品净出口和上一代（对中国来说是14年前）差不多。但是这种大量的消费不可持续，例如，如果中国的石油消费以当前的速度增长，到2050年，仅仅中国的石油消费就将达1.17亿桶/天，是2050年全球产出的137%，可能对环境有破坏性的影响。中国政府开始关注这一问题，在最近专门成立了工作组制定低碳政策目标，该目标是正在进行的中国“十二五”规划的潜在组成部分，该政策的关键部分是让中国每单位GDP所耗的能源减少了75%-85%。尽管这一政策是迄今为止所有消费大国中最激进的，但需要强调的是，即使减少如此之多，到2050年的中国石油需求仍会增加1600万桶/天，大约相当于现在欧洲的石油消费量。这一现实凸显了一个事实，即只靠中国不可能解决大宗商品问题，尤其是美国，它有世界上4%的人口却消费了世界上23%的石油，而中国有世界上25%的人口却只消费了世界9%的石油，关键在全世界，尤其是美国，必须拿出方案去解决大宗商品问题。欧洲和日本相对例外，他们在能源效率上领先全球，这是由于上个十年欧洲激进的政策和资源匮乏的日本保护主义的传统。总的来说，中国是这些消费大国中的领跑者，但美国、俄罗斯和整个西半球是相对落后，这种情况必须改变，否则全球经济增长前景将不太乐观。Box 7：替代型：BTU（英国热量单位）、蒲式耳和桶（单位）的趋同已经过时消费转向可替代商品是另一种长期需求缩减的形式，替代型从传统上看是供给侧的，例如钻井、挖矿、务农和畜牧，但在最近十年，供给限制使替代转向需求侧，因此从需求侧看替代型缩减更加有用。对大宗商品的需求可以被划分成4种最终用途不同的种类：运输、生产（发电和发热）、材料（金属、矿浆和塑料）和食物（见图29）。需求替代可以跨种类，例如，玉米制造的乙醇可以用来运输，可以燃烧提供能量，当然玉米也可以作为食物。即使是石油也可以用来创造运输、发电和制造塑料，符合4种需求中的3种。还有第5种大宗商品需求，即对清洁的水和空气的需求，这可以被看作市场的外部性。市场最终会通过排放成本把它们联系在一起。显而易见的是，以非传统的方式使用不同商品的技术是不断产生的，过去十年的一个变化是供给限制不断增强，这就刺激商品间的替代，最终导致一段时间内商品价格趋同。更确切地说，历史上天然气是能源商品中价格最低的，紧接着是石油、金属，最后是农产品。天然气的价格由于短缺而在2000/01年上涨，紧接着是石油价格在2003/04上涨，金属价格在2005/06上涨，最终，农产品价格也随着在2006/07上涨，造成全球能源商品价格的趋同。这种动态关系增强了商品之间的联系度，但也只是拆东墙补西墙，每个商品市场都面临各自的供给问题，尤其是农产品市场。但是替代型越来越受到限制。与过去短缺是普遍的相比，现在的替代型更受限制。在20世纪70年代，美国发电的混合燃料由石油转向煤、天然气和核能，因此，电力需求可以和经济一起持续增长，不会受可用的石油供给设施的影响。由于这些改变已经发生，潜在的发电燃料的替代和制造业燃料的替代就受到限制，尤其是美国。由于发电和制造行业在调整后并不过多依赖于石油，石油需求的增长现在主要集中在运输业，而该行业的燃料替代潜能本身就有限。与此同时，一些商品供给侧的逐渐宽松导致新的价格发生背离。需要着重注意的是，逐渐减少的替代机会和一些商品逐渐放松的供给侧限制开始导致商品间新价格的背离，正如在上面讨论的（见Box 4），这种情况清晰地表现在天然气和石油的价格上。图29：商品替代可以跨品种Box 8：突破性需求技术的前景通过创新来提高能源的效率是另一种长期需求缩减的形式，这种改进很可能改变长期均衡，主要集中在运输行业，该行业是原油消费最多的行业，尤其是美国的运输业。但是，大规模地使用该技术还在很远的未来，因为该技术和成本仍不确定，基础设施匮乏。天然气汽车（NGVs）：NGV的动力是压缩天然气（CNG），CNG被用于汽车已经几十年了，但是从2000年开始，CNG在全球才显著增长，NGV的数量从2000年末的100万辆增加至2008年末的960万辆，而且增速也在近些年加剧，仅2008年就增加了超过200万辆。NGC主要用作商业和公共运输，私人NGV也开始兴起。巴基斯坦、阿根廷和巴西拥有全球最多的NGV数量，分别是200万、170万和160万，而全球NGV的总量约为1000万。但是在美国，这个拥有全球最多的汽车和以运输为目的的石油消费最多的国家，NGV的使用数量在过去十年保持平稳，在2007年末约为11.5万。尽管NGV一般来说比传统的石油驱动的汽车排放更少的污染物，而且天然气的价格也比汽油和柴油更便宜，仍有一些因素阻碍了NGV在美国更广泛的使用。首先，考虑到NGV的产量仍然很少，这种汽车的成本远高于传统燃料的汽车。例如，本田GX NGV的零售价格比传统的Civic高了大约60%。尽管传统的汽车也可以被改造来使用CNG为燃料，但改造成本一般要上千美元。此外，CNG的储罐体积很大，占据了汽车的后备箱或皮卡车的车厢。另外，美国支持NGV的基础设施仍然有限，例如，尽管CNG加油站在有大量CNG汽车的国家已经很多，但美国NGV加油站的数量现在只有772，比20世纪90年代最高峰大约1430下降了，而与此同时，现在的传统加油站的数量是118000。电力汽车（EVs）：EV的动力源是储存在电池里的电力，这必须要连接到外部的电源进行充电，电力驱动电动马达从而带动汽车前进。EV已经有很长的历史，它在19世纪30年代首次在欧洲被发明，在20世纪开始流行，因为早期的燃油汽车不能换挡、气味难闻并且颠簸剧烈。但是，由于道路投资增加了汽车的长途运输能力，凸显出电力汽车里程范围小的缺点，与此同时，德克萨斯州新油田的发现使原油供给更加充足，再加上亨利福特内燃机的大规模生产降低了燃油汽车的成本，使得电力汽车越发没有竞争力。尽管电力汽车的使用在过去十年有所增加，但在2007年末，美国电力汽车的使用量只有55730.这种增加主要集中在社区电力汽车（NEV）上，NEV的速度范围只有35英里/小时，因此只能作短途运输、轻量运输。新型的EV模型将有更快的速度和更远的运输距离，但EV的电池需要有外部电源充电。尽管这意味着交通运输业可以使用更多的天然气供给，但如果多个设备同时充电，新型的220伏快速充电器会超过社区电路的承载能力，这就需要更新电路基础设施以支持多个设备同时充电。这种家用充电器也需要几千美元的电力和技术成本来进行必要的升级。混合电力汽车（HEVs）：HEV结合了传统汽车的内燃机和EV的电池和电动马达，但与EV不同的是，HEV的电池不需要外部的电源进行充电，而是通过再生制动和车载发电机充电。HEV比传统汽车更有效率且污染更少，但是也保有和传统汽车相似的特点。第一辆HEV模型1999年在美国售出，此后越发流行，在2007年和2008年，年度销售量达到30-35万量，据报道，美国2008年前的10年间共售出HEV1300万量。然而，HEV占总的汽车的份额仍然很小，扩大使用的主要限制是混合动力汽车的高成本，例如，本田Civic混合动力汽车的零售价是23800美元，而标准的本田Civic的参考价只有15665美元，尽管更低的燃油成本和潜在的税收激励可能会随时间推移抵消更高的成本。此外，一些消费者担心混合动力汽车的电动技术和较轻的重量，相对于传统汽车，混合动力汽车种类少，缺乏车型的选择也是缺点。燃料电池汽车（Fuel cell vehicles）：燃料电池汽车由电动马达驱动，但与EV不同的是，该汽车并不是用外部电源给电池充电，而是燃料电池发电，燃料电池通过氢氧反应的化学过程发电。燃料电池技术在19世纪早期首次发现，而第一个可行的燃料电池在1959年被发明，尽管对燃料电池的兴趣从20世纪90年代开始持续增加，这个技术仍在研发中，还不具有商业用途。燃料电池汽车比传统汽车更有效率且不排放有害污染物，它只排放水蒸气；它的启动时间相对较长，但电池和燃料电池没有启动噪音，这点与传统汽车正好相反。但是该技术所需的全新的动力系统和内燃机设备仍在开发测试阶段，因此，该技术的生产量很小，成本很高。此外，氢气的生产、运输和分配过程困难重重，美国当今全国范围内的氢气加油站只有63.Box 9：停滞型：发达经济体会首当其冲地为稀缺商品重新配置资源当供给和需求侧都没有长期技术性的解决方法时，最后一种调节需求的类型是经济增长停滞，此时经济增长受供给限制。相比于新兴国家，这种形式对发达国家来说风险更大。尽管供给限制会使全球对大宗商品（例如石油）需求的增长下降，但发达国家强劲的经济增长动力反而会使对大宗商品的需求上升。此外，价格补贴和商品生产国的强劲增长会进一步使需求离开发达国家。生产国急剧增加的石油需求不仅源自于强劲的经济增长，而且源于大量的人口和可观的补贴，尤其是对商品价格的补贴。需要强调的一点是，在衡量价格补贴对商品需求的影响时，区分补贴对象是商品生产者还是消费者至关重要。在生产国，补贴是分配国家石油财富的一种手段，采取对公民的低油价的形式。补贴会在全球价格上升的情况下保护本国需求，不会给国内供给带来巨大的影响，尤其是国内供给商都是国企石油公司。与之相反的是，在消费国，补贴通过设置价格上限来实施，这倾向于抑制国内需求而不是支撑它。这种动态关系在2005年的中国最为明显，当时国际油价上升远超价格上限，这就刺激中国炼油商开采更少的原油而卖出石油产品，并不是在国内市场卖，而是在价格更高的国际市场上卖，这使得中国出现大量的短缺，进而减少了需求增长。总的来说，新兴国家商品消费者和生产者的强劲需求给发达国家的商品供给带来冲击，发达国家首先面临稀缺，因为新兴经济体愿意为自然资源支付更高的价格，这是由于自然资源会给他们的经济带来更大的价值（见图30）。因此，发达国家已经对供给限制的商品大幅减少需求，例如石油（见图31），尽管美国仍是一个消费大国，正如上述讨论的那样。图30：发达国家最不情愿为自然资源支付高价格图31：发达国家的总石油消费，以2000年为指数如果没有需求方或供应方的重大技术创新，长期的供应缩减就不可能持续下去。相反，在长期供应趋势大幅超过长期需求趋势的情况下，长期价格必须低于边际成本。通过阻止生产者投资新的生产能力来实现长期供应下降。我们认为，这种动态过程是1998年远期价格下跌的一个主要驱动因素。特别是，这种经济环境促使经济学人杂志在1999年3月发表了一篇题为“淹没在石油里”的文章，声称“10美元实际上可能过于乐观，我们可能只需要花5美元”2008年底发生了类似的情况，当时，雷曼兄弟破产和随之而来的由信贷紧缩所带来的严重经济影响导致2008年10月经济突然崩溃，使大宗商品需求远远低于供应限制，并将大宗商品市场由严重赤字转为巨额盈余。短期盈余促使人们担忧长期的短缺，并使得缩减需求的必要性被减少供应的必要性所取代。虽然这项工作大部分是由疲软的现货价格来完成的，远期价格也大幅下跌到到边际价格之下，阻碍任何对新产能的投资。考虑到经济衰退带来的萧条，边际成本也大幅度下降至约70美元/桶的价格。因此，远期价格从2008年年中的高点迅速下跌，在2009年2月最低达到了63美元/桶，估计低于边际成本约10美元/桶。然而，如果没有需求方面或供应方面的重大技术创新，这种长期供应减少就不可能持续下去。考虑到需要更多的碳氢化合物来推动经济的增长，特别是替代选择是有限的。周期性成分：库存和其他价格的周期性成分决定了商品远期曲线的形状价格的周期性成分是现货价格和远期价格的差，一般用现货价格和五年期的期货价格之间的差来表示。因此，这种周期性成分决定了商品远期曲线的形状。短期基本面比如库存水平的变化是价差变化的主要驱动力。特别是，在短期需求方面的因素，常常会影响库存和价差。因为，供应的调整很缓慢。因此，需求往往推动市场在1 - 2年的水平，强调商品的“周期性”性质。存货过多会导致现货价格相对于远期价格折价，而低库存导致现货价格溢价。在一般情况下，高库存导致现货价格相对于期货价格折价，在远期曲线产生一个向上的斜率，或“溢价”，而低库存导致现货价格相对于期货价格溢价，创造远期曲线向下倾斜，或“现货升水”（见附件32和附件33）图32：现货价格相对于远期价格的溢价通常伴随着低石油库存，而现货价格相对于远期价格的折扣通常伴随着高库存…图33：铜也是如此在2009年上半年，随着信贷市场正常化使得借款成本下降，大的期货升水曲线也得到了纠正。在库存较高的情况下，远期曲线的上升斜率必须足以支付市场目前不需要的产能的库存成本，这些成本主要包括存储设施的成本以及借贷成本。随着库存上升，需要将过剩的产能储存在越来越昂贵的地方，这需要一个更大的价差来抵消存储成本。当借贷成本提高时，情况也是如此。例如，1998年由于在粮食换石油交易之后，伊拉克重新向市场供应石油，欧佩克增加石油产量，以及亚洲金融危机的爆发使得市场是产生了大量的过剩产能，这使得原油远期曲线大幅升水。同样，主要由严重的信贷约束引发的经济低迷，导致2009年上半年，库存很高以及信用发生混乱，从而使得库存成本提高，特别是在借贷成本飙升，在原油远期曲线中产生了极端大的期货升水。当借贷成本随着信贷市场的正常化而减少时，这种现象才得到纠正（见2009年6月的一篇文章，随着金融危机的缓和，能源短缺就在眼前，并且展示了图34和图35）。图34：现货价格对远期价格的折扣比库存水平所暗示的要大，因为资金准入的限制以及资金成本的激增。图35：像石油市场影响信贷市场的基本面一样，信贷市场正常化，影响石油市场价差相反，在库存较低的情况下，消费者愿意为立即交付稀缺商品支付溢价；库存越低，溢价越高。例如，在2007年底时原油价差很大，因为随着欧佩克的减产，非OPEC产量的疲软以及强劲的需求增长使库存下降到很低的水平（见图表36）。近年来，铜现货升水也是一个主要的市场特征，在2004年库存的耗尽让消费者别无选择，只能积极投标确保供应以满足眼前的需要（见附件37）图36：在2007年底基本面收紧时，石油处于现货升水状态图37：现货升水一直是一近年来铜市场的主要特征尽管库存是决定价差的关键因素，投机者也起到了一定的作用。我们发现，市场处理净剩余的投资者长度（投资者的长度与在有形市场卖出来对冲石油的生产者长度不匹配），与实物盘存相同（详情见我们2004年5月的《能源观察》：纸市场的地位可能会继续支持价格）。这与我们2008年6月的文章“投机者，指数投资者和商品价格”中的观点是一致的。文章中说明，投机者将信息带到市场，有助于价格发现和影响库存管理。这种对有形市场的最终影响导致投机头寸的变动并影响价格（见图38和图39）。相反，几乎没有证据表明被动投资者会产生这样的影响，因为他们的投资是基于长期多样化的目的，并不会给市场带来任何影响实体经济的新信息。图38：玉米投机多头头寸随着收获季节后预期预期库存水平变动图39：玉米价格随着投机而变化Box 10：与其为了价格而争论不如关注一下基本面市场参与者通常会吧基本面的转变归因于价格。然而，围绕价格开始争论会产生误导性的逻辑和结果。下面的案例研究说明了把价格当作狗和基本面作为尾巴进行研究的困难性。案例1：高的升水可以激励市场参与者储存石油。”按照这一逻辑，更大的升水，意味着更多的石油储存，从而互相加强如此循坏下去。按照这个思路，我们很难看到市场会重新回到低库存和现货升水的状态。因此，价格并没有引起基本面的变化，而是反映了基本面的变化。在这种情况下，市场产能过剩会导致库存的增加，其中，反过来，产生期货升水。如果升水反而导致库存增加，能够被价差，比较低的库存成本和资金成本所体现的完全的期货溢价升水，会在库存增加之前发生，但这不会发生在现实中（见图表40）。此外，如果市场试图在产能非过剩的情况下积累库存，库存建立所造成的需求的增加会造成短缺，这将推动市场进入极端得现货升水水平。虽然在一个地区期货升水会使得区域内的库存增加，但它不能改变潜在的全球平衡。按照这个逻辑，在基本平衡的紧缩是使市场从期货升水转为现货升水的催化剂。案例2：“高油价造成了上世纪80年代的衰退。”在20世纪80年代初的重大事件是两伊战争（1980-1988年），这使得市场上石油的供应减少了大概 10%。由于市场的物理规律，如果石油供应下降10%，市场不会继续增加库存，而且需求也必须下降10%。从另一方面来说，与石油需求相关的经济活动也必须减少，尽管消费者可以用其他燃料替代石油使其不致于下降那么多。这里的关键在于在20世纪80年代初，是由于供应的冲击造成了最大量经济活动减少。价格是潜在问题的征兆，而不是衰退的原因，因为价格只是上升到百分之九十的消费者仍然愿意继续消费有限的石油供应的水平。换言之，油价就像温度计一样，用来衡量病人的病情。因此，这一论点需要重申：“石油供应的急剧减少造成了80年代的经济衰退”。这种区别的关键在于在评估在过去的十年中发生什么？为什么高油价未能造成一个像80年代初一样的经济衰退，因为它是由来自中国的强劲需求引起的，这种需求是理性的，而不是供给冲击，这在1980年迫使经济活动减少。在2000年，缺乏商品供应以满足新兴和DM增长，也仅仅是制约经济增长，而不是衰退。图40：库存增加导致期货升水当价格反映库存变化时Box 11：卡特尔可以控制曲线形状，但不能控制长期价格水平石油价格波动可以分为周期性因素（曲线形状）和结构性因素（长期油价）两种，们从中可以得出这样一个结论，是欧佩克无法控制远期价格水平，但它可以控制远期曲线的形状。这种现象在2005年和2006年时特别明显，当时原油价格持续上升而期货呈现远期溢价状态。从2004年末至2006年年中出现的原油价格的急剧上涨并非像过去那样是由现货溢价带动的，而是由成本上升和投资不确定性导致的远期油价大幅上涨引起的。原油远期价格不受欧佩克的控制，因为在2004年和2005年欧佩克大量的增加产量，创造了很大的库存堆积，形成了深度贴水，而长期价格却没有下跌（见附件41）。远期石油价格很可能不受欧佩克的控制，是因为远期价格是由产业中的一些比较边缘的生产者所设定的，而石油输出国组织不是。我们的全球石油和天然气资产团队估计，由新投入的生产线所生产的产量中，有5.5million b/d的成本超过95美元/桶（见图表42），这还不包括在诸如美国，加拿大以及北海地区现有的高成本生产。如果欧佩克希望把远期期油价压低，它需要增加产量来替代所有高成本的生产。然而，因为欧佩克只有3到3.5million b/d的最大闲置产能，无法完全替代支持远期油价的高成本生产。相反，它只能通过控制库存水平，最终控制远期曲线的形状。但控制曲线形状并非一无所用。我们在过去一年已经可以发现，曲线形状的波动可以推动现货价格下跌最多10美元/桶，却可以产生使价格出现无限的上升。由于卡特尔没有显著的过剩产能从而无法控制远期价格水平，所以追求现货溢价更加符合它自身的利益。我们可以看到，那种使库存增加以及形成深的贴水的政策和央行低利率，高流动性的政策相似，都降低了对市场的控制。相反，造成低库存和高的现货溢价的政策是类似于高利率，降低资产的流动性的央行政策，能够加大对市场的控制。从这一点来看，必须强调现货溢价具有不对称的分布，因为它是向上倾斜（见附件43）。这就是为什么我们说现货溢价可以无限的上升但期货升水却有理论上的限制；只要还有备用的存储容量，利差究很难完全超过套利成本，最多也只是很短暂的超过。这种不对称的产生是因为在库存水平低的时候，很小的库存变化便会造成很大的影响。这个本质其实就是，在现货溢价得市场只需要很少量的油的波动，就可以对价格水平产生很大的影响。因此，欧佩克在现货溢价以及低库存的市场中，相对与远期价格，控制价格的暴涨更加的容易一点，就像我们在2005年和2006年看到的那样。因为很小库存的增加就可以度现货溢价产生很大冲击。Cont’ Box 11所有的这一切都表明，现货溢价对欧佩克是有益的：1.不吸收其闲置容量，因为它将保持现货供应。2.随着现货价格高于远期价格形成比较高的价格水平3.使他对价格上涨有更高的控制力图41：现货价格水平低于五年期远期价格水平图42：高成本的生产有550万桶每天图43：石油价差极端的高价格波动是由库存能力所决定的库存也是周期性大宗商品价格波动的关键。库存有助于弥补产品供应和需求之间的缺口。如果没有缩减或建立库存的能力，价格一定会变化从而使得供求达到平衡。从广义上讲，如果商品市场有无限的存货用来供应，而反过来又有储存过剩供应的无限能力，那么根本就不会存在任何价格运动。虽然事实并非如此，但我们长期以来一直认为，商品价格的波动与储存商品的能力密切相关。在最极端的例子中，例如电力，这种商品事无法储存的，因此它的价格是非常不稳定的。（见图表44）天然气和石油，这种类型的商品可以通过专门的基础设施存储，，当存在可以有效利用库存的时候，它们价格的波动率很低，但当基础设施作用达到一定瓶颈水平时，价格也会剧烈波动。例如，当库存接近枯竭或者储存能力已经达到极限时（见图表45）。举个例子，当库存耗尽，而需求又超过供应时，此时价格会一路飙升上行直到使需求下降到与供应相同的水平。相反，当库存达到最大储存容量而此时供应超过需求时，价格会下跌使得供给下降到与需求相适应的水平。金属和农业与能源形成鲜明对比，因为它们不像石油和天然气那样容易受到储存容量限制的影响。对于金属来说，你所需要的只是一个停车场和一个链环栅栏，你可以把金属堆叠到你想要的高度，就像2009年的铝交易所的库存一样。因此，非能源商品没有像能源商品（除了煤炭）一样的的自我再平衡机制。因此，这些商品的波动通常较低，只有在库存接近枯竭时，才会出现波动。（见图表46）图44：无法储存的商品价格波动很大在这个背景下，我们可以区分波动的结构性和周期性两个方面。结构性波动是由于对基础设施投资不足造成的。投资越少，市场就越有可能受到库存能力不足的限制，从而使价格产生更高的波动性。周期性波动取决于市场处于哪个周期，也就是，市场是否接近现有的约束。表45：当库存基础设施的能力受到限制时，油价会波动迅速。表46：当库存接近枯竭时，铜价也会出现波动，但金属储方便，随着库存增加，价格波动会减弱，而能源则相反因此，波动率一般较低，只有库存接近枯竭时候才会有较大波动近年来大宗商品价格波动的大幅增加反映了波动的这两个方面。除了美国天然气和一些特定的石油地区，最近几十年来，只有有限的投资转向提高能源储存能力方面，这增加了存储能力不足导致价格波动的的可能性。此外，在周期性的基础上，2007年末/ 2008年初大部分商品非常低的库存加剧了价格的波动性，因为低库存水平迫使价格在保持市场供需平衡方面发挥更多的作用。.与此形成鲜明对比的是，在经济突然和急剧下滑后，产生的的大量库存盈余，促使一些商品的库存达到最大值无法继续增加库存来降低供给，如石油。这再次导致了价格的较大波动，因为价格需要通过急剧下降，来迫使供应量下降，以符合需求。总结到一起：整个周期总的说来，从历史上看，我们在整个周期的价格变动中发现了一种非常相似的模式，最近周期中唯一的关键差异来自于在过去周期中保持更稳定的长期价格发生的巨大变动。例如，在上世纪80年代末，由于非欧佩克国家的石油产量不断增加，为了争夺市场份额欧佩克国家不断增加全球供应，以及两伊战争结束后大量增加的产量使得石油大量过剩，这导致市场大幅贴水。这种期货“超级溢价”以即期和远期价格之间的极端价差为特点，突破了完全利差关系。这种情况下，当储存容量被用完之后，生产商会被迫削减生产以符合需求要求以及卖出期货锁定在长端的远期曲线剩余的利润，这会形成在更低的价格水平上平坦的远期曲线。当产量的缩减解决了市场的失衡之后，现货市场开始再度收紧，最终导致回到较高价格水平和形成现货溢价远期曲线（见图表47）。表47：1988年 WTI原油远期曲线演化同样，由于第一次海湾战争结束后，伊拉克石油重新投放市场，以及欧佩克为了市场份额而加大供给，使得市场在1997/1998出现了大量的库存盈余。在1997年伊拉克的供应冲击市场之前，WTI原油远期曲线有轻微现货溢价。然而，随着新的供应进入市场和库存水平的上升，远期曲线转向期货溢价以适应储存过剩产能的成本。过剩产能的规模很大，要求更大更贵的存储容量被利用，结合目前这种能力的限制，最后使得远期曲线在1998年6月转变为成期货“超级溢价”的状态。远期曲线在今年余下的时间会保持升水直到低迷的现货价格在使得供给和需求产生变化使市场恢复平衡，随后变为供应不足，使得远期曲线变平，最终随着基本面继续收紧转变变为现货溢价（见附件48）。表48：1998/99年 WTI原油远期曲线演化在2006年，由于上述长期石油价格的大幅上涨减缓了石油需求的增长，并吸引了一些短期的的高成本供给进入市场，导致了市场产能过剩。虽然盈余不像1998年那样大，而且有更多的存储容量可用来调节库存，然而远期曲线形状的变化是相似的，随着存储水平上升，远期曲线从现货升水转为贴水。到2006年末，在供需因素的共同影响下，使全球市场开始进入供不应求的状态。在供给方面，欧佩克大幅度减产以应对2006年三季度产生的大量库存。同时，非欧佩克成员国的石油产量增长停滞不前。即使供应收紧，由于存在大量的库存以及人们对飓风破坏以及中东供应中断导致产量减少的忧虑的减少，价格仍然处于下跌趋势，这为需求提供了强大的刺激。在紧缩库存的环境下，原油远期曲线在2007年会回到现货升水的情况（见附表49）。表49：2006/07年 WTI原油远期曲线演化最后，在最近一段时期，由于强烈的需求增长以及停滞的供应增长而导致的2008年上半年市场紧平衡，使市场现货升水。然而，信贷危机及其严重的负面经济影响导致需求的崩溃将市场从极端的供给不足到供应过剩，推动市场在2008年底从现货升水转为贴水。这就形成了由信贷市场混乱引起的“超级溢价”了，它能防止关闭存储套利，如将过剩余油存储入库所需要的信用不是太昂贵就是不可用，迫使现货升水幅度远远大于基本面所反映的程度。然而，欧佩克产量削减形式的改进以及信贷市场的规范化都有助于减少升水，导致价格水平上升和远期曲线的走平（见图50）。总的来说，上面的例子只是几个而已。这进一步证明，过去两年中普遍观察到的价格模式在过去一次又一次地重复。表50：2008/09年 WTI原油远期曲线演化深入探讨商品库存的主要驱动因素如上文所述，商品库存是商品曲线形状和最终价格的关键决定因素。那么是什么推动了库存呢？库存主要受需求和供给的影响。需求驱动一种自上而下的理解需求的方法通常是适当的，因为宏观经济变量是几种商品的主要需求驱动因素，特别是对经济周期最为密切的商品，如石油和金属。对于石油，我们发现工业生产（IP）和个人消费支出（PCE）与需求之间的关系最为密切（见附件51）。对于金属来说，IP在需求方面具有强大的解释力（见附件52）。表51：IP和PCE是美国石油需求的主要驱动力表52：IP是金属需求的主要驱动力在农业上，需求的主要驱动因素取决于不同的需求类型。人类吃的农产品的需求主要取决于人口的增长。因此，主要用来让人们吃的农产品，如小麦，其需求是人口增长紧密联系在一起的。畜产品的消费，例如“饲料”的需求，主要是受到宏观经济变量的影响，因为在发展中国家，人们的收入增长会增加蛋白质消耗的人口，反过来，能够促进牲畜饲料的需求（见附件53和附件54）。因此，鱼饲料有关的农产品玉米和大豆，其需求在很大程度上受到GDP的影响。表53：中国，印度和巴西有很强的蛋白消费增长潜力图54：牛增重需要大量谷物，但是牛肉并不是能量最多的肉最后，在国家政策授权的推动下，农产品也越来越多地用于生产能源。这些对于玉米（广泛用于生产乙醇）和用于生产生物柴油的大豆来说最为重要（见表55）。除了这些基本需求驱动因素外，价格也是某些商品需求的主要驱动力（见附件56）表55：玉米的燃料需求占总需求的百分比大幅增长表56：商品价格弹性排序供给驱动因素成熟的生产倾向于随着自然损耗率增高而下降，自然损耗率最近由于投资的限制而加速增高。与需求自上而下的方法相反，理解供应需要更多的自下而上的方法，这种方法可以分为两部分。第一，鉴于增加供应的新投资如何有助于现有的生产，例如，新的石油井或离岸生产平台，铜矿或种植面积，会增加多少？他们的产量会是多少？第二，在考虑能源的自然损耗率、金属中的矿石降解以及农业中的其他驱动因素后，未来的产量将如何？推动投资决策是对回报潜力的经典评估，包括对价格、成本和风险的预期。此外，在国家政策鼓励投资的范围内，有一系列政策可以使用，例如，通过税收优惠、开放获取政策和健全的法律和政府机构，为生产者/投资者提供保护和追索权。或相反，通过相反的税收制度和限制参与、准入等其他保护主义政策来阻止投资。此外，一旦作出投资决策，就必须根据自然资源的质量和数量，以及技术提取的效率来确定潜在收益率。