养老基金战略资产配置的主要任务是确定基金投资的资产类别及其各类资产的长期投资比例，战略资产配置是养老基金投资管理的“蓝图”，引导养老基金在各种市场环境下的进行长期投资和价值投资。养老基金的战略资产配置主要受到投资目标和风险政策、可投资的资产类别、法律法规约束、投资期限、数量化模型局限性五方面因素的影响，养老基金在制定战略配置计划时需要统筹考虑这五方面因素。在这些因素发生明显变化时，养老基金需要重新审视战略配置计划，并进行适当调整。因素之一：投资目标和风险政策投资目标是养老基金预期要达到的收益水平，风险政策是养老基金对可接受风险程度的表述。养老基金的投资目标分为长期目标和短期目标，长期投资目标通常指在五年或者更长时间期限内争取实现的业绩水平，短期投资目标通常指是一年内争取达到的收益标准。投资目标可以用绝对收益水平来表示，也可以用相对收益水平来表示。例如，5年平均收益率不低于6％是用绝对收益水平来表示的长期目标，5年平均投资收益不低于同期通货膨胀加2个百分点是用相对收益水平表示的长期目标。战略资产配置是养老基金为实现投资目标和管理基金风险而建立的操作工具，养老基金通过调整基金资产的投向和基金中各类风险资产的比例大小，从总体上控制基金投资所承受的风险，在可承受的风险程度内努力实现最高收益。战略资产配置是养老基金对各类资产的收益和风险进行权衡的结果，理论上，市场上各类金融资产的预期收益率、风险、相关系数共同决定了资本市场的有效边界，有效边界代表养老基金可以获得的市场投资机会，养老基金根据自身可以接受的风险程度来确定最优投资组合在有效边界上的位置。如果养老基金对风险的容忍度较高，设定的收益目标也会相应较高，基金资产中投向高风险高收益产品的比例也就较高。如果养老基金对风险的容忍度较低，所设定的收益目标也必须相应降低，基金中高风险资产的配置比例也就较低。养老基金在设立投资目标和风险政策时，要综合考虑资本市场环境、管理机构的能力水平、养老基金的风险厌恶程度、负债约束等因素，这些因素通过投资目标和风险政策间接地影响养老基金的战略资产配置。一般来说，成熟资本市场的波动风险要低于新兴资本市场，相同风险政策下投资于成熟资本市场可以配置更多的风险资产。投资能力和实践经验有助于养老金管理机构识别风险、控制风险，投资能力较强的机构可以适当提高基金风险水平来获取较高收益，而投资能力较弱、运作经验匮乏的机构则需要制定严格的风险政策，以防止风险失控造成重大损失。养老基金对风险的厌恶程度越高，风险政策就越严格，风险资产的配置比例就越低。基金盈余是养老基金资产大于负债的部分，反映了养老基金的财务状况和未来的支付能力，基金盈余占基金资产的比例较高时，养老基金可以将投资目标定的高一些，以提高长期收益水平。比较不同国家的养老基金战略资产配置，风险资产配置比例有很大差异，例如：美国、英国、澳大利亚等国家的养老基金通常配置50％左右的股票资产，债券配置比例较低，而阿根廷、巴西、智利、匈牙利、韩国等国家的养老基金通常只配置20％－30％的股票资产，债券配置比例较高，资本市场环境、投资管理的专业化程度、投资经验是造成这种差异的重要原因。因素之二：可投资的资产类别可投资的资产类别是指养老基金可以运用的投资工具。可运用的投资工具越多，养老基金提高收益、分散风险的途径就越多。20世纪70年代以前，养老基金可投资的资产类别主要是股票、债券和现金三类传统资产，固定配置比例比较常见，典型的配置计划是60％的股票，40％的现金资产和固定收益。20世纪80年代以后，人口老龄化带来的支付压力促使发达国家的养老基金拓展投资范围，通过提高投资收益增加基金收入。与此同时，现代金融理论改变了养老基金的投资观念，过去在分析特定资产能否成为养老基金的投资对象时，主要考虑特定资产的收益和风险特征，从而将很多金融产品拒之在养老基金投资范围之外，现代金融理论更加关注加入特定资产对基金整体收益和风险的影响，只要这种影响可以被有效控制，就不排斥特定资产成为养老基金的投资工具。现代金融理论有力推动了养老基金投资多元化，在过去的三十年里，房地产、商品期货、期权、股权投资基金、实业投资、海外投资、对冲基金、金融衍生品等先后被纳入养老金的投资范围。养老金基金一方面从外延上扩展投资范围，另一方面从内涵上根据资产的风格特点对资产类别做进一步的细分。以股票为例，可以把全部股票看成是一类资产进行配置，但是这种配置方法掩盖了不同股票市场、不同行业、不同企业之间的差异。对资产类别的划分过于粗略无法满足养老基金投资的需要，既不利于控制基金投资风险，也不利于把握市场的结构性机会。在这种情况下，养老基金对资产类别进一步细分，把大类资产中具有不同风险和收益特征的资产独立出来，看作是单独的一类资产进行资产配置。养老基金的传统投资对象是现金等价物、债券资产和股权资产三大类，战略资产配置就是确定这三类资产的投资比例。进一步细分时，债券资产可以细分为国内债券和海外债券，国内国债又可以细分为国内国债、国内金融债、国内企业债、可转换债券等等，海外债券可以按照发行债券的国家进行细分，如美国债券、欧洲债券等等。股票可以分为国内股票和国外股票，国内股票可以细分为国内大盘股、国内小盘股、国内成长股、国内价值股；海外股票可以细分为全球股票、美国股票、欧洲股票、新兴市场股票等等。资产类别细分对于改善养老基金的资产配置有重要价值，以大类资产进行配置时，属于同一个大类的细分类别被看成是相同资产，细分类别资产之间的相关系数等于1。对资产类别细分之后，由于细分类别资产之间具有不同的收益和风险特征，细分类别资产之间的相关系数小于1，以细分类别资产为对象的资产配置能够分散一部分风险，改善养老基金投资组合的结构。资产类别的细分也是有限度的，不是越细越好。资产配置需要计算各类资产的长期收益和风险特征，这是一项需要大量历史数据和复杂技巧的分析工作，当资产类别的数量增加时，计算各类资产的预期收益、风险、相关系数的工作量将大幅度上升。因素之三：监管法规的约束养老基金涉及到劳动者的退休福利，关系到社会安全和稳定，大多数国家都对养老基金投资进行监管。政府监管养老基金的首要目标是保证养老基金的投资安全，其次是建立一个有利于养老基金投资运作的市场环境。世界各国对养老基金投资有两种监管模式，一种是数量化监管模式，另一种称之为审慎人规则，选择何种监管模式取决于一国资本市场的成熟程度、养老基金管理机构的能力水平、监管机构的经验和水平等因素。数量化监管模式下，政府对养老基金的投资渠道和资产比例的限制具有普遍性，在审慎人模式下，政府仅对个别高风险投资品种予以比例限制。数量化监管模式是指政府发布相关法律法规对养老基金可投资的资产类别和各类资产投资比例予以明确限制，以达到控制投资风险的目的。数量化监管模式重点关注单类资产的风险水平，对于风险较小资产规定其比例下限，对于风险较高的资产则规定比例上限。例如：德国规定养老基金投资于房地产和国外资产的比例不得超过5%和4%；法国规定养老基金的资产组合中政府债券的投资比例不得低于50%；丹麦规定养老基金的国内债权投资比例不得低于60%，国外资产不得超过20%，房地产和股票均不得超过40%。数量化监管模式的优点是监管简便易行，能够防止养老基金在极端市场条件下遭受严重损失，缺点是仅仅关注单个资产的收益和风险，忽视了多元投资对分散风险的积极作用，过多的数量限制成为养老基金合理配置资产的障碍。审慎人规则通常不对养老基金的投资比例作太多的数量限制，但要求养老基金管理机构的任何投资行为都必须像一个“审慎人”对待自己的财产那样充分考虑各种风险因素。美国、英国、加拿大、澳大利亚等国家对养老基金的资产组合的限制较少，仅对个别资产有比例限制。例如：美国、英国对养老基金投资股票、债券、房地产和海外资产的比例不作任何限制；加拿大对养老基金的股票和债券投资不作限制，但是要求养老基金投资房地产的比例不高于25％。谨慎人规则的优点是赋予养老金管理机构较大的投资自主权，有利于实现投资多元化，有利于优化资产配置，缺陷在于审慎人规则对市场环境有较高要求，只有在金融体制完善、相关法律法规健全、养老金管理机构的治理结构和内控制度完善、监管机构经验丰富等条件下，审慎人规则才能够达到预期目标。因素之四： 投资期限投资期限是影响养老基金战略资产配置的重要因素，投资期限长意味着抗风险能力强，可以通过承担一定风险去获取较高收益。养老基金的储蓄时间长达20－30年，防止通货膨胀侵蚀是基金管理的主要任务，基金资产在一定程度内的短期波动是可以接受的。正是基于这些理念，发达国家的养老基金通常都配置较高比例的股权资产，这不仅有利于养老基金抵御通货膨胀，而且有利于养老基金利用资金期限长的优势提高收益水平。学者西格尔（Siegel，1994）提出，长期视角下股票的波动风险要小得多，不仅低于中长期债券，而且低于短期国债，长期视角下最安全的资产是股票，而不是债券，建议养老基金配置较大比例的股票资产。学者坎贝尔（Compbell，2002）计算了不同投资期限下美国国债和股票的波动风险，他发现债券和股票的波动风险与投资期限有关，当计算收益率的时间跨度加大后，股票的波动性下降，而债券的波动性上升。当时间跨度为一年时，短期债券的波动率约为8％，股票的波动率是18％，股票的波动风险明显高于短期债券；当时间跨度是25年时，短期国债的波动率上升到14%,股票的波动率下降到14％，两者的波动风险相近。坎贝尔认为，股票有均值回归的特点，而债券是均值发散的特点，这导致了时间跨度加大时，债券的波动风险上升，股票的波动风险下降。养老基金在确定战略资产配置时，通常是先计算出持有期限为一年的资产预期收益和波动风险，然后用数量化模型来计算各类资产的最优长期配置比例。由于养老基金的投资期限长达三十年，这种方法有可能高估了股票资产的波动风险，而低估了债券资产的波动风险，导致战略资产配置没有体现出养老基金投资期限长的特点，债券资产配置过多，股票资产配置过少，从而影响养老基金的长期收益水平。比较美国资本市场上债券和股票在1926－2003年期间的历史数据，当持有期限为一年时，78组年度数据中股票收益率高于债券收益率和通货膨胀率的次数是50次，约为78组数据的64％；当持有期限是10年时，69组10年期限数据中股票战胜债券和通货膨胀的次数有59次，占69组数据的85.5％；当持有期限是20年时，59组20年期限数据中股票收益率全部高于债券收益率和通货膨胀。这些数据说明，从长期投资的角度来分析战略资产配置，养老基金应该提高股票资产的配置比例。近年来，西方国家出现了专门服务于养老基金的生命周期基金产品，该产品根据员工的年龄和距离退休的时间长短来制定资产配置计划。当员工比较年轻距离退休时间较长时，养老基金中配置较大比例的股权资产，通过加大风险资产的投资比例以获得较高投资收益；随着员工年龄增长和距离退休时间的缩短，逐步降低投资组合中股权资产比例；当员工距离退休较近时，投资组合中主要配置债券资产，严格控制基金的波动风险。因素之五：数量化模型的局限性资产配置的任务是确定各类资产的投资比例，是一项以定量分析为主的工作，需要运用数量化模型。诺贝尔经济学奖得主默顿（Merton）曾经谈到：“数学可以精确地运用到金融模型之中，但是金融模型却难以被精确地运用到复杂的现实世界之中，模型的运用必须是小心谨慎的，必须对模型在应用中的局限性进行仔细的考虑。”均值方差模型是资产配置的基础模型，也是实务中应用最广泛的资产配置模型。与任何经济模型一样，均值方差模型是建立在一系列严格的假设条件之上，资本市场现实很难完全符合模型的假设要求。应用均值方差模型存在两种局限性。一种局限性是均值方差模型隐含地假设未来投资机会相同。均值方差模型是一个单期模型，适合于处理单期的资产配置问题。养老基金战略资产配置是一种长期配置，是针对未来5－10年的最优配置计划，本质上是一个多期的资产配置问题。用单期模型来解决多期的资产配置问题，仅仅在一定特殊条件下才会得出正确结果，特殊条件是风险资产收益率在各期的分布相同，并且彼此互相独立，其含义是每年的投资机会固定不变。由于隐含地假设了未来每年里投资机会相同，应用均值方差模型只能从平均水平上控制养老基金的波动风险，没有考虑到随时间变化的投资机会。然而，大量金融实证研究表明：资本市场的投资机会并非固定不变，资产价格与宏观经济是密切相关的。均值方差模型的另一个局限性是对输入参数非常敏感。应用均值方差模型时要输入各类资产的预期收益率、标准差、相关系数等参数，计算结果是否正确依赖于输入参数的准确性。由于存在大量的不确定性因素，估计参数时不可避免地存在误差。均值方差模型的固有特点是倾向于选择那些收益率高，风险和相关性低的资产，在最大化投资组合收益率的同时，也放大了估计误差，输入参数的细微变化有可能造成资产配置比例的大幅变动，降低了投资组合的稳健性，影响模型的实用价值。（作者：规划研究部副主任熊军）