2017年上市后，顺丰股价跌跌不休，王卫身家从1500亿元跌至884亿元，原因在于其主打的商务件快递市场日趋饱和，导致营收增速放缓，毛利率下跌。
成长迅猛的电商件快递市场，顺丰成本偏高，难与通达系争抢。2019年，其推出“特惠专配”业务，通过客户分层、快网慢网分离，扭转局面。加之自建机队、加码智慧物流、建设鄂州机场等大手笔固定资产投入，顺丰还有降低成本、进一步突围的空间。
同时，顺丰积极进攻大物流蓝海，通过并购敦豪中国，扩大供应链物流业务；通过收购新邦、夏晖香港，夯实快运、冷运业务，从而在零担、冷链市场分别超越德邦、希杰荣庆，坐上头把交椅，王卫财富也升至2200亿元之上。
双循环格局下，大物流领域的争夺会更加灼热。实现V型反转的顺丰，面对菜鸟物流、京东物流的竞争，可望凭借强大的交付能力、领先的底盘功能模块建设带来的规模化效应，找到增长第二曲线。
黯淡3年之后，王卫的财富之星，重新闪耀。
王卫上一个财富高光时刻，在2017年。这一年2月，顺丰控股（002352）闪电借壳鼎泰新材，在7个月内完成上市。资本市场的重估效应，拉动王卫身家从300亿元直奔1504.5亿元，在当年的新财富500富人榜上排名第3，仅次于王健林和马云，甚至高于马化腾的1411亿元。
在峰顶短暂停留之后，顺丰股价从2017年9月开始跌跌不休，王卫的身家也一路下滑，最低时接近腰斩。顺丰错失电商件大潮且毛利率不断下滑，而此时菜鸟网络和京东物流在物流业不断攻城略地，让资本对其投下了不信任票。
不过，2020年，在众多企业因疫情影响股价受压之际，顺丰却上演逆袭。2020年上半年营收711.3亿元，同比增长超40%，是往年增速的近乎2倍；毛利率也触底反弹，从2019年末的13%升至一季度人16%，二季度的18.65%。
业绩反转下，其股价也从2月初的每股38.11元升至9月30日的81.2元，总市值已超3500亿元，增幅高达100%。王卫的持股市值升至2245亿元（截至9月30日），相比2018年底的低点884亿元，直接翻番有余（图1）。
图1：王卫在历年新财富500富人榜上的财富值
顺丰何以实现V型反转？
其中固然有疫情期间物流需求扩大，带动顺丰营收提高的原因，但关键则在于，顺丰找到了“增长第二曲线”。
01、基本盘走软，新引擎崛起
顺丰的主营业务，可以分为快递（包括时效件和经济件）、快运、冷运及医药冷链、国际快递、同城急送和供应链六大板块。
快递中的时效件，是顺丰的主打业务，2019年营收565亿元，占顺丰当年主营业务收入1109亿元的接近一半。其按产品分，包括“顺丰标快”、“顺丰标快（陆运）”、“顺丰特快”等；按货品来源分，包括电商件和商务件。其中，主打企业间信函、文书、证照等文件快递服务的商务件，占了大头。
国内的商务件快递市场，由顺丰与EMS垄断。2018年，这一市场收入接近1000亿元，业务量接近50亿件，顺丰达到24.3亿件，EMS达16.3亿件，占比分别为51%与34%，合计85%。
顺丰的商务件业务一直保持高盈利，毛利率水平在25%左右。然而由于办公无纸化是大势所趋，商务件市场收入增速在2016年达到30%的高峰后迅速下跌，至2017年为7%，2018年跌至2%。由于涉及政府单位的公务件必须由EMS专营，市场持续萎缩中，顺丰首当其冲。
叠加经济下行、中美贸易摩擦等多因素影响，2018年中起至2019年，顺丰的时效件收入增速连续放缓，2019年仅有5.93%，远低于同行平均20%的水平，这也是顺丰股价下滑的主因。
不过，到2020年，顺丰的经济件、快运、冷运、供应链业务体量上已经可以替代时效件，并且仍处于高速成长中，成为新的增长引擎（图2）。
图2：顺丰的业务构成与增长
数据来源：公司年报，新财富整理
所谓经济件，主要产品为“特惠专配”，由2013年的“电商特惠”产品转变而来。其收入在2019年达到269亿元，已接近顺丰千亿主营收入的1/4，2019年增速达到32%。从2017年独立核算到2019年，这一业务复合增长率达34.8%。
重货快运业务于2015年推出，包括零担与整车业务。其在2016年独立核算，当年收入为23.4亿元，2019年已达126.7亿元，复合增长率高达76.3%。尤其在零担业务上，顺丰已超越昔日龙头德邦，跃居第一。
顺丰冷运业务事业部设立于2014年，目前覆盖食品冷运与医药冷运，2016年独立核算，当年收入13.6亿元。2018年，顺丰冷运营收相比2017年翻了一番；2019年，通过控股夏晖（香港），纳入美国夏晖集团（HAVI）原来在内地和港澳地区的冷运业务，营收达到50.9亿元，年复合增长率高达55.3%。目前，顺丰已成为冷链行业新龙头。
供应链业务，主要由收购的敦豪中国供应链物流业务组成，2019年独立核算，收入达49.2亿元，在中国供应链物流领域排名第13，这一业务将是牵引顺丰未来营收增长一大新动力。
同城配业务，对标国内美团快送、达达快递的同城业务，目前收入规模尚小，约为19.5亿元，属于防守性布局。而国际快递业务，主要顺应这几年的海淘热潮，收入约28.4亿元，复合增长率达到9.4%。
一众新业务崛起，打消了资本因顺丰错失电商件大潮而产生的成长疑虑。
02、鏖战快递电商件：与通达系的成本战
近年来，面对商务件基本盘的持续萎缩，顺丰一直希望开拓急剧膨胀的电商件快递业务，但进展不尽人意。据中金证券测算，2019年，在电商件快递市场，由中通、圆通、申通、百世（原名“百世汇通”）、韵达组成的通达系是绝对霸主，共占据88%的份额，其中，中通以22%的份额居首，而顺丰只占得3%（图3）。
图3：2019年电商件市场份额
数据来源:公司公告、中金证券、国家邮政局
爆发式增长的电商快递领域，顺丰为什么迟迟没有突破？
顺丰面向终端客户的单价，相比通达系可以用超高来形容（表1）。
例如，在远距离（如深圳-北京）快递上，顺丰标准快递产品的单票收入近4年间保持在22-23元/公斤，比第二梯队的京东特快、中通、韵达、EMS高出2-3元，比第三梯队的圆通高出5元；在中距离运输（如深圳至上海）上，顺丰平均高出第二梯队7-8元；而省内快递，顺丰标快产品定价在12-13元之间，通达系均在7-9元区间，顺丰要高出5元左右。
顺丰的高价，来自速度快、质量高。但是，电商件的时效要求并不高，通达系的交付时延，仍在客户的接受范围之类。同时，电商件的货值一般不高，中位数在200元上下，以22元/单计，顺丰快递的成本要占货值近11%，这显然会影响电商的选择，因此，顺丰往往只能揽得货值较高的大型B端订单。
成本高企，致使顺丰接连错过淘宝、微商、拼多多崛起带动的电商热潮。尤其是2018年拼多多横空出世，为快递行业带来较大的业务增量，但由于拼多多主要面向低线城市，主打性价比的C2M模式，平台商家对快递的成本压缩到了极致。拼多多平台上，通达系给商家的定价在5-5.5元/公斤区间，高定价的顺丰更是难以竞争（表2）。
另一方面，通达系通过扩大对干线、中转环节的固定资产投入，以及管理上的持续改进，在服务质量上已经越来越接近顺丰，从申诉有效率来看，已经接近甚至好于顺丰（有基数大的原因）（图4）。除了速度上尚不及顺丰，其稳定性已经获得了客户的认可。这进一步削弱了顺丰的定价能力，顺丰终端收费与毛利率已逐年降低，其毛利率从2016年末的19.5%降至2019年末的13%，降幅高于通达系（图5）。
图4：快递企业的有效申诉率（起/百万件）
数据来源：上市公告、Wind，新财富整理
图5：快递企业的毛利率变化
数据来源：公司公告、招商银行研究院，新财富整理
注：韵达毛利率2019年大幅下调，主要是会计核算方式改变的原因，其开始统一采购派送服务，并将派送运输成本纳入成本核算，同时向寄付端收取派送服务费。由于分子、分母均扩大一倍，毛利率下降。中通未采取这种新的成本核算体系，因而毛利率偏高
顺丰也尝试过降低成本，但效果并不如意。
2013年11月，顺丰首次推出“电商特惠”，面向中低端电商市场，定价比标快产品便宜40-50%，当年均价15元左右。然而，这一价格与通达系相比仍难言有竞争力，同时因为装载率不高，拖累了公司整体毛利率，导致2014年公司业绩下滑，归母净利润较上年减少8.5亿元。随后，顺丰减少了对该业务的扶持力度，并逐渐停止。
2018年，以拼多多为代表的社交电商强势崛起，顺丰再次发力“电商特惠”件，该业务也在2018年上半年取得54%的增速，但又因为装载率低拖累毛利率的问题，其下半年转而控制业务增速（图7）。
图7：顺丰2014、2018年发力“电商特惠”产品，均使综合毛利下降
数据来源：公司公告、国泰君安
这两次发力又收手的原因，来自成本、收入不匹配的矛盾：顺丰的人力、运输成本过高，而单个电商每日寄送频繁但量不够大，导致顺丰的装载率下降，单票成本反而上升，给运营带来了巨大的压力。物流业务的核心，是人力、运力与价格的最佳匹配，有一环未达期望，终将无以为继。
随着电商继续向低线城市和农村渗透，电商件还会继续高速增长，且主要的增量来自中低端市场。据国家邮政局统计，三四五线城市的快递业务量增速明显高于一线和新一线，如果顺丰仍不及时找到有效应对方法，这场烟花将不属于顺丰。
如何撕开电商件的口子？顺丰首先想到的是自己做电商平台。
三大电商平台——阿里系、京东与拼多多，手握庞大的商流，有能力以商流主导物流的布局。其中，阿里优先扶持旗下的菜鸟，以及与菜鸟合作的通达系等一干物流企业，还有参股的苏宁物流、日日顺，京东也必将扶持自家的京东物流。顺丰2019年末与唯品会合作，但唯品会相比阿里京东，份量远远不足。一直抱不到电商平台大腿，面对电商巨头未来可能的“降维打击”，顺丰深感焦虑（图8）。
图8：阿里系、京腾系和顺丰物流格局
注：此数据截至2019年12月21日，菜鸟为官网2017年12月31日数据
为建立电商平台，顺丰开展了一连串令人眼花缭乱的操作。
2010年，上线电子商务平台“E商圈”，产品从中秋月饼逐步扩展到食品、日杂、手机等电子产品，最终以失败告终。
取而代之的是2012年3月上线的“尊礼会”。这一主打高端礼品的电商平台，很快便寿终正寝。
2012年5月，主打生鲜的顺丰优选开始运营。2016年后，另一个生鲜电商——顺丰大当家上线。2018年底上线社交电商平台顺丰小当家。这三个平台存在感都不高。
2014年上线的顺丰海淘，后改名为丰趣海淘，在日益赢家通吃的跨境电商领域，是处境尴尬的边缘角色。
同年上线的嘿客项目，于O2O潮中启动，顺丰想以此打通线上线下。但从2014年高调宣布开518家嘿客店，到2015年5月门店全部消失，有部分改头换面为“顺丰家”，爆红到落败，只用了1年。
顺丰电商业务十年间虽动作频频，但几无一成功。
自建电商平台此路不通，降低成本是顺丰开拓电商件的唯一选择。
问题又回到了源头：为什么顺丰会这么贵？
拆解单票收入与成本结构，可以发现，顺丰的人力与运输成本，数倍于通达系。顺丰单票总成本为18.41元，其中，人力成本为9.23元、运输成本为6.13元，合计15.36元。而通达系不单独核算人力成本，其运输、中转（分拨）环节包含了人力与运输成本，合并来看，则人力+运输成本上，韵达为1.09元，中通1.04元，圆通1.97元。
最初，通达系的末端派收环节因采取加盟制，派送费并不加入收入成本核算。不过如今，为了提高派送环节的服务质量，韵达、圆通已经向派送商采购派送服务，同时向揽收加盟商收取派送费。以韵达为例，其揽收端收取1.55元/票的派送费，同时以1.73元/票采购派送服务。如果将采购派送服务当作运输成本，则人力+运输成本上，韵达为2.82元/票，圆通为3.24元/票，仍然不到顺丰的1/5（表3）；如果将加盟的末端揽收成本约1.35元加入，则为4.2~4.6元，是顺丰的1/4。
顺丰的人力与运输成本高昂，与其为了提高服务质量而采取直营模式有关。通达系只经营干线运输与中转环节，无论是揽件端还是派送端，都采取加盟的模式，与总部切割。揽派件要逐门逐户操作，需要消耗大量的人力成本，因此，顺丰在职员工与通达系是10倍量级的差别，顺丰的员工数达到11.4万人，同期通达系则在0.8-1.5万之间。
工资水平上，顺丰也远超同行，顺丰人均年薪酬支出为18.2万元，而通达系则在10-13万元左右。有行业专家指出，通达系的加盟商如果未足额支付员工养老保险等相关福利，则员工的工资支出更低，这使得通达系面向终端客户的收费成本进一步降低（表4）。
在运输成本上，顺丰目前拥有58架自营全货机、租赁13架全货机，共执飞航线73条，此外还租用航空公司客机腹仓资源，散航航线2029条：2019年航班总数为154.55万次，日均4234次，航空发货量达到135.32万吨，日均发货3707吨。2018年顺丰运输成本94亿元中，有30亿元为货机运输成本。而除了圆通，通达系公司目前均没有自有机队，主要以陆运为主。陆运成本包括干线、支线以及铁路，因为包揽了收、派两端，相比通达系，顺丰还多了支线运输成本。
而且，顺丰采取一日多次配送策略，通达系中，目前只有中通能做到一日两配，其余皆是一日一配。一日多配也是顺丰快递服务之所以速度快，质量高的关键，然而代价是燃油成本上升、装载率下降，这些均导向了更高的运输成本（图9）。
图9：顺丰装载率一直低于同行
数据来源：公司公告、华泰证券（数据为估计值）
直营模式下，较高的人力与运输成本难以避免，那么，顺丰如何在降成本上实现突破？
发力“特惠专配”降成本：客户分层，快慢分离
顺丰前两次发力“电商特惠”件失败，问题都出在装载率上。2019年5月，顺丰再次向电商件业务发起冲击，此次打法与以往颇为不同——对原来的经济件客户进行再次划分，推出更高性价比的“特惠专配”产品：只针对特定的市场与用户，以进一步降低价格，目标指向通达系的5-8元区间。
事实证明，这一步终于走对了。
“特惠专配”首先对客户进行分层，初期主要面向日均发件量超过1000票的电商大户，在收件模式上，由每天上门一次转变为批量集中收集。“特惠专配”一经推出，顺丰业务量迅速攀升，至2019年10月增速已达48.5%，2020年1-5月，累计增速高达80.7%，是行业平均水平18.4%的将近5倍。中金预计，2020年顺丰电商件业务量能接近30亿件，能达到通达系中垫底的申通2019年74亿件业务量的40%。
更重要的是，以往推出“电商特惠”，也带来了业务量的迅速攀升，但是毛利率却是下降的，而“特惠专配”却带来了顺丰毛利率的提升，从2019年13%的低点，升至2020年一季度的16%。其主要原因在于单票成本的持续下行。
首先，批量揽收的模式，可以降低快递员单票提成、配送频次，并提高装载率，从而有效降低揽收成本。
其次，电商大户快递件充足，为重新规划路由、设计直发线路、绕过一级中转场提供了基础。针对特惠件，顺丰从原来的时效件快网中，分出特惠慢网。从前，时效件被揽收到网点后，依次是发送到二级中转场、一级中转场、目的地二级中转场，再到派件网点，历经5个节点。而特惠件则跳过了一级中转场，只历经4个节点。虽然在时效上会有所延迟，但所涉及的节点越少，则参与运输与分拣等工作的资源投入越少，线路也更简单，成本因此得以降低，本质上是牺牲时效换成本。
此外，快慢网只是路由不同，资源上可以使用同一批员工、同一批运力，因此可以提高装载率，增加产能的边际产出，是一种“填仓”策略，最终结果是摊低单票成本（图10）。
图10：特惠专配显著提升车辆装载率
数据来源：业绩说明会材料、国泰君安
相较于2018年，2019年，顺丰无论是员工人数增速，还是单票人工成本，都有相当大的下降。顺丰在推出“特惠专配“后，单票人力成本在2019年三、四季度与2020年一季度增速分别为-4%、-13%、-20%，而单票运力成本增速分别为-1%、-3%、-7%。
2020年初因超时收费闹得沸沸扬扬的顺丰快递柜业务，事实上也是顺丰尝试降低成本的努力。快慢网分离，对顺丰人工成本的压缩主要体现在对特定电商客户的收件端，而对普遍个人客户揽派端仍要挨户进行，人工成本难以下降。通达系平均派费为1.35元，而顺丰要求送货上门，成本在2元以上，如果能够广泛使用快递柜，在派件时不必挨护进行，人均效能将进一步提升，单票派费成本可以降至1.5-1.6元，已与通达系十分接近。
持续高固定资产投资，有望继续降成本
采取直营模式的顺丰，转运中心、车辆、飞机、仓库、土地、机器设备等自有率都大大超过通达系，这也带来了超高的折旧费用。要降低成本，顺丰是不是应该削减固定资产的投资？
物流是一个越做越重的行业，其显著特点是，要想降低未来的单票成本，反而需要加大固定资产投资。
快递公司的主要资本支出，包括土地购买、仓配一体的转运中心建设、自动分拣设备购买、自有车辆购买和供应链智能信息化系统建设等，目的在于扩张网点，提升包裹处理效率，带动成本大头的人力成本下降，降低单票成本。
可以这么理解：快递作为服务业，包含着人力提供与自动化提供的服务，固定资产投入可以表征自动化率，单票自动化率提高，能有效地降低人力成本，于是毛利率提高。对固定资产的投入，也会显著地降低运送时限、破损与丢失率，从而提高用户体验。
实际上，快递业的两个头部公司顺丰和中通，近年都不约而同选择了持续高额资本支出。以中通为例，其2015年至2019年上半年的单票固定成本占比为在20%~34%之间，每年超出行业均值约2-11个百分点。从单票成本降低幅度来看，除了2016年因投入的分拣设备及车辆过多，产能利率用未匹配致成本降幅落后之外，其余年份，中通的单票成本降幅均高于行业均值。
根据测算，当资本支出增速提高时，其成本降低速度也会提高，也就是说，拿更多的资金打造固定资产，能够使单票成本降低。这也是中通的毛利率和净利率，能在通达系中一直领先的奥秘。
比较国内外主要快递公司的固定成本占总成本的水平（加盟模式的通达系与直营模式的顺丰、联邦快递、UPS在成本核算上有所差异，故以统一的固定资产折旧摊销费用占营业支出之比来表征，而未包括销管财研四费和人力成本），可以看出，名列全球前三甲的分别为中通7.4%、联邦快递（FedEx）5.4%、顺丰4.3%。
应该指出，直营模式的人力成本占比要显著高于加盟模式，而即便剔除了人力成本，顺丰也比通达系的固定成本占比更高。也就是说，顺丰的单票成本下降潜力、经营杠杆潜能更高，除了中通，远超国内同行。而与直营模式的同行相比，顺丰也已超越UPS，并持续追赶FedEx，表明当前顺丰的资本投资水平以及自动化率水平全球领先（表5）。
当然，降低单票成本，前提是产能利用率上升，也就是装载率要上升。虽然前期未能理顺电商件业务而导致装载率不高的窘境，“特惠专配”产品的推出，终于为顺丰走向正循环打开了局面。
血拼价格战的物流业，重资产已是大势所趋。单是在2018年，韵达、申通、顺丰、圆通、百世、中通的固定资产支出增速已分别达到59.7%、57.1%、51.5%、50.9%、30.6%、28.9%。但从固定资产总额来看，顺丰已经积累了深厚的优势，对竞争对手是碾压般的存在（表6）。
尤其值得注意的是顺丰在智慧物流上的布局，其电子设备投入在2019年达到12.6亿元，数倍于通达系。
顺丰在大数据、人工智能及应用、精准地图平台、智能化设备、智慧硬件、综合物流解决方案等方面，持续加大研发投入，专利持有量在国内快递行业排名第一，还入选2019年《麻省理工科技评论》全球“50家聪明公司”等。物流服务自动化率的提升，进一步带来成本的减能增效。以终端派收效率为例，2015至2017年，快递小哥人均派收件数量由80件提升至100件。
在顺丰马不停蹄打造智慧物流的同时，另一个令人瞩目的项目也在推进。作为亚洲首个专业货运机场的鄂州机场，预计2021年投入运营。2017年，顺丰通过全资子公司深圳顺丰泰森控股（集团）有限公司，与湖北省交通投资集团有限公司、深圳市农银空港投资有限公司共同出资50亿元，分别占股46%、49%、5%，组建湖北国际物流机场有限公司，负责鄂州机场的建设和经营。
鄂州机场一旦建成，对顺丰进一步降低单票成本意义重大。通过自有机场，顺丰能够灵活地设立与调度航班，可以推出更多朝发夕日的即日达产品，并减少对外源客机的依赖而降低租赁成本。同时，顺丰大概率将参照FedEx以机场为核心的轴辐式运输模式，以鄂州机场作为一个跨城际的大型中转场，重新规划路由，从而大大降低航运资源开辟成本、运力调试难度和运输成本，提升装载率。
据测算，从深圳直线运送至北京的货物，如果更改为深圳-鄂州-北京，时限将从6小时提升至8小时，但综合吨公里成本可降到2.78元，低于直飞的3.58元。成本降低的关键是从鄂州去北京的飞机，混合了从多地前往鄂州的货物，装载率提升。目前航空干线装载率上，顺丰低于国际水平，表明鄂州机场的起用，对其未来成本降低有很大的助益（表7、图11）。
图11：顺丰航空干线装载率落后国际同行
数据来源：公司年报、中信证券
在固定资产上可以持续融资进行大笔投入，恰好是直营模式的优势，机队、车队、仓库等账面固定资产，在抵押融资上也有着极大的便利。顺丰近年放大财务杠杆，相较于借壳上市前的2015年几近零负债，其2019年末的负债增加252亿元（表8）。
虽然高负债引发了市场质疑，例如是否会侵蚀其现金流而带来经营风险，不过，顺丰2019年的资产负债率为54.08%，仍远低于一流的国际同行，同期FedEx为75.12%，UPS为94.33%。如果使用EBIDA/总负债来衡量现金流偿债能力（越高越好），那么，FedEx为12.36%，UPS为16.98%，而顺丰为28.8%，也就是说，顺丰当下的现金流覆盖了接近1/3的总债务，现金流偿债能力远优于国际对手（表9）。
为何国际头部玩家的资产负债率如此之高？原因在于，当地物流行业早在2000年左右已经成熟，营业利润走低，唯有加大杠杆方能扩大利润。
相比之下，中国物流业仍在迅猛发展之中，极高的年营收增长率亦可支撑企业持续融资进行固定资产投资。2019年，顺丰的资本回报率（ROIC）为9.62%，而其短期借款年利率区间为2.61%至5.84%，长期借款的利率区间为3.35%至5.8%（2018年中报数据），ROIC显著高于财务成本，此时加杠杆仍是明智之举。
03、并购敦豪中国，入局供应链物流
降价与降成本，多少是一种防御，顺丰更需要进攻。那么，哪一个方向值得深耕？
其中之一是供应链物流。
整个物流行业在2019年达到14.6万亿元的收入规模，其中，快递行业只有7500亿元左右，表明在快递行业以外，仍有巨大的空间。尤其是供应链物流，目前已接近2万亿元规模，德勤预测，至2025年将达到3万亿元之巨。
目前，中国供应链物流市场保持17%-20%的年增速，与美国供应链物流业爆发的1980年代极其相似。当时，美国GDP增速回落，带来传统制造业转型压力，倒逼供应链管理的普及，第三方供应链物流成为企业降低成本首选。同时，以电子信息为代表的高附加值产业崛起，为高时效物流提供了必要的高价值货流密度，给巨大资本投入的供应链物流带来盈利空间。
而且，供应链物流深度嵌入第一方（生产者）或第二方（销售者）的经营过程，业务稳定性更高，一般双方签订超过5年的长期合同，即便到期，没有特殊的情况，B端客户也不会轻易替换物流供应商。此外，物流供应商为了深度绑定B端客户，通常与客户共同持股仓库及其他物流资产。正因为转换成本巨大，行业较为分散，全球各国供应链物流行业集中度都相当低。2018年，美国供应链物流行业收入规模达2350亿美元左右，然而排名前二的C.H.Robinson与XPOLogistics营收只有区区166亿与108亿美元，行业CR5收入占比只有13.5%；在全球万亿市场中，龙头敦豪（DHL）也只有280亿美元。
顺丰切入供应链物流领域，难题在于缺乏经验、人才和客户。正因为物流供应商转换成本巨大，难以挖走客户，要想快速做强做大，并购整合几乎是唯一的选择。顺丰先后通过收购敦豪中国、联合多家物流企业成立供应链大数据平台、投资美国电子货代公司等路径，在供应链物流领域迅速扩张（表10）。
其中的最大手笔，是2018年10月，以接近55亿元对价，收购德国邮政敦豪集团（DPDHL）在华供应链业务。
敦豪中国的前身之一是宝隆物流。上世纪90年代初，宝隆洋行业务为代理外国快速消费品，旗下宝隆物流主要承担珍宝珠棒棒糖、雀巢、吉利、壳牌等快消品的物流，后来，宝隆剥离出这一业务，成立森泰飞货运公司。2000年，宝隆洋行被美国主机系统软件提供商ASG收购，不到一年又转卖给德国丹沙货运公司（Danzas），后又随丹沙被德国邮政（DEUTSCHEPOST）收购。
敦豪中国的第二个前身是中外运-敦豪，由DHL与中外运于1986年合资成立，各占50%股权。2002年，因德国邮政收购了DHL的100%股权，二者整合成DPDHL，原宝隆物流业务、中外运敦豪业务均纳入DPDHL版图。2003年，DPDHL将旗下所有的物流业务整合进DHLSolution，DHLSolution先后在中国拿下了包括宝洁、星巴克、福特汽车等合同物流业务。
敦豪中国的第三个前身是金鹰国际货运代理公司，其由高端物流供应商Exel于1996年与中外运合资成立，之后取得了包括诺基亚在内的合同物流业务，并成为华东和华北空运货代的霸主。2005年DPDHL收购Exel，并悉数回购了中外运所持有的金鹰货代股权。
收购Exel后，DPDHL将业务重新整合到五大部门：供应链（DHLExelSupplyChain，简称“DESC”）、货运（DHLGlobalForwardingFreight）、邮政包裹、快递（DHLExpress）和DHL电子商务。原宝隆物流、中外运-敦豪以及金鹰货代中的供应链物流业务，全部归入供应链部门。DESC在汽车行业，拿下了东风雪铁龙等订单；在医疗保健行业，拿下了雅培、多美滋进口奶粉的业务；在奢侈品行业，拿下了路易威登的皮包和名表业务；在电子行业，拿下了摩托罗拉的业务（图12）。
图12：敦豪中国供应链业务客户的行业分布
数据来源：公司公告，新财富整理整理
但是，由精英范十足的原Exel团队主导的敦豪中国在华供应链业务,近年来增长趋于停滞，净利率在2018年上半年只有1.21%。Exel团队的思路是“只选赚钱的行业做”，其对在华供应链业务的运输环节采取外包策略，这使敦豪无法触达低线城市，且在跟踪货物上不尽人意。而且，其在自建车队上以盈利为考量：只有线路上的货值达到临界值，能够6年收回投资，方会考虑自建车队，所以自建车队进展缓慢，最终影响了其业务的扩张（表11）。
彼时正值顺丰欲大力发展供应链物流，顺丰拥有充足的运力，而Exel拥有高端的客户资源以及丰富的供应链物流客户，双方资源互补，一拍即合。2018年，顺丰完成了对敦豪中国供应链业务和货运业务的收购，包括收购德邮控股和海洋控股所持有的敦豪供应链（香港）有限公司100%股权，和敦豪全球货运物流公司持有的敦豪物流（北京）有限公司100%股权。敦豪（香港）与敦豪（北京）是DPDHL在中国内地、香港和澳门供应链与货运业务的运营主体，但不包括德邮控股的中外运-敦豪股权（图13）。
图13：顺丰收购敦豪中国
2018年，顺丰还出资1.07亿元，入股正大富通，占股17.3%，成为第三大股东。正大富通于2002年成立，主营业务是商用车配件销售与技术服务，营业收入已连续5年位列全国商用车汽配流通行业前两位，并于2015年在新三板上市。入股正大富通，显然是为了给顺丰的汽车供应链物流提供支持。
至2019年末，顺丰供应链业务已经达到49.18亿元的规模，攀升至2019年供应链物流50强的13名。
在外延并购上，顺丰还有大量的出手机会。
几乎所有供应链物流企业都有一个主客户。在2019年供应链物流50强榜单中，单独以汽车为主营业务的物流供应商有9家，其中包括安吉物流、一汽物流、风神物流、长安民生、长城蚂蚁物流等附属类物流企业，以及长久物流、华通物流、普天物流、佳仕达物流等独立第三方物流企业。此外，日日顺是海尔的物流部门独立而来，准时达背靠富士康，安得智联为美的旗下，利丰物流为利丰集团旗下，一大收入来源为利丰的服装物流。美的贡献了安得智联50%的收入，巴斯夫为密尔克卫贡献了13%的收入，富士康为准时达贡献了60%的收入，上汽为安吉物流贡献了超70%的收入，宝钢为钢运物流贡献了23%的收入，双汇为双汇物流贡献了95%的收入。
作为新进者的顺丰，似乎针扎不入、水泼不进，但这之间，事实上隐藏着出手并购的机会。由于这些供应链物流商绑定了客户、绑定了行业，而由于行业季节性、客户地域聚合性的特点，会导致返程空载、季节性空载，从而降低了效益。不少供应链物流企业原是主客户旗下的某个部门或子公司，即便独立出来以争取更多外在订单，但因为绑定了行业，仍无法从根本上解决行业时空物流需求分布不均带来的空载问题。凡是毛利率常年偏低的供应链物流商，往往说明已经陷入空载陷阱不能自拔，股东出售的可能性高，顺丰都可以趁机入手。顺丰这种网点分布、行业切入广泛的独立第三方物流公司，依然有不一般的专业优势。
因为市场分散且难以规模化，供应链物流虽然提供了更高附加值的服务，但回报率并不高。以DHL的供应链部门为例，其营业利润率一直不到5%，直到2019年方上升至6.8%，仍难说亮眼。对于顺丰，这一业务的作用更多是战略性的和平台性的，主要在于导入客户——这些客户往往稳定且合同价值巨大，并转移至旗下零担、整车、仓储等业务，提升公司的资产利用和周转，进而提升资本回报率，由于刚刚购入敦豪中国，零担、重货、快递、仓储等底盘支持多以外购为主，相信未来将逐步转入顺丰自家提供。
04、零担和冷链争霸战：取代德邦和希杰荣庆
物流服务有多种方式的划分，其中，按货物重量可分为快递、零担和整车，对应的货物区间是0-30公斤、30-3000公斤、3000公斤以上（表12）。零担和整车，在顺丰都被纳入了快运业务。
整车与零担、快递业务主要区别是有无网络。零担与快递都需要搭建物流网络，包括干线、支线、网点等，中间有转运环节；而整车业务则不需要，一般是货车从发货端装货，再到收货端卸货。正因为不需要多人协同，有车就可以供应服务，整车业务进入门槛极低，虽然行业规模达到3万亿元，但是市场极为分散，供应端充斥着大量的个体司机。目前包括货拉拉、货车帮在内的互联网平台，意在撮合供需两方，供应端运力深度整合时机尚未来临。也正因如此，顺丰在快运领域，优先发展零担业务。
零担业务市场规模目前已达1.6万亿元，是快递业7500亿元的两倍。在快递业CR5高达60%的今天，零担业务CR5只有2.4%，且近年大件（大家电、家具、建材、运动器材和卫浴等）电商的渗透率不断提升，为零担行业注入直接推动力，零担目前已成为物流业内巨大的蓝海（图14）。
图14：快递、零担、重货规模
零担：采用加盟模式，打败德邦
2015年，顺丰直接在原来快递网络基础上，推出了快运重货业务，主要承担零担与重货业务，可细分为重货包裹、小票零担、重货快运、物流普运、重货专运产品，主打产品为服务于建材、家具、家电等电商大件的重货包裹（20-100公斤）。
初期，其快运与快递业务共用一张网，便于分拨、路由、人员等资源协同，定位于零担高端市场。而高端定位随之而来的是高成本，且直营制无法快速扩张的弊端再次显现。在2016年末，顺丰快运营收23.4亿元，而彼时零担龙头德邦在快运（零担+整车）上营收为126.2亿元，事实上，在2010年德邦的营收已达26.2亿元，也就是说顺丰落后德邦6年。
一直坚持直营制的德邦，为应对扩张慢的问题，在2015年启动了事业合伙人计划，即邀请有能力的个人或商户建立网点，并成为事业合伙人，至2020年半年报，其合伙人建立的网点有2629个，直营网点7109个，总共约9738个。
顺丰意识到，如果在快运领域继续实行直营模式，将很难追上德邦。2018年3月，顺丰决定改变打法。其以17亿元的对价，收购广东新邦物流有限公司的核心资产及相关业务，并建立快运业务独立品牌——顺心捷达。顺心捷达实行加盟制，与原顺丰快运在运营模式及产品定位上形成互补。此外，顺心捷达重新搭建了一张国内零担快运网络，2020年网点已经达到12000家，超过德邦。
2018年8月，顺丰还与中国铁路总公司共同组建中铁顺丰，其中，顺丰与中铁快运分别占股45%和55%，主要经营高铁快运、快速货物班列等特色物流服务、铁路跨境电商货运平台设计建设。
对比顺丰与德邦的产品，将顺丰2018年新推出的重货包裹、小票零担，分别对标德邦的大件快递、精准系列零担产品，可以发现，顺丰的时效更高，且价格差异较小，性价比较高。而就衍生服务而言，顺丰提供大部分传统零担企业所没有的无偿上门取件服务；送货上门大部分产品不征收额外费用；还提供签单返还、代收货款、保价、包装等增值服务，便捷性更好（表13）。
顺丰快运的主要客户为服装、电子、五金、家具、汽配等产品制造商、分销商，大客户包括戴姆勒、华帝、九牧厨卫、苹果、海澜之家、美的、海信等。2017年末，顺丰快运业务营收44亿元，至2018年末翻番至80亿元，彼时德邦以112亿元收入居首，顺丰快运业务已经窜升至行业第二名；至2019年末顺丰达到126亿元，相对德邦的107亿元，完成反超。
顺丰快运业务之所以能够用不到5年的时间，从零开始成长为龙头老大，其一在于拥有快速、质量稳定的快递服务运营经验，可复用于快运运营，且其构建的运输网络强度显著高于快运网络，从快递切入快运属于降维打击。其二是顺丰选择以收购与合作等外延式扩张，摒弃直营而采用加盟模式，取得了业务的快速扩张。
为什么顺丰在快递上坚持直营，而在快运上则反其道而行之？本质上还是快运业对时效要求并没有那么高。顺丰对标企业DPDHL，也采取了同样的策略，在快递业务直营，在快运业务采取加盟制。而以直营零担起家的德邦，战略更为保守，合伙制相比加盟制，绑定程度更深，于是扩张更慢。
冷运：并购夏晖，成为冷链新霸主
顺丰冷运起于生鲜速运和大闸蟹专递两项传统产品，此后随着冷运宅配网、城配网、干线网及仓库网的搭建与完善，于2014年成立冷运事业部，其业务总体上划分为食品冷链和医药冷链。
冷运迅速增长来自于以下动力：冷鲜肉、卤制品、低温奶、奶酪、速冻食品、生鲜等相关需求，随着中国消费升级而迅速增长；因非洲猪瘟常态化，生猪流通体系改变，实行当地屠宰，即由“运猪”转向“运肉”；疫苗、生物缺口、生物药、诊断试剂等需要冷链运输的药品，以年15%的复合增长率继续高速增长。中国冷运行业收入保持着平均20%的年增长率，有望在2020年达到4700亿元。
如此巨大的市场，集中度却较低。2018年，我国百强冷链业务市占率只有13.8%，市场呈现无序竞争的状态，表现为价格体系混乱、空载率高等。这为顺丰迅速崛起提供了良机（图15）。
图15：中国冷链物流市场规模
顺丰食品冷运的优势是拥有C端大网资源，提供集冷运到家、冷运零担、冷运仓储、冷运到店、冷运专车等全品类产品，助力商品从上游产地端，快速分销至全国各地。
2018年，顺丰以9.37亿元的对价，取得麦当劳“御用”物流商——美国夏晖集团旗下夏晖（香港）75%的股权，通过夏晖（香港）（下称“新夏晖”）负责原夏晖在港澳与内地的业务，在内地核心资产业务包括广州夏晖、夏晖（上海）、夏晖（北京）、夏晖（东莞）。与深耕B端的夏晖强强联合，顺丰意在将业务拓展到更多中高端客户群体。
夏晖集团1974年而创立于芝加哥，创立之初是为满足麦当劳的物流需求，其步伐也随着麦当劳的全球扩张走向了世界各地，目前业务遍布116个国家。其多温度食品分发技术，对于配送不同的生鲜食品至关重要，已成为行业的标准；其拥有强大的后台支持系统，能做到98%的配送准点率以及万分之一的产品损耗率。
1981年，夏晖随着麦当劳在香港开设第一家店铺而进入中国，1990年进入深圳。到收购前夕，夏晖客户包括汉堡王、赛百味、IKEA宜家（店内餐饮）等品牌。虽然负有盛名，然而夏晖高举高打的风格，在中国草莽时代的冷运业显得格格不入，往往只能够争取到“洋快餐”的订单。至2017年，夏晖在冷链领域排名第8，而与排名第二的顺丰、第一的希杰荣庆仍有差距。业务增长不达预期，为其巨资打造的冷库、冷藏车、温控物流中心等资产带来运营压力。
夏晖有技术，顺丰有网络；夏晖有B端客户，顺丰有C端客户，双方共同的优势在于有很强的品牌力，以及能够在全国范围内运营的能力——中国多数冷链物流商因为技术等原因往往只能区域运营。行业龙头希杰荣庆，为韩国最大的综合物流企业希杰大韩通运和中国物流公司荣庆物流合资成立，受此启发，2017年开始，夏晖欲寻找中国合作伙伴。而与夏晖合作，无论是对顺丰在冷运行业的扩张，以及在未来食品供应链赛道上的整合，均提供了无限的可能，双方一拍即合。
截至2018年末，新夏晖物流网络通达中国约450个城市；在17个核心城市拥有28个温控物流中心；同时管理着约800辆冷藏车、1000多条运输路线；服务的领域包括连锁餐饮、咖啡（茶饮、轻食）、食品制造商、新零售（包括商超）、大型体育赛事等。2019年，包括新夏晖，顺丰已打造食品冷库57座、面积33万平方米；冷藏车515辆；拥有17个预处理中心，配送业务量同比增长69%，主要客户还增加了大希地、绿雪生物（卡士酸奶）、小南国等。
除了食品冷链，顺丰还推出了医药冷运产品。截至2019年底，顺丰的医药网络覆盖219个地级市，拥有4个GSP认证医药仓，总面积3万平方米，冷藏车242台，主要客户包括拜耳制药、赛诺菲、勃林格殷格翰、恒瑞制药等。
2018年，顺丰已超过昔日霸主希杰荣庆，坐上冷链物流头把交椅。2019年，其冷运及医药业务营业收入50.94亿元，同比增长32.54%。
顺丰的快运、冷运等功能模块，在子行业攻城掠地的同时，也为集团的供应链业务提供了有力的底盘支持。
05、顺丰、京东、菜鸟：三巨头逐鹿中国大物流市场
2019年，中国物流成本占GDP的比重为14.7%，而美国只有9.9%，这反映出我国物流业还有大量提升效率的空间。一面是庞大的GDP总量催生下的急速膨胀，一面是产业内部效率提升的巨大空间，物流产业无疑会成为巨头博弈的新战场。
京东物流与菜鸟网络早已双双杀入，与顺丰展开了正面的竞争：京东物流从只服务于平台商家，到向社会开放物流服务；阿里巴巴牵头的菜鸟物流，整合各方物流企业，向外提供多层次的物流服务，目前已成为全球最大的独角兽之一。而论固定资产和资源，菜鸟、京东与顺丰各有胜场，简而言之，菜鸟与京东侧重于“仓”，顺丰侧重于“运”（表15）。
菜鸟，全方位的竞争对手
2013年5月，菜鸟物流成立，由阿里巴巴集团、银泰集团联合复星集团、富春集团、顺丰集团、三通一达（申通、圆通、中通、韵达）共同出资50亿元组建。2017年9月、2019年11月，阿里对菜鸟分别增资53亿、233亿元，持股比例增至63%，菜鸟物流估值已超2000亿元。
菜鸟与顺丰最大的区别，类似于天猫与京东。顺丰属于自营物流，使用的是自有运力与仓库；而菜鸟做的是物流平台，在供应端整合包括快递、物流、仓库等资源，向客户提供物流服务，通过对合作的物流商抽成，以及向物流商提供仓库租赁、数据分析等服务、和参股的物流公司利润分成实现盈利（图16）。2019年末，菜鸟物流收入75.2亿元。相比2017年末接近40亿，几乎翻了一番。
图16：菜鸟网络的物流体系
数据来源：天眼查、公司公告、方正证券，新财富整理（阿里可在2022年末取得申通共46%的股权）
菜鸟的业务可分为六大块：向卖家提供的仓配网络服务，跨境网络服务，传统快递服务，向物流企业提供大数据分析与云管理系统，面向农村卖家和农村消费者的农村物流，面向终端消费者的菜鸟驿站代收代寄服务。
传统快递服务，中低端快递市场主要由通达系承担，而中高端市场，菜鸟通过整合东骏物流、万象物流、芝麻开门和晟邦物流4家落地配公司，创建了丹鸟品牌，提供更低时延、更高质量的服务，与顺丰直接竞争。菜鸟还于2014年推出了统一的电子面单，合作企业包括通达系、中国邮政速递等，便于客户实时了解包裹动态、物流企业了解服务数据。
仓配是菜鸟的主打业务，目前主要提供给天猫和淘宝的卖家。商家可使用自有仓库，菜鸟仅负责配送；也可以使用菜鸟仓储、配送一体服务。后一服务中，菜鸟定期将货物从商家仓运送至菜鸟位于全国的各大仓库，并利用大数据手段进行配比，以求更高时效送达消费者。其中，干路运输服务由卡行天下提供，仓储服务由越海物流、心怡科技、科捷物流等多家企业提供，而终端配送则由通达系或丹鸟提供，阿里及其一致行动人已完成对通达系、丹鸟系、心怡科技、卡行天下等物流企业的入股。
仓配服务事实上是供应链物流的一种，只是其更多是面向消费品的供应链，且主要聚焦于销售、配送环节。以菜鸟的战略，未来切入生产环节的工业品供应链物流，也可以依样画葫芦。
此外，对标顺丰的快递柜，菜鸟提供的是菜鸟驿站及快递柜速递易，以解决快递最后100米配送揽收问题，实现降本增效。菜鸟驿站与快递柜不同之处在于，其是有人经营的小店，除了代收代寄快递之外，未来有可能成为一个前置仓，使阿里电商进一步落地。
在跨境电商物流服务上，菜鸟积极拓展跨境仓库，目前已达74个，同时联合多家跨境物流合作伙伴，包括新加坡邮政、英国邮政、中通、圆通、EMS、IC、斑马等，目前流覆盖能力可至全球224个国家/地区，已搭建起一张具有全球配送能力的跨境物流骨干网，订单处理能力达到每天400万单。跨境电商物流与顺丰的国际件业务形成直接竞争，且因为阿里海淘业务（收购网易考拉）与跨境销售业务（速卖通）的蓬勃发展，商流带动物流，增长速度与空间目前远超顺丰的国际件业务。
截至2020年3月31日，菜鸟网络的12家战略伙伴在全国超过700个城市和31个省份雇佣了160万名快递员，运营超过22万个分拔中心和网点，截至3月31日前的12个月内，承接了295亿个包裹的递送。而顺丰，覆盖了335个地级市，拥有1.8万个自营网点、17万个快递柜、拥有各种用工模式的收派员约32.03万人，2019年度完成约68.48亿票业务。从整体规模上看，菜鸟平台所提供的物流服务体量约是顺丰的5倍。
菜鸟之所以选择物流平台模式，而非京东的自建物流，是其因循“平台战略”的固有打法。如果将这160万名快递员悉数纳入菜鸟，无疑对其是非常大的负担。目前全球最大的雇主是沃尔玛，其180万名员工分布在全球各国。
菜鸟网络建立之初，是为了解决电商平台快递时效慢的问题，以应对京东+京东物流的竞争。如何提高物流效率？菜鸟从三个方向入手：一是利用大数据手段提高物流效率；二是扩大固定资产投资；三是扩大对各物流公司的占股。
在数据层面，菜鸟研发了“物流预警系统”，可以实时、实时和实时监控物流数据，2013年11月上线，完成双十一首秀，保障了1.56亿包裹的顺利运送。2015年8月启动鹰眼项目，利用大数据分析超时件原因，并提出解决方案，这一系统在圆通试运营4个月后，使超时异常件4个月后下降30%。2014年12月与2015年12月，菜鸟先后推出自主研发的仓储管理系统和物流云平台。2016年5月与高德地图合作，打造5级地址库，精细到小区和楼栋。此外还推出“菜鸟语音助手”，利用人工智能技术，自动在派件前帮助快递员向消费者拨打电话沟通，并识别消费者选择接受包裹时点等重要信息。
在固定资产投资层面，菜鸟正在成为一家类似于普洛斯的物流地产商。截至2020年3月31日，菜鸟物流在中国拥有超过600万平方米仓库，峰值曾一度达到1000万平方米。菜鸟建造仓库出租给物流企业，通过对仓库软硬件升级，从而把握物流服务升级节奏，例如在2018年11月，菜鸟推出首个IoT的物联网物流园，双十一期间，近700台机器人全天运行。在中国，物流地产是稀缺资源，这一投入有助于形成物流平台的话语权。此外，菜鸟还投资开设菜鸟驿站、快递柜，以提升最后100米快递的配送揽收效率，避免平台上的快递企业重复性投入。
显然，各加盟物流企业会担心被边缘化的可能。例如2014年菜鸟推出统一电子面单，大费周折才落地，背后即是物流企业这方面的顾虑。然而，随着平台效率提升的要求，共享的数据、固定资产需要会更多，要想能顺利推进，阿里需要在各物流企业有更多的话语权。为此，阿里不断扩大对合作物流企业的股权。目前阿里已拥有中通8.7%、圆通22.5%，申通25%，韵达2%，百世33%的股权。
可以看出，菜鸟与顺丰的竞争是全方位的，其最终的结果，可能也如天猫与京东一样，虽然早期菜鸟增速会呈爆炸式增长，但顺丰提供的服务质量高，后劲充足。
京东物流：仓配模式VS网络模式
京东物流成立于2007年，至2016年前主要服务京东电商平台，2017年独立，2018年上线个人快递业务，2018年10月正式推出供应链、快递、冷链、速动、跨境与云仓六大产品体系，其中，供应链物流为核心（表16）。据国信证券等多家机构估算，至2019年末，京东5770亿元的营收中，物流服务收入约600亿元。京东物流收入包含两块，一是来自于平台自营，占60%；二是来自第三方卖家，占40%。
表16：顺丰与京东业务布局
数据来源：公司公告、安信证券
与菜鸟一致，京东物流采用仓配模式搭建物流网，货物经商家或厂方仓库定期运送至京东物流在全国的大仓，消费者在京东商城下单后配送。京东采取大数据的手段，实时预测各货物的销量，以提前分配仓库的储存量，提高配送效率和仓库的装载率。而顺丰采用的是网络模式，由末端网点揽收货物后，再经过多个级别的网点中转，最后发到末端网点配送。
仓配模式对仓库的使用要明显大于网络模式，而网络模式对运力的投入又要明显多于仓库。2019年，顺丰仓库面积228万平方米，共175个，而京东物流达到1700万平方米，超过700个；在运力上，顺丰已经拥有50+自有货机，1700+条航线。
随着京东平台家电等大件与生鲜销量的成长，其快运与冷链业务也迅速增长。2017年，家电网购市场份额中，京东独自吃下了6成，而天猫只有不到3成，苏宁约1成。冷运方面，借助京东平台生鲜品类的爆发，京东物流2015年进入冷链领域，截至2019年末，在10个城市建成13个冷链仓，B2C业务覆盖超过300个城市，在体量上仅次于顺丰、希杰荣庆，国内排名第三。
而论配送成本，京东2019年为13.4元/单，相比顺丰的18.41元/单要低。而在2014年，京东的单票配送成本达到18.5元。5.1元的下降成本中，有3.7元来自人工开支，这一方面源于物流网络不断完善以及“无人系统”等物流科技提升，即所谓用固定资产折旧替代人工成本；另一方面来自于京东2019年进行薪酬结构调整，由“底薪结构”变为更有激励性的“提成结构”，降低了单票人均成本；而最重要的是，物流业务对外开放，装载率上升，摊薄各项成本。
但是，在对时效性要求高的快递业务上，京东仍不能与顺丰相比。京东物流扩展快递业务，主要是“填仓”的目的，用于盘活仓配业务产能富余，降低空载，其大部分运力仍需优先保障自家电商配送。
仓配模式的快递员，动线一般是从仓库到各个企业，只派不收，而由另一批快递员专门负责收件，人均效能偏低。而采用网络模式的顺丰，快递员同时完成多个企业的收派工作，如果收件较多，因网点较密集，距离揽派地点较近，中途可以返回网点处理，工作负载总体较为均衡，人均效能高。在递送服务上，京东的同级别产品比顺丰定价低2-7元，但时效上比顺丰慢1天左右。此外，京东物流没有自有货机，即便打造机队也需要很长一段时间才能见效，而满足个人件高时效要求，自有货机必不可少。未来如果顺丰的鄂州机场枢纽开通，这一差距还会进一步拉大。
表17：京东物流与顺丰快递产品对比
数据来源：公司官网，新财富整理（假设快递从上海浦东新区寄往北京东城区，物品重量1公斤）
除了快递，冷运对时效的要求也很高。京东意识到时效的短板，于2020年8月以30亿元对价收购已深耕航空冷运十余年的跨越速运，以提高冷运时效。跨越速运与东航、深航等国内主流航空公司均取得了紧密合作，仅在华南地区就抢占了70%的航空腹舱资源。对于4700亿体量的冷运行业，顺丰、京东不到50亿元的规模，彼此都有很大的扩张空间，双方短兵相接的时刻还未来到，目前正是提高夯实底盘能力的时刻。
如果将京东物流收入均归为供应链物流收入，则其体量约为604亿元，已是国内供应链物流规模第一。顺丰供应链业务仅为50亿元，排名第13，如果将顺丰的冷运、快运、经济件也划归供应链业务，则总额约为496亿元，依然不敌京东物流。这反映出平台携商流的巨大势能，目前京东平台有第三方商家达到27万家。
京东供应链背靠京东商城，且零售电商基因使之对供应链各个环节的理解较为深刻，在库存管理和销售预测上积累了庞大的数据，能够赋能B端企业，提升周转率。京东仓库自营商品，能完全用人工智能的方式进行销售预测、采购和补货，2019年，京东平台整体存货周转天数约为36天，大幅低于国内同行63天的平均水平。
不过，京东供应链主要聚集于销售环节，属于消费物流，而顺丰收购的敦豪中国，主要聚焦于汽车、生物医药、电子等生产环节，供应链物流至2025年将有3万亿的市场规模，无论是顺丰、京东物流还是菜鸟，在供应链物流上都有广阔的空间。相比顺丰，京东与菜鸟都以仓配服务切入消费物流，未来正面开战的概率要大得多。
虽然菜鸟物流和京东物流来势汹汹，但相比二者，顺丰仍有充分的优势。其一，顺丰构建了完备的“天网+地网+信息网”三网，拥有更多的自有货机、航线、机场航权时刻等运输资源，运输效率更高，交付能力强，单以快递业为例，顺丰准时率连续7年第一，可管中窥豹。
表18：顺丰准时率稳居行业第一
数据来源：国家邮政局、中金证券
其次，至2019年末，298万亿元的物流总额中，有269万亿是工业品，供应链物流市场主要集中于工业品而非消费品，所以事实上，菜鸟、京东、顺丰在这一领域仍处于同一起跑线，收购敦豪中国的顺丰，甚至可以说领先一步。
此外，在解决供应链客户分散带来的规模化难题上，顺丰也走在前面，其快递、快运、冷链均独立组网，功能分块，并且分别在所处细分行业成为顶尖，具备规模化能力。规模化意味着低成本，而更低成本是供应链物流诞生的初衷，也将是永远的竞争优势。
中国双循环战略下，物流之战会更加灼热。巨大的国内市场会进一步深度整合，这意味着需要构建纵横交错、层次多样的物流网络，面对960万平方公里广袤土地，无论顺丰还是菜鸟、京东，都还见不到止境。
