近期，随着债市的回暖，分级债基借助杠杆，一路大幅上扬，最高者一个月价格涨幅逼近40%。而在七八月份由城投债引发的“地震”，有的分级债基暴跌超过50%。

　　面对分级债大级别波动，有投资者甚至调侃：“债券跌得基民溃，只把债基当股基”。如此“过山车”，让持有人充分体验了一把心跳，也引发一个问题，分级基金几倍杠杆合适？

　　所谓分级基金，属于结构化的证券投资基金，其将母基金份额划分为预期风险收益高低不同的子份额，并可将其中部分或全部类别份额上市交易，类型上包括主动投资的股票型、被动投资的指数型、债券型三大类型。

　　由于分级基金包含存在预期风险收益差异的多个子份额，能够更为精准地满足低风险偏好投资者与高风险偏好投资者的差异化投资需求。且对投资者而言，与开放式基金相比，封闭式运作的分级基金具备了更好的灵活性和更多的套利机会。因此，分级基金受到了广大投资者的欢迎。

　　分级基金作为创新型基金的重要组成部分，此前一直没有相关的产品审核指引。目前，国内分级基金的初始杠杆率多为1:1、4:6、7:3、8:2，其中以债券型分级基金的初始杠杆最高。同时，随着母基金净值的下降，激进份额的实际杠杆率会随之升高，将加剧激进份额的收益波动水平。

　　今年以来，股市和债市的波动幅度都很大，分级基金的杠杆效应充分显现。以致通常觉得稳健的债基，波动幅度远超一般的股基，也超出了很多持有人的预期。

　　为此，今年9月底，证监会草拟了《分级基金产品审核指引》，并向社会公开征求意见，这是监管层首次发布分级基金产品的审核指引。该指引明确了分级基金的设计原则，规定了仅发展融资模式分级基金，限制了分级份额的杠杆率，并要求相关机构须向分级充分揭示投资风险。

　　根据证监会的规定，为降低风险，分开募集的分级基金仅限于债券型分级基金。分级基金还需限定分级份额的初始杠杆率，债券型分级基金不超过10/3倍，股票型分级基金不超过2倍。无固定分级运作期限的分级基金需限定分级份额的最高杠杆率，债券型分级基金不超过8倍，股票型分级基金不超过6倍。

　　业内人士认为，对分级基金初始杠杆率及最高杠杆的限制，有助于控制分级基金的投资风险。对分级基金杠杆率的限制，可以将激进份额的风险水平控制在合理范围内，对投资者形成保护。

　　或许，分级基金杠杆的大和小，并不是很重要。到底几倍杠杆合适，并没有科学的判断。激进投资者喜欢杠杆大，保守投资者偏好杠杆小，青菜萝卜各有所爱。但对于来说，需要把合适的产品销售给合适的投资者，别让投资者在不知情的情况下玩心跳。

　　编辑：小私君（Tigerxuesim） 转载请务必注明出处

　　来源：瓜目相看（ID：gmxk2015）

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提到杠杆，学过物理的你一定记得那句经典的“给我一个支点，我可以撬动地球”，它反映的是用小的力气，搬动重的东西，在资本市场里，杠杆意味着，用少的钱，去享受大的钱干事情享受的收益。

而提到私募基金的杠杆，就不得不说一下《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（简称or俗称“新八条”）第四条的规定：

第四条 证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形：

（四）股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过3倍，其它类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过2倍；

（七）结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%，非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例超过200%。

小总结一下，这是两个层面：

1、杆杠倍数=优先级份额/劣后级份额。结构化资产管理计划若存在中间级份额，应当在计算杠杆倍数时计入优先级份额。

这种是在交易结构上对优先劣后的杠杆要求，是我们通常说的融资杠杆，新八条第十四条，对杠杆倍数、股票类、混合类、固定收益类、其它类等均做了定义。

2、总资产占净资产的比例限制。这个是会计处理层面的杠杆，是我们通常说的投资杠杆，主要通过资产负债表或估值表反应。而对这个指标的影响最深远的，是投资标的，也就是我们通常说的投资品种自带的杠杆属性。

鉴于交易结构层面的杠杆，相关规定已经表述得很清楚了，本文主要针对“非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例超过200%”进行一下解读。

这个式子用数学表达式写出来就是：

基金总资产/基金净资产≤2

基金总资产/（基金总资产-基金总负债）≤2

（基金净资产+基金总负债）/基金净资产≤2

1+基金总负债/基金净资产≤2

基金总负债/基金净资产≤1

结论就是：基金总负债≤基金净资产（为了严谨，我要额外加个条件，基金净资产＞0）

换一句通俗的话就是，你借来的钱不能超过你自己有的钱。也让我们看得更为清楚的是，这个条款的关键是控制负债。那么，哪些事情是会影响负债的科目呢？

业务内容：先由客户向证券公司支付一定比例的现金或证券等相应担保物，由证券公司向客户借出资金供其买入证券或者借出证券供其卖出，在约定期限之后归还证券公司相应资金或证券的经营活动。

从上面的业务内容就能看出来，“由证券公司向客户借出资金”或者“借出证券”，所以产品如果做融资融券，从证券公司“借”来的现金或者证券的价值，就会计入到负债的科目。

2、债券正回购/股权质押式回购

业务内容：一方以一定规模债券或股权作抵押/质押融入资金，并承诺在日后再购回所抵押债券或所质押的股权的交易行为。

当你看到“融入资金”这几个字，你也能明了了，这个业务的实质还是融资，因此是会被计入负债的科目。

3、收益互换/金融期权/远期交易

收益互换简单来说，就是我用我投资A的收益，和你投资B的收益进行互换，而实现我没有实际投资B却能享有B的损益的目的。通常会是“固定收益和浮动收益”的互换。举个例子，我给你支付3%的利息，你把你旗下3000万（通常叫名义本金）投资股票的收益给我。此时，如果作为一只私募基金，交易对手方拟用3%的利息，换这只私募基金旗下投资的股票的收益，会向这只私募基金汇入一笔保证金――由于融资式的收益互换已经被禁止了，所以通常是100%的保证金，也就是说，如果你要换我旗下约3000万股票投资的收益，你就要给我打3000万（相当于100%的名义本金）的保证金。

此时，这3000万的保证金在私募基金的账上，会显示为一笔“应付”，也是属于负债的科目。

与之类似的还有金融期权和远期交易，当然，不是做收益互换、金融期权或远期交易，就意味着一定会出现“负债”，出现在负债科目里的是收到“保证金”的一方，因为是对方打过来的保证金，并不属于基金的净资产，所以会在基金的估值表里显示为一笔“应付”。

这里要特别提示的是“保证金”的使用，对于一支产品收到了“保证金”来说，总资产占净资产的比例，在它收到保证金的那一刻就已经提高了，在没有违反合规要求的比例前提下，产品的风控阈值则是交易员和风控员应当考虑的――保证金到底能不能继续拿来投资？！

在估值表里面，挂在应付款的下面的，比如应付管理费、应付管理人报酬、应付托管费、应付基金服务费、应付其它款（如印刷费）……在未付的时候，它们都是负债。这些款项，只要及时支付了，负债总额就相应减少了。所以，我们要做的就是及时支付。

但是，其实上面这些都并不可怕，由于合同里面上述费用的费率大多是比较固定的，不定期的其它费用也不会很多，而按照基金合同的约定，这些费用通常会按季度结算支付，并不会长期挂在“应付款”上。

当然，有一些基金为了让基金有更多的钱去投资，可能故意把管理人应当收取的管理费和业绩报酬留在基金财产里，不去支付。虽然在净值的计算上，并不会有影响，因为钱虽然在账户里，但是估值表里会做成一笔负债。但是，这仍然是一个放杠杆的操作。

我们用一个极端的数字来举例让你体会一下，假设你的基金一共1000万份，户上一共有2000万，其中净资产只有1000万，管理人有1000万的管理费和业绩报酬没提出来。这个时候基金单位净值是1，但是管理人用账上的2000万去投资了，如果这2000万亏了10%，就是200万，但管理人后来还是会提走1000万，基金净值变成了0.8，其实是亏了20%。同理，如果用2000万去挣了10%，其实投资人挣了20%。这样就放大了风险。

上面的例子比较极端，刚好就是“基金总资产占基金净资产的200%”的例子。这个例子只是想说明，管理人长时间不提管理费，是放大了基金风险的。除非：

1、管理费和业绩报酬折成管理人持有的基金份额；

2、管理费和业绩报酬用来投资本金损失概率极低的品种，比如投下货基、协存，做做现金管理，只给基金贡献正收益。

比较容易忽略的是巨额赎回时，赎回款未及时支付。

这个很好理解，赎回款在未支付时，在估值表里记录为“应付赎回款”，属于负债类的科目。如果遇到赎回一半及以上的情况，立马就是负债＞净资产的情况。由于支付都是在份额确认之后，遇到上述情况，即便在没有违反合同的情况下，都是极易出现超标的情况的。

例如：T日开放日，巨额赎回净额60%，T+2日做份额确认，只要你没有在T+2日支付出去，T+2日的估值表就会显示有应付赎回款，当天就会超标。

不过我认为，这种情况是无法避免也无需避免的，管理人一来可以用“被动超标”解释，二来要注意及时支付赎回款，三来在T日开放日或更早知道赎回情况的时候，就要及时调整仓位，不能利用T+2的份额确认及之后的赎回支付的时间来调仓，这样会放大收益或亏损，对仍存续的投资者有较大不确定的风险。

四、写在最后的几点其它

“200%”相关的完整表述是，不得存在：“结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%，非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例超过200%”。

1、对于结构化产品，是指有“优先级和劣后”级或者“优先级、中间级及劣后级”这样类似安排的产品，结构化的安排有自身的杠杆倍数的要求，其自身的杠杆倍数不直接影响140%这个指标的计算。

2、140%和200%的指标强调是针对“一对多”的“集合资产管理计划”，也就是说，对于一对一的产品，是不受影响的。虽然对于私募基金来说，没有像券商资产管理计划那样分“定向”和“集合”，但是小瓜认为，应当类比适用，主要看合同是否实际只有一个投资人，如果是单一客户，建议在合同签署时就确定投资者只有一个。