（报告出品方：中信证券）

公司概况：全球移动互联网生态技术服务领导者

公司简介：矩阵化 SaaS 工具赋能长尾生态建设，移动应用服务平台龙头

汇量科技是一家基于互联网生态的技术服务公司，主要提供营销技术服务及云计算技 术服务。汇量科技成立于 2013 年，公司旨在打造为企业增长赋能的“SaaS 工具生态”， 旗下产品包含营销技术软件（程序化广告平台 Mintegral 和 Nativex、游戏数据分析平台 GameAnalytics 等），以及云计算工具（云成本优化解决方案 SpotMax 等）。通过构建完善 的 SaaS 工具矩阵，汇量科技帮助移动应用开发者在全球范围内触达匹配度最高的用户， 同时为流量供应方提升广告填充率以获取更多收益。 截至 2021 年，Mintegral 合作 APP 超过 57,000 个，合作发行商超过 5,800 家，覆 盖247个国家及地区。根据广告归因平台AppFlyers《广告平台综合表现报告（第14版）》， Mintegral 于 2021 下半年获得全球全品类留存实力榜第四（IOS 及安卓）。

战略收购协同性业务，逐步构建 SaaS 工具矩阵。公司于 2012 至 2015 年主要从事 技术服务及代理业务，未实现规模化运营，2015 年 5 月通过资产重组合并 Seamless，并 引入 Mobvista 业务团队，主营转变为移动数字营销及移动网游海外发行，收入及净利润 迅速增长。2016 年，公司发布 Mintegral 程序化广告平台，并收购了美国移动原生广告平 台 Nativex、欧洲移动数据分析公司 GameAnalytics，广告技术及智能营销的业务板块初 具规模。2020 年，公司成立云事业部，并推出子品牌 SpotMax，为客户提供云成本优化 综合解决方案。2021 年，公司宣布收购热云数据。公司以广告技术、智能营销、AI 及云 技术为核心，打造结合统计分析、广告变现、跨渠道投放、程序化创意、云优化管理的产 品矩阵，协同发展，赋能全球的移动应用开发者。

公司坚定保护数据隐私，行业影响力逐渐扩大。2020 年，公司遭受海外舆论攻击， 被指责 Mintegral 平台 SDK 存在恶意代码，实施广告欺诈行为。公司积极行动，先于行业 拥抱数据监管，主动进行国际权威鉴证标准 SOC2 审计，并获得 SOC2 Type1 鉴证报告； 开放 SDK 源代码，提供更高的透明度操作。公司从舆论事件影响中迅速调整，已恢复海 内外正常经营，公司业务保持高速增长趋势。

公司股权结构稳定，段威为实际控制人。公司股权结构稳定，由顺流技术有限公司控 股，截至 2021 年底，持股比例为 67.92%，GIC Private Limited 持有公司 8.03%的股权。 段威、广州汇懋、霍尔果斯段氏珠江股权投资有限公司和广州汇鸿分别持有广州汇量股份 的 12.94%、17.97%、4.2%以及 5.24%的股权。通过直接持股及间接持股，段威被视为共 持有汇量股份 40.35%权益，为公司实际控制人。段威是汇量科技创始人、集团董事长， 在全球移动营销和技术方面积累了丰富的经验。集团管理团队拥有丰富的管理经验及强大 的技术背景。核心管理层通过股权绑定，人员结构稳定，助力汇量科技长期发展。

财务分析：收入和变现能力大幅提升，盈利状况持续改善

程序化广告平台Mintegral驱动公司营收高速增长。2021年公司营收达7.55亿美元， 同比增长 46.35%， 年 CAGR 达 24.64%，保持稳定增长趋势。从营收结构角 度，广告技术业务为公司最重要的收入来源，其他营销技术业务以及云计算业务逐渐扩大 收入规模。2021 年，广告技术业务营收规模达 7.53 亿美元，同比增长 46%；其他营销技 术业务营收

广告技术业务为公司最重要的收入来源，Mintegral 营收增长强劲。程序化广告平台 Mintegral 2021 年营收规模达 5.75 亿美元，占主营业务营收的 76.16%。以 Mintegral 平 台为核心的广告技术业务是公司营收的关键， 年 Mintegral 平台收入 CAGR 达 96.55%，增长十分强劲。

公司营收结构不断优化，新垂类贡献增长明显。从客户角度，2021 年来自欧美、中 国和其他亚太地区客户贡献超过 98%的收入。受益于国内中大型电商企业客户预算增加， 以及短视频 APP 出海预算的增长，公司在中国区收入占比同比小幅增加。从内容垂类角 度，游戏仍为公司收入的基本盘，约占总收入的 63%。除过去的优势领域轻度游戏外，公 司在中重度游戏、社交等垂类也取得显著进展，其中社交内容占总收入比例从 2020 的 7% 提升至 14%，新垂类对营业收入的贡献显著提升，营收结构逐渐优化。

净收入因突发事件短暂下降，长期增长趋势保持稳定。为更好地理解经营情况，使收 入成本结构更加清晰，公司在收入和毛利润之间提供净收入口径：从收入端扣除流量成本 后得到净收入，净收入扣除服务器成本后得到毛利润。2020 下半年公司受海外舆论事件 影响，净收入由 2020H1 的 7000 万美元降至 3100 万美元，而后营收恢复迅速，成长趋 势明显，2021 年全年净收入约为 1.5 亿美元，约占收入的 20%，同比保持稳定。

流量成本为公司广告业务主要成本；其他营销技术业务及云计算业务毛利率水平较高。 公司整体毛利率自 2020 年呈现下滑趋势，主要系公司广告技术业务流量成本升高。从成 本结构看，广告技术业务流量成本占收入比有所提升，由 2017 年的 68.9%升至 2021 年 的 80.6%，主要系公司加大对新垂类领域的拓展，流量算法模型有待进一步完善；而得益 于公司云计算业务的技术累积，服务器成本整体呈现下降趋势。此外，2020 年公司其他 营销技术业务及云计算业务毛利率约达 90%。

公司三费保持稳定，持续进行研发投入。除 2020 下半年公司费用率因销售及营销费 用开支增加导致升高外，各项费用保持相对平稳。其中，一般及行政开支费用率呈现下降 趋势，销售及营销费用率在 2020 年下半年出现上升，主要系海外舆论因素及新垂类产品 的营销拓展。研发费用是公司最大支出，公司持续进行研发投入，升级研发力量，加大对 数据科学、算法、云架构的投入力度；并升级程序化广告算法框架，采用 GPU 算力进行 系统测试，提高运行效率。

2021 年公司净亏损 2476.4 万美元，经调整后 EBITDA 为 2353.3 万美元，经调整后 利润为-394.5 万美元。公司净利润下滑主要系流量成本、销售及营销费用、研发费用的大 幅上涨。其中，Mintegral 每日处理广告请求量翻倍，在大陆地区及新垂类领域的拓展增加 了额外的成本。此外，公司不断加大对海内外市场的开拓，加大研发投入力度，导致销售 及营销费用、研发费用支出有所上升。

应收账款周转天数显著下降，现金流强劲增长。公司精简业务线，剥离大媒体业务， 聚焦程序化数字广告业务，使贸易应收款由 2020 年 2 亿美元下降至 2021 年的 1.5 亿美 元，贸易应收款周转天数由 2020 年 124 天下降至 2021 年的 66 天。此外，公司经营活动 现金净流量增长强劲，由 2020 年的 1556.3 万美元增长至 2021 年的 4247.9 万美元，同 比增长 173%，现金流状况显著改善。

程序化广告已成主流，国内厂商受益于移动出海

行业概况：程序化广告已成买量主流方式，游戏为核心品类

程序化广告利用数字技术显著优化广告效率、效果，对比传统广告优势明显。传统广 告因操作流程复杂、投放效果难以量化等问题而存在一定的限制。而在程序化广告模式下， 广告主将内容通过 DSP 投放到 Ad Exchange，流向 SSP 及媒体，通过数字技术实现从预 定义人群的广泛营销到自定义人群的精准营销。该模式减少了广告浪费现象的同时，为广 告主提升了转化率，获取更多优质客户；并为媒体端尤其是长尾流量提升填充率，提升广 告质量。

得益于程序化广告的技术优势，市场规模仍在扩大。根据 Emarketer 数据， 年全球程序化广告支出由 682 亿美元增长至 1550 亿美元，年复合增长率高达 22.78%， 市场规模大，成长速度快。得益于程序化广告为客户及开发者提供的独特价值，程序化广 告日渐成为众多广告主及移动客户在投放广告时的首选。

我们认为，程序化广告市场规模的不断提升主要有两方面驱动因素： 1. 移动应用数量不断提升，大量中小移动 app 产生广告需求。根据 data.ai 数据， 年，应用商店中累计应用数量不断攀升，截至 2021 年发行过的总应 用数量超过 2100 万，发行商在 2021 年共发行了 200 万款新应用及游戏。移动 应用市场迸发出源源不断的新活力，为移动数字广告市场的蓬勃发展奠定基础。 2. 程序化广告在数字广告中的渗透率不断提升。根据 Statista 数据， 年， 全球程序化广告在数字广告中的渗透率不断升高，由 2017 年的 74%提升至 2021 年的 81%。这一进程仍在继续，未来程序化广告渗透率有望进一步提升。

买量市场中，游戏是最重要板块之一。Statista 预计， 年，全球移动应用 下载量逐年增加，其中游戏占据总体应用下载量的一半以上，市场活跃度持续攀升。移动 应用商店中，目前 Google Play、Apple Store 中分别有 287 万、196 万移动应用程序，有 将近 130 万款游戏供用户选择，轻度游戏等垂类的长尾流量呈现出快速发展的趋势。

海外手游买量 2021 年增长 64%，其中休闲类推广手游数量最多涨幅超 200%，轻度 游戏是广告投放的重要类别。根据 App Growing 数据，2021 年海外手游投放广告超 1170 万组，同比增长 64%。细分来看，iOS 随着 IDFA 隐私政策的更新，投放市场份额下降 18pcts 至 21%，Android 端份额上升至 79%。按游戏类别划分，休闲、竞速、街机、动作、卡牌 类游戏推广手游数同比增长超过 150%，涨幅较快；重度游戏发展速度相对平稳。

分区域来看，欧美为程序化广告支出分布最多地区。从广告支出地区分布角度，根据 Statista 数据，2021 年全球范围内，北美为程序化广告支出最多的地区，约占全球的 72%， 远超其他地区，第二为欧洲，约占全球的 18%。整个欧美地区程序化广告支出约占全球的 90%，是最重要的市场。 程序化广告已成为主流趋势，逐步发展为成熟市场。从渗透率的角度，全球主要市场 如美国、欧洲及中国的渗透率已有较高水平，预计未来五年时间内，程序化广告的支出比 例将进一步提升。（报告来源：未来智库）

广告平台：视频渠道更受轻游戏青睐，第三方平台乘势而上

程序化广告产业链包括 DSP、Ad Exchange、SSP 或综合大型投放平台，从广告主 端触达媒体及消费者端，并通过数据监测等平台反馈给广告主，形成闭环链路。我们聚焦 广告投放平台，主要参与者可以分为两类：1.头部大媒体平台如 Google、Meta 等；2.以 视频渠道为主的平台如 Applovin、Unity、Mintegral 等。

Ads、Mintegral、Applovin。头部厂商苹果及 Google 仍分别占据各自平台第一名， 而其余席位几乎被第三方平台包揽。

重度游戏偏爱大媒体，轻度游戏选择第三方平台。根据 App Growing 统计数据，以角 色扮演、策略类游戏为代表的中、重度游戏更偏爱投放于 Meta、Google 这样的大媒体平 台；而以休闲、益智解谜、模拟经营为代表的轻度游戏更多选择了 Applovin、UnityAds、 Mintegral 等第三方平台。

对于广告主，我们认为其选择第三方平台的原因主要有：1. 大媒体渠道和视频渠道有 差异，视频为未来投放素材主要趋势；2. 轻度游戏生命周期短，重视单次投放的 LTV 和 CPI 计算，第三方渠道成本更低。 大媒体渠道和视频渠道存在差异，视频为未来投放素材主要趋势。头部大媒体与第三 方平台的重要区别之一是渠道的区别，以 Meta、Google 等为代表的大媒体通常依靠自有 流量资源，通过自有媒体进行信息推广；而以 Mintegral、Applovin 等为代表的第三方平台 则以视频渠道为主。根据 App Growing《2021 全球手游买量白皮书》数据，视频类的素 材在手游投放市场最受欢迎。其中，2021 年全屏视频、横向视频和纵向视频分别占 31.0%、 22.1%、20.4%，视频类素材总共占比超过 7 成。同时，激励视频以及信息流也是最受欢 迎的广告形式。我们认为未来随着消费者移动应用使用习惯的变化，越来越多的信息推广 将转变为视频形式，以视频为素材的投放方式将是未来的主要发展趋势，第三方平台或将 受益。

轻度游戏生命周期短，重视单次投放的 ROI，第三方渠道成本更低。根据艾瑞咨询， 市场上的应用被划分为平台级、英雄级、短热型及长尾级应用。轻度游戏则基本属于短热 型及长尾型应用，其普遍具有生命周期较短的特点。根据 topOn 发布的《2021 年度全球 手游广告变现报告》数据，休闲游戏与中度游戏相比，其用户的短期留存率相对较高但长 期留存率较低，休闲游戏的生命周期相对更短。因此广告主在投放时会更看重单次投放的 LTV 以及 CPI 的计算，对 ROI 及获客成本更加敏感。第三方平台多以 CPI 与广告主进行 结算，相比大媒体更符合广告主的变现效果诉求。

AppsFlyer 在最新的广告综合表现榜单中新增加了 IAA 指数维度，提供了广告变现维 度的榜单，尤其对于极依赖广告变现的休闲、超休闲等应用有重要参考价值。在 iOS 端 IAA 指数榜单全球全品类榜单中，第三方平台逆势领先，Applovin、Unity Ads、ironSource、 Mintegral 表现亮眼。

后 IDFA 时代，第三方视频渠道投放相对优势进一步显现。IDFA 新政对平台算法的约 束也具有深远的影响。2020 年 6 月 23 日，苹果发布了 iOS14，并宣布一项重大隐私策略 更新，将被应用于追踪用户投放广告的 IDFA 从默认变更为主动授权管理。从用户数据建 模角度来看，大媒体平台一般通过用户过往的行为信息，如使用频次、下载次数、付费情 况等进行广告推荐，因此大媒体平台广告推荐算法对该类数据的依赖程度更深。而 Mintegral 自 2019 年年中就开始布局用户即时兴趣的建模和预估，即通过分析用户上下文 信息进行建模，不依赖传统的广告商识别符。因此，随着苹果关于 IDFA 新政的实施，大 媒体用户数据丰富的相对优势将被削弱，第三方视频渠道则更具吸引力。 根据 AppsFlyer 发布的 2021

竞争格局：第三方平台群雄并起，Mintegral 受益于国内出海浪潮

广告技术行业是算法驱动的行业，数据是最重要竞争要素，头部第三方平台具有数据 的先发优势。通过大量数据处理分析，不断迭代优化算法模型，使广告主投放效率更高投 放效果更好。因此，先进入赛道的头部第三方平台具有先发优势，不断累积数据，优化算 法模型，实现强者恒强。Mintegral、Unity 营收贡献大于 10 万美元的客户分别达 267、1052 个，Applovin 营收贡献超过 12.5 万美元的客户达 461 个。各头部第三方平台汇集大量移 动终端流量，覆盖广泛的终端用户，拥有广泛的数据来源，为算法迭代优化提供源泉。

第三方平台多以游戏品类为流量入口，Mintegral 横向拓展多垂类扩大优势。以 Applovin 及 Unity 为代表的第三方平台，通过建设自身游戏生态，打造精细化游戏品类的 流量市场。同时，Applovin 以及 IronSource 等厂商打造自己的游戏工作室，拓展游戏内 容开辟流量发展道路。而 Mintegral 作为中立平台，不与媒体流量产生利益冲突，完全投 入于流量的高效匹配工作中。此外，Mintegral 持续拓展电商、社交等更多垂类，使营收 结构更加多元化。通过差异化竞争，未来公司有望实现更快地成长。

汇量科技专注广告技术业务，Mintegral 成长速度快，市值相对较低。与其他两家相 比，汇量科技主要营收来自于广告技术业务，专注于买量行业的纵向拓展布局。其中 Mintegral 2021 年按全额法营收规模达 5.75 亿美元，同比增长 88%，成长潜力大。从利 润拆分的角度，汇量科技在流量成本上花费占比最大，三费比率控制较为稳定。主要原因系汇量科技无游戏等开发项目，因此研发及推广成本较低，流量成本是汇量科技的最主要 成本。汇量科技持续拓展新内容垂类，如电商、社交等，新品类的算法模型仍待进一步完 善，因此流量成本在前期相对较高，未来随着数据的丰富及模型的优化迭代，成本有望进 一步下降，利润空间得以改善。

相较于国外巨头，Mintegral 深耕中国客户群体，服务更多中国客户。根据各公司 2021 年报披露数据，汇量科技广告营销业务有 35%的收入来自于中国客户，Unity 有 15%的收 入来自于中国，Applovin 主要面向美国客户。汇量科技长期服务于中国企业出海，帮助有 出海需求的企业在海外市场拓展业务，深挖中国企业的客户需求，并利用自身在海外市场 的流量优势，更好地服务于中国企业出海。

国内游戏发展趋于平稳，出海成为主旋律。就国内游戏市场而言，版号政策对行业产 生较大影响。在 2021 年版号停发的五个月时间内，约 1.4 万家游戏公司申请注销，新游 戏研发速度大幅下降；同时，存量游戏的带动消费能力逐渐下降。另一方面，国内移动互 联网人口红利趋于饱和，后疫情时期宅经济效应逐渐衰减。两方面因素共同影响下，国内 移动游戏市场面临严峻挑战。2021 年中国移动游戏市场实际销售收入为 2255.38 亿元， 同比增长 7.6%，增速显著下降。而同时期对比，中国自研手游海外收入规模却在不断扩 大，2021 年收入规模已达 160.9 亿美元，同比增长 21.7%，海外移动市场的收入占比也 在不断提升，游戏工委预计，2026 年中国移动游戏出海市场规模将达 2282.8 亿元。游戏 出海已成为行业下一发展阶段的主旋律。

出海趋势加速进行，海外数字营销迎来机遇。目前，国内产品及服务走向全球市场， 开拓全球化业务已成为大趋势，中国互联网出海从“Copy to China”走向“Copy from China” 并迈向“Born to Be Global”。基于供需、政策以及品牌自身的国际化战略，出海数字营 销逐渐释放红利。根据艾瑞咨询数据，中国出海数字营销行业规模从 2016 年的 36 亿美 元增长至 2020 年的 183 亿美元，年复合增长率达 38.5%，艾瑞咨询预计行业规模有望在 2025 年突破 500 亿美元。2021 年共 42 款中国手游在海外市场的收入超过 1 亿美元，整 个中国游戏产业在海外市场实际收入达 180.13 亿美元。国内移动应用“走出去”的战略 是大势所趋，未来有望加速推进程序化广告服务出海业务的市场规模。

海内外买量市场存在四点差异：1.流量分布不同，国内流量相对集中于头部，如阿里 系、腾讯系、字节系等，国外则相对分散；2.海外民族差异较大，素材需考虑本地化；3. 海外广告对特异性要求更高，平台不鼓励高相似度的广告；4.数据分析是优化的基础，但 海外投放需考虑时区、VPN 等实操中存在的客观阻碍。

Mintegral 是国内企业出海的卖水者，是链接东西方市场的桥梁。Mintegral 覆盖海内 外全球化流量网络，在为海外客户提供优质服务的同时，也成为中国应用开发者“走出去” 的不二选择，构建了东西方市场的“桥梁”。目前，Mintegral 是全球为数不多能够连接国 内外市场的程序化广告平台，在企业出海方面拥有大量经验，为国内企业全球化的愿景提 供本土化可落地的执行方案。

汇量科技：完善 SaaS 工具生态，打造数据营销全产业服务链

内生外延，打造 SaaS 服务工具矩阵。汇量科技多年深耕于营销技术服务，通过自主 研发，推出迭代数据分析工具、素材创意工具、云计算等产品，逐步构建 SaaS 服务生态。 此外，公司通过战略收购，进一步整合资源，加快建设 SaaS 服务工具矩阵，以集成式的 工具服务为客户提供解决方案。

以 Mintegral 程序化广告平台为核心，构建营销增长全链路服务。汇量科技坚持向以 Mintegral 为核心的程序化广告技术业务转型，不断深化营销技术，向营销增长全链路服务 拓展。通过收购热云数据，公司补齐营销环节中的数据监督，为客户提供营销前、中、后 的全周期解决方案。SpotMax 的推出额外向客户提供了云计算成本优化服务。汇量科技从 数据分析、用户增长到流量变现、数据监督以及成本优化等一系列服务帮助客户打通买量 各环节，并以此提高用户粘性，提升客户生命周期价值。（报告来源：未来智库）

Mintegral：第三方程序化广告龙头，多维度拓展服务边际

Mintegral 是第三方程序化广告龙头厂商。Mintegral 链接有移动内容营销需求的广告 主以及长尾流量供给端，为广告主提供精准高效的广告投放服务，并为流量端实现更高的 广告填充率。基于云原生架构，平台流量分配由人工智能算法驱动并自主迭代优化。随着 数据不断积累，数据模型越发完善，帮助广告主实现精细化广告投放，达到更佳的营销效 果。Mintegral 的应用包括帮助客户进行用户获取、广告变现以及创意定制等一系列解决方 案，为客户提供一站式服务。

Mintegral 聚集大量长尾生态，平台规模效应日益显现。目前，平台已建立全球性的 高质量流量网络，为客户提供全球范围的服务。Mintegral 拥有超过 5.7 万直接合作应用伙 伴，与 20 余个全球性广告交易平台合作，日均请求量超过 960 亿次，日均展示量达 14 亿次，并拥有 17 亿的日活跃用户量。Mintegral 不断吸引聚合中小移动应用流量，通过人 工智能算法改善用户识别能力，提高广告分发效率，并随着数据流量的增加不断自主迭代 升级。Mintegral 的规模效应和平台效应正在逐渐加强。

Mintegral 受 IDFA 新政影响较小，去隐私化数据建模加筑平台壁垒。与头部 2C 产品 对比，Mintegral 不使用社交数据或电商交易等敏感信息进行用户画像建模，平台聚焦于用 户去隐私化行为兴趣建模技术，并融合动态创意优化能力，针对用户行为偏好打造“千人 千面”的内容展示，提高用户交互行为。通过算法与创意的结合，Mintegral 逐渐形成自己 的技术护城河。随着平台规模的日益壮大以及无隐私风险数据的积累，平台有望在激烈竞 争中突出重围，进一步巩固程序化广告市场头部地位。

平台收入大幅提升，业绩表现超预期。根据公司公告， 年，Mintegral 平 台收入分别为 1.5/3.0/5.8 亿美元，年复合增长率达 96.56%。贡献 10 万美元以上客户有 267 个，合计贡献 Mintegral 平台约 98%的收入。与 2020 财年客户情况对比，收入贡献 10 万美元以上客户在 2021 年的留存率高达 92%，这些客户的平均收入同比增加约 85%。

纵向延伸产业链布局，横向拓展内容垂类，多维度拓展服务边际。汇量科技收购热云 数据，将产业链由原有的数据分析以及广告投放业务拓展至广告投放效果监测，进一步完 善产业链布局，实现买量的闭环服务，为客户提供相对完整的全周期增长解决方案。同时， Mintegral 除了在优势领域轻度游戏不断发展外，也持续在中重度游戏、电商以及社交等领 域进行拓展，不断在更多领域积累数据优势，使内容垂类更加多元化。

热云数据：完成买量的最后一步，实现广告投放的闭环服务

热云数据成立于 2013 年 11 月，旗下产品覆盖统计分析、广告效果监测、广告投放管 理、创意洞察、广告防作弊等领域。当前，热云数据每月覆盖活跃移动终端达 7 亿，来自 游戏、电商、金融、教育、手机工具、生活服务等领域。热云已服务超 1 万家移动互联网 企业，覆盖游戏及各类应用约 22 万个、移动终端超 24 亿台。

2021 年 4 月，汇量科技宣布收购热云数据。同年 9 月，公司与热云数据签署补充协 议，将创始人团队所持约 52%股权的交易对价调整为 4.7 亿元人民币，其中包含现金对价 1.4 亿元以及按每股 6.83 港元配售和发行的约 5700 万股股份对价。2021 年 11 月，公司 完成对创始团队持有的 52%股权的收购交易，热云数据成为集团控股全资附属公司。

汇量科技收购热云数据主要将产生两点协同效应： 1. 丰富产品矩阵，增强广告效果监测能力，实现买量闭环服务。汇量科技布局数据 分析、广告变现、云计算成本优化等一系列服务解决方案。收购热云数据后，汇 量科技将补充数据监测能力，构建更完善的产品矩阵，实现广告投放的全链路服 务；同时热云获得的数据将反哺 Mintegral，并与公司内部广告投放业务形成闭环， 为其提供反馈和优化迭代。 2. 打通国内买量市场，进一步实施全球化布局。如前文所述，公司 47%的客户来自 国内，94%的流量来在海外。公司在海外市场已深耕布局多年，形成了较为成熟 的业务发展体系。收购热云数据帮助公司进一步拓展国内流量，真正意义上实现 全球化战略，并成为全球少数能够构建国内外多地区流量网络的第三方服务平台。 汇量科技与热云数据共同打造一款一站式营销增长解决方案热力引擎。热力引擎为企业 提供数据分析云、智能投放云、数据管理云三组工具集，赋能客户业务数据化、资产效果 化、数据资产化，帮助其优化国内外各大平台流量投放 ROI。

Nativex：链接全球移动市场，打造一站式跨渠道综合性营销平台

Nativex 打造一站式跨渠道广告投放平台，与 Mintegral 生态互补。Nativex 是公司旗 下综合性营销平台，覆盖海内外全渠道流量，提供智能投放、创意素材等服务，其链接了 全球移动端大媒体平台以及传统非程序化营销平台。Nativex 与 Mintegral 一同构建汇量科 技广告平台业务，通过 SDK 工具包、API 接口或人工操作对接海内外头部、腰部及长尾流 量，触达海量用户群体。

根据公司官网，Nativex 目前平台日均触达终端设备超过 9.5 亿，拥有超过 100 家的 API 集成广告库和数据合作方，在全球各地部署 16 个办公室，业务覆盖 200 余个国家和 地区，日均产生有效用户行为超过 1250 万个。目前，Nativex 旗下有两款主要产品，即 XMP 一站式广告投放平台、TopWorks 广告创意工作室。 XMP 广告投放平台：为客户提供一站式广告营销管理解决方案，平台帮助开发者在 设计、投放、营销、策划等方面进行批量化操作管理。客户在该平台可以直观检测完播率、点记率、转化率、付费率等一系列关键指标，从而减少团队分散于不同平台所带来的不便 和困难。同时，XMP 平台集成海内外优质广告渠道和三方归因平台，AI 接管投放链路， 支持跨平台跨账号管理，帮助客户降低人力成本，赋能企业长期发展。

TopWorks 广告创意工作室：为客户提供优质创意内容，构建全球创意资源生态。广 告内容是吸引用户驻足观看的核心要素之一。面对全球范围内多地区用户，TopWorks 采 用本土化策略，连接全球数百个本地创意机构，针对文化背景、自然环境等要素差异化实 施广告营销策略。工作室提供需求拆解、推广策略、创意策划、本地化制作、A/B Test 等 一系列服务，帮助客户输出更具价值、有实际效果的创意内容。

Nativex 主动“瘦身”管理，经营性现金流大幅改善。2020 年，Nativex 进行业务转 型，从之前的代投放服务转型为跨渠道一站式智能投放工具 XMP，利用批量自动化功能 屏蔽不同平台间差异，实现碎片化流量的聚合。由于大媒体业务与公司战略核心无法形成 协同效应，2021 年 11 月，集团决定进行业务重组，将大媒体业务剥离。剥离后，公司贸 易应收款下降 5000 万美元至 1.5 亿美元，贸易应收款周转天数由 2020 年 124 天下降至 66 天，经营性现金流情况显著改善。

GameAnalytics：数字化营销平台入口，战略协同性逐渐显现

GamAnalytics 是公司分析 SaaS 工具，是世界上最大的轻度/超轻度游戏数据统计分 析平台之一，提供游戏数据分析服务，以及行业数据管理服务。GA 为游戏开发者提供深 入分析及市场洞察，帮助开发者实时管理、追踪游戏量化数据，优化游戏内容质量，提升 留存率及收入。该平台支持所有常见的游戏引擎，并为 C++以及 JavaScript 等开源项目提 供 SDK。

GameAnalytics 生态规模快速成长，商业化速度可期。根据公司公告数据，GA 平台 游戏开发者数量、平台上游戏月活跃用户人数双增长；游戏开发者数量由 2019 年末的 7.1 万个增长至 2021 年期中的 13.4 万个，一年半时间内实现数量翻倍增长；游戏月活跃用户 人数由 2019 年的 12 亿人次增长至 2021 年上半年的 22 亿人次，生态规模迅速扩大。平 台顺势而为，在提供免费基础数据分析服务的基础上，推出行业数据服务解决方案，订阅 费为 350~3000 美元/月，2021 年上半年 GA 平台实现 33.3 万美元收入。随着平台生态规 模进一步成长以及开发者对数据心智培育的加深，GA 有望加速商业化落地。

的服务。平台间的协同效应初步显现。

Spotmax：云计算优化效率解决方案，构建完善 SaaS 服务矩阵

多云部署对成本提出更高要求，SpotMax 应运而生。汇量科技自 2013 年成立便采用 All-in-Cloud 云原生系统架构，并由单一云拓展为多云部署。公司日处理数据达 10PB，机 器学习模型特征参数超数百亿个。为提高数据处理效率，节省云计算成本，公司研发综合 解决方案 SpotMax，2020 年单位广告请求处理成本相较 2017 年下降了 65%以上。2020 年公司成立云事业部，并将 SpotMax 逐渐推向商业化，其按客户通过平台管理的云计算资 源，即虚拟 CPU 的数量收取费用。目前 SpotMax 已上线 AWS 和阿里云平台。

SpotMax 与其他平台共建 SaaS 服务矩阵。SpotMax 帮助解决汇量科技自身处理海 量数据遇到的成本问题，同时成功推出商业化版本，与其他平台共同服务客户，打造从统 计分析、广告变现、跨渠道投放、程序化创意到云计算优化管理的一体化服务矩阵，覆盖 开发者从应用起步到成长的全生命周期。此外，SpotMax 的云计算管理与管理数据和算法 的 EnginePlus 共同构建汇量科技的技术中台，集中战略资源和人才，提高运营效率比， 降低系统间交互的合作成本。

程序化广告：根据 Emarketer 数据， 年全球程序化广告支出由 682 亿美元 增长至 1550 亿美元，年复合增长率高达 22.78%，市场规模大，成长速度快。我们预计未 来三年，全球程序化广告市场规模持续扩大，以 年复合增长率 10%-15%的增 速稳步发展。

中国出海数字营销：根据艾瑞咨询数据，中国出海数字营销行业规模从 2016 年的 36 亿美元增长至 2020 年的 183 亿美元，年复合增长率达 38.5%，预计行业规模有望在 2025 年突破 500 亿美元。我们预计未来三年，中国出海数字营销行业规模将以 年复 合增长 17.8%的增速快速发展。

云计算：根据 IDC 数据，2020 年全球数据总量为 51ZB，且预计 2025 年将达 175ZB， CAGR 为 28%，数据存储需求将继续扩大。我们预计未来随着数据存储需求的不断提升以 及企业云设施应用渗透率的不断提升，云计算行业规模随之稳步提升。（报告来源：未来智库）

公司以 Mintegral 程序化广告平台为核心，打造覆盖数据分析、用户增长、流量变现、 数据监督等全链路 SaaS 服务矩阵，飞轮效应不断强化，营收规模持续增长。受益于程序 化广告渗透率不断提升，国内游戏出海进程的加快，公司营收有望持续增长。我们预计公 司总体收入 年将达到 11.7/16.2/20.7 亿美元，同比增长 54.4%/39.2%/27.4%； 其中，程序化广告平台

我们预计公司毛利率水平将保持稳中向好的趋势，预计 年总体毛利率 水平分别为 19.1%/20.4%/21.3%；其中，营销技术业务毛利率预计略有提升， 年分别为 19.1%/20.3%/21.3%；云计算业务毛利率预计保持稳定， 年维持在 89.0%/89.0%/89.5%。营销技术业务中最主要的成本是来自广告技术业务的流量成本及 服务器成本，具体拆分来看，我们预计未来随着广告技术平台在新垂类领域的算法趋于 成熟，流量成本有望进一步下降， 年分别为 79.6%/78.0%/77.0%；服务器成 本略下降， 年分别为 3.0%/3.0%/3.0%。

公司三费费率保持稳定，我们预计随着公司业务规模不断提升，三费费率将稳定下降， 预计 年总体费用率为 17.9%/16.2%/14.7%。具体来看，①销售费用率：由于 2020 年海外舆论事件及公司扩张业务需要，2021 年销售费用率增幅较大，我们预计未来 随着业务规模的扩大销售费用率有望逐年下降；②一般及行政费用率：随着业务规模的提 升该费用率将保持相对稳定的趋势；③研发费用率：公司坚持研发驱动业务发展，预计研 发费用率未来仍将保持较高水平。基于上述预测判断，预计公司 年经营利润 将达 0.23/0.77/1.47 亿美元，发展趋势良好。

由于 2020 年开始遭受海外舆论事件影响，公司净利润受到一定程度的影响。我们认为， 随着公司发展恢复正常，平台成长趋势明显，净利润将扭亏为盈，预计 年分别 达 0.15/0.59/1.16 亿美元；对应经调整净利润预测为 0.21/0.67/1.27 亿美元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】