上海黄金交易所昨天确认，中国人民银行已经批准金交所在上海自贸区内设立“黄金国际板”的申请。金交所将在上海自贸区内注册成立一家全资子公司，作为黄金国际交易平台运营方，注册名称为“上海国际黄金交易中心有限公司”。

　　央行于5月4日已印发《关于同意上海黄金交易所设立国际业务板块的批复》，原则上同意上海金交所国际板方案。此前金交所曾表示，黄金国际板以人民币计价现金交割，交易品种包括上海金交所现有的黄金合约以及迷你黄金合约，并将引入境外投资者。金交所表示，黄金国际板没有时间表，但是年内开始交易没有悬念。

　　据了解，目前金交所交易系统还在架设和测试。基于前期对自贸区内企业的调研，金交所发现如果要做国际交易平台，自贸区内暂时不具备发展新会员的条件。而与此同时，国际上已经有30多家机构表达了强烈的参与意向。因此，金交所决定直接引入海外投资者会员参与。在纳入国际投资者后，金交所的交易量和交易活跃度也会大幅上升。因为涉及海外投资者，金交所的交易方案和规则文件等都将采用中英文，这在中国金融开放历史上也属突破。

　　交易方面，境外会员将可以使用离岸人民币。不过，这需要央行出台相关的自贸区账户政策，因为离岸人民币等同于外汇。还有一个重要因素是，黄金是特殊的交易品种，各国央行对黄金的进出口都会采取严格控制，其参与自贸区黄金国际交易平台的时间受该国审批速度影响较大。而我国则禁止黄金出口，这意味着黄金国际交易平台只能作为半“纸黄金”交易平台，除非有关监管松动，或者这些黄金一开始就在离岸仓库内供交割。

　　单从黄金国际板并没有上市新品种来看，相当于金交所在自贸区开设了一个交易的柜台，但是和原来最大的不同是，黄金国际板的交易主体和交易思维发生较大变化。首先黄金国际板采用人民币计价，这意味着将黄金现货和人民币联系在一起，使得人民币增加了一个在国际金融舞台发挥影响力的窗口。第二是大量引入的国际投资者，大大提高了黄金“上海价格”的国际影响力。目前上海的黄金价格包括期货和现货，都已经实现了夜盘的连续交易，和世界接轨，对投资者防范风险发挥较大作用。接下去国际投资者对上海黄金价格的估值，也将有助于发现更为合理的价格，并进而反向影响欧美交易市场。（来源：文汇报）

各银行调整渠道发展定位。工行与中行增设渠道管理部；农行新设网络金融部重点推进金融与互联网技术的融合创新，与电子银行部是两块牌子一套人马；建行智慧银行网点落地深圳，在众多银行中领先一步。虽然各银行对渠道部门的设置不尽相同，但无一例外地彰显了银行基于自身发展需求，重新调整定位，以创新当下银行渠道建设的发展战略。
传统渠道功能要素有：一是承载客户的触及功能，二是承载产品和服务的传递，三是交易的达成和服务体验场所。客户是一切业务的基础，交易达成是盈利的前提，由此可见渠道对于银行意义重大，但是目前渠道的发展形势却不容乐观。
从线上渠道看，如果将金融服务喻为保持社会经济机体健康运转的血液，那么银行渠道无疑是承载传递金融服务血液的主动脉，互联网企业充其量只是“毛细血管”。但是，“毛细血管”利用其覆盖面大、直接面对用户、渗透力强的特点，不仅出色地完成了渠道触及客户、交易达成、传递服务的功能，而且所带来的全新优质的服务体验，更是通过渠道的客户黏性优势，进而派生新的金融产品或服务，创造了渠道的第四种功能，即产品衍生。
如支付宝最初只是支付渠道，但是凭借其提供的交易担保服务沉淀了用户大量资金，最后走上了货币基金代销之路。“毛细血管”不仅隔断“主动脉”与社会经济个体的连接，还开始吸取“主动脉”的血液，使得互联网金融与银行的渠道在支付渠道、代销渠道、融资渠道领域纷纷正面交锋，使得银行的资产、负债、中间业务面临全面脱媒挑战。
从线下渠道看，银行自身推进的网点业务向电子银行分流，貌似是一个自我颠覆过程（互联网金融又在助推这一趋势），再过5年或10年绝大多数业务将通过电子银行和自助银行办理，“网点消亡论”由此而生。
云银行+移动终端，最大限度触及客户。标准化、同质化的产品，其销售即渠道之争。你去餐馆吃饭想要杯凉茶，餐馆给你提供的是王老吉还是加多宝，起决定性作用的就是渠道而非产品。建立“云银行”，才有高效率、广覆盖、低成本的优势，最大限度触及客户，进而最大限度的触及用户，实现普惠金融的长尾效应。
PC作为上一代网络金融的主要承载者，有其固定、高成本、网络接入不便捷的劣势明显，平板电脑虽然比PC具有小巧便携的特点，但与手机终端比起来在移动、便携、多功能、网络接入灵活性上仍有不小差距。4G时代、智能手机及其应用的普及带来了线上入口的迅速变革：由PC向移动终端转移。在移动互联网时代，谁掌握了终端，谁就掌握了互联网金融的渠道主导权；谁忽视移动终端，谁就有可能是下一个维洛城。
自金融时代的到来，代表着类似“转账汇款、投资理财、缴费购物”等原本这些曾经复杂的金融行为，如今都能在手机、iPad等电子设备上自助完成。手机具备了随身携带、时刻在线、实时定位、线上线下的连接点的独特优势和社交性、娱乐性等黏住用户的多个要素，并已经成功担负了支付、理财等金融服务的渠道功能，是普惠金融无处不在的触角。
4G智能手机网速快，可实现随时随地利用客户碎片时间处理业务，是线上“云银行”发力的不二法门，是通往“自金融”最天然的途径。手机可极大丰富银行服务范围，除了转账汇款、投资理财、贵金属投资等传统的银行业务以外，手机银行正在向平台化方向发展，为生活服务类企业和消费者建立一个安全便捷的移动服务平台，根据不同的消费需求提供细分化支付功能和应用。
手机的介入，引导着个人银行业务向更加细微化方向发展，不仅有利于降低银行成本，拓展银行服务范围，也有利于银行发挥自身的中介优势，开展中间业务和有偿服务、推广金融产品、巩固客户忠诚度。　　
O2O支付+强流量入口和投融资平台，最大限度激活客户。线下渠道的线上翻版是死胡同。客户动起来，用起来才能真正创造价值。银行在客户数量上并不输互联网企业，但是在活跃度、客户黏性上不占优势。
造成目前的窘境原因：一是银行推出的各种客户端口都是只有自己银行客户才能享用，不具有开放和整合性的；二是与社交、购物、娱乐等网络应用相比，金融属于伴生品，绝大多数客户是在寻求社会生活满足的过程中衍生出金融需求（专业投资人除外），本身不是强流量入口；三是金融的专业门槛、隐私特质都妨碍了其成为社交媒体那样的香饽饽。
渠道拓展市场、渠道黏住客户，渠道必然衍生产品。在各个产业纷纷线上迁移并形成线上生态圈时，银行在线上生态圈中并不占据渠道优势，导致了自身丰富的网银产品较好却不叫座。在此情况下，银行渠道能提升客户活跃度和黏性：一是绑定支付，利用依托手机终端，实现O2O支付环，如血液般全面融入社会经济生活；二是与强流量入口实行战略合作，全面提升客户规模和黏性；三是建设投融资网络服务平台。
支付是可伴生一切经济交换和货币流通全过程的。腾讯和阿里一直想通过手机应用来做线下支付，却屡屡碰壁，面对庞大的O2O市场只能咽口水。但是银行却是拥有线上线下全牌照的金融机构，只要盯住移动终端，打通线上线下支付环节；与强流量平台（类似大众点评网等生活消费类网络平台）开展战略合作，实现客户引流；协同银行自身线下商户，提供优质的支付服务体验和跨行金融服务，未来金融机会不可小觑。
在支付黏住了客户后，可再对接能给客户带来更大价值的专业增值平台。如在银行下调第三方快捷支付额度时，银行支付的基金直销会有较大发展；个人消费记录信息自然沉淀到一定级别可凭此作为授信依据，开展消费信贷；提供银行提供信息见证服务（征信服务、尽职调查服务以及贷后管理服务）的投融资撮合平台等。
最大限度智能化、信息化和便利化线下渠道。从历史上看，纯粹的网络直销银行都寿终正寝了。为客户办理监管要求高、复杂性、风险性强的业务，提供个性化金融产品设计和服务和高端社交体验是实体网点的核心竞争力和存在的意义。
近期，建行创新推出智慧银行网点，已成为未来旗舰网点的样板。智慧网点可引导业务自助化、远程化，提升服务效率；为复杂性、风险性的业务提供面对面的沟通场所，实现风险防御和个性化金融产品设计与交易。智慧网点的卖点不仅仅是超炫的智能设备，而是从智能到智慧带来的客户体验的飞跃。
目前有三个问题制约“智能”网点成为“智慧”网点：一是目前的人机交互等前沿技术应用的客户体验差强人意，“增强现实”功能有待增强；二是后台没有统一的网点信息运营管理平台与网点的智能终端对接，信息化程度有待提高；三是智慧网点引入了全新的业务流程和业务处理模式，但是尚未出台与之配套的岗位设置、运营制度，管理支持亟需跟上。
另外，网点是宝贵的O2O资源，智慧网点更应走在前面，如应具备WIFI网络服务和二维码等现场O2O结点，以促进与手机移动终端对接，实现线上线下自由切换。WIFI让客户获得虚拟世界的访问自由，二维码承担着产品介绍等众多功能，两者结合可增强消费者与银行的互动。
再如，可考虑在银行网点的客户等候区，将银行电商平台的相关产品直接在网点自助终端上展示、秒杀、专享购买，通过网点人员协助操作较为复杂的网上融资业务。
在智慧银行旗舰网点之外，在城市开设超市银行、咖啡银行等，在村镇布放汽车流动网点等则是对网点布局、网点业态的一种改革选择，空间和时间上的便利性是这些网点业务的首要考虑因素。这类网点的功能定位是满足客户办理日常业务需要，提升银行与客户的接触频率。

《民用航空财经信息管理办法》（CCAR-243-R1）已经2014年3月3日中国民用航空局局务会议通过，现予公布，自2014年6月1日起施行。

二〇一四年四月二十二日

　　民用航空财经信息管理办法

　　第一条　为了规范民用航空行业财经信息管理，加强行业经济运行监测分析，完善民航财经调控机制，根据《中华人民共和国民用航空法》、《中华人民共和国会计法》制定本办法。

　　第二条　本办法适用于在中华人民共和国境内注册登记的从事民用航空活动企业（以下简称民航企业）的财经信息管理工作。

　　民航企业包括公共航空运输企业（集团）（以下简称航空运输企业）、通用航空企业（集团）（以下简称通航企业）、民用机场（集团）（以下简称机场）和航空运输服务保障企业（集团）（以下简称保障企业）以及上述企业（集团）的所属企业。

　　第三条　本办法所称财经信息是指为满足民用航空行业管理需要，由民航企业提供的反映企业某一特定日期财务状况和某一会计期间经营成果、收支状况、现金流量、财政资金缴拨和使用情况等的财务会计报表，以及其他财经信息资料。

　　第四条　中国民用航空局（以下简称民航局）负责民航全行业财经信息综合管理工作。

　　中国民用航空地区管理局（以下简称民航地区管理局）按照本办法的规定负责组织和指导辖区内民航企业财经信息的编报工作。

　　第五条　民航企业应当按照《企业财务会计报告条例》、《企业会计准则》和《企业财务通则》等财务会计制度的规定和本办法的要求，及时、准确、真实、完整地向民航局和民航地区管理局提供财务会计报告及其他财经信息资料。

　　第六条　负责财经信息工作相关人员应当定期参加民航局组织的培训，努力提高业务素质和工作水平。民航企业应当为相关人员参加培训创造良好条件。

　　第七条　民航局组织对各单位每一年度财经信息编报情况进行综合考评。对认真执行本办法，在财经信息编报工作中做出显著成绩的单位和个人可以给予适当奖励。

第二章　财经信息的构成

　　第八条　财经信息包括定期报送的财经信息和不定期报送的财经信息。定期报送的财经信息包括年度财务会计报告（以下简称年报）和月度财务报告（以下简称财务快报）；不定期报送的财经信息是指按民航局和民航地区管理局要求报送的其他财经信息资料。

　　第九条　年报应当包括下列内容：

　　（一）会计报表，包括国家统一会计制度规定的报表和本办法规定的附表。

　　（二）会计报表附注，是为便于使用人理解会计报表的内容而对会计报表的编制基础、编制依据、编制原则和方法及主要项目等所作的解释。

　　（三）财务情况说明书，是对企业生产经营的基本情况、利润实现和分配情况、资金增减和周转情况、所有者权益（或股东权益）增减变动情况，以及对企业的财务状况、经营成果和现金流量有重大影响的其他事项等作出说明，并针对企业经营管理中存在的问题提出改进建议。

　　（四）审计报告，是指注册会计师根据《中国注册会计师独立审计准则》规定，在实施审计工作的基础上对被审计单位会计报表发表审计意见的书面文件。

　　第十条　财务快报包括快报报表和财务情况分析说明。

　　快报报表是指民航企业按照本办法规定的格式，在对本企业当月和截至当月的生产、财务指标完成情况进行合理预测基础上编制的报表。

　　财务情况分析说明应当反映当月和截至当月影响企业经济效益的重要信息，对变动较大的财务指标应当予以解释。

第三章　财经信息的编报、保管和使用

　　第十一条　民航企业应当以真实的交易事项和完整账簿记录以及相关生产统计资料为依据，在全面做好清查资产、核实债务和权益、正确结转损益、依法进行年终审计等工作的基础上，按照有关规定的格式编制年度会计报表。

　　第十二条　民航企业应当根据生产统计资料和会计核算资料，按照有关规定的格式如实填报财务快报。财务快报中无法准确核算的财务指标，应当合理预估填报。

　　第十三条　民航企业应当按民航局和民航地区管理局的要求填报不定期报送的财经信息。

　　第十四条　根据《企业财务会计报告条例》、《企业会计准则》等有关规定应当编制合并会计报表的企业集团，应当采用合并方式汇总会计报表，其他则采用简单叠加汇总方式。

　　第十五条　企业年报应当依次编定页码，加具封面，装订成册，加盖公章。封面上应当注明《企业财务会计报告条例》中规定的有关信息，并由企业负责人、主管会计工作的负责人和会计机构负责人（会计主管人员）签名并盖章；设置总会计师的企业，还应当由总会计师签名并盖章。

　　第十六条　财务快报和不定期报送的财经信息应当经企业负责人和会计机构负责人审阅、批准后报送。

　　第十七条　民航地区管理局应当根据本办法和民航局的要求，收集、审核和汇总辖区内各机场、通航企业的财经信息，并报民航局财务职能部门。航空运输企业、保障企业的财经信息直接由民航局财务职能部门收集、审核和汇总。

　　第十八条　民航企业应当确定财经信息密级，并按照规定的数据传输方式报送。

　　第十九条　机场、通航企业的年报应当于每年3月31日前报送所在地民航地区管理局，民航地区管理局汇总后于4月20日前报送民航局。航空运输企业和保障企业的年报应当于每年4月20日前报送民航局。

　　民航地区管理局应于每月5日前将汇总的机场、通航企业的财务快报报送民航局。航空运输企业和保障企业的财务快报应当于每月5日前报送民航局。如遇国家法定节假日，以具体通知时间为准。

　　第二十条　负责民航企业财经信息管理的单位应当对企业报送的财经信息资料建立存储、保管和查询制度，并按照国家有关保密工作规定做好各类财经信息的保管和保密工作。

　　第二十一条　民航局确定并统一对外公布行业财经信息。

　　民航局在行业内部实行财经信息反馈制度，为民航企业管理决策提供依据。

第四章　重组改制企业财经信息的编报和保管

　　第二十二条　除本章另有规定外，民航企业在重组改制期间，应当遵守本办法的各项有关规定。

　　第二十三条　重组改制企业应当对重组改制前会计报表的期末数与重组改制后会计报表期初数进行对比，并作说明。

　　企业采取吸收合并改制的，由合并后存续的企业负责改制当年及以后年度本单位及其控股企业会计报表及财经信息资料编报的组织工作；采取新设合并改制的，由新设成立的企业负责。

　　企业分立改制的，由承担原企业主营业务的新设企业负责编制当年改制前企业的财务会计报表及财经信息资料；主营业务分割的，由各方协商共同编制。改制后由各方自行编制。

　　第二十四条　企业重组改制后，原企业会计信息资料应当按国家关于财务会计档案管理的有关规定由有关各方保管。国家对企业重组改制财务会计档案管理未作明确规定，企业合并改制的，原企业财经信息资料可以由合并后存续的公司保管并负责对外提供；企业分立改制的，原企业财经信息资料由相关各方协商后指定单位保存。

　　第二十五条　对拒绝提供财经信息资料的民航企业，由民航局或民航地区管理局责令改正，逾期不改的，处以三万元以下罚款。

　　第二十六条　对未按规定程序报送或提供不真实、不完整财经信息资料的民航企业，由民航局或民航地区管理局责令改正，逾期不改的，视情节轻重处以三万元以下罚款。

　　第二十七条　对未按规定保管、使用企业财经信息，造成涉密信息泄漏的民航行政单位或个人，由上级民航主管部门责令改正，对直接负责的主管人员和其他直接责任人依法给予行政处分。

　　第二十八条　民用航空财经信息报表的格式和编制说明由民航局另行制定，并公布执行。

　　第二十九条　本办法自2014年6月1日起施行。2005年4月5日施行的《民用航空财经信息采集办法》（民航总局令第142号）同时废止。

　　关于《民用航空财经信息管理办法》的说明

　　《民用航空财经信息采集办法》（民航总局令第142号，以下简称《采集办法》）于2005年颁布实施，该办法对规范行业财经信息采集、报送和反馈，加强行业财经宏观调控发挥了积极作用。近年来，我国社会经济和法律环境发生较大变化，新企业会计准则实施后，企业会计制度、行业会计制度、各项专业核算办法逐渐退出。现行财经信息采集办法依据原会计制度制定，其条款规定和附表格式无法满足新企业会计准则对企业核算的要求。同时，随着我国民航运输快速发展，民航产业市场化、国际化程度不断提高，机场非航空性业务发展迅猛，台湾航线运输量不断增加，通用航空在民用航空体系中的作用日益突出，这些新情况、新特征在现行《采集办法》的报表体系中无法体现，有必要对原办法进行修订。

　　为全面反映财经信息管理工作，本次修订将原办法更名为《民用航空财经信息管理办法》（以下简称《管理办法》）。《管理办法》共六章二十九条，新增法律责任章节。主要修订内容如下：

　　一、将通航企业纳入编报范围。通用航空是我国民用航空体系的重要组成部分，但由于种种原因，一直未建立通航企业财经信息采集和统计制度。为全面掌握通航企业财务情况，加强通航企业管理，为政府决策和政策制定提供翔实、可靠依据，有必要将通航企业纳入财经信息采集范围。因此，《管理办法》第二条规定，编报财经信息的民航企业不仅包括航空运输企业、机场和保障企业，还包括通航企业。

　　二、提高财经信息报表的编报要求。为提高财经信息的准确性、完整性和时效性，《管理办法》第九条规定，除要求报送原办法规定的资料外，还需提交审计报告，并增加审计报告注释；财务情况说明增加了对所有者权益（或股东权益）增减变动情况说明，同时要求针对企业经营管理中存在的问题，提出改进建议。为增强财经信息的及时性，《管理办法》第十九条将年报报送时间由原来的会计年度终了后 5 个月内改为4 月 20 日前，快报由原来月度结束后的5个工作日内改为月度结束后5日内。

　　三、增加财经信息编报考核内容。为鼓励先进，推动民航企业财经信息编报工作水平的不断提高，《管理办法》第七条在原办法第七条的基础上增加了关于财经信息编报工作考核的内容，使评比考核工作制度化。

　　四、规范报表编报基础。根据新企业会计准则有关要求，《管理办法》第十一条对年报编报基础进行规范，要求在全面做好会计管理工作的基础上，真实、完整地编制年度会计报表。第十四条按照有关合并财务报表的要求，对民航企业财经信息报表汇总（合并）进行规范。

　　五、新增法律责任条款。为推进依法行政，规范行政处罚，新增第五章“法律责任”章节。根据违规行为类型，规定对民航企业财经信息编报和管理的相关单位和个人处以经济处罚或行政处分。

　　六、附件另行公布。财经信息报表不再作为附件发布。具体报表格式和编制说明由民航局另行制定，并公布执行。

在“首届中国跨境投资并购峰会”上，渤海产业投资基金总裁李祥生详解了自贸区首只跨境并购基金的诞生逻辑。

在李祥生看来，中国企业走出去打造跨国公司，是解决中国经济长期发展的一个根本方法。而他本人更愿意帮助渤海华美（上海）并购股权投资基金（简称“渤海华美”），寻求与实业企业、中介机构和基金公司的共同合作，为打造更多跨国企业而努力。

据李祥生介绍，渤海华美由4家中外专业投资机构共同发起设立，发起人包括渤海产业基金、上海丰实金融服务有限公司、Rosemont Seneca Partners， LLC 和 Thornton Group LLC。该基金今年2月已于上海自贸区完成注册，拟以有限合伙的形式，在全球募集60亿元人民币（包括30亿元的人民币基金和等值于30亿元人民币的平行的美元基金），并将在全球范围内寻求投资机会，重点专注于欧美市场的并购项目投资。显然，两家外资公司将为渤海华美操作海外投资并购提供资源和渠道。

李祥生反复强调，组建渤海华美并不是为了完成行政性指示，它的诞生自始至终遵循市场化逻辑，以盈利为根本目的。

在确立了中外合作伙伴后，李祥生开始推动渤海华美基金管理公司的成立，鉴于渤海产业基金的国资背景，这并不是一件容易的事。但最终渤海华美不仅顺利落地，更实现了三大市场化突破。

首先，渤海产业基金的董事会能够允许成立这只与外资民资合资的混合所有制基金管理公司，就是第一个重大突破。

渤海产业基金的股东包括中国银行、社保基金、国开行、天津泰达等国字号金融机构和大型国企，其董事会对于与外界合资设立基金的做法一直非常谨慎。事实上，最近几年有多家地方政府找渤海产业基金来联手办基金，但最终都未能通过审批得以落实。

因此，实现了混合所有制的渤海华美的问世，显得难能可贵。李祥生特别强调，董事会是在十八届三中全会之前就批准设立这只混合所有制基金，“这说明董事会很有远见”。

第二个市场化突破体现在激励机制上。李祥生坦言，渤海华美将在一定程度上实现团队持股，此举有望大大提高渤海华美的人力资源。

第三个突破则在于人民币、美元平行基金的模式。

目前中国还罕见人民币美元平行的双币跨境并购基金，这也是渤海产业基金多年来在基金设立模式上的一次突破。据介绍，人民币基金将由渤海产业基金和丰实金融在国内负责募集，而美元基金由外国合伙人负责在国际市场上募集，双币共同作用，双管齐下，可以很好地突破单币基金在出海时所面临的一些政策障碍。

在国际化方面，李祥生对渤海华美的期望值很高。他甚至不将渤海华美定位为一只中国基金，而期望其能成为一只“有深厚中国背景的国际基金”。

李祥生称，此次新基金选择在上海自贸区注册，主要是看重自贸区未来在金融方面的政策创新和突破，这些便利政策将非常有利于跨境并购项目的开展；同时上海作为东亚地区最重要的金融中心之一，还拥有许多得天独厚的优势。

在团队构成方面，李祥生表示，渤海华美一方面以渤海产业基金现有人员为主组建基础团队，这样既可以保证团队成员之间的投资模式、价值观和默契度维持不变，又能迅速确保团队的执行力。另一方面，渤海华美正在广发英雄帖邀请全球明星投资人加盟，来领衔整个投资团队。“MD层面，我们将引入多位重量级的国际水准的投资人。”李祥生称，他本人也将兼任渤海华美的CEO。

李祥生说，渤海华美目前的规划主要是以到欧美等发达国家成熟市场进行并购为主，将国外先进的技术引入中国，并将重点关注制造业、自然资源和服务业市场。

李祥生还详细解释了渤海华美的全球投资并购的增值逻辑，强调了获取并购溢价的三大投资公式。“具体而言，收购后的外国公司将可以在渤海华美的帮助下打开中国市场，实现收入的增加；同时，通过将生产转移到中国或其他新兴市场，这些企业也可以降低生产成本，从另一个方向促进了盈利的增加。”李祥生说。

“渤海华美还可以帮助被收购公司进行资本运作，将这些公司在中国或香港进行IPO，从而募集到更多资金获得更大发展，也令这些公司的资产获得更高的估值，”李祥生道，“这就是我们的投资公式。”

李祥生表示，渤海华美未来将集中精力做超大规模、有国际影响力的项目，通常只做1亿美元规模以上的投资并购项目，低于1亿美元的项目除非有特别优势才会予以考虑。

他还特别强调，强大的国资股东背景有助于渤海华美上马超大型投资并购项目——实现项目投资规模“上不封顶”。（来源：21世纪经济报道）

    平行基金模式是外资PE间接落地，在中国开展私募股权投资业务的一种新型合作模式，即在海外和国内分别募集两个规模相差不多的投资基金，分属外资PE和中国本土PE，通过有共同利益的管理公司把两个基金模拟成一个基金进行分配和清算。寻找目标时，两只基金同时进行投资，一般是各占投资额的50%。 在平行基金模式下，国外PE在中国境外建立一家创业投资基金，国内创业投资机构在国内建立一家创业投资基金或公司。原则上，这两家基金平行存在，在法律上各自独立。但这两家基金在相互磋商，确立合作意向的基础上，共同在国内建立一家创业投资管理公司，并委托这家公司同时管理国内外两支基金。
　这种模式的操作过程为：创业投资管理公司作为一个机构，行使基金管理人的职能，负责寻找项目，审核项目，尽职审查。一旦投资项目确定，即向境外基金和国内基金同时推荐项目，申请所需投资的款额。投资后，管理公司直接参与所投项目公司的运作及管理，帮助其成长。必要时，管理公司也积极帮助所投公司进行再融资。待企业成功后，可以采取境外上市或国内上市,境外基金和国内基金(公司)可以通过股权协议转让的方式顺利完成退出。
　我国最早采用中外合作平行模式募集设立的人民币基金，是中新苏州工业园区创业投资有限公司与台湾创投企业怡和创投集团合作设立的总额为6000万美元的平行基金。其后2007年6月，天津海泰科技投资管理有限公司和戈壁合伙人有限公司共同组建的“海泰——戈壁滨海高新创业投资基金”，也是采用这种模式。采用中外合作平行基金模式的优点在于可以有效地解决境外资金，因外汇管制所导致的进入难、退出难的问题，以及国内资金无法走出国门的困境。

    平行基金是指境内外同时设立两只私募基金，委托同一管理人进行投资管理，寻找到项目时两只基金同时进行投资，一般是各占投资额的50％。
    1)备选功能。若境内基金要法律上无法完成外汇结汇，则由境外基金直接向境内项目进行投资。
    2)资金调配功能。若境内基金缺乏资金，可约定由境外基金多出资金，反之亦然。
    3)转换功能。若境内或境外法律环境发生变化，可全部转由法律环境更为优越的基金进行投资。
    4)策略配置功能。基金管理人可以根据税收、法律等环境的变化，根据最有利于投资者的原则，决定由哪一只基金进行投资。
    平行基金规避资金流动限制，由于在资本项下的人民币结算受到的限制，这个结构试图使中国的资金流动限制带来的困难最小化。这种方式寻求最大程度地减少外国投资者境内投资和境内投资者境外投资所适用的外汇管制法规所要求的审批。
    平行基金延缓资金投入，在进行投资前，人民币投资保留在境内基金中，外汇投资保留在境外基金中。两个基金均可向对其自身来说受到现金流动和外汇限制最少的创业企业单独进行投资。只要任何一个基金不会受到不必要的现金流动和外汇艰制，两个基金也可以向一个创业企业共同投资。
平行基金分享互惠交易，境内和境外基金之问的协议(或创投管理协议)，可在境内境外基金间作出互惠安排。该安排可以解决在一个基金(“未投资基金”)由于法律限制无法与另一个基金(“投资基金”)共同投资的情况下每个基金各自的权利义务问题。该安排可能涉及将投资基金所持有的一部分创业企业的股权收益在未来投资即将退出的某个时间点转让给未投资基金。如此安排可以使未投资基金分享该投资的增值。
    平行基金优质的投资团队，通过向创投管理企业分别派遣其投资专业人士，两个基金可以强强联合，增加投资团队的实力。
    平行基金退出灵活性，无论在何处退出，两个基金都可以参与。在两个基金没有共同投资的情况下，如果境外的创业企业在海外退出，境外投资者可以向境内投资者“出售”其在创业企业中的一部分股份权益。如果境内的创业公司在境内退出，境内投资者可以向境外投资者“出售”其在投资公司中的一部分股份权益。

高盛亚洲投资管理部董事总经理哈继铭发表《2014年中国经济发展与投资机会》的演讲，他提到，中国股市是在一个比较窄的走廊里面震荡。估值便宜，这个是历史平均估值在11倍，现在是9倍，是相对比较便宜，但是便宜自有便宜的道理，因为主要便宜在银行(行情专区)和地产，只有五六倍，剩下的把银行和地产拿掉就不便宜了，很多被大家看好的行业已经很贵了，所以银行地产原材料(行情专区)这些属于便宜。我们觉得这些行业代表旧的经济增长模式，将来经济的转型对于这些行业来说还会有更大的负面的影响，所以我们即便便宜也不鼓励大家去买。哈继铭表示，现在的判断是未来五到十年新兴市场的股票基本上都是跑输发达国家的，眼前来看欧洲的股票是具有极大的吸引力。

　　哈继铭：各位老总、各位老师，大家下午好！今天很荣幸来到这里和大家交流宏观经济市场的一些分析和判断，我们就直接切入主题，今天想讲四个内容：首先是中国经济过去几十年高速增长靠的是什么、未来这些增长动力将会发生什么样的变化，在这个变化当中我们遇到了什么样的挑战和机遇，还想对人民币中长期的汇率变化做一个分析和展望，最后再谈一下股票市场。

　　过去中国几十年，每年的经济差不多都能以平均10%的速度增长，到底靠的是什么？我觉得说白了就是靠着两样东西：一个是人口红利，一个是改革红利，我先讲一下人口红利。

　　人口红利是怎么个情形？大家都知道，中国在建国以后差不多三十年的时间出生率非常高，那个时候毛主席鼓励多生多育，生五个孩子以上是光荣母亲，但是这个政策到了1978年以后改为计划生育，变成最多只能生一个，这是邓小平制定的政策。我想说毛泽东和邓小平这两个伟人制定的政策给中国经济之后几十年都带来了一些戏剧性的变化。首先如果你在脑子里形成一张图形，设想一下五十年代到七十年代的时候中国的人口是一种什么样的结构呢？它是一个向左倾斜的三角形，就是这边小孩子很多，中年人和老年人相对比较少，这样的社会有以下的特征，第一是劳动力供应不足，尤其是相对社会总人口不足，家里五六个孩子，六七个孩子，即使夫妻两个都工作，家里的情况不是很好。这是因为劳动力供应不足，但同时也伴随着储蓄率的低下，把这几个孩子喂饱了就不错了，哪有钱用来储蓄、买房子、投股票？那是不可能的，所以这个社会缺人、缺钱就一定是贫困的。但是三十年以后这些孩子长大成人，进入了劳动力市场，而这个时候又执行了计划生育政策，所以这个左三角形就变成了一个鸭蛋形，两头小中间大，青年人中年人很多，老年人少，少年儿童更少，这个社会的劳动力供应一下子变得极其充裕，甚至于是过剩了，比如夫妻两个工作就一个孩子，那家里不仅是生活水平提高，而且有余钱可以储蓄。储蓄需要寻找载体，在没有房地产(行情
专区)的时候大家就把钱放在银行里，但是之后有了新的投资载体就是房地产，所以人们就一个劲地买房子。这样一个鸭蛋形的人口结构下产生了至少四个重要的经济现象：第一是经济增速快，因为这个国家劳动力供应相当充裕，资金价格劳动力成本非常低廉。第二是社会储蓄率很高，我们知道老人小孩是不储蓄的，中年人是储蓄的，所以中年人占比高的话社会储蓄率就很高，资金就会过剩，资金过剩的话利率就会比较低。那个时候就看到开个场自然成百上千的工人排队给你打工，去银行很容易搞到贷款，去地方的话地方政府求着你把土地免费给你使用，所以各种要素价格的低廉就使得中国处在一个人口值钱、钱不值钱、干啥都赚钱的时代。

　　另外就是增长不平衡的失衡增长。这话怎么讲呢？经济增长是靠廉价的劳动力和资金推动的，廉价的劳动力促进了出口业、制造业的发展，廉价的资金促进了投资的发展，但是消费这架马车相对比较弱，赚了钱的人首先想的不是花钱而是怎么攒钱，因为他知道将来退休以后孩子最多只有一个，靠孩子养老是不可能的，靠国家政府也没有一个非常健全的社会保障体系，所以只能靠自己，但凡能挣钱的时候首先想到的就是存钱，那么就造成了经济增长出口和投资两驾马车很强劲，但是消费很疲软，出现了一种所谓失衡的增长。这就是为什么中国的GDP里面消费占比很低，美国私人部份的消费就占70%，中国私人部份的消费就占30%，加上政府部份的消费就勉强到50%。

　　第三个现象就是房价高，因为寻找投资载体的话不可能像过去把钱存在银行，利率可能比通货膨胀还低，所以大家就一个劲地买房子，不断地买房子，把房子当成自己的退休保障和退休金在买，一家或者一个人拥有数套房子的现象就在中国变得非常普遍。

　　第四个现象就是人民币升值，因为在这个鸭蛋形的人口结构下资金和劳动力价格低廉，中国的出口非常强劲，增速远远超过进口，所以每年都有大量的外汇储备积累下来造成我们外汇储备迅速增长，因此就产生了对人民币的升值压力，人民币对外至少是升值的，因为有巨大的外汇储备。

　　这四个现象我们已经享受了差不多二十多年，向前看这只鸭蛋还能保持多久？我相信保持不了多久，很快这只鸭蛋就会变成一只右三角形，将来就是老人是社会当中的主力军，是最弱的，五六十年代出生的人在社会占比是最高的。那个时候中年人就是现在说的年轻人，就是80后和90后将来变成劳动主力军，他们在人数上是少于父母辈的，他们的下一代可能会更少，如果计划生育政策不改变的话就会更少，所以就要变成一只右三角形的话，劳动力供应又不足了，而老人在社会当中的占比上升以后会使得这个社会的储蓄率下降，因为老人是负储蓄者，储蓄嘛，顾名思义就是收入减掉消费，老人没有收入，但毕竟是要消费的，所以社会当中的负储蓄多了储蓄就会下降。这一点在当年的日本就已经看得很清楚了，日本在七八十年代的时候储蓄率一度高达25%，当然比我们现在还低一点，我们是28%，就是一个家庭收入当中有28%是拿来储蓄的，那70%多是拿来消费的，但是日本现象的家庭储蓄率降到4%，我相信中国这28%早晚也会降下去。

　　到了右三角形人口结构的情况下，刚才说的四个现象都会出现转变。第一是经济不可能增长得那么快，因为未来劳动力供应会出现越来越多的短缺问题，会推高劳动力的成本。第二是整个家庭的储蓄率下降、社会的资金供应就不会像现在那么充裕，会导致资金价格的上升。第三是越来越多的人退休以后首先想的不是买房子，而是怎么卖房子，中年的时候买房不就是为了退休以后卖房套现养老吗？这就是当时买房的目的，所以将来卖房子的人比买房子的人要多，房价是要跌的。上海很多家庭至少都有三个房子，自己一个，岳父母给他一个，周围邻居一看都是三个房子，至少三个房子。第四是中国的出口增长速度还会明显下降，因为在这个过程当中劳动力、资金价格都上涨了，所以就变成了一个人更值钱、钱更值钱、干啥都不挣钱的社会，不是说生产什么东西到外面出口就有优势，可能越南和其它的一些国家比中国更有优势。从低端的产品来说是这样，高端的话中国又很少有品牌，基本都是靠廉价的要素价格来制造产品而不是创造产品，所以将来中国的出口增长速度会下降。但是随着中产阶级的涌现，进口还是会保持比较高速的增长，将来可能是出口增速慢于进口，就是外贸出现逆差。日本现在就是逆差，日本在1990年出现人口的拐点，这条红的虚线大家可以看到，但是它毕竟是一个有品牌的国家，所以之后的十到二十年出口还是比较强劲的，直到现在出现了逆差，尽管日元在大幅贬值，但日本还是逆差，可想而知，中国用不了十年二十年马上就会逆差，因为中国没有什么品牌，而且中国人的消费，尤其是年轻人消费倾向还是比较强烈的，这样的话人民币可能是面临一个不再是像现在升值的压力，而是一个贬值的压力。

　　这种情形会主宰中国的许多现象，包括人口红利的兴衰。关键是这个拐点在哪？根据我们的测算，拐点就是2015年，2015年是中国有工作能力的人在社会中的占比达到最高点，达到73%，比当年的日本还要高，但是由于之后的计划生育政策以及早期的光荣母亲政策会使得中国老龄化到来得非常的剧烈、非常的迅猛，劳动力大幅下降，所以会对经济的增长构成很大的挑战。这里我想声明一点，有的朋友跟我说，你说日本人老了以后劳动力成本上升这是对的，但是人家资金价格并没有上升，你为什么说中国人老了资金价格也会上升？日本利率都到零了，中国利率为什么会上升呢？这里有几个因素，最重要的一个因素就是日本在人口老龄化到来以后资金的供应、储蓄率下降的情况下，它的政府没有要求经济依然保持7%-8%的增长，它是容忍了低增长，甚至于零增长，有的年份下还出现过负增长，但是政府并没有说不行，我还要靠基础设施投资，还要把经济保持在7%-8%的增长水平，也就是说日本人在资金供应减少的情况下资金需求也相应地减少了，利率就下来了，但是中国看来很难容忍一个零增长或者负增长，甚至于低增长都难以容忍，中国在资金供应减少的情况下对资金的需求依然不会减少。而且现在我们越来越感觉到过去增长10%的GDP所需要的贷款增长速度还没有我们现在增长7%所需要的贷款增长速度来得快，因为现在的投资效率是在下降，过去一块钱的贷款可以带来相当大的GDP增长，现在一块钱的贷款贷不了了，因为很多行业都已经过剩了，再往里投就是互相竞争，产生不了太多的附加值。即便要保持7%左右的经济增长，你对贷款的需求可能比过去有过之而无不及，这个时候资金的供应又比过去少很多，年利率可不就得上升吗？这是问题的症结所在，当然，还有一些原因，就是中国利率市场化，过去利率是国家管制，现在放松管制利率上去了，这也是一个因素，所以各种因素都会使得将来中国的要素价格，无论是劳动力、资金还是土地等等价格都会上升，抑制经济增长，所以增速下降是必然的。

　　刚才说人口红利是一个很重要的因素，但是不能解释所有的问题，因为我们看过去二十多年中国经济增长还是有起伏的，呈现出某种周期性的现象，如果已知人口结构是唯一的因素，经济增长速度应该是平的，就是10%，为什么有的时候高有的时候低呢？说明还有其他因素在里面起着作用，这个因素就是改革红利。比如邓小平南巡以后经济一度过热，但是到了年的时候政府开始整个治理，那个时候有很多国企被关闭，很多工人下岗，很多三角债问题、银行坏账问题暴露出来，最后政府同志国企改革、金融改革注资上市重组来为之后的经济增长奠定了基础。我们看到在九十年代中期中国经济是一路下滑的，到了1998年以及本世纪初的时候推出了一些有助于增长的政策，比如1998年的房改，2001年的WTO，所以改革的初期当初邓小平、朱镕基基本上是做的减法，就是这种国企关闭、工人下岗都是做减法，到了1998年以后房改、WTO才是做加法。也就是说当经济投资过热以后，所谓的改革就一定意味着改革的初期是要做减法的，因为这个时候需要改革还是会制造更大的过剩，所以我们看到今天一个很重要的判断政府能不能真正改革的一个指标就是经济增长速度是不是放缓了，如果是加快的话那就谈不上什么改革，目前有那么多过剩的行业，要是再加快的话只能是雪上加霜，肯定是使得一些过剩的投资更过剩。我相信两个礼拜以后召开两会，政府制定经济增长目标，如果目标定得过高的话市场反而会觉得这是一个负面的信号，说明你改革没有诚意。

　　但不管怎么说，中国的经济增长经过在九十年代的一波调整之后，给之后的从1998年到2007年差不多十年左右时间的高速增长奠定了基础，到了2008年的时候外部需求一下子受到了影响，就是美国的信贷危机，之后是欧洲的债务问题等等，使得我们的外需大幅受挫，我们出口下降。这个时候政府其实应当和当时一样，应该做一些深入的改革，但是那个时候可能是用的不同的手段，主要是财政刺激，所以4万亿把这个经济从底部又拉起来了，但是拉了两年以后又不行了，现在看来是非改不行了，因为再靠这种刺激肯定是不可持续的，也是不现实的。现在我们可能面临的是过去的改革红利正在消失，而我们享受了二三十年的人口红利即将消失，经济将是呈现一个很明显的下降的态势。

　　于是乎我们看到三中全会推出了一系列的政策，国企改革、完善市场体系、转变政府职能、金融改革、税收改革等等，这些改革我相信是很必要的，也是很重要的，虽然不能说很及时，可能是应该更早去做的一些事情，但是晚做总比不做好。不管怎么说，即便能推这些改革的话，因为我们有些问题积累的时间过长，这个问题过大，所以经历一波向下的调整，哪怕有改革也是不可避免的。改革也不是灵丹妙药就能够解决所有的问题，更何况改革真正能不能落到实处还有待进一步的观察。我为什么这么讲呢？现在三中全会决定里面的最大亮点就是让市场起决定性的作用，很多人认为这是一个灵丹妙药就能解决很多问题，我不这么认为，您可以设想一下，2008年以前美国的所有价格也都是市场决定的，市场一直都起决定性作用，但为什么还是出现危机呢？1997年亚洲金融危机以前所有的东西也都是市场决定的，但是也照样出现危机，1990年以前日本的市场也是起决定性作用，但还是出现问题，关键是经济太失衡了，一个失衡的经济是仅仅靠市场起决定性作用解决不了问题的，还需要经历更深层次的调整。

　　你说这个失衡到什么程度呢？过去大家都说中国经济外部失衡内部失衡，外部失衡就是出口占比过高，现在这个比例下来了，但是内部失衡似乎愈演愈烈，表现在投资占GDP的比重过高。这里做了一个估算，统计局公布的数据一直截止到2012年，显示中国投资占GDP的比重是47.8%，2013年的数据到现在还没有公布，我们根据前面公布的这些季度数据可以匡算出现在这一年的比例进一步上升，到了52.5%。所谓调结构就是要把这个比例调下来，但是过去这一年没有调下来，反而是上升了。要说这个52.5%是什么概念？到底是高还是低？我们不妨做一下历史和国际的对比。中国过去最高的时候是42.8%，是在1958年大跃进的时候，现在是52.5%，日本和韩国这个比例最高的时候，日本是七十年代，韩国是九十年代，分别是40%。也就是说无论是纵向还是横向比较中国的这个比例都是过高，而且扩大的周期过长，这里的阴影部分过去每次上升周期伴随着下降，这个上升平均来看就是四年半的时间，但是这次从2000年到现在十三年马不停蹄，中间在2008年的时候有过短暂的停顿，后来被4万亿推到了现在的高度。你可以想那么长的扩张期产生了多少过剩的产能？产生了多少债务的负担？因为这些增长都是靠银行贷款，最近还靠一些影子银行的融资手段，或者是靠卖地把这个地价推高、把这个房价推高以后政府获得财政收入来支撑经济增长，这个过程中一定会产生三个泡沫：产能过剩的产能泡沫、债务泡沫和房价泡沫。这种房价泡沫除了刚才说的人口因素推动之外还有政府在里面的影子，因为需要制造房价中的泡沫获得更多的土地财政收入。这个比例投资率的上升最终导致投资效益的下降，这个图显示的是一块钱投资能够带来多少GDP，2008年以前一块钱的投资能够带来三毛五，现在是五毛六，为什么是这样？因为很多行业都已经是过剩了，再往里面投的话只能是互相降价，现在你看工业品出厂价格指数还一直是通缩的。这种情形发展下去一定会使得行业当中最弱的一些企业无法经营、出现亏损，乃至最后倒闭，之前他欠的钱无法偿还影响了金融，这个就是我们现在遇到的最大的一个坎儿。

　　那么有没有办法来纠正这种失衡？有没有办法来化解这样的风险？纠正这种失衡第一是需要决心，第二是需要时间。我这里做一个很简单的假设，比如本届政府说在它的任期内把这52.5%降到一个更为合理的水平，比如40%，这个合理不合理我也不敢说，因为这毕竟是人家韩国和日本当时的最高点，但我姑且假设降到40%，能用多长时间呢？不可能用一年降下来，那经济就崩溃了，我们假设是用八年的时间到2022年，就是本届政府的最后任期大概降到40%，这样的话你必须要使得投资这驾马车跑得比消费或者出口要慢才有可能使得这个比例降下来，因为GDP就是这三驾马车的加总，投资这驾马车必须要慢于另外两驾才有可能慢于GDP。我们知道消费和出口短期内推上去是不可能的，所以必须要以投资增速的下降为前提实现这种经济的调整。根据我们数量上的测算，如果要实现这样的调整，今年的GDP就不应该增速超过7%，我们测算是6%左右，而且未来几年GDP的增长速度都应该有所下降才能够真正实现所谓的调结构。

　　要说我不调可不可以？你说52.5%为什么就不能再高一点？去年你说47.8%的话也是历史最高，之后不是又上去了吗？到底有什么客观的标准？什么因素会使我想上都上不去，或者上去以后一定就出大问题呢？他们提的这种问题是有一定的道理，就是过去中国几十年了，这个比例是上上下下，但是整个趋势来看上升的，为什么说现在就一定要停在这里，以后不能再往上走了？我觉得问题是问得好，但答案是有的，答案就在这里。因为过去为什么一直没有上升？因为它是人口红利推动的，在这个劳动力占比不断上升的年代，社会储蓄率在不断地上升，银行每年都会收到很多的存款，社会上也有很多的闲散资金，所以银行可以拿它来放贷款，闲散资金可以去投信托，等到2015年以后拐点到来中国储蓄率没那么多了，银行不可能还是像现在这样每年收到那么多存款，社会上也不会有那么多闲散资金，这个时候再想放贷，再想让一些信托产品借新还旧，你想做都做不到，没有那么多钱让你去滚动。到了那个时候，刚才说的这个比例就会发现简单的外推是比较幼稚，因为2015年就是个坎，你推不上去了，所以那个时候的问题如果现在不加以解决的话那个时候债务泡沫更大、产能过剩泡沫更大，那么就会硬着陆，就会被逼、被迫下调。这个就是为什么我们现在调结构，应该说是时不我待，剩下的时间不多了，现在调结构也许还能实现软着陆，如果不调的话将来一定是硬着陆。

刚才还说到债务泡沫，债务泡沫发展到了什么程度？我们可以看一下，中国在2008年以前整个社会的债务负担占GDP的150%，这里包括个人的、企业的和政府的，现在是230%，个人还是相对比较小的，现在占到20%多，这一块主要是按揭贷款，还有少量的汽车(行情
专区)贷款，你把这一块拿掉剩下的还是200%多，就是政府和企业的，其中政府就是53%，这里包括中央和地方政府，但是企业这一块很大，企业这一块占到150%，其中108%是银行贷款，剩下的是影子银行，影子银行这一块就是绿颜色的最近几年涨得最迅猛。说到政府的债务负担好像不重，日本是200%多，美国和欧洲接近80%-100%，中国是50%，实际上是不高的，但这是一种狭义的理解，广义的理解应该把企业中的相当一部分加到政府头上去，因为在中国能够欠钱的基本都是国营企业，在国外国营企业很少，所以中国的这些国营企业一旦出事的话政府是不可能休戚相关的，广义的政府债务应该把53%加上相当大一部分的企业债务，所以也是差不多接近150%-250%这么一个水平。

　　接下来我想说的是向前看，中国政府的债务还会进一步上升，因为老龄化的到来会使得社保基金出现一个很大的窟窿，那个时候往社保基金里面贡献钱里的人少于从社保基金里拿出钱的人，老人多了，能够工作的人少了。这个现象当初我们在日本也看到过，日本这条中直线显示的是1990年人口红利消失，有工作能力的人社会占比急剧下降，伴随这个过程出现日本的政府债务大幅上升。1990年的时候也就是50%，现在到了200%，中国为了维护社会稳定，这些退休人员没钱了怎么办？政府肯定要发债填补社保的窟窿，这条蓝线还会进一步上升。有的人提倡中国用紧货币、宽财政的政策，货币要紧，不能再松了，通货膨胀房价上涨，但是财政可以松，财政的力量很大，我觉得可能不对，因为他们可能没有看到大部分企业的债实际上最终是政府要兜的，你看信托出问题政府不得兜吗？还有老龄化到来以后未来的一个很大的负担要承担。

　　刚才说到债务泡沫，再来谈谈房地产，我们看到上届政府的时候对于房价的打压力度是比较大的，但是对于这种信托产品、银行贷款控制不够严，所以就产生了债务负担、债务数量大幅上升，但是房价是也上涨，但是有个别的政策打压房价，到了新一届政府，这个房地产比较强调让市场起决定性的作用，所以房价去年出现了比较明显的暴涨，尤其是北上广深涨了20%。这两届政府都要求经济增长维持高速，要稳增长，过去还说保增长，所以无论是通过哪一种渠道，地方政府总要获得资金来维护经济增长，那怎么弄呢？过去就是发信托，但是现在这方面管得严了，那就卖地，要是卖地的话，想把地卖出一个高价钱，那就需要放松对房地产价格的调控，从而使得房价上涨，这样才能吸引企业，尤其是开发商，甚至国企也参与以高价拿地。看看过去的一年，房价暴涨的过程当中卖地的土地收入出现大幅的上扬，因为我们知道正常传统的税收收入增长现在是很弱的，低于10%，早几年的时候中国的税收增长都是20%-30%，那个时候企业情况很好，现在工资在上升，企业的盈利空间在被挤压，所以政府也收不到太多的税，发债的话又不让贷款，信托又不让多做，那就卖地，卖地的话就要给房地产开发商画一只饼，房价还在涨，可以高价拿地。这是鸡和蛋的问题，房价上涨他们是来拿地了，这样一来的话就会形成几个泡沫同时在膨胀。

　　这么一个情况对我们现在投资者来说提出了一个很大的挑战，还能做什么呢？这些泡沫的产生大家都是有一种预期，早晚还是要纠正，这种纠正显然对于原材料行业(行情
股吧 买卖点)，对于房地产行业，对于金融行业(行情 股吧
买卖点)会造成比较大的冲击，所以你看中国的股市里面基本上都是这些行业，股市是非常的低迷，尤其是旧的经济增长模式的板块非常低迷。接下来中国投资可能要把焦点放到消费这个领域，消费这个领域和原来的投资和出口相比，如果投资和出口给他起个名字叫做中国制造的话，消费这个领域就叫为中国制造。投资出口是Made
China，过去几年要赚钱的话应该瞄准中国人造什么就投什么，在这样的指导思想下能够赚到钱，将来可能不是这样，将来是中国人买什么你投到哪里，投到里面才能赚钱。中国人现在在买什么呢？我觉得第一是在商品消费和服务消费这两个领域里面都有发展的空间。所谓的消费无非就是商品消费或者是服务消费，商品里面比较重要的一块就是一些品牌的产品，前几年涨得很迅猛，当然，里面有这种公款消费的成分，到了这两年公款消费打压了以后有些品牌明显地出现了负面的影响，但是还有一些可能是影响相对比较小的，比如中国的进口汽车的增长。这里看到中国汽车的增速每年还是10%左右，但是从欧洲进口的汽车增长了20%多，去年是20%多，前年更快。尤其是宝马、奔驰这些跟政府打压不打压没有关系，本来宝马奔驰也不能用作公车。当然，这些投资标的本身也是有它的投资价值，我们看到在欧债危机的影响下欧洲有很多著名的公司股价跌得很惨，但是现在的欧洲经济正在复苏，所以这个时候他们的估值在很低的情况下将来上升的空间很大，而他们当中有很多跨国公司，很多产品都是卖给中国的，是迎合了为中国制造这么一个题材，比如现在生产四辆宝马就有一辆是卖给中国大陆的。我们公司两三年前就提出我们看好欧洲50指数，欧洲50是浓缩了欧洲的50家最大的跨国公司，他们都是估值很低，分红率很高，很多产品是卖到中国来的。

　　除了汽车之外，另外一个是农产品(行情 股吧
买卖点)。我们看到中国的老百姓随着收入水平的提高，饮食习惯也在出现改变，原来喝豆浆的现在很多都喝牛奶了，原来吃米饭吃面条，现在吃肉的也有很多，一斤猪肉就要消耗六斤粮食，一斤牛肉要消耗十三斤物资，中国人间接地对粮食和对农产品的需求通过畜牧业在大幅增加，使得中国自己不得不每年从国外进口越来越多的粮食。原来很多粮食中国自给自足甚至略有出口，现在都变成净进口国了。

　　如果是商品消费主要还是体现一个消费升级的话，那么服务消费就是一个量的扩张，我们看到一个国家服务类的消费，当经济发展到一定水平之后会快于商品类的消费，美国在七十年代的时候就是那样。今天的中国和美国七十年代的时候非常类似，商品消费占比实际上依然是过高的，现在差不多达到70%左右，服务消费只有30%，发达国家则是倒过来的，发达国家是商品消费30%服务消费60%，说明我们将来上升的空间巨大。比如在医疗保健、金融服务和电讯行业，美国七十年代的时候家庭支出里面的占比分别是7.8%、5%和3.2%，但是到了九十年代的二十年之后又翻了一倍。中国现在这个结构和美国七十年代很接近，相信要不了二十年我们就会翻倍。比如在医疗领域里面，美国七十年代到九十年代还没有老龄化这个问题，中国有老龄化的问题。美国那个时候也没有环境污染的问题，中国现在有那么多环境污染会使得这个医疗保健方面的支出进一步上升。这个就是随着收入水平的变化，人们的消费结构产生的一个潜移默化的变化。

　　这里我想展开地讲一下中国在医疗教育方面的支出只占GDP的7%都不到，西方国家都是在13%-14%这样的水平，翻了一倍，可以看到将来是朝着那个方向增长，其实这几年中国在医疗教育方面的支出已经是一个很高的速度在上升。电讯方面也是，就拿手机来说，中国的手机数量是全世界各个国家当中最多的，但是保有率还是比较低的，我们是100个人80台手机，但是在发达国家100个人有超过100台手机，所以我们的基数已经很大了，但是发展的空间依然很大。另外就是电商，有了手机以后只是一个硬体，这里可以通过软体带来很多商业的机会，所以现在电商的增长速度是大幅上升。比如去年从整个零售的数据来看涨了13%左右，但是通过电商的零售涨了70%。而且中国的这些互联网公司和美国相比我觉得还有一个特点，其它国家的分工是比较细的，比如Facebook只是做社交的，亚马逊是卖东西的，中国的互联网公司什么都做，打的也可以，支付也可以，存款也可以，社交也可以，都有。所以这样的话就使得他们的发展空间更大。还有就是金融服务，我们看到中国有很大一块金融服务现在基本上还是属于处女地，就是境外理财、境外投资。国内的券商很多，100多家券商，最后竞争的费用很低，国内很少有投资机构帮助投资者到境外投资理财，而这方面的需求会越来越强，尤其是将来我觉得会更强。现在大家说买个房子以后还能涨，但是以后万一不涨了跌了呢？更多的钱肯定要找更好的方式来理财。我们看到中国银行(行情
买卖点)贷款，老百姓的存款还不算企业的存款有45万亿人民币，拿出10%就是4.5万亿人民币，那就是一个天文数字，因为现在中国的QDII就是允许中国境内投资者到境外去投资的钱也就是600亿元都不到，所以这个4.5万亿就相当于它的80倍，那是什么数字的增长？所以哪个企业能够抓住这种商机一定会受益匪浅。还有就是旅游，这个我不用解释了，大家都知道，其实不光是在国内，远一点的美国、欧洲，近一点的台湾、澳门，一到长假都是中国人，还有澳大利亚，他们说在悉尼不管是哪个地区的方言，中国方言骂一句马上会有同样的方言骂回来，都是你老乡。还有就是电影票，就是文化娱乐行业，2005年的时候中国的电影票房收入只有日本的一个零，2012年就超过它了，2013年是在2012年很大基数的基础上又有一个大幅的上升，这几年一直是呈一个所谓的指数型态势。这个我相信是我们将来投资的机会，这样的投资机会一时半会可能还难以从股票市场上寻找到，因为我们知道股票市场还是打上了旧的增长模式的烙印，原材料、银行、地产，新的行业、代表为中国制造的行业还不多，有些PE的机会我相信大家都能够感悟到。

　　这里我想再讲一下人民币的情况。人民币既受到内部因素的影响也受到外部环境的影响，内部因素是在2015年前如果红利释放出口快于进口，外汇储备在增长，所以人民币是升值的，但是之后很有可能出现贬值。除了这个因素之外还有美国的货币政策也在变化，通常来说，美国货币政策很松的时候往往使得其它国家的货币对美元升值，倒过来的话就是贬值。我们简单回顾一下历史，1989年到1993年的这四年中美国是减息的，联邦基金利率从10.5%降到2.9%，这个过程当中有大量的资金涌入到泰国、印尼、马来西亚、韩国，推动那里的经济增长，也推动那里的资产泡沫膨胀，但是1994年开始美国加息了，加息以后这些国家的货币就开始面临着贬值的压力，但是这些国家当时硬顶着不贬。这是1994年这些国家的汇率基本上还是平的，不愿贬值，为什么不愿贬值？实际上还是对于改革长痛和短痛的选择，很多执政者往往是选择长痛，不愿意选择短痛。我在1998年的时候我在国际货币基金组织工作，我被从华盛顿派驻到雅加达担任国际货币基金组织驻印尼的代表，到了那里之后我就问这些央行和财政局的官员，其实美国在1994年就加息了，你们已经面临着贬值的压力，可以看到你们的外汇储备一个月一个月在减少，为什么你们不主动贬值？硬是顶到1997年出现这种断崖式的贬值？实际上是这样，说穿了就是总统不让贬，因为总统有很多亲戚和孩子在1994年以前借了好多外债，那个时候外面的利率很低，他们借了很多来保国内的房地产和投资，如果1994年贬值的话他们的还债负担就加重了，他们还不起，所以这种利益集团等于是绑架了中国的经济政策不让贬值，那等于一窝人都在船上，明明知道船有漏洞还这样呆下去，长远有没有想过？长远说明美国就加了几次息就不加了，他们自己也受不了，不加大家就都解套了，但实际上事实不是这样，一加息的话很多资金就抽逃，逃回美国，把美国经济搞的互联网革命了，那个时候美国股价大涨，所以美国看到这种情况就继续加息，一直到了这些国家外汇储备枯竭，汇率一落千丈。

　　有人说现在新兴市场的情形可能还不如那个时候那么糟糕吧，那个时候中国是没有贬值，中国竟然能顶住，现在更能够顶住，为什么中国现在会因为美国的货币政策转向我们，我们就会贬值吗？不会，那个时候那么惨都没贬，这个判断可能是有点问题，为什么呢？因为中国那个时候没贬，道义上是承担着一种责任，就是不好意思贬。因为在1989年一直到1994年人民币汇率贬了很多，1989年大家还能记住的话，那个时候三块二兑一美元，到了1989年是八块七，很多亚洲国家说我们的危机就是你们中国造成的，你们偷偷在那里贬值把我们的生意都抢走了。所以到了1997年到1998年他们大幅贬值的时候中国确实是没贬，但是今天情况就不同了，今天正好倒过来，现在他们在拼命贬值，中国没贬。若干年后中国完全有理由说现在轮到我了，而且当时中国有这个底气说不贬值，实际上还有一个原因。我们知道汇率政策实际上就等于是一个货币政策，你承诺汇率不贬值就代表你不用货币政策来支持经济，如果你印钞票印得太多的话，你来支持经济的话那就会贬值了，所以你说不贬值实际上等于我就不用货币政策这只手，就用财政政策能够抵御金融危机。当初中国有这个底气，因为当初你看中国政府的债务占GDP的比重只有7.7%，现在是53%，这是狭义的定义，如果是广义的定义的话当初是100%，现在是200%多。当时中国确实是有这个能力做单手俯卧撑，就是财政政策，货币政策不用就可以，但是今天我觉得做不了这个承诺了，我们看到财政上的情况债务负担很重，可能将来还有更多社保上的负担，今天中国就不会再做这种承诺了，我是不贬值。再说，现在大家为什么觉得人民币在升值，别的国家都在贬值？这到底是什么原因？最关键的一个原因还是中国希望实现人民币国际化，就是让人民币成为一个国际通用的货币，希望国际上贸易、投资乃至于外汇储备都有人民币在其中起到一个重要的作用。要想达到这个目标，你不能让人民币贬值，现在你就贬的话谁还敢要你的钱？所以在达到目标之前至少要和美元保持一定的稳定。

　　我们回过头来问一下自己，其实人民币要想真正成为国际货币也不是一件很容易的事情，很多国家都想让自己的货币成为国际货币，最终也是不了了之。中国到底能不能实现人民币国际化？这是一个时间才能回答的问题，但我们作为投资者不妨可以做两种假设：一种就是两年后人民币实现了国际化，一旦实现国际化，中国为什么还要让人民币一个劲升值？那不是傻吗？当初没实现国际化的时候需要这个为诱饵来把大家框进来拿人民币，之后应该贬值才对，就像美国一样，拿了很多美元之后可以贬值，可以缩水。所以从这个政策的意图上来看是不可能说人民币国际化实现了以后还一个劲地升值，那是不理智的。如果是第二种情形，最后人民币没能实现国际化，并且两年以后大家觉得人民币国际化仍然是一场梦，是不可能实现的，这个时候人民币就会反思了，干嘛现在拿那么多人民币啊？原来以为能够实现国际化，结果不能实现国际化，大家也会对人民币的投存做出调整。因为毕竟人民币的含金量是不高的，什么叫做人民币的含金量？就是一个一百块钱的人民币里面有多少硬通货在支持着它？我们知道中国的外汇储备硬通货有3.8万亿，相当于20万亿人民币，但是中国的M2广义货币有110万亿，这二者除一下是20%都不到，这个比例是比很多国家都低的，要是到香港的话是100%，必须要有1美元才能发7.8港币，中国有1美元可以发5倍的人民币，如果在过去的问题之下就代表这个国家货币的含金量是很低的，要是现在说就是含储量很低，人家为什么还要拿人民币呢？觉得两年后自己就变得硬通货了，这20%就变成100%了，和美国一样，美国央行手里没有很多美元和澳元，但是自己手里就是硬通货，想要钱就印，但这个目的不是谁都能达到的。我的意思是，达到的话会贬值，不达到的话更要贬值，就是这么一个风险在里面。

　　另外我们也知道，一个国家的货币如果长时期地对内贬值对外升值那是不可能的，我们看到外汇储备量很大3.8万亿所以要对外升值，但是人民币的印钞速度比美国还快，M2体量太大110万亿，所以就感到对内贬值，几年前去超市两百块人民币大包小包拎着出来，现在你拎拎看，拎不了什么东西，所以就是对内贬值。

　　这张图可以说明股票市场的很多问题。这张图显示的是美国股市相对于新兴市场股票的走势变化，向上走代表美国跑赢新兴市场，向下走代表美国跑输新兴市场。这里有什么规律可以寻找？这个是1994年，从1994年到2000年美国是加息的，这个过程中美国股市跑赢经济，为什么美国要加息？因为它的经济好了才加息鼓舞，其它的国家原来在美国减息的时候吸纳了很多热钱，而且这些热钱使得他们的经济增长速度很快，忽略了结构上的弊端，没有能够及时改革，等到美国加息把水抽走的时候发现很多人没有穿游泳裤，之前看不出来。这段时期可以看到美国是大大跑赢新兴市场，我们可以看到有1997年到1998年的亚洲金融危机还有俄罗斯违约等等问题都在里面，直到美国2000年IT泡沫破灭以后开始减息，减息之后又催出另外一个泡沫，就是房地产泡沫，2008年破了以后又减息做了很多次的量化宽松，这个过程中中国会代表金砖四国大大跑赢美国，但是现在开始风向又转了，又不一样了。这几年的发展使得许多新兴市场出现重大的结构性问题迟迟没有解决，等到美国加息的时候潮水褪去的时候我们又可以看到很多问题会暴露在光天化日之下。我想讲的是，这个拐点要么不要出现，一旦出现不是两三年就能结束的，不是像印尼人当初想的1994年加息我不贬值，我顶一年，一会儿就又风平浪静的，其实不是，这个现象一旦出现没有七年十年的时间是不可能完成的，现在我们才刚刚开始看到，我们现在的判断是未来的五到十年新兴市场的股票基本上都是跑输发达国家的，眼前来看欧洲的股票是具有极大的吸引力。我们把1945年二战以后的股票市场数据一致到现在拿出来分析，如果你把它估值做一个排列的话，第一档是最便宜第十档是最贵的话欧洲股票现在处于第四档，过去也都是到过第四档，到了第四档之后第二年股票上涨的概率是94%，上涨的幅度是12%，不包括分红，就是股票价格，如果包括分红的话就是超过15%。对于其中有些国家，比如西班牙，我们觉得它的上涨空间达到20%，它的估值水平比德国、法国更便宜，而且西班牙和希腊以及意大利相比，这几年来采取了更多改革的措施，经济付出的步伐更快。这是欧洲，如果拿美国来看，美国在第九档，第一档是最便宜的，第十档是最贵的，美国在第九档，不便宜。历史来看过去处于第九档的时候第二年上涨的概率在60%，上涨的幅度在5%左右，但是我们想说，现在的情况可能比历史平均的情况来看要更加的优越，为什么？因为当过去股票涨到第九档的情况之下，美国的经济已经呈现出了以下一些现象：第一失业率很低，经济很好，第二是工资通货膨胀压力已经显现出来了，第三是美联储已经加息了几次。今天我们看到股票估值虽然在第九档，失业率依然在6%，工资没有上涨压力，没有通货膨胀压力，美联储加息我们觉得最早也要到2015年下半年。现在所处的宏观环境大大地优于过去股票处于第九档的时候，说白了，为什么说工资不涨对股票有利呢？因为经济增长的成果一定是劳资双方来分割的，说明现在美国经济是在复苏，但是复苏的成果劳动力享受不到，都让资本回报获得了，所以美国经济不怎么涨，但是股市涨得很快，中国则是倒过来的，中国的经济增长很快，但是经济增长的成果一半让政府税收拿去了，一半让工人拿去了，工人的工资在猛涨，留给资本家和企业主的这部分利润率是越来越小。GDP可以涨8%，股市就不涨，所以我们都说中国经济不错，股市不行，美国股市不错，经济不怎么行，道理就在这里。

　　所以我们觉得从美国的情况来看是有进一步上涨的空间，但是另外还有一点，我想说的是我们也要注意股市上的这种风险，如何来把握和利用这种风险？比如根据美国过去七十年的数据来匡算，当股票处于第九档的时候，这一年当中有下降5%的这种情形的概率达到100%，这一年中一定会有下调5%的现象，下调10%的概率也在60%。看到这个现象的话，我们就会形成一个想法，长期来看是要涨的，但是中间好像要找一个好的时点来买。要是放在中国的话就只能等了，等到一个好的时点就去买，但是也可能等不到，就是一个概率的事情。要是在美国的话，这个资本市场非常发达，它有许多工具不需要你等。比如你可以卖一个做空期权，什么叫做卖一个做空期权？就是我做出一个承诺，现在股票是2000点，到了1800点我就接货，你做这个承诺，如果股市真的到了1800真要接货，但是如果不到1800点，由于你做了这个承诺，这个承诺是有价格的，现在你立马就可以拿一部分的钱，我算了一下，这个钱可能年回报率在7%，假如股票最后没有跌到1800点最后没有能够进场照样可以拿7%的回报，一旦进场了这7%是已经归你了，但是你1800点接货，第二年第三年接茬赚钱，这是比较发达的资本市场提供的工具可以使得投资者有更多的选择，中国的话就不可能。这是对于美国或者西方的股市，如果说有一个比较科学的理解，寻找到比较合适的产品，我们投资的机会乃至于回报要比仅仅盯着中国好得多。

　　中国的策略倒不是一定要做空中国，我们觉得中国今年不具有方向性的变化，你说今年一定是上涨，还是一定是下降？我觉得都不太可能，中国一定是在一个比较窄的走廊里面震荡。现在大家说估值是比较便宜的，这个是历史平均估值在11倍，现在是9倍，是相对比较便宜，但是便宜自有便宜的道理，因为主要便宜在银行和地产，只有五六倍，剩下的把银行和地产拿掉就不便宜了，很多被大家看好的行业已经很贵了，所以银行地产原材料这些属于便宜。我们觉得这些行业代表旧的经济增长模式，将来经济的转型对于这些行业来说还会有更大的负面的影响，所以我们即便便宜也不鼓励大家去买。