外部环境的变化，在给投资机构带来挑战的同时也蕴含着不少机遇。作为一家PE投资为主线的资产管理机构，凯联资本希望从中把握更多机会。

“从我们的角度来说，第一个是科技和消费双轮驱动，第二个是坚持长期价值投资，奉行ESG责任投资，并且做好投后的赋能和产业生态的持续紧密跟踪建设。”凯联资本创始合伙人兼CEO李哂时告诉界面新闻，凯联资本的投资是为LP创造绝对回报，当遇到优秀的企业，就会下重注。

据凯联资本方面介绍，其核心团队在中国境内和国际资本市场有近20年的投资管理经验。业务包括私募股权投资、证券投资、母基金和S基金、政府产业合作、企业传承等方面。凯联资本过往投资了五粮液、百合佳缘、阿尔特、联影医疗、贝壳找房、洪九果品、航天云网、经纬恒润、中车新能源、星际荣耀等数十家企业。

“我们这些年会加大在企业服务、半导体、高端制造等方面的投资。”在李哂时看来，中国制造业领域的数字化，未来至少能持续增长十年左右。同时，她也认为投资机构必须要用全球视野看待整个资本市场和中国的企业，“这样你才能看到国家与国家、区域与区域之间的差距，发现新的投资机会。”

以下为专访内容（有删改）：

寻找好的标的并砸下重金

界面新闻：外部环境的变化，对凯联资本在募投管退上有哪些影响？

李哂时：作为投资机构本身，在募资方面，我们受到的影响相对较少。凯联资本拥有人民币基金管理人牌照和保险资产管理人牌照，同时也被中国保险资产管理业协会评为2020年保险资金投资的私募股权投资A类管理人。加上我们募集的资金配比也比较科学和多元，既有政府引导资金，也有国企和央企的资金，还有保险公司管理的资金，当然也包括优秀的头部企业家群体。不过引导基金的出资流程确实更复杂了，同时也开始亲自下场去做直投。

在投资方面，国际形势的变化会对我们的投资和布局产生一定的短期影响，但是在中国进行“科技+消费”双轮驱动的长期投资逻辑并没有受到干扰。我们还是遵循长期价值投资，偏重于成长期阶段的投资，也会参与企业上市后的增发，以及和上市公司等产业资本合作，再去做产业生态的投资。

在投后管理方面，我们一直以来受到的影响都不大。因为我们致力于紧密的投后管理，专注于产业研究，有自己的企业家俱乐部，建立了行业上下游的协作生态，可以给被投企业很多帮助，同时给他们带来更多商业机会。

在退出方面，退出通道是多元的，IPO不是唯一的退出方式。不管是并购，还是企业间的合作，包括政府在产业上的需求，以及S基金的兴起，都带来了退的机会，我们自己也是很活跃的S基金的投资人，会接盘同行机构的S份额。

界面新闻：凯联资本现阶段的投资逻辑是什么？

李哂时：从我们的角度来说，第一个是科技和消费双轮驱动，第二个是坚持长期价值投资，奉行ESG责任投资，并且做好投后的赋能和产业生态的紧密跟踪建设。同时，我们的核心还是追求绝对回报，会对好企业下重注，投资规模从几千万到数亿不等。

我们在2015年开始做人民币基金，当时资本市场非常活跃，所以会更偏消费，投了五粮液、洪九果品、贝壳找房和自如等与衣食住行相关的企业，这背后的逻辑是消费升级。这几年以科技为主，包括芯片、云计算、汽车、医疗设备等国产替代中的机会，以及智慧园区、数据中心、电网、储能等基础设施，当然也在看和双循环相关的消费方面的机会。这些投资背后的逻辑是，我们会重点关注被投企业能否满足这些变化所带来的需求。

界面新闻：在投资回报上会有哪些具体的要求？

李哂时：投资机构的核心目标就是给投资人带来绝对价值回报，帮助被投企业持续健康发展，同时为社会带来正向责任和价值。我们的投资周期一般是5-7年，追求能够带来绝对回报的投资，希望投的每一个标的能够具备比较强的成长潜力。对于标的的退出预期，并没有具体数字的要求，而是会针对不同的行业设定符合行业逻辑的增长要求。我们现在的IRR还不错，单个项目最低都能给到LP百分之几十的回报，所以LP复投率超过了60%-70%。

界面新闻：凯联资本出手次数并不多，背后有哪些考量？

李哂时：谈到出手次数，其实要看和什么去比。天使机构一年投上百个项目，VC一年投几十个项目，PE一年可能就重仓投几个重点项目。我们偏向于投成长期一直到PE期，出手的频率和同行业基本持平，在这个阶段，好的赛道和优秀的标的有限，需要细心筛选。

界面新闻：从阿尔特、经纬恒润、泽景电子到宁波中车新能源，你觉得汽车领域是否值得下重注？

李哂时：从我们的角度来说，汽车领域是我们投资的众多赛道当中比较重要的一个，因为这个领域带来的行业创新机会非常多，也能带动十余个上下游行业。我们在几年前就开始投汽车领域，涵盖了整车设计、汽车电子控制、智能座舱、传感器等关键环节，今天越来越多的造车参与方出现，都不能离开这些关键环节的公司，这些公司与跨行业玩家之间的协作也推动了中国相关高新技术产业的发展。此外我们比较重视的赛道还有消费升级、工业互联网和智能制造、高端装备、半导体、高端医疗装备和服务、航天军工等，也在这些里面投了一些行业龙头公司。

界面新闻：在中国境内和境外投资，最大的区别是什么？

李哂时：发达国家的金融工具更多，资金流动性更好，但是高速增长的领域有限。中国的市场大、需求多，政策有独特性，对中小投资人的保护也投入了很大力度，投资机构更多的是需要识别哪些是好的赛道、有竞争力的企业，以及行业增长的投资逻辑，境外一些成熟行业发展的历程，对于中国企业的发展也有参照意义。

境外发展中国家也有投资机会，比如东南亚市场，他们更像中国改革开放后早年的状态。但是我们也比较关注，当地的政治是否稳定，是否有比较好的对待外商投资的政策。

中国企业现在的国际化意愿更强，我们也不断加强沟通QFLP（合格境外有限合伙人）对中国的投资。从资金端来看，国际资金还是非常愿意来中国投资，而且是一个快速涌入的过程。中国的外资流入达到7年来的新高，这个趋势应该还会延续下去。

投资机构现在必须要用全球视野看待整个资本市场和中国的企业，而不是简单区分境内和境外。当用全球视野去看的时候，你才能看到国家与国家、区域与区域之间的差距，发现新的投资机会。

界面新闻：你怎么看PE投资阶段向前延伸的现象，凯联资本有这方面的打算吗？

李哂时：这是一个很自然的状态，我们是按照行业和赛道进行跟踪，会很早就发现好的团队，此时就开始跟踪标的和团队了，并且关注对方是否拥有把产品和技术转化成生产力的能力，而不是等企业发展到后期，才发现标的然后扎堆去投。当看到有合适的机会时，我们也会在早一点的阶段尝试参与进去，对于竞争力很强的标的，会考虑在B轮及之前去投。

界面新闻：在注册制收紧的情况下，可以用什么方法给一级市场的企业进行估值？

李哂时：二级市场虽然指数在上涨，但也有不少公司上市以后跌幅不小。考察一级市场的标的时，可以看到有很多热度很高的标的估值已经远超它的二级市场类比标的的估值。讨论估值还是要回归企业发展的商业本质，虽然企业可能在IPO时融到了钱，但要是行业发展速度没那么快，自身造血能力又不强，最终市场会让它回归到一个公允定价。

对于投资而言，不是说一家公司足够热，你就要挤破脑袋投进去，还是要看清真正的趋势后再行动。同时，需要持续提高自己的认知，不能为了追风口而追风口，目标是追求绝对收益，要合理评估它的估值和未来能够创造的实际价值是不是可以匹配。如果高估了，那宁可错过这样的机会等估值合理回归时，再及时出手。

界面新闻：对于PE而言，在投资时最大的挑战是什么？

李哂时：包括内部和外部两个方面。在内部的话，只要你做投资，其实就是和贪婪作斗争以及要不断提升认知。一方面要识别出来投资和投机，并管控贪欲。另一方面，则需要不断提升认知；最后，还要具备直面问题的勇气，以及培养解决问题的能力。

在外部的话，要能识别出优秀、伟大和投机的公司。同时，我们现在也面临一个比较大的挑战，一个是国际形势的变化，另一个就是行业垄断和资源集中的问题。目前中国如果需要持续创新发展，激发更大的活力，而不产生内卷，那么需要解决这个问题。而且这不仅是投资机构的挑战，也是企业和社会的挑战。

界面新闻：在反垄断新形势下，对投资机构会带来哪些影响？

李哂时：中国在现阶段去启动一些领域的反垄断是有远见的，短期肯定会有阵痛，但对长期发展是个好事。任何一个行业发展到一定程度，都会有非常强大的公司掌握头部资源，然后对行业产生话语权和定价权。所以所有国家的反垄断行为都是行业发展到一定格局，产生阻碍新生增长的状况下，由国家和政府出手去做的一件事情。

实际上，反垄断也分行业。消费互联网在过去15年里高速增长，但近年来用户饱和、没有新的增长点，那么就只能内部调整结构。我们现在看到的问题是，在一些有巨头占领的领域，一个创业企业开发了一个新机会，还没来得及建立壁垒，创意就被抄走，团队也容易被挖走，长此以往会造成创新不足。真正的反垄断都是在一些相对饱和的领域里开展，因为要调整现有的结构，这样才能够让创新生长出来。

投资机构是更敏感的一个行业，当然也更需要多元化。对于被投企业也是一样，如果只有单一股东，对企业的发展不一定最有利，但如果股东合理多元化，反倒能够给企业的发展带来更多的资源和帮助。对任何一个行业，百花齐放才会更有价值。

界面新闻：在这种情况下，对创业公司而言是个机遇？

李哂时：对创业公司来讲肯定会有机遇。世界永远都是在逐渐整合，然后又再次结构性调整，处于不断循环变化当中。所以当这样的情况出现时，就是创业公司的一个机会。

凯联资本的双碳版图，又将诞生一家上市公司。

今年11月初，洪九果品正式向港交所递交招股说明书，这家中国最大的自有品牌鲜果分销商开始冲刺IPO，凯联资本正是背后的投资方之一。作为一家水果分销商，看上去似乎与碳中和、碳达峰并不相干。凯联资本管理合伙人沈文春解释了之间的关联：洪九果品缩短了供应链环节，达到降本增效，从而实现碳减排。

凯联资本管理合伙人沈文春

这只是一缕缩影。从2014年发起首只人民币基金开始，凯联资本在绿色领域投资已耕耘数年，投出了新能源汽车设计公司阿尔特、储能企业中车新能源、工业互联网平台航天云网等一批独角兽。截至目前，在凯联资本管理的超150亿人民币基金中，双碳相关投资占比已超过50%。与此同时，凯联资本也成立了ESG委员会，将双碳投资的具体指标贯穿到募投管退各个环节。

值得一提的是，已有超过2000亿规模的碳中和相关基金，涌入到VC/PE市场。显然，在这场攸关人类未来命运的漫长征途中，没有人愿意缺席。

150亿基金，50%投向双碳

实际上，凯联资本在碳中和、碳达峰领域已默默耕耘数年。

2014年，凯联资本首次发起设立人民币基金，以PE投资为主，并将科技与消费作为主要投资方向。彼时，碳中和概念尚未兴起，但凯联资本却早早关注到绿色能源投资，进行了系统化梳理，还将投资领域进一步细分到新基建、新能源、智能家居、快消品供应链系统等等。据介绍，凯联资本目前管理的超150亿人民币基金中，双碳相关投资占据了50%，比例十分显著。

阿尔特，是凯联资本在双碳出手的第一笔投资。成立于2002年的阿尔特，是国内一家独立汽车设计公司，主要从事与汽车及发动机和重要动力总成设计开发，以及生产制造相关业务，新能源汽车研发设计占据超过70%的业务比例。2017年，正值新能源汽车浪潮兴起，凯联资本敏锐地判断到，新能源汽车渗透率势必会不断提高，这将是一股不可逆转的趋势。但与其它机构不同的是，凯联资本没有投资任何一家造车新势力，反而是将目光瞄向了产业链的上下游，也因此接触到了阿尔特公司。

“我们不太喜欢烧钱的模式，毕竟造车更像是一场‘赌博’。而汽车设计是造车前端最重要的环节，一旦出错，车企后续的投资都将会打水漂，有很高的行业壁垒。”沈文春解释道。而阿尔特拥有多项核心技术和专利，涉及新能源汽车整车设计中多个环节，包括 492项专利及14项著作权，是名副其实的行业龙头，雄厚的技术实力也打动了凯联资本，确信阿尔特是新能源汽车热潮中确定性受益者。

于是，凯联资本果断出手，并一路陪伴阿尔特走上IPO舞台。2020年3月，阿尔特正式登陆深交所创业板，最新市值超过100亿元。事实证明，阿尔特推动了新能源汽车的发展，也是这个过程中实实在在的受益者。阿尔特2021年三季报显示，公司主营收入8.47亿元，同比上升75.38%；归母净利润1.42亿元，同比上升82.2%。这一串数字，也恰恰证明了凯联资本独到的投资眼光。

在储能领域，凯联资本同样进行了重点布局。今年5月，宁波中车新能源宣布完成了战略融资，总额达到4.95亿元，包括凯联资本在内的六家机构参与了投资，其中不乏重量级的产业基金如军民融合基金、金石投资等。值得一提的是，凯联资本是此次战投方中唯一一家市场化基金。

沈文春回忆，当时争夺中车新能源的投资份额近乎白热化，不仅有国家级产业大基金基金，而且还有一些著名人民币PE基金参与进来。凯联资本之所以能够脱颖而出，一方面在于能够给中车新能源带来更加灵活的管理体系、更加多元化的产业协同布局，以及更加广阔的国际市场；另一方面，凯联资本也可以凭借自身多年在新能源汽车、航天军工、高端装备制造等领域的布局，促进被投企业之间的协同发展，共同构建低碳、可持续发展的生态圈。

与此同时，凯联资本2019年参投的洪九果品，也在11月初正式向港交所递交招股说明书。按2021年上半年销售收入计算，洪九果品是中国最大的自有品牌鲜果分销商。作为一家水果分销商，又是如何参与碳中和的？

沈文春表示，目前水果行业供给端及需求端复杂程度极高，供应链环节冗长、效率低下、损耗严重、加价率高。而洪九果品采用端到端模式既能更好满足上下游需求，又能有效地缩短供应链环节、打通信息链，达到降本增效，并在整个过程实现降低碳排放。如果最终洪九果品成功IPO，凯联资本的双碳版图又将收获一家上市公司。

“不符合双碳理念，项目BP到不了投委会”

投资双碳，凯联资本一直在按照自己的节奏走。

用沈文春的话来说，在没有提出“碳中和、碳达峰”之前，凯联资本所做的是投资于未来。因为即使没有碳中和，化石能源最终必然会被消耗光，同时还带来很多污染问题，从企业责任来说必须引起重视。

而在双碳相关的一系列政策出台后，沈文春也感受到机构之间的竞争变得更加激烈。如同无VC不投半导体一样，现在几乎没有机构不关注碳中和，因为碳从生产到使用过程中所有的环节，都会产生机会，但这并未影响到凯联资本的节奏。

“如果发掘到好的项目，我们也欢迎让别人投。谁投都是投，反正都是为人类做贡献。”沈文春笑着说道。

当然，从凯联资本自身而言，的确在花更多的精力去关注、梳理双碳产业。一方面投入比以往投入更多的人力、物力，重点关注为新能源产业服务的工具型企业；另一方面也与被投企业增加沟通频次，推动被投企业在碳中和相关领域加大投入。

从2020年起，凯联资本就开始建立ESG（环境、社会和公司治理）投资标准，参考全球成熟机制，用以建立内部投资评估标准。此外，凯联资本还一并回顾了过去六年中，相关投资策略和标的与ESG中提出的环境友好、社会责任、企业治理的吻合度。

此外，凯联资本还专门设立了ESG委员会，由凯联宏观研究团队、投研团队、风控团队和产业研究院相关人员组成。该委员会在项目筛选、审核、投决过程中，会将ESG理念作为相当重要的评分标准，进一步强调双碳投资相关的一些指标，在投资实践过程当中进行框定。“ESG委员会相当于投委会的智囊团，他们会将ESG投资指标进行分解，不同阶段关注不同的指标，为投委会对项目打分提供参考建议。”

与此同时，凯联资本对于项目的筛选也在前置。在同等条件下，投资团队会更倾向于能够担负起社会责任、在双碳领域有更好价值发挥的项目。为了更独立、客观的全面审视企业，团队会通过凯联自身的社交网络，或者陌生拜访等方式进行尽调。一旦一个项目难以达到前述要求，会被早早否决掉，项目BP根本递不到投委会的桌上。

布局双碳领域，凯联资本不仅改变自己，也在积极影响被投企业。

2016年，凯联资本参与了五粮液的战略定增，帮助五粮液通过更有效和集约的资源，人力资本的发展与管理，高效的经营和组织形式使用获取竞争优势，从而实现更持续的价值创造。如今，五粮液成为全国首批循环经济试点单位和国家级“绿色工厂”，实施了生态湿地公园建设、废水处理系统升级改造工程等一批重点项目，并建设了纯粮酿造固态发酵白酒绿色设计平台，最终目标是要成为一家“零碳酒企”。

而像中车新能源，此前的业务重心是在风电领域，提供超级电容等功率型储能器件。凯联资本则结合当下新能源汽车趋势，建议其多在汽车领域布局，包括轨道交通等。中车新能源还在凯联资本的对接下，尝试利用超级电容改造某半导体工厂的供电系统，以满足半导体厂对供电质量极高的要求，为超级电容开拓了新的应用领域。“企业经常是埋头做事，没有投资机构接触广泛。我们所做的，就是帮助他们在双碳领域找新的机会。”

现在VC/PE圈，无人不投双碳

今年以来，双碳热潮席卷创投圈。

多只碳中和专项基金纷纷诞生，越来越多VC/PE机构开始将ESG、碳管理列为投资决策的必选项，这是以往前所未有的景象。资料显示，“绿色”、“碳中和”相关基金目前已超过2000亿规模。

其中在今年10月15日，首期规模855亿元、由财政部、生态环境部和上海市共同发起设立的国家绿色发展基金，正式获得基金管理人资格，并随后完成了首支基金产品备案，意味着正式进入实质性投资运作的阶段，将为VC/PE募资带来一股活水。

一系列相关政策也在加速落地。近日，《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》印发，明确指出鼓励开发性政策性金融机构，按照市场化法治化原则为实现碳达峰、碳中和提供长期稳定融资支持；研究设立国家低碳转型基金；鼓励社会资本设立绿色低碳产业投资基金。

在沈文春看来，金融作为服务业，是为实体经济提供血液的产业之一，在双碳提出之前就已经在促进光伏、风电、新能源汽车等新兴产业发展壮大过程中发挥了重大的作用。而以双碳和ESG理念为导向的投资理念，在未来很长时间内都会具有抗周期波动、抗系统性风险的功能。从更大层面来说，“碳排放权就是发展权”，未来的很多评判标准都将被重构。

“将双碳理念贯穿基金募投管退等环节，能够帮助机构规避掉因忽视双碳而导致的负面影响。从整体效果来看，可以实现提升基金运作的回报率。”

但他同时提醒道，布局双碳投资同样具有风险，最大的风险则来自于技术发展路径的不确定性。通过过往调研、考察发现，符合双碳投资背景的标的，大部分都处于导入期和成长期，很容易在行业整体技术路径的选择和技术升级中失去竞争优势。

沈文春深知，对于投资人而言，要在众多细分赛道发掘有潜力、符合政策方向的企业，十分考验GP的能力。在此背景下，凯联资本也在考虑如何深入理解细分领域的发展和变革路径，理解被投企业的竞争优势，以做出正确选择。

众所周知，实现双碳是人类新发展的必由之路，但毫无疑问也将是一场漫长的征途。投资机构更不应缺席这场攸关人类命运的行动，正如沈文春所呼吁，需要有更多的企业家、投资人一起加入到支持双碳发展的历史事业中来。

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ESG就像一场龙卷风，正席卷整个投资市场。

在一级市场，近一年内，已有近百家投资机构开始将ESG作为关注方向，红杉、高瓴、IDG等头部机构也相继发布了社会责任报告，一时间投资机构开始大谈ESG的价值——

毅达资本认为，ESG投资能帮助投资机构鉴别资产质量、加强风险管理；盛世投资可持续发展官姜燕资本表示，其已经将ESG充分融合到投资全流程中，帮助更好地筛选与评估投资标的；愉悦资本表示，在ESG理念指导下，他们投出新能源汽车、医疗机器人等多个有利于社会可持续发展的项目……

如果哪家机构还不谈“ESG”，就显得与主流格格不入了。

在二级市场，截至2021年7月31 日，港股上市公司ESG信息披露率高达93.8%；同样截至去年上半年的数据，沪深300成分股中有248家发布了2020年度ESG报告，占比超过82%。国内科技巨头还在不久前的投资者日活动上对外宣布，要将ESG确立为未来发展的价值基础。此外，今年1月科创板也明确表示，上市企业年报中应当披露ESG信息。

ESG这股风，大有越刮越猛之势。

实际上，ESG并不是新生概念。所谓ESG，包括E（Environment，环境）、S（Social，社会伦理）、G（Governance，公司治理）三个方面，是考量资本或企业承担社会责任、推动社会可持续性发展的评价指标。这个理念最早从美国教会中诞生，并在投资市场不断演变，2004年在联合国推动下被系统性提出。

尽管ESG看起来十分“政治正确”，但并不是所有机构都对它“感冒”。在接受「」采访时，有投资人称，实际操作中，ESG很容易变成投资机构的一种“品牌背书工具”，甚至是“募资手段”，“一个很现实的问题是，现在机构募资越来越难，如果讲ESG的故事，会更容易拿到政府的钱”。

更深层次的问题是，目前的ESG更像是企业或机构自己定义的一种“排雷”工具，缺乏统一的评价指标，由此导致不同机构对同一个标的的评价结果会大相径庭，最终失去了参考意义。

一个十分迫切的问题就此摆在监管者面前：如何建立统一的ESG评价标准，规范ESG信息披露制度？

1.ESG：看着好吃，消化难

2021年10月中旬，被称为A股股王的贵州茅台股价突遭震动。从10月15日至11月15日的一个月内，股价从1890元下跌至1761元，跌幅达到6.8%。

要知道，茅台在A股市场的分量非比寻常，它不仅长期位居A股市值榜首，而且还是A股市场的。

就在人们对这一反常现象表现出不解之时，投资者发现了另外一个现象：在茅台股价下跌前的一个月，曾在全球持有贵州茅台最多的基金——美洲基金-欧洲太平洋成长基金，已单季度减持茅台超过13亿元；另外，诸如AS(SICAV)中国A股股票基金、富达基金也在开始大幅度抛售茅台，前者减持幅度高达18.5%。

这场减持十多天后的10月初，指数编制公司MSCI在其第三季度A股ESG评级中披露，茅台被评为代表垃圾股的“CCC”级，排名全市场垫底。

（贵州茅台股价，图源老虎证券APP）

有分析师称，几家巨头基金正是基于ESG的指标，预判了贵州茅台的股价波动，得以提前减持。

事后，拥有“台湾基金女王”之称的诺亚控股创始投资人章嘉玉在一场峰会中含蓄地评论道，“某些标的由于评级的原因造成国际投资者持有比例下降，我相信会是一个长期关注的问题。”

至此，A股股王大跌的原因终于被诊断出来。然而在此之前，谁也没想到一个新兴的ESG概念，竟能撼动市值2万亿的股王。

尽管ESG是去年才火起来的概念，但它被引入国内投资市场的时间已经不短了。

2017年10月，联合国责任投资原则组织（UN PRI）正式进入中国，华夏基金、易方达基金等7家老牌基金公司，牵头签署了包含ESG投资的PRI六项原则。同年，中国人民银行发布《落实关于构建绿色金融体系的指导意见的分工方案》，在资本市场引入绿色、环境等评价要素。

一年后的2018年，A股正式纳入MSCI新兴市场指数和MSCI全球指数，MSCI将对所有纳入指数的上市公司进行ESG研究和评级，进一步推动了ESG体系建设。

到2021年上半年，A股市场披露ESG信息的上市公司数量已从2019年的370余家增长到1112家，占A股公司数量的1/4；而在沪深300成分股中，则有248家发布了2020年度ESG报告，占比超过82%。

除了上市公司，投资基金也在快速将这一理念融入投资中。据Wind统计，截至2021年12月底，2021年新成立以ESG为主题的公募基金数量为62只，新发数量超过过去4年总和。

在海外发展了数十年的ESG理念，只用了两三年便已在国内投资市场遍地开花。

与“引进快”相对应的，是ESG在国内“消化难”的尴尬。

ESG被引入投资市场的初衷是提升超额收益。在海外，已有多项研究表明ESG策略存在超额收益。超额收益来源于两部分，一是ESG高评级公司本身的内在竞争力，二是外部资金驱动。

全球可持续投资联盟统计显示，从2016年至2020年这五年间，全球采用将财务与非财务因素结合的整合策略作为ESG投资策略的资产规模，从10.35万亿美元增长到25.20万亿美元，年均复合增长率达24.9%。

然而在引入国内A股市场后，数据却狠狠打了ESG的脸。

根据的统计，2018年11月30日至2021年11月30日期间，在A股市场5只关注度较高的ESG指数中，除了嘉实ESG指数相对沪深300有15.5%超额收益率，其余四只超额收益率均为负。

相比二级市场，国内一级市场对ESG的态度正处于“情人眼里出西施”的阶段。其引爆点正是“碳中和”。

自2021年初被提出后，碳中和受到一级市场积极响应。据投中网报道，2021年3月之后，多个投资人反映，碳中和项目被投资机构争抢，估值一个月内翻番者不在少数。

青域基金管理合伙人林霆曾表示，在节能环保领域，以前每年的投资额大概只有几亿元到几十亿元，但2021年累计投资规模已达到约2000亿元-3000亿元的体量，增量明显。

按照ESG的定义，碳中和投资属于ESG中“E”的部分，碳中和的火爆自然引起了市场对ESG理念的关注。过去一年，红杉、高瓴等头部基金纷纷出具社会责任报告，“ESG”成了投资圈的高频词汇。

目前，ESG在一级市场仍处于十分早期的阶段：

2020年，中国证券投资基金业协会发布《基金管理人绿色投资自评估报告（2020）》，在224份有效样本中，共有89家样本私募股权机构开展了绿色投资研究，占比不到40%；截至2021年5月，国内一级市场签署PRI的机构数量也仅有28家。

对比于二级市场，一级市场无论从信息时效性、资金流动性，亦或是信息透明度，都比前者有所不及，因此ESG落地实操性不如二级市场。故ESG被引进国内后，率先在二级市场开花结果，而后逐渐传导到一级市场。

凯联资本创始人李哂时告诉「甲子光年」，ESG投资从二级市场到一级市场，需要一个过程。由于近些年一级市场出现了愈来愈多大体量、发展相对成熟、业务多元化的大型平台公司，其发展实力、管理水平、信息披露程度愈发向上市公司靠拢，这进一步加速了ESG从二级市场到一级市场的传导过程。

2.“自定义”的“排雷”工具

为什么一级市场的投资机构如此追捧ESG这个“外来的和尚”？

先来讲一个在投资市场流传较广的故事。

2019年，K12赛道如火如荼。有一个数据可以看出当时资本对在线教育的狂热——当年公开披露融资事件达133起，总金额超100亿元。在大笔融资的助推下，头部在线教育公司估值持续猛涨。

然而凯联资本却低调地清盘了所有在教育赛道的投资。经历过2021年“双减”政策的在线教育从业者，至今难忘那场行业巨变带来的阵痛。但凯联资本是如何在此前两年就提前预判到了变化并及时调整的？

事实上，作为在线教育的投资方，凯联资本当时已经注意到，教育赛道作为特殊的社会资源配置行业，蕴藏着不适用于传统投资方法的“系统性风险”，其促进社会公平的属性，不能只考虑靠资本驱动获得商业价值。

例如，K12出发点是促进教育公平，但在当时，有些头部在线教育机构用高薪挖走一大批公立学校优秀教师，令学校师资大量流失。与此同时，教培机构一边在辅导学生功课，另一边却大肆贩卖焦虑，用严重超纲的教学内容加剧学生内卷。

这已经严重违背了教育的目的，不仅浪费了教育资源，还破坏了学生们的正常学习情绪。对应到ESG中，这已违背了“S”的理念。正是靠这把标尺，凯联资本早早避开了在线教育的“雷”。

除了K12教育，被机构用ESG理念排过雷的赛道还包括游戏、虚拟货币、P2P等。毅达资本、青域基金等机构均向「甲子光年」表示，游戏等赛道由于会引起青少年沉迷，存在潜在的政策性风险，故通过ESG标准就可以前置性地将有风险的项目排除在外。

因此，当下的ESG在一级市场落地产生的最大意义，便是——排雷。

然而微妙的是，在实际操作中，对ESG本身的解释权，却是“公说公有理，婆说婆有理”。

青域基金相关负责人告诉「甲子光年」，在“E”方面，由于其环保基金的定位，投资天然局限于对环境有直接贡献的赛道；“G”则是任何一家投资机构都应关注的；到了“S”，则要视公司发展阶段、行业整体水平而定。

“一个企业的S就好比一个人的‘德’。在公司小的时候，我们要求它在力所能及的范围内践行社会责任，例如不拖欠员工工资、不从事对社会有害的商业模式等；等公司做大了，则要综合考虑员工、供应商、客户等方方的责任。”林霆告诉「甲子光年」。

这跟毅达资本对“动态”实践ESG的做法有异曲同工之处：在公司早期阶段，关注其环境责任和社会责任；成长阶段，关注公司治理责任；成熟阶段，则全面关注ESG三方面均衡发展。

“相较于二级市场对ESG有一套严格的评分体系，一级市场的ESG评测要模糊许多。”凯联资本创始人李哂时表示。而且，在实操过程中，机构通常不会采用严格的打分机制，而是更多基于一定区间的定性判断，筛选出合理区间内的项目。

这其实就是一种靠个人主观理解而对其进行的“自定义”。换言之，ESG更多像一种价值观的践行，而非清晰的衡量标准——你甚至都很难评判一家投资机构到底有没有ESG，因为缺乏评判标准，ESG的解释权掌握在机构自身手中。

其带来的后果就是，几乎所有能与社会责任、环保等概念沾边的标的，都可被纳入ESG范畴。

例如，在许多宣传ESG理念的机构投资名单里，、腾讯、三七互娱等公司均在列。这些游戏公司并不符合ESG中“社会责任”的要求，却恰恰是ESG口号喊得最响亮的一批公司。

2020年6月，网易发布了首份ESG报告，强调了游戏业务的社会责任感。报告指出，网易通过防沉迷体系、切入游戏教育领域、培养公众审美等方面践行ESG理念。

腾讯、三七互娱、盛趣游戏等，也都在“花式”宣传自己的ESG理念，如采用无纸化办公环境、控制高耗能设备等。

“投资机构更多是基于行业特点作横向对比，去判断公司在ESG方面相对于其行业是否有优越性。” 李哂时告诉「甲子光年」。

一些“等级打架”尴尬的局面频频出现在ESG评级。

比如2021年10月，在MSCI将茅台评为“CCC”级后，包括易方达ESG责任投资股票基金等许多ESG基金仍将贵州茅台列为重仓股。同样一个标的，在不同机构的ESG评级中结果却大相径庭。

这不只是国内机构存在的问题，国际上许多机构也出现了类似情况。以特斯拉为例，MSCI评分结果显示，特斯拉ESG评级为中等，是汽车行业领跑者之一；但伦敦证券交易所旗下的富时罗素ESG（FTSE ESG）却将特斯拉列为最差等级。其原因是，MSCI选用“产品产生的二氧化碳”与“采用清洁能源的机遇”作为重要参考指标，而FTSE却将“特斯拉工厂排放”包含在内，因而得到了较低的评分结果。

更糟糕的是，由于标准匮乏，一些“漂绿”行为也纷纷滋生出来。

所谓“漂绿”，是指一边高调宣传可持续发展或者绿色环保理念，另一边，却故意隐瞒或拒绝公开与这一宣言相违背的行为，亦或是仅以口头承诺代替实际行动，以此维持“绿色环保”的公众形象。

甚至一些与ESG明显违背的项目，只要能与可持续发展有一丝沾边，也能被纳入ESG框架中。

比如，在《经济学人》2021年的统计中，全球最大的20个ESG概念基金里，平均每个基金会投资17家化石燃料生产商，另外有6个基金投资了美国最大的石油公司埃克森美孚，2个基金持有世界最大石油生产商沙特阿美的股份，1个基金持股一家煤矿公司，还有部分基金投资了博彩业和烟酒业。但很明显，这些项目均与ESG所倡导的可持续发展理念背道而驰。

ESG标准匮乏的原因，或许跟当下国内ESG报告数量不足、质量不够有关。

据《ESG报告：助力中国腾飞聚势共赢》白皮书统计，2020年共有1021家A股公司发布ESG报告，仅占全部A股上市公司数量的27%。以这个比例的数据做ESG标准参照，只能是以偏概全。

此外，这些已披露的数据质量参差不齐，数据标准各异。公开数据显示，在上市公司公布的ESG报告中，关于公司治理的指标，如员工数量、高管薪酬、董事会召开次数等，平均披露率为66.3%；关于环境治理的指标，如碳排放量等，披露率为40.4%；社会治理相关指标的披露率则为28.9%。

每一家上市公司对各项指标披露程度都不相同，这正说明，监管对于什么指标需要强制披露、什么指标可以自愿披露还没有形成一套清晰的判断标准。

面对如此情况，一级市场投资机构也只能“各显神通”：

青域基金的对策是综合参考第三方报告，并运用互联网大数据工具等方式，尽可能地找到数据依据。

凯联资本创始人李哂时则认为，缺失的数据、不一致的标准，反而更考验投资机构的功底，ESG评测最终要落实到企业经营的细枝末节。例如在考量企业对供应链管理方面，可以考察其是否支持供应商合理账期以供其健康发展，在企业管理方面，应关注其管理架构、董事会召开频率、基层员工评价、员工福利和激励措施等。“ESG是一个价值观的问题，一定会在企业每一天、每一步的工作中体现”，李哂时告诉「甲子光年」。

但这些方法也只能算是单个机构的经验，仍无法解决几个更核心的问题。

首先在监管方面，需要有明确的监管机构来牵头，为业内建立适当颗粒度的监管标准。当前的现实状况是，国内ESG披露仍以鼓励为主。这从证监会、深交所出台的一些披露规则中均可看出。不过一个可喜的变化是，今年1月科创板发布相关通知，明确科创板公司应当在年度报告中披露ESG相关信息，这或许为ESG的披露机制开了一个好头。

其次，在公司实践方面，需要由投资机构与龙头公司牵动，践行更多行业里的标杆案例，推动ESG理念普及。

例如，盛世投资在投资某生物科技项目时，就曾向被投企业委派董事、监事，帮助企业制定员工持股计划和股权激励方案，并向企业委派财务副总监规范财务核算，最终推动企业在蚕丝质量、土地节约、乡村振兴及就业等方面实现改善和提升。

凯联资本亦与五粮液在数字化和智能化方面形成联动，助力其在智慧种植、数字化罐装产线等方面，运用IoT、工业互联网等数字化技术，达到降本增效的效果。

“碳中和”大背景，为ESG这种“舶来”的价值观，找到了本土发展的土壤。尽管它源于宗教，亦仍有不少机构，将它看做是“道德要求”，但也许随着双碳时代到来，随着企业管理愈来愈精细化，会有更多诸如游戏、在线教育这样的案例，验证ESG理念的必要性。

在当下，最要紧的一件事，正如哈尔滨工业大学(深圳)经济与管理学院教授唐杰所言，必须要用合理的监管制度，将ESG脱离“道德层面”，因为，“当我们不能对道德定价的时候，往往道德会很廉价。”

本文来自微信公众号，作者：Amelie，36氪经授权发布。