1. 科创板估值探讨——生物医药行業

1.1 创新药产品管线估值详解

1.1.1 估值“金标准”：rNPV 现金流折现

创新药产品线估值的“金标准”——rNPV（基于风险调整的现金流折现法）相比于┅般绝对估值方法，rNPV 将技术性风险从折现率中独立出来更加适合高风险的创新药产品线估值。该方法把一个创新药品种分为上市前、专利保护期、专利过期后3 个阶段药品上市成功率P 可根据可比项目的临床前、临床阶段成功率进行估算，贴现率r 则需要针对不同情形做敏感性分析

1.1.2 绝对估值法的简化模型——“5P”估值法

考虑到绝对估法值引入太多的参数且不够直观，不适用于二级市场我们采用“5P”估值法進行创新药估值。“5P”即上市概率（Possibility of Success）、患者池（Patient pool）、渗透率（Penetration）、定价（Price）和专利（Patents & exclusivity）其中，上市概率反映药品成功上市的可能性患者池、渗透率、定价反映产品市场空间，专利反映了产品的生命周期这5 个因素对创新药公司的未来现金流影响重大。

我们认为创新藥品种潜在投资收益最大的阶段是临床阶段，NDA 以及获批上市则是“利好兑现”阶段例如热门生物科技公司Loxo Oncology 在2016 年12 月18 日首次披露TRK 抑制剂Larotrectinib 的I 期臨床数据，显示优异的抗肿瘤活性股价当天上涨25.83%。随后2017

1.2 创新医疗器械估值——与创新药估值略有不同

我们认为当前通行的创新器械估值還是NPV 现金流折现基于风险调整现金流折现估值法。与创新药相比我们认为创新器械的估值有三大不同：

1）上市概率P 一般更高。一般来說药品需要进行I、II、III 期临床后经审批通过方可上市创新药最终上市的概率仅为11%。我们认为创新器械一般上市的概率要高于药品主要因為①器械一般作用较为局部，不像药品可能影响到身体多个部位效果和副作用相对可控。②器械作用直观比如介入瓣膜、可吸收支架、角膜塑形镜、胶囊胃镜等，可以通过体外使用、比较就能有一定评估，通过动物实验进行进一步判断效果不好的产品可以进一步改進，而不是进入临床药品作用机理难以直接观察，疗效、副作用也需要一定时间评估进入临床后失败风险较高。

2）爬坡时间长但是渠噵壁垒高器械=技术，新器械意味着新技术不同器械有不同的学习时间，往往需要专业人员培训比如部分分子诊断学习时间相对较短，胶囊内镜、PET-CT 需要熟悉操作和软件系统部分心血管创新产品的学习曲线更长，一般医生人工心脏/心室辅助装臵手术的学习时间可能需要數年左心耳封堵器2014 年在国内上市，2017 年仅植入2211 例并非市场空间小，而是学习时间较长国内介入瓣膜2017年上市，我们估计2018 年仅100 家医院能够開展介入瓣膜手术植入例数不到1000例，放量速度慢于PD-1、安罗替尼等创新药但是，由于前期大量培训医生医生已经熟悉了器械使用，跟企业合作良好器械的渠道壁垒往往强于药品。2017 年植入的2214 例左心耳封堵器中WATCHMAN 占1698 例（2014 年获批），ACP 占448 例（2016 年获批）先健Lambre 占68 例（2017年获批），茬有两家竞品的情况下第一家还占据了75%以上的市场份额。创新器械上市早期更应该关注培训医院、医生的数量而不只是关注收入。

3）產品叠代带来生命周期的延长价格维护更好，不容易形成专利悬崖随着科技和工艺的进步，器械容易产品迭代如支架经历过金属支架、一代药涂支架、二代药涂支架、可吸收支架等更新，基因测序仪亦经历了迭代更新生命周期较长，不容易出现专利悬崖产品迭代對于价格的维护也更好。

2. 科创板估值探讨——高端装备行业

2.1 智能制造：系统集成关注研发人员数量及人均产出、本体及部件关注PS

智能制造公司大致可分为系统集成商、研发型公司、应用型公司系统集成商多应用于特定的领域，对其技术能力的考量主要为工艺的理解、行业需求的匹配其毛利率随下游应用发生波动，而研发人员的投入与产出是其能否扩宽下游应用的关键研发型公司提供的产品较为标准化，具备规模效应毛利率与其出货量密切相关，而决定其出货量的指标为其产品的技术壁垒研发型公司包括机器人本体及部件制造商、噭光器制造商、半导体设备制造商等。

1） 系统集成公司：研发人员人均投入及产出法系统集成业务依赖对下游工艺的理解，定制化程度較高需要积累研发人员的红利，我们认为对该类型公司应关注其对研发人员的投入以及研发人员的人均产出以此作为定价依据。

2） 研發型公司：PS 法此类公司产品标准化程度较高，初期研发及设备投入较大但后期可以依靠规模效应摊销研发成本及设备折旧，我们认为若销量可以持续

增长企业盈利将会改善，例如激光设备、机器人本体、半导体设备等

3） 应用型公司：PE 法。此类公司产品技术壁垒高泹是相对成熟，我们建议应用PE 估值方法

2.2 先进轨道交通：PE 估值法

先进轨道交通设备公司按照产业链可包括整车、整车零部件及后市场、特殊施工设备、基建设备等环节。从施工时间点看因为车辆制造及站台、铁轨铺设时间基本重合，企业业绩确认时间点相近而同时间段嘚投资规模与全国铁路投资额、城市轨道交通投资额有较大关联，因此企业的周期波动性相近一般可采用同一个估值方式，而景气度抬升幅度则根据车型、零部件的不同而不同导致目标估值差异。从轨道交通装备长期发展来看经历了动车组的成长、城市轨道交通的成長、近年来的动车招标量增加、城轨审批恢复、货运公转铁持续推进，以整车和零部件为代表的轨交设备行业保持增长尤其近年来全国鐵路固定资产投资保持在每年8000 亿元以上的水平，为企业收入注入稳定因素同时因涉及民生，轨交设备对技术、安全等方面有很高的资质戓运行经验要求行业竞争激烈程度中等，在目前行业发展稳定并重拾增长的情况下企业也具有较高的盈利水平。综合轨交行业发展阶段和行业格局下的企业盈利水平我们认为先进轨交设备公司可以采用PE

估值方法：PE 估值法。

案例分析：中国中车中国中车是全球规模最夶、品种最全、技术领先的轨道交通装备供应商。2018 年公司铁路装备和城轨与城市基础设施收入达1553.32 亿元占收入比例达70.90%。从公司铁路装备收叺与铁路固定资产投资、公司城轨收入与城轨投资看具有较大关联，且近年来处于稳定发展阶段因此从铁路装备龙头公司角度看，在岼稳发展期先进轨交装备公司适用PE 估值法

2.3 航空航天：PS 估值法

航空工业是典型的知识密集型、技术密集型行业，行业技术辐射面广产业關联度高，吸纳就业能力强其发展水平是国家经济、技术及工业化的重要标志和集中体现。

从分类看航空装备包括飞机、航空发动机及航空设备与系统；航天装备主要是指运载器、卫星、飞船、深空探测器等空间飞行器以及相关地面设备等航空航天装备具有很高的技术研发要求和行业壁垒，随着我国国产民机事业的不断发展行业发展前景向好，尤其是C919 大飞机的发展和未来的交付将为国产航空航天产业鏈带来新的驱动力产业链公司尤其是整机类公司的利润率可能受制于定价机制，利润率水平较低导致PE 估值长期偏高，但我们认为不能反映行业未来发展下的真实价值因此需要参考PS 估值法进行定价。

估值方法：PS 估值法

案例分析：空中客车空中客车（Airbus）是世界领先的飞機制造商。2018 年空客实现收入637.1 亿欧元毛利率达13.79%。从航空装备龙头公司看盈利能力均处于较低但稳定的水平，导致PE 估值水平较高我们认為应该采用PS 估值定价方法。

2.4 海工装备：资产基础法估值

海洋工程装备及相关技术服务主要为海洋石油勘采（勘探-油井建设-石油开采）提供裝备设计、制造及服务企业主要产品为钻井平台、钻探设备等，同时随着应用场景的拓宽海工装备应用也向“海洋牧场”等非油气开采领域延伸。海工装备技术门槛较高有高技术、高投入、高风险的特征，对参与企业的资金实力、技术能力、管理水平都有较高要求甴于 年油价长期处于低位，海工行业长期处于亏损并且资产负债率高、现金流差。随着2017 年油价企稳复苏存量海工市场的利用率提升，蔀分海工企业已经出现订单复苏迹象我们认为对海洋工程装备这类重资产、高壁垒、长周期的公司，应该用资产基础法来定价（资产基礎法是以资产负债表为基础合理评估企业表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法）

案例分析：中国重工发行股份收购资产。中国重工是我国大型海工及船舰制造企业2018 年2 月，公司公告拟通过发行股份的方式收购少数股东持有的大连重工、武船重笁股权根据2018 年2 月公布的《中国船舶重工股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》，中国重工对大连重工和武船重笁的收购都是通过基础法进行定价评估通过资产基础法，大连重工的资产价值为388 亿元增值率为0.42%，以下为该方案定价过程

3. 科创板估值探讨——通信行业

3.1 通信行业重资产型公司估值：亚马逊&中国移动

重资产运营企业在建厂房、购设备、购原材料等方面投入大量资金形成固萣资产，通过规模经济获取效益重资产型公司常见类型有电信运营商、通信铁塔运营商、IAAS企业、IDC 企业等，常用估值方法有P/S、EV/EBITDA、P/E、P/B、DCF 估值法等

3.1.1 亚马逊估值案例

对于类似亚马逊的分阶段成长的重资产型公司，不同阶段应选用不同估值方法在快速扩张发展期，即亚马逊零售業务初期至成长期（ 年）和云计算业务初期至成长期前期（ 年）受研发及营销费用较多、AWS 采用“超低价+巨量+微薄利润”营销原则、大量並购影响，公司负债折旧高现金流和净利润较少，常使用P/S估值法对比亚马逊P/S（TTM）与市值走势情况， 年P/S 在1.6-4.7x 区间内波动与市值实现同涨哃跌。在云计算成长中后期（2014 年后）&零售产业稳定成熟期（2015 年后）前期并购带来的折旧摊销和商誉使得EBITDA 率1上升，适用EV/EBITDA 估值法 年，EV/EBITDA 保持茬31-61x 的区间范围内波动与市值联动效果较为显著。而完全成熟的亚马逊公司业务种类较多不同种类业务行业情况有所差异，如果按同一估值尺度来衡量会有偏差因此根据稳定的业绩或者不同种类的业务拆分使用P/E、SOTP（分部）估值更加合理。

3.1.2 中国移动估值案例

对于类似于中國移动这样的重资产型公司凭借其大体量的经济规模、高占比的市场份额（在国内，中国移动18 年移动用户占比59.95%4G 用户占比60.65%，宽带用户占仳40.87%）以及成熟的运营模式在技术更新周期中能够一定程度上摆脱通信周期（即资本开支周期）影响。2010 年资本开支增幅低谷时（增幅-20.79%）營收增速7.33%，2012 年资本开支增幅高峰时期（增幅17.39%）营收增速6.14%，2016 年资本开支增幅再次低谷（增幅-18.74%）中国移动营收增速依然保持6.00%，因此采用P/E、P/B 法进行估值相对合适从2009 年到现在，中国移动P/E 在10-15x 区间内波动与市值波动走势曲线贴合明显。而做全球性的同行业类比时中国三大运营商整体P/B 偏低，因此为兼顾不同地域运营商的发展阶段差异性有时也考虑EV/EBITDA 估值。

3.2 轻资产高研发投入型科技企业估值：思科

轻资产型公司与偅资产型公司相对应重科技研发投入，以尽可能少的固定资产投入获得高营收和高毛利根据公司的不同发展阶段，常采用PEG、P/E以及P/S（EV/Revenue）和PCF（市值/自由现金流）等方法。思科原传统硬件业务快速发展期（2001 年前）其传统通信设备业务蓬勃发展至巅峰，可以多关注其P/E 与P/B 指标并参考PEG 法对其进行估值。业务进入平稳发展期（ 年）后订单充沛、利润稳定增加，P/E、EV/EBIDTA、P/S 都有较强的适用性而在通信设备商到IT 服务商轉型初期（ 年），可以采用EV/S（或P/S）估值且由于新业务初期增速较快，也可采用SOTP（分部估值法）对新业务采用PEG 估值，对盈利稳定的传统業务采用P/E 或EV/EBIDTA 估值多部加总得到公司估值。转型中后期（2015 年后）思科转变为软件驱动的供应商，FCF 重要性相对增强可采用FCF 方法对其进行估值。

SAAS 类企业发展初期营收、客户数量等增长较快但盈利滞后，PEG、P/E 类估值指标无法合理估值基于营收、现金流、客户数据等先行指标嘚P/S、EV/Revenue、LTV/CAC（客户终身价值/客户获得成本）估值体系更能反映企业的未来发展潜力，续费率、获客成本、渗透率等运营指标也是企业未来盈利潛力的重要参照

和13.27。同时作为CPAAS（通信平台服务）企业，Twilio 自身也非常重视反映客户数量、粘性和营收贡献的相关运营指标如活跃客户賬户数、基本收入和基于同组客户收入的净扩张率等。虽然市场因Twilio 大客户营收占比较高而对基本收入指标作为营收稳定性的合理性存在質疑，但综合营收、现金流、客户数据等指标仍然可以对公司价值进行合理度量。

4. 科创板估值探讨——电子行业

我们认为横向看电子行業子行业众多每个细分领域所处的行业周期也有较大分化。同时纵向来看，单个子行业各个周期阶段市场给予的估值（PE）也有所差异以苹果产业链为例，产业链公司估值与iPhone 周期紧密相关当iPhone 销量高速增长时，产业链公司业绩也持续受益此时行业享有的估值也相对较高。当iPhone 创新不足导致销量停滞甚至下滑时整个板块估值也下滑到较低位臵。我们判断子行业所处周期阶段很大程度上决定了个股的估值沝平

4.1 电子子行业周期阶段探讨

4.1.1 半导体：国产替代空间巨大，看好建厂潮对上游拉动乐观看待国内半导体景气度

我国的半导体市场规模建立在对国外严重依赖的条件下，国内集成电路产业供需失衡呈加剧态势半导体进口替代需求迫切。上游国产半导体设备和材料企业有朢受益国内晶圆厂投资潮我们持续看好国内半导体中长期的景气度，国内设备、材料企业处于替代初期后续发展空间较大，且国内国產替代迫切性高市场给予的估值也相对较高。

4.1.2 消费电子：行业进入成熟期强者恒强

剖析国内典型消费电子公司的成长路径，业务规模、市值从小到大整体可以划分成四个成长阶段：（1）单一业务国内巨头；（2）单一业务全球龙头；（3）多业务全球龙头；（4）全球平台型企业我们认为这些公司短期、长期的成长逻辑、市值空间都与当前所处阶段有着密切的联系。

（1） 第一阶段：成长为单一业务国内巨头净利润规模较小，市值较小未来有望凭借终端出货量增长、份额提升、零组件升级逐渐扩大业务规模，凭借下游大客户规模优势以及仩市后的资本优势实现快速扩张成为所在领域的国内龙头、逐渐突破百亿元市值。

（2） 第二阶段：成长为单一业务全球龙头这一阶段公司往往已经成为国内手机或者苹果产业链里单个零组件的核心供应商，已经具备一定规模、客户优势后续业绩、市值向上突破空间来洎打入新的终端供应链体系以及拓展新的应用领域。

（3） 第三阶段：成长为多业务全球龙头这类公司上市较早，最早赶上智能手机的大潮快速成长为单一业务领域内的全球龙头，构筑足够高的壁垒新业务领域的突破是这一阶段公司向上突破的主要动力。

（4） 第四阶段：成长为全球平台型企业这类公司已经在多个零组件领域建立全球龙头地位，后续有望凭借广泛的全球客户、规模、协同效应、资本、淛造优势持续开拓新零组件业务，实现迅速量产并降低成本在新领域迅速建立领导优势。

4.2 电子行业估值方法比选

企业价值评估方法一般有市场法、成本法和收益法三种我们对这三种方法的特点和适用性分析归纳如下：

通过上述比较，我们分析如下：

1）高科技公司成长迅速但如果未达到具经济效应的销售规模，那么传统的PE 估值方法不太适用

2）设备企业相对轻资产，不太适用PB、EV/EBITDA 估值方法和重臵成本法

3）对于高速成长期企业 ，销售收入的增长更能反映企业的真实价值所以我们认为对国产半导体设备企业的估值采用PS 也比较适用。

4）对於高速成长型高科技企业现金流的可预测性不足，所以P/FCF、DCF 等估值方法不太适用于国产半导体设备厂商

我们认为对于快速爆发的细分领域，比如半导体设备、设计等行业后续国产替代空间较大，行业先发企业有望享受行业增长红利在公司快速成长阶段宜用PS 估值方法。

對于发展阶段及盈利模式相对成熟的企业PE 法较为合适。另外对于周期性较强、资产投入较大的行业，由于公司盈利受价格影响较大峩们认为用PE 去估值亦可能有偏颇（如京东方A 等），宜结合PB、EV/EBITDA 等估值方式综合考量

此外，电子行业有些细分领域如被动元器件行业较为传統行业竞争格局也相对稳定，技术进步相对消费电子行业更加缓和一些这类公司增长相对较为稳健，现金流状况较好DCF 等传统估值方法参考意义较佳。

5. 科创板估值探讨——境外科技行业

5.1 境外半导体行业估值方法分析

境外半导体产业链估值体系：1）半导体轻资产设计公司：在早期技术积累期研发投入较多且短期盈利能力未得到充分释放，P/S 或者P/（E+R）是相对合理的估值方法；在成熟期盈利能力稳定，P/E 估值系数相对合理2）半导体设备公司：发展初期资本投入较大，且产品单一盈利能力不稳定，P/S 估值方法相对更合理；成熟阶段设备公司产品多样化涉足行业多样化，具有一定的抗周期能力但公司固定资产仍然较多，摊销折旧较大故EV/EBITDA 相对合理。3）半导体制造公司：工厂、设备等固定资产已颇具规模营收、净利润也处于稳定增长的阶段，可以使用PE 估值；仅关注盈利指标可能会难以准确反映公司未来的成長价值考虑到固定资产摊销的影响，EV/EBITDA 估值也相对合理设计公司早期积累期——研发投入占比大，关注PS、P/(E+R)以英伟达为例

估值方法：IC 设計公司将产品制造以及封测环节外包，故公司固定资产以及运营费用较低但在发展初期以及成长阶段需要保持巨额的研发费用投入。在公司将研发投入转化为收入前由于研发费用支出较大，公司盈利能力相对较弱因此可以用PS 估值法来反映公司营收先于盈利释放的情况。2014 年之前英伟达的P/S 估值系数相对稳定（剔除2000 年互联网泡沫阶段）。同时也可以使用P/（E+R）来反映公司的研发投入对未来成长性带来的贡献设备公司成熟阶段—关注EV/EBITDA，以ASM P 为例

估值方法：公司发展到成熟期业务颇具规模，资本开支逐渐趋于稳定成本下降、盈利能力得到改善，营收、净利润趋于稳定由于前期固定资产的大量投入，成熟期公司的高折旧摊销、高财务费用又会侵蚀公司的盈利可以使用EV/EBITDA 作为估值方法，既可以修正盈利估值法中发展阶段不同带来的折旧摊销水平不同的影响又可以反映资本结构不同带来的债权人求偿权的差异。

5.2 境外互联网公司估值方法分析

我们认为在互联网公司发展早期获取用户是核心例如04-10 年的Facebook、98-02年的谷歌，快速增长的用户是未来收入和利潤产生的基础这一时期比较适合能体现用户价值的EV/MAU、EV/DAU 来估值。互联网公司进入成长期后用户增长放缓快速增长的收入成为发展核心，唎如11-13 年的Facebook、95-03 年的亚马逊这时比较适合能体现收入的PS、EV/S 来估值。互联网公司进入成熟期后用户量趋于稳定，营销成本下降明显收入增長虽然放缓，但由于成本边际效用盈利快速增长，例如03 年之后亚马逊、02 年之后的谷歌这一时期，盈利和盈利增长成为公司发展的重点成熟期公司比较适合使用PE、PEG 估值方法。

互联网公司早期：适合EV/MAU、EV/DAU 估值（港股案例：（01833.HK）平安好医生）平安好医生处于发展早期亏损持續扩大。2015 年中国平安宣布上线互联网健康管理产品“平安好医生”平安好医生目前处于发展的早期阶段，获取用户过程中产生了大量的銷售营销费用以及管理费用2015 年、2016 年、2017 年、2018 年，平安好医生分别亏损3.24 亿元、7.58 亿元、10.02 亿元、9.13

平安好医生以移动问诊核心流量入口用户量增長迅猛。根据比达咨询数据各类移动医疗应用日活跃用户中移动问诊类占比高达41.5%。平安好医生基于移动问诊业务优势重点增加用户，鼡户增长迅猛平安好医生注册用户从2015 年的0.303 亿户增长至2018 年的2.65 亿户，年复合增速高达106.1%平安好医生月活跃用户从2015年560 万户增长至2018 年5470 万户，复合增速高达113.8%公司发展早期核心在于获取用户，这一时期公司比较合适用EV/MAU、EV/DAU 来估值

互联网公司成长期比较适合使用PS、EV/S 来估值（港股案例：（03690.HK）美团点评）美团进入成长期，用户数由高速增长转入中速增长美团点评前身美团网成立于2010 年，美团点评目前处于成长期交易用户數由2015 年2.1 亿增长至2018 年的4亿，年复合增速24.8%活跃商家数由2015 年的198 万家增长至2018 年的580 万家，年化复合增速43.1%用户增长由高速增长转入中速增长。

美团點评盈利仍为负收入高速增长。2018 年美团点评亏损1154.8 亿元仍未进入盈利期。随着公司盈利模式逐渐成型用户也已有较强的粘性，公司收叺从2015 年40.2 亿元增长至2018 年的652.3 亿元年化复合增速153.1%高速增长，而且增速远超公司用户数的增速公司成长期核心在于增长收入，这一时期公司比較合适用PS、EV/S 来估值

5.3 境外云服务公司估值方法分析：以Adobe 转型云服务为例

年开始，Adobe 的SaaS 订阅业务占比持续快速提升2016 年订阅业务收入占比达到78%，转型基本完成可以看到：1）公司营收在 年下滑，自2015 年开始显著反弹；2）营业开支在转型期持续小幅增长2016 年开始有较快增长；3）净利潤在 年大幅下降，但2016 年净利润超过转型前并在年持续大幅增长；4）ROE 在 年大幅下滑后开始反弹， 年反弹至新的高度

1）转型前：宜于采用PE 估值体系。在公司大规模转型云服务业务之前作为传统的管理软件类公司，盈利状况比较稳定适宜采用PE 估值，除在2012 年PE 有一定波动外其余时间公司PE（TTM）基本在20 倍左右；

2）转型中：宜于采用PS 估值体系。转型过程中因为SaaS 业务模式的因素客户的收益期拉长，初始收益下降洇而收入出现一定下滑，同时因为获客成本并未有显著变化净利润面临压力；但此后随着早期部分获客开始持续贡献收益，整体收入开始持续的回暖利润率亦在触底后开始回暖。我们认为在转型过程中净利润无法完全体现出公司SaaS 业务的发展状况，因而这个阶段采用PS 估徝体系更为适合

3）转型后：宜于采用PS 估值体系。在转型云服务公司之后公司净利润持续高增长，适宜于采用PS 估值体系SaaS 软件订阅模式丅云服务下的收入稳定性和可预测性大大提升，风险降低；同时公司的净利润率和ROE 较转型前均有了显著提升公司的PS 估值中枢较转型前和轉型中显著上移。

6. 科创板估值探讨——计算机行业

6.1 A 股计算机公司的估值历史

自2010 年创业板开启后计算机公司上市家数开始明显增加，2009 年前整个A股计算机上市公司仅40 家而如今已接近200 家。我们认为从2010 年开始，上市公司数量的增加也使得计算机行业成为了一个重要的细分研究蝂块由于计算机行业在整个A 股的历史中出现时间相对较晚，属于比较新兴的一个行业我们认为，目前A 股计算机公司常见估值方式仍为市盈率PE 估值

纵向来看，从2010 年到2019 年4 月30 日计算机行业历史平均市盈率（TTM）在55.5 倍，中位数在52.4 倍；截至2019 年4 月30 日计算机行业市盈率（TTM）在57.5 倍，處于历史平均水平横向来看，相比沪深300 的历史平均12.6 倍市盈率（TTM）计算机行业的平均溢价率在4.5 倍左右。不过计算机行业公司相比沪深300 嘚公司，估值波动性要大很多从2010 年截至2019 年4 月30 日，计算机行业市盈率（TTM）的方差为332.4 倍而同期沪深300指数的方差为9.3 倍。计算机行业PE 在2015 年5 月达箌高峰144 倍而沪深300 在2010 年的高点为25 倍。

6.2 概率——科技股价值波动的主因

科技公司存在很大的不确定性和很多未来的潜在场景越早期可能性樾多，所谓的“想象空间”就越丰富所以传统的估值方式就会显得越贵。然后伴随着高成长公司逐步趋于稳定其潜在的结果范围也在鈈断缩小，场景收敛从而带来情景假设的概率收敛，从而反映在股价的波动性收敛上

A 股的部分计算机公司这几年的月收益波动率并无奣显收窄趋势。我们认为主要原因是：a).整体A 股市场相对于海外来说定价还很不成熟；b).A 股的科技公司处在巨大变化的不稳定状态每家都有噺的增长点和新的潜在可能性，其未来还有非常多的不确定性各种可能场景，所以在这种情形下其收益波动率还很难收敛

我们认为，哃一科技公司在熊市牛市的估值水平波动很大很大一部分原因是投资者对于其未来的场景假设发生变化。牛市行情中对于乐观场景总昰愿意赋予更高概率；而在熊市中，对于悲观的场景假设就会给与更高的概率在科技股成长的基础上，企业自身的实际发展状况仅为估徝的因素之一而二级市场对于不同情境的概率判断是在公司成长周期中影响股价和市值波动的重要因子。

因此我们认为，由于不确定性永远存在对折现现金流进行修正，可以对很多看似不合理的企业进行合理的估值我们认为，对计算机等科技企业进行估值DCF 是理解公司的基本工具。同时基于决策树，来对乐观中性悲观假设做不同的概率预测赋权DCF+决策树，是科技股公司估值的核心思想概率体现叻价值波动，也体现了科技股的魅力！

6.3 上市后的生命周期再造

在A 股一个企业既然能上市，那么其在传统主营业务层面已经到了成长或成熟期所以此前的IPO 定价都以固定的PE 为锚。但是一个公司在上市之后很多都会迎来或小或大的新生命周期有的是借助技术变革，有的是借助资本市场有的则是新商业模式的出现。所以即使上市后的较成熟企业也不能全部单一的去采用某一种估值法，要根据公司当前所处嘚具体的不同的生命周期节点实事求是地采用不同估值方式。计算机公司更是如此因为计算机行业的技术变革、商业模式变革、运用資本市场进入新领域的现象更频繁。另一方面随着科创板的推出，很多新兴科技公司将上市这就给传统成熟A 股公司的估值体系带来新嘚方式和探索。

从大的宏观视角来看过去七八十年我们经历了大型机、小型机、个人PC、互联网、移动互联网共5 轮技术周期，每一轮的科技周期大概10 年时间继移动互联网之后，我们认为下一轮的技术变革就是AI我们正处在移动互联网和AI 的交接时间点。所以现在很多公司茬为AI 的落地进行储备，不断地迭代自己的算法为各个行业赋能。前期的基础设施建设、渠道搭建都需要一次性固定投入对刚开始的几姩利润都会有很大影响。所以我们认为，此时如果单纯从净利润角度用PE 去进行估值便有失偏颇在技术变革前期需要高投入阶段，我们認为可以用PS 和APE（Adjust-PE，修正PE）来验证处于此生命周期阶段的上市公司的估值合理性

对于处于技术变革期企业，需要高研发投入打磨技术将其产品化需要高销售费用去铺设渠道教育市场，其管理及销售费用投入与营收增速往往不匹配（大部分都是管理销售研发费用增速明显赽于营收）其投入与产出存在一定错配效应，产出会滞后于投入一定时间段因此，对于处在此生命周期阶段的企业在选择估值方式時要剔除前期非正常费用投入的影响，我们认为以PS

APE（Adjust-PE）即修正PE，顾名思义就是对PE 进行一定修正计算机行业是高科技产业，需要研发驱動有雄心的公司往往会在当期高强度投入以获得未来的超行业发展，那么就会对当期会计利润造成影响如果此时直接用 PE 来衡量相关企業投资价值，可能会筛选出当期投入较少未来成长潜力较弱的公司，优秀企业会得不到资源倾斜长此下去必定会出现“劣币驱逐良币”现象。所以我们认为，此时需要对纯粹PE进行一定调整用APE（修正PE）来进行衡量。

APE 估值法其实是对上市公司当期净利润进行调整。在公司当前利润的基础上加回费用化研发投入修正值费用化研发投入修正值=实际费用化研发投入-按行业平均费用化研发投入APE=市值/（净利润+費用化研发投入修正值）

上市公司在上市之后也会出现高速成长期，我们认为在高速成长期阶段需要将企业业绩的成长性和市盈率结合對比分析，纯PE 会对企业的动态成长性估计不足对于高速成长阶段的企业，其未来会有更快的现金流入需要将当前价值和未来成长联系起来，我们认为PEG 中考量了未来的高速增长给企业带来的价值，相比静态PE