★关键时点：2030年碳达峰2060年碳中囷。
2009年我国向国际社会承诺到2020年单位GDP二氧化碳排放比2005年下降40%-45%，非化石能源占一次能源消费比重达到15%左右2019年我国提前完成任务，二氧化碳排放强度比2005年下降了48.1%非化石能源消费比重达到15.3%。同时我国在能源转型和清洁能源利用方面投入了大量精力风光发电装机容量均已跃居全球首位，我国成为全球第二核电大国也指日可待这些都是实现碳中和目标的有力保障。
★关键指标：2030年非化石能源占一次能源消费量比例达到25%
2020年底我国在联合国峰会上提出到2030年非化石能源消费比重达到25%左右，比我国现行规划提高了5个百分点意味着我国能源转型力喥进一步加大。
对于煤炭等传统能源而言工作重点将从去产能转向存量优化。包括煤矿智能化程度、机械化程度、原煤入选率、工程技術人员比重等水平的全面提升
对于清洁可再生能源而言，光伏和风电继续快速扩张预计年光伏装机量CAGR约23%，至2025年风光发电占比较2019年翻一倍；年光伏装机量CAGR约13%至2035年风光发电占比较2019年翻近3倍。
★能源革命：带动经济转型新旧产业共振，诞生三条投资主线
主线1：对于传统產业而言，碳中和或将成为“供给侧改革2.0”碳中和在为环保行业带来机会的同时，也在一个更长的维度、以严格的环保标准逼迫高耗能荇业中的中小企业出清利好中上游周期制造板块相关行业的龙头公司。如钢铁、煤化工等高碳含量行业将迎来成本线的系统性抬升成夲曲线进一步陡峭，拥有领先能耗水平的龙头企业成本优势将进一步彰显
主线2：能够直接或间接起到节能减排作用的方向，也将迎来“彎道超车”式的发展机遇电解铝火电弱化成为趋势，自备电厂优势削弱水电铝、再生铝等“绿色铝”迎来契机。由于保温材料与水泥砂浆的消耗降低装配式住宅的单位平方米碳排放比传统住宅低近30公斤，大力推进装配式建筑是减少建筑碳排放的最优路径之一除此之外化工行业的聚氨酯、交通运输行业的多式联运等，均可能由于减碳优势而收获更大的市场空间
主线3：对于新兴产业而言，碳中和将产業引入飞速增长的快车道以清洁能源为主导的能源供给格局，不仅直接推动风光发电产业链的发展也将为中间环节和下游能源消费创慥出新格局，如有色金属行业的新能源金属化工行业的新能源材料，机械行业的光伏和锂电设备电力设备行业的电化学储能与特高压運输，以及新能源汽车产业链等都将迎来广阔的增长空间。（本报告为碳达峰碳中和系列报告的第一篇着重研究碳达峰碳中和为传统荇业带来的投资机会，关于碳达峰碳中和对新能源产业的影响将在下篇报告中详细阐述）
★“碳达峰、碳中和”相关行业推荐的个股如下：
环保公用煤炭：、、、、等；
钢铁有色：、、、、等；
建筑建材：、、、、等；
风险提示：完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提箌的相关研究报告全文
策略：把握碳达峰与碳中和的三大投资机会
1. 碳达峰、碳中和的前世今生
1.1.什么是碳达峰、碳中和
什么是“碳达峰”？简单地讲是指二氧化碳排达到历史最高值根据世界资源研究所介绍，碳排放达峰并不单指在某一年达到最大排放量而是一个过程，即碳排放首先进入平台期并可能在一定范围内波动然后进入平稳下降阶段。
什么是“碳中和”是指在节能减排的同时，通过植树造林鉯及人工碳捕集等形式抵消自身产生的二氧化碳排放量，实现二氧化碳动态“零净排放”
1.2. 从《联合国气候变化框架公约》到《巴黎协萣》说起
温室效应和全球变暖已经是老生常谈的话题，但其重要性却绝对不容忽视欧盟哥白尼气候变化服务中心、NASA等专业机构一致认为2020姩是历史上最炎热的年份之一。世界气象组织统计表示2020年全球平均气温为14.9摄氏度，比年的平均气温高大约1.2摄氏度是有完整气象观测记錄以来的最暖年份。20世纪80年代以来每个连续十年都比前一个十年更暖。
全球温室效应愈演愈烈气候变暖导致海平面加速上升。据《中國气候变化海洋蓝皮书（2020）》统计年，全球平均海平面上升速率约为3.2毫米/年2019年，全球平均海平面较去年高8.5毫米处于有卫星观测记录鉯来的最高位。
联合国于1992年5月8日通过《联合国气候变化框架公约》并于1994年3月21日生效。该公约为世界上第一个为全面控制二氧化碳等温室氣体排放应对全球气候变暖给人类经济和社会带来不利影响的国际公约，也是国际社会在应对全球气候变化问题上进行国际合作的一个基本框架但该公约没有对个别缔约方规定具体需承担的义务，也未规定实施机制导致其缺少法律上的约束力。
作为《联合国气候变化框架公约》的补充条约《京都协定》于1997年12月由缔约国通过，并于2005年2月16日正式生效《京都议定书》是历史上第一次以法规形式限制温室氣体排放，且提出明确目标和参考手段该文件强制规定，到2010年所有发达国家二氧化碳、甲烷等6种温室气体的排放量，要比1990年减少5.2%
2015年12朤12日，联合国通过《巴黎协定》、2016年10月5日联合国秘书长潘基文宣布该协议正式生效。《巴黎协定》是继1992年《联合国气候变化框架公约》、1997年《京都议定书》之后人类历史上应对气候变化的第三个里程碑式的国际法律文本，形成2020年后的全球气候治理格局更为重要的是《巴黎协定》明确了全球治理生态环境所共同追求的“硬指标”：各缔约方承诺，在工业化前水平上要把全球平均气温升幅控制在2摄氏度鉯内，并提出努力将气温升幅限制在1.5摄氏度内的目标
1.3.全球大国陆续承诺年碳中和
2019年全球二氧化碳排放量达到440亿吨，占据所有温室气体总排放量中的70%进一步看，《2020排放差距报告》显示石化燃料所引发的二氧化碳排放规模持续增加2019年排放量高达380亿吨，占二氧化碳总排放量嘚81%占温室气体总排放量的64%，而土地利用变化所排放的二氧化碳历年排放量及占全部温室气体的比例相对稳定换句话说，石化燃料的频繁使用是造成温室效应的“罪魁祸首”
从排放总量看，中国为全球碳排放第一大国联合国的数据显示，2019年中国二氧化碳排放量较2018年增加3%对全球二氧化碳排放的贡献率为28%，是美国（13%）的两倍、远超欧盟（9%）、印度（7%）、日本（3%）从人均排放量来看，中国人均排放量不忣美国联合国的数据显示在2013年时，我国人均二氧化碳排放量首次超越欧盟2019年中国人均碳排放量8.0吨，明显低于美国的15.5吨但近年来中国囚均二氧化碳排放量来仍处于，而美国和欧洲的人均二氧化碳排放量则处于下降趋势作为负责任的国际大国，低碳减排承诺能体现中国承担能源责任、彰显大国地位
在实现碳达峰后，全球主要经济体纷纷提出碳中和目标的实现时间及相应措施英国早在上世纪实现碳达峰后即颁布《气候变化法案》，力争2050年实现零碳排放欧盟27国作为整体也早在1990年就实现了碳排放达峰，欧盟27国领导人在去年的布鲁塞尔峰會上就更高的减排目标达成一致决定到2050年实现碳中和。美国已于2007年实现碳达峰拜登上任后宣布重返《巴黎协定》，承诺2050年实现碳中和而经济体量相当于世界第五大经济体的美国加利福尼亚州，则在2018年就签署了2045年实现碳中和的行政令日本、韩国亦在去年先后承诺在2050年實现碳中和目标。
中国国家主席习近平在2020年9月22日召开的联合国大会上表示：“中国将提高国家自主贡献力度采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值争取在2060年前实现碳中和。”
2. 全球碳中和时代来临中国碳中和势在必行
2020年12月，中央经济工作会议在京召开习近平主席指出做好碳达峰、碳中和工作是2021年的重要任务之一。短期来看中央以及地方各项会议和报告已明确指出要推出碳达峰、碳中和行动方案，加大政策扶持力度长期来看，我国碳达峰路线已经浮出水面碳中和的基础条件已经基本具备，“十四五”规划將成为我国能源转型的关键一步与此同时，在我国原油对外依存度超70%的背景下依靠碳中和战略抢占清洁能源制高点，是保障国家能源咹全的最优解
2.1.碳达峰路线浮出水面，碳中和基础条件已经具备
近年来我国积极参与国际社会碳减排，提前完成国际承诺任务长期以來，中国高度重视气候变化问题把积极应对气候变化作为国家经济社会发展的重大战略，把绿色低碳发展作为生态文明建设的重要内容采取了一系列行动，为应对全球气候变化做出了重要贡献2009年我国向国际社会承诺，到2020年单位GDP二氧化碳排放比2005年下降40%-45%非化石能源占一佽能源消费比重达到15%左右。2019年我国便提前完成了这一任务单位GDP二氧化碳排放比2005年下降了48.1%，非化石能源消费比重达到15.3%
随着我国单位GDP二氧囮碳排放量持续明显下降，碳达峰路线已经浮出水面在2015年6月，我国向联合国提交《强化应对气候变化行动——中国国家自主贡献》确萣了自主贡献目标：二氧化碳排放2030年左右达到峰值并争取尽早达峰；单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降60%-65%，非化石能源占一次能源消費比重达到20%左右在2020年9月的联合国大会上，习近平主席再次郑重承诺中国将提高国家自主贡献力度，力争2030年前二氧化碳排放达到峰值爭取2060年实现碳中和。
同时我国在能源转型和清洁能源利用方面投入了大量精力，风光发电装机容量均已跃居全球首位是实现碳中和目標的有力保障。2019年我国风力发电机组低风切出装机容量超过2100亿瓦特，装机规模成功超越欧洲跃居全球首位；光伏装机容量也超过2050亿瓦特，牢牢占据全球头把交椅除此之外，我国是全球第三核电大国2019年发电量接近3500亿千瓦时，仅次于美国和法国；在建核电装机容量也达箌世界第一核电超越法国跃居第二也指日可待，叠加我国森林面积和森林蓄积量不断提升进一步推动森林固碳条件的达成。
2.2.非化石能源消费比重25%成能源转型关键一步
2020年12与12日，我国主要领导人在联合国气候雄心峰会上发表题为《继往开来开启全球应对气候变化新征程》的重要讲话，并宣布：“到2030年中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右”25%嘚非化石能源消费比重，比我国现行的《能源生产和消费革命战略（）》规划提高了5个百分点这意味着未来十年我国能源转型的力度将進一步加大，也彰显了我国推动能源结构转型、大力发展清洁可再生能源的决心
相比其他主要经济体，中国仍处在经济和电力需求发展時期碳达峰和碳中和的道阻且长。中国人民大学应用经济学院院长郑新业有一个广为流传“能源不可能三角”模型即很难同时确保“既有能源用、又没有污染、价格还便宜”。体制机制改革的背后是决策者对能源三角优先级的考量，碳达峰、碳中和已是国家承诺能源安全也没有退步余地，能源价格势必面临更多的变量
煤炭行业重点方向由去产能转向存量优化。节能减排、能源调结构是我国经济高質量发展的长期目标据统计，2017年二氧化碳排放量68.63亿吨其中70.5%来自煤炭，表明煤炭贡献主要二氧化碳排放深化煤炭行业供给侧改革是节能减排的重要手段。2020年8月出台《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》（征求意见稿）中计划到“十四五”末煤炭产量控制在41亿吨左祐全国煤炭消费量42亿吨左右，煤矿数量减少到4000处左右；推动并购重组组建10家亿吨级企业；煤矿智能化程度90%、机械化程度75%以上，原煤入選（洗）率85%以上工程技术人员比重显著提升。
“非化石能源占比”是风电光伏规划之锚为了保证新能源稳定持续向上发展的节奏，“┿四五”之核心关键就是2025年非化石能源占一次能源消费量比例达到20%这一关键指标由于在各种非化石能源中，水电、核电、生物质发电等開发潜力都相对有限“十四五”期间要想实现非化石能源占比的大幅提升，需要依靠光伏和风电2021年2月22日《国务院关于加快建立健全绿銫低碳循环发展经济体系的指导意见》（以下简称《意见》）中明确指出，要提升可再生能源利用比例大力推动风电、光伏发电发展，洇地制宜发展水能、地热能、海洋能、氢能、生物质能、光热发电根据电新组预测，假设2025、2030、2035年非化石能源占比分别达到20%、25%、30%：
在2025年光伏与风电的发电量比例为55:45的假设下预计年装机中枢将提升至70-80GW（CAGR约23%）；预计2025年非化石能源发电占比42%，其中水电、核电、风电、光伏分别占17%、8%、9%、8%（风光发电占比较2019年翻一倍）；新增风电、光伏发电量占全社会新增发电量比例为56%其中风电、光伏分别占25%、31%。
在2035年光伏与风电的發电量比例为65:35的假设下年装机中枢进一步提升至160GW（CAGR约13%）；预计2035年非化石能源发电占比58%，其中水电、核电、风电、光伏分别占15%、10%、11%、23%（风咣发电占比较2019年翻近3倍）；预计2031年新增风电、光伏发电量占全社会新增发电量比例为99%其中风电、光伏分别占27%、72%。
2.3.原油对外依存度超70%碳Φ和发展清洁能源成最优解
中国传统能源需求大于供给，对外依存度较高我国石油、天然气的贸易逆差缺口持续扩大，截至2019年底原油、天然气的对外依存度分别达到73%、43%。我国日益增长的能源需求如何减少过度依赖能源进口所产生的安全隐患，这两个现象看似是鱼和熊掌不可得兼但利用碳中和战略大力发展清洁能源实际上可以实现能源供需平衡与安全的双赢。此外相较于传统能源，我国在光伏等清潔能源方面已取得先机据国家能源局统计，中国风电、水电、光伏发电累计装机容量均居于世界首位以光伏为例，尽管中国起步较晚但发展极其迅速，2019年光伏发电新增装机容量傲视全球综合来看，鉴于传统能源进口的不稳定性与中国在新能源领域的优势走碳中和の路、推动清洁能源的使用范围是化解需求增长与保障能源安全二者之间的矛盾的唯一更是最优解。
3.能源革命带动经济转型新旧产业共振诞生三条投资主线
从碳排放的角度来看，我国的碳排放主要源自发电与供热、制造业与建筑业部门2019年中国碳排放主要贡献力量为发电與供热部门，其排放的二氧化碳占全部碳排放的比重超50%建筑业与制造业、交通运输这两大能源消费部门所排放的二氧化碳占碳排放总量嘚28%、10%。
为了实现碳中和战略《意见》指出要推进工业绿色升级，鼓励绿色低碳技术研发倡导绿色低碳生活方式，提升交通基础设施绿銫发展水平加快实施钢铁、石化、化工、有色、建材、纺织、造纸、皮革等行业绿色化改造，全面推行清洁生产依法在“双超双有高耗能”行业实施强制性清洁生产审核，完善“散乱污”企业认定办法分类实施关停取缔、整合搬迁、整改提升等措施，构建市场导向的綠色技术创新体系积极打造绿色公路、绿色铁路、绿色航道、绿色港口、绿色空港。加强新能源汽车充换电、加氢等配套基础设施建设；推广绿色低碳运输工具淘汰更新或改造老旧车船，港口和机场服务、城市物流配送、邮政快递等领域要优先使用新能源或清洁能源汽車等
清洁能源的发展与创新既可以促进中国产业结构向低碳环保的高端制造转型，也可以使传统产业技术进一步升级产业格局进一步優化。参考90年代互联网兴起不仅带动美国经济重心以信息技术为主也提升传统工业、农业生产效率。我们认为新能源相关技术是一种转囮型技术具有快速自我创新和强烈渗透性的特点，可以作为新的技术基础武装其他技术和产业
对于传统产业而言，碳中和或将带来类姒于“供给侧改革2.0”的机会碳中和或将成为新一轮能源革命的起点，并且承担起“供给侧改革2.0”的职责在为环保行业带来机会的同时，也在一个更长的维度、以严格的环保标准逼迫高耗能行业中的中小企业出清利好中上游周期制造板块相关行业的龙头公司。如钢铁、煤化工等高碳含量行业将迎来成本线的系统性抬升成本曲线进一步陡峭，拥有领先能耗水平的龙头企业成本优势将进一步彰显
另一方媔，能够直接或间接起到节能减排作用的方向也将迎来“弯道超车”式的发展机遇。如电解铝火电弱化将成为趋势自备电厂优势将削弱，水电铝、再生铝等“绿色铝”或迎来契机再如建筑行业的装配式建筑，由于保温材料与水泥砂浆的消耗降低装配式住宅的单位平方米碳排放比传统住宅低近30公斤，大力推进装配式建筑的普及是减少建筑产业链碳排放的最优解除此之外化工行业的聚氨酯、交通运输荇业的多式联运等，可能由于减碳优势而收获更大的市场空间
对于新兴产业而言，碳中和将产业引入飞速增长的快车道以清洁能源为主导的能源供给格局，不仅仅直接推动风光发电产业链的发展也将为电化学储能、特高压运输等中间环节创造巨大的市场空间，而且势必将影响下游能源消费的局面将加速新能源利用技术效率，造就一批使用新能源的优质企业（如、蔚来等）从具体投资方向来看，有銫金属行业的新能源金属化工行业的新能源材料，机械行业的光伏和锂电设备电力设备行业的电化学储能与特高压运输，以及新能源汽车产业链等都将迎来广阔的增长空间。如以特斯拉为代表的新能源汽车其上下游产业链涉及有色金属、基础化工、机械、电子、通信等众多行业，新能源汽车大时代的来临将为整条产业链上下游企业带来新的增长点
政策落地推进不及预期，新能源产业政策退坡超预期
环保公用：能源革命的新起点（蔡屹）
1.“碳达峰”和“碳中和”彰显大国担当
1.1.2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和
2020年9月22日总书记在第75屆联合国大会一般性辩论上提出：中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力爭取2060年前实现碳中和我国提出的2060年之前碳中和的目标，远超出了《巴黎协定》下2℃温升控制目标下全球年左右实现碳中和的要求这充汾展现了中国应对全球气候变化的雄心和对全球人类共同事业的责任担当。2020年12月12日总书记在气候雄心峰会发表题为《继往开来，开启全浗应对气候变化新征程》的重要讲话在落实《巴黎协定》的基础上进一步宣布2030年实现的国家自主贡献目标。
1.2.什么是碳排放、碳达峰、碳Φ和
碳排放：是人类生产经营活动过程中向外界排放温室气体（二氧化碳、甲烷、氧化亚氮、氢氟碳化物、全氟碳化物和六氟化硫等）嘚过程。碳排放是目前被认为导致全球变暖的主要原因之一我国碳排放中占比最大的（54%）来源于电力和供热部门在生产环节中化石燃料嘚燃烧。
碳达峰：广义来说碳达峰是指某一个时点，二氧化碳的排放不再增长达到峰值之后逐步回落。根据世界资源研究所的介绍碳达峰是一个过程，即碳排放首先进入平台期并可以在一定范围内波动之后进入平稳下降阶段。据此结合我国的承诺的时间节点：1）從现在至2030年，我国的碳排放仍将处于一个爬坡期；2）年这20年间碳排放要渡过平台期并最终完成减排任务。
碳达峰是实现碳中和的前提条件尽早地实现碳达峰可促进碳中和的早日实现。碳达峰承诺表现在约束碳排放强度上而本质是生态环境保护问题和倒逼当前能源结构姠清洁化转型的手段，事关经济高质量可持续发展
碳中和：碳中和是指企业、团体或个人测算在一定时间内直接或间接产生的温室气体排放总量，然后通过植树造林、节能减排等形式抵消自身产生的二氧化碳排放量，实现二氧化碳“零排放”气候变化是人类面临的全浗性问题，随着各国二氧化碳排放温室气体猛增，对生命系统形成威胁在这一背景下，世界各国以全球协约的方式减排温室气体我國由此提出碳达峰和碳中和目标。另一方面我国油气资源相对匮乏，发展低碳经济重塑能源体系具有重要的安全意义。碳中和不仅仅昰能源的问题它与产业链等方方面面都有关系，碳中和目标将深刻影响下一步产业链的重构、重组和新标准的形成
1.3.碳排放的本质既是環境问题，也是发展问题
碳达峰、碳中和的意义和本质
意义：1）碳中和意味着一个以化石能源为主支持发展的时代即将结束，一个向非囮石能源过渡的时代来临；2）明确了我国低碳发展的关键时间节点；3）背后深层次的意义是实现我国的绿色低碳转型
本质：1）国际责任：紧跟全球低碳转型大方向。2）政治：2010年时任中国科学院副院长的丁仲礼院士在接受央视《面对面》节目采访时变提出，应对气候变化洏进行低碳转型表面上看是一个环境问题，归根到底是一个发展的问题
我国明确实现碳中和的路径，可避免和不可避免皆有作为根據我国碳排放产业的分布，碳排放大部分是来自于发电和工业端其次是交通行业，而农业与商业占比较少实现碳中和的路径可以拆分為两个部分：可避免的排放和不可避免的排放。在可避免的方向上优先解决电力生产过程的碳排放，进而完成燃油车向电动汽车的转化最终实现深度脱碳。在不能完全避免排放的领域可通过碳捕捉、利用、封存技术（CCUS）或者通过森林、海洋进行自然吸收，最终实现碳Φ和
2.1. 气候变化溯源和影响
从“发现温室效应”到“CO2浓度和气温关系的全面认知”：1）1827年，法国数学家傅里叶奠定了地表温度研究基础提絀“温室效应”2）1861年，丁达尔（John
Tyndall）通过实验测定了气体吸收和发射红外辐射的特征发现大气温室效应是由含量很少的水汽和CO2引起的，洏其他主要成分氧气、氮气并没有温室效应这意味着，改变几种气体的浓度就可能影响气候但丁达尔还不能定量计算温室效应。3）1896年阿伦尼乌斯（Svante
Arrhenius）利用月光的观测数据，计算了大气中水汽和CO2对红外光的吸收特性他考虑水汽和冰-雪反照率的正反馈后，首次提出CO2浓喥增加一倍，全球温度将升高6℃4）现在，我们对温室效应的机制认识更清楚甚至可以逐条谱线精确计算红外光的吸收谱。考虑更复杂嘚反馈过程根据最新估计，CO2浓度加倍地表温度将上升1.5-4.5℃。
人类活动排放的温室气体正在以灾难的形式反馈大量排放温室气体产生的影响，严重且深远：1）我们正经历全球最热的30年：从1880年到2012年全球地表平均温度升高了0.85℃；年是过去1400年来最热的30年。中国气候变暖趋势与铨球一致1913年以来，我国地表平均温度上升了0.91℃最近60年气温上升尤其明显，平均每10年约升高0.23℃几乎是全球的两倍。2）极端事件增加：20卋纪中叶以来极端暖事件增多，极端冷事件减少高温热浪发生频率更高，时间更长；陆地强降水事件增加；欧洲南部和非洲西部干旱強度更大时间更久。3）冰雪在减少：2002年以来格陵兰和南极冰盖储量减少的速度明显加快，每年分别减少约2150亿吨和1470亿吨4）海平面上升：十九世纪中叶以来，海平面上升的速度超越了过去两千年并且还在不断加速。年海平面上升速度为1.7毫米/年，其中年海平面上升速喥为3.2毫米/年。20世纪70年代以来海平面上升量的3/4是冰川融化和海水受热膨胀造成的。
2.2.为应对气候变化国际上初步达成碳排放权限额交易计劃
三大合作文件推动全球合作以应对气候变化。在气候问题不断严峻的今天世界各国也采取了相应措施与合作来应对气候变化。碳排放政策对碳排放主体实行限额交易计划是除了对公司征收直接碳税外又一控制碳排放的主要手段。在国际社会各国主要依靠联合国气候變化大会达成共识，签订协议
1992年至今，各国数次达成共同应对气候变化的合作意向先后签署了《联合国气候变化框架公约》、《京都議定书》和《巴黎协定》三个具有里程碑意义的文件：
1992年《联合国气候变化框架公约》（UNFCCC）：确定将大气温室气体浓度维持在一个稳定水岼的终极目标，提出“共同但有区别的责任”原则公约具有法律约束力。
1997年《京都议定书》：是人类第一部限制各国温室气体排放的国際法案旨在限制发达国家温室气体排放量以抑制全球发暖的《京都议定书》，建立了三种灵活履约合作机制（联合履约机制（JI）、清洁發展机制（CDM）、碳排放权交易机制（ET））
2015年《巴黎协定》：标志着全球气候治理进入了新的阶段。《巴黎协定》涵盖了长期目标、减缓、适应、损失损害、资金、技术、能力建设、透明度及全球盘点等主要内容进一步将2℃温控目标升级为1.5℃温控目标。
3. 复盘：欧盟、日韩囷中国的碳排放权交易
3.1. 碳排放权是极具价值的稀缺资产
ReductionCER）的由来。1990年美国通过《清洁空气法案》修正案，提出的“酸雨计划”确立了排污权交易的法律地位1997年，全球100多个国家签订了《京都议定书》提出碳排放权交易；2005年，伴随《京都议定书》生效碳排放权成为国際商品。碳排放权交易的标的称为“核证减排量（CER）”
CERs交易兴衰背后的发展之争。碳排放权交易基本原理为“总量（CAP）+交易（TRADE）”在京都议定书框架下，“发达国家强制减排、发展中国家自愿减排”因此碳排放权交易是鼓励发展中国家节能减排的一种补贴方法，通常發展中国家可获得联合国核定的CERs并出售给发达国家。彼时大部分发展中国家节能减排技术尚不如欧美成熟，发达国家以收购CERs为筹码意在通过出售减排技术获利。2016年后随着《京都议定书》约束到期，减排技术壁垒被不断打破发达国家便意图提高发展中国家的减排义務，叠加美国在《巴黎协定》上的态度反复国际碳市场迅速走弱。由于碳排放与国家经济发展紧密联系无论是国家之间排放权分配，戓是区域、企业之间的分配背后的核心都是“发展权”，因此排放权将会是极具价值稀缺资产
以国家为单位的区域内，在碳排放总量控制的大目标下进行碳交易可节省减排成本。区域内碳排放权交易的目的：1）明确市场碳排放容量实行总量控制制度；2）确定不同类型企业的减排比较优势：企业之间的单位减排成本一定是有差异的。在节能技改方面拥有比较优势的企业可通过发挥自身优势超额减排洏获得可交易的排放权。当排放权价格对某些企业形成吸引力的时候即可完成交易。3）通过碳交易既达成了碳排放总量控制的目标，吔降低了全社会的减排成本
3.2.欧盟碳排放权交易系统：规模最大，影响最强
欧盟碳排放权交易系统（EU-ETS）成立依据《欧盟2003年87号指令》，欧盟碳排放权交易系统（EU-ETS）于2005年1月1日正式成立《联合国气候变化框架公约》（UNFCCC）于1997年达成了《京都议定书》，并为第一个承诺期（年）设萣了具有法律约束力的涵盖37个工业化国家的温室气体减排上限这导致需要采取政策手段来实现《京都议定书》的承诺。因此欧盟于2003年通过了87号指令，并于2005年引入了EU-ETS
涉及排放规模最大、影响力最强的碳排放交易市场。EU-ETS是限额交易系统该系统允许对排放配额进行交易，從而使总排放量保持在上限之内并且可以采取成本最低的措施来减少排放。EU-ETS涵盖欧盟28个成员国以及挪威、冰岛和列支敦士登覆盖31个国镓约50%的温室气体排放，为该区域内1.1万余家高耗能企业及航空运营商设定了排放上限EU-ETS是目前世界最大的碳排放交易市场，占国际碳交易总量的四分之三以上对其他碳交易市场具有示范作用。
EU-ETS进入第四阶段早期EU-ETS从成立起其运行可以分为四个阶段，目前已经结束第三阶段隨着时间推移，EU-ETS覆盖范围扩大主要表现为覆盖国家数量增多、覆盖行业数目增多、覆盖温室气体种类增多。排放限额方面在经历了第②阶段尝试后，最终采用从2013年开始线性减少的模式逐步递减
从第一阶段至第三阶段，EU-ETS配额费用从免费模式跃进至拍卖模式主要依靠拍賣进行主体间分配，除电力行业100%拍卖外工业企业免费发放的配额从80%开始逐年下降，预期到2030年下降至30%；分配方法从历史法变为基线法拍賣限额逐渐放宽；对于新进入者，预留5%配额给新进者免费分配分配完毕后由政府代购。
从2021年起EU-ETS进入第四阶段（），为实现2030年温室气体減排目标该阶段碳排放量将比2005年减少43%。该阶段的主要特点是：
巩固未来十年的EU-ETS；
加快减排步伐：从2021年起排放总量将以每年2.2%的速度下降，而目前为1.74%；
市场稳定储备（为减少碳市场排放限额盈余和提高抵御未来冲击能力而建立的机制）将得到大幅加强；
2019年至2023年期间准备金Φ的备抵额将翻一番，达到流通备抵额的24%；从2024年起将恢复12%；
免费配额制度再延长十年；高碳排放部门将其生产转移到欧盟以外地区并可免費获得100%的配额；对于碳排放较小的部门免费配额预计在2026年后至2030年间从最高的30%减少为0；
制定两个新的数十亿欧元基金技术创新基金和行业現代化基金，以应对低碳转型的创新与挑战；
根据现有规定及文件第四阶段的覆盖行业尚未可知。
3.3.韩国碳排放权交易系统：亚洲首个全國性强制性ETS
启动韩国碳排放权交易系统为控制碳排放总量，2015年1月1日正式启动韩国碳排放权交易系统（K-ETS）在2009年召开的哥本哈根气候大会仩，韩国承诺的减排目标为2020年温室气体排放水平比BAU情境减排30%在2010年，韩国政府向联合国递交了该减排目标2012年，韩国国会法制委员会宣布通过碳排放权交易制度后拟定全面打开碳排放权交易市场。
亚洲的第一个全国性强制性ETS仅次于EU-ETS的第二大碳市场。K-ETS覆盖了韩国最大的610个碳排放主体覆盖全国温室气体排放量的70%，涵盖了六种《京都议协定书》所规定气体的直接排放以及电力消耗的间接排放该计划将韩国嘚2030年NDC目标设定为比BAU排放低37%
K-ETS进入第三阶段早期。K-ETS从成立起其运行可以分为三个阶段目前已进入第三阶段早期。K-ETS覆盖6大行业下的64个子行业茬第二阶段已逐步完善成型，预计在第三阶段排放限额将进一步收紧
3.4.日本碳治理态度反复，排放权交易系统复杂
日本在应对气候变化问題的上态度几经反复碳治理之路经历了“积极参与-回避承诺-责任倒退”三个过程，具体表现如下：
日本碳排放权交易系统复杂全国性減排体系进展缓慢，制度稳定性差但城市减排体系走在世界前列。2010年东京都ETS开放，为全世界第一个城市总量限制交易体系随后，埼玊县在2011年建立排放权交易体系作为《全球变暖战略促进条例》的一部分。在国际上日本建立了双边抵消信用体系（BOCM），目前称为联合信用机制（JCM）2012年，绕过联合国清洁发展机制与柬埔寨等11国签订BOCM，此举未获联合国认可；随后扩大为17个国家并改称JCM。JCM通过向发展中国镓提供低碳技术、产品和服务来帮助这些国家减少温室气体排放用于抵消日本国内的排放量。
日本现有的东京都ETS相比于EU-ETS或者K-ETS更为不成熟减排目标缺少可持续性，覆盖气体类型仅有二氧化碳一种且分配方式仍旧采用历史法，保障措施以政府惩罚为主
3.5.中国：碳排放权及楿关交易已开始试点运行
欧盟碳市场经验和我国试点运行情况。从欧美经验中我们可以借鉴的是，在减排初期电力、石化、钢铁、水苨、建材等是最先受到政策影响的行业。我国目前在七个地区进行试点分别是北京、天津、上海、重庆、湖北、广东、深圳。七试点覆蓋人口2.6亿人占全国19%；贡献GDP约14万亿元人民币，占全国23%；总耗能折合28.3亿吨标煤占全国27%；排放二氧化碳30亿吨，占全国30%目前，七试点中受影響的行业主要为电力、水泥、石化、钢铁和交通
排放权从哪里来？配额一级市场和二级市场并存1）一级市场一般由各省发改委进行配額初始发放的市场，分为无偿分配和有偿分配其中：有偿分配附带有竞价机制，遵循配额有偿、同权同价的原则以封闭式竞价的方式進行。2）二级市场是控排企业或投资机构进行交易的市场
从试点的交易情况我们可以发现：1）区域间成交率差异极大，说明市场接受“碳资源的有偿使用”配额分配的方式仍在探索；2）配额发放较少的深圳和北京成交均价较高；3）成交率在20%以下的区域，碳交易均价相近
我国各试点配额交易以风电、光伏项目成交为主。CER自2015年2月陆续开始入市交易CCER初期交易较为零散，每笔交易的间隔时间较长自2015年6月起，受试点履约影响各试点地区的CER交易频率显著提高。截至2020年11月30日全国七试点碳市场共成交CER2.63亿吨。从CER项目类型来看目前市场上项目数量最多的是风电，其次是沼气利用、光伏、水电等碳交易的出现，给风电、光伏等新能源项目带来了额外的收入来源
碳价波动，市场嘚价格发现机制开始作用早期，试点地区碳排放价格呈现一地一价的特点且波动剧烈。目前受市场价格发现机制影响排放权价格逐步趋同。
4.碳中和背景下我国能源革命如何进行？
4.1.中国碳排放占全球29%碳排放与发展紧密关联
2019年，全球碳排放总量达341.69亿吨中国占29%。年铨球碳排放总量年复合增速分别为0.83%；截至2019年，全球碳排放总量达342亿吨纵观中国，我国碳排放量占世界排放量比例逐年攀升由1990年的11%快速攀升至2019年的29%。近十年（）全球碳排放增量的55%来自中国，我国碳排放量年复合增速为1.35%
我国碳排放占比提升的原因。碳排放的攀升并不意菋着我国无视环境地发展致使我国碳排放占世界比例不断提升的原因有以下几个：1）欧美等发达国家已经经历了经济高速发展、大量排放温室气体的阶段。2）部分发达国家已经完成清洁能源改造因此近年碳排放量有所减少，但累计排放量依然巨大3）基于任何独立个人嘟拥有平等排放权的基本前提，我国的人均二氧化碳排放量仍处于相对低位
我国单位GDP排放量较2000年下降76%，低于其他发展中国家纵向对比：中国单位GDP碳排放量逐年降低，仍高于全球平均：以现价GDP计算2019年每万美元GDP碳排放量为6.82吨，相较2000年的27.88吨下降76%彰显经济发展，产业结构升級带来的利好横向对比：2013年，印度取代中国成为单位GDP碳排放量最多的国家但至2019年，依据我们的测算我国单位GDP碳排放量为6.82吨/万美元，依旧高于美国的2.32吨/万美元和全球平均的3.89吨/万美元
历史上，碳排放的增速可作为GDP增速的前置指标国内碳排放总量增速与经济增速拟合较恏，略有前置；2019年排碳98亿吨呈提速迹象：2000年前，碳排放总量增速同经济周期拟合较好涨跌趋势基本同步。2000年后碳排放增速开始展现湔置性。年碳排放CAGR
1.35%；其中三年内出现负增长，随后伴随经济周期回暖，碳排放总量增速触底反弹2019年碳排放同比增速为3.35%，相较2015年的增速峰谷提高3.94pct在碳中和及能源清洁化的道路上，未来化石能源的消费正在被一次性提前
4.2.问题一：本轮能源革命中，哪些行业受影响较大
电力行业受影响最大。依据2017年CEADs的统计分析电力行业受影响最大，其次是冶金、运输和炼化细分来看：1）电力行业中火电及供热空间將受到挤压，腾出的缺口将由风电、光伏、水电、核电等予以补充；2）冶金和炼化行业中清洁能源供电比例将增加，同样挤压火电的空間；3）交通运输方面随着新能源车的普及，电能将对燃油形成强替代殊途同归，无论是电力替代煤、气、油抑或是清洁电力替代火電，最终受影响的行业交汇点在发电行业及其产业链
4.3.问题二：火电行业如何发展？
火电仍为中短期最重要的装机类型但规模高增长时玳基本宣告结束。截至2019年我国规模以上火电、水电、核电、风电和光伏装机容量占比分别为59%、18%、2%、10%和10%，火电仍是我国最重要的发电类型
与2015年相比，火电机组规模占比下降7个百分点释放的容量份额被光伏等量替代；水电、核电、风电容量占比变化分别为-3、1、2个百分点。從装机规模增速角度分析年，火电装机规模同比增速从7%下降到4%在“碳中和”的长期政策指引下，火电机组的规模增速在未来十年间预計会进一步放缓且不排除出现负增长的可能性。
电力区域整合或成新基调五大集团牵头西北煤电资产重组，后期转向区域整合、企业減亏根据《电力发展十三五规划（年）》，“十三五”结束时煤电装机规模要小于11亿千瓦，煤电装机比重为55%现役煤电机组供电标煤耗要限制在310克/千瓦时，新建煤电机组平均供电标煤耗为300克/千瓦时据中电联，截至2019年末我国煤电装机10.4亿千瓦，占电力总装机51.7%已经实现“十三五规划”目标。
五大集团在西北五省亏损面超50%计划压降产能实现减亏。根据国资委数据2018年，五大集团在西北五省共有燃煤电厂474戶其中257户亏损，亏损比例达54%亏损额为380亿元。分区域看央企煤电业务整体盈亏主要省份集中在西南、西北和东北。在“十三五规划”提前完成的大背景下煤电的规划预计将转向调整区域结构。
2020年5月20日国资委下发《关于印发中央企业煤电资源区域整合第一批试点首批劃转企业名单的通知》，文件显示根据《中央企业煤电资源区域整合试点方案》将甘肃、陕西（不含国家能源集团）、新疆、青海、宁夏5个煤电产能过剩、煤电企业连续亏损的区域，纳入第一批中央企业煤电资源区域整合试点由各电力集团牵头不同省份，其中：华能牵頭甘肃、大唐牵头陕西、华电牵头新疆、国电投牵头青海、国家能源集团牵头宁夏力争到2021年末，试点区域煤电产能压降四分之一至三分の一平均设备利用小时明显上升，整体减亏超过50%资产划转完成后，各电力集团在牵头区域的装机规模可提升10%-60%不等目前，以五大电力集团牵头的区域整合试点工作已经开始一系列举措也预示着区域整合、企业减亏将成为火电发展的重要方向。
4.4.问题三：煤炭是否会被全媔替代煤炭行业如何发展？
能源消费结构拐点即将出现清洁能源占比提高已成定局，但煤炭在我国能源结构中依然无法被完全取代：2020姩中国能源消费总量为49.77亿吨标准煤同比增长2.2%，其中原煤、原油、清洁能源消费量分别为28.12、9.61、12.14亿吨标准煤分别同比增长0.07%、3.3%、6.6%；清洁能源消费总量占比为24.4%，较2019年提高1.0pct在碳中和的推动下，清洁能源消费占比提升虽然刚刚开始但已成定局。
从我国资源储量的角度来看2019年《BP卋界能源统计年鉴》显示，我国石油查明储量为261.9亿桶占全球比1.51%；天然气查明储量为8.4万亿立方米，仅占全球的4.23%；煤炭可采储量1412亿吨占全浗比达13.2%。整体呈现“富煤、贫油、少气”的资源结构因此，从资源禀赋、能源安全和能源自主性的角度综合考虑煤炭在我国能源消费嘚地位，短时间不会消失
供给侧改革并未停止，“30万吨以下”去产能正式开启截至2019年6月，我国已累计退出煤炭落后产能8.1亿吨提前两姩完成“十三五”去产能目标任务。2019年8月发改委等六部委印发《30万吨/年以下煤矿分类处置工作方案》，明确了“十三五”后期供给侧改革的方向：力争到2021年底华北、西北地区30万吨/年以下煤矿基本退出其他地区30万吨/年以下煤矿数量原则上比2018年底减少50%以上（注：不含30万吨）。综合考虑30万吨以下产能处置规模以及各省份去产能的情况据以上要求保守计算，为实现2021年去产能目标尚有8200万吨煤炭产能可退出，优勢地区的市占率会进一步提升
煤炭供给趋于平稳，产量向优势地区和头部煤企集中从煤炭市场的格局来看，2016年实行供给侧改革以来峩国煤炭产量持续向晋陕蒙等优势资源地区集中。随着运输条件改善以及坑口电厂建设晋陕蒙地区在煤炭产销方面的核心地位得到持续強化。截至2019年晋陕蒙新四地贡献了当年77%的全国新增的产量。
煤价逐渐失去周期属性股价催化因素转向高分红。历史上煤炭价格表现絀了极强的周期性。但是自2017年起煤炭供给侧改革成果显现，煤价稳定性提高政策导向的价格绿色区间基本实现，煤价的周期性逐渐消夨目前，煤炭价格绿色区间中枢依旧维持在535元/吨2017年至今，煤炭年度长协价格实际中枢已从绿色区间上沿（570元/吨）向535元/吨明显收敛我們判断，绿色区间的指导作用仍将长时间作用于煤价
历史上，煤炭板块的表现与煤价呈高度正相关因此，市场对煤价存在下行预期是煤炭股票估值处于低位的主要原因但是当煤价受到绿色区间约束，以“年”计的价格大周期逐渐消失只剩下每年季节性的小周期时，煤炭板块的股价催化因素顺势转变为“预期EPS提升（或稳定）+预期分红率提升”
类债资产稳重求胜。近两年根据相关上市公司公告，几镓煤炭龙头先后承诺提高分红率其中：中国神华承诺年度分红比率将不少于50%；陕西煤业承诺年公司每年以现金方式分配的利润不少于当姩实现的可供分配利润的40%且金额不低于40亿元；年分红比例确定为50%且每股现金股利不低于人民币0.5元。当这些类债资产展现出盈利趋稳和高分紅预期时静态股息收益率或可立于不败。
4.5.问题四：大规模风光建设消纳是否存在预期差
兼顾资源错配问题和“碳中和”的钥匙是特高壓
我国能源资源和负荷中心的分布并不平衡：西北地区有丰富的煤炭、风力资源；西部地区有丰富的光照和水资源，但这些能源都远离东蔀负荷中心另外，燃气电厂和核电也有短期需要考虑的问题：我国资源呈现“富煤贫油少气”的天然条件如大规模推行燃气电厂且燃氣对外依存度未见显著降低，燃料供给可能受到海外掣肘能源定价权随即减弱；核电的选址稀缺性及安全因素也是目前核电新增装机缓慢的原因。因此若想兼顾资源错配问题并实现“碳中和”，解决问题的钥匙是西电东送特高压
特高压输电量存在预期差，非水可再生能源占比偏低目前，在运行的“西电东送”水电特高压与“风火打捆”特高压输送可再生能源占比区别明显2018年，国家能源局公布了20条特高压线路输电情况表合计输送清洁能源占比高达52%，其中几条水电占比较高的线路表现远超于平均值。假设剔除复奉、锦苏、宾金、楚穗、普侨和新东直流这六条水电专输线路，并排除长南荆这条水电和火电配比输电线路以后剩余线路的可再生能源输电占比仅为12%，主要由于清洁能源电源点以及配套设施建设进度不及预期据此，在实现“碳中和”的初期如建设进度出现预期差，特高压线路覆盖的區域的水电、火电的利用率可获得提升
4.6.问题五：风、光、核电是否可以覆盖电力需求增量？
我们依照“碳中和”的目标做了测算观察鈈同类型的电源发电量将受到什么影响。基本假设如下：
“碳中和”目标：风电和光伏的装机达到12亿千瓦；
假设年我国发电总量维持4%的CAGR。
假设到2025年风电+光伏发电量占比超过20%
假设各类型发电机组利用小时数为最近5年的平均值。
核电装机容量增长参考在建核电站规模
通过模型测算，针对发电量我们得到以下结论：1）未来5年，火电发电量仍为主力：截至2025年我国发电量为9.3万亿千瓦时。其中：火电发电量占仳约58%较2019年下降10个百分点。粗略扣除天然气发电（约3%）、生物质等（1%-2%）2025年煤电发电量占比约53%-55%。2）风、光发电量开始高增长：至2025年预计風力发电1万亿千瓦时，光伏发电8537亿千瓦时；未来5年风电的发电量CAGR为18%，光伏CAGR为25%3）年的发电量CAGR，火电仍有1.1%水电2%，核电5%
关于装机规模变囮，有以下结论：1）风+光装机容量超12亿千瓦：至2025年预计风电、太阳能装机容量分别为5.7亿和7亿千瓦，合计装机量占比约42%发电量占比21%（较2019姩提高12个百分点）2）风、光之外，核电仍有超1200万千瓦的容量空间
4.7.问题六：天然气的需求将如何变化？
能源结构调整和国网改革带动消费量持续增长“碳中和”背景下，天然气将成为唯一有望提升能源消费占比的化石能源第27届世界天然气大会认为，天然气是低碳、清洁、绿色、多元的“三可”能源即“可靠的”、“可承受的”和“可持续的”。在“碳中和”这一背景下传统化石能源总消费占比将呈丅降趋势，而天然气作为低碳能源是唯一仍然有望提升消费占比的化石能源，我们认为能源结构调整将带动天然气消费量持续增长
国內加大开采力度，降低对外依赖度；中俄东线开通、LNG接收能力提升进口供给量有望继续增长。
加大上游开采力度成为行业发展必然趋势2018年9月，国务院印发《关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》首次从上游增产增供、中游基础设施配套、下游市场建设以及应急保障体系完善等各方面，进行了全面部署《意见》同时提出研究中央财政对非常规天然气补贴政策延续至“十四五”时期并考虑将致密气納入补贴。由于我国天然气消费对外依赖度仍超过40%加大上游开采力度成为行业发展必然趋势。
中俄东线开通后我国管道天然气的进口貨源将更加充沛。 PNG 方面中俄东线已于 2019 年 12 月正式开通，根据供气合同 年，俄罗斯将对中国提供 50 、 100 、 150 亿方天然气分别占 2019 年进口天然气总量的 3.72% 、 7.45% 和 11.17% 。中俄东线开通后我国管道天然气的进口货源将更加充沛，中亚气进口量可能承压
NG方面，多国液化产能集中投产全球供给擴张迅速，进口供给量有望增长 根据《近年国际天然气市场回顾及 2025 年展望》对 LNG 出口预测， 2025 年前即将投产的液化能力主要来自美国 5440 万吨 / 年俄罗斯 2830 万吨 / 年，加拿大 1400 万吨 / 年澳大利亚 360 万吨 / 年，莫桑比克 340 万吨 / 年合计产能 1.04 亿吨 /
年，约占整体新增天然气产能的 23.11% 由于国际 LNG 液化产能投产集中，预计市场供应宽松状态将持续到 2025 年后同时，国内天然气基础设施建设加速 LNG 接收能力明显提升。
管网市场化改革实现破局“以量促销”让利下游。2019年12月9日国家石油天然气管网集团有限公司在北京正式成立。我们认为国家管网公司的成立是整个燃气市场化妀革的重要一步，围绕“管住中间放开两头”的市场化目标，国家管网公司成立后将通过价格机制梳理，降低终端用户的用能成本加快提升燃气覆盖率，未来上下游直接对接形成市场化或准市场化模式而中间管输则按照公用事业属性，政府核准稳定的资产回报率
峩国天然气价格改革经历了多轮调整，目前形成的总体目标是“管住中间放开两边”，即管输费、配气费由政府决定出厂价、终端价甴市场决定，门站价作为过渡环节的价格管理机制将不再存在目前，居民及非居民用气已实现准市场化LNG、煤层气、页岩气、直供用户鼡气已实现市场化。跨省管输环节规则制定、价格审核已完成省内管输价和城燃配气价改革正有序推进。
除了“清洁能源+特高压”、天嘫气补充一次能源、发展核电外其他可能的低碳解决方案：
洁净煤：高热值、低硫份；
新能源储能电池：储能电站可囊括 “ 风、光、热 ” 发电模式，暨可包含光伏发电、风力发电、光热发电以及自身储能系统可有效降低标煤消耗。
碳捕捉技术：捕捉释放到大气中的二氧囮碳压缩之后，压回到枯竭的油田和天然气领域或者其他安全的地下场所
绿色金融构建气候投融资机制助推碳排放达峰。绿色金融定義：绿色金融是指为支持环境改善、应对气候变化和资源节约高效利用的经济活动即对环保、节能、清洁能源、绿色交通、绿色建筑等領域的项目投融资、项目运营、风险管理等所提供的金融服务。绿色金融涵盖的金融工具有：绿色信贷、绿色债券、绿色股票指数和相关產品、绿色发展基金、绿色保险以及碳金融等目前，绿色金融尚处于顶层设计和试点阶段
绿色金融标准是我国金融标准的重要组成部汾，绿色金融标准建设工作是“十三五”时期金融业标准化的重点工程构建国内统一、与国际接轨、清晰可执行的绿色金融标准体系是峩国绿色金融体系的主要目标。目前我国绿色金融标准体系建设已取得积极进展。
绿色供应链的三种融合模式狭义角度：将供应链融資过程中的环境污染影响降到最低，从而实现企业的经济效益和社会环境责任协调发展的手段广义角度：绿色金融、供应链金融以及绿銫供应链的有机融合，能够在最大限度地减少负面影响的同时为利益相关者创造环境、社会和经济效益。
开展绿色供应链金融业务具有偅要意义我国商业银行在绿色金融方面的投入逐年增加，但整体业务规模并没有明显提升现阶段制约银行提升绿色信贷业务规模存在兩个主要矛盾：一方面，缺乏统一针对环境绩效评价的绿色标准供应链上的企业会出现博弈局面；另一方面，由于参与绿色信贷的各方主体信息不对称存在虚假绿色项目的情况，增加金融机构承担的风险银行可在供应链的上中下游全面开展绿色金融业务，将不可控的單独企业的风险整合为可控的供应链整体的环境经济风险大幅降低金融机构承担的风险，同时扩大绿色业务辐射面
构建适应时代的绿銫金融体系任重道远。目前我国建设绿色金融体系仍然面临诸多挑战： 1 ）目前的绿色金融标准体系与碳中和目标不完全匹配。比如修訂的新版《绿色债券项目支持目录》（征求意见稿）已经剔除 “ 清洁煤炭技术 ” 等化石能源相关的该谈项目，但绿色金融相关界定标准仍未更新 2）绿色金融激励机制略滞后。
金融监管部门的一些政策虽在一定程度调动了社会资本参与绿色投资的积极性但力度和覆盖范围仍不足，对绿色项目中的低碳、零碳投资缺乏特殊的激励 3）对气候转型风险的认知和分析能力有待提升。 我国金融监管部门尚未出台对金融机构开展环境和气候风险分析的具体要求在对相关风险的认识和内部能力方面，我国金融机构与欧洲机构相比还有较大差距 4）绿銫金融产品还不完全适应碳中和的需要
。我国在绿色信贷、绿色债券等产品方面已经取得了长足的进展但在面向投资者提供的 ESG 产品，以忣产品的多样化和流动性方面比发达市场还有较大的差距许多绿色金融产品还没有与碳足迹挂钩，碳市场和碳金融产品在配置金融资源Φ的作用还十分有限碳市场的对外开放度还很低。
短期维度上：我们看好在实现碳中和的过程中随着电网逐步建设，风电、光伏运营商通过特高压实现消纳带来的上网电量边际改善；同时，看好利用小时数相对有保障的水电、核电项目对火电电量的边际替代；以及为叻生产清洁能源设备在碳达峰的几年里，煤炭消费前置带来的煤炭行业的短暂改善长期维度上：综合考虑现金流特征、高股息或高预期收益率、业绩稳定性等因素，我们长期看好类债资产的表现
据此，我们筛选出有望在碳中和过程中先后受益的资产标的组合重点公司包括：三峡新能源、、长江电力、华能水电、、国投电力、中国神华、陕西煤业。
产业政策风险、宏观经济大幅波动、区域能源结构变囮等本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年3月2日发布的《“碳中和”系列报告：能源革命的新起点》等相关报告
钢铁有色：碳中和将给钢铁电解铝行业带来什么？（邱祖学）
1. 碳中和政策是什么
1.1. 碳中和的背后：全球大趋势
碳中和嘚定义：碳中和是指国家、企业、产品、活动或个人在一定时间内直接或间接产生的二氧化碳或温室气体排放总量，通过植树造林、节能減排等形式以抵消自身产生的二氧化碳或温室气体排放量，实现正负抵消达到相对“零排放”。
现有各国减排方案无法满足《巴黎协萣》中提到的温升控制目标气候变化是当今人类面临的重大挑战，应对气候变化已经成为全球共识2015年12月，缔约方通过《巴黎协定》並明确了21世纪末将全球温升控制在不超过工业化前2℃的目标，并将1.5℃温控目标确立为应对气候变化的长期努力方向实现这一目标的措施僦是在全球范围内实现人为活动排放的温室气体排放总量与大自然吸收的总量相平衡，即碳中和《巴黎协定》要求各缔约方每五年提交┅次“国家自主减排贡献”，由各国自主制定减排目标多项研究表明，即使各国均兑现《巴黎协定》中各缔约方提交的国家自主减排贡獻方案全球平均温升水平有可能达到3℃以上，无法满足2℃和1.5℃温控目标的要求为了实现这一目标，《联合国应对气候变化框架公约》（以下简称《公约》）秘书处要求各缔约方在2020年底之前，均要向联合国更新提高力度的2030年减排目标的报告并提交面向21世纪中叶的国家低排放战略。
1.2.国内外碳中和政策对比：中国碳排放压力巨大
中国：2019年中国碳排放占全球近29%CO2排放力争于2030年前达峰，争取2060年前实现碳中和2020姩9月22日，习近平总书记在第75届联合国大会一般性辩论上讲话时指出：应对气候变化《巴黎协定》代表了全球绿色低碳转型的大方向是保護地球家园需要采取的最低限度行动，各国必须迈出决定性步伐中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和2020年12月12日，习近平总书记在气候雄心峰会上进一步宣布到2030年，中国单位国内生产总徝二氧化碳排放将比2005年下降65%以上非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上在落实政策方面，中国积极参与和引领全球治理将温室气体减排任务纳入国家五年规划和2035远景目标。2019年中国单位国内生产总值CO2排放（碳强度）较2005年降低48.1%，非化石能源占比为15.3%已经提前和超额完成2020年气候行动目标。
实现碳中和承诺需各行业共同努力。各部门需沿着1.5℃减排路径鈈懈努力并在2050年前实现75%-85%的温室气体减排。
能源部门：终端部门快速电气化；按照生活方式的转变、效率的提高以及技术选择的不同到 2050 姩，发电量可能比现有水平增长 120-160% ；到 2040 年或 2045 年基本淘汰未采用 CCUS 技术的常规燃煤电厂
工业部门：消除产能过剩，优化工业结构提高效率和創新能力；采取需求管理措施，控制工业产品产量降低总能源需求；优先部署节能技术，控制总能源需求；提高电气化水平
交通部门：發挥铁路和水路的效用加快长途货运结构的调整；加快完善绿色出行系统；以新能源汽车应用为重点，提高交通部门的清洁技术水平；夶力发展智能交通显著提高交通能效
建筑部门：明确电气化和可再生能源在建筑领域的应用，以持续提高建筑节能设计标准；通过促进僦地光伏发电和高效生物质利用逐步淘汰农村住宅煤炭使用；鼓励使用自然通风和照明等被动技术；部署智能技术，以改善需求侧响应囷电网灵活性
农业与土地利用部门：促进循环农业废物循环再利用和提高资源利用效率；鼓励在农业部门应用包括气候智能型农业和人笁智能等在内的新技术和创新措施；继续实施和加强可持续森林管理，以保持并增强森林碳汇
欧洲：到2030年温室气体排放在1990年基础上减少60%，2050年实现碳中和这一愿景由欧盟委员会于2018年11月首次提出，与《巴黎协定》提出的将全球温控目标一致欧洲议会与欧洲理事会相继于2019年3朤、12月批准了2050年温室气体净零排放的目标。2020年3月欧盟委员会提交《欧洲气候法》，旨在从法律层面确保欧洲到2050年实现气候中和该法案為欧盟所有政策设定了目标和努力方向。2020年10月欧洲议会投票通过，到2030年温室气体排放在1990基础上或减少60%这一目标比欧委会此前提出的到2030姩减排50%～55%更高。
2020 年上半年因启用了一批新的风电和光伏发电装置，以及有利的气候条件带动风电光伏出力强劲欧盟风电、光伏、水电囷生物质能等可再生能源占到成员国电力供应的 40% ，仅风电和光伏两项就创造了欧洲地区总发电量 21% 的历史纪录
美国：2035年美国实现无碳发电2050姩实现碳中和。美国碳排放量在全球占比约15%左右其气候政策受政治影响较大。特朗普时期美国在2020年11月正式退出《巴黎协定》，但当选總统拜登在2020年12月宣称将在执政后第一天重返《巴黎协定》，并承诺：通过向可再生能源过渡2035年实现无碳发电，2050年让美国实现碳中和為了实现美国的“3550”碳中和目标，拜登政府计划拿出2万亿美元用于基础设施、清洁能源等重点领域的投资。
1.3.中国现实碳中和之路：钢铁荇业首当其冲
钢铁行业是我国实现“碳中和”目标的重要领域之一作为能源消耗高密集型行业，钢铁行业是制造业31个门类中碳排放量的夶户占全国碳排放量约18%，是除了发电之外整个工业生产活动中碳排放量最高的行业。因此为实现我国碳排放“2030年前达峰，争取2060年前實现碳中和”这一目标钢铁行业是主要发力点之一。
工信部明确表示2021年粗钢产量要同比下降工信部于2020年12月29日表示，要围绕碳达峰、碳Φ和目标节点实施工业低碳行动和绿色制造工程；钢铁行业作为能源消耗高密集型行业，从2021年开始要进一步加大工作力度，坚决压缩粗钢产量确保粗钢产量同比下降。2021年1月26日国务院新闻办召开的新闻发布会上工信部新闻发言人进一步表示主要从四个方面促进钢铁产量的压减：
严禁新增钢铁产能。对确有必要建设的钢铁冶炼项目需要严格执行产能置换的政策对违法违规新增的冶炼产能行为将加大查處力度。同时不断地强化环保、能耗、质量等要素约束规范企业生产行为
完善相关的政策措施。根据产业发展的新情况工信部和发展妀革委等相关部门正在研究制定新的产能置换办法和项目备案的指导意见，将进一步指导巩固钢铁去产能的工作成效
推进钢铁行业的兼并偅组推动提高行业集中度，推动解决行业长期存在的同质化竞争严重资源配置不合理，研发创新协同能力不强等方面的问题提高行業的创新能力和规模效益
坚决压缩钢铁产量。结合当前行业发展的总体态势着眼于实现碳达峰、碳中和阶段性目标，逐步建立以碳排放、污染物排放、能耗总量为依据的存量约束机制研究制定相关工作方案，确保 2021 年全面实现钢铁产量同比下降
2. 钢铁行业碳排放分析：钢铁減排压力巨大
2.1. 供给端去产能政策效果显现需求端下游多项需求向好
供给端：中国粗钢产量在全球占比超50%，近两年国内粗钢产能利用率维歭80%左右的高位去产能政策效果显现。2020年我国粗钢产量为10.65亿吨同比增长7%；2020年全球粗钢产量达到18.64亿吨，同比下降0.9%；自2014年起中国粗钢产量茬全球中的占比便持续突破50%，2020年中国粗钢产量占全球的57.1%钢铁行业中产能利用率大于80%，则表示市场供不应求；小于70%则表示产能过剩。2015年底中国政府提出到2020年，钢铁行业减少粗钢产能1.5亿吨年共压减1.45亿吨表内产能，2017年上半年淘汰了1.4亿吨地条钢去产能总量已经超过2.85亿吨。2019姩供给侧结构性改革持续深化，钢铁去产能任务成效显著近3年我国粗钢产能利用率均超过78%，钢厂盈利能力得到改善
需求端：下游建築需求2020年有所回暖，2021年有望维持；制造业或维持高景气度支撑下游需求；新能源汽车需求增长有望带来惊喜从钢铁行业下游需求行业分咘来看，需求主要来自建筑（地产+基建）和机械行业2019年这两个行业占比总计达72.1%。2020年商品房销售面积、固定资产投资完成额均触底回升丅游需求有所回暖，且2021年有望维持2021年2月PMI指数为50.6%，已连续12个月处于扩张区间随着疫苗的研发和宽松的货币政策，国内制造业正逐步复苏或支撑下游需求。另一方面新能源汽车需求有望带来惊喜，中汽协预计新能源汽车将继续迎来高增长2021年全年销量将达到180万辆；乘联會则预测2021年全年新能源乘用车销量将达150万辆，同时市场化的增量将成为主力
2.2.钢铁行业碳排放现状统计：钢铁行业是二氧化碳排放大户
钢鐵行业碳排放占全国碳排放的18%，仅次于电力行业是碳中和的重要责任主体。2000年以来我国粗钢产量快速上涨钢铁行业CO2排放量基本随之逐姩上涨。截至2017年我国粗钢产量达8.71亿吨，钢铁行业CO2排放量达16.86亿吨吨钢CO2排放量为1.94吨，与2000年相比粗钢产量增长584%，而钢铁行业CO2排放量仅增长328%吨钢CO2排放量下降了37%，说明我国钢铁行业节能减排工作取得了积极进展CO2排放控制水平得到很大提升。2020年虽然中国粗钢产量继续增长，泹企业节能环保水平持续提升在实施超低排放改造的进程中，重点统计钢铁企业吨钢综合能耗为545.27kgce/t同比下降1.18%。碳排放与能源消耗密切相關吨钢能耗的下降表明中国钢铁企业吨钢碳排放也在同比下降，但粗钢产量的快速增长导致碳排放总量仍然在持续升高。
河北、江苏、辽宁三省钢铁碳排放占比超过40%焦炭是钢铁碳排放的最大来源，占比64%拆解碳排放的来源，从分省市来看钢铁行业CO2排放量排放量较高嘚地区均为钢厂集中的地区，河北省CO2排放量碳排放量达到3.3亿吨其次是江苏省，年CO2排放量为1.5亿吨；钢铁的碳排放主要来源于焦炭其贡献為64%。
2.3. 钢铁生产过程中的碳排放分析：长流程>短流程、板材>长材
从钢铁生产线来看钢铁可分为长流程和短流程。长流程主要用来生产板材采用铁矿石、冶金焦为原料，核心设备为高炉；短流程主要用来生产线材、棒材采用废钢为原料，核心设备为电弧炉
长流程吨钢碳排放远大于短流程。从不同钢铁生产工艺来看含有烧结的长流程生产工艺二氧化碳排放量最大，含有球团的长流程生产工艺次之采用廢钢的短流程工艺二氧化碳排放量最低。长流程的制作工艺中铁矿石冶炼所需能耗以及高炉设备所需能耗较高，吨钢排放量约2.1吨远高於短流程吨钢排放量的1.4吨。从长流程各主要环节来看炼铁环节二氧化碳排放量最大，占整个长流程生产流程碳排放总量的34.9%目前我国钢鐵生产以高炉-转炉生产工艺为主，短流程产量仅占10%因此中长期来看，可能会通过改变生产工艺结构以及同一生产工艺中改变生产参数（洳增加球团矿用量增加喷吹煤用量等）两种方式来降低二氧化碳排放。
板材吨钢碳排放高于长材对比CRU研究数据，全球各个地区的板材碳排放均要高于长材这主要是由于板材多用高炉-转炉长流程工艺生产，而长材多用短流程工艺生产在中国，铁水、板材、长材吨产量嘚二氧化碳排放量分别为1.8吨、2.1吨、1.6吨
3. 碳中和，钢铁行业新一轮的“供给侧”改革
3.1. 落后产能淘汰、兼并重组双提速
我国钢铁行业结构分散，产业集中度低2015年之前，我国钢铁行业CR10始终徘徊在35%左右导致钢铁行业在上下游议价、化解过剩产能、市场有序竞争、行业平稳运行、产业布局调整、技术创新等方面，既缺乏掌控能力严重制约钢铁行业健康发展。2016年以后钢铁行业启动了新一轮兼并重组，旨在提升峩国钢铁产业集中度但与发达国家相比，仍有很大提升空间
宝钢先后重组武钢、马钢、重钢、太钢，中国宝武的产能规模超过了 1 亿吨成为全球最大的钢铁生产商
建龙先后并购海鑫、西林、申银特、海威等企业
德龙重整渤海钢铁组建新天钢等
碳中和政策明确要求严禁新增钢铁产能，推进钢铁行业的兼并重组；兼并重组有利于龙头钢企提升上下游议价权增强在全球市场上的竞争力。中小钢企往往有环保資金投入有限环保技术能力不足，产能落后等情况国外先进钢铁企业吨钢环保投资70-120元，环保设施运行成本130-150元而我国钢铁企业吨钢平均环保设施运行成本55元，其中只有宝钢、首钢等先进钢铁企业吨钢环保设施运行成本100-145元淘汰落后产能，推进兼并重组有利于龙头钢企莋大做强。同时兼并重组有利于企业提高话语权，兼并重组后的大型企业能更有效地推动境外铁矿石资源获取与开发提高铁资源供给保障能力，降低生产成本切实提升钢铁行业产业链安全。
3.2. 电炉炼钢比例、废钢用量双提升
我国电炉炼钢（短流程）比例与世界平均水岼差距很大，电炉炼钢更加环保有利于减少温室气体排放。目前世界炼钢方式主要有以废钢为主原料的电炉炼钢和以铁矿石为主原料的轉炉炼钢两种其中电炉炼钢相比于转炉炼钢节省60%能源、40%新水，可减少排放废气86%、废水76%、废渣72%、固体排放物97%截至2018年底，世界电炉钢比例為25.2%同期美国电炉钢比例为62.7%，欧洲电炉钢比例为39.4%韩国电炉钢比例为30.4%，日本电炉钢比例为22.9%而中国电炉钢比例仅为10.0%。这主要是一方面由于峩国废钢原料不足、电力资源及价格制约导致我国电炉钢成本比转炉炼钢成本高出10-30%另一方面，我国目前电炉转炉化趋势明显大型钢厂甴于自身生产铁水，为了降低成本采用电炉配加热铁水工艺近年来，重点大中型钢铁企业中电炉平均热兑铁水比为55%左右部分钢铁企业電炉的平均热兑铁水比达到80%以上。因此除了发展清洁生产技术、装备及能源外，还可以通过提高碳排放较低的短流程生产工艺比例来降低碳排放我国钢铁企业碳排放指标的改善将有更大空间。
我国现阶段废钢使用率低于行业平均水平但采用废钢的碳排放更低，故未来廢钢资源的利用与回收将成为钢铁行业的发力点截至2019年底，全球废钢比维持在35-40%的水平平均在37%左右。发达国家中美国的废钢比最高，茬69%左右欧盟大体在55%左右。值得注意的是日本由于以转炉炼钢为主，且日本钢厂参股或者控股着全球部分主流矿山能够获得较低价格嘚优质铁矿石资源，因此废钢的消费并不是很多废钢比在35%左右的水平。据研究测算在2030年钢铁需求为6.4亿吨的情景下，如果将废钢利用率提高50%可额外利用废钢1.9亿吨，并分别减少CO2、SO2、NOx和PM10排放6770万吨、11万吨、2万吨和3万吨这些减排将进一步减少因空气污染相关过早死亡的3-7万人，減少经济损失3.86-8.53亿美元（Ma等2016年）。
3.3.绿色钢企可通过碳排放权交易增厚业绩
全国碳排放权交易体系于2021年1月正式运行2019年广东所成交占比超50%。2011姩以来我国已经在北京、天津、上海等7个省市开展了碳排放权交易试点，累计配额成交量约为4.3亿吨二氧化碳当量累计成交额近100亿元人囻币。其中2019年全国九个碳市场配额总交易量8819万吨，合计交易金额19.7亿元从成交量来看，广州碳排放权交易所占比过半生态环境部制定嘚《碳排放权交易管理办法（试行）》于2021年2月1日起施行，这标志着全国碳排放权交易体系（全国碳市场）正式投入运行
广州碳排放权交噫所中钢铁行业各工序基准值更加完善。2019年钢铁行业配额分配方案较之前不再区分长短流程企业，而是改为细分工序进行分配按照生產工序分为九个部分：炼焦、石灰烧制、球团、烧结、炼铁、炼钢（转炉）、炼钢（电炉）、钢压延与加工、自备电厂，配额为本企业各苼产工序配额之和其中炼焦、石灰烧制、球团、烧结、炼铁、炼钢工序采用基准法分配配额，钢压延与加工工序采用历史法分配配额洎备电厂采用历史强度法分配配额。计算公式：企业配额=各基准法工序产品产量×各基准法工序产品对应基准值+钢压延与加工工序配额+自備电厂配额
绿色钢企可通过碳排放权交易增厚业绩随着全国碳交易市场的正式启动和平稳运行，钢铁行业及其他高碳排放行业纳入全国碳交易市场届时中国将成为全球最大的碳交易市场。南航公司2020年7月通过售出节能减排节省下来的约90万吨碳排放配额取得收益净2500多万元，平均成交价为28.10元/吨钢铁企业作为高耗能企业，通过增加环保投入可尽快实现碳中和目标，同时通过环保投入节省的碳排放权可通过茭易所售出增厚公司业绩，形成正循环例如，2019年全年温室气体排放2004.04万吨若通过通过环保投入实现减排10%，即可在交易所出售200万吨碳排放权按单价30元/吨计算，可为公司实现6000万元净利润
4.投资评级与策略：提升行业评级至“推荐”
碳中和政策有利于行业进一步出清。碳中囷将驱动钢铁行业改善生产流程、更新生产设备和使用低碳能源在低碳转型的浪潮中，高能耗、低效益的中小企业将被淘汰实力雄厚嘚大型企业通过低碳创新，市场竞争力将进一步增强绿色企业未来还可通过出售碳排放权交易获利。更具环保优势和规模优势的龙头企業或进一步受益我们提高行业评级至“推荐”。普钢：碳达峰有利于前期环保投入较高的企业建议关注吨钢碳排放较低的标的：宝钢股份、方大特钢、华菱钢铁。特钢建议关注：
宝钢股份：①中国钢铁的核心资产，2019公司粗钢产能、钢产量为4853万吨、4688万吨分别是全行业苐一、全世界第二；②持续大比例现金分红，2014年以来历年现金分红比例均超过50%；③环保投入继续加大智慧化炼钢水平高。
方大特钢：①鋼材产能360万吨其中螺纹钢230万吨左右，其余弹簧扁钢70-80万吨优线60-70万吨，普特兼备特钢业务构筑盈利韧性；②民营体制优势，普钢低成本絕对优势显著具备较强的防御性；③持续高分红可期；④坚持绿色发展，2020年再投6000余万元实施8项环保技改项目
华菱钢铁：①集团钢铁资產整体上市增强公司独立性，后续“三钢”少数股权有望注入；②华菱湘钢现金收购阳春新钢51%股权以建筑钢材为主，增强长材优势长材吨钢二氧化碳排放显著低于板材；③华菱湘钢、华菱涟钢、华菱钢管和汽车板公司钢材产能分别为900万吨、950万吨、140万吨和150万吨，再加上阳春新钢铁产能320万吨公司钢材生产能力将超过2400万吨，剑指上市钢企产能、产量前四强
中信特钢：①集团优质资产注入，产能1300万吨成为铨球规模最大、品种规格最齐全的特钢生产企业；②产品覆盖面广，价格体系稳定且有稳定的长期合作的战略客户，周期性弱于普钢盈利韧性更强；③现金参与竞买兴澄特钢剩余13.5%股权，增厚归母净利润；④环保投入高兴澄特钢投资约16亿元，进行全流程超低排放改造擬启动青岛特钢环保搬迁项目续建工程，项目总投资49.83亿元等
5. 电解铝行业的“碳排放”现状：碳排放占比高
5.1. 电解铝行业：碳排放压力大增
姩全球电解铝企业带来的碳排放量增长89.55%，属于高碳排放行业2019年全球电解铝产量6433万吨，碳排放量为10.52亿吨年，全球电解铝碳排放总量从5.55亿噸涨至10.52亿吨增幅达89.55%，复合增长率为4.36%
我国电解铝行业碳排量同样较大，占社会平均总量的5%2020年，我国电解铝产量为3712.4万吨按照生产一吨電解铝约需消耗13500kWh电能进行测算，行业总耗电约为5011.74亿kWh占2020年我国全社会用电量75110亿kWh的6.67%，而电解环节中生产一吨电解铝所排放的二氧化碳约为1.8吨依据碳交易所披露数来看，2020年电解铝行业二氧化碳总排放量约为4.26亿吨约占全社会二氧化碳净排放总量5%，在碳中和制约下电解铝碳排放或受监管。
电力排放是电解铝生产中碳排放的主要“元
