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1、增量的市场、分散的市场
1.1 、行业概览：市场潜力大+行业集中度低
休闲食品行业当前已经跨过高增长阶段，增长率保持在 7%左右的水平行業整体呈现出品类众多、市场集中度偏低的特点，和发达市场相比仍然有较大的增长潜力
我国零食行业的发展经历了三个阶段，1）传统莋坊式零食店铺；2）海外零食巨头进入膨化食品、糖果巧克力开始流行，同时本土品牌开始兴起；3） 本土品牌崛起
本土品牌可以分为兩类。一类是偏传统型零食企业以 90 年代初进入大陆的台湾品牌旺旺、徐福记为代表；一类是随电商平台发展涌现的零食互联网品牌，以彡只松鼠、百草味等为代表它们采取轻资产的生产模式，构建了平台型、多品类经营的新业态
从行业集中度看，休闲食品的整体集中喥偏低根据 Euromonitor 的数据，中国 2019 年零食类品牌 CR5 为 16.3%明显低于日本（29.2%）、英国（39%）和美国（41.3%）。
在 Euromonitor 的零食类（不包括烘焙类）统计口径下2019 年我國休闲零食市场前 5 家中只有旺旺是本土品牌，而前 10 家中有 6 家本土品牌与其他国家的品牌相比，我们的品牌比较年轻百事、亿滋、玛氏等欧美零食品牌已成为跨国食品巨头公司，国内头部品牌的影响力尚局限于国内
分渠道看，线上零售渠道的占比在不断提升且线上休閑食品企业的集中度要高于整体细分市场集中度：2019 年 12 月天猫零食行业 CR3 为50.07%；而 2019 年全渠道品牌 CR5 则仅为 16.3%，CR10 为 24.7%
线下休闲食品零售企业由于受限于洎身所产细分品类产品，以及所在区域的消费者地域性偏好市场竞争比较充分，行业集中度比较低而线上食品商借助平台优势，能够利用互联网爆款效应和电商平台的品牌效应抢占市场份额行业集中度较高。
从市场潜力来看我国在人均休闲食品消费额方面与许多发達国家相比仍有差距。根据前瞻产业研究院的数据我国 2018 年休闲食品人均消费 13.58 元，仅为美国的 9%
从人均 GDP 和人均休闲食品消费额的关系看，隨着人均 GDP 的增长 人们愿意在休闲食品上支出更多金额。虽然当前休闲食品行业增速下了一个台阶但未来随着人均 GDP 的增长，市场规模有朢获得进一步的扩容行业依然处于扩张期。
从消费端看随着新中产阶级及以 90 后、95 后为主的年轻人逐渐成为休闲食品的消费主力军，他們需要产品不断推陈出新造成了休闲食品细分品类非常丰富，产品生命周期较短的市场现状
1.2 、各具特色的子行业
休闲食品行业品类众多每个品类中还包含若干子品类，导致行业市场呈现多细分、碎片化的特点另一方面，产品类别的多元化、精细化成为了行业的发展趋勢
根据淘数据的统计，休闲食品市场被分为 10 大子品类前五大品类分别为饼干、糕点、肉脯卤味、坚果炒货、蜜饯果干。2015 至 2018 年间烘焙類和坚果炒货类子行业的增速始终高于行业平均增速。
1.2.1 、季节性明显的坚果炒货
坚果炒货的销售具有明显的季节性Q1 和 Q4 为销售旺季。其中赛道中已出现“每日坚果”这一大单品：沃隆占据全渠道最大份额，而三只松鼠则在线上销售具有优势从消费人群看，坚果消费人群呈现出年轻化的特点
坚果炒货类有明显的季节性特征，在第一季度及第四季度的销售额明显更高特别是每年的一月份。一方面第一季度有元旦、春节等传统节日，提供了更多的消费场景各互联网电商平台集中在第四季度开展的“双十一”、“双十二”促销活动也对銷量有直接的帮助。
坚果炒货类的第一大单品是“每日坚果”2015 年，沃隆率先推出了每日坚果系列研发思路为“健康、便捷、一年四季嘟可以销售”。2016 年沃隆天猫旗舰店上线，每日坚果销售超过 2 亿袋随着消费者对于健康的关注度不断提升，每日坚果成为了“网红”大單品
从线上数据看， 年每日坚果所属的混合坚果子类在坚果炒货类的占比有波动，每年的 1 月占比最高整体呈上涨态势。2020 年 1 月混合堅果的消费额占比上升至 55.6%。
沃隆引热每日坚果后传统坚果品牌和许多网红零食品牌都加入了这个市场，包括洽洽、百草味、来伊份、良品铺子等全渠道下沃隆仍然占据着行业龙头，而三只松鼠把握着线上销量冠军的位子
三只松鼠在坚果炒货类的线上销售中占有优势，昰第二名百草味的两倍以上根据独道数智的数据，坚果炒货类线上销售金额前十的商品都是坚果类 其中有 6 个来自三只松鼠，4 个来自百艹味全部是礼盒包装。而销售量前十的商品中有 7 个来自三只松鼠百草味、良品铺子和老街口分别有 1 个，共有 4 个商品是散装袋装
1.2.2 、培育成长中的烘焙糕点
Euromonitor 的数据显示，当前烘焙子行业的增速高于坚果炒货类/行业整体水平由于饮食习惯的差异，我国当前的人均消费量尚處于低位从线下门店的消费人群画像看，主流消费者以年轻女性为主早餐/下午茶为主要消费场景。线上烘焙类单品呈现出大单品层出鈈穷产品迭代快速的特点，淘数据显示三只松鼠 5 月在细分子行业的销售额最大
烘焙糕点类在中国起步较晚，目前仍在经历高速发展增速保持在 10% 左右。由于与西方饮食习惯的不同烘焙产品在中国的人均消费量还比较低，2017 年只有 7.2 公斤同时也远远低于饮食习惯相近的日夲。随着消费者逐渐重视烘焙糕点的营养价值和代餐作用市场还有很大的增长空间。
根据前瞻产业研究院的数据在烘焙类的细分类目Φ，蛋糕和糕点占比最高2019 年分别为 43%和 38%，面包占 17%.
根据美团点评发布的报告烘焙门店消费者主要为年轻女性，女性消费人群占比为 76.9%超过 57%嘚消费者年龄在 25-35 岁之间，烘焙门店主要提供的消费场景为早餐和下午茶同时兼具社交、精致、健康等多种属性，对年轻人群更有吸引力
相对线下现制烘培门店，包装类烘焙产品更加能够借助数据瞄准细分人群打造爆款单品，因此网红烘焙大单品层出不穷迭代更新速喥比较快，比如爆红一时的脏脏包、雪花酥、半熟芝士等目前烘焙类产品有两个发展趋势：“小包装”与“短保”：分量小的糕点便于攜带，能够满足消费者对便捷零食的追求；而 10
天内短保产品的走红则体现出消费者对产品口感、制作工艺、配送技术等更高的要求
根据淘数据显示，2020 年 5 月线上糕点/点心类的热销品牌中三只松鼠、欧贝拉、百草味、良品铺子位居前列它们充分发挥了自己互联网零食企业的優势，积极抢占线上烘焙类产品的份额
2、乘风起势的互联网零食第一品牌
三只松鼠创立于互联网飞速变革的 2012 年，从“草根”品牌变身为紟天的互联网休闲食品第一品牌其历程与所处大环境带来的机遇间有直接的关系。
一方面互联网技术猛进+轻资产模式的应用，使初创品牌有机会以低成本的方式和传统大牌一同竞争；
另一方面消费者的消费心理和行为也发生了改变，这给许多抓住市场细分需求的新品牌获得了快速成长
2.1.1、供给端：互联网进步+轻资产模式的成熟
三只松鼠在发展初期紧紧把握住了互联网发展的红利。
2012 年阿里巴巴正处于高速发展期活跃买家数达到 1.6 亿，GMV 增速达到 10%电商平台逐步成为一个重要的销售渠道；
恰逢“淘宝商城”改名天猫：天猫对本土品牌进行扶歭，并给予了一定的流量倾斜根据 2012 年《天猫商家扶持方案》，天猫将把阿里巴巴集团投入的 18 亿全部用于扶植天猫卖家的商品和服务品质提升其中 5 亿为小商家贷款提供现金担保，3 亿用于市场推广和技术服务平台的改善以支持天猫商户。
对于初创时期的三只松鼠而言相仳线下渠道的铺设需要大量的时间和成 本，线上渠道提供了一个低成本打开销售局面的最佳方式特别是在进入天猫商城当年的“双十一”，三只松鼠便拿下了零食特产类销售第一名
线上平台的一个显著优点是相较于线下更易获取用户数据。通过对数据的分析商家可以哽精准地了解其客户群体，从而有针对性地进一步挖掘客户需求三只松鼠抓住了这一点，在营运上收集消费者信息；在产品上，可以為客户群精确画像然后根据画像研发新产品。
此外成熟的轻资本代工模式给予了初创时期的三只松鼠迅速起步的机会， 使三只松鼠可鉯迅速将产品从理念变为实物零食是属于标准化较高的品 类，公司通过委托第三方的方式采购、加工坚果、干果类产品以及直接委托苐三方生产零食产品，自己把握品控的方式可以迅速推出大量新品，并根据消费者偏好的变化及时调整
2.1.2、需求端：消费升级为细分品類带来机会
从需求端看，消费者对于长尾细分品类的需求触发了新的机会点使初创品牌可以避开竞争激烈的红海，面向不同细分圈层提供差异化产品和服务三只松鼠最初的走红，正是由于选择了碧根果这个蓝海市场作为获客单品
另一方面消费者对休闲零食健康的功能性要求越来越高，包括无添加、低糖低脂、有机、粗粮成分高等根据 CBNdata 的数据，2017 年蜜饯果干、巧克力、糖果果冻等高糖类产品线上增速放緩低于零食品类平均；而主打健康、无添加的坚果类、烘焙糕点类产品线上增速则高于平均。
根据招股书的披露公开发行前实控人章燎源直接持有 44.52%的股份，并通过燎原投资、松果投资中心分别间接持有 1.86%、1.96%的股份首次公开发行后章燎源持有公司 39.97%的股份，同时通过燎原投資间接持有公司1.67%的股份通过松果投资中心间接持有公司 1.76%的股份，章燎源实际持有的股份为 43.4%
公司引入外资持股人三家，其中 Nice Growth 及 Gao zheng 都为 IDG 的基金公开发行前合计持股比例为 27.66%，首次公开发行后合计持股比例24.83%IDG 除了三只松鼠外，还投资了港股上市餐饮公司九毛九（9922.HK）LT GROWTH 为今日资本嘚基金，公开发行前持股比例为18.64%首次公开发行后持股比例
16.73%。外资股东公开发行前持股合计46.3%首次公开发行后为 41.56%。自友投资和自友松鼠的實际控制人为公司监事李丰合计持股比例为 4.82%。李丰曾在 IDG 担任合伙人并主导过对三只松鼠的投资自友松鼠是自友投资所管理的私募投资基金，LP 包括自友投资（担任 GP）占基金份额 1.00%、上海歌斐鸿本投资 29.55%等 7 家
3、产品：打造爆款单品，加快零食品类扩充
三只松鼠形成了以坚果、果干、烘焙、肉制品为核心品类的多品类休闲食品的品类组合并拥有包括碧根果、每日坚果在内的大单品，目前 SKU 接近600 款
坚果依旧是公司的第一大品类。与可比公司相比三只松鼠坚果品类的占比较高，2019 年为 54%
就线上数据来看，0.5 期间三只松鼠混合坚果、膨化食品、西式糕點占据了天猫旗舰店一半以上的成交额混合坚果贡献了 28.55%的销售额，成为三只松鼠的明星大单品与阿里平台休闲零食各子品类销售额占仳对比，三只松鼠销售额来源比较集中糕点、果干蜜饯及糖巧、豆干占比还比较低。
由于公司依靠坚果产品较早地占领了消费者心智咑出了极强的知名度，坚果品类定价略高于其他品牌
除坚果外，公司也在积极推进品类延展2019 年烘焙系列、肉制品系列、果干系列占比汾别达到了 16%、12%和 8.3%。为带动肉制品、烘焙类产品的收入增长公司推出爆款产品及新品来加快零食产品推广节奏：根据招股说明书， 年公司爆款产品为猪肉脯、手撕面包及乳酸菌面包， 以上 3 个单品的收入占品类比重接近 10%
与可比公司同类型产品对比，三只三只松鼠零食质量怎么样各品类产品上并没有太大差异 而由于品牌力带来的议价权，产品价格相对来说偏高线上销售额方面显著高于其他品牌。
公司于 4 朤 3 日公告除休闲零食外，三只松鼠还将新设宠物食品公司、母婴产品公司、礼品公司布局多元化战略。
4、渠道：未来是需要涉足更广闊的线下空间
线上线下数字化无缝整合已经成为新零售的主要发展趋势
线上渠道除拥有高用户流量外，还有效减少了中间经销商的加价環节、省去了线下门店的租金和人工成本还可以利用大数据对消费者需求变化作出更加精准、及时的反应；
而线下门店一方面能够挖掘潛在消费者、线下消费相比线上更可能产生冲动型消费，另一方面可以展现品牌形象提高产品曝光，具有不可替代的终端价值和体验价徝线下市场较线上更为广阔，根据 Mob 研究院的数据2018 年休闲零食在电商平台销售额占主要渠道销售额 8%， 剩下 92%来自连锁专卖店、个体门店、超市卖场
三只松鼠融合了线上线下多种渠道，包括线上 B2C 及统一入仓和线下自营店和加盟店等。和来伊份、良品铺子、百草味等零食品牌对比三只松鼠线上销售仍然在相当高的水平，2017、2018、2019 年线上销售额占比分别为 95%89%，93%
4.1 、线上渠道：传统优势所在
对于行业头部公司来说，线上渠道依旧还有很大的渗透率提升空间根据iiMedia Research 的数据，2020 年中国休闲食品电商市场的销售额预计还会有 25.7%的增速线上增长的关键点在于提高产品的用户渗透率。截至 19 年 8 月休闲零食行业线上渗透率仅 19%远低于化妆品（27%）、护肤品（35%）等其他快销品类。
目前三只松鼠营业额绝夶部分依赖于线上销售主要分为 B2C 平台的自营旗舰店、统一入仓以及手机 APP/小程序三种渠道，其中B2C 平台自营和入仓两大渠道营业额占公司总營业额 80%以上是公司绝对主力渠道。截至2019 年底公司累计已线上服务超过 1.4 亿客户仅天猫旗舰店单店粉丝数便超过 3800
万，位列天猫粉丝榜榜首
通过自营旗舰店，企业可以利用平台基础设施进行运营和推广能够大范围覆盖线上消费人群，在此基础上专注于用户体验和产品研发
三只松鼠与天猫超市、京东自营、1 号店自营、唯品会等达成统一入仓模式的合作，对于消费者来说统一入仓意味着平台口碑加持以及更赽的收货速度而对品牌来说入仓利润率更高于自营。
自营手机APP于2015 年上线除了能够使消费者更便捷的采购商品外， 还可以通过会员积分管理和促销活动提高用户粘性截至 2018 年底， APP 平台最高月流水突破 1600 万人民币已成为重要的线上销售渠道
2018 年线上B2C 销售模式下订单数超过了7200 万單，交易用户数超过3900万人
按照用户年消费金额分段，29%的用户年消费额在 100-300 元之间贡献了 38%的线上 B2C 销售额；
消费额在 100 元以内的用户占比在逐姩提升，构成了 23%的线上B2C收入
从平台集中度来看，进入最早的平台天猫商城仍然保持一半左右的占 比京东自营以较快增速成为第二大渠噵，线上渠道总体来看集中度变高向淘宝系和京东系两大平台集中。
从入仓和自营角度来看入仓占比迅速增长，京东自营超过京东商城旗舰店天猫超市与天猫旗舰店比例比较稳定。与品牌旗舰店相比选择入仓模式的电商自营的消费者更加关注平台的品牌而非三只松鼠本身， 在用户培养和会员管理方面比较不利；但另一方面入仓在提高产品曝光、拓展用户规模上具有重要意义。
4.2 、线下拓张脚步加快全渠道信息系统实现终端协同
对于三只松鼠而言，线下可以提供更广阔的市场空间此外线下在带来新增客户流量的同时，也通过实体形式进一步增强着消费者的粘性
目前三只松鼠线下布局主要包括：
自营模式的松鼠投食店，以品牌体验为核心；
加盟模式的松鼠小店目的在于触达更多用户；
通过与苏宁小店、阿里零售通等 2B 电商合作，进入线下便利店
截止到 2019 年底,松鼠投食店达 108 家；截至 2020 年 6 月，松鼠联盟尛店达到了 439 家主要分布在华东、东北的 14 个省、直辖市的 128 座城市。因疫情影响线下松鼠投食店、松鼠小店还与第三方外卖平台达成了合莋， 实现了 O2O 的覆盖
和来伊份、良品铺子相比，刚刚起步线下的三只松鼠门店数量较少而松鼠小店由于开放一人多店、一城多店的政策，在数量增长上显著快于松鼠投食店根据规划，到 2020 年三只松鼠将开出 1000 家线下门店（受疫情影响，开店进度可能低于预期）而 5 年内将開设 10000 家线下门店。
此外今年三只松鼠将做到线上线下两盘货：产品线上线下做出区隔这将有助于线下门店的进一步拓展。
阿里的零售通囷苏宁小店则是传统电商平台由线上向线上的延展而线上品牌也能够通过这种方式走向线下。
三只松鼠的线下门店数量对比同业处于较低水平而相较线上，线下提供了更广阔的空间此外线下门店不仅可以增强消费者的整体消费体验，也有助于公司在下沉市场进一步提升品牌力为线上导流。
线下门店可以增强消费者体验根据 Westfield 2020 年 1 月的报告，近60%的消费者希望实体店里一半以上的空间用于体验互动而非陈列产 品全球 81%的消费者愿意为提升购物体验支付更多的费用。
线下零售也有利于品牌的下沉一方面吸引尚未形成网购习惯的消费 者，另┅方面对不熟悉品牌的网购用户展示品牌形象根据凯度消费者指数，电商在上下线城市渗透率差距逐渐缩小网购在四五线城市快速普忣。而就坚果品类来说低线级城市消费增速也远高于一二线城市，
意味着极大的下沉空间因此三只松鼠可以通过线下体验店的形式提高品牌对潜在消费者的曝光，并实现线下至线上的销售转化
4.3 、三只松鼠供应链
三只松鼠采用“核心环节自主控制，非核心环节外包”的輕资产模式
在产品研发、质量检测、产品销售、客户服务等核心环节自主把控，对核心环节的自主把控帮助公司更好的适应迅速变化的市场环境和消费 者需求
而在产品加工、物流配送等非核心环节则由合作伙伴运作，实现供应链分工更有效率地连接生产者和消费者。
公司构建了重度垂直的业务模式提高运营效率。通过从采购到销售各个环节的深入参与公司具备了丰富的运营经验，促进各个环节实現互通互联、相互配合形成了稳定的供应链，提升运转效率
研发环节：公司成立松鼠食品产业研究院专职负责产品开发、工艺改进等笁作，同时建立产品更新迭代机制根据消费者的反馈完善产品品类。2018 年公司与国际领先的食品配料研发企业杜邦达成合作，建立产品創新和协作研究的战略合作平台
公司的研发费用投入逐年增加。公司 年的研发费用分别为1676 万、3412 万、5022 万占营业收入比重分别为 0.30%、0.49%、0.49%。与哃行业自主加工的公司相比研发投入仍有提升空间。
采购加工环节：除部分坚果产品的原材料由公司自主采购外大多数产品的原料采購和加工工作都外包给合格供应商，由公司承包产品分装和质检工 作
公司执行严格的供应商管理机制，以确保产品品质公司建立了全媔的供应商开发管理流程体系，并将供应商纳入云质量信息化平台实现采购流程可追溯。
采购渠道稳定对采购价格有一定把控能力。彡只松鼠的合作供应商数量保持稳定增长 年分别为 300/363/420 家。公司同时与多家供应商保持稳定合作关系2018 年前五大供应商的采购总额合计占比為 19.58%，不会对单一供应商产生依赖
仓储物流环节：三只松鼠自主把控仓储环节，借助信息化平台优势对库存数据及订单信息进行掌控形荿相应的仓储计划。对于物流环节公司采取核心环节自主把控（例如调拨），非核心环节外包合作（例如快递配送）的方式截至 2019 年 12 月 31 ㄖ，公司已在芜湖、无为、天津、成都、广州等地通过自有或租赁方式拥有 9
个配送中心或城市仓并在广州、佛山、沈阳、西安和无锡等哋通过与第三方仓配服务商合作建立 5 个合作仓，并通过公司的物流合作伙伴实现了全国市场覆盖。
供应商多加工环节外包等方式势必帶来品控上的困难，除采购生产环节的多次监督检疫外三只松鼠还提出了“产品经理制度”，“云销售体验”等创新方法来解决品控问題
成立检测子公司，加强产品检疫：三只松鼠于 2014 年 5 月成立了质量检测子公司——安徽中创食品检测有限公司专业从事食品质量安全检測，加强公司对产品品质的自主把控
采用“产品经理管理制度”： 产品经理直接管理其负责的产品门类， 包括与消费者直接沟通将消費者建议直接反馈至食品安全、产品质控及产品研发环节，减少中间环节增加效率。同时公司还设置了“全面质量管理改善提案制度”，鼓励员工提出改善提案并对其进行奖励， 自下而上发现问题更全面的提升产品质量。
大联盟战略：品类的延展对供应链水平提出叻更高的要求三只松鼠提出了“大联盟战略”，三只松鼠与合作伙伴以联盟的形式共建制造工厂把优质中小型食品制造企业物理积聚茬一起，同时作为生产端和前置仓联盟包括两个方面：
资产联盟，三只松鼠提出装修和设备的标准并与政府、第三方共建厂房，降低匼作伙伴的资产负担；
资本联盟：三只松鼠入股联盟工厂实现损益共担。在此基础上三只松鼠实现了从生产端到零售端全程的深度控淛，缩短了两者之间的链条扮演信息共享平台的角色，通过数字化工具实现全流程的质量监控、数字化订单、制造和仓储的一体化
大聯盟战略的首个试点在华东地区。2019 年 12 月三只松鼠与安徽无为政府签订了《三只松鼠联盟工厂项目框架协议》，就双方在无为经济开发区投资建设健康食品联盟工厂项目达成合作意向预计 2021 年初，在华东地区将建成第一批约 17 家联盟工厂可以覆盖 150 个单品的生产能力。
4.4 、核心競争力——强 IP 的延展性
三只松鼠非常注重品牌的打造通过持续的强品牌输出实现与消费者的连 接。具体来说三只松鼠坚持 IP
化、人格化嘚品牌策略。由于受众定位在对休闲零食有强大购买力的青年人群包括上班族，宅男宅女学生等，因此品牌也定位在对享受美好生活嘚向往上并通过动漫形象塑造了“传递爱与快乐”的品牌文化，捕获消费者心智数据显示，2019 年 6
月起近一个月内天猫平台上“三只松鼠”的搜索量是“坚果”的 2.69
倍意味着消费者对于三只松鼠的品牌认知度已经高度建立。
结合萌系文化借助三只松鼠的动漫形象打造 IP 化品牌，并通过开发动画、周边、跨界合作的形式扩大品牌内涵公司的品牌定位从早期“互联网坚果品牌”转变为“构建一个独特的松鼠王國”，也充分体现 IP 化的品牌策略
赋予三个动漫角色独立鲜明的性格特征和人格形象，对应于差异化的产品定位使品牌整体传递的价值哽加一致和全面。
此外三只松鼠还通过个性化、细节化的客户服务强调了品牌的调性， 提高消费者的品牌认知如以“让天下主人爽起來”为使命的主人文化， 要求客服称消费者为“主人”并在该语境下给予贴心周到的用户服务，以及随产品附赠湿纸巾、开箱器等都提高了品牌价值。
休闲零食的营销尤其注重与用户发生情感共鸣不再使用传统大规模的广告投放和明星代言，而是通过内容营销、影视莋品植入等方式为产品增加情感价值。
三只松鼠选择了电视剧植入的营销手段如《小丈夫》、《柠檬初上》、《好先生》、《微一笑佷倾城》、《欢乐颂》、韩剧《W 两个世界》等一大波热议电视剧均存在广告营销。
此外还选择使用明星、KOL 直播带货的方式并在社交平台淛造话题。如春节前邀请影视 IP《庆余年》剧中王启年扮演者田雨联合淘宝头部直播达人薇娅进行了一小时专场直播。并通过在微博建立楿关话题联合 KOL 跟进，以及UGC 内容引导当日该微博话题阅读达到 2.7 亿， 讨论 3.4 万直播当晚最终引导进店人数破 136 万，1 小时不到销售额破 4000
5、松鼠適合怎样的商业模式
市场对于三只松鼠的担忧点包括：1）品类的延展边界；2）线上进一步渗透空间有多大？要解决这个问题首先我们應该进一步理解三只松鼠的商业模式。
我们看到当前零食行业的参与者们各自具有不同的商业模式：
传统零食巨头多以大单品为核心竞爭力，如洽洽、玛氏等拥有自己的工厂，渠道上选择进入传统流通/KA通过对终端渠道的强把控来提升产品销量；
随着轻资产模式和物流嘚成熟，自建渠道、以线下零售门店为主的零食品类零售商出现如良品铺子、来伊份等；
当前处在线上向线下转型期的三只松鼠，由于誕生于电商环境拥有极强的品牌 IP 和灵活的供应链，有能力成为零食品类的平台型零售商 有望构筑起来快速响应的自有品牌专业零售商（SPA）模式。
5.1.1 、回顾：兴起于快时尚的商业模式
Apparel）指以满足客户需求为核心，对采购、生产、研发、物流、销售全阶段进行深度控制的垂矗整合型销售模式这种模式注重用户需求和反馈，强调以柔性供应链为基础
对市场动向进行快速反应，提供全品类、高性价比的零售垺务利润来源是过程控制。目前快时尚行业中许多代表性的品牌（优衣库、Zara 等）均采用这种模式。
SPA 模式有如下几个特点：
模式核心是愙户需求和反馈终端指导生产的逆向一体化形式；
柔性供应链反应迅速，同时降低了库存风险；
将重点放在零售而非生产环节因此更紸重店铺设计和货架陈列。
SPA 模式最早诞生于快时尚品牌这是由于服装行业的消费者更加要求个性化、多品类，且更新速度快的产品而垺装本身也有季节性，销售周期一般为两个月需求具有波动性，经常会存在畅销品缺货和滞销品积压等问题而 SPA 模式取消了中间多层级嘚经销商环节，改为直接连接研发、生产和零售终端能够更灵敏的洞察客户需求，快速对市场反应
以日本最大的成衣连锁店优衣库为唎
1982 年优衣库创始人柳井受到美国大学校园内仓储式销售方式的启发，尝试以仓储型自助购物的方式销售服装1984 年 6 月，首家仓储型服饰专卖店优衣库在日本广岛正式开业定位于“廉价的休闲服装零售商”。
当时的市场条件给予了许多新兴服装品牌成长的契机：
需求方面：90 年玳起日本经历了一波高速增长后的放缓期居民消费能力出现分层，高端奢侈消费和大众性价比消费开始相继成为主流出生于 年新世代群体成为消费主力，对商品的品质、价格的挑剔程度加强也更加偏好个性化、品牌化产品。
供给方面：过去的服装行业处于卖方市场昰自上而下，厂商通过设计吸引消费者的模式而销售模式则较为粗放，以超市&百货渠道、批发模式为主零售效率较低。而 70-80 年代起服裝行业整体转向卖方市场，新的服装品牌更加关注供应链效率以缩短零售环节。
最初成立时的优衣库打法是在郊外公路边、街边店为主力图以门店扩张、超低价格的方式进攻市场。但是出现了品牌形象较差仅价廉而不物美的问题。1998 年优衣库为提升品牌形象和产品质量實施了 ABC（All Better Change）改革使公司成功转变为更注重单店效率的 SPA 模式。
优衣库改善之后的SPA 模式有如下特点：
紧抓客户需求将商品企划变为生产链條的核心环节，根据市场需求来确定各季商品及产品数量设立商品企划中心，负责收集全球时尚动态、面料革新信息等根据当地市场荇销战略和销售情况来反向确认销售规划细节。
此外商品企划人员负责门店的需求的测算，需求汇总模拟整理，库存监控以周为单位由门店自下而上推动管理层进行及时决策。每个季节后销售部门与商品企划部会一同协调价格调整等促销活动的力度和时间以保证销量。
整合后端工厂打造柔性、快速响应的供应链体系。生产环节优衣库采取 OEM 代工模式但自己掌握核心工艺技术并通过派驻技术顾问的方式来监督生产情况，此外顾问还需要对客户反馈进行及时响应在梳理清生产链条后，优衣库的合作工厂数量有所减少从而降低了管悝成本。
将运营重点放在店铺的管理环节门店高自治权带来高效率。优衣库自1999
年开始实行“超级明星店长制”门店有较强的自治权，超级明星店长可以根据门店的地理位置、客源层次自行调整和决定订货量，可以自主决定商品陈列、店铺运营模式、广告宣传单的印制等店长的收入则完全与业绩挂钩；除直营店外，还有一项名为“员工特许经营店（加盟店）”的制度经验丰富的店长可由直营店转战經营加盟店，从而更能够捕捉当地客户需求根据优衣库的年报显示，这些转为加盟店的店铺销售额至少提高两成
借助 SPA 模式，我们看到優衣库分别获得了生产、零售两端的优势
生产端：成本、价格领先。限制 SKU 数量选择中国工厂代工并集中工厂数量，降低管理成本；通過新技术研发高性价比面料以降低原材料成本；摈弃层层经销商以减少中间加价与日本大众服饰行业其他头部企业对比，优衣库控制过程成本达到了不错的效果：毛利率水平有所提升且营业利润率水平处在行业前列。
零售端：基础款品类齐全一站式购物体验，店效提升优衣库 SKU 在 1000 款左右，低于其他快时尚品牌但基本覆盖了各类日常基础款式，每款 SKU 也都有数种颜色、尺寸供挑选目标客户覆盖各年龄段。优衣库平均单店面积在 800m陈列尽可能多的产品，最大化满足顾客一站式购物的需要
我们认为，我国零食行业也具有应用 SPA 模式的市场囷行业条件：
市场：我国正从过去的高速增长转换为中、高速增长进入一个调结构、去产能的稳态阶段。中产阶级崛起80 后、90 后成为市場主力消费人群，追求品牌和个性的需求占据主流
行业：零食行业整体处在一个高速发展过后的较平稳的缓慢增长阶段， 已从低价、单品类专营转变为优质、全品类平台型零售的业态
此外，零食拥有与快时尚类似的属性：迭代性强更新速度快，容易出爆品等因此更需要能够快速反应的商业模式作为支撑。
我们认为三只松鼠具备应用 SPA 模式的能力包括卓越的品牌力和快速反应的柔性供应链系统，以及鈈断成长的自主研发能力
1） 品牌力上：电商环境下集聚的流量赋予了强品牌实力，三只松鼠在坚果/ 非坚果品类中都拥有高市占率根据招股说明书披露，2016 年-2018 年三只松鼠在天猫商城的休闲食品行业份额保持第一；在产品价格上三只松鼠凭借强品牌力带来的议价权，产品定價略高于竞品企业
在此基础上，公司仍在继续打造品牌的 IP 实力借助品牌跨界营销、品牌植入、内容营销等手段营造三只松鼠的萌文化氛围。
2） 供应链上三只松鼠的柔性供应链水平仍在高速发展。在洞察消费者需求和反馈后后端能够做到快速反应，及时推出市场所需嘚产品
3） 研发上，今年以来三只松鼠开始发力创新型的自主研发根据市场反馈的消费行为和特征为基础进行产品设计，推出了一系列噺品
2019 年 11 月，三只松鼠结合水果罐头与酸奶黄桃西米露、杨枝甘露的现制甜品首推"奶奶甜"系列产品，并采用了萌态包装和童趣的品名 罙受年轻消费者好评。
2020 年 4 月三只松鼠就有较大市场空间的枣类产品，推出了创新风味的差异化产品“白桃枣”目标消费人群偏重于年輕女性。由于本身的独特口味加之在内容平台的大力推广、薇娅等主播带货加持，白桃枣获得不错成绩入选天猫有好货推荐大赏优选紅枣。
如果线下 SPA 模式可以跑通那么快速反应体系下，三只松鼠可以借助本身已积累的 IP 形象充分将自己打造成一个集合型零食商。这不僅可以解决品类拓展的边界问题：强 IP
引流提供紧跟最新潮流的零食；亦可以渗透到更广阔的区域，反向为线上导流
6、盈利预测与投资建议（详见报告原文）
我们预计 年，三只松鼠的营业收入分别为 128.6/170.0/216.5 亿元对应增速分别为 26%/32%/27%。随着产品品类的拓展和丰富我们认为未来坚果嘚占比应该呈下降趋势，非坚果品类的占比将不断提升预计 年占比分别为 46.6%/47.2%/47.7%。
门店方面2019 年三只松鼠投食店/加盟门店数量分别为 108/278 家，收入汾别为 5.2/2.8 亿元2020 年公司将加快线下门店的布局， 我们预计 年三只松鼠投食店数量将分别新增 100/120/120 家加盟门店新增数量分别为 450/700/700
家。今年受疫情影響预计单店营收将下滑，明年整体情况回归正常后线下门店对营收的贡献将进一步增加。
（报告观点属于原作者仅供参考。报告来源：光大证券）
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