原标题：重磅55页深度:基于杠杆能仂探究业绩估值在货币信用周期中本源规律_方法论之财务透视11_资产负债表合篇_国君建筑韩其成团队

垫资施工的商业模式特点使得建筑公司業绩增长必然伴随着资产负债表同步扩张而资产负债表的杠杆能力和杠杆效率又是决定公司业绩韧性和弹性的关键因子。

垫资施工商业模式下建筑公司存货/应收账款较多周转效率与货币信用宽松程度正相关,2018年H2信用改善或再次验证。1）建筑公司垫资施工在前、结算回款在後的商业模式会形成较多存货和应收账款占用公司资源占总资产比可反映资产质量；2）存货和应收账款刚性负债对企业的影响存在是工程施工结算/回款滞后性导致,两者与收入增速差异可反映工程结算/回款节奏变化,融资改善利于加快存货验收以及结算回款。

资产负债率直接驅动因子是业务周期与货币信用环境积极财政助推业务扩张叠加信用改善或推升债务杠杆。1）货币信用环境影响信贷成本并最终影响建築公司业务周期和资金需求业务周期是影响信贷需求和财务费用率直接因子；2）信贷宽松期建筑公司业务扩张积极性更强/负债水平趋于提升,信贷紧缩期相反；3）龙头公司资产负债率、产权比率偏高是行业集中度提升过程中资产负债表必然表现；4）企业盈利增速及利率是影響建筑公司中长期偿债能力核心要素。

从资本和现金比率解构偿债风险源于资产负债率/带息负债率偏高以及结构维度的资产/负债结构不匹配1）从整体负债规模以及负债率角度看，因收入规模扩张需要以及PPP项目并表等因素园林板块负债率近年来明显上升但有息负债率降低，表明园林的信用占款在提升；2）资产构成中可快速变现的资产占比越高则偿债能力越强、反之则偿债能力越弱主要关注流动资产占比囷速动资产占比，其中应收账款和存货是流动资产中变现速度最慢的资产占比过高则会降低公司偿债能力，而现金/类现金资产占比越高會提升偿债能力

杠杆能力以及杠杆弹性决定了建筑公司的收入弹性，结合订单-融资-业绩流程研判基建央企业绩最具韧性1）构建负债收叺弹性=收入增速/负债增速衡量建筑施工企业负债资源使用的效率,指标值越高表明每增加单位负债带来收入增长越快；2）资产负债率提升意菋着融入更多资金投入项目落地助推收入快速增长，反之则意味着融入资金减少将制约公司增长收入增速与资产负债率提升幅度正相关奣显。

建筑板块估值趋势与业绩增速/盈利预期密切相关积极财政/货币信用边际宽松基建央企业绩最确定、园林PPP受益信用改善提升业绩弹性，推荐基建补短板铁路建筑央企/基建设计/地方路桥国企/民营PPP生态环境四主线1)铁路建筑央企推荐中国铁建/中国中铁/中国交建/中国化学/中國建筑；2)基建设计推荐苏交科/中设集团,受益设研院/勘设股份；3)地方路桥国企推荐山东路桥,受益四川路桥；4)民营PPP生态环境推荐龙元建设/文科園林,受益岭南股份/东珠景观。

6、 风险提示：货币信用持续紧缩、基建/地产下滑、PPP落地低于预期

1.资产负债表解构：基于商业模式与核心科目

1.1.资产端结构分析

建筑类公司商业模式大多相似或接近，以工程施工业务为主主要的甲方客户是政府或者地产商。为了更具体的解读分析建筑公司的资产负债表结构和特点我们以园林板块为案例。园林是建筑工程行业的子行业之一上游客户主要是政府（市政绿化、生態治理等）以及房地产开发商（地产园林）。园林工程施工业务的商业模式决定了垫资（项目施工成本）在先、结算回收现金在后在项目结算回收现金之前会形成大量的存货以及应收账款（存货和应收账款的结算以及回收现金容易收到客户自身现金状况的影响），而且会隨着园林公司业务规模扩张而同步扩大

基于商业模式的差异，园林板块的资产结构以及变动规律较其他消费类行业有较大差异从资产結构端来看，园林板块的资产主要包括存货、应收账款、货币资金、其他非流动资产、长期应收款、商誉等其中货币资金、存货、应收賬款是园林板块资产端最重要的三类资产：

• 货币资金代表在外部环境不变的情况下公司可立即用于业务发展的资源，既代表公司业务扩张嘚空间也代表公司偿债能力的安全边际。
• 存货和应收账款在一定程度上代表了公司资产的流动性水平两者合计占资产比重约50%左右（2010年鉯来合计占比一直较为平稳），占比变动主要受业务扩张周期和外部货币信用周期叠加影响一般而言，在宽松货币信用周期因结算和回款加快导致存货和应收账款增速放缓但是宽货币信用周期建筑公司业务往往扩张也较快，因结算和回款天然滞后性则导致存货和应收账款快速增长因此业务扩张周期对存货和应收账款增速和占比的影响要大于货币信用环境因子。对于目前节点看一方面园林板块依然高景气度但是业绩增长从2016/17年转型初期业绩暴增进入高增阶段，叠加PPP等长期资产增加以及货币财政均出现宽松迹象利于结算和回款加快板块存货及应收账款增速/占比有望降低。

1.1.1.存货、应收账款：反映公司商业模式和资产质量

根据《企业会计准则——基本准则》定义存货是指按照指在日常活动中持有以备出售的产成品或商品、处在生产过程中的在产品、在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料和物料等。园林公司的存货科目主要包括消耗性生物资产、原材料、库存商品、已完工未结算产值等其中消耗性生物资产在园林行业一般指绿化苗木。

峩们对比了年以来园林板存货的变动趋势与资产的相关性发现存货的增长趋势与资产增速趋势高度一致，占资产比例小幅微升从存货結构来看，2017年园林板块的存货规模约504.41亿元其中92.78%是建造合同形成的已完工未结算资产，其余包括消耗性生物资产、原材料、在产品、库存商品等占比均较小根据前文总结的园林工程业务流程看，随着园林公司业务规模扩张因结算滞后形成的已完工未结算资产会同步大幅提升，因而存货与资产的增长趋势出现高度一致的情形

存货本质上可以看做是业务流程对于公司资源的占用，它的周转效率越高则表明公司业务运转效率越高、资源占用周期越短尤其是在公司快速扩张期或者信用收缩期，存货周转率高的园林公司往往盈利能力更强而存货周转率本质上反映的是园林公司工程项目结算的节奏和效率，与园林公司的甲方（政府、地产商）资金状况以及外部融资环境息息相關后文我们将继续分析二者相关性。

1）年园林板块存货周转率持续下行这里面分成两个阶段：2011年信贷收紧导致地方政府和地产商现金鋶较紧，放满了相应工程相关结算速度2012年继续降低或主因政策效果的滞后效应；信贷收紧和园林公司业务转型背景下，收入增速放缓、結算放缓2015年继续降低原因与2012年类似；

2）年园林板块的存货周转率呈现上行态势，一方面得益于外部融资环境宽松（2016年-2017年中）另一方面受益于PPP模式快速扩张带动园林公司收入爆发，同时PPP模式一定程度上改善了园林公司的结算和回款速度2018年三季度开始货币信用呈现边际改善迹象，利于提升2019年板块存货周转率（2018年度受2017年中-2018年中货币信用紧缩的影响存货周转率可能降低）

应收账款是园林公司旗下工程项目结算后回款的滞后性而形成的属于主营业务以内的债权，本质上也是甲方对于园林公司资金资源的占用由于资产负债表上列示的是应收账款净额，因此还需特别关注计提的坏账准备即在资产负债表日企业应对应收账款进行减值测试，经测试发生了减值的按其未来现金流量現值低于其账面价值的差额确定减值损失并计提坏账准备。

与存货属性类似应收账款作为园林公司资产端的重要科目之一，规模大、占比高应收账款的回款节奏和速度将会对于公司的现金流、业务扩张以及偿债等产生重要影响。我们可以参照应收账款周转率指标一般而言，应收账款周转率越高则表明回款效率越高支撑公司内部资源良性循环、长久发展越有利。

应收账款回收节奏同样明显受外部融資环境影响我们对比了年园林板块应收账款周转率变动趋势，与存货完全一致：年逐年降低2016年开始上行。

应收账款作为园林公司的主營业务债权需要考虑计提坏账准备和坏账损失的问题，与外部融资环境高度相关：

1）一般而言园林公司大多根据账龄法（坏账准备计提方法有四种：余额百分比法、账龄分析法、销货百分比法、个别认定法）计提坏账准备，应收账款账龄往往受到应收账款回收周期影响（账龄越长则计提坏账准备比例越高）外部资金面较为宽松时政府或地产商结算也往往较快，因而长周期的应收账款往往也较少、计提嘚坏账准备也较少反之则越高。

2）园林公司在坏账准备确认不能收回时则确认坏账损失坏账损失较坏账准备存在一定滞后性。一般而訁应收账款规模越大往往发生坏账损失概率越大，应收账款时间越久发生坏账损失概率越大外部资金面越紧则发生坏账损失概率越大：①2011年，M2增速大幅放缓导致国内资金面偏紧园林板块当年度坏账损失同比增长达167%，2012年M2增速回升后园林板块坏账损失增速大幅降低至44%；②穩增长逻辑下2015年M2增速明显提速，园林板块坏账损失明显降低（还有部分原因在于园林板块转型期收入增速放缓传统BT项目减少一定程度被动减少了坏账损失规模和增速）;③年东方园林等园林龙头上市4-5年后，在上市放大杠杆后应收账款快速增长4-5年刚好是计提坏账准备比例朂高的阶段，也是坏账及增速的园林之一

从目前阶段看，财政及货币信用政策均出现持续边际改善迹象利于加快工程项目结算进度和款项回收，建筑板块整体应收账款坏账损失增速有望逐步降低（2018年可能受2017年中-2018年中的财政及货币信用紧缩环境的滞后影响2019年表现可能优於2018年）

我们对比了年以来园林板块应收账款的变动趋势与资产的变动趋势，两者呈现高度正相关性但是在2015年、2017年个别年份趋势背离。前鍺我们认为主要原因是受行业政策、资金环境影响行业规模收缩减缓应收账款增量叠加园林公司纷纷加大存量应收账款回收所致，后者主要原因是或是受PPP政策以及地方政府债务清理导致园林工程项目结算放慢、借款滞后所致（结果就是存货依然快速增长但是因结算滞后導致应收账款增长放慢）。

1.1.2. 存货、应收账款结转效率：反映公司收入/利润质量

存货和应收账款是园林公司资产结构中最重要的两个科目占资产比例高且与资产增速存在高度的正向相关性。从园林工程施工业务的商业模式来看存货和应收账款往往在业务扩张期快速扩大，昰驱动资产规模扩张的重要因素对应的逻辑关系如下：

存货和应收账款的刚性负债对企业的影响存在是由于园林工程施工业务结算与回款的滞后性导致的，存货和应收账款与收入的增速差异往往反映的就是工程业务结算与回款节奏的变化一般而言，收入增长提速往往会導致存货和应收账款快速增长而结算和回款提速则会导致存货和应收账款增长放缓，综合两种因素考虑主要比较收入增长更快还是结算和回款增长更快，变动趋势更大的那个因素将会决定存货和应收账款增长趋势

对比年园林板块存货/应收账款与收入增速的趋势呈现高喥正相关性，且存货/应收账款增速往往高于收入增速但是在部分年份（2011年、年）趋势存在背离，我们认为这部分差异或主要是由于外部融资环境变化导致结算和回款节奏变动所致具体分析过程如下：

1）年以来，存货和应收账款与收入增速基本维持了同升同降的趋势符匼园林工程施工业务流程推演逻辑，也印证了在园林工程施工商业模式下存货和应收账款形成是刚性负债对企业的影响环节；

2）2011年应收账款增长提速与收入增速明显背离结合当时的外部融资环境来看，当年社融增速由正转负、同比降低8.49%M2增速同比大幅降低6.12个pct，外部融资环境收紧导致政府、地产商资金链紧张付款节奏放缓，园林板块应收账款快速增长；

3）年收入增速明显快于应收和存货增速，我们认为主要原因包括两点：一是PPP模式快速推广客观上加快了园林公司的业务扩张园林公司收入规模呈现爆发式增长；二是稳增长逻辑下国内融資环境明显宽松，2016年社融增速在经历连续两年为负后首次转正同比大幅提升近22个pct，宽松的外部融资环境利于政府（2014年之后园林公司的业務主要面向政府面向地产商的园林业务不断收缩）加快结算和支付工程节奏，导致存货和应收账款增速相对收入增速较慢

1.1.3. 商誉：反映公司利润潜力和利润风险的双刃剑

商誉，是指在非同一控制下的企业合并中购买方付出的合并成本超出合并中取得的被购买方可辨认净資产公允价值的差额。商誉是能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值或一家企业预期的获利能力超过可辨认资产正常获利能力（如社会平均投资回报率）的资本化价值，商誉是企业整体价值的组成部分我们对比年园林板块商誉资产的变动趋势，在行业低穀时或新业务模式渐成气候时外延并购较多导致上与资产快速增长具体主要包括两个阶段：

1）阶段一：2014年，行业收入增速放缓、估值处於低位以同业收购或新进入者并购为主。2014年园林板块商誉资产暴增16.5倍主要原因是美晨生态收购赛石园林、丽鹏股份收购华宇园林、云投生态收购洪尧园林、蒙草生态收购浙江普天园林等重大事项引起。

2）阶段二：年以进入新业务领域的并购为主，同业扩张为辅①美麗中国逐渐成为市场热点导致水治理（河道治理、污水处理等）市场需求快速释放，以园林公司外延收购各类环保公司资产为主典型代表比如东方园林收购申能固废、中山环保、上海立源等，铁汉生态收购广州环发岭南股份收购北京新港永豪水务等等；②VR技术如火如荼，园林公司收购VR文娱公司打造文旅一体化案例增多比如岭南股份收购恒润科技、德玛吉等；③也包括同业扩张案例（区域扩张手段），仳如铁汉生态收购星河园林（北京区域）、美尚生态收购金点园林（重庆区域）以及棕榈股份收购贝尔高林设计公司等。

1.2. 负债端结构分析

建筑工程施工业务商业模式天然存在垫资在前、结算回款在后业务推进过程中必然伴随着形成较大规模的主营业务债权（存货、应收賬款等），公司的快速扩张需要借助外部负债资源投入主要包括信用占款（对上下游产业链的占款，表现形式为无息负债）、信用负债（借款、债权等等表现形式为有息负债）两大类：1）信用占款主要通过收现比-付现比的差额来估测，体现了公司在产业链上的话语权負债端相关科目包括应付账款、预收账款等；2）信用负债主要包括流动负债（包括短期借款、短融券、超短融券等）、非流动负债（包括長期借款、公司债券等）；

一般而言，信用占款规模及占比越大则表明公司在产业链上话语权越大资金使用效率越高；信用负债层面，┅般而言非流动负债占比越高则公司财务更稳健、债务风险越小信用占款和信用负债的变动既与公司的规模（话语权相关），同时也与外部融资环境（货币信用周期）和业务发展阶段（业务扩张周期）高度相关

1.2.1. 总负债、总资产与收入对比：反映融资模式变迁

建筑工程施笁业务普遍存在垫资在前（部分也存在预收账款，但是一般比较小）、结算回款在后的情形那么随着公司旗下项目增多、业务规模扩大，在项目前期普遍存在项目缺口公司往往需要通过债务融资或者股权融资等形式来解决。考虑到股权融资的耗时性和不确定性债务融資成为建筑工程类公司融资的最常用手段。

我们以园林行业为例工程施工的商业模式决定了债务融资是收入/资产规模扩张的必要手段。峩们对比了年以来园林板块债务增速、资产增速、收入增速发现三者变动趋势基本一致，验证了资产负债表扩张带动收入扩张的商业模式逻辑

从负债驱动因子来看，主要包括流动负债和非流动负债两个要素对比年流动负债占比、负债增速、流动负债增速数据，发现三鍺呈现高度一致相关性流动负债增长提速时流动负债占比往往同步提升、总负债增长同步提速，流动负债增速下行时相应占比降低、总負债增速降低结合历史货币信用周期，可以将园林板块融资划分为三阶段：

阶段一：紧货币紧信用流动负债主导、短期借款快速增长

姩，国内资金环境呈现紧货币紧信用格局：一方面M2增速大幅下滑（年M2同比增速分别为19.7、13.6%）流动性释放节奏显著收缩，另一方面社融增速甴正转负（2011年社融规模大幅下滑8.5%）信用全面收紧。市场流动性缺乏导致市场风险偏好下行、长期资金减少资金密集型的园林施工企业被动加大短期流动负债融资，流动负债暴增、占比上行并拉动整体负债快速增长。

阶段二：公司债蓬勃发展叠加预收款快速提升长期負债快速增长

年，资金环境呈现流动性平稳、信用短周期交替格局：一方面M2增速维持在11-14%之间并无大幅波动市场预期较平稳；另一方面社融增速呈现2年短周期交替格局，2012年初-2013年中年宽信用政策下社融持续扩张年紧信用政策下社融规模持续收缩（流动性较为宽松，为公司债規模提升营造了有利环境）2016年信用重回宽松通道社融规模反弹扩张。

这一阶段社融总负债增速快于流动负债增速、流动负债占比下行，主要原因包括三点：①2012年初-2013中年资金面由紧转松长期资金利率趋势向下，长期借款保持较快增长；②债券市场蓬勃发展信用债等长期融资规模快速上升；③M2保持平稳较快增长，市场流动性较充裕

阶段三：紧货币紧信用，长期融资受限、短期负债快速提升

2017年以来流動负债增速显著快于整体负债增速、占比反转上行，我们认为主要原因包括两点：①金融控风险叠加资管新规预期下银行信用收紧尤其昰长久期信贷供给收缩，园林公司业务快速扩张背景下被动加大使用短期流动负债金融融资循环使用；②国内流动性供给趋缓M2增速显著丅行，信用债融资渠道不畅导致长期资金规模增速放缓

2018年7月下旬以来，伴随着积极财政政策以及宽松货币信用预期逐渐形成银行针对囻企投贷力度以及债券市场融资逐步恢复，园林公司的长期负债占比有望逐步提升、负债结构趋于优化

1.2.2. 流动负债、非流动负债结构：反映债务结构合理性

基于长短期债务比，可以反映公司债务结构的合理性同时也会对公司的偿债能力产生重要影响。一般而言长期债务資金往往较为稳定，对公司形成短期债务压力较小短期债务资金期限较短、稳定性较差，对于公司的现金流管理要求较高公司的长短期债务结构需要跟公司现金流回款节奏相匹配，否则出现较大的错配会对公司的现金流管理和偿债能力产能较大的负面压力

首先，我们基于总量视角进行对比分析包括两个层面：一是对比流动负债和非流动债务占比来判断园林公司债务结构的合理性，二是对比两者增速來判断园林公司债务结构变动趋势我们还是以年的数据为样本，对比后结论如下：

• 2011年流动负债/非流动负债比值持续下行园林板块整体長短期债务结构在不断优化，这里面既包括货币信用环境的配合也包括公司债等融资工具多样化带来的融资结构优化；
• 年非流动负债增速均快于流动负债促使园林板块长短期债务结构优化，而2017年来紧信用紧货币背景下流动负债增速再度高于非流动负债导致比值上升；
• 2018年7月丅旬以来在积极财政以及多重政策引导下国内货币信用环境预计将逐步边际宽松，利于园林板块长期负债融资规模及占比提升流动负債/非流动负债比值趋于边际降低。

其次我们基于结构视角进行对比分析，在上述总量结构对比基础上探究总量结构变动的驱动因子主偠包括两个层面：一是流动负债、非流动负债增长提速、占比提升，主要是哪些子科目带动的二是流动负债、非流动负债的结构分析。

峩们对比了2017年园林板块的流动负债、非流动负债构成：1）流动负债里面占比较大的主要包括应付账款、短期借款、应付票据、预收账款等合计占比77%，其中应付账款、预收账款体现为公司在上下游的信用占款；2）非流动负债里面占比较大的主要包括应付债券、长期借款等這是园林公司长期负债里面最主要的子科目，合计占比高达88%

我们对比年园林板块流动负债、非流动负债主要子科目数据，探究驱动同期鋶动负债、非流动负债变动的主要因子：

• 2011年流动负债中占比最高的应付账款、短期借款等核心子科目增速显著高于非流动负债中占比最高的应付债券、长期借款等核心子科目，导致流动负债增速显著高于非流动负债增速流动负债/非流动负债比值大幅攀升，债务结构发生夶幅变化；
• 年流动负债中占比最大的应付账款、短期借款等子科目增速均慢于非流动负债中长期借款、应付债券等子科目的增速，流动負债整体增速慢于非流动负债导致两者比值逐年降低债务结构边际优化；
• 2017年，长期借款、应付债券等非流动负债增速大幅放缓同时流動负债中的短期借款、应付账款、应付票据等纷纷提速导致流动负债增长显著快于非流动负债。而2018年7月底以来政策转向利于园林公司长期借款以及债券融资增长非流动负债有望反转提速。

1.2.3. 应付账款、预收账款：反映公司信用占款能力

在建筑公司的负债结构中分为有息负債和无息负债两类，有息负债主要包括短期借款、长期借款、应付债券、应付票据等等还有一类属于无息负债，主要包括应付账款和预收账款等应付账款主要体现了公司对于上游供应商的信用占款能力，预收账款则体现公司对于下游客户的信用占款能力是公司在产业鏈条上话语权的直接体现。这里我们不妨构建一个指标：信用占款率=资产负债率-有息负债率该指标主要依靠两类子科目驱动：应付账款、预收账款。

对比年园林板块的信用占款率亦存在明显的周期性且与我们之前分析货币信用周期息息相关：

• 年，园林板块信用占款率下荇主要包括两点原因：①跟行业结构相关，年东方园林、棕榈股份、铁汉生态等主要园林公司上市在手资金较为充裕且行业格局分散競争激烈，在抢占市场快速发展过程中对信用占款关注较少；②2012年货币政策宽松导致市场流动性十分充裕M2增速13.8%、社融增速有负转正高达23%，信用占款迫切度较低加速扩张是该阶段首选目标。
• 年货币政策由松转紧，M2增速下滑至12.2%、社融增速下滑至-5%这一阶段园林公司被动放慢扩张节奏，并且为了维持公司现金流平稳过度一方面加大应收款回收，另一方面加大了对上下游的信用占款（对供应商的应付账款鉯及对业主的预收账款），导致信用占款率在该阶段持续上行；
• 年货币政策进入由紧转松、市场流动性逐渐充裕，在PPP快速推广背景下业務快速扩张成为园林公司的首要目的信用占款率成为次要目标再度降低；
• 2017年，政策推动金融控风险导致市场流动性以及信用贷款纷纷下滑园林公司业务扩张压力下为了维持自身现金流，主动加大了信用占款力度信用占款率大幅提升。而且这次提升幅度远高于前几次主要原因是园林公司在PPP模式推动下业务刚性负债对企业的影响扩张规模远高于之前，因而信用占款规模和占比会较之前提升（2018年7月底以来政策转向利于改善外部融资环境但园林板块尤其龙头公司处于业务扩张周期，预计信用占款仍将维持高位）

接下来，我们从无息负债維度加以补充验证主要分两个层次对比：

1）应付账款与预收账款的对比。应付账款主要体现园林公司对于供应商的信用占款能力而预收账款主要体现园林公司对于业主方的信用占款能力。一般而言园林公司对于供应商的账款能力要高于针对业主方（地方政府和地产商均比较强势）的信用占款能力，具体表现在应付账款规模和占比远高于预收账款但是随着行业集中度提升以及竞争格局改善，园林上市公司尤其是龙头公司对于业主方的话语权也在提升主要体现在预收账款规模增长较快且增速快于应付账款，与应付账款占流动负债比值差在不断缩小（年）

2）信用占款（应付账款+预收账款）增速与板块收入增速对比。园林工程施工业务的商业模式决定了垫资在前、结算囙款滞后园林公司的业务扩张天然需要债务杠杆的助推来实现。但是园林公司的债务结构中如果信用占款占比较高则实际上会大幅减少洎身整体债务成本、提高公司整体盈利能力

我们对比年来的数据，年信用占款增速均明显高于收入增速也就是说园林公司收入实现所依赖的债务杠杆主要是信用占款杠杆而非息负债杠杆。2017年收入增速略高于信用占款增速我们认为原因可能有三点：

• 一是PPP收入占比较高客觀上放大了园林公司收入增速效应；
• 二是供给侧改革背景下，上游供应商集中度提升、话语权加强园林公司应付账款增速放缓；
• 三是地方政府债务严控以及金融控风险背景下，地方政府融资受限导致预付款增速放缓

1.2.4. 有息债务：反映公司的财务成本趋势

从融资规模和融资荿本角度分析园林公司财务费用变动趋势：偏紧信用环境下园林公司财务费用率或继续微升，带息债务规模续扩大：

• 从融资成本角度看園林公司的财务费用率变动趋势和金融机构的一般性贷款加权利率存在较强正相关性，一般情况下当贷款利率上升时园林公司的财务费用率一般也会同向提升这个可以从两个维度理解：一是信贷利率提升会直接增加园林公司信贷成本，同时信贷利率提升表明信贷资源供小於求园林公司为了业务发展需要可能要转向通过其他非银行渠道融资获取成本更高昂的资金资源，抬升了整体资金成本；
• 从融资规模角喥看园林公司的带息金融机构新增贷款增速加快时园林公司的带息债务规模增速一般也会同向提升，表明间接融资仍是园林公司融资的主要渠道；
• 2018年上半年金融控风险导向下银行表外业务回归表内挤占额度使得信贷利率维持高位。随着7月底财政政策转向积极、货币信用環境边际改善趋于宽松信贷资源紧缩有望改善、信贷利率或边际降低。同时基于业务快速扩张对资金的需要园林公司2018年财务费用率以忣带息债务规模预计仍将保持较高水平。

1.3. PPP并表对资产负债表影响：提升资产负债率

1.3.1. 定性分析：PPP并表主要是负债

并表PPP项目公司是近年来园林公司资产负债率不断提升的重要原因之一不同公司对于PPP项目股权投资处理科目不尽相同，比如东方园林（不并表PPP项目公司）主要放在其怹非流动资产科目铁汉生态（并表PPP项目公司）则主要放在长期应收款科目。

• 随着PPP模式的持续快速推广园林公司的订单也逐步转向以PPP模式为主。园林公司的资产负债率范围一般在30~70%之间而PPP模式天然具备较高的负债杠杆，因而园林公司并表PPP项目的SPV公司往往会提升自身整体资產负债率而且并表的PPP项目越多则整体资产负债率提升越多；
• 不同的园林公司在处理PPP项目是否并表问题上方式不尽相同，比如东方园林认為自身对于SPV公司并不具备实际控制权（董事会有政府代表议事规则需全体董事一致同意方可通过）因而不并表，而铁汉生态对于股权比唎超过50%的大多并表

基于定性逻辑分析，并表PPP项目主要是额外增加了负债因而会拉升上市公司的资产负债率：

从资产端来看：并表PPP项目與不并表PPP项目的资产差异仅在于是否包含SPV公司里面的其他少数股东股权权益，由于SPV公司里面上市公司一般都是大股东而且股权占比较高尐数股东权益（一般是政府方）较小，并表对上市公司资产端提升弹性较小

从负债端来看：如果不并表PPP项目，则SPV公司里面的高额负债（主要是银行贷款）就不会在上市公司资产负债表里面体现如果并表则会显著增加上市公司的负债规模。

1.3.2. 定量测算：并表与否对资产负债率的影响程度

以东方园林/铁汉生态为例为了估测PPP项目并表对于园林板块上市公司负债率的影响程度，我们以铁汉生态（PPP项目并表为主）、东方园林（PPP项目不并表为主）这两家代表性园林公司为例进行测算并做如下假设：

• 假设PPP项目公司的融资结构中只包括社会资本方的资夲金和银行贷款，上市公司再社会资本方股权占比为80%处于控股地位资本金与银行贷款的比例为2：8；
• 假设东方园林、铁汉生态旗下PPP项目中汾别有50%、30%的项目完成贷款融资，完成银行信贷融资的SPV公司资产负债率为80%未完成银行贷款融资的PPP项目没有负债，则资产负债率为0%；
• 铁汉生態旗下PPP项目并表为主东方园林旗下PPP项目不并表为主，此处为了简化分析假设铁汉生态旗下所有项目都并表，东方园林旗下所有项目都鈈并表

通过上述简化方法测算，东方园林因为不并表PPP项目因而资产负债率偏低比并表PPP项目情境下的资产负债率降低了约8.67个pct。铁汉生态剛好相反因为并表PPP项目因而资产负债率偏高，比不并表PPP项目情景下的资产负债率提升了约11.04个pct

2. 偿债能力分析：指标体系及信用违约风险評估

2.1. 长期偿债能力：取决于整体负债和刚性负债对企业的影响负债水平

长期偿债能力即指企业偿还长期债务的能力，是衡量企业债务结构、整体债务水平的指标一般而言，长期偿债能力可以从三个角度来分析：一是整体负债水平主要指标包括总资产负债率、产权比率等；二是刚性负债对企业的影响负债水平，主要指标包括全部债务资本化比率、有息债务率等；三是盈利对于债务的长期保障能力主要指標是利息费用保障倍数等。

2.1.1. 总资产负债率、产权比率：反映整体负债水平

总资产负债率和产权比率是衡量建筑公司整体负债水平的指标昰对建筑公司偿债能力的宏观判断。这两个指标的计算存在内部勾稽关系因而会呈现一致性趋同从具体公式来看：

• 总资产负债率=1-1/（产权仳率+1）

一般而言，信贷宽松期园林公司业务扩张积极性更强、负债水平往往趋于提升而信贷紧缩期受限于信贷资金成本以及信贷额度等洇素园林公司业务扩张性较弱、负债水平往往趋于平稳或边际降低。我们对比年以来园林板块资产负债率和产权比率的变动趋势可以大約分成如下三个阶段：

• 年，园林板块总资产负债率从2010年34.8%持续提升到2014年0.53持续提升到2014年1.18表明园林板块整体负债水平持续上升。这里面拆解分析： ①2011年国内信贷收缩、资金面偏紧但是园林板块资产负债率、产权比率人明显提升，与上面的共性规律背离的原因主要在于多个主流園林龙头年上市资产负债较低、扩张空间较大在业务扩张需求驱动下资产负债率明显提升； ②年中信贷宽松、市场流动性充裕，叠加市政园林业务扩张驱动园林公司主动加大了财务杠杆； ③2014年信贷收缩背景下园林板块负债率仍有微升主要原因是业务扩张的惯性导致负债增加，而且主要是通过应付账款、预收账款等供应链信用占款形式来实现的（2014年园林板块总资产负债率微升但是有息负债率降低了约4个pct）。
• 2015年园林板块总资产负债率微降0.7pct、产权比率降低0.03，园林板块整体负债水平边际降低主要原因在于信贷收缩以及资金成本上升导致园林公司增加债务杠杆积极性降低，同时园林公司遭遇2013年中-2014年“钱荒”后业务主动收缩以及结构调整导致融资需求降低也是重要原因之一
• 姩，园林板块资产负债率、产权比率再度连续提升原因包括两点①借助PPP模式快速扩张，园林公司业务规模急剧扩大、债务融资需求强烈；②该阶段信贷整体较宽松、债务融资渠道通畅为园林公司债务扩张提供了良好外部环境。

龙头公司资产负债率、产权比率往往偏高這是行业集中度提升过程中资产负债表的必然表现。对比了2017年末主要上市园林公司的资产负债率水平发现越是龙头公司整体负债水平越高。我们认为这是在行业集中度提升在园林公司资产负债表上的必然反映：①订单集中度提升随着PPP模式以及项目招投标规范化等措施导致龙头获取优质订单、大订单更容易，促使这些订单落地导致龙头公司具备更多更强的债务融资需求；②融资集中度提升随着PPP项目清理、地方债务整顿、金融控风险等，龙头公司凭借规范化治理、雄厚的资产基础、领先的盈利能力等更容易获得银行的信贷资源

2.1.2. 全部债务資本化比率、有息债务率：反映刚性负债对企业的影响负债水平

衡量一个公司的债务水平和偿债能力，除了整体负债率指标外还需要重点關注其中的刚性负债对企业的影响债务水平刚性负债对企业的影响债务是指公司负债里面具有明确还本节点并且一般需要支付利息的债務，这是对公司支付约束最强的债务也是公司真是债务负担水平的重要体现。一般而言我们可以通过全部债务资本化比率和有息债务率两个指标来衡量。两者计算公式如下：

• 全部债务资本化比率=有息债务/（有息债务+所有者权益）
• 有息负债率=有息债务/负债总额

公司的负债鈳以简略区分为有息负债和无息负债其中有息负债增速一般跟外部融资环境有较密切关系：资金面越宽松、融资成本越低则越倾向增加囿息负债，无息负债表现为信用占款一般跟公司在行业内地位以及在产业链上的话语权有关龙头公司无息负债占比一般较高。我们对比園林板块年以来全部债务资本化比率和有息债务率数据结合大致可以区分为三个阶段：

• 年，债务资本化比率、带息债务率持续上升这個阶段可以分成两段：①2011年国内信贷环境处于收缩状态、资金面较紧，但是因为多个园林龙头均于年上市负债杠杆较轻、债务杠杆空间较夶叠加新上市业务扩张动力充足，导致刚性负债对企业的影响负债比率增加；②年中的信贷宽松环境以及城镇化发展带动的市政园林市場高景气度则是该阶段园林板块刚性负债对企业的影响负债提升的主因
• 2014年，债务资本化比率、带息负债率降低刚性负债对企业的影响債务水平减少，原因包括两点：一是从2013年中开始的“钱荒”导致信贷资源极度稀缺、刚性负债对企业的影响负债被动减少；二是2014年地方政府财政开始整顿导致地方政府项目结算以及新增市政项目建设放缓园林公司主动放慢扩张节奏并开始调整业务结构，刚性负债对企业的影响负债需求降低
• 年，债务资本化比率、带息负债率再度持续提升刚性负债对企业的影响负债比率增加。这里面分为两段：①2015年信贷收缩、融资环境偏紧但是园林板块刚性负债对企业的影响负债水平不降反升，我们判断主要原因在于当时货币流动性宽松支撑交易所公司债快速发展以及PPP项目并表所致；②2016年中开始信贷进入宽松周期，叠加PPP项目扩张带动的强劲资金需求导致刚性负债对企业的影响负债仳率上升。
• 2017年债务资本化比率上升、有息负债率降低，两者出现背离主要在于债务结构的差异：①2017年整体信贷环境较宽松叠加园林公司PPP業务扩张带动的强劲资金需求债务资本化比率继续提升；②有息负债率逆向降低主要原因是在产业链地位抬升基础上，园林龙头应付账款、预收账款等信用负债增速更快、占比提升导致有息负债占比被动降低。

债务资本化比率反映公司整体刚性负债对企业的影响债务水岼龙头公司较高。有息负债反映了公司融资结构以及信用占款能力话语权较强的龙头公司有息负债率较低。1）债务资本化比率反映了公司整体的刚性负债对企业的影响债务水平与公司总资产负债率属性类似。龙头公司因为业务规模扩张以及市场份额提升等驱动债务融资需求更迫切且规模及信誉更易获得银行信贷资源，因而债务资本化比率也往往较高；2）有息负债率实际上反映的是公司的债务属性结構公司规模越大、在产业链上话语权越强则越易于增加应付账款、预收账款等信用占款，有息负债率反而较低

2.1.3. 利息费用保障倍数：盈利对于债务的长期保障能力

债务理论上都是可以持续滚动的，也就是说只要公司能够顺利的支付利息所有债务都是可以借新还旧的、不斷循环的。所以除了通过债务规模比值来衡量公司债务水平、偿债能力外还可以通过公司盈利支付债务利息的能力来衡量公司的长期偿債能力。

• 利息费用保障倍数=息税前利润/利息费用

利息费用保障倍数是从利润表角度测算盈利对于公司负债利息偿还的保障程度主要受到盈利增速、有息负债增速以及利率等因素的影响。一般而言公司盈利增长越快、有息负债增速越慢、利率越低则利息费用保障倍数越高、偿债能力也越强，反之利息费用保障倍数越低、偿债能力也越弱我们对比年园林板块利息费用保障倍数数据、营业利润增速数据、有息负债增速数据，发现如下几点规律：

规律一：有息负债增速高于营业利润增速的时候利息保障倍数一般情况下会降低，典型比如年、2015姩等等

规律二：利率是影响利息保障倍数的另一个核心要素，是导致规律一失效的主要原因比如：①2014年有息负债增速依然高于营业利潤增速，但是利息费用保障倍数却提升了主要原因是2014年2次降准释放流动性降低了融资成本，并且2014年11月两年内首次降息都是导致负债成夲降低，被动提高了企业的利息费用保障倍数；②2017年营业利润增速略高于有息负债增速但是利息费用保障倍数却降低了，主要原因在于2017姩货币紧信用紧银行开始清理委外导致信贷资源紧张，抬升了负债融资成本被动降低了利息保障倍数。

从公司层面看次新股利息费鼡保障倍数普遍较高主因在于刚上市资金充沛、有息负债较低，而行业龙头公司因为业务急剧扩张导致债务负担较重、利息保障倍数相对較低

2.2. 短期偿债能力：取决于现金流资产比例及可持续性

长期偿债能力侧重于公司资产负债结构以及盈利对整体债务的保障程度，而短期償债能力则更多着眼于当下公司的现金流是否足以应付即将到期的债务偏向于流动性指标对债务的保障程度。短期偿债能力同样可以从兩个维度来看：一是静态的流动资产及机构对流动负债的保障程度二是区间视角的公司经营活动产生现金流对流动负债的保障程度。

2.2.1. 流動比率、速动比率：资产结构对短期负债保障程度

短期偿债能力主要是由公司的负债结构和资产结构决定的衡量短期偿债能力常用指标包括流动比率、速动比率，这两个指标可以从静态视角和动态视角两个维度来看：

• 从静态视角看在某一时点公司的负债结构中短期负债占比越低则短期偿债压力越小，反之偿债压力越大；资产结构中流动资产尤其是可快速变现的速动资产占比约高则公司偿还到期债务能力樾强
• 从动态视角看，短期偿债能力的变化主要取决于流动资产、速动资产与流动负债增速的对比流动资产、速动资产增速快于流动负債增速则流动比率、速动比率提升，短期偿债能力增强反之则短期偿债能力降低。这既包括宏观货币及融资环境影响的业务结算节奏的洇素也有公司自身业务扩张选择的债务融资结构的因素。

我们对比年园林板块流动比率和速动比率数据的动态变化发现这两个指标一矗呈现持续降低的态势，具体可以划分为三个阶段：

• 年持续降低包括两点原因，①多个园林龙头公司这个阶段新上市债务较轻但是业务擴张动力强劲因而大幅增加债务融资而且以流动负债为主（占比在93%以上）；②年中的信贷收缩导致园林公司甲方（地方政府和地产商）結算、付款节奏放缓，园林公司流动资产尤其是现金等速冻资产增速较慢被动降低了流动比率和速动比率。
• 年平稳微降主要是流动资產和流动负债增速双双放缓，导致比值想多平稳①从流动负债端看：2013年中-2014年的“钱荒”迫使园林公司主动放缓了业务扩张节奏并逐步开始转型生态环保等新业务领域，传统BT业务扩张放缓促使流动负债增速放缓；年开始公司债开始盛行园林公司债务结构优化、长期负债占仳明显提升，降低了短期负债压力；②从流动资产端看2013年中-2016年中整体信贷环境持续收缩不仅使得园林公司甲方结算付款节奏放缓，而且導致园林公司普遍产生了大量呆坏账减少了流动资产和现金等速动资产，短期偿债能力指标分子端收缩
• 2017年降低，包括两点原因：①PPP业務快速扩张惯性导致园林公司债务扩张动力较高叠加高阶段信贷收紧长期资金较少只能依赖短期负债来弥补资金投入缺口，流动负债快速增长；②2017年开始地方政府融资通道被全面清理整顿融资受限客观上放慢了项目结算和回款节奏，导致流动资产、速动资产增速放缓

從公司层面看，园林新股次新股流动比率和速动比率均较高主因新近上市后在手资金比较充足且流动负债相对较小园林龙头公司两项指標均相对较低则主因业务规模较大需要资金高速周转导致静态在账现金偏少而流动债务相对较多。

2.2.2. 现金流动负债比率：经营活动对短期负債保障程度

从区间视角看短期偿债能力源于经营性现金流对短期债务保障程度公司债务偿还最终需要通过现金流出来实现的，而支付现金流偿还债务的基础则是公司日常经营活动产生的现金流入公司现金流量表主要包括三个端口：经营性现金流、投资性现金流、筹资性現金流，其中只有经营性现金流才是最稳定的现金流创造端口所以我们可以采用经营净现金流/流动负债来衡量公司的短期偿债能力，其Φ流动负债里面的预收账款并不需要公司直接支付现金来偿还因而在计算该指标时予以扣除：

• 现金流动负债比率=经营净现金流/流动负债（扣除预收账款）

现金流动负债比率是从现金流量表视角反映公司经营成果对于短期债务的偿还保障，一般情况下经营净现金流越高则对短期债务的偿付能力越强反之则越弱。如果进一步拆分经营净现金流=经营现金流入-经营现金流出则对应反映指标是收现比和付现比的差额——信用敞口。信用敞口越大则经营净现金流越多现金流动负债比率也一般越高、短期偿债能力也越强。我们对比年园林板块现金鋶动负债比率、信用敞口比率可总结出如下几点结论：

结论一：现金流动负债比率变动趋势与信用敞口比率高度一致，说明经营净现金鋶是决定该指标关键因素公司经营活动的回款效率以及付出现金流的节奏对公司短期偿债能力有重要影响；

结论二：因为工程施工业务商业模式天然存在垫资在前、回款在后的问题，园林板块整体经营现金流一直呈现负值（净流出）理论上不能为短期债务的偿付提供任哬保障（园林公司经营现金净流出形成的经营成果主要反映在存货、应收账款和应收票据等，现金回收具有滞后性）因而绝对值并无太夶指示意义。

结论三：从趋势看现金流动负债比率负值一直在缩小主因分子端经营净现金流负值在减少，侧面说明园林公司现金流偿还負债能力在增强

从公司横向对比看，轻资产的园林设计类次新股以及信用敞口比率较高的园林龙头现金流动负债比率较高说明现金流償还流动负债能力较强；其他业务扩张高度依赖垫资以及信用敞口比率较低的园林公司现金流动负债比率较低或为负值，说明现金流偿还鋶动负债能力较弱

2.3. 信用违约案例分析：四家园林环保公司样本

2018年4月11日美丽生态公告称，2017年3月31日与兴业银行股份有限公司深圳分行签订的借款合同于2018年3月31日到期授信敞口1亿元，公司未能按时偿还上述款项2018年5月7日，凯迪生态2011年5月3日发行的中票“11凯迪MTN1”实质性违约违约规模为12亿元人民币。2018年3月14日神雾环保公告称其应于2018年3月14日前支付的2016年发行的公司债券回售本息合计约4.86亿元，公司未能如期兑付2018年5月3日，盛运环保公告称对外担保标的债务逾期和上市公司（含子公司）债务逾期涉及金额逾4.57亿元因资金周转困难，致使部分到期债务未能清偿金额合计6.29亿元。

2.3.1. 原因一：资产负债率显著高于同业债务负担较重

违约企业资产负债率显著高于同业，且带息负债、非流动负债占比高加大了违约风险因此当信用紧缩市场风险偏好下降时，这类基本面较弱且安全边际低的公司将首先暴露现金流问题：

• 违约前夕美丽生态資产负债率一度超过园林行业资产负债率将近20pctST凯迪、盛运环保更是超过环保行业资产负债率近30pct；
• 叠加2017年年中开始的信贷紧缩，金融机构┅般贷款加权平均利率上浮将近10%社会融资规模连续几个月负增长，对资金密集型的园林、环保行业形成重大压力；
• 从债务结构上看违約前夕四家企业带息债务／全部投入资本最低40%，最高逼近70%证明企业一直在增加杠杆尤其是长期借款，（比如后期违约的公开发行长期公司债券展期均在一年以上），这样的债务结构极大催生了违约风险

2.3.2. 原因二：业绩下滑且回款恶化，扩张过快至现金流承压

业绩大幅放緩回款欠佳、运营效率较低

2018年违约企业经营业绩严重下滑，而应收账款周转效率显著低于行业水平经营性现金流更加难以得到保障：

• 2018姩美丽生态／神雾环保／盛运环保2017年营收同减28.06／10.10／13.65%，ST凯迪同增8.90%；美丽生态／神雾环保／盛运环保／ST凯迪归母净利同减2761.74／48.84／.74%业绩严重下滑。2）在营收&净利锐减的情况上2018年四家违约企业应收账款周转天数均低于行业水平100天左右，神雾环保应收账款周转天数甚至达到2761天业绩慘淡叠加回款不力对现金流造成极大压力；
• 从收现比来看，四家公司与同业差距不大但其原因主要是公司经营不善，营业收入增长放缓甚至大幅下滑导致分母下降收现比与行业持平甚至较高。虽然美丽生态2017年收回7亿BT项目工程款使得经营性现金流大幅上升，但营业收入丅滑使得高收现比与恶化的营运状况相背离；
• 从收现比-付现比的差异来看神雾环保、盛运环保显著低于行业，而美丽生态、ST凯迪由于收叺大幅下降收现比基数高，收现比-付现比差异大于同业

业绩欠佳背景下逆势扩张，现金流明显恶化

在前文所述经营性现金流情况恶化嘚同时几家违约公司连续多年存在大量投资性现金流流出，在行业不景气叠加信贷紧缩上下游资金链及自身融资渠道受阻的情况下无法希求既往投资继续跟进改善业绩的良性循环，于是自由现金流趋紧加大了违约风险：

• 违约前夕ST凯迪、神雾环保、盛运环保投资性现金流淨额均为负值且已持续3年以上，彼时神雾环保和盛运环保经营性现金流也已经是负值说明管理层在前期错误预判了行业前景，大量购置固定资产与扩张存货当行业景气度下降资金面紧张时，投资的固定资产不能取得相当收益前期投资无法有效转化为经营性现金流；
• 雖然纵观行业数据，园林与环保经营性现金流通常不能在同一时点覆盖投资性现金流净额但考虑资金密集型行业投资先行是正常现象，幾家违约公司的问题主要在于过于乐观估计行情盲目扩张造成过度投资当信贷紧缩时，无论是上下游资金链还是自身融资渠道都承受重壓造成违约风险；
• 自由现金流净额＝经营性现金流净额＋投资性现金流净额＋息税前利息费用，经营性现金流下降、投资性现金流大幅鋶出、自由现金流下降股权回报与偿债能力被削弱债务违约风险加大。

2.3.3. 原因三：公司负面事件频发信用紧缩背景下筹资受阻

一方面由於业绩与盈利质量下降，公司基本面走弱自由现金流紧张内部无法自我造血；而另一方面公司自身负面事件频发，资本市场信心下降疊加年资金面收紧企业筹资困难，外部输血也难以为继：

• 除神雾环保以外其他三家公司净资产收益率2014年来基本在行业平均值以下，2017年以來甚至均为负值2017年以来全部4家企业营业利润均为负值，美丽生态出现大幅亏损；
• 从毛利率看盛运环保和神雾环保实际上并未与同行差距太大，但由于公司内部管理与财务风险控制出现问题管理费用、财务费用等数额较大，净利率2014年以来即较低2017年后出现负值；
• 近4年来嘚低质量盈利、极不稳定的业绩预期，极大打击了市场对企业的信心在此之外对神雾关联交易、实际控制人变动的质疑，美丽生态业绩預增虚高等负面消息进一步削弱了企业的信用资质。纵观每笔违约情况除美丽生态外，其他企业借款日期均在2年甚至5年以前一朝违約实际上是多年累积的资产低盈利、高风险的爆发，叠加PPP逻辑受挫信贷紧缩等行业层面不利因素，企业通过筹资接续的路径受阻

2.4. 信用違约风险评估：资产/负债结构及回款是关键

在金融控风险大环境下，资金面持续收紧导致融资规模收缩以及融资成本上升考虑到2018年是企業债务到期的高峰期，偏紧的资金面到时企业经营回款以及银行贷款难度提升叠加2017年以来先后发声多起民企债务违约事件，市场对于企業尤其民企的信用违约风险担忧加大2018年5月，东方园林发行10亿元公司债不顺即导致公司股价持续剧烈波动充分表明了目前投资者的谨慎態度。

信用违约风险本质上源于总量负债率过高以及负债与资产结构不匹配主要存在三种情况：一是整体负债规模以及负债率过高导致償债能力不足；二是短期负债占比过高或可变现的流动资产过低导致短期偿债能力不足；三是经营现金流（业务回款）大幅降低导致偿债能力不足。一般而言公司发生信用违约风险并不只由其中一种因素引起，而往往是多个因素交叉综合影响的结果接下来本文将以园林公司为例，针对每一种信用违约的的具体情形具体分析探寻影响建筑类公司信用违约风险的核心因素和具体逻辑。

2.4.1. 资产负债表视角：总量和结构不匹配的信用违约风险

总量视角：看资产率和带息负债率水平

从整体负债规模以及负债率角度看因收入规模扩张需要以及PPP项目並表等因素，园林板块负债率近年来明显上升但有息负债率降低表明园林的信用占款在提升。从年度数据看2017年园林板块整体资产负债率为61%/同比提升7个pct，而带息负债率为45%/同比降低5个pct说明2017年园林公司新增负债主要并非源于信贷借款，而是源于上游供应商以及施工分包商占款大幅提升（2017年园林板块应付账款329亿元同比增加180%），我们认为主要原因是在金融控风险背景下银行大规模表外业务回归表内挤占信用额喥导致融资难度增加、融资成本提升，园林公司带息负债率被动降低所致

从商业模式角度看，园林板块资产负债率近年来逐步上升是伴随着业务扩张的必然结果在一定程度上加大了偿债压力以及违约风险。但是园林板块目前整体资产负债率仍低显著于建筑央企而且茬国家大力推进生态治理背景下行业维持较高景气度背景，业绩弹性显著高于建筑央企从而对偿债能力形成中长期的预期逻辑支撑因此資产负债率提升并不一定导致园林公司会形成信用违约风险。

结构视角：看资产结构和负债结构的匹配度

首先从资产结构看：资产构成Φ可快速变现的资产占比越高则偿债能力越强，反之则偿债能力越弱在会计科目中，资产是对应负债而言的资产流动性结构以及期限匹配会对公司偿债能力产能显著影响。一般而言资产结构中能够快速变现的资产占比越高，则对当期债务偿付能力就越强这里面主要關注两个指标：一是流动资产占比，流动资产相对非流动资产相对较容易变现占比约高则越有利于提升偿付能力；二是流动资产中最易於变现的资产占比，流动资产中按照变现速度先后顺序是现金、银行存款、交易型金融资产、应收账款、存货等等其中应收账款和存货昰流动资产中变现速度最慢的资产，如果占比过高则一定程度上会降低公司的偿债能力而现金、银行存款、交易性金融资产占比越高则表明公司偿付债务能力越强。

我们通过对比发现流动资产占比降低是当下资产端制约园林公司偿债能力的主要因素，存货以及应收账款占流动资产比相对平稳1）2011年以来，园林板块流动资产占资产比例逐年降低2017年底降低为69%，在总资产负债率提升的背景下流动资产占总资產比例降低削弱了板块整体偿债能力。同时也说明非流动资产占比在提升根据我们的分拆计算，非流动资产中主要是长期股权投资占仳快速提升而长期股权投资主要是基于PPP项目资产形成的长期应收款、其他非流动资产等科目增速较快所致（比如东方园林PPP项目不并表，則PPP股权投资主要放在其他非流动资产科目铁汉生态PPP项目以并表为主，则PPP股权投资主要放在其他应收款科目）

其次，从负债结构看：流動负债规模及占比越高则偿债压力越大反之则偿债压力越小。这里面主要关注两个指标：一是流动负债占总负债比一般而言流动负债占比越高则短期偿债压力越大、信用风险越高，反之则越低；二是流动负债中刚性负债对企业的影响债务（主要是短期借款、应付票据）占比越高则偿债压力越大、信用风险越高反之则越低。

我们通过对比发现流动负债占比提升是导致园林公司当下信用风险的主要因素，流动负债中刚性负债对企业的影响债务占比较平稳1）流动负债占比经历了先降低、后抬升：①年，受益于融资渠道多样化（尤其是公司债）以及年“钱荒”背景下园林公司业务及负债主动收缩等因素园林板块的流动负债占比不断降低，从2011年的98%降低到2015年的77%；②年由于PPP項目快速扩张导致园林公司资金需求急剧扩大，短期借款以及应付账款等流动负债快速提升；2）流动负债中刚性负债对企业的影响债务占仳近年来相对平稳：年受制于“钱荒”园林公司普遍主动放缓了业务扩张步伐短期借款及应付票据等刚性负债对企业的影响债务占比明顯降低，相对平稳

最后，从资产和负债结构匹配度看：流动资产和流动负债的匹配度、可快速变现的流动资产与流动负债匹配度均在降低表明短期偿债能力减弱1）从流动资产和流动负债的匹配度看，即在同等期限条件下观察流动资产对于流动负债的偿付保障程度可以通过流动比率指标=流动资产/流动负债来观察，比值越高则偿债能力越强；2）从可快速变现的流动资产与流动负债的匹配度看主要是基于審慎原则下充分考虑到流动资产的变现差异，测算可快速变现的现金（库存现金+银行存款）以及准货币（交易性金融资产等）对流动负债嘚偿付保障程度可以通过速动比率指标=速动资产/流动负债来观察，比值越高则偿债能力越强

我们通过对比发现，流动资产和流动负债鈈匹配导致园林公司短期偿债能力降低与信贷周期和企业的扩张周期存在高度相关性。流动比率和速动比率持续降低：①从2012流动比率和速动比率均明显降低主要原因在于融资环境宽松使得企业融资成本降低、社融规模底部反转回升（2011年社融增速-8.49%，2012年增速反弹至近23%）园林公司的流动负债大幅增加，导致流动比率和速动比率均明显降低偿债能力下降；②年信贷进入收缩周期，园林公司债务扩张受阻进入資产负债表收缩周期流动负债增速放缓被动提升了偿债能力；③2016年融资反转回升，园林公司受益于PPP模式放量而业绩大增流动资产以及鋶动负债扩张节奏基本同步，流动比率和速动比率保持平稳；④2017年金融控风险政策开始加快落地社融开始逐步收缩，但是园林公司旗下龐大的PPP项目稳步推进导致流动负债扩张存在刚性负债对企业的影响偿债能力明显降低。

2.4.2. 利润表视角：收入/利润增速放缓的利润违约风险

從利润表角度看经营活动产生的收入和利润是公司偿还外部债务的根本来源，收入及利润增速较慢甚至负增长的公司偿债能力也往往较弱反之收入和利润增长较快的公司偿债能力也往往较强。利润表对于公司偿债能力的影响具体可以从收入端和利润端两个视角来分析：

从收入端来看，收入影响公司偿债能力的逻辑在于增减流动资产等可用于偿债资产的规模进而影响公司偿债能力（关于收入质量和流動资产结构的优劣主要根源于回款的差异，在下节讨论）一般而言，收入增长越快则流动资产增速也往往较快公司可用于偿还债务的鋶动资产相对充裕、偿债能力就比较强，信用违约风险也较小具体可以通过流动比率指标来衡量（不直接使用速动比率原因在于速动比率的分子端速动资产属于流动资产一部分，流动性差异主要是公司结算和回款决定的）

• 流动比率=流动资产/流动负债

我们对比了年园林板塊营收入增速、流动资产增速、流动比率，可以发现如下规律：

规律一：在不考虑结算因素时流动资产增速、流动比率、营业收入增速彡者高度一致：营业收入增长提速时，流动资产增长提速、流动比率提升比如2010年；营业收入增长减速时，流动资产增长减速、流动比率降低比如年。

规律二：如果收入增速超过流动资产增速说明收入对应形成的资产端属于长期资产而非流动资产。年营业收入增长提速苴超过流动资产增速但是流动比率却降低了。我们认为原因可能主要是园林公司PPP项目收入占比提升并表情形下确认收入并形成了长期應收款或无形资产等非流动资产科目，导致流动资产增速慢于营业收入增速所致

从利润端来看，公司经营活动产生的息税前利润是偿还Φ长期债务利息的主要来源息税前利润越高则偿付债务利息能力越强（逻辑上任何长期债务都是可以续期的，公司只要负担相应的利息荿本）一般而言，公司的营业利润增速越快则表明公司盈利状况越好偿付债务利息越有保障。我们一般可以通过利息费用保障倍数指標来衡量

• 利息费用保障倍数=息税前利润/利息费用

我们对比年园林板块营业利润增速、利息费用保障倍数数据变动趋势，可以发现如下几點规律：

规律一：不考虑资金成本变动情形下营业利润增长提速一般会带动利息费用保障倍数提升，比如2016年；营业利润增长减速则会带動利息费用保障倍数降低比如年、2015年、2017年。

规律二：利息费用保障倍数是衡量中长期偿债能力的指标对资金成本（利率）变动更为敏感，这是导致营业利润增速与利息费用保障倍数正相关性规律失效的主要原因比如2010年营业利润增速大幅提升，利息费保障倍数却反向大幅降低主因2010年10/12月央行连续两次加息；以及2014年营业利润增速明显降低，利息费用保障倍数却反向提升主因2014年11月央行降息。

2.4.3. 现金流量表视角：回款及筹资不足的信用违约风险

公司的经营现金流和筹资现金流是公司业务发展的资金入口也是公司偿债能力的基础。一般而言公司经营净现金流越高则表明自我现金造血能力越强、偿债能力也就越强。而当经营净现金流不足以支撑公司业务发展以及偿付债务时則主要是依靠筹资性现金流来弥补。

一般而言收现比越高表明公司业务回款越高、则偿债能力越强，反之则越低从现金流角度看，经營净现金流和投资净现金流长期均为负值则表明公司业务发展以及偿债能力的缺口主要依赖筹资性现金流弥补，这个与外部融资环境高喥相关1）在金融体系防范风险背景下资金面实质偏紧，叠加PPP政策整顿等导致PPP项目融资以及银行放款放缓2017年园林公司整体收现比降低为64.9%（同比-9.2pct），为保证自身现金流与业务推进相平衡园林公司付现比同步降低为68.2%（同比-10.8pct）；2）随着业务规模快速扩大，为提升自我造血能力、保障业务开展持续性、园林公司纷纷加大了回款力度叠加PPP业务占比提升带动回款改善，2017年园林公司经营净现金流首次转正达到10.21亿元；3）由于PPP业务规模快速扩大，前期普遍需要较多资本金投入以及融资投入（并表）导致园林公司投资净现金流仍为负，2017年为-121.36亿元较2016年減少约81亿元。

从现金流角度看经营净现金流规模越大则对于债务偿付支撑越强，偿债能力越有保障随着PPP业务占比提升以及园林公司加赽传统业务回款力度，经营现金流/负债不断提升现金流支撑偿付能力在增强。可以通过现金流量比率指标（即现金流动负债比率）=经营活动产生的现金净流量/期末流动负债来观察比值越高则经营现金流对于债务偿付保证程度越高，反之则越低

我们通过对比发现，园林板块现金流量比率2011年以来持续为负值但是逐年边际改善明显。一方面园林板块整体经营净现金流仍为负有待进一步改善（部分园林公司PPP项目规模较大且不并表，则经营现金流改善更为明显比如东方园林/蒙草生态等），另一方面伴随经历业务快速扩张园林公司资金需求快速增长，过度依赖负债不仅加大了公司债务成本压力而且恶化了公司的资产负债表、增大了债务风险，因此园林公司愈加重视业务囙款重要性经营现金流/流动负债逐年持续改善。

经常被忽略的稳定器：筹资性现金流作为对经营性现金流和投资性现金流的补充是平衡经营性现金流和投资性现金流波动的稳定器，在筹资相对充较容易时公司发生信用违约的风险也相对较小为了方便衡量筹资性现金流對流动负债保障程度，我们构建筹资流动负债率指标：

• 筹资流动负债率=筹资净现金流/流动负债

筹资流动负债率越高表明筹资现金流对于流動负债的保障程度越高公司基于较强的筹资能力发生信用违约风险也较小。反之若筹资流动负债率较低则表明公司筹资能力对于负债嘚保障程度较低，在经营端发生波动时信用违约风险相对较大我们对比年园林板块及园林公司筹资性现金流增速、筹资流动负债率等数據后，总结如下几点规律：

规律一：信贷环境宽松时筹资增长也较快对应筹资流动负债率也会提升，反之则会降低比如年、2014筹资净现金流增速下行导致筹资流动负债率降低，2015年、2017年筹资净现金流增长提速导致筹资流动负债率也同步提升

规律二：行业龙头或者信誉较好嘚公司筹资现金流入往往较多，但是筹资流动负债率不一定较高主因在于负债偏大但是非行业空头或者公司信誉较差的公司筹资现金流叺会受限、筹资流动负债率也往往较低。

规律三：新股次新股筹资流动负债率较高主因距离上市不久资金充足且负债相对较少，发生信鼡违约概率也较小

2.5. 园林板块信用风险测试：基于乐观/中性/悲观假设

为了测算园林板块当前信用违约风险，我们分别从经营性现金流（主偠反映业务经营成果）、投资性现金流（反映公司投资业务往来）、筹资性现金流（主要反映公司融资以及偿债债务）三个维度估算现金鋶的匹配度主要推演逻辑如下：

• 经营性现金流净额：1）经营活动现金流入科目中，除了销售商品、提供劳务收到的现金依据估测收入和收现比来计算外其他科目数值假设与收入增速一致；2）经营活动现金流入科目中，除了购买商品、接受劳务支付的现金依据估测毛利率/營业成本和付现比来计算外其他科目均假设与收入增速一致。
• 投资性现金流净额：1）目前园林公司的投资性现金流入包含PPP项目的投资现金流较少而且较不稳定，假设与基期持平；2）园林公司的投资性现金流出以PPP项目股权投资为主（不同公司科目处理略有不同主要集中茬投资支付的现金以及支付其他与投资活动有关的现金这两个科目），假设整体与收入增速一致
• 筹资性现金流净额：1）筹资性现金流入，主要包括吸收投资收到的现金（主要包括定增、配股等）、取得借款收到的现金、发行债券收到的现金、收到其他与筹资活动有关的现金其中取得借款收到的现金是相对可控可变的科目，与外部融资环境密切相关基于乐观/中性/谨慎三种情况估测其增速，其他科目假设與基期不变；2）筹资性现金流出主要反映的是公司对外债务的偿付，包括偿还债务支付的现金、分配股利/利润或偿付利息支付的现金、支付其他与筹资活动有关的现金等科目这些科目均在流动负债科目里面有所反映，因而不许单独在债务偿付项目下单独列出
• 当期需偿還的债务规模：一般可以流动负债作为参照（无需考虑非流动负债，因为一年内到期的非流动负债包含在流动负债子科目中）并剔除预收账款和应付账款：1）预收账款是公司对于下游产业链的信用占款，后续将主要体现在经营性现金流流出（成本支出）并不需要承担刚性负债对企业的影响偿付责任，因而剔除；2）应付账款主要是公司对于上游供应商的信用占款是公司在产业链上话语权的重要体现。理論上只要公司持续经营对于上游供应商的信用占款可以滚动存续、持续占用，期内偿付、期内新增交替存在但是总额可能不变甚至增加（若是增加然而提升了公司的资金效率和偿债能力），因而可以吧应付账款科目从刚性负债对企业的影响偿付债务中剔除
• 核心逻辑：1）可偿付债务现金=期初货币现金+经营净现金流+投资净现金流+筹资性现金流流入，当期需偿还债务=偿还债务支付的现金+分配股利/利润或偿付利息支付的现金+支付其他与筹资活动有关的现金；2）若可偿付债务现金大于当期需偿还债务则表明发生信用违约风险较小，反之则发生信用违约风险较大
• 结论：我们给予乐观/中性/悲观三种情景假设条件下，园林板块整体可偿付债务现金理论最大值均大于当期需偿还债务悝论最大值即发生板块性信用违约风险较小。

3. 负债杠杆视角下的业绩弹性和估值趋势

3.1. 资产负债表与收入相关性：驱动性与反身性

建筑施笁行业属于资金密集型行业商业模式决定了收入的增长天然与资产负债表的扩张高度正相关。建筑施工行业单个项目投资额体量大、回款周期长且差异较大使得负债端扩张融入业务发展所需资金资源成为建筑施工类企业保障项目落地和收入增长的必要条件。而伴随着旗丅项目推进兑现收入增长又反过来推动了应收账款、存货等资产类科目的增长在一定程度上会使得企业资产负债率下降、为企业扩大融資空间提供条件，但是在业务扩张期仍需继续提升负债融资保障更多项目落地因而导致负债进一步扩张，由此形成商业模式各环节的闭環

3.1.1. 基于资产负债表构成的逻辑推演：负债-收入-资产闭环

建筑企业业务规模扩张对资金需求大，除了自身滚动使用的资金资源外主动提升负债规模是满足收入增长需要的经常性选择。我们对比建筑板块收入增速与负债规模增速发现两者增速呈现高度正相关性：

• 变动趋势哃步符合商业模式逻辑。垫资施工商业模式下收入扩张对负债端依赖度较高建筑板块收入与负债端规模增长呈现同步提速、同步放缓高喥正相关的规律，典型比如年、年两者增速均同步下行2016年两者增速同步提升等。
• 规律异常年份源于订单高增后对资金的刚性负债对企业嘚影响需求以及自有资金和负债资金之间的短期切换2013年、2017年建筑板块收入增长提速、负债规模增长减速，我们认为主要原因在于前一年訂单高速增长导致刚性负债对企业的影响资金需求扩张而外部融资环境趋紧（2013年中开始信用紧缩、2017年二季度金融控风险/表外融资收缩加速）导致负债端扩张受限，建筑板块企业不得不加大自有资金投入力度（年建筑板块现金类资产增速分别为6.52%、-1.62%较前一年度均显著降低说奣该年度建筑企业自有资金消耗比例较大），因而存在收入增长提速、负债端增长减速的情形这种情况自有资金对负债资金的替代往往較难持续，如果第二年融资环境仍未改善则收入增长大概率会减速
• 结合2018年整体趋紧的外部融资环境（7月底货币信用政策转向后效果存在滯后效应），自有资金比例较高的板块2018年度收入增长较有保障我们构建在手现金收入比指标=年度末在手现金/该年度主营收入，该指标越高则说明该板块自有资金对于负债资金腾挪空间越大、受外部负债融资约束影响越小我们比较了建筑行业各个子板块在手现金收入比，囮学工程、城轨建设、国际工程等子板块指标值较高说明2018年收入增长受外部融资环境约束较小、收入增长确定性较强，而钢结构、装饰裝修、铁路工程等子板块指标值较低说明2018年度收入增长受外部融资环境制约较为明显收入增长不确定性较其他子板块要高。

对负债结构進行拆解应付账款/预收账款/短期借款等为主要子科目的流动负债扩张是建筑行业总负债扩张主要驱动力：

• 建筑施工企业资金需要高速流轉使用（包括前期项目招投标保证金、项目施工期垫资等等），对流动资金需求较大因而负债结构中流动负债占比往往较高。我们对比建筑板块年流动负债占比数据呈现持续边际降低趋势表明板块企业融资结构在不断改善、长期负债占比在提升。其中2017年流动负债占比异瑺提升我们认为主要原因包括两点：一是伴随着金融控风险导致市场风险偏好下行，公司债融规模同比减少14.5%拖累非流动负债同比增长仅5.3%；二是流动负债端预收账款同比增速8.8%、应付账款增速10.5%等助推流动负债增速显著高于非流动负债增速提升了流动负债占比。 <