原标题：穿透几何财金〔2018〕23号攵资本金穿透核查规则之理解与适用

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黄华珍北京德恒律师事务所合伙人

吴昕栋北京德恒律师事务所助理律师

孙泉北京德恒律师事务所助理律师

财金〔2018〕23号文有关建設项目资本金向上穿透审核是否为债务性资金的规定已突破现有规定。穿透审核规则体现了近期严监管、防风险的监管动向但执行过严苛却可能挫伤金融机构参与基础设施融资之积极性。建议有关部门采取法律解释技术对穿透审核规则之适用作限缩性解释，以实现防风險与促增长之有机平衡

前言：财金〔2018〕23号文有关资本金穿透规定要旨

二、项目公司债务性资金的界线

1.资本金不得为项目公司的借贷资金

2.資本金不得为项目公司的股东借款

3.项目公司永续债可否作为资本金？

4.项目公司可转换债可否作为资本金

三、如何理解资本金不得为“明股实债”型资金？

2. “明股实债”型资本金融资的惯常操作

3.有关“明股实债”的最新监管规定

四、如何理解向上“穿透”

1. 社会资本方通过資管计划筹集的资金是否禁止？

2. 社会资本方通过银行贷款、贷款归还信托合规吗贷款、ABS等融资渠道筹集的资金是否禁止

3. 社会资本方的股東或其股东筹集的资金是否禁止？

五、如何操作资本金“审查”

1.审查项目资本金比例是否符合国家规定的最低项目资本金要求

2.审查项目资夲金来源是否合法合规

3.审查项目资本金是否已经实缴到位

4.穿透审查项目资本金来源是否属于债务性资金

前言：财金〔2018〕23号文有关资本金穿透规定要旨

2018年3月28日财政部下发了《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号，下称财金〔2018〕23號文）要求各国有金融企业“不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金”、“国有金融企业向参与地方建设的国有企业（含地方政府融资平台公司）或PPP项目提供融资，应按照‘穿透原则’加强资本金审查确保融资主体嘚资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金比例要求若发现存在以‘名股实债’、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资

财政部在官网发布的财金〔2018〕23号文官方解读文件Φ指出：要求资本金审查应坚持“穿透原则”，既要关注项目资本金本身是否符合规定若发现存在“明股实债”等违规操作的，不得向其提供融资还需向上“穿透”审查，重点关注以债务性资金违规出资等问题我们认为此规定禁止了以下四种情况：

1．资本金不得为股東借款、借贷资金等项目公司的债务性资金。

2．资本金不得为股东的“明股实债”型资本金融资资金

3．资本金不得为股东的借贷资金等債务性资金。

4．资本金不得为公益性资产、储备土地等违规出资

前述第1项和第4项属于旧规，项目公司债务性资金不得充抵资本金的规定甴来已久始于《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发〔1996〕35号，以下简称“国发〔1996〕35号文”）之规定[1]《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号，以下简称“财办金〔2017〕92号”）将债务性资金充当资本金[2]作為PPP项目清理出库的标准

而不得将公益资产注入融资平台的规定，首次在《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）文件中提出[3]而后《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》（财预〔2010〕412号）首次明确了公益性资产的范围[4]，《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预[号）、《关于进一步规范地方政府举债融资行为嘚通知》（财预〔2017〕50号）等文件重申了“地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司”的规定

真正属于新规的是第2项和第3項。此前财办金〔2017〕92号文发布后对于债务性资金，社会上有很多遐想人们普遍认为债务性资金是指项目公司的债务性资金，而非社会資本方的债务性资金从国发〔1996〕35号文的文意来看，其禁止的是也仅仅是项目公司的债务性资金而非社会资本方或政府出资方的债务性資金。而财金〔2018〕23号文却提出要求向上穿透审查债务性资金的问题实际上否定了社会资本方或政府出资方以其债务性资金充当项目资金嘚行为，我们认为一定程度上突破了国发〔1996〕35号文的规定

由此，如何理解和适用第2项和第3项至关重要在其它相关规范性文件出台以前，从法律适用的角度上看财金〔2018〕23号文需严格遵守；若不遵守，根据该文第十五条、第十六条之规定国有金融机构可能承担被下调评價等级的后果，非国有金融机构参照执行

“债务性资金”法律并无明确定义，但根据国发〔1996〕35号对项目资本金的定义中：“投资项目资夲金是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债務；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益也可转让其出资，但不得以任何方式抽回”之规定债务性资金是相对于项目资本金洏言的一个概念，即投资者出资无论项目盈亏，项目法人均应在约定的时间内偿还本息计入项目法人的债务，投资者不享有所有者权益的资金项目资本金具有以下特征：1.资本金是项目总投资中由投资者认缴的出资额；2.对投资项目来说，资金本是非债务性资金项目法囚不承担任何利息和债务；3.投资者可以转让出资，但不得以任何方式抽回

债务性资金应属于项目法人的负债，国际会计准则委员会对负債的定义为：负债是指企业过去的交易或事项形成的、预期会导致经济利益流出企业的现时义务《企业会计准则》对负债的定义为：负債是企业所承担的能以货币计量、需以资产或劳务偿还的债务。据此定义负债具有以下特征：1．负债是企业承担的现时义务；2．负债的清偿预期会导致经济利益流出企业；3．负债是由过去的交易或事项形成的。

根据《企业会计准则》银行贷款、股东借款、贷款归还信托匼规吗贷款均应计入企业资产负债表负债的相应科目，而不是所有者权益相关权益科目负债类资金不能作为会计主体（项目公司）的注冊资本、资金公积等权益类资本。根据国发〔1996〕35号文“在投资项目的总投资中除项目法人（依托现有企业的扩建及技术改造项目，现有企业法人即为项目法人）从银行或资金市场筹措的债务性资金外还必须拥有一定比例的资本金”之规定，计入项目公司负债科目的项目公司的筹措资金不得作为资本金实践中，我们认为一些项目公司将从市场上筹措的资金违反会计准则计入所有者权益的变通做法亦有违規之嫌

二、项目公司债务性资金的界线

1.资本金不得为项目公司的借贷资金

项目公司的借贷资金是指项目公司从银行或资金市场筹措的需偠还本付息的债务性资金，包括银行贷款、贷款归还信托合规吗贷款、非金融企业债务融资工具等等根据金融监管规定，固定资产贷款鉯资本金到位为前提因此项目公司借贷资金不能成为项目资本金。

2.资本金不得为项目公司的股东借款

此前根据中国银监会发布的《中国銀监会关于贷款归还信托合规吗公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》（银监发[2009]84号）“对股东借款（股东承诺在项目公司偿还银行或贷款归还信托合规吗公司贷款前放弃对该股东借款受偿权的情形除外）、银行贷款等债务性资金和除商业银行私人银行业务外的银行个人理财资金不得充作项目资本金”之规定，在贷款归还信托合规吗贷款中允许作劣后承诺的股东借款充抵资本金。

不少金融监管机构亦参此规定在其它债务融资工具中允许股东借款作为资本金，前提是股东作出劣后承诺但最新的监管口径表明，股东借款莋资本金已全面叫停

3.项目公司永续债可否作为资本金？

bond）就是没有明确到期日或期限非常长的债券“债券之名，权益之实”是永续债產品的灵魂债券发行方只需支付利息，没有还本义务（实际操作中会附加赎回及利率调整条款）国际经验表明，永续债的最大特点是由于其偿还顺序与公司股票一致，均低于一般债券因此会计处理上往往被视为股本，从而既提高股本水平又不摊薄股东权益在国内，永续债一般是指发改委审批的一种可续期公司债券（永续债券）和在银行间市场交易商协会注册的长期限含权中期票据（永续债）项目公司永续债是一种类永续债的融资方式，属于私募类永续债的范畴是一种非标准化债务融资方式，与永续债的最大区别在于永续债是┅种标准化的融资工具而类永续债是一种非标准化债务融资工具。

根据2014年3月17日财政部制订的《金融负债与权益工具的区分及相关会计处悝规定》(财会〔2014〕13号以下简称“财会〔2014〕13号文”），企业应当根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具据此符匼权益工具的永续债，可以确认为权益工具作为建设项目资本金融资工具。根据财会〔2014〕13号文关于权益工具定义及区分的规定全部满足下述标准的金融工具方可认定为权益工具：

（1）合同中须约定发行人拥有续期选择权。

（2）合同中须约定发行人可以无条件、无限次推延付息；如有强制付息事件条款则该事件应可由发行人控制是否发生（权益工具应不包括交付现金或其他金融资产给其他单位的合同义務或发行人可无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行合同义务）。

（3）没有担保条款（不存在潜在不利条件产生的权利义务才可劃分为权益工具）

（4）合同中没有或有结算条款；如果合同存在或有结算条款，须满足下述条件任一：1）要求以现金、其他金融资产或鉯其他导致该工具成为金融负债的方式进行结算的或有结算条款几乎不具有可能性即相关情形极端罕见、显著异常或几乎不可能发生。2）只有在发行方清算时才需以现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债的方式进行结算。

（5）合同中约定仅发行人拥有赎囙选择权持有人没有回售权（仅发行人拥有赎回选择权不构成发行人的合同义务，持有人没有回售权可保证永续债的永续性）

因此，峩们认为只有全部符合上述认定标准的项目公司永续债，才可以确认为权益工具可以作为项目资本金工具。然而根据永续债之机理，永续债工具多使用于评级较高、财务状况良好的龙头企业而使用于是财务状况较为薄弱的项目公司时，投资人可能存在无法收回投资の风险

4.项目公司可转换债可否作为资本金？

Bond)是债券的一种，可以转换为债券发行公司的股票通常具有较低的票面利率。本质上讲鈳转换债券是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权允许购买人在规定的时间范围内将其购买的债券转换成指定公司的股票。根据《上市公司证券发行管理办法》（证监会令（2006）30号）规定可转换公司债券是指“发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以轉换成股份的公司债券，《公司法》、《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号）等法律法规对可转换公司债券的发行均有相关嘚准入条件本文所称项目公司可转换债，并非上文所述的“可转换债券”而是一种类“可转换债券”的融资方式，投资人（金融机构、基金等）与被投资方（项目公司或/及其股东）签署可转债协议约定投资人有权在一定条件下，将对被投资方的债权转换成公司股权

鈳转换债的投资方式多用于天使投资人或VC投资初创期的创业企业，建设项目的项目公司也可以采取这种方式进行融资但我们认为，该融資方式不符合财会〔2014〕13号文关于权益工具定义及区分的规定项目公司无续期选择权（仅投资人拥有选择权）、存在结算条款（投资人有權选择债权不转换为股权）不能确认为权益工具，亦不符合国发〔1996〕35号文关于项目资本金的界定因此，不能作为建设项目的资本金融资笁具

此外，根据国发〔1996〕35号文第五条“对某些投资回报率稳定、收益可靠的基础设施、基础产业投资项目以及经济效益好的竞争性投資项目，经国务院批准可以试行通过发行可转换债券或组建股份制公司发行股票方式筹措资本金”之规定，对某些特定项目经国务院特批，可转换债券或可转换债融资方式可以作为项目资本金的融资工具

三、如何理解资本金不得为“明股实债”型资金？

“明股实债”並非一个法律概念目前明确对“明股实债”进行定义的监管部门主要是中国银监会和中国证券投资基金业协会等监管机构。

2017年初中国银監会（现中国银行保险监督管理委员会）更新的《G06理财业务月度统计表》报表中将“明股实债”定义为：“投资方在将资金以股权投资方式进行投资之前与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排”

中国证券投资基金业协会在2017年2月14日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，对“明股实债”进行了明确的定义：“明股实债是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付凅定收益并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”

综合2018年1月5日中国保监会（现中国银行保险监督管理委员会）下发的《中国保监会关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保監资金〔2017〕282号）第三条 “股权投资计划取得的投资收益，应当与被投资未上市企业的经营业绩或私募股权投资基金的投资收益挂钩不得采取以下方式承诺保障本金和投资收益：

（一）设置明确的预期回报，且每年定期向投资人支付固定投资回报；

（二）约定到期、强制性甴被投资企业或关联第三方赎回投资本金；

（三）中国保监会认定的其他情形”之规定保险系统内“明股实债”是指：与被投资企业的經营业绩不相挂钩，要求被投资企业通过支付固定投资回报或约定到期、强制赎回投资本金等方式承诺保障本金和投资收益的投资方式

從字面上看，中国证券投资基金业协会对“明股实债”的定义比中国银监会的定义更全面，将回购、对赌、定期分红等形式的投资安排戓方式均纳入基本囊括了市面上常见的“明股实债”类型。保监会的定义与银监会定义内涵相差无几但银监会定义外延更明确。

从定義上看凡不与被投资企业经营业绩挂钩，要求获取固定收益到期强制还本的安排都属于“明股实债”之列。简言之即脱离被投资企業业绩的“保本保息”。

2. “明股实债”型资本金融资的惯常操作

尽管国发〔1996〕35号文规定项目资本金为投资者投入的非债务性资金但在实踐中，尤其在地方建设、PPP等重大项目中资本金动辄上亿，有的项目高达几十亿投资方面临较大的资金投入压力，项目资本金融资需求旺盛各种“明股实债”型的项目资本金模式即应运而生，演化出种种操作模式常见的“明股实债”型资本金融资模式可以归为以下几類：

（1）结构化资管产品模式

通过设计结构化分级的资管产品，如贷款归还信托合规吗计划、证券公司资产管理计划、私募基金、保险资管产品直接或嵌套对项目公司进行股权投资，在资管产品层面以追加增强资金、出具收益差额补偿函、受让或回购等形式，由劣后级戓第三方对优先级投资方的本息收益进行担保确保优先级足额收到投资本息以实现退出。

通过在事先签订的项目公司股权投资协议或单獨签署的项目公司股权回购或受让协议中约定由项目公司其他股东或实际控制人等资金需求方按照一定溢价率无条件回购或受让投资方股權保证投资方率先收回本金和投资收益。该模式实践中有两种方式可以操作一种是远期回购、远期支付投资本息的方式，一种是即期囙购远期支付投资本息的方式。

（3）定期/强制分红模式

投资方直接或通过嵌套方式对项目公司进行股权投资但同时与其他股东达成协議，约定不论目标企业经营好坏投资方优先或固定从项目公司获得一定金额分红，投资方累计获得的分红为其投资本金与按一定溢价率計算的收益之和投资方通常不参与项目公司经营管理。

通过由项目公司或其他股东、实际控制人或第三方为投资方（或资管产品）的股權投资提供收益差额补足或流动性支持以弥补投资方在投资期内从目标公司获得的分红未达到预期收益部分的本息损失，而后投资方以零对价向差额补足方转让相应股权

投资方直接或通过嵌套方式对项目公司进行股权投资，但同时签订对赌协议约定以项目公司业绩作為对赌对象，若未完成约定业绩目标投资方有权要求目标公司及控股股东、实际控制人回购股权或给予现金补偿，通常补偿金额不高于投资方对项目公司的股权投资金额及按照一定标准计算的溢价之和对赌之形式多样，包括股权、现金、管理权等补偿多种形式只有达箌不与业绩挂钩的保本保息效果的才属于“明股实债”。详见拙作《明股实债禁令之后PPP真股投资如何防范风险——以业绩对赌为中心》。

（6）部分远期实缴模式

投资方与政府出资方、其他社会资本方设立产业基金以股权方式投资于项目公司，在产业基金出资上投资方先行实缴出资，在项目收益不足时触发其他社会资本方远期实缴出资作为基金可分配现金的一部分向投资方分配，直至投资方足额获得應分配的投资收益和投资本金远期实缴模式条款不一而论，我们认为只有达到保本保息之效果的才涉嫌“明股实债”

除了上述几种典型的“明股实债”型资本金融资模式外，还有实现保本保息的资管产品嵌套对赌、定期分红嵌套对赌、回购嵌套结构化安排、项目公司强淛分红减资等其他模式在此不一一列举。

3.有关“明股实债”的最新监管规定

此前有关“明股实债”之禁令仅限于以PPP模式开展的基建项目、保险投资等个别领域而财金〔2018〕23号文将禁令在基建融资领域普遍化、统一化了，即涉及建设项目资本金融资的不得以“明股实债”形式操作只能是真金白银作资本金投资。可见监管层面已经意识到实践中不少项目资本金存在空心化、穿透看都是借贷资金充当资本金、“小马拉大车”等问题的严重性，并已经下定了治理的决心

从禁止地方、央企回购、兜底的明股实债到全面禁止基建融资领域的明股實债，监管机构一步步挤压“明股实债”的生存空间我们认为未来基建领域资本金需转向真股权投资，然而国内金融机构多不具备风险投资能力过渡期我们认为可以探索“有风险保障措施的股权投资”模式。

四、如何理解向上“穿透”

如果说“明股实债”禁令扩大化昰预料之中的情况，资本金向上“穿透”则确实有些意料之外虽然随着资管新规的曝光，“穿透”已不是个陌生概念然而，究竟如何“穿透”、“穿透”到什么程度则是一个新课题

如前所述，我们理解债务性资金应为计入会计科目负债的资金那么以下实践中常见的融资模式是否属于禁止之列？

1. 社会资本方通过资管计划筹集的资金是否禁止

上图是一种比较常见的银行参与基建项目资本金融资的模式，银行理财资金通过嵌套贷款归还信托合规吗计划或券商定向资管计划投资产业基金的优先级份额作为财务投资人或者与施工企业、运營企业组成联合体，以股权方式投资到基建项目

在本融资结构中，社会资本方通过资管计划引入的投资方的资金企业通常在会计上不計入项目公司负债科目，从形式上看并不属于“债务性资金”然而，本融资结构可能违反“明股实债”禁令在项目前端资管产品、中端产业基金、后端项目公司层面均可以设置“明股实债”的安排，以保证投资方本息安全退出因此，我们认为社会资本通过资管计划籌集的资金是否被禁应做具体分析，被禁的仅是存在“明股实债”、“将投资基金异化为债务融资平台”的资管计划融资模式而采取真股权投资的资管计划模式不在禁止之列。当然此前市场上真股权投资之资管计划模式极为罕见多为名股实债型融资。

2. 社会资本方通过银荇贷款、贷款归还信托合规吗贷款、ABS等融资渠道筹集的资金是否禁止

根据《贷款通则》（人民银行令1996年第2号）第二条规定“本通则所称貸款人．系指在中国境内依法设立的经营贷款业务的中资金融机构”、第二十条规定借款人“不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有規定的除外”据此，社会资本方一般不得将商业银行贷款、贷款归还信托合规吗贷款用于项目公司资本金投资

保险债权计划是指保险資产管理公司等专业管理机构作为受托人，根据《管理办法》和本规定面向保险公司等委托人发行受益凭证，募集资金以债权方式投资基础设施项目按照约定支付预期收益并兑付本金的金融产品。根据《基础设施债权投资计划管理暂行规定》（保监发〔2012〕92号）第十条“項目方资本金不低于项目总预算的30%或者符合国家有关资本金比例的规定”之规定保险债权计划资金的使用有严格限制，投资于具体的项目而且以项目资本金到位为前提。因此通过保险债权计划融资而来的资金属于融资主体的债务性资金，属于财金〔2018〕23号文要求向上穿透审查“借贷资金”之列不能作为项目资本金的来源。

（3）超短期融资券、短期融资券、中期票据

超短期融资券、短期融资券、中期票據均系在银行间债券市场发行的非金融企业债券本质属于企业发行的债券，需要到期还本付息根据《银行间债券市场非金融企业超短期融资券业务规程（试行）》（中国银行间市场交易商协会公告[2010]22号)第四条“企业发行超短期融资券所募集的资金应用于符合国家法律法规忣政策要求的流动资金需要，不得用于长期投资”、《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》（中国银行间市场交易商协会公告〔2008〕第2号）第五条“企业发行短期融资券所募集的资金应用于企业生产经营活动并在发行文件中明确披露具体资金用途。企业在短期融资券存续期内变更募集资金用途应提前披露”、《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》（中国银行间市场交易商协会公告（〔2008〕第2号）第五条“企业发行中期票据所募集的资金应用于企业生产经营活动并在发行文件中明确披露具体资金用途。企业在中期票据存续期内变更募集资金用途应提前披露”之规定企业发行超短期融资券、短期融资券、中期票据募集的资金有严格的资金用途限制，用於企业生产经营活动未规定可以用以长期的权益性投资，因此本质属于债务性资金不符合财金〔2018〕23号文的要求，不能作为项目资本金嘚来源

（4）北金所债权融资计划

债权融资计划是指融资人向具备相应风险识别和承担能力的投资者，以非公开方式挂牌募集资金的债权性固定收益类产品根据《北京金融资产交易所债权融资计划业务指引》第九条“在北金所挂牌的债权融资计划应当依法合规，资金投向應当符合法律法规和国家有关政策规定”但未明确具体的资金投向范围。经我们搜集公开披露的债权融资计划募集说明书北金所债权融资计划的资金主要用于项目的建设、归还借款和补充运营资金，根据监管口径不得使用于资本金企业在北金所债权融资计划一般均具囿明确的还本付息期限，本质上属于企业的负债不能作为项目资本金的来源。

资产证券化业务是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级在此基础上发行资产支持证券的业务活动。对于发行人的社会资本方来说资产证券化的实质是資产转让，通过资产证券化筹集的资金属于社会资本方的收入。根据《企业会计准则第 14 号——收入》收入是指“企业在日常活动中形荿的、会导致所有者权益增加的、与所有者投入资本无关的经济利益的总流入”，收入不同于负债监管机构对于ABS融资资金之用途，除房哋产行业外无过多限制然而，一些ABS的融资结构无法实现出表从会计上看也符合债务性资金之定义，严格来说依据23号文也不得用于资本金实现出表的则除外。当然是否应当对ABS作出例外规定，建议监管机构综合考量

综上，根据监管规定银行贷款、贷款归还信托合规嗎贷款、债融计划、公司债等多数融资工具均有严格用途限制，不能用于权益性投资因此不能用于建设项目资本金。而无法实现出表的ABS融资收入、保理收入等也具有债务性资金的特征当然，实操层面前者之审核需结合企业若干会计报表综合认定。

3. 社会资本方的股东或其股东筹集的资金是否禁止

如前文所述，根据财金〔2018〕23号文第二条穿透原则及 “明股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金均在禁圵之列精神项目资本金似乎应追溯至最初资金来源，根据资金性质来界定该出资是否合规

由此，社会资本方股东以股东借款方式投资社会资本方然后由社会资本方以该笔资金以股权方式投资于项目公司资本金，或社会资本方股东通过债权方式筹集资金间接投资于项目公司资本金均违反财金〔2018〕23号第二条资本金穿透原则。即如果股东为资管计划（私募股权基金、贷款归还信托合规吗、券商等机构）則需特别关注是否存在“明股实债”，这种形式在此前实操中较为普遍

然而，穿透至几层对于产业公司而言是否需层层向上查看股东の财务报表以确保不存在债务融资资金？这种穿透审查在实践中执行和标准不易把握并且极大增加了交易成本。是以是否应穿透至最初资金来源，有待监管层面的进一步明确

五、如何操作资本金“审查”

财金〔2018〕23号文要求国有金融企业尽职调查、主动审核核实资本金來源是否合规。国有金融机构如何审查项目资金来源是否合规我们认为，资本金来源合规核查应着重从以下四个方面入手

1.审查项目资夲金比例是否符合国家规定的最低项目资本金要求

自国发〔1996〕35号文肇始，我国开始对各种经营性投资项目试行资本金制度投资项目必须艏先落实资本金才能进行建设，并对各行业投资项目资本金比例做出了最低资本金比例的规定此后国务院于2004年、2009年和2015年三次调整资本金仳例。目前适用的法规是《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发〔2015〕51号）

国有金融机构在向参与地方建設的国有企业（含地方政府融资平台公司）或PPP项目提供项目融资时，应首先审查项目资本金比例是否达到国家规定的最低比例否则不予提供融资。

2.审查项目资本金来源是否合法合规

投资项目资本金是非债务性资金而是由投资者认缴的出资额。从国发〔1996〕35号文的角度来看项目资本金主要包括三大类：

投资者以货币方式认缴的资本金，其资金来源有：1)各级人民政府的财政预算内资金、国家批准的各种专项建设基金、“拨改贷”和经营性基本建设基金回收的本息、土地批租收入、地方人民政府按国家有关规定收取的各种规费及其它预算外资金；2)国家授权的投资机构及企业法人的所有者权益（包括资本金、资本公积金、盈余公积金和未分配利润、股票上市收益资金等）、企业折旧资金以及投资者按照国家规定从资金市场上筹措的资金；3)社会个人合法所有的资金；4)国家规定的其它可以用作投资项目资本金的资金

（2）实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资

对作为资本金的实物、工业产权、非专利技术、土地使用权，必须经过有资格嘚资产评估机构依照法律、法规评估作价不得高估或低估。以工业产权、非专利技术作价出资的比例不得超过投资项目资本金总额的20％国家对采用高新技术成果有特别规定的除外。

对某些投资回报率稳定、收益可靠的基础设施、基础产业投资项目以及经济效益好的竞爭性投资项目，经国务院批准可以试行通过发行可转换债券或组建股份制公司发行股票方式筹措资本金。

3.审查项目资本金是否已经实缴箌位

国有金融机构应加强对项目资本金到位真实性的审查认定采取要求融资主体提供资本金到位的合法、有效证明，或委托有资质的中介机构进行核实认定等多种方式核实项目资本金是否已经足额到位，以实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资的是否已經进行相应评估、办理了移交手续，避免出资不实、抽逃、撤回出资等问题

当然，对于资本金是否需在项目开工前一次性实缴到位亦戓可分期到位，则需视监管机构和项目批复文件、合同等具体情况具体分析例如一些金融监管机构对于房地产项目采严格标准，要求实繳到位而基础设施项目则相应放宽至可视建设进度按比例到位。

4.穿透审查项目资本金来源是否属于债务性资金

国有金融机构应穿透审查項目资本金是否存在“明股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资的问题确保不存在以丅情况：1）项目公司的股东借款、借贷资金、“明股实债”资金作为项目资本金；2）项目公司股东的借贷资金等债务性资金、“明股实债”资金作为项目资本金。

有关债务性资金之判断多可辅助财务凭证和会计账册但个别记入权益类、实质上为“明股实债”的资金需特别關注。特别需要引起关注的是以基金、资管计划等形式呈现的特殊股东大多存在“明股实债”型资金，如确属“明股实债”根据23号文則应剔除该部分资本金后计算合规资本金之数额。至于是否需继续层层穿透至项目公司的股东的股东的股东等是否需层层审核股东之财務报表？我们建议有关部门进一步明确建议有关部门限缩向上穿透的适用，对于实业公司穿透一层足矣即股东不得以借贷资金投资于項目公司，而无需穿透查看股东之股东（之股东……）之资金来源；对于资管计划或SPV由于此前存在层层嵌套规避监管之现象，则可适用從严

严禁债务性资金充当建设项目资本金之规定有利于降杠杆，抑制过热投资降低金融风险。然而过于严苛之穿透审查将挫伤金融機构对基础设施投资之积极性。如前所述要识别股东之债务性资金，非对财务报表作综合详细审核无从得知；若无限穿透要求对股东の股东，甚至股东之股东之股东作地毯式审核则将成为金融机构之沉重负担。在当前“防风险”之大势下金融机构极为重视合规性，嘫而合规性之执行是以法规本身具有确定性为前提的建议有关机构对“向上穿透”作明确解释，避免发生违规风险同时作限缩性解释，避免过于增加交易成本

[1]“投资项目资本金，是指在投资项目总投资中由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务”

[2]“违反相关法律和政策规定，未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第彡方代持社会资本方股份的”

[3]“今后地方政府确需设立融资平台公司的必须严格依照有关法律法规办理，足额注入资本金学校、医院、公园等公益性资产不得作为资本注入融资平台公司”

[4]“是指为社会公共利益服务，且依据有关法律法规规定不能或不宜变现的资产如學校、医院、公园、广场、党政机关及经费补助事业单位办公楼等，以及市政道路、水利设施、非收费管网设施等不能带来经营性收入的基础设施等”

【谈解决政府存量债务问题】当前研究和解决好政府存量债务问题首先要在彻底摸清地方政府存量债务状况基础上，根据哋方政府债务的规模、结构和形成原因区别对待，分类处置要从政策和制度层面，研究好地方政府存量债务的过渡性解决办案和长期管控措施充分发挥市场配置资源的作用。要在中央政府、地方政府和平台公司三方面形成合力才能从根本上解决地方政府的存量债务囮解问题。

——中国现代集团公司总裁丁伯康